股权激励也是双刃剑，以司法实例分析股权激励的正确方式-钛媒体官方网站微博到底值多少钱？成长股到底价值几何？让TLS告诉你。
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我们团队之前发了一篇关于【
】估值的帖子，有网友后台针对我们的估值提出了一些意见和疑问。我们非常欢迎这样优质又深刻的交流，希望借此机会进一步分享我们的理解，以期共同进步，也希望这样的干货贴能对大家对于成长股估值有所帮助。
1、源自季报
净现金$309.66m = Cash 现金+ Short-term Investments短期票据 – Long-term liability长期负债。源自6/30/2016季报。这个应该争议不大。
2、现金流折现
其实对于成长股估值，最有说服力的方法还是做一个10年的现金流折现模型，覆盖某一企业从新兴到市场饱和的全过程，然后用场景分析和对各个估值因素valuation driver（用户增速、客单价等）做敏感度分析，来估出大概的估值区间。这个方法的缺点是太费时。而且估不准不如不要估，因为现金流折现猫腻太多。
3、EV／Sales估值
一般成长股用EV/Sales 的估值的好处是对标样本容量大。IT和生物科技成长股早期大部分都在烧钱，没有盈利，但仍需要估值，EV/Sales能覆盖的对标是最多的，而且可以把不同阶段的股票都包含进来。此外，可以做一些简单点的分拆估值Sum of Parts，所以EV/Sales还是偏成长股的卖方最爱。
EV/Sales的缺陷是没有考虑到对标之间的利润率的差别。这点的确是存在。如下图所示，FaceBook运营利润率达到30%+，微博15-20%之间，Twitter还在亏损。但是，利润率的高低其实在EV/Sales的估值高低上有体现。比如说，FB EV/2017 Sales是9.2x，而TWTREV/2017 Sales是4.1x，打的折扣部分是因为TWTR没有盈利，部分是因为TWTR成长性一般。我们估值中WB EV/2017 Sales是7.5x，对比FB的9.2x，占FB乘数的80%，而WB的运营利润率约是FB的三分之二，我认为这个乘数还是比较公允的。因为TWTR这种没有盈利、转行做NFL直播的渣渣都还有4.1x。
从EV/Sales角度来看，微博确实是高估了的。$47的市价对应EV/2017Sales是9.5x，基本把微博和FaceBook放在同一水平线上了。
4、我们为什么不用市价／月活来估值？
市价/月活的出发点是从用户对潜在收购方的价值的角度考虑，假设买家把这个上市公司在市场上买下来的成本价（不考虑溢价），摊薄在每个用户头上的成本价。P/MAU的弱点是没有考虑客单价ARPU，或者叫客均营收的不同，原因是收购方有可能更好的商业化这些用户。比如FaceBook收购Whatsapp，Whatsapp之前属于轻量商业化的产品，只靠年费，客单价不高，FB收购了之后做一些整合和广告投放，可能客单价一下就上去了。
微博已经被阿里巴巴投了，被完全收购的可能性不是很大，所以收购价值意义不大。而微博客单价增长是一个增长点（人均收入增长，广告投入增长，直播驱动转化率增强）。只考虑P/MAU，不看客单价的增长，不能考虑到这一个增长点。而要考虑到客单价的增长，和月活的增长，其实又回到了估算广告营收（月活*客单价）然后放一个估值乘数的路子上。
5、广告营收乘以增长率做底的思路
我们的确是类比PEG的估值思路，不过是把Earnings置换成了Revenue而已。没有采取PEG主要因为TWTR尚未盈利。另外，NASDAQ等不同上的PEG算法各有不同，很难找到比较准的PEG数值，尤其对G增长怎么选，难以界定。关键点在于增长率的选择，以下图为例。我把两种方法都列了出来，同时选择不同的增长率做底。可以看到，微博未来增长率越高，而TWTR和FB未来增长率越低，微博就相对低估。
我们上文估值方案三是最佳情况，简单来说，就是直播持续火遍二三线城市，营收和利润率实现戴维斯双击，高利润率可持续。在这种情况下，我们认为微博在近三年之内可以保持40%左右的年增长率，具体增长率是用户增长和人均广告支出（假设和人均消费呈正比，增速相同）的增长率叠加，Facebook可以保持20%左右增长，TWTR不太看好，增速仅为5%，主要由于用户增长停滞，广告量增长有限。这种情况下，微博乘数为0.50，对应TWTR的1倍乘数和FB的0.87倍乘数，企业价值接近翻倍是有可能。
