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货基监管趋严，哪里会是替代？
海通固收 姜超、姜珮珊
1. 货币基金：监管渐严格，告别高增长。
近一年货基监管增强：17年8月，流动性风险新规对摊余成本法货基的监管直接限制货基规模扩张，而资产配置流动性要求的提高影响货基收益率，间接影响货基的吸引力；17年末18年初，监管不鼓励货基冲规模、停止货基排名；18年4月，大额风险暴露管理办法使银行投资货基规模受制于一级净资本；资管新规规定成本法仅限于封闭式产品，开放式类货币基金理财或将不能采用摊余成本法；18年6月，货基“T+0”新规设置提现金额上限，严格规范垫支模式。国内规模最大的货币基金“余额宝”在近一年来也进行了多次调整，如限量申购、限额提款、引入多只货币基金等。
受严监管政策影响，货基增速趋缓，发行趋于停滞。18年以来货基规模同比增速逐月下滑，而其中个人持有份额持续稳定增长，17年底占比57%，规模为3.89万亿份。17年12月以来再无新成立的货币基金，货基发行暂停。
净值化转型是未来趋势。监管限制摊余成本法货基规模，鼓励净值法计量，意味着未来货基可能转向市值法计量。目前已有易方达等9只市值法货基上报，但市值法货基份额净值的不稳定性会导致收益波动增加，这能否被国内市场接受尚待检验。
2. 替代品有哪些？居民财富流向何方？
短期理财基金，15年至今规模稳步增加，且近一年增速加快，截至18年6月，总规模约7112亿元，较年初增加88%，从持有者结构来看，17年末机构投资者占比高达89%，个人投资者占比仅11%，或同样面临监管加严趋势，可能规模只减不增，不符合要求的需改为净值型产品。结构性存款，18年以来快速增加，截至18年5月，全国性银行结构性存款共9.26万亿元，同比大幅增加54%。其中个人结构性存款3.93万亿元，占比42%，同比大幅增加79%；单位结构性存款5.33万亿元，占比58%，同比大幅增加39%。目前国内尚缺乏专门针对结构性存款的监管政策，未来相关监管政策或将逐步出台。银行现金类理财，一般起投金额不低于5万元，且未受到货币基金“T+0”新规约束，具有更高的流动性，是理财金额较大的个人投资者会考虑的货基替代品。
对于居民而言，结构性存款与银行现金类理财或是主要分流产品。对于机构而言，货币基金的优势在于免税、收益稳定、流动性好；对于居民而言，优势在于风险小、收益远高于存款、可T+0赎回与良好的用户体验。目前各类监管约束下，货币基金收益率趋降，规模增速趋降。而从替代品来看，短期理财基金体量相对较小且主要是机构持有。因此，对于居民而言，结构性存款与银行现金类理财或是货基的主要分流产品，但在资管新规净值化与打破刚兑的指导思想下，未来不排除同样面临监管约束。
货基规模放缓，是否带动存款回表？我们认为还有待观察。虽然结构性存款在今年以来快速增长，带动部分存款通过结构性存款回表，但是一般的低成本存款增长乏力。18年5月全国性银行结构性存款同比增长54%，但扣除结构性存款的个人和单位存款增速已经降至5.2%。根本原因还是在于我国利率的双轨制问题，货币市场利率远高于存款基准利率，存款搬家趋势延续。但18年二季度，易纲行长和央行货币政策执行报告均讨论了未来要推动利率“两轨”逐步合“一轨”。因此长期来看，随着利率市场化的推进，只有银行存款利率与市场化利率的利差收窄，才能促进存款回表，缓解银行吸存压力。
1. 货币基金：监管渐严格，告别高增长
1.1 近一年货基监管增强
17年8月，流动性风险新规：对摊余成本法货基的监管直接限制货基规模扩张，而资产配置流动性要求的提高影响货基收益率，间接影响货基的吸引力。证监会《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》于17年8月31日出台，规定以摊余成本法核算的货币基金规模不得超过风险准备金的200倍，细化对持有人集中度较高的货币基金资产配置要求，限制货币基金投资于低等级和流动性受限资产的规模。
17年末18年初，监管不鼓励货基冲规模、停止货基排名。18年起，监管取消第三方评级机构对货币基金规模排名的披露工作，基金行业将市场排名从公募基金管理资产的全口径排名改为非货币基金规模的排名，均表明监管层不鼓励基金公司通过货币基金冲规模、提排名的现象。由此，凭借货币基金规模优势形成宣传优势的作用减弱，基金公司扩大货币基金规模的动力减弱。
18年4月，大额风险暴露管理办法：货基规模受制于银行一级净资本。根据18年4月24日出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》，由于货币基金较难穿透至底层资产，如果不想被计入匿名客户，那么银行投资于单个货基的规模可能被限制在一级资本净额的0.15%以内，对于一级资本规模较小的小行造成一定影响，这将形成中小行小额分散投资的趋势；如果被计入匿名客户，那么银行投资总额不能超过一级资本净额的15%。
18年4月，资管新规规定成本法仅限于封闭式产品，开放式类货币基金理财或将不能采用摊余成本法。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》于18年4月27日出台，要求产品应当实行净值化管理，鼓励使用市值计量。虽然资管新规允许符合一定条件的金融资产以摊余成本计量，但前提都是封闭式产品且资产类型也与公募基金资产类型不同。因此，货币基金若严格按照资管新规应在2020年底全部采用市值法计量，具体计量方法尚待确定。
