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九鼎投资谈PE之变：行业进入第三季
　　近日，在九鼎投资2016年基金年会上，九鼎投资创始合伙人、九鼎投资执行总裁何强、九鼎投资副总裁游弋洋，分别从不同角度详尽地分享了九鼎投资对当前股权投资的宏观背景、PE行业的发展趋势、九鼎投资的并购投资逻辑、九鼎投资和九鼎集团各自战略等一系列热点问题的见解。
　　如何理解九鼎投资的模式？
　　蔡蕾：这些年，九鼎投资作为一个资产管理机构，主要是为客户管理资金。在参股型、成长型投资的时代，每个项目投几千万到一个亿，十年的时间管几百亿的资金还算合理。但进入并购时代后，一个项目动辄就需要十个亿、几十个亿、上百亿的投资，而且投资机会的时效性要求很强，光靠客户资金就捉襟见肘了，需要有更大规模的自有资金来支撑。
　　因此，在资金端，我们在继续管理客户资金的同时，还需要扩大自有资金。九鼎投资要发展，要做更大的交易，要给出资人创造更大且稳定的回报，需要从一个资产管理机构变成一个投资及资产管理机构，实现“自有资金+客户资金”良好匹配的局面。
　　在资产端，九鼎投资过往专注于Pre-IPO参股投资。但从2013年起，我们逐步发展成以PE为主体，以VC和以不动产投资为两翼的态势。九鼎的不动产投资并不是指去开发楼盘，而是指将不动产作为金融产品来进行投资。这三个板块各自独立发展，目的都是为出资人和股东创造高收益，而PE投资板块的核心就是并购。
　　如何理解九鼎集团？
　　蔡蕾：九鼎集团是九鼎投资的母公司和控股股东。九鼎集团定位于一家大型投资集团，在新三板挂牌。旗下除了从事PE业务为主的九鼎投资外，还有公募基金、证券公司等其他业务子公司，还刚刚完成了香港富通的收购审批。上述这些机构，其实都是为了解决九鼎集团做投资的资金来源问题。九鼎集团的和价值体现，还是集中在投资端、资产端，由集团整体和各子公司分别进行的投资及其回报来决定。
　　如何看待中国的PE行业？
　　蔡蕾：中国PE比晚了30年。2000年到2008年是第一阶段――成长型投资阶段，是一个“捡钱”的时代，当时中国PE市场的主要玩家是外资机构，他们投出了蒙牛、双汇、雨润、百丽等一众成功企业。
　　第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段。2008年全球金融危机，中国经济也进入调整期，但开启了，中国PE也由此进入到第二个阶段。这是一个“抢钱”时代，较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。
　　中国PE的第三个阶段――并购型投资阶段。事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。在第三季的黄金时期，中国将可能创造出几家世界级的PE巨头。
　　在这样的认知下，九鼎投资开创了两大模式：1+N模式和1合N模式。并在实践上作出了重大尝试。
　　《投资界》将年会干货整理如下，万字长文，关键内容有标红：
　　中国PE进入第三季
　　中国PE比美国晚了30年，但在我们看来已经历了三个阶段。
　　第一个阶段是成长型投资阶段。时间是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中国，到2008年全球金融危机之前，中国经济高速增长，一派莺歌燕舞。当时中国的经济增速是两位数，好的行业年增速是20%，其中更有可以达到30%-50%年增速的单个企业。做PE只需要有钱这一个条件，因为所有的企业都在盈利和成长，盈利模式是1变4甚至更多。那个时候的中国PE市场主要玩家是外资机构，以及部分有外资背景的机构。他们也的确投出了很多成功的企业，如蒙牛、双汇、雨润、百丽等。可以说，那是一个“捡钱”的时代，只要弯腰就可以赚钱。
　　第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段。2008年全球金融危机，中国经济也进入调整期，但创业板开启了，中国PE也由此进入到第二个阶段。由于经济增长放缓，此时的市场参与者们不能仅仅掌握成长型投资的技巧，还必须要理解中国的资本市场，将成长型投资和中国资本市场相结合，这就是Pre-IPO。九鼎也是在这一阶段发展壮大起来。投资未上市的成长型企业，在3-5年时间内实现业绩翻番，上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番，这就是我们经典的“2×2”模型，用3-5年的时间实现“1变4”。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律，更重要的是懂得资本市场。这是一个“抢钱”时代，较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。