用PEG的估值，我们也做了一下，如下图。净利润是总和，而不是EPS，避免稀释或者回购造成不必要的波动。的年复合增长率源自NASDAQ官网的卖方预期均值。微博净利润增速预期为56%（这个增长率下文会详细讨论），对应PEG为0.51，和之前一种方法乘数惊人吻合。FaceBook PEG反而偏高达到3.36x。（题外话：有没有可能FB被高估了呢？）
由此来看，在最佳情况下，微博两年内PEG恢复到1，对应$80-90的目标价，是有可能的。目前毕竟也才$10bn的市值，如果华尔街相信这个故事，仅凭增量资金炒到$20bn是有可能的。
6、微博估值增长的另一方面在于利润率的提高
上文提到微博运营利润年间复合增长率约在56%之间，我们认可这个预期，原因如下：（1）随着营收快速增长，收入成本（视频带宽等）会保持在30%左右的高位，但微博的规模效应会在研发和运营成本上有体现。（2）研发降到25%，FaceBook的水平不难，因为直播和国内的大数据分析不算高科技，FaceBook还有许多更干货的研发项目。（3）运营收入，二三线城市线下费用不会太高，因为当地消费水平较低，网红和新媒体等新一代的微博人议价能力普遍比以前的明星要低，微博只要不学习TWTR去采购/竞标运动赛事和其他专业媒体内容，运营费用可以降到FB的水平。
总之，2018年，在最佳情况下，达到25%的利润率是可能的。按照我们的营收估算，2018年运营利润为$233m，对应2016年的$95m，复合增长率正好在57%。此外，微博无债，固定资产折旧基本没有，运营利润基本就是净利润了。
中巴价投 <span class="related-post__meta__item__text" data-v-8.05.28 陈果 <span class="related-post__meta__item__text" data-v-8.04.17 读懂新三板 <span class="related-post__meta__item__text" data-v-8.03.27 数娱梦工厂 <span class="related-post__meta__item__text" data-v-8.04.20 荀玉根 <span class="related-post__meta__item__text" data-v-8.06.15
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炒股需要具备怎样的思维方式
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首先一定要冷静，记住贪婪和恐惧是大敌。不要追涨杀跌。当你有一定水平以后，就能够发现短线总体盈利水平其实是比不过长线的。不要依赖别人，相信自己的能力。即使现在盈利状况不佳，也要反思自身的问题，而不是去抱他人的大腿。如果你有炒股能力很强的朋友，当意见不合时，还是应该优先相信自己。认清是对是错。流传很广的某些观点，比如每只股票都是庄家操纵的，这就是错误的观点。炒股多一半都是亏损的，究其原因，是因为方法就是错误的。要顺势而为。像刚才说的，很多人以为庄家是反着操作的，股价短时间放量大跌，这时候一般可以认为别人都在卖，如果此时抄底就会输的很惨。不要被短期股价波动所迷惑。一般来讲，时间越短，越难以估计，且投资者情绪影响越大。放在长远的角度，坚持价值投资才是投资的不二之道。
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炒股需要具备的思维方式：保本：在股市中不管明天有多么好的机会，没有资金只能看着，什么时候都要做到保本，把每一次的错误，记在心理。不能好了伤疤忘记疼。保本的办法只有两个：1，设立止损位并严格执行，2.不要一次性下注太多。分散风险：谨记分散投资的原则，不光是股票投资，其他任何投资都一样。不要将资金全部放在一种投资产品中，分散投资才能够有效的回避一定风险。要有一定的心理承受能力：根据自己的实际情况出发选择合适的股票。投资股票的人都希望收益高，风险又小，然而实际的股票投资却没有那样的理想，如一些公用事业股风险小，但收益低；一些“黑马”上市公司收益高，但是风险大很多。投资者根据自己的承受能力选择一定风险的股票，要有一个良好的心态面对股票的涨和跌。下手果断，收放自如：在股票投资过程中，要果断放弃风险比较大的投资。当所选股票跌到自身无法承受的范围要果断“斩仓停损”，不带有侥幸心理。平时可以经常请教投资老手，从经验中找到规避风险的办法，实时关注政策，预测性的做出调整。投资过程中要经常性的总结分析：无论是亏本还是盈利都要总结经验，逐步优化投资策略，掌握一定的技巧，降低股票投资中因自身操作失误带来的风险。股票投资所涉及的知识很多，要成为一个股票投资高手从而获得高额收益不是一件容易的事，投资者要量力而行，不过急于求成。这些可以慢慢去领悟，炒股最重要的是掌握好一定的经验与技巧，这样才能在股市中保持盈利，新手在把握不准的情况下不防用个牛股宝手机炒股去跟着里面牛人去操作，这样要稳妥得多，希望可以帮助到您，祝投资愉快！