货币基金“T+0”新规：提现金额设上限，严格规范垫支模式。《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》于18年5月30日出台，要求T+0赎回提现额度不超过1万元，这会使机构客户的快速赎回提现体验大打折扣；杜绝非商业银行机构为“T+0赎回提现”业务提供垫支。货币基金快速赎回提现的流动性优势减弱。
面对日趋严格的监管形势，国内规模最大的货币基金“余额宝”在近一年来也进行了多次调整。其中，为防范规模过大导致的流动性风险等，余额宝于去年年底开始限量申购、限额提款；为满足客户申购需求、减缓资金外流，余额宝开启分流模式，相继引入博时、中欧、华安和国泰等基金公司的货币基金；同时，根据货币基金“T+0”新规，余额宝已于18年6月6日起将当日快速转出到卡的最高额度由5万元调整至1万元。
1.2 规模增速趋缓，发行“暂停”
在近一年来持续强化的监管环境中，货币基金告别过去的规模高增长态势，份额在18年3月明显降低，环比下降6.19%。虽然货币基金规模在18年4月与5月又重新回升，但其同比增速已由18年1月的105%降至18年5月的72%。
从持有人结构来看，机构持有份额自16年初的2.83万亿逐步降至17年6月的2.29万亿，虽在17年底又回升至2.89万亿，但其环比增幅26%低于个人持有份额增幅40%；而个人持有份额一直保持稳健增长态势，且其持有比例自17年以来已超过机构投资者。17年底，机构持有份额占比43%，个人持有份额占比57%、规模为3.89万亿份。
货币基金发行也趋于停滞。17年下半年起，货币基金发行只数和发行规模均快速下降，且17年12月以来再无新成立的货币基金，货币基金发行暂停。
1.3 净值化转型是未来趋势
无论是证监会的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》还是央行发布的资管新规，均鼓励货币基金进行净值化转型。其中流动性风险新规规定摊余成本法货币基金的规模不能超过风险准备金的200倍，资管新规对于摊余成本法的使用同样有了严格规定，并鼓励使用市值计量，这意味着未来货币基金可能由摊余成本法转向市值法计量。
目前，易方达、富国、中融、建信、华宝、南方、银华已上报申请成立市值法货币基金，平安大华和工银瑞信已上报申请成立浮动净值型货币基金，预计未来会有更多市值法货币基金出现在市场上。目前证监会已受理上述9只基金申报业务，仍在审查过程中。其中，除银华申报的市值法货币基金从上报到被受理用时15个工作日，其余8只基金均在上报后5个工作日左右被受理。
但市值法下货币基金份额净值的不稳定性会导致收益波动增加，这能否被国内市场接受，还需进一步观察。如果市场接受度不高，或者适应期较长，货币基金规模可能由此止步增长甚至有所下降。
2. 替代品有哪些？
面对逐渐严格的监管，货币基金告别过去高增长，与此同时相关替代品快速发展，如短期理财基金、结构性存款和银行现金类理财。
2.1 短期理财基金
短期理财基金风险小，费率少，投资门槛低，收益稳定且产品封闭期较短，以7天、14天、21天、30天等期限为主。15年至今，短期理财基金规模稳步增加，且增速在近一年来也有所加快。截至18年6月30日，市场上共发行了118只短期理财基金，产品期限以7天和30天为主，总规模约7112亿元，较年初大幅增加88%。从持有者结构来看，17年末机构投资者占比高达89%，个人投资者占比仅11%。
但短期理财基金或同样面临监管加严趋势。根据每日经济新闻，监管层曾于18年3月前后，对短期理财基金进行了讨论，可能涉及理财型基金规模只减不增；短期理财基金不再沿用摊余成本法，全部改为净值型产品等。7月初，中国基金报报道，短期理财债券基金或迎来新的整改新规，对固定组合类理财债券基金采取摊余成本法计量仍“留了余地”——但需要满足相关规定，而短期理财债券基金则需要整改为按照市值法计量资产净值；未完成整改前，应确保规模有序压缩递减。
2.2 结构性存款
18年以来，商业银行结构性存款快速增加。截至18年5月，全国性银行结构性存款共9.26万亿元，较年初增加2.3万亿，同比大幅增加54%、远高于一般存款增速。其中个人结构性存款3.93万亿元，占比42%，同比大幅增加79%；单位结构性存款5.33万亿元，占比58%，同比大幅增加39%。
由于资管新规对表内保本理财造成较大冲击，结构性存款成为表内保本理财的替代产品，但部分“假结构性存款”与监管层打破刚兑的意图相违背。目前国内尚缺乏专门针对结构性存款的监管政策，因而未来针对结构性存款的监管政策或将逐步出台。
2.3 银行现金类理财
货币基金“T+0”新规利好银行现金类理财产品。标准化的银行理财产品存在投资门槛，一般起投金额不低于5万元，而商业银行理财产品未受到货币基金“T+0”新规的约束，相较于有快速赎回1万元限额的货币基金而言，具有更高的流动性，是理财金额较大的个人投资者会考虑的货币基金替代品。
3. 居民财富流向何方？
