823 条评论分享收藏感谢收起赞同 29添加评论分享收藏感谢收起“港股市场全透视”之七：香港的投资银行
　　编者按：对于大多数内地投资者而言，港股市场仍然是一个相对陌生的市场，一方面，港股市场有着比较高的开户门槛，另一方面内地获取港股资讯的途径也相对较少。下面，智通财经将带领投资者，从各个角度做一次港股市场的全方位透视。　　投资银行，简称投行，是一种以经营证券业务为主的金融机构。现代意义的投资银行基本不属于银行的范畴，而是一种专业证券机构(中国内地称为券商)。一个完整的投资银行包括了重组并购、企业融资、证券发行、承销、研究、投资咨询、经纪、资产管理、财富管理等一系列业务，但也有的只专精于某几个方面的业务。　　投资银行在推动证券市场的发展过程中发挥了重要作用，而香港在确立和巩固其国际金融中心地位的过程中，吸引了来自世界各地的投资银行在此开展业务，这也催生了香港本地投资银行的发展，形成了目前构成极为丰富的投资银行群体。　　换句话说，香港投资银行群体的发展进程，本身也是伴随着国际以及香港金融市场的发展而不断完善的，在本期专题中，智通财经也将对投资银行的基本知识以及香港投资银行的基本情况为投资者进行全方位的介绍。　　投行的前世今生　　投资银行起源于英国，17世纪以英国商人银行(Merchant Bank)为代表的投资银行，被公认为是较早的投资银行。最初这些商人银行只是为商人们提供短期资金，并为其短期债务进行融资，在伦敦成为金融中心之后，一方面资金借贷的期限增长，另一方面资金流向的国家和地区增多，大大促进了商人银行的发展。　　而现代社会的投资银行，则更多都是由华尔街投资银行发展而来，下表为美国投资银行自20世纪初以来的发展轨迹：　　上图提到了美国投资银行与商业银行的分分合合，那么这两者具体有什么差别呢?事实上投资银行来源于商业银行，是现代金融业适应现代经济发展形成的一个新兴行业，是与商业银行相对应的一个概念。　　从业务上看，商业银行主要经营间接融资业务，以短期融资为主，即资金的存入与贷出，通过储户存款与企业贷款之间的利息差距赚取利润，接受中央银行、金管局或银监会的监管与管理，从风险暴露情况看，存款人面临着较小风险，而商业银行所面临的风险则比较大。　　而投资银行则主要经营直接融资业务，为企业提供股票发行、债券发行、企业重组、清算业务等服务，依靠服务佣金等赚取超额收入，同时向投资者提供证券经纪服务和资产管理服务，运用自有资本进行投资或投机交易，受证监会管理，从风险暴露情况看，投资人面临着较大风险，投资银行所面临的风险反而较小。　　说完了与商业银行的区别，再来看看投资银行本身的分类。依据其组织形式，投资银行主要可以分为四个类别：一是独立的专业性投资银行，这种类型的投资银行在全世界范围内广泛存在，他们也有各自擅长的业务方向，比如美国的、摩根士坦利;日本的野村、大和都是属于这种类型。　　二是商业银行拥有的投资银行，这种类型的投资银行主要有两种形式：第一类是现有的商业银行通过兼并、收购、参股等形式实现对其他投资银行业务收益的共享，第二类是通过建立旗下的附属公司从事投资银行业务，进行业务扩张和拓展，这种形式在英德等国非常典型，比如汇丰、瑞银等。　　三是全能型银行直接经营投资银行业务，这种类型的投资银行主要出现在欧洲大陆，它们在从事投资银行业务的同时，也从事一般的商业银行业务，比如德意志银行;四则是一些大型跨国公司兴办的财务公司，依托着大型跨国公司的庞大资金实力和广泛的业务网络，这种类型近年来同样发展迅速。　　下图为目前全球投资银行排名情况，排行前五的均来自美国，捍卫了榜首位置，其余四家分别是高盛、、美银美林和摩根士丹利，德银则由于近期的各种风波下滑至第六位：　　香港的投资银行　　投资银行在香港的发展历程，与香港证券市场的发展和开放过程紧密相连，反映了香港的经济发展对资本市场的客观要求，以香港证券市场的发展作为考察的主要线索，投资银行在香港的发展大体可以分为以下阶段：　　第一阶段(年)，即香港证券史上的“香港会”时代，英国人将证券市场和投资银行业务移植到香港并长期居于垄断地位。这期间的投资银行业务主要依附于汇丰、渣打等英资商业银行，且具有浓重的殖民地经济色彩。　　在这近100年历史中，香港的上市公司几乎全是老牌的英资洋行，而截至1968年，全香港也只有寥寥60个持牌经纪人，且多为“世袭”传承，外人要取得“香港会”的经纪人牌照需要支付50万港元，这在当时几乎是一个天文数字，因此投行业务的发展也较为缓慢。　　第二阶段(年)，即香港证券史上的“四会”时代，香港股市快速发展，本地资金及外资纷纷介入股票市场，投资银行呈现专业化、多元化的发展特征。　　“四会”的相继成立打破了香港证券市场由英国人垄断的局面，伴随着70年代香港经济起飞，越来越多的机构和社会人士参与到了股市中来，催生了一批现代意义上的投资银行在香港创办。进入80年代后，一些欧美投资大行也纷纷来香港设立亚太区总部，涉足香港的股票市场和投行业务，香港也逐步建立起了银行的三级发牌制度，确定了有限制牌照银行在投资银行中的主体地位。　　第三阶段(年)，香港国际金融中心形成并确立，投资银行加速了国际化的发展进程。在这一阶段，联交所成立、公司上市程式化、红筹股和H股的兴起等几件标志性事件，对投资银行在香港的发展产生了深刻的影响。　　进入90年代，随着内地经济的发展，红筹股与H股在香港形成了一股热潮，国际资金和投资银行也开始进一步看好香港，除了英美日资本继续在香港的投资银行业务上加大投入之外，欧洲大陆、澳洲及中国台湾等地的投行也开始积极进入香港市场，如里昂证券、台湾的京华证券等。　　而最引人瞩目的，则是由梁伯韬等创办的百富勤公司迅速壮大，先后协助中信泰富、、中国海外、等众多红筹股、H股上市，为香港投资银行发展商写下了浓墨重彩的一笔，梁伯韬也因此得到了“红筹之父”的美誉。　　第四阶段(1997年至今)，经历香港回归以及危机的洗礼，面对经济全球化和香港与内地经济进一步密切的大背景，香港投资的结构出现了重大变化。美资投资银行抢占主导地位。