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『不要将鸡蛋放在同一个篮子里。』巴菲特可不这么认为。他曾说过：『我们采取的策略与人们的多元化信条格格不入，许多权威的评论者会认为我们的策略可能比传统的投资者更具有风险。我们认为如果投资者能提高他对企业关注的强度，提高他对企业经济状况的满意度，然后再决定自己要投资的企业，那么他采取集中投资的策略反而会降低风险。』没有一个中国投资者不仰慕沃伦·巴菲特的大名。但是，如果有人要问，如何在中国实践巴菲特，赚取资本市场上那些看不见的财富？我的答案是：坚持价值投资是唯一方法。从原则上讲，没有任何规则能告诉你一种股票到底会下降到什么程度为止。人们往往从自己的主观意愿或是自我安慰的角度出发，自以为是地将某一种股票的跌势确定在某一点上，而这样做的结果就是自己财富的损失。在巴菲特看来，投资必须对下面一些流行的说法多加注意：①既然这种股票已经跌了这么多了，它肯定不会再往下掉了。抱有这种想法的投资者并不在少数，而且很多人都对此有过十分惨痛的教训。从理论上看，股票的价格可能无限地上涨，也可能下跌到很低，所以那些抱有此想法的投资者是十分主观的。就连巴菲特也为此付出过十分惨重的代价。1971年，巴菲特发现凯泽工业公司的股票价格已经从每股25美元降到了13美元，是大量吃进的好机会。于是他果断地以每股11美元的价格买进了500万股凯泽工业公司的股票，这是当时美国证券史上最大宗的买卖之一。但后来业绩并不像他所料的那样，凯泽工业公司的股票连连下跌，而且连创新低，从10美元一直跌到6美元，1974年凯泽公司的股票只有4美元。『千万不要想当然地认为股价已经跌得够多不会再跌了。』这是他对我们的忠告之一。②既然已经涨了这么多，肯定不会再涨了。正如股价的下跌无法预料其低限一样，股价的上限也是无法预料的。大多数人在见到自己的股票上涨数倍之后，便认为它不会再涨了，为了安全起见都会将其出售。而且对一家企业如此『忠诚』地保持信心，也不是一件容易做到的事情。如果保持这样的观点，或许你就失去了上帝赐予你的拥有财富的机会。③等它回升10元后我就售出。如果你为自己设定了这样一个目标，你很可能眼巴巴地看到股价回升了9.75元而没有售出。令你更没有想到的是，你已经失去了最佳的出售价格，这样做的结果，不仅浪费了大量的时间与精力，更重要的是会因为资金短缺而失去了一些本来很不错的投资机会。巴菲特的做法是，立即提醒自己，如果没有继续购买这家公司股票的信心时，就赶快将它卖掉，而不要过于在意是什么价格。④我等的时间已经够长了。很多投资者都体验过度日如年的感受，无论当你的股票处于下跌或是上涨的过程中，你都感到焦虑与不安。你认为你自己已经等待得够久了，决定将其售出算了。但也许就在你售出的第二天，这种股票竟然就上涨了。巴菲特为此起了一个名称叫『脱离后的繁荣』。为了避免这种十分让人后悔的局面，巴菲特建议投资者不要感情用事，而是要认真地跟踪公司的经营情况，做到心中有数，不至于与大好机会失之交臂。⑤这次可不能再错过机会了。在这种思想的驱使下，投资者会在对企业没有更多了解的时候就贸然行动，买下那些被别人看好的股票。巴菲特曾对投资者发出过警告，认为这样做很可能会有严重的后果。也许你上次失去了机会，但你的钱并没有因此而减少，可是你未经深思熟虑的轻率行为，却有可能将自己带入难以自拔的陷阱之中，遭受重大的经济损失。投资不是一门精确的科学，它在很大程度上受到人们观念与情绪的影响，所以任何一个想高人一等的投资者，一定不能在原有的框框内思考问题，而是要突破固有的模式，走出投资的误区。『不要将鸡蛋放在同一个篮子里。』巴菲特可不这么认为。他曾说过：我们采取的策略与人们的多元化信条格格不入，许多权威的评论者会认为我们的策略可能比传统的投资者更具有风险。我们认为如果投资者能提高他对企业关注的强度，提高他对企业经济状况的满意度，然后再决定自己要投资的企业，那么他采取集中投资的策略反而会降低风险。投资人为了避免将鸡蛋置于同一个篮子里，所以努力地将它们分别放在不同的篮子中，最后的结果可能是因为投资者过于分心，以至于不能将自己所有的篮子照顾好，里面的鸡蛋反而会被摔破。