　　但这个时代很快就因为“新常态”而结束了。经济增长持续放缓，快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难，尽管上市后回报巨大，但是上市的周期却很长，并且具有很大的不确定性。这个时期如果要继续做好股权投资，就必须找到第三个增长因素，这就是并购，通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。这就是中国PE的第三个阶段――并购型投资阶段。
　　并购型投资阶段的投资模型是“1.5×1.5×1.5”。第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季――并购季。相较于过去的“捡钱”时代、“抢钱”时代，我把这个时代称为“挣钱”时代。
　　“捡钱”与“抢钱”时代，因为比较容易，来得快去得也快。而“挣钱”时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代，要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。在第三季的黄金时期，中国将可能创造出几家世界级的PE巨头。
　　“并购投资，就是我们理解的中国PE的未来。”蔡蕾说。
　　如何理解九鼎投资的模式？
　　过去一年九鼎取得了一些进展，实现了一批所投企业退出，为一批出资人带来了回报，也获得了一些荣誉。面对这些回报和荣誉，我却始终很惶恐，相比于社会的需要，其实还很微不足道，还有很大的进步空间。但确实在中国也很难再找到像九鼎一样机构几百人队伍从上到下都在想着如何不断创新，想着持续给出资人创造回报。
　　如何理解九鼎投资的模式？过去的一年，九鼎投资从一个标准的投资机构变成了一个上市公司，即600053.SH。为何我们要成为上市公司？
　　这些年九鼎投资作为一个资产管理机构，主要是为客户管理资金。在参股型、成长型投资的时代，每个项目投几千万到一个亿，十年的时间管几百亿的资金还算合理。但进入并购时代后，一个项目动辄就需要十个亿、几十个亿、上百亿的投资，而且投资机会的时效性要求很强，光靠客户资金就捉襟见肘了，需要有更大规模的自有资金来支撑。
　　我们扩大自有资金和继续管理客户资金是不矛盾的，自有资金也主要是加入到我们所管理的基金中作为LP出资，是与各位出资人共进退的。九鼎投资要发展，要做更大的交易，要给出资人创造更大且稳定的回报，需要从一个资产管理机构变成一个投资及资产管理机构，实现“自有资金+客户资金”良好匹配的局面。这是我们在资金端的规划和行动。
　　在资产端，九鼎投资过往专注于Pre-IPO参股投资。但从2013年起，我们逐步发展成以PE为主体，以VC和以不动产投资为两翼的态势。九鼎的不动产投资并不是指去开发楼盘，而是指将不动产作为金融产品来进行投资。这三个板块各自独立发展，目的都是为出资人和股东创造高收益。而PE投资板块的核心就是并购。
　　同时，该如何理解九鼎集团？九鼎集团是九鼎投资的母公司和控股股东。九鼎集团定位于一家大型投资集团，在新三板挂牌。旗下除了从事PE业务为主的九鼎投资外，还有公募基金、证券公司等其他业务子公司，还刚刚完成了香港富通保险的收购审批。上述这些机构，其实都是为了解决九鼎集团做投资的资金来源问题。九鼎集团的竞争优势和价值体现，还是集中在投资端、资产端，由集团整体和各子公司分别进行的投资及其回报来决定。
　　九鼎未来到底能为这个社会创造什么价值？在我看来，一个企业最核心的价值就是为社会提供产品。产品可以分为四个层次：
　　第一层次的产品是一般意义上的产品，无所谓质量好坏。例如，同样是药品，有可能是完全无效，甚至有害，但它也是产品。第二个层次的产品是合格产品，可以正常使用，能够基本满足客户的需求。这两个层次的产品都没有多少竞争力，随时可能被淘汰。
　　第三层次的产品是创新产品或优质产品，这个层次的产品生产出来，或是全新的，或是性价比高的，体现创新意义，具有竞争优势。而第四层次的产品则是伟大的产品，这类产品创造出来可以为人类生活带来一些改变，例如苹果的手机、腾讯的微信，都改变了数以万计人们的生活方式和生活习惯，可以被称之为伟大的产品。