中资券商快速发展，成为这一阶段香港投资银行业发展的主要特点。　　受到亚洲金融危机的冲击，在香港经营的一些投资银行及证券经纪公司相继倒闭或陷入财务困境，上文提到的香港最大华资投资银行——百富勤集团也与1998年清盘倒闭，最后由法巴收购其业务，但另一方面，这种冲击也加速了香港投资银行业的整合。　　而随着香港的回归，其与内地的经济联系进一步密切，越来越多的内地企业赴港上市，这也为中资投资银行在香港的发展提供了新的给予，特别是2003年香港与内地签署CEPA以来，中资券商在香港得到了快速发展。　　香港的中资券商　　香港中资券商，指的是中国内地资本以全资或控股方式在香港设立的投资银行，中国内地更习惯称之为券商。相比于海外投行，中资券商在香港只有不到20年的历史，但内地经济的高速发展，金融市场的逐步开放与发展，香港作为国际金融中心所独具的优势，为中资提供了天然的给予，使其在近年有了长足的发展。　　早在1991年，的前身已在香港成立了中国(香港)有限公司，为香港中资券商开创了先河，随后越来越多的香港中资企业和中国内地企业开始在香港证券市场通过上市募集资本，并开展资本运作，这给香港既有的投资银行提供了新的商机，也促使中国内地投资银行和香港中资金融机构纷纷设立香港中资券商。　　如下图所示，包括中行、工行、中信、招商等，都在香港设立了分支机构：　　对于香港中资券商而言，由于它们在内地和香港两地都有机构，对两地的市场均较为熟悉，这也成为了一种“桥梁优势”，而近年来随着内地资金的不断南下，包括沪港通和深港通的开通，中资券商已经开始在香港证券市场逐渐占据主导角色。　　其中，对于香港本地券商的并购成为了中资券商进入香港证券市场的一种主要途径，经典案例包括2009年收购香港大福证券，以及2012年斥资逾97亿元收购里昂证券亚洲业务全数股权，而在去年，香港本地的全牌照券商也被内地泛海国际金融以约10.97亿元的价格收购。　　除了收购，内地资金也开始努力通过海外子公司拓展香港市场，近期挂牌的交银国际(03329)便是例子之一，此外还有南方东英、华夏(香港)等，实际上，在港交所上市的券商中，市值最大的十家已经全部是中资券商，在港股流通市值最大的前十名券商中，也有九大券商是中资券商。　　智通财经获悉，近十年来，香港市场上中资背景银行分支机构的市场占有份额已经从15.6%增至32%，2017年或将达到42%，且可能很快超过50%，其中较早进入香港市场的银行系分支机构已经逐步走出初始布局阶段，开始进入发展期。目前已有多家国有大行的境外机构对全行贡献度超过10%，股份制银行境外分支机构的数量和利润也开始明显增长。　　此外，近年来中资也开始在香港的新股市场大展拳脚。据统计，2016年以保荐人身份参与香港主板IPO的券商中，有19家参与2个以上项目，其中10家为中资券商，6家为美资投行，而在参与数目达6家的券商中，中资及美资各占2家。　　回望2015年，香港IPO发行量排名第一的还是摩根士丹利，第二则是高盛，但从2016年至今，以保荐人身份参与香港主板及IPO的券商中，前三位都是内地券商，分别是、丰盛融资以及中金香港，下图为2016年至今参与IPO次数达五次或以上的券商及其所属地区：　　从各保荐人所属地区占比来看，香港和内地券商各占36%，里昂证券、瑞信、法巴等欧洲投行占到了13%，大摩、小摩、高盛等美资投行则占到了9%：　　据智通财经了解，目前中国内地已经超越美国，成为控制香港持牌法团的最大一群股东，在所有持牌法团中，有约13%是由内地公司控股。随着越来越多的内地企业赴港上市和港股通的逐渐普及，内地投资者在港交所的交易持续升温，香港对内资项目和资金的依赖程度增加，已经是无可避免的趋势。
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国际投行坐庄港股
　　国际投行坐庄港股 掌控话语权一边唱多一边出货　　"翻手为云覆手为雨"这正是国际投行们在香港市场中角色的最佳写照。　　无论是研究还是投资，香港资本市场的话语权都牢牢掌握在国际投行手中，他们可以充分发挥其言论的杀伤力。而另一方面，香港股市中机构投资者的地位也决定了国际投行们在操作股价上更为得心应手。　　而在上半年这个跌宕起伏的香港股市上，恒生指数几度跌破19000点心理大关，其中内地房地产股更是在国内一系列房地产调控政策下风声鹤唳，以摩根士丹利、瑞银们为代表的外资大行们的做法就更加耐人寻味。　　他们有的一边出货，一边唱多；有的持续唱空，压低股价。记者搜集了今年上半年以来大行们的详细股票交易记录，经过全面的统计与分析，展现了外资大鳄们心口不一的全景图。　　这个图景背后，折射的是香港资本市场的监管空白，香港股市作为流动性最高的资本市场之一，却没有同样有力的法律武器对抗大行们的把戏。　　这种缺失，会是横亘在香港资本市场参与者们身上永远的遗憾吗？　　1。大摩的地产魔术棒：先吸筹再发报告唱多股价　　在今年上半年的内地地产调控中，地产股风声鹤唳，其中H股的内地房企股一路下跌。然而，摩根士丹利却嗅到了机会的味道。它在对地产股的一片唱空声中，率先唱多，却在此前建好了仓，只等股价攀升，请君入瓮。　　"我的成功可以复制。"　　这句7月份的坊间流行语，正是大行们操作港股手法的最佳写照。　　先收集筹码，再发推荐报告让股价拉升，然后出货。外资大行们操作港股的手法就是如此简单，却也每每奏效。　　在今年的4月中旬，地产界已在最具威慑力的调控措施抛出之后，业内顿时陷入了极度深寒。　　日，摩根士丹利发表研究报告表示：国务院宣布一系列新措施，旨在打击猖獗的投机性需求，抑制房地产价格增长。政策分为四类：1)收紧投机性需求的按揭政策；2)增加土地供应；3)加快住房建设；4)实施更多市场规管活动。　　大摩指出，其与发展商会谈后明白到，商业银行自去年下半年开始已谨慎放贷，故收紧措施对现货市场影响有限，而对于实行较07年更严格抵押贷款政策，大摩相信是一个强烈讯号，政府决心制止楼价上涨。就国务院接连推出调控楼市政策，最新指房价过高地区可暂停发放三套房贷，显示中央对遏止楼价过快上涨的决心。