同时由于许多投资者对多样化投资的过分相信，使他们只追求形式上的安全，而忽略了对自己所要投资的企业进行全面的考查。凯恩斯在投资领域有过许多见解，他曾说他的大部分资产都投在他可能算出投资价值的企业证券上，而这样的证券不多。所以，千万不要轻易相信那些表面上看起来正确的东西。要知道在股市里赔钱的人要比赚钱的人多，所以真理也往往掌握在少数人的手里。如果投资者集中定位于几个特定公司的股票，而不是频繁地从一个平庸公司的股票跳到另一个平庸公司的股票，他们的投资业绩会更好一些。其实，出售股票的最佳时机是永远都不出售。在1996年的一次演讲中，巴菲特再一次重申了自己的这一看法：任何以短期为导向的投资者都不可能赢得超过市场平均的收益。如果你在一笔交易里赚到了125美元，然后支付了25美元的佣金，那你的净收入只有75美元，但是如果你损失了125美元，那你的实际损失就是175元。对那些希望透过短期交易来获得收益的投资者而言，三次成功的股票交易才能抵消一次失误。如果他们不遭受损失，就必须能确保75%的交易都能获利。巴菲特一向对那些透过短期获利套现的投机客深恶痛绝。他一直牢记着格雷厄姆的一句话：股票在短期内是一部投票机器，不过从长远看，它却成了一架称重器。因此，巴菲特在投资领域的耐心是非凡的，只要伯克希尔所投资的企业正在以令人满意的速度增加股东的价值，巴菲特就非常愿意股票市场能延迟对这些股票的承认。因为只有这样，他才有机会以合理的价格买入更多这些企业的股票。除去巴菲特所指出的那些原因外，降低股票换手率最直接的好处就是可以减少交易的成本。那些股票经纪人常常以较高的换手率来赚取佣金，并有可能得到证券公司私下的回扣。所以，不要过分相信那些所谓专业人士的说法。对投资者来说，由于频繁换手所造成的成本增加以及不确定因素的加大，都可能增加投资中的盲目性。选股如选妻，投资如结婚。就像婚前咨询专家忠告人们的那样，一个能与你长期生活在一起的投资证券组合是你应该建立的。不要浪费你的时间，不管是经济预测、市场预测，还是个股预测，都不应在投资中占有任何地位。在巴菲特的眼里，任何预测都不会在投资中发挥作用。他提醒投资者不要轻信任何股市上的预测：那些表面上看来很精确的预测工具，它们越是显得严谨，人们就应当对它们越加小心。对我们来说，市场预测没有任何价值，我们也从不考虑那些预测结果。我们最关心、最需要深入了解的是历史记录。如果一个公司的历史记录很糟糕，即使它看起来有一个不错的未来，我们也会放弃这种机会。如今科技日新月异的发展，股票分析师们也越来越多借助于各种先进的信息处理方法，对所收集来的各种信息进行综合的分析与评估，以期能对市场作出正确的预测。而且那些分析师们也大多是训练有素的金融界精英，在美国素有『华尔街上的预言家』之称。这些分析师所拥有的高技术装备、高学历的背景、高智商的头脑，使大多数投资者对他们的预言不敢轻视。更有一些经验不足、精力有限的投资者，在对自己所要投资的企业完全不了解的情况下，完全听信股票分析师的建议买进卖出。但事实是很少有人能单靠分析师的建议在投资领域取得好成绩的。所以，真正与你身家性命攸关的还是你自己，怎么能完全将自己的钱放心地交给别人呢？ 成功投资的关键因素之一就是拥有良好的性格——大多数人总是按捺不住，或者总是担心过度。成功意味着你要非常有耐心，然而又能够在你知道该采取行动时主动出击。你吸取教训的来源越广泛，而不是仅仅从你自己的糟糕经验中吸取教训，你就能变得越好。我想说说怎样才能培养那种毫不焦躁地持有股票的性情。光靠性格是不行的。你需要在很长很长的时间内拥有大量的求知欲望。你必须有浓厚的兴趣去弄明白正在发生的事情背后的原因。如果你能够长期保持这种心态，你关注现实的能力将会逐渐得到提高。如果你没有这种心态，那么即使你有很高的智商，也注定会失败。投机是基于对股价走势的判断，投机者关心的是对股价的波动进行预测并从中得利。投资者的主要利益在于以适当的价格买入并持有适当的证券。作为一个投资者，你研究的是资产将会如何运作；如果你是一个投机者，你主要研究的是独立于商业活动之外的价格将如何运作。赌博对人们永远是有魅力的。从古到今，总是有人因为豪赌而一夜致富，也有人因此倾家荡产，上演着一幕幕人间悲剧。如果我们将投资与投机作一个简单的分析，就不难发现二者的区别：①买卖证券的目的不同：投资行为是为了在长期持有中从证券发行者那里获取股利收益，而投机行为的目的是从频繁的买进卖出中获取价差收益。②分析证券市场时的侧重点不同：投资者侧重于对企业进行分析来作出投资决策；而投机者则着眼于捕捉行情的短期变化。