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专家建议可配置一定比例的黄金资产
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（原标题：金价进入调整期 专家建议可配置一定比例的黄金资产）
文章来源：期货日报时隔多年，再次进入持续上涨通道。今年上半年国际金价累计涨幅达25％，是1985年以来的最大半年涨幅。目前，市场金条收兑价在每克280元至305元之间，以2013年每克301元入市计算，当年“炒金大妈”大部分已经解套。专家表示，目前黄金已进入价格调整期，百姓可考虑购买实物黄金、纸黄金、黄金T＋D、基金等多种黄金投资类产品，作为配置的一部分。记者日前在北京的黄金首饰消费中心菜市口百货公司看到，饰品柜台前人头攒动，在四楼的黄金投资部，前来咨询黄金投资的百姓络绎不绝。一名顾客告诉记者，他准备购入金条。7月18日，菜百投资金条的基础价是每克287.6元，根据金条的种类，购买金条时要加上每克8元到12元不等的加工费。今年6月27日，菜百第6次上调黄金饰品价格，目前足金饰品售价为每克331元，而日菜百足金价格为每克278元。金价自2013年遭遇大跌后，持续围绕每盎司1200美元上下振荡。2015年年底，更是出现每盎司1046美元的低点。黄金投资机构“金砖汇通”首席策略师赵相宾表示，货币环境和地缘政治是影响金价走势的核心因素。由于美国经济增长表现不尽如人意，美联储加息的“靴子”迟迟不落地，货币宽松的基本面短期内不会变化，黄金价格仍有上涨空间。同时，国际局势动荡也会助推金价走高。英国脱欧公投结果公布后，国际金价应声突破每盎司1300美元。广东省黄金协会首席分析师朱志刚说，本轮黄金价格上涨主要基于避险心理拉动，接下来如果缺乏更多基本面利好支撑，在市场冷静之后，金价将进入持续回调期。据他介绍，尽管金价持续上涨，但前来回购黄金的客户并不见多。“在我看来，即使是‘炒金大妈’也更多是倾向于逢低吸纳黄金作为资产配置或者留给子女，这凸显了市场投资客规避风险的心理。”朱志刚说。北京黄金交易中心分析师周英皓认为，黄金价格虽然短期内仍可能存在一些波动，但长期投资者不必过分计较这种波动，尤其对于有建立子女教育基金和养老储蓄计划的投资者而言，此时，在家庭的投资“篮子”中不妨配置一定比例的黄金资产进行长线布局。
赵相宾建议，国内投资者在进行黄金投资时，不妨考虑多种渠道综合配置。目前，黄金相关投资品种包括实物黄金、黄金T＋D、银行出售的纸黄金产品、基金和股票，如专业人士还会涉足黄金期货。当前金价出现小幅回落，投资者可以考虑购入黄金T＋D产品，可以买涨也可买跌；如金价回调到相对低位，则可购入纸黄金、实物黄金。的投资专家介绍，相比一次性投资方式，黄金定投的门槛比较低，单次最低投入金额只需100元/克。而且，黄金定投的买入卖出灵活，投资者可以选择按周、按月、按季或设置按照自己喜欢的周期定投，或进行单次主动买入。也可选择将账户中的黄金卖出变现，或在达到一定重量后提取黄金现货。专家提醒投资者，今年国际黄金行情将没有绝对的多空，而会是一个大区间振荡格局，未来半年仍将承受较大的波动压力。对此，投资者应保持理智，选择具体产品时要根据自身风险承受能力量力而行，理性投资。
本文来源：网易财经
责任编辑：杨斌_NF4368
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人民币贬值如何配置你的资产 不宜大量买黄金
来源：新京报&&&
作者：佚名&&&
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　　专家建议，应选择波动性小，回报预期较为稳定的美元资产，慎炒外汇与黄金。
　　人民币贬值，换汇增加；专家建议，应选择波动性小，回报预期较为稳定的美元资产，慎炒外汇与黄金
　　人民币对美元汇率下跌，如何实现资产的保值增值？哪些资产风险增加，不宜买入？