国务院还鼓励地方政府推出新税，这意味着更多政策变化还在后头。相信消息对内房股造成不明朗因素，政策风险短期内难以移除，投资者现阶段不宜"火中取栗"，宜先行回避、避免"抄底"。　　然而话音刚落，大摩就在市场上进行了第一次抄底，它选择的对象是富力地产。　　就在摩根士丹利发表报告的后两天，根据香港交易所数据显示，4月21日，大摩增持富力地产1670.14万股至8.31%，在4月22日减持365万股至7.6%，在4月30日增持669.14万股至8.61%。其该时段平均增持成本为每股11.06元，该时段入货成本为18471万元。　　值得注意的是，大摩在报告中表示负债率较高的房企会在信贷紧缩的情况下受影响更大，但富力地产恰恰今年第一季度的资产负债比达到74.5%。　　与此同时，富力地产股价从4月7日开始下跌，从最高点13.96元，最低跌至9.78元，并在4月29日小幅跳升，涨1.96%，报收10.38，当天最低点为10.22元。　　值得注意的是，4月30日当天，北京政府发布调控通知。要求商业银行根据风险状况暂停发放第三套及以上住房和不能提供1年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市居民购房的贷款。统一购房家庭只能新购买一套商品住房。　　北京新政选择在长假前出台，市场纷纷忧虑后续地方调控措施的力度。而大摩选择在政策风险如此不明朗的情况下火线建仓，原来早已留有后着。　　长假归来，大摩口风已变，开始其一路唱多地产股之旅。　　在5月5月，大摩发表报告表示：北京市政府已落实抑制楼价过快上涨通知，该行留意到严控需求面政策包括︰一)每个家庭只可购买一套商品房；二)银行可停止发放购买第三套房贷；三)买家未有缴纳地方税/社会保险至少一年，银行可停止发放新按揭贷款。　　报告指，第一点属新政策并较具影响力，因大部分买家实际已拥有一套房，属升级买家。　　值得注意的是，大摩在报告中引述了一个"小道消息"。大摩引述北京内房业内人士指，措施不具追溯性质，通知前已拥有一套房并不计算在内，即政策出台后，未购房的家庭每户不容许购买第二套或以上单位，但在政策出台前已拥有一套住房的家庭，可以再新购买一套商品房。大摩由此得出结论，若属实，措施的影响会因此而减少。　　事实上，这个在日后被得到证实。　　此外，基于中央强力干预楼市，大摩维持楼价及交投量下滑看法，对股价影响负面。然而，经庞大抛售后可浮现机会，因相信政策风险已大致反映。　　然而，大摩复制黏贴的魔法在上半年地产调控的风云中，暂时失效。　　富力的股价并没有如同大摩预计中的探底回升，此时，富力地产仍处于地产政策出台以来的下行通道中，从4月13日的最高点13.96元，跌至5月20日的8.55元。　　大摩对之前地产股的风险预计并不充分，其建仓时间仍然偏早，因此，大摩改变了策略，继续唱多，拉升股价，逐步减仓，降低仓位止损。随后瞄准时机，重新建仓。　　根据香港交易所数据记录的大摩席位操作显示，大摩对富力地产的持股，从5月13日9.27%的仓位，降至5月28日7.35%的仓位，并在5月27日减持中渝置地180.7万股。　　在6月7日，大摩发表报告，下调多只内房股的12个月目标价。指出内地房企降价压力迫在眉睫﹐预期内地房企将会减价销售，以抵消当局收紧房贷的影响，预期内地楼市将下调5%至20%，并下调相关股份的每股资产净值平均约12%﹐另把10/11年度盈利预测降低﹐其中，富力地产由16.3港元下调到12.9港元。但值得注意的是，大摩给予富力地产却是"买入"评级。　　而当其时，距离5月5日恒大地产率先宣布全国40个楼盘统一8.5折促销，时间过去一个月，众开发商已是"喊降"声音一片。不仅万科在深圳、北京、成都等地的楼盘传出降价声，绿地在6月8日也宣布全国41城的100个楼盘优惠促销。　　而就在大摩发表报告的前几天，6月1日，中银国际发表报告称，富力地产5月销售收入和签约面积分别环比下滑49%和42%至13亿人民币和10.61万平方米，这是09年以来次低的单月销售额。公司微降了平均售价，但是目前面临的主要问题是购房者很难获得按揭贷款，预计未来几个月平均售价将下滑。　　报告还指出，预期包括富力地产在内的一线城市开发商将比同业面临更严峻的挑战，目前北京、广州等一线城市的政策已经越来越严格。如果富力地产将前5个月的销售收入年化，那么2010年全年的销售额为260亿人民币，预测年内公司很有可能下调销售目标。　　中银国际维持该股卖出投资评级为7.91港元12个月目标价。而大摩6月7日的报告中给予富力地产的则是买入评级，12个月目标价为12.9港元。两者看法之迥异，12个月目标价落差之大，实在是耐人寻味。　　大摩在6月7日的报告中对自己评级给出的理由是，虽然行业短期前景暗淡，但并非崩溃，并认为"危中有机"，投资者可作选择性吸纳。建议低位收集合景泰富、世茂房地产及富力地产。　　同时，大摩呼吁增持富力，特别强调其近期收购项目及土地储备合理。　　大摩所指的富力土地项目包括了正是4月28日，富力以70.5亿元的总价拍得位于天津津南区咸水沽镇的1933亩土地。这刷新了天津单一项目楼盘的体量纪录和最高地价纪录。　　富力2009年年报显示，截至去年年底集团拥有现金78.9亿元，相比于往年，富力拥有的现金得到了极大改观，同比去年增长了284%。　　但与此同时，3月初出台的土地调整风暴也已愈演愈烈，这也在考验富力的资金承受压力。3月10日国土资源部出台《关于加强房地产用地供应和监管有关问题通知》要求，"竞买保证金不低于出让最低价20%"、"土地出让完成后，必须在10个工作日内签订出让合同"、"1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款"、"余款最迟付款时间不得超过一年"。　　这意味着，在拍得天津地王的30天之后，35.25亿元首付款将从富力账上划出。　　