对于银行等机构而言，货币基金的优势在于免税、收益稳定、流动性好（T+0赎回）等，对于居民而言货币基金优势在于风险小、收益远高于存款、可T+0赎回、良好的用户体验。目前各类监管约束下货基T+0快速赎回金额受限，基金公司通过货基冲规模的动力同样减弱，再加上净值化趋势与资产配置趋于缩短久期、提升高等级资产比重、降低集中度，货币基金收益率趋降，规模增速趋降。
而从替代品来看，18年5月货币基金规模8.29万亿、结构性存款9.26万亿，而短期理财基金规模仅6500亿，银行现金类理财数据尚无法获取。可见短期理财基金体量相对较小，且主要是机构持有。因此，对于居民而言，结构性存款与银行现金类理财或是货基主要分流产品，但在资管新规净值化与打破刚兑的指导思想下，未来不排除同样面临监管约束。
货基规模放缓，是否带动存款回表？我们认为还有待观察。虽然结构性存款在今年以来快速增长，带动部分存款通过结构性存款回表，但是一般的低成本存款增长乏力。18年5月全国性银行结构性存款同比增长54%，但扣除结构性存款的个人和单位存款增速已经降至5.2%。根本原因还是在于我国利率的双轨制问题仍存，货币市场利率远高于银行存款利率，存款搬家趋势延续。
18年二季度，易纲行长和央行货币政策执行报告均讨论了未来要推动利率“两轨”逐步合“一轨”。因此长期来看，随着利率市场化推进，只有银行存款利率与市场化利率的利差收窄，才能促进存款回表，缓解银行吸存压力。
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人民网北京2月10日电（薛白）据央行网站消息，央行今日发布2014年社会融资规模存量统计数据报告。报告内容显示，2014年末社会融资规模存量为122.86万亿元，同比增长14.3%。
央行原文如下：
初步统计，2014年末社会融资规模存量为122.86万亿元，同比增长14.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为81.43万亿元，同比增长13.6%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为3.47万亿元，同比增长4.1%；委托贷款余额为9.33万亿元，同比增长29.2%；信托贷款余额为5.35万亿元，同比增长10.7%；未贴现的银行承兑汇票余额为6.76万亿元，同比下降1.8%；企业债券余额为11.69万亿元，同比增长25.8%；非金融企业境内股票余额为3.80万亿元，同比增长12.7%。
从结构看，2014年末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的66.3%，同比低0.4个百分点；对实体经济发放的外币贷款余额占比2.8%，同比低0.3个百分点；委托贷款余额占比7.6%，同比高1.0个百分点；信托贷款余额占比4.4%，同比低0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比5.5%，同比低0.9个百分点；企业债券余额占比9.5%，同比高0.8个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.1%，与上年末持平。
注1：社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济（非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额。数据来源于人民银行、证监会、保监会、中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场交易商协会等部门。
注2：当期数据为初步统计数，同比增速为可比口径数据。
社会融资规模存量各构成指标的定义及统计方法
社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济（非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额。这里的金融体系也是整体金融的概念，其内涵与增量定义基本相同。
从指标构成看，社会融资规模存量统计由四个部分九项指标构成，即有：
社会融资规模存量=人民币贷款+外币贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内股票+投资性房地产+其他
其中，当前其他项中主要是小额贷款公司和贷款公司贷款。
为真实反映实体经济实际获得的融资状况，社会融资规模存量按账面值或面值进行统计。
社会融资规模存量的各构成指标定义和统计方法具体如下。
1.人民币贷款：社会融资规模存量中的人民币贷款是指一定时期末（月末、季末或年末）金融机构向境内非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款等方式提供的人民币贷款余额，金融机构和境外获得的资金支持不包括在内。
2.外币贷款：社会融资规模存量中的外币贷款是指一定时期末金融机构向境内非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等方式提供的外币贷款余额，金融机构和境外获得的资金支持不包括在内。外币贷款余额根据期末汇率折合人民币后计入社会融资规模存量。