　　换汇者增多
　　8月12日，人民币对美元汇率再次下挫千点，新京报记者实地走访了三家银行发现，咨询换汇的人士确实增多。这其中，准备出国旅游的，海外留学生的家长较多。
　　下午2点左右新京报记者来到了位于莲宝路附近的一家工商银行网点，碰到一位女士前来咨询换汇的事。
　　“正好全家去旅游需要换美元，前几天太忙没来得及到网点换。”上述女士说道，结果就差几天，感觉需要多花不少，怕继续贬值就预约来换美元。
　　人民币暴跌意味着：换同样的美元要比以前花更多人民币。按照上述女士说法，同样换1万美元，按照8月10日的1美元对6.116中间价和12日的1美元对6.3306中间价计算，12日的比10日多花超2000元。
　　位于莲宝路附近的建设银行工作人员向记者表示，进入8月份，换汇的明显增加了，不只是这两天。
　　“来换汇的主要是旅游的、留学的、理财的”，上述建行的工作人员说道，近两天人民币贬值，来换汇确实增多了，如果换的额度比较大，需要提前预约。
　　如何享受美元升值红利
　　人民币对美元汇率中间价下跌，则意味着换取相同的美元要花费更多的人民币。
　　银率网理财分析师闫自杰建议，投资者可重点关注美元和黄金相关的投资产品。如果有海外资产配置需求，应该密切关注近期人民币汇率走势，一旦下跌趋势确立，应及时制定应对措施，减少因人民币贬值所带来的损失。
　　据记者了解，以往人民币贬值时，外币理财产品热度会提升，在此期间发售的外币理财产品收益率也会比以往更高。闫自杰解释道：“人民币对美元贬值，确实会影响到挂钩汇率的一些结构性理财产品。因此，对于外币理财产品，尤其是美元理财产品，要重点关注汇率走势。”一位招商银行的客户经理也向记者介绍，今天问及外币理财产品的客户确实有所增多。
　　记者登录兴业银行官网查询到，一款名为“天天万汇通B款”的美元理财产品，第28期在日始销，预计年最高收益率为2.4%，第29期在8月12日始销时，预计年最高收益率已被提高到2.5%。
　　人民币的贬值，也使得QDII基金受益。QDII是指经我国有关部门批准的可以在境外金融市场投资于有价证券的机构投资者。兴业证券一位基金经理向记者表示，随着美元走强，且美联储加息预期增强，部分QDII基金的投资价值将显现出来。
　　博时基金国际组投资总监何凯表示，未来人民币可能存在进一步温和贬值的动力。何凯建议投资者进一步配置美元资产，但同时提醒在资产选择过程中还应注意选择自身波动性较小，回报预期较为稳定的资产，这样才能更为充分地享受美元升值的红利。
　　不宜大量买黄金
　　人民币对美元汇率下跌，如何实现资产的保值增值？哪些资产风险增加，不宜买入？业内分析人士认为，纸浆、航空类股票将承压，炒外汇与黄金需慎重。
　　长城证券研究所所长向威达对新京报分析称，接连两天来的人民币汇率波动来得有些突然，令部分市场投资者对未来预期不确定，进而减少人民币资产，增加美元资产。这可能导致人民币计价的股票、房地产价格下跌。
　　向威达指出，从行业来看，人民币汇价下跌对外汇债务高的企业不利。比如外汇债务较重的航空、依赖进口的纸浆，这些行业将承担更大压力，相关股票、债券可能受到拖累。
　　银率网分析师闫自杰则认为，对于普通投资者来说，不要轻易涉足炒外汇以及挂钩汇率的资产。尽管目前人民币汇率有所回落，但央行将其定调为“合理调整”，后续行情还很难有定论。
　　而12日6时国际金价为1116美元每盎司，仍未突破1200。中国黄金集团黄金珠宝有限公司市场部总经理凌丰田认为，目前黄金仍处于熊市，并且三季度美联储加息的预期增加，预计金价仍承压，加之近日受避险需求刺激金价上涨，因此近期不宜大量购入黄金。美联储加息的靴子落地前后，可能才是黄金投资的一个窗口期。
　　■ 分析
　　专家：贬值不是“跳水”，更不是“货币战争”
　　面对人民币连连跌势，专家表示系“释放前期积累的贬值压力”，之前人民币汇率过于高估，且偏移市场预期时间较长。因此，小幅贬值对回归均衡汇率、促进出口都有好处，这既不是“跳水”，更不是“货币战争”。