同样是对于富力土地储备的看法，在4月29日花旗的研究报告中就有不同的意见，花旗指出富力地产花70.5亿元人民币购得天津新地王，较底价高出21%，事实上，该地块总建筑面积301万平方米，折合每平方米楼面价格为2341元，该行认为在此刻内地抑制楼价上涨过快的环境下，以高价投得有关地王，指其过度进取。　　花旗指，重申对富力地产"沽售"的投资评级，并强调富力地产为该行内地房地产股首要沽售股份之一。　　一边唱多，一边出货，大摩正依据着自己的节奏进行着。　　根据香港交易所数据显示，大摩在6月10减持富力地产346.84万股至6.89%，在6月23日减持90.98万股至6.87%，至4.96%。　　6月25日，在经历了将近24个交易日的爬升后，富力地产的股价已经重回10块以上，其中在6月21日收盘达到11.14元，已经基本回复至大摩第一次大幅建仓时11元的股价水平。就在这时，等待已久的大摩闪电出手，根据香港交易所数据显示，当日大摩大幅减持富力地产至2.55%，而富力地产当日的收盘价为10.72元，最高价为10.84元。　　接下来，大摩需要寻找新的建仓时机。　　这个时机很快就来了。在经历过5月20日至6月25日的上升区间后，富力地产又重新进入下行区间，最低跌至7月5日的9.52元。　　查阅大摩席位的操作记录可以发现，即前次的大幅出货之后，在6月25日至7月2日期间，大摩已经重新大幅入货，仓位重回至6.95%，而富力地产在这段时间内的股价小幅下跌，以富力地产7月2日的最低点9.69元计算，大摩选择此时建仓，在短时间内已经将其持仓成本大幅降低。　　在完成了建仓之后，大摩再次登台唱多富力地产。　　在7月6日，大摩发表评级，建议"增持"富力地产，维持其对富力地产的12个月目标价12.9元，指其6月份销售金额为16亿元人民币，总计第2季销售金额按季下跌28%、销量则减少30%，完成其今年销售目标300亿元人民币的42%；富力地产次季销售虽放缓，但其销售锁定比率仍轻微优于同业。　　对比同期花旗在7月6日的评级可以发现，花旗维持富力地产"沽售"评级，12个月目标价微降至8.47元，与大摩的12个月目标价相差近4.4元。　　花旗表示，富力6月销售额较去年同期跌31%至16.4亿元；今年上半年合同销售额较去年同期跌2%至125.2亿元。虽然上半年于天津及重庆销情理想，但仍难以弥补其在广州及北京销售跌幅。另外，富力上半年斥70.5亿元收购天津土地，令其在北京土地结构无法改善；加上该行认为内地房地产市道因贷款收紧正在恶化，料富力下半年销情反弹乏力，亦难以达到全年300亿元销售目标。维持"沽售"评级，12个月目标价微降至8.47元。　　两者对同一地产企业的投资价值存在较大的分歧。　　而在大摩重申评级当天，富力地产开始止跌回升，当日涨幅达3.69%，此后持续拉升，到了7月14日，富力地产股价最高点位已经达到11.26元。　　大摩在此时重演了一遍复制粘贴，大幅减仓至2.33%，粗略估计，其在7月2日至7月14日，短短的十几天内，获利已达8338万元。　　短短几天，大开大合的操作，大摩的地产一战，宣告胜利。对比富力地产在当时几天的股价可以发现，大摩在此期间的几次操作，都精确地踩在了时间点上，实现逢低吸入，逢高卖出，而大摩也改变之前小幅操作的策略，大幅调动仓位。　　大摩的"魔术"仍在继续，在7月15日，大摩大幅增仓富力地产至6.47%。　　2。盟军瑞银：心口不一的另类算盘　　大摩在富力地产等股票上的出击采用的是短线战术，快速建仓，出货迅速，大手交易。瑞银则显得更有耐心一点，早在4月8日完成建仓，却一直忍到6月23日才唱多。时间上虽然投入不同，但深究其背后，瑞银与大摩在地产股上同样心口不一。　　根据香港交易所数据显示，瑞银在1月27日和29日两次加仓富力地产，至10.83%，在2月8日减持至9.06%，在3月24日增持867.99万股至10.22%。在4月8日和12日，分别加仓1184.71万股和173.59万股至10.86%和11.07%。而此前富力地产的股价一直维持平稳上升的走势，其中在3月24日至4月14日期间，升幅达6.75%。瑞银在4月19日持有的富力地产仓位已经达到12.02%。　　而在4月份一系列地产调控政策亮相，富力地产的股价终于下跌，从4月12日的13.52元，一直跌至4月19日的10.98元。地产业环境的不明朗，也动摇了瑞银的决心，它采用了与大摩相同的战术，开始减仓止损。　　此时瑞银在4月22日减持富力地产2269.16万股至10%，在4月27日减持301.76万股至9.77%，在4月29日减持1141.01万股至8.67%。　　瑞银并非从此对地产股灰心，它只是在等待一个时机。在五一长假归来，内地房企股已经明显受压的情况下，瑞银终于闻到了机会的味道。它又一次大手笔出动，将仓位提高。　　根据香港交易所数据显示，在5月3日增持富力地产2069.72万股至12.15%。并在5月13日，大幅增持中渝置地4911.23万股至持股5.49%。　　直到在6月17日，瑞银终于大手笔出击，增持1048.75万股富力地产至12.68%，随后在6月22日增持418.24万股至13.35%。至此，瑞银完成上半年对富力地产的建仓，粗略计算，其从3月份开始到6月22日间的持仓成本为，平均每股11.13元。　　虽然前期地产股受压已深，但为何瑞银选择在这个时间段中大幅加仓呢？　　在此期间，富力地产一直承受着巨大的沽空压力，其中，在瑞银5月3日增持之前，从4月12日至4月27日，沽空富力地产的资金量巨大，其沽空量占其成交量额一直徘徊在40%上下，而在5月3日当日，沽空量占其成交量的31.27%。在这种巨大的沽空压力以及政策高压下，富力地产的股价一路下跌，从4月12日的最高点13.96元，一路下跌至5月3日的最低点9.87元。　　而在6月17日之前，富力也承受了巨大的沽空压力，从5月31日至6月11日，其沽空量一直占交易量的30%左右，其中在6月10日沽空量占其成交量的33.82%。　　由此，瑞银顺利地在每次富力受沽空压力巨大，股价被打压之际建仓。而完成建仓后，瑞银没有忘记复制黏贴大行们的老招数。　　