③选择的投资目标不同：投资者可能会选择普通股，也可能会选择债券或是优先股，其选择证券的标准是企业的经营业绩优良，且有较好的发展前途，股票价格相对稳定，有上涨的趋势；而投机者所青睐的多是那些股价波动幅度较大的普通股，这类型的股票在某些时期的交易非常活跃，大多由一些中、小公司发行。④持有证券的时间不同：投资者持有证券的时间相对较长，因为如果时间太短，就很难获得稳定的股息收入；而投机者持有证券的时间则很短，多则几天，少则只有几个小时，他们唯一看中的就是差价。华尔街著名投资专家、哥伦比亚大学商学院教授本杰明·格雷厄姆在1934年出版的《证券分析》一书中首先提出了价值投资策略，其基本思想如下：首先，股票市场的价格波动带有很强的投机色彩，但是长期看来必将回归『基本价值』，谨慎的投资者不应该追随短期价格波动，而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票；其次，为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于基本价值的股票，这些股票几乎没有再次下跌的空间，从谷底反弹只是时间问题，投资者集中持有这些股票就能以较小的风险谋取较大的收益。价值投资的基本思想很简单，但是面临两个重要问题：什么是股票的『基本价值』？什么样的股票算是『严重低估』？格雷厄姆认为，一家上市公司的基本价值是这家公司所有资产的重置成本，也就是在当前条件下『重新建立』这样一家公司所必需的成本。举个例子，假设重新建立一家与IBM公司规模相当、主营业务相同、固定资产价值相同的公司需要花费1000亿美元，那么IBM的基本价值就是1000亿美元。为了确定公司的重置成本，格雷厄姆把大部分精力用于财务报表分析，力图找出财务报表中被低估、隐瞒或忽略的资产，并根据市场实际情况估计『重新购买』这些资产究竟值多少钱。不同行业的公司资产的重置成本往往千差万别，高科技企业的资产实际价值经常远远高于其账面价值，夕阳企业的资产却有可能一文不值，必须经过详细的个案分析才能确定。要实践巴菲特的投资法，首先要培养发现商业的眼光，并敏感于商业社会的一切变化，善于从这些变化和现象中发现与经济生活相关联的事物。或许，这些变化和现象潜藏着你的投资机会。如果你能始终对那些潜在的机会提高警觉，那么你离成功也就不远了。事实上，生活中并不缺少机遇，而是缺少能发现机遇的眼睛。要想成功投资，你必须做一个有心人，你的某个绝好的投资机会，也许是在超市等待结账时，或是在报纸的新闻版上，也或者是在女人谈论的时尚生活里。身为一个投资者，你随时都应该发现值得你投资的题材，并分析你所发现的是一个长期趋势还是短期趋势。当你发现了某种社会风尚，并预见到其可能为某些行业带来商业利润时，你必须认真加以判断：这种风尚仅仅是人们一时兴起的需求，还是一种长期需求呢？最稳妥的方法，就是留心发现人们的长期需求，并从中找到投资的时机。如果你要赶在大家的前面购买到下一个微软或是沃尔玛的股票，那你就必须善于发现并理解这样的商业机会。巴菲特的投资对象，尤其是他收购的企业，几乎都是大街上随处可见的事业。例如，内布拉斯加家具店就是巴菲特在买进该公司股份前经常光顾的店面，还有喜诗糖果与波珊珠宝等，也都是在大街上可以发现的公司。在我们的眼里，这些事业毫不起眼，可正是这些不起眼的事业构成了巴菲特庞大的实业王国，为他带来了巨额财富。这样的发现我们同样也能做到。重要的是，你必须将日常生活中唾手可得的资讯换个角度观察，才能找出许多具有潜力的商机。散户是怎么死的？死状一：跟风。最典型的操作手法就是追涨杀跌。追涨的后果往往是『高位被套』，杀跌则往往把筹码送给了别人。其中追涨的后果最严重。很多个股几年下来业绩原地踏步，甚至亏损，市盈率却高达三四十倍。在这个位置被套住，恐怕好几年也别想解套。死状二：到处打探小道消息——首先你得到的小道消息的准确性就值得怀疑？更何况你得到的消息往往还是滞后的，传到你那里，别人都开始出货了。死状三：迷信技术指标——这类人是死得最蠢的，任何技术指标都是股价的反映，走出来了才有K线，但它却不会告诉你下面还会怎么走。巴菲特：『1999年我们的股票投资组合几乎没有什么变动。这一年有几家我们重仓拥有的公司经营业绩十分令人失望，尽管如此，我们仍然相信这些公司拥有十分出众的竞争优势，而且这种优势能够长期持续保持，而这种特质是取得长期良好投资业绩的保证。偶尔有些时候我和芒格相信，我们可以分辨出一家公司到底有没有长期持续的竞争优势。但在大多数情况下，我们根本无法，起码是无法百分之百断定。这正是为什么我们从来不投资高科技公司股票的原因。尽管我们也同意高科技公司所提供的产品与服务将会改变整个社会这种普遍观点。