　　“刚刚启动中间价报价的新机制，肯定有一个磨合期，近几天出现贬值都不奇怪。”瑞银证券中国首席经济学家汪涛告诉记者，与此前欧元贬值20%多，日元、卢布贬值超过50%相比，人民币贬值幅度仅3%左右，属于是良性、温和的过程。从2014年至2015年7月，人民币实际有效汇率升值高达14%，适当贬值十分必要。
　　“没有只涨不跌或者只跌不涨的货币。短期内汇率的较大波动，一方面是前期外汇供求失衡市场情绪的集中宣泄，另一方面也是汇率反向调整后市场力量重新积聚的过程。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛表示，市场基于经济基本面和外汇供求关系的正常调整，不至于演变成失控的市场恐慌和外汇流动性枯竭。
　　市场人士和专家普遍认为，从后市看，人民币汇率多久止跌不确定，但可以肯定的是不存在大幅贬值的基础。12日央行在答记者问中明确指出，人民币不会出现持续贬值，并从经济增速、贸易顺差、人民币国际化、外汇储备、美元加息预期五方面，详解了人民币背后的物质基础和支撑。
　　针对近日有媒体报道人民币贬值引发“货币战争”，汪涛表示，中国没有启动、也没必要参与全球货币贬值竞争。
责任编辑：cnfol001
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近日，海通证券分析师姜超、顾潇啸等发布报告称，从下半年开始，股市和债市的表现开始优于商品市场，意味着金融资产优于实物类资产；利率趋势下行，金融资产为王，而长期国债利率的下降就是金融资产价格上涨的洪荒之力。
报告建议：金融资产成为配置首选，其中债市是利率下行的大赢家，而类债券的高股息蓝筹股也受益于利率下降。
海通表示，今年上半年，从市场表现来看，黄金、石油、螺纹钢、猪肉等的涨幅都接近30％。但这些基本都属于实物类资产，而且都是涨价带来的机会。而作为金融资产代表的债市和股市，今年上半年表现并不佳，其中上证指数下跌17％，标志性的10年期国债利率从2.82％小升至2.84％，利率上升意味着上半年债市基本没涨。显然，上半年的实物资产表现远好于金融资产。
下半年金融资产领涨
在海通证券姜超看来，下半年经济和资本市场最大的变化来自于物价的变化，以及由此导致的利率变化。
一方面，作为最重要的通胀指标CPI，今年上半年最高曾经达到2.3％，而6月份大幅下降至1.9％，7月份降至1.8％，8月份或会继续降至1.7％，预计2017年的物价走势将是前高后低，这意味着本轮通胀的高点大概率已经过去。
下半年以来，最大的变化就是通胀预期的变化，从短期通胀预期逐渐变成了长期通缩的预期。按照经典的美林投资时钟，随着经济增长和物价的变化，经济会依次经历衰退、复苏、过热和滞胀4个周期，而最佳配置的资产会在债券、股票、商品和现金之间轮动。
自从2011年开始，中国经济增长不再有变化，经济增速始终在下行。如果经济增长只剩下“差”一种状态，那么对应的经济周期就只剩下衰退和滞胀两种组合。在上半年是“经济差兼物价涨”，对应着滞胀期；而未来是“经济差兼物价跌”，对应着衰退期，其中变化的关键在于物价。
进一步看，在物价上行期，实物类资产肯定是配置首选，因为只要涨价就可以赚钱。但正是因为物价的上涨，央行很难放松货币政策，市场利率也就难以下降。而利率不降，债市就很难赚钱。对股市而言，一方面经济持续下滑、很难赚到企业盈利的钱，而另一方面通胀上升，利率不降就赚不到估值提升的钱，因而整体来看就很难赚钱甚至容易亏钱。
因此，上半年商品市场表现远好于股市和债市，其实反映的就是实物资产优于金融资产。
但如果物价重新回落，市场预期货币政策重新放松，市场利率就开始持续下降。而利率下降之后，债市就可以赚钱。而对于股市而言，利率下降，至少可以赚到估值提升的钱。
“通俗讲，如果物价下跌，那么实物资产就什么都赚不到了；而作为金融资产，债券至少可以赚到票息的钱，而股票也可以赚到股息的钱，总好过什么都没有。”姜超称。