6月23号，就在其连续入货结束后的第一天，瑞银发表研究报告说，中国房地产市场不存在严格意义上的价格泡沫，从长远看经济扩张和城市化将推动中国房地产价格进一步上涨。报告认为中国房地产价格经过短暂休整后还将出现新一轮上涨。　　瑞银全球资产管理公司大中华区地产主管Lijian Chen在6月22日新加坡举行的一个房地产会议上表示，尽管中国一线城市和二线城市存在形成泡沫的担忧，但是中国经济持续高速增长将使房地产市场繁荣得到巩固。为了遏制房地产泡沫中国政府今年以来出台了多项抑制房价上涨的措施，如停止向购买第三套住房的人发放贷款，上调购买第二套住房的首付款比例等。不过这些措施并没有扭转中国房价上涨的势头。数据显示，今年5月份中国70个大中城市房价水平与去年同期相比上涨了12.4%。　　Lijian Chen说，中国经济增长会转化为居民收入提高，这最终会推动中国房地产价格进一步上涨。他说，在中国经济增速出现明显回落之前中国房地产价格水平不会出现大幅回落。　　而此时，内地房企股已经熬过了艰难的深寒期，股价逐步回稳。在7月2日，瑞银开始了减持的动作，减持933万股富力地产至12.54%，而此时，富力地产的股价步入了新的一波上升通道，当日最高点位10.1元，较5月20日的最低价8.55元已经上升近18%。而在7月22日，富力地产更是延续其一路的升势，当日收12.18元，较瑞银此前的建仓平均成本11.13元，升幅已达9.4%。　　3。小摩先发认购权证再唱衰，力逼投资人放弃行权　　与其他大行在内地房地产股交易上直接套利不一样的是，被市场称为"小摩"的摩根大通采取了更为婉转的方式，企图曲线套利医药股，他的武器是权证。距离小摩之前发行权证的行权日不远之时，小摩再度发布报告，唱空国药控股。　　在日，小摩发行了挂钩标的为国药摩通零零八购的认购权证，行权日期为日，行权价格是32.8元，而当时，国药控股的股价徘徊在30元上下，就在该权证发行前一天，小幅下跌，最低跌至28.55元。　　一位香港券商人士对记者说，大行们一般在一个月之前就制定好权证的发行计划。而在1月初，国药控股的股价一直受压，最低值在1月4日，当日股价为27.55元。　　"小摩对国药控股的股价判断应该是基于当时的国药股价表现，判断其高不过行权价。"该香港券商人士对记者说。　　而在1月间，各大行给予国药控股的12个月目标价皆在35元左右。　　但此后国药控股股价一路上扬，最高在4月7日达到38.6元的高点。　　而此时，各大行也纷纷发出看好国药控股的报告。花旗在4月7日发表报告称，将国药控股12个月目标价由33元上调至42元，因相信其未来3年内的收入增长可能高于该行原先预测。指尽管有新竞争，国药领先于竞争对手，并明显从竞争对手中获得大量的市场份额；上调该股年收入/每股盈测，反映其销售趋势，料今年收入增长达37%；每股盈利增长33.8%至0.626元人民币，预测市盈率51.2倍，股本回报12.3%，评级"买入"。　　此时，小摩也眼看国药的股价攀升，已经超过行权价32.8元，终于按捺不住，在4月8日，摩根大通将国药评级由"增持"降至"减持"，12个月目标价由36元下调至30元。　　摩根大通表示，以国药现价来看，其市盈率已达56倍，较同中/港保健行的平均22倍，高出2.5倍。建议换入同行业的马至神威，其2011年预测市盈率仅16.7倍。　　而在同期的券商报告中，摩根大通是唯一一家给出负面评价的券商。　　然而，有国内基金经理对记者分析道，医药行业股的估值水平并不算高，特别观察其近一年来的表现，可以发现医药股的估值水分并不大，是较为抗跌的行业。　　"摩根大通做出这个评价，可能是其发行的挂钩国药的认购证行权价格为32.8元，而当时国药已经超过38元，如果国药股价一路攀升，到行权日摩根大通就不得不以高于32.8元的成本来兑现投资者的认购行权。"该基金经理分析道。　　而在此后，随着港市整体市场的泥沙俱下，国药控股也受到冲击，一度在5月26日下探至26.1元。　　然而小摩的舒心日子没有过很久，国药控股此后进入反弹，在6月17日回升至31元。　　这时候，距离小摩之前发行的行权日已经不远，于是，小摩又再度发布报告，唱空国药控股。6月22日消息，摩根大通发表研究报告，下调国药控股的12个月目标价17%，由原来30元降至25元，预测2011年全年市盈率25倍，指该股近3个月股价跌逾11%，已跑输大市6%，因市场关注发改委拟调查药品涨价，或会损及国药毛利率表现。　　摩根大通指，下调国药2010年及2011年的预测销售额各1.1%及7.3%，及下调今明两年盈利预测各4.8%及18.3%，各至13.02亿及15.44亿元人民币，料其今明两年每股盈利预测各为0.57元及0.68元人民币。摩通称，虽现评估发改策调查药品涨价的影响是言之过早，但此令内地药业呈现整固，或会影响国药未来收购合并的步伐。　　而小摩在6月30日发行了另外一只挂钩国药控股的认购权证，行权价格为32.88元，行权日期为日。　　而在6月22日至7月22日期间，国药控股的股价一直徘徊在30元以下，　　但是随着第一只权证的行权日期将近，小摩又再加一脚，似乎定要将国药股价打压至最低为止。7月22日，摩根大通将国药控股2011年盈测调低8%，12个月目标价由25元调低至20元，评级维持"减持"。　　小摩对此的解释是，因国药控股部分分销的产品可能透过基本药物名单招标出售，预期其毛利率将会下调。　　而同期的美林给出国药控股的12个月目标价为36元，因为得悉国药控股入股北京分销商天星普信已步入最后阶段，连同近期其他区内并购，为实现2011年来自并购收入增长5%目标定下强劲基础。　　"摩根大通的国药控股的看法未免过于负面了，长远来看，国药控股的基本面还是良好的。"一位北京医药行业分析师对记者评价道。　　4。折价时代来临后大行反逻辑凶猛抄底为哪般？　　在花旗给投资者提出沽空H股的建议时，大行们背道而驰，涌向H股，大幅抄底。随之，大行们的抄底收到了成效。港股终于结束下行通道，在6月21日当日，恒生指数已经连升数天，从6月7日的19211.67低点，升至6月18日的收盘点位20286.71，期间已上升5.6%，对比5月27日的半年最低点18971.52，更是上升近7%。　　