但在投资中我们根本无法解决的一个问题是，我们没有能力判断出，在高科技行业中，到底是哪些公司拥有真正长期可持续的竞争优势。』巴菲特：『还有什么比参与一场牛市更令人振奋的，在牛市中公司股东得到的回报变得与公司本身缓慢增长的业绩完全脱节。然而，不幸的是，股票价格绝对不可能无限期地超出公司本身的价值。实际上由于股票持有者频繁地买进卖出以及他们承担的投资管理成本，在很长一段时期内他们总体的投资回报必定低于他们所拥有的上市公司的业绩。如果美国公司总体上实现约12%的年净资产收益，那么投资者最终的收益必定低得多。牛市能使数学定律黯淡无光，但却不能废除它们。』巴菲特的四大投资决策原则是巴菲特投资思想的核心构成。尤其是当你面对市场上令你眼花缭乱的上千只股票时，四大投资决策原则可以让你化繁为简，迅速找到你想要的投资对象或题材。①企业原则：关注企业本身的三个基本特性：特征1：该企业是否简单且易于了解？特征2：该企业过去的经营状况是否稳定？特征3：该企业长期发展的远景是否被看好？巴菲特认为，投资人在财务上的成功和他对自己所做的投资的了解程度成正比。巴菲特也只在他了解的范围内选择企业，他对所投资的企业一直有高度的了解。投资人并不需要做对很多事情，重要的是不犯大的过错。在巴菲特的经验里，以一些平凡的方法就能够得到平均以上的投资成果。②管理原则：高级主管必须展现出来的三个重要特质：特质1：管理阶层是否理性？特质2：整个管理阶层对股东是否坦白？特质3：管理阶层是否能够对抗『法人机构的盲从行为』？管理人员把自己看成是公司负责人，不会忘了公司最主要的目标——增加股东持股的价值，同时他们会为了进一步达成这个目标作出理性的决定。巴菲特对于那些能看重自己的责任，完整而翔实地向股东公开所有营运状况，而不盲目追随别人的管理人才，抱着极为敬佩的态度。分配公司的资本是最重要的经营行为，因为一段时间之后，资本的分配将决定股东股权的价值。根据巴菲特的观点，决定如何处理公司的盈余是一个非常重要的思考课题。巴菲特极为看重那些完整且翔实报告公司营运状况的管理人，尤其尊敬那些不会隐瞒公司营运状况的管理者。③财务原则：公司必须依循的四项重要财务政策：第一条是将注意力集中在股东权益报酬率，而不是每股收益上。第二条是计算『股东收益』，得出正确的价值。第三条是寻求拥有高利润的公司。第四条是公司每保留1元钱的盈余，都要确实转换成1元钱的市场价值。这些原则并不复杂，但只有少数企业能够真正做到，投资者需要做的就是认真细致地将它们找出来。巴菲特认为，好的企业应该能够不靠举债就可以赚取不错的股东权益报酬率。对于那些必须借由相当程度的负债才能达成良好股东权益报酬率的公司，应该抱持怀疑的态度。巴菲特提出警告：会计上的每股盈余只是评估企业经济价值的起点，绝不是终点；并非所有的盈余都代表相同的意义。④市场原则：相关的两个成本指导方针：第一个方针是企业的内在价值如何。第二个方针是是否可以在企业的股价远低于其内在价值时，买进该企业的股票。投资人应该衡量两项因素：这家公司是否有好的内在价值，以及现在是否为购买的好时机。如果企业简单且能了解并拥有稳定的盈余，巴菲特就能够以适度的确定性来决定未来的现金流量，接着就是应由贴现率将其折现。巴菲特拒绝购买那些具有负债问题的公司，将注意力集中在盈余稳定且可预测的公司上。他将确定性看得很重。他认为，何为风险？风险来自于你不知道自己在做什么。巴菲特强调做到这些还不能保证成功。如何才能保证成功呢？首先，须以合理的价格购买，同时公司必须符合他对企业的期望。巴菲特指出，如果犯错则是因为下面三个因素出了问题：所支付的价格；所参与的经营管理；企业未来的经济状况。他指出，错误最常发生在第三个因素上。不但要辨认出可以赚得高于平均收益的公司，还可以在价格远低于其实质价值时购买这些企业。只要企业的股东权益报酬率充满希望并令人满意，或管理者能胜任其职务而且诚实，同时市场价格也没有高估此企业，那么应该很高兴地长期持有该股票。投资人和企业家应该以同样的方法来观察一家公司，因为他们实际上想要的东西是相同的，企业家希望买下整个公司，而投资人希望购买公司部分的股票。如果你问一个企业家，当他购买一家公司的时候，他所想要的是什么，答案经常是：这家企业能产生多少现金？公司的价值和它的现金产生能力之间有直接的关联，理论上，企业家与投资人为了要获利，应该要注意到相同的变量。巴菲特相信使用短期价格来判断一家公司的成功与否是愚蠢的，取而代之他要公司向他报告因经济实力成长所获得的价值。一年他只固定检查一次以下几个变量：初始的股东权益报酬率；营运毛利、负债水平与资本支出的变化；该公司现金产生能力。巴菲特一直非常坦白地承认自己无法预测股价在短期里的波动，而他也不相信任何人能做到这一点。