因此，从下半年开始，股市和债市的表现开始优于商品市场，意味着金融资产优于实物类资产。
综合来看，未来随着从通胀向通缩的转化，资产配置的重心将从实物资产重新回到金融资产。从确定性角度来看，债市优于股市优于商品，而稳定低估值的蓝筹股相当于高票息的永续债券，其价值优于长期国债。
对于黄金的投资前景，海通证券分析师姜超认为，最适合黄金配置的是滞胀期，也就是经济没增长、同时还有通胀，因此上半年黄金相当于有两条腿在跑。但是如果未来通胀没有了，那么黄金相当于少了一条腿，虽然低增长的环境没变，依然对黄金有利，但很难想象别的商品都不涨，而黄金会一骑绝尘。
因此，在全球货币超发的背景下，对于黄金的长期趋势依然可以看好，但是短期内可能不会有上半年那么明显上涨。#JRJ分页符#
全球化配置是趋势
中金公司则建议在全球范围内进行资产配置。
中金公司认为，虽然本土偏好是投资中的普遍现象，但全球化配置的益处不言而喻，主要体现在：1. 分散风险，市场间的相关性差异有助于分散对单一经济体过于集中的风险敞口；2. 获取收益，全球化投资是分享处于不同发展阶段国家和地区增长机会的重要方式；3. 配置变局，当前全球金融市场的大变局需要更多全球化投资视角；4. 大势所趋，中长期来看，经济发展和居民财富累积到一定程度后，全球化配置也是大势所趋。
从国际上看，美国居民部门金融资产中海外配置比例为13％，而中国仅5％。美国和日本海外组合投资占GDP 比例分别为53％和85％，而中国仅为2.4％，因此有很大提升空间。当然，国内资本账户开放程度和进展是关键。
目前，由于资本管制，不考虑已经汇出境外的资金，国内居民可投资海外金融资产的渠道主要有QDII基金和沪港通，可用总额度分别为900亿美元和2500亿人民币。但由于人民币贬值压力升温，QDII额度从2015年初以来就没有再增加，QDII基金规模在整体公募基金中也持续下滑，目前仅为1.1％。
除了投资渠道和额度有限之外，现有的QDII基金的投资范围也相对局限，沪港通就更是如此。根据QDII基金一季度报来看，香港市场依然占到QDII基金资产配置的66％，其中尤以中资股为主，这就难言是真正的海外资产分散化配置。
中金公司认为，往前看，很低的海外资产配置比例、未来经济仍可能面临的下行压力、中国居民不断积累的财富，或将使得国内海外资产配置迎来更大发展空间。
根据对美国经验的分析，人均GDP跨越2万美元后，海外资产配置或迎来一个快速发展期。而政策环境是一个绕不开的关键变量。资本账户的开放程度将决定未来国内海外资产配置的发展速度。
目前全球可投资资产可分别按属性、价值来源和收益风险特征划分。最常见的划分方式为权益、固定收益、另类和现金四大类。
收益上，过去100年和近20年的历史经验显示，整体上的排序为股票&；债券&；现金&；通胀，且资产回报大体呈正态分布，尽管有长尾效应。
来源:理财周刊
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再论黄金资产的战略配置意义
在前文《当前黄金的配置意义》中，我们基于经济、商品周期的运行规律和黄金不同级别的属性，论述了金价在周期框架内的演进逻辑以及当前黄金资产的配置意义。近期全球黄金期现市场的剧烈波动再次引发了市场投资者的高度关注。基于对黄金市场的理解，我们认为针对黄金的研究需要重视以下三点思维：一是结合中长周期的视角分层次地看待金价的波动规律；二是打破静态关系的思维模式，强化对黄金市场运行逻辑的动态认识；三是区分长期趋势和短期波动，用因素分析解决金价的短期波动问题，用周期框架看待中长期趋势问题。
如何理解黄金价格的短期波动
本轮金价调整的诱因源自于全球货币环境预期的变化，但其本质则是经济短周期改善和价格体系的修复。经济基本面的改善迹象直接带来了资本市场风险偏好的提升，同时也为全球宽松减码和美联储加息提供了基础。近期出现的黄金与能源、金属等商品价格的背离，对应到周期框架的分析，也就是黄金-金属比在库存周期的上行阶段趋于下降，黄金在当前阶段出现的小幅折返是短周期演进过程中的应有之义。