在5月之前对地产股建好仓位同时，大行们也开始对各种中资股抄底，其中以能源股、金融股和航运股等大盘权重股为甚。接下来，大行们只需等待拉升的时机。而这个时机，在5月中旬终于来到。　　在5月27日，恒指跌至今年以来最低点18971.52点，突破了港股19000点的心理关口。而各大行早已在5月初就开始发起抄底的总攻势，其火力集中在中资股权重股。　　根据记者统计的香港交易所数据显示，在5月1日至6月23日期间，大摩，小摩、瑞银、瑞信、花旗、贝莱德、法巴、德银等8家投行，共出手98次增持股票，已占去此期间机构增持次数的将近一半，绝大部分为中资股。　　抄底最凶猛的是摩根大通，根据香港交易所数据显示，小摩自5月4日起至6月23日期间，已增持45只股票，全部为中资股。其中以工商银行、国美电器、中海集运和中远太平洋为主，其中，摩根大通在5月27日大幅增持2415.86万股工商银行至5.01%，三次出手增持中远大平洋，入货4495.9万股，截至6月23日持股比例达8.19%。而摩根大通在国美电器身上则更是狠下重本，在6月10日当天增持9286.9万股，又在6月21日加仓3134万股，持股比例已达7.15%。　　但是大摩这次却与投行兄弟们唱起了反调，根据香港交易所数据显示，大摩在此期间增持17次，减持却达31次，其中，最大幅的减持出现在5月27日，其减持中煤能源7914.71万股，并在同一天减持中国铝业2868.93万股。但是国美电器仍然是大摩的最爱之一，在6月2日至6月25日期间，四次出手增持国美电器，其间虽小有调仓，此期间增持股数仍达到了3334.87万股。　　而中国远洋、中海油服，鞍钢股份等均成为机构大幅抄底的对象。　　尽管各个投行的增持步调不一，但投行抄底的态势确实明显，为何投行们选择在这个时候发起攻势呢？　　当其时，恒生AH股溢价指数从5月26日开始下跌，一直到6月21日跌破百点至96.65，创三年来的新低。当时已有14只A股股票价格相对于H股价格出现了折价，其中8只为金融股。该14只A股股价低于H股股价的公司分别是中国人寿、中国太保、招商银行、工商银行、中国平安、中国铁建、建设银行、中国神华、交通银行、鞍钢股份、民生银行、中煤能源和中国南车。倒挂最严重的是中国人寿和中国太保，比价(H股股价/A股股价)均为1.28。招商银行和中国平安紧随其后，比价分别为1.27和1.22.　　而当AH折价进入倒挂时，意味着越来越多的A股比H股便宜，这本应是逃离H股，追捧A股的信号。　　在5月11日，花旗的一则评论中指出，从资金流向分析，在美元强势下，资金有可能撤出H股，内地资金有可能由楼市转战股市，将成为推高A股走势重要因素。花旗称仍需时间观察资金流向变化，现阶段会建议客户买入安硕A50，沽空恒生H股ETF。该行指此两股一直陷入拉锯状态，惟A股跑赢H股机会较大。　　但是，花旗指出A股不对外开放，资金流走并不容易。这解释了为何大行们仍然积聚在港股市场的原因。　　在花旗给投资者提出沽空H股的建议时，大行们背道而驰，涌向H股，大幅抄底。随之，大行们的抄底收到了成效。港股终于结束下行通道，在6月21日当日，恒生指数已经连升数天，从6月7日的19211.67低点，升至前一交易日即6月18日的收盘点位20286.71，其间已上升5.6%，对比5月27日的半年最低点18971.52，更是上升近7%。而在6月21日，中资股带领大市向上，恒指最高升至20938，最终恒指收报20912，成交金额放大至902亿港元。　　5。中资股，国外大行话事？--话语权旁落的无奈　　大行们在港股市场上面轻而易举的翻云覆雨，身后是港股话语权旁落的无奈。这跟国际投行们在国际资本市场的地位有关，外资投行们在国际市场厮杀多年，已与资本市场的各种机构建立了深切的联系，这也会对他们在各种评选中带来巨大的优势。但这些光环表现在市场上，是某些外资行的评级直接影响到股价的走势。　　"这真的很无奈。中国的公司，却被外资机构掌握定价权，无论是研究还是交易投资，国内机构都无法与外资机构站在一个平等的竞争地位上。"一位QDII基金经理对记者表示。　　该基金经理直接点出了香港资本市场的状态：无论是研究还是投资，话语权都掌握在外资投行手中。　　研究方面，根据FT与StarMine共同选出的2010年度全球最佳分析师结果中(StarMine是汤姆逊-路透社附属公司，评估证券分析师表现的专业机构)，在其"亚洲最佳券商"排行榜前十名中，有九名皆被外资大行瓜分，国内券商仅有东方证券位列第七位，前六位的依次是瑞士信贷、花旗投资研究部、美银/美林全球研究部、星展唯高达、麦格理证券研究部、瑞银，德银证券与东方并列第七，而高盛与马来西亚拉昔胡先银行(RHB Research Institute)则并列第九。　　中资机构如中银国际、国泰君安、申万、平安、海通等虽已在香港耕耘超过十年，已有进步，但获得名次的数量、质量仍然逊色外资行。　　一位国内券商的香港部分析师对记者表示，外资大行在香港资本市场研究中拥有绝对性的优势。无论是管理资产、客户量，还是入港时间，投研投入，中资研究机构仍与大行存在较大差异。　　然而，这些评选的光环背后，也与国际投行们在国际资本市场的地位有关，外资投行们在国际市场厮杀多年，已与资本市场的各种机构建立了深切的联系，这也会对他们在各种评选中带来巨大的优势。　　但这些光环表现在市场上，某些外资行的评级直接影响到股价的走势。　　此外在投行领域，虽然中资背景公司的权重已经占到了恒指的一半，但中国企业香港上市的保荐机构、承销机构，乃至买方机构亦多是外资大行，这实际上决定了股票上市的价格。　　投研与承销方面的绝对优势，使得外资行在香港市场的股票话语权上占去了半边天，因此，他们可以充分发挥其言论的杀伤力。　　而另一方面，香港股市中机构投资者的地位也决定了大行们在操作股价上更为得心应手。　　根据香港证监会2009年度的证券业报告显示，欧洲券商的交易额均占市场最大份额，在2009年录得37%。美国券商的市场份额则为15%。