他认为每一个将进行股票投资的人都必须做好亏损的准备。他说：投资人都应该明白，股价波动是常有的事。每一个投资人都必须在心理和财务上做好充分的准备，以应付变化无常的市场。巴菲特认为，一个投资者要想在混乱的市场信息中独具慧眼，就必须有自己的分析与决策能力。他认为只有当那些优良的公司被不寻常的信息包围，导致股价被错误评价的时候，才是最佳的投资时机。另外，与一般投资者不同的是，巴菲特从来不会花时间去考虑失业率、利率或汇率的变化对股市的影响，而且他也从不让政治因素干扰自己的决策。他认为经济的景气与波动是正常的事情，就像赛场上的马，有时候会跑得快一些，有时候又跑慢了一点，完全不必大惊小怪。所以每一个投资者都要好好地向巴菲特学习一下。即使你手中没有多少的资金，即使你知道自己永远不可能成为世界的首富，甚至是你根本就不买股票，你也能从巴菲特的身上学到拿得起放得下的达观态度。巴菲特看似十分冒险的长期投资法，就是建立在对企业的全面了解和评估之上，他不会因为外界的干扰而去改变自己的投资方案。不管他的投资方法是传统的还是非传统的，也不管外界怎样看待自己的行为，他认准的事就会坚持下去。所以对巴菲特来说，理性永远是都是第一位的，他宁愿在购买任何股票之前精挑细选，然后一旦出手，他则是完全可能做到超凡脱俗，对那些暂时可能影响股价的事件则漠不关心。与一般的投资者不同的是，巴菲特从不进行任何盲目的投资，他总是会花大量的时间研究企业的特质，以确保自己的投资能获得稳定的回报。他将自己看成是自己参股之企业的当家人，必要时也会亲自参与企业的重大决策。另外，尽管眼看别人赚得盆满钵满，他也不会冒险进入那些他认为自己不了解或无法把握的行业。在巴菲特的投资生涯中，竟然没有一年出现过亏损，这无疑是股票史上的一个神话，可是，他的成功没有任何侥幸的成分，与人们认为的买股票靠手气的说法毫不沾边。据说巴菲特每天要阅读10份报告，而实际上每年被伯克希尔公司选择的企业不过两三家而已。巴菲特选股之用心，绝非那些每天都要变换手里投资组合的经理人所能及的。临渊羡鱼，不如退而结网，如果你羡慕别人的成功与财富，不如从此开始努力苦练内功，等待时机来临时，才能将其牢牢地抓在手里。 巴菲特进行的几乎都是长期的投资，所以他几乎在确认自己的投资确实没有任何风险的时候才出手。在他看来，如果一项投资有风险的话，你要求再高的报酬率也是没用的，因为风险本身不会因此下降。在过去的几十年里，巴菲特的投资事业几乎没有过任何大起大落，而是一直以稳健的速度发展。对那些可能在短期内带来超高回报，同时也面临高风险的股票，巴菲特一直回避。他的爱好是寻找那些可靠的股票，然后以尽可能低的价格买进，尽可能长久地持有，然后看它的价值一天天地增长。曾有媒体这样评论：只要巴菲特一说话，全世界都在倾听。可是大多数经理人与散户投资者却认为巴菲特这种太过保守的做法不值得效仿，因为他们都太想在短短的几天或是几个月里得到尽可能多的收益。这种赌徒的心理与做法，决定了全世界虽然有无数的投资者，却只有一个巴菲特。附录：巴菲特语录希望你不要认为自己拥有的股票仅仅是一纸价格每天都在变动的凭证，而且一旦某种经济事件或政治事件使你紧张不安就会成为你抛售的候选对象。相反，我希望你将自己想象成为公司的所有者之一，对这家企业你愿意无限期地投资，就像你与家庭中的其他成员合伙拥有的一个农场或一套公寓。如果我们有坚定的长期投资期望，那么短期的价格波动对我们来说就毫无意义，除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增加股份。投资成功的关键是在一家好公司的市场价格相对于它的内在商业价值大打折扣时买入其股份。内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值。我们的投资方式只是与我们的个性及我们想要的生活方式相适应，为了这个原因，我们宁愿与我们非常喜欢与敬重的人联手获得回报X，也不愿意通过那些令人乏味或讨厌的人改变这些关系而实现110%的X。我认为投资专业的学生只需要两门教授得当的课堂——如何评估一家公司，以及如何考虑市场价格。必须要忍受偏离你的指导方针的诱惑:如果你不愿意拥有一家公司10年，那就不要考虑拥有它10分钟。我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格捡到更多的股票。恐惧和贪婪这两种传染性极强的灾难的偶然爆发会永远在投资界出现。这些流行病的发作时间难以预料，由它们引起的市场精神错乱无论是持续时间还是传染程度同样难以预料。