　　一家伟大的企业一定有伟大的产品。企业是否伟大并不由股东来决定，也不由客户来决定，也不由创始人或经营层讲多少话来决定，而是由其产品来决定。产品处于哪一层，企业就处于哪一层。
　　九鼎的目标是成为一家伟大的企业。我们的产品是管资产、做投资，体现为给予股东和出资人长期稳定的回报。而要创造长期稳定的回报，就要投资于那些能够为社会创造优质、创新，甚至伟大产品的企业。我们希望做成这样一个投资机构，可以为那些想成为伟大企业的企业家们提供资本和服务。这个目的实现了，这个社会就会多一些伟大的企业，人类社会就会更加美好。
　　中国股权投资领域的两大趋势与两大问题
　　九鼎投资认为，投资成功一要系统性把握大趋势，二是要创新，因此说PE之变之前，先说一下当前中国经济的大背景。
　　目前中国经济发展进入新常态，国内外经济环境发生了较大的变化，但是九鼎认为对于投资机构而言，中国经济发展有两大趋势依然没变。
　　第一个趋势是证券化趋势。从2004年中小板推出、2005年股权分置改革到2013年新三板推出，这10多年中国证券市场取得了飞速发展。在这飞速发展的过程中，我们上市公司、投资人乃至九鼎投资都从中受益匪浅。
　　这种证券化趋势仍然可以持续的，一个原因在于中国的证券化率目前仍然较低，有一个衡量国民经济证券化率高低的指标，即股市总市值与当年GDP之比。2014年中国的这个比例是59%，而同年美国是151%，日本是108%；另一个原因是中国直接融资占社会融资总量比例为40%多，也远低于发达国家的60%~70%，甚至低于。因此，中国的证券化趋势还将持续。
　　第二个趋势是行业集中化趋势。从全球经济的发展，特别是美国经济的发展来看也是如此。美国经历了五次并购浪潮，从横向并购、纵向并购、杠杆并购、多元化并购到跨国并购，美国经济经过多年并购浪潮之后，很多产业集中度都较高。例如医药产业，美国排名前20家的医药企业占据了70%的市场份额。(,)前20的企业只占到11%市场份额。一些细分领域例如、物流、食品饮料、服装，排名前20家的企业占比相对来说更低。
　　行业比较分散促使了并购交易的增加，中国近几年的并购交易每年都在创新高，去年是7000多亿美金，实现了9000多次并购。中国企业在海外的并购也比较多，2015年海外并购金额有2000多亿美金，2016年仅一季度就达到将近1000亿美金。这些数据都反映出并购正在如火如荼的进行。
　　不过，当前，中国股权投资领域面临两大问题。
　　首先是优质资产标减少。一边是火热的并购市场，另一边则是目前投资领域所面临的一些问题。比较大的问题是缺少优质项目而投资机构越来越多。有一个形象的比喻――“割麦子”，在2009年到2012年期间，做PE投资就像在全国各地割麦子，麦子很快割得差不多了但以后长起来很慢。一个项目往往被多家投资机构哄抢，把价格炒得很高，这样投资人根本无法取得合理的收益。另外，即便找到一个项目，由于IPO时开时停、注册制也未推出，项目退出也是难题。
　　第二是新三板流动性不足。虽然挂牌新三板比较容易，但新三板流动性还是不足，目前新三板的日均成交量只有10个亿左右。新三板上也有交易比较活跃的公司，九鼎集团停牌前的交易还是比较活跃的。现有7000多家公司良莠不齐，利润排名前50的企业占了全部新三板全部公司利润总额的34%，这50家企业最近一个月日均成交额占新三板总成交额的11%。这说明利润大、规模大的企业受投资人关注度比较高，交易也相对活跃。
　　不仅新三板如此，成熟市场也是同样的规律，比如香港市场上市值排前50名的企业占比不到3%，但是日均成交额占全部日均成交额的50%。纳斯达克市场上占比不到10%的企业占其50%的成交量，大量的企业交易是比较清淡的。这就是成熟市场的现状，可能也是未来注册制实施后A股的情况。因此，只有规模、利润大的企业受关注程度才高，交易才会相对活跃。
　　九鼎两大并购模式
　　在这种现状下，九鼎投资的投资策略也做了一些改变：投资策略由单纯股权投资到以并购为主线的投资。
　　我们原来赚钱的模式是2*2模型，利润增加1倍，市盈率增加1倍，估值就可以1变4.由于经济下滑，企业利润增长速度放缓，找一家年利润增长30%的、利润1变2的企业相对比较难，但每年增长达到15%左右的企业还是有的，利润可以从1变1.5元。