内地券商在2009年的交易市场份额为10%。香港本地券商的市场份额则为17%。　　此外，按2009年的净盈利总额计算，美国券商以34亿元净盈利在所有港交所参与者中名列榜首，其次是香港本地券商，录得31.7亿元净盈利。美国券商的净盈利较2008年减少33%，主要原因是大型券商的成交额下降，部分也由于美国雷曼兄弟证券亚洲有限公司清盘所致。欧洲券商亦因成交额减少，净盈利额下跌30%左右。　　而若以平均每家券商的资本额计，2009年，美国券商高踞首位，平均资本额为11.87亿元，欧洲券商的平均资本额为10.94亿元，内地券商为4.46 亿元、香港本地券商则为9000 万元，其他券商为3.91 亿元(注册地除欧美、香港、内地以外地区的券商).　　由此可见的，从交易市场占比、到利润、再到资本，外资机构都牢牢掌握着香港资本市场的话语权。　　而值得注意的是，报告显示，香港本地券商的活跃证券客户占市场总数的56%，内地券商则占26%，原因是这两类公司均主攻零售市场。反观以机构客户为主的欧美券商，两者的活跃证券客户合计占市场总数的2%。而活跃证券客户市场占比正是衡量券商主要客户的一个指标，如果该市场占比越高，证明该券商的个人客户越多。　　由此可见，外资投行们并不是散户们的代言者，而是机构客户的化身。　　此外，香港市场丰富的投资工具也为大行们操作股价添上了利器。港股市场有着丰富的衍生品工具，并允许做空，这就给机构投资者们留下了丰富的想象空间，发挥其在国际资本市场上驰骋多年，与此同时，他们也深谙各种衍生品工具之道的优势。　　6。砸盘汇控不了了之：《马丁法案》为何在港难仿效？　　反证券欺诈法律《马丁法案》中，除了授予纽约州检察长充分的立案调查权外，《马丁法案》在举证责任上比相应联邦法律要松：只要证明是虚假陈述并导致大众受害，不需证明是"恶意陷害"，即可以欺诈定罪。在香港的资本市场监管中，却对于外资大行们的操作相当无奈。　　除了港股市场上大行话语权的只手遮天外，造成大行们频频一边唱多，一边出货的本源，是投行们的研究独立性与企业逐利性上永恒的冲突。　　大行们操作股价的手法并不仅仅在香港市场出现，在2001年轰动一时的美林股评案便是这种冲突的最佳注脚。　　2001年6月，纽约州检察长施必彻开始对美林的股票分析师立案调查，施必彻发现，虽然理论上有五个股票等级，但美林的互联网股分析师小组从来没推荐过"4"(减持)和"5"(强卖).　　比如，在2000年上半年，该组跟踪的24只股票中，无一评级低于"2"。 施必彻发现，一旦分析师觉得有股票应被降到"4"或"5"，他们所做的只是静悄悄地取消对该股票的跟踪、不再对其发布股评。美林公司也不对此作任何公开的声明或解释。施必彻判断这构成误导。　　而检查官收集到的邮件显示，私下里，分析师们会告诉美林的大客户他们使用的股票评级从来不会低于"3"，但他们从不向公众如此陈述。这些分析师时常公开推荐一些股票，但私下表达的真实意见却是另一回事。　　比如，根据施必彻检察长收集的证据，"互联网资本投资公司"(Internet Capital Group，以下简称"ICG")是美林投行业务的客户。日美林的明星分析师亨利·布拉杰(Henry Blodget)开始跟踪ICG，并立即把其推荐为"2-1"(近期投资者"增持"，长期投资者"强买")。在布拉杰推荐ICG之前，其价格为53.5美元，到日涨到212美元。　　到日，ICG跌到12.38美元时，布拉杰私下里在给另一位分析师的电子邮件中说，"这只股票简直是一场灾难……更糟糕的是，我还看不到ICG的底线。"尽管布拉杰的真实意见如此，但他仍然公开推荐ICG为"2-1"。今天，ICG的股价不到1美元。　　"我们内部会有一定的'防火墙'，切断交易人员与研究人员之间的联系。从研究员的薪酬体系上也会有所防范，研究员的薪酬不与公司交易业务收入挂钩。"一位华尔街金融机构的副总裁对记者表示。但是他也承认，研究部门仍会收到公司利益的影响，比如研究部门的负责人收入会与公司营业收入挂钩，这两者之间的联系很难被切断。　　当内部监督无效时，法律的监管力度成了不诚信的华尔街巨人们头上的达摩克利斯之剑。　　当年对于美林的调查重点在于，检察官们必须证明美林分析师们的心口不一，是否构成纽约州1921年通过的《马丁法案》(Martin Act)中界定的"欺诈"行为。　　因为在这部强硬的反证券欺诈法律《马丁法案》中，除了授予纽约州检察长充分的立案调查权外，《马丁法案》在举证责任上比相应联邦法律要松：只要证明是虚假陈述并导致大众受害，不需证明是"恶意陷害"，即可以欺诈定罪。　　在这个法案下，经过对美林公司和其它券商发传票、抽调多达3万多份材料，检察长施必相信自己得到了充分的证据，足以证明这些分析师的行为构成证券欺诈。这实际上为接下来的众多股东赔偿诉讼开了大门，最终成功抓住美林这只在资本市场驰骋多年的老狐狸。　　对此，而在香港的资本市场监管中，却对于外资大行们的操作香港相当无奈。　　日，在收市竞价时段，约1200万股的沉重沽盘被抛出，将汇控股价最终砸向了深渊，创下14年来的新低33港元，暴跌近24%。3月11日，香港证监会确认，由于该"砸盘"事件涉及重大公众利益，证监会将对3月9日收市竞价交易时段内该股份的交易情况展开正式调查。香港证监会表示，"将会调查汇控在日的收市价是否源自任何违反《证券及期货条例》的操控行为，或是否有持牌人违反证监会的《操守准则》，扭曲汇控股份的价格走势。"然而，此次调查最终不了了之，汇控当日暴跌的幕后黑手至今仍是个谜。　　事实上，这背后涉及到香港市场与美国市场监管市场制度的不同，香港资本市场并无如同《马丁法案》一般有力的法律武器对抗大行们的把戏，大行们手口不一，暗中套利的行为被从华尔街顺利复制到香港市场，而监管手段却没有被延续下来。　　在香港市场，而专门针对机构研究分析人员的监管措施，只有香港证监会的《行业从业人员操守准则》。　　该准则规定，聘用持牌分析员的投资银行或经纪行必须制订书面政策及监控程序，管限分析员买卖被研究的股票。　　