短期折返不改中长期配置价值
我们在前期的系列报告中提出，以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。具体来看：首先，全球货币政策转向以及对于利率体系向上的引导的基础仍然较为脆弱，未来货币环境继续保持温和的可能性更大，并且从经济周期演进和黄金的属性来看，未来黄金的商品属性将逐渐让位于信用对冲属性，因此即使全球货币环境出现实质性的收紧，其在未来对于黄金价格的作用效力也将逐渐趋弱，对黄金的配置更多将转向对冲需求；其次，依靠价格修复红利的经济复苏和风险偏好改善往往并不具备可持续性，未来经济下行压力和担忧情绪将不断增加；再者，四季度为全球政治经济风险事件的高发期，全球资本市场波动性将显著提升。综合以上分析，黄金中长期上涨的逻辑仍然坚实，随着四季度价格体系修复红利的逐渐衰减和海外不确定的释放，金价继续调整的空间不断收窄，黄金在四季度后半程有望重拾升势，我们建议逐步增持黄金资产以增强资产配置的稳定性。
我们是黄金的推崇者！新财富请支持建投策略第一！
再论黄金资产的战略配置意义
在前文《当前黄金的配置意义——康波体系下的黄金价格》中，我们基于经济、商品周期的运行规律和黄金不同级别的属性，论述了金价在周期框架内的演进逻辑以及当前黄金资产的配置意义。近期全球黄金期现市场的剧烈波动再次引发了市场投资者的高度关注，黄金期货价格在上周创下三年以来最大的周度跌幅后，有关黄金资产配置的讨论再次成为市场热议的焦点。基于对黄金市场的理解，我们认为针对黄金的研究需要重视以下三点思维：一是结合中长周期的视角分层次地看待金价的波动规律；二是打破静态关系的思维模式，强化对黄金市场运行逻辑的动态认识；三是区分长期趋势和短期波动，用因素分析解决金价的短期波动问题，用周期框架看待中长期趋势问题。
1.1、周期框架下的黄金价格波动及其运行逻辑
通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运行存在着不同级别的周期波动模式，而这些周期性波动规律本质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。
（一）从长期来看，决定黄金价格长期趋势的是其根本属性——信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，也即全球实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。在此属性的催化下，金价在长期呈现出的与康波运行相对应的周期性特征：在康波的复苏和繁荣期中，黄金实际持有收益率普遍趋于下行；而在康波周期进入衰退阶段后，黄金价格的波动幅度和频率都明显加剧，以此为起点，黄金资产价格将步入长期牛市，并且在萧条期5-10年的超级行情中达到高潮。从与金属、农产品等商品的相对价格走势中，我们看到黄金从衰退晚期至萧条期表现出的非常明显的超额收益。如果长波周期从复苏到萧条的的运行代表着经济增长的轨迹，黄金价格的走势则可以看作经济增长的反面。
（二）通过分析黄金市场在长周期内部的波动规律，我们发现从中期维度来看，实际金价的运行与以油气、金属为代表的商品产能周期的走势基本吻合。也就是说在中期，黄金的商品属性在购买力因素的驱动下得到释放，在商品属性的驱动下，黄金价格表现出跟随商品产能周期的规律运行，并且在长期走势上仍然服从于长波的形态。我们认为，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。针对黄金购买力的讨论通常围绕两个层面展开，一是能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化；二是全球超额流动性水平，具体表现为核心国家的马歇尔K值（即广义货币供给量/GDP）。