3.委托贷款：指一定时期末由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等向境内实体经济代为发放、监督使用并协助收回的贷款余额。社会融资规模存量中只包含一般委托贷款，不包含现金管理项下的委托贷款。
4.信托贷款：指一定时期末信托投资公司在国家规定的范围内，运用信托投资计划吸收的资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的贷款余额。信托贷款不列入信托投资公司自身的资产负债表。
5.未贴现的银行承兑汇票：指一定时期末企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的余额，即金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票余额。统计上体现为企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分，其目的是为了保证在社会融资规模中不重复计算。
6.企业债券：指一定时期末由非金融企业发行的各类债券余额，包括企业债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具、中小企业集合票据、公司债、可转债和可分离可转债等。
7.非金融企业境内股票：指一定时期末非金融企业通过正规金融市场进行的股票融资余额，是当前非金融企业重要的直接融资方式。
8.投资性房地产：指一定时期末金融机构为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产存量。包括出资的土地所有权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物等。
9.其他：指一定时期末实体经济从小额贷款公司、贷款公司等获得的资金余额，当前主要包括小额贷款公司贷款和贷款公司贷款余额。
(责编：薛白、刘阳)
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微信“零钱通”上线，余额宝或遇强劲对手？
原创| 08:22:28
“或许同样布局大金融，在“理财”业务层面，腾讯可能已体会到来自阿里支付宝的压力；零散资金经过沉淀、积累，也可以产生巨大价值，在金融领域，腾讯必然不会止步于单纯的移动支付；微信支付在线下消费场景据称有超过支付宝的使用率，这种局面的相对稳定，使得腾讯方面建立起了对新业务的信心。
［钉科技述评］随着移动支付的兴起，互联网巨头在金融领域的较量从来未曾休止，尽管用户本身未必能充分感知。近日有消息称，微信将正式上线“零钱通”功能，支付宝“余额宝”或迎来当前最大竞争对手。（从“零钱理财”到“零钱通”）零散资金，一度是金融业务的一块“处女地”。2013 年 6 月，支付宝“余额宝”上线，公募基金管理公司天弘基金作为其基金管理人。据了解，推出的第一个月，余额宝资金规模就超过了 100 亿元人民币，账户开通数量超过 400 万户。另有消息称，今年上半年，天弘基金管理的余额宝单基金净值达到 1.4 万亿元，是资产规模最大的货币基金。相较之下，腾讯推出相关功能的进展或许并不算迅速，但迎头赶上的目的应该是较为明确的。去年 1 月，腾讯理财通在微信端上线“零钱理财”功能，后端对接华夏、易方达、汇添富等三家货币基金。据了解，用户存入资金就相当于购买货币基金，单笔限额 500 元，每日最多可以购买三笔，申购和赎出无需支付手续费，同时支持 15 分钟取出到零钱账户。腾讯之所以上线类似功能，在钉科技看来有三个方面的原因：其一，或许同样布局大金融，在“理财”业务层面，腾讯可能已体会到来自阿里支付宝的压力；其二，零散资金经过沉淀、积累，也可以产生巨大价值，在金融领域，腾讯必然不会止步于单纯的移动支付；其三，微信支付在线下消费场景据称有超过支付宝的使用率，这种局面的相对稳定，使得腾讯方面建立起了对新业务的信心。当然，值得注意的是，当时存进去的资金无法直接用于消费，需要取出来才能消费，这是和“余额宝”较大的不同。今年9 月 4 日，腾讯理财通公众号 向部分微信用户推送消息，称已开启微信支付的新功能“零钱通”限量体验。实际上，“零钱通”便是“零钱理财”的升级版。与此前不同的是，零钱通中的资金可以随时用于消费和支付，转账、发红包、还信用卡等行为，零钱可以按日赚取收益。在金融服务方面补充短板，应该是腾讯的主要目的。9 月 1 日，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》出台，对机构定制基金在制度安排、投资管理、产品设计等多个方面提出了更多要求，限制货币基金投资同业存单的规模，上调风险备付金。按新规来看，以余额宝上半年1.4 万亿的规模，天弘基金需要提取 70 亿风险准备金。监管限制货币基金投资的比例以及上调风险备付金，可能使货币基金无法继续保持一个相对较高的收益率。另外，余额宝当前个人投资上限已从更早的100万元降至10万人民币，随着微信“零钱通”上线，或有更多“零散资金”流向腾讯理财通。不过，尽管有消息称“零钱通”会尽快正式公开上线，但从钉科技通过多个账号的体验来看，目前应该仍处于内测阶段，另有消息称内测结束时或全面开通。
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