而该准则也特别强调切断研究业务与其他经营业务之间的利益联系，要求分析员的收入不可与向其他公司提供的融资活动的服务(如公司上市)直接挂钩 ，亦不可参与跟公司投资银行业务有关的推广活动。　　准则要求公司不可安排分析员向负责上市等融资活动服务的部门汇报，或让这些部门预先审批分析员的报告。　　而对于机构本身的交易行为，准则也做了规定，其要求撰写研究报告的公司(如投资银行) ，如持有报告中被研究的上市公司的市值达1% ，便必须在报告中列明。　　其中，准则特别指出公司如在报告中建议投资者买入某只股票，它则不能在发表报告前"不当地进行该证券的交易或买卖"，比如预先买入该股票，以待在高位抛售图利等。　　但值得注意的是，该准则只是由证监会发布的行业操作准则，并不具有法律效力。　　由于在法律上找不到落点，香港监管者唯有从信息披露及相关行政手段上做文章。其中，港交所的交易者持股变动披露正是利器之一。港交所规定，凡持有上市股票比例达5%以上的交易者，都必须每天在港交所披露其持股变动情况。(.21.世.纪.经.济.报.道 .杨.颖.桦)　　全球经济前景不明 国际资金转战中印股市　　迹象表明，国际投资人开始重新把关注点投向了新兴市场，特别是印度和中国等市场　　最近一段时间，尽管欧债危机引发的恐慌情绪似乎有所缓和，但美国和欧洲的经济前景却变得更加错综复杂。有迹象表明，在主要发达经济体的增长前景不确定性增多的情况下，国际投资人开始重新把关注点投向了新兴市场，特别是印度和中国等市场。　　美欧日股票基金失血　　来自专业基金跟踪研究机构EPFR的最新统计显示，近期国际资金撤离发达市场的趋势较为明显。欧洲银行业的压力测试，更多欧洲国家遭遇主权债信降级，以及美联储主席有关经济前景"异常不确定"的表述，均影响了投资人的情绪。EPFR跟踪全球总资产超过13万亿的各类基金。　　7月份的第三周，欧洲股票基金遭遇了过去10周以来的第八次"失血"，不管是地区还是单个国家的股票基金都遭遇了资金净流出，表明投资人仍对地区债务及增长形势放心不下。　　在美国市场，伯南克本周在国会的作证成为投资人关注的焦点。由于市场预期伯南克会重申经济增长缓慢，且更多最新的房地产数据表现不佳，股票市场人气依然低迷。截至21日的一周中，绝大多数美国股票基金都遭遇资金净流出。　　日本股市则在过去一周遭遇了4.28亿美元的资金净流出，创下8周高点。日元走强以及美国经济前景不明，均打击了日本出口商的股价；而在日本国内，有关政府可能大幅上调销售税的传闻也令内需前景更加黯淡。　　7月份第三周，覆盖多个发达市场的全球发达市场股票基金同样表现不佳，遭遇了过去12周以来第11次资金净流出。　　从行业来看，在7月份的第三周，资金流向并无明显的板块和行业取向。唯一值得一提的是，所谓防御型的板块似乎受到了投资人更多的关注。当周，消费品和公用事业基金都出现了稳定的资金净流入，而更具增长周期特征的商品基金和能源基金则大量失血，净流出资金规模分别达到5.10亿美元和2.45亿美元。　　正在进行美欧上市公司季报披露也对过去一周的资金流向带来了或多或少的影响。7月份的第三周，金融行业股票基金和科技行业基金都创下一个多月来的最大单周资金流入纪录，体现了部分科技和银行企业好于预期的业绩报告。　　债券、中印基金吸金　　由于风险偏好没有明显上升，资金向债券市场转移的特征依然明显。EPFR的统计显示，总体上，在截至21日的一周时间里，国际投资人累计从货币市场基金撤资153亿美元，使得今年迄今这类最"安全"基金的资金净流出超过4500亿美元；当周，投资人从各类股票基金净赎回31.6亿美元，而各类债券基金则再度吸进53.7亿美元，将今年以来的资金净流入量扩大到1228亿美元。　　在股市总体表现一般的背景下，新兴市场股票基金在过去一周时间里尤为抢眼。亚洲(除日本外)股票基金在截至21日的一周中净流入逾8亿美元，连续第二周有资金净流入；覆盖范围更广的全球新兴市场股票基金(GEM)则再度净流入7.96亿美元；拉丁美洲股票基金也自4月份以来首次出现连续两周资金净流入的情况，投资人对拉美市场的热情再度被巴西的经济增长预期所点燃。　　不过，中东、非洲及新兴欧洲股票基金出现了少量资金净流出，主要受到近期葡萄牙和爱尔兰遭降级等负面消息影响。过去一周时间里，新兴欧洲地区股票基金的资金净流出量创下七周高点。　　在金砖四国股票基金中，印度继续表现突出，雨季的来临帮助降低了该国食品通胀的风险。印度股票基金在截至21日的一周中累计"吸金"1.87亿美元，创下51周新高。中国股票基金也有不俗表现，当周累计净流入1.38亿美元，巴西股票基金则流入5700万美元。　　机构看好亚股下半年表现　　一些机构近期也对亚洲股市的前景作出乐观的展望。野村资产管理公司本周称，亚洲股市在下半年度将有"令人惊喜"的上涨，因为全球经济很有可能避免再次衰退。　　野村资产管理驻新加坡的亚太区(除日本外)投资主管格雷厄姆表示，包括中国在内的新兴经济体的增长将会抵消欧美地区的下滑，有助推高亚洲股市。该机构持有120亿美元的亚洲股票。　　MSCI除日本外的亚太指数第二季度下跌9.7%，为2008年第四季度来表现最差的一个季度，主要因为欧洲债务危机以及对中国调控楼市的担忧。对于美国经济将重现萎缩的忧虑也在加深，近期的报告显示美国制造业和房屋销售都在回落。　　格雷厄姆在接受媒体采访时表示：我们预计今年经济增长将放慢，但不是二次探底。"市场很有可能涨得比大家预期的要好。"他说。　　野村资产认为，从最新的一批经济数据判断，亚洲本地区的经济增长保持了意外的强劲势头。该机构看好那些在中国内地投资的香港企业，还看好韩国消费股和向中国大陆客户出售产品的台湾科技股。　　经过第二季度的下跌后，MSCI除日本外的亚洲指数的市盈率降至12.8倍，而年初时达到18倍。"调整期即将结束，下半年度(亚洲)股市将上涨。"格雷厄姆说，"估值非常诱人，因为股价已经下跌而盈利还在增长，因此未来的市盈率颇具吸引力
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