（三）从金价的短期运行特征来看，中、短经济周期对黄金价格产生的直接影响并不显著，但通过库存周期的划分，我们可以明显看到黄金-金属比在小周期层面的波动特性，即其走势与库存周期的运行趋势严格反相关，也即黄金在库存周期上行期的表现要弱于金属，而在下行期则强于金属。从经济基本面的演化逻辑来看，库存周期的上行期伴随着实体需求的复苏、通胀水平的抬升和风险偏好的修复，因此代表工业需求和风险资产的金属走势相对更强；而一旦库存周期运行至高点，实体经济开启下行趋势后，在需求下滑和避险情绪的带动下，黄金相对于金属的表现将更加强势。黄金-金属比在库存周期层面表现出的周期性波动规律说明，短期内决定黄金资产相对收益的核心因素是全球风险偏好，市场避险情绪和悲观预期对黄金价格短期波动影响显著。
1.2、当前经济周期的定位与黄金的中长期趋势
按照康波周期的运行规律，自90年代开启的长波繁荣期于2005年左右宣告终结，然后进入世界长波周期的衰退阶段。在衰退期拐点的2-3年后，全球经济经历了2008年爆发的金融危机，2014年又经历了美元升值给全球带来的二次冲击。长周期技术创新周期处于康波衰退到萧条的过渡阶段，一个明显的标志是生产力的没落。以金融危机为始，长波衰退特征与世界经济结构问题接踵而至，由技术、人口、资源禀赋以及政治环境等长期因素决定的经济潜在增速的下滑已不可避免，而世界经济体相继进入负利率时代也标志着本轮凯恩斯主义的需求刺激已走向尽头。
当前康波周期的位置是从衰退向萧条过渡期的后半段，前两次康波周期的同一阶段，一次是上世纪70年代的原油供给冲击引发滞胀，另一次是1929年“大萧条”前期。康波陷入萧条期的前兆是全球陷入严重的结构性困局，需要一次经济危机式的产能出清才能恢复供需平衡。以我们对于长波周期运行的规律来看，在未来的3-5年里，由我们所处的本轮中周期的危机所产生的萧条将带领我们从康波的衰退期走入萧条期。结合金价在长周期中的运行规律，黄金资产在当前的长波时点具有很高的配置价值。基于周期框架的分析有助于我们对黄金中长期趋势的判断，但大周期走向萧条的过程不是一蹴而就的，对于黄金价格的短期波动仍然需要扎根于对短期经济特征和市场走向的判断。
2 如何理解黄金价格的短期波动
从周期框架下黄金价格波动特征中可以看到，金价的周期性波动规律更多体现在长周期运行中，而在中短经济周期内只呈现出相对价格波动特征。这说明黄金的趋势性走向问题已经超越了中短经济周期的范畴，短期内黄金的定价机制保持在相对稳定的状态，而只有当全球经济系统运行至特定阶段，市场信用和货币体系出现大幅动荡时，黄金的定价机制才会发生根本性的变化，此时黄金将在货币信用对冲属性的释放下迎来超级行情。就短期而言，金价的波动受到包括黄金市场供需、通胀水平、货币汇率、经济预期和金融稳定等因素在内的直接或间接的影响，对经济运行和市场变量走势的判断是理解黄金价格短期波动的关键。
2.1、金价调整的诱因——货币环境预期变化
自2016年年初开始，黄金价格领先于整体大宗商品市场强劲反弹，从年初的1045美元/盎司一路上涨至2016年6月的1377.5美元/盎司，之后经历了长期横盘阶段，并在进入2016年4季度后出现回调。货币环境预期的改变是引发此次金价调整的关键因素。从2016年7月开始，美元利率水平开始攀升，利率期限结构走扩，流动性边际条件发生变化。虽然9月份FOMC会议依然维持基本利率不变，但美联储关键人物接连的鹰派表态已经向市场传达了足够的紧缩效应，并且从会议发布的声明来看，年内加息一次的可能再度提升。进入10月之后，欧洲央行的委员相继表态将坚守货币政策底线，欧央行将根据经济数据的情况结束QE。各国央行在G20会议后的行动表达了政策制定者引导利率体系上行的意愿，全球宽松减码预期的发酵是黄金价格剧烈调整的诱因。
2.2、金价调整的本质——经济短周期改善和价格体系修复