因此我们永远无法预测任何一种灾难的降临或离开，我们的目标应该是适当的:我们只是要在别人贪婪时恐惧，而在别人恐惧时贪婪。我们的目标是使我们持股合伙人的利润来自于公司，而不是其他共有者的愚蠢行为。投资者应考虑企业的长期发展，而不是股票市场的短期前景。价格最终将取决于未来的收益。投资过程如同棒球运动那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场而不是记分牌。价格是你所付出去的，价值是你所得到的，评估一家企业的价值部分是艺术部分是科学。巨大的投资机会来自优秀的公司被不寻常的环境所困，这时会导致这些公司的股票被错误地低估。理解会计报表的基本组成是一种自卫的方式：当经理们想要向你解释清企业的实际情况时，可以通过会计报表的规定来进行。但不幸的是，当他们想要耍花招时〔起码在部分行业〕，同样也能通过会计报表的规定来进行。如果你不能识别出其中的区别，你就不必在资产选择行业做下去了。如何决定一家企业的价值呢？做许多阅读：我阅读所注意的公司的年度报告，同时我也阅读它的竞争对手的年度报告。每次我读到某家公司削减成本的计划书时，我都想到这并不是一家真正懂得成本为何物的公司，短期内毕其功于一役的做法在削减成本领域是不起作用的，一位真正出色的经理不会在早晨醒来之后说，今天是我打算削减成本的日子，就像他不会在一觉醒来后决定进行呼吸一样。当基金经理人非常在乎而董事却漠不关心，这时就需要有一股强而有力的反制力量存在，但偏偏这是今日公司最缺乏的要点。想要摆脱平庸CEO的纠缠，寻找真正的能人取而代之，股东们，尤其是大股东必须站起来有所行动。这样的道理并没有多大的学问。近年来，股权的集中程度有增无减，机构投资法人在面对问题发生时，可以很容易依照其意志提出解决方案，只要少数比如说20家大型的投资机构联合采取行动，就可以有效地改革任何一家公司的企业治理程度，只要不把票投给那些容忍脱序行为发生的董事就成了，就我个人的看法，唯有采取这种团结一致的行动才可能让企业治理获得明显的改善。在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理跟我对于Berkshire目前主要的持股部位越来越满意，虽然被投资公司的盈余逐渐增加，其股价反而下滑，不过，现在我们还无意增加持股部位。因为虽然这些公司的前景都相当不错，但截至目前，我们还是不认为他们的股价有受到低估的可能。我们认为，这种看法也适用于一般的股市，尽管股市连续三年下跌，相对大大增加了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这可谓是先前网络泡沫所遗留下来的后遗症，而很不幸的，狂欢之后所带来的宿醉截至目前仍然尚未完全消退。查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非天生如此。事实上，我们非常喜欢投资股票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大约有50个年头以上都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会，只不过，除非是我们发现至少可以获得税前10%报酬的概率相当高时〔在扣除企业所得税后，净得6.5%到7%的报酬〕，否则我们宁可观望，虽然必须忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬，但成功的投资本来就必须有耐性。投资评定标准：①自己熟悉了解的产业；②具有长期性的远景；③由正直且具有能力者所经营；④吸引人的价格〔这一点很重要，很多个案便是因为这项因素而无法成功〕。我们可以接受公司保持盈余而不分配，但前提是公司必须将之用在『更有利』的用途上，否则便应分配给股东或用来买回公司股份。我们过去的经验显示：一家高成本结构公司的经营者，永远找得到增加公司开支的理由；而相对的，一家低成本结构公司的经营者永远找得到节省公司开支的办法，即使后者的成本早已低于前者。如果你不是一个职业投资者，如果你的目标不是远超大多数人表现的话，那么你就需要做到最大可能的投资多元化。市场就像上帝，只帮助那些努力的人：但与上帝不同，市场不会宽恕那些不清楚自己在干什么的人。如何成为一个优秀投资者：读一切你能拿到的东西，使你对投资对象能有全方位的思考。重要的是，要想想什么是超越时间而有意义、有价值的东西。架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。&#xe630;&#xe631;&#xe632;