在前文报告中，我们已论述过短期黄金市场的抑制因素，“长波衰退走向萧条的过程并不是一蹴而就的，在后续库存周期的上行期中，我们仍会继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力，短期内物价水平总体仍处于温和状态，在风险偏好相对提升的情况下，全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期将可能成为黄金资产价格的抑制因素。”
年初以来我们反复强调商品价格的年度行情和“经济短期不悲观”，今年经济系统最大的变化在于全球价格体系的修复和中美第三库存周期的触底，由此带动了全球经济的阶段性企稳和新兴国家工业的弱复苏。在2016年7月发布的《弱需求下的价格修复》深度报告中，我们进一步夯实了“价格持续修复，企业盈利改善带动工业企业补库”的逻辑，再度确认了8-10月宏微观数据迈向高潮的判断，而三季度工业生产及企业利润的持续向好无疑证实了这一论断。
经济基本面的改善迹象直接带来了资本市场风险偏好的提升，同时也为全球宽松减码和美联储加息提供了基础。从资本市场的走势来看，虽然6月份的英国脱欧公投给全球市场带来了较高的波动，但商品与新兴市场国家股票等风险资产在前三季度均呈现出整体反弹。并且从波动率指数的走势也可以看出，除去脱欧公投和美联储鹰派表述的扰动，我们可以看到全球风险水平的释放以及不确定性的下降。在价格体系修复和风险偏好不断提升的情况下，黄金与金属、能源等商品价格在近期出现了明显的背离。对应到周期框架的分析，也就是黄金-金属比在库存周期的上行阶段趋于下降，因此黄金在当前阶段出现的小幅折返是短周期演进过程中的应有之义。
3短期折返不改中长期配置价值
3.1、全球流动性环境展望与黄金的属性探讨
上文中我们已经论述过全球流动性预期的变化是诱发此轮黄金价格调整的主因，但我们认为全球反宽松趋势并未真正形成，未来的货币政策减码力度有限。从10月第一周公布的数据来看，虽然美国ISM制造业指数回暖，但是就业人数始终不及预期。从劳动力市场来看，美国8月非农就业数据不及预期，而本周公布的9月非农数据同样再次不及预期。9月失业率维持在5%，ADP就业数据印证了美国劳动力市场仍然具有脆弱性。根据FOMC公布的加息预期，12月加息25-50bp的概率为67.1%，加息50-75bp的概率为7.4%，从数据来看，美联储加息概率保持稳定。年内加息一次仍为大概率事件，但美联储将大概率在下次加息前释放中期加息次数大大降低的信号。
相较而言，欧日经济比美国经济更加脆弱。9月最后一周，日本央行维持利率水平不变，但是修改了货币政策的操作目标，增加了QE的灵活性。10月7日，日本央行行长黑田东彦还表示日本将继续实行超宽松的货币政策，以压低日本汇率，支持通胀。欧洲方面，虽然欧央行表态欧洲低利率的环境是宽松货币政策的障碍，在有必要的时候将对QE的政策和措施进行调整。但近期欧洲央行会议纪要同时表明，保持大幅度的宽松货币政策是非常必要的。从现阶段的情况来看，欧洲通胀水平低迷，经济始终处于低迷状态，并未出现实质性的复苏。因此全球货币政策转向以及对于利率体系向上的引导的基础仍然较为脆弱，未来货币环境继续保持温和的可能性更大。
从黄金的属性和与经济大周期运行的关系来看，流动性因素对于黄金价格的作用源于黄金的商品属性，在购买力因素的驱动下，黄金价格在长周期内部呈现出跟随大宗商品和物价整体水平波动的特征。但在长波周期的衰退转萧条阶段，黄金的商品属性不断弱化，信用对冲属性将逐渐占据主导地位，这也是从衰退晚期到萧条期，黄金相对于其他商品表现出非常明显超额收益的原因。因此，即使全球货币环境出现实质性的收紧，其在未来对于黄金价格的作用效力也将逐渐趋弱，对黄金的配置更多将转向对冲需求。
3.2、经济基本面和风险偏好修复能否持续
进入三季度以来，随着我们“价格修复带动经济复苏”逻辑的不断发酵，工业生产、企业利润及经济景气度的持续改善在逐步确认短周期经济的复苏，而近期OPEC减产会议取得的突破则继续支撑了价格修复逻辑的再延续。但同时我们也需要认识到，依靠价格修复红利的经济复苏往往并不具备可持续性，如果经济系统没有新的内生动力的生成，未来支撑经济的引擎将会减弱，而根植于长周期衰退的结构宿命则将不断显现。
我们在前期报告（《弱需求下的价格修复》）中对经济修复和价格博弈的节奏做出了详细的分析，弱需求下实体经济“价格-生产-利润”的运行机制存在四个明显的运行阶段：1，价格上涨生产修复；2，价格向后传导；3，价格博弈机制启动，并决定经济强弱；4，价格上涨反向压制。价格博弈机制的开启将出现下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料，冲击实体经济生产。从历史规律来看，价格引导生产修复平均持续4个月，按照平均规律推算，本轮利润及经济修复高点预计将出现在4季度后期。未来经济基本面的压力降逐渐显现，而风险偏好的修复显然将受到冲击。
3.3、全球不确定性事件密集来袭
在康波从衰退向萧条的过渡阶段往往是去全球化加剧的时期，表现为分裂主义、民族主义、分裂主义的活跃。2016年4季度全球政治经济问题丛生，在这个过程中欧洲将成为风险事件的主要源头。包括英国退欧进程的推进、意大利修宪公投、欧洲银行业不良资产问题发酵、美国总统大选等主要政治风险事件都构成了未来黑天鹅事件的来源，并可能进一步带来金融市场的动荡和全球避险情绪的升温。
1．英国退欧进程展望
日，退欧公投结果落地，英国退欧卡梅伦的下台。我们在《退欧：不确定性与应对策略》中指出，英国退欧将导致避险情绪升温，黄金价格上涨。10月4日，英国首相特蕾莎·梅日前表示将于2017年3月底之前正式启动脱欧进程，她同时承诺将在下一次女王在议会发表讲话的时候施行“大废除法案”，这将推翻英国加入欧盟的法案，欧共体1972法将被从英国法令全书中删除。英国开启退欧进程之后，将会导致英镑疲弱，对全球金融市场产生震动，风险水平上升。
2. 意大利公投展望
日，意大利为了摆脱摇摇欲坠的银行系统、疲弱的经济和高企的失业率的困境，将举行宪法修正公投。如果公投失败，伦齐将辞去意大利总理职务。这是英国退欧公投之后，欧洲面临的又一大挑战。从历史上看，意大利的政局向来分裂，而在最近几年以来格外严重，每届政府的平均寿命也就一年多。在2013年的大选中，又有更多的政党成立，使得意大利政党的总数达到169个。伦齐认为政治的动荡是意大利无法解决根深蒂固的经济和社会问题的主要原因。他的政治改革法案将限制参议院解散政府的权力，因而保证政府拥有更长的寿命，推行有效的经济改革。意大利公投结果不确定性更高，这也是四季度不确定性的重要来源点。
3. 欧洲银行业问题发酵
2016年开始，欧洲银行股价暴跌，引发了市场对金融风暴的担忧。德意志银行的股票价格从35欧元暴跌到10欧元。我们在《萧墙之危：欧洲银行业不良资产问题研究》指出：欧洲银行业不良资产在金融危机之后大幅上升。经济增长乏力、欧洲债务危机和英国退欧是银行业不良资产上升的重要原因；而欧洲银行不良资产上升将限制银行信贷能力，推升社会融资资本，阻碍经济增长。监管体系、法律体系、债务市场情况和税收制度对欧洲银行不良资产解决形成一定的障碍。欧洲银行不良资产上升引发金融市场不稳定，成为未来全球市场的风险点。
4. 美国总统大选
2016年11月将举行美国总统大选。美国总统大选可能带来规模巨大的波动性，并可能导致全球多个市场被重新定价。由于希拉里和特朗普两位候选人在经济和政策方向的不同，大选将带来巨大的不确定性，许多资产价格的波动性都很可能会上升。
我们在前期的系列报告中提出，以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。相对于短期可能会出现的小幅折返，黄金资产战略投资阶段的来临才是当前市场应关注的重点。综合以上分析，黄金中长期上涨的逻辑仍然坚实，随着四季度价格体系修复红利的逐渐衰减和海外不确定的释放，金价继续调整的空间不断收窄，黄金在四季度后半程有望重拾升势，我们建议逐步增持黄金资产以增强资产配置的稳定性。
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