　　注册制实施后一二级市场差价也将减少，市盈率10变15还是有可能的，但这样最多3年只能做到1变2，对于投资人的吸引力可能不大。我们的投资也就不能只依赖于企业本身成长和通过一二级市场差价赚取投资收益，还必须通过企业对外并购增厚利润来提升估值。
　　九鼎投资确定了以并购为主线的投资策略，主要可以分为两个模式：一个是龙头模式，也称1+N模式。在细分行业里与一家龙头企业达成合作，协助这家企业整合行业内的多家相关企业，最终成为百亿、千亿市值企业。譬如，我们投资的(,)、(,)。另一个模式，也是九鼎投资的创新：N合1模式，也叫产业整合型并购投资。
　　“并购是一件非常复杂的事，只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导，由资本配合而推进的并购胜算才更大。”蔡蕾说。
　　另一个模式，也是九鼎投资的创新：是“龙头B模式”，也叫“N合1模式”，九鼎投资主动去打造龙头。
　　简单来说，就是在一个细分行业里找多家符合条件的企业整合成一家企业后进行投资，并把这家企业打造成一个细分领域的龙头企业，原来找项目投资转变为“创造”项目投资。这种模式的好处是，原本那些进入资本市场比较难的、较小的企业经过统一整合为规模较大的企业再进入资本市场。譬如原来单体1千万利润的企业较难上市，但整合10家、100家之后的利润就是1个亿、10个亿，这样再对接资本市场，受到关注度和流动性就不一样了。同时，这些企业整合后，通过注入新的管理团队、新的技术、资源还能提升其管理业绩。
　　目前国内有很多产业还没有龙头企业，例如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等。以医疗为例，国内有很多大型单体医院，但并没有真正的规模较大的连锁医疗集团。未来中国一定会诞生出一批规模很大、区域性甚至全国连锁经营的医疗集团。这类集团在取得巨大的经济效益的同时，也能够为消费者提供优质的医疗服务，实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合，并找到由优秀企业家来经营。由于“龙头B模式”所涉及的产业几乎都跟城市化、家庭生活相关，我们也称其为“人头模式”。
　　无论是“龙头模式”还是“人头模式”，不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家，都是企业家和资本的结合。企业一定要有竞争优势，通过并购发展起来的企业也必须要有竞争优势才有价值。企业竞争优势的来源，包括产品、技术、特许经营权、客户等等，其实都来自于企业家的创造力和执行力。善用资本，找到低廉和充裕的资本来发展企业，推动并购整合，也只有优秀的企业家才能够做到。
　　那么，产业整合型并购投资与一般投资模式有哪些区别？
　　产业整合型并购模式是投资模式的升级，这种投资模式与原来有几处不一样的地方。
　　首先，传统的投资流程为“募投管退”，在这种模式下变为“募投合一”，募资金变成募资产、资金同时进行，理论上完成投资时不用募集资金也可以完成整合。资产原来的价值比较低，通过整合运作使之获得更高的溢价和收益，投资机构从单纯的资金管理变成资产管理。
　　其次，原来是通过投资一家企业，再去做行业整合，而新模式下在证券化的同时也完成了行业的整合。这也符合国家的改革政策，把供给侧整合起来，提高社会服务质量和效率。
　　并购尝试
　　九鼎的并购其实客观来说是资本市场的一个新兵，也是中国并购市场的一个新兵。九鼎并购经历了三部曲。
　　第一步转型的并购，核心将市值比较小的公司转变为大市值的公司，成为行业整合者。
　　第二个阶段叫升级，协助企业将单一业务范围的企业扩展成多元化产业集团，在这个过程中实现企业上下游全产业链的投资和并购。
　　第三阶段重点推出一个核心战略，即围绕细分龙头企业实现市值的跨越。
　　对于产业整合型并购投资，九鼎投资已经在一些领域开始实施。
　　案例1、(,)这个企业过去叫宝利来，是深圳本地一家五星级酒店的经营企业，主要的资产是深圳10万平米的五星级酒店和用于收租的物业，是中国最早的8个深圳上市公司之一，历经过无数次更名无数次主营业务变更，最后变成俗称壳资源、壳企业。后续通过将九鼎投资过的新联铁成功并入上市公司，实现其主营业务由酒店餐饮业转向轨道交通业，实现了低迷行业转向高速增长行业的战略转型。从2014年至今，神州高铁两次重大资产重组九鼎投资都深入参与，表现出强有力的整合能力。
　　2014年九鼎投资协助将新联铁并入上市公司实现主业转型后，2015年九鼎投资又协助上市公司完成交大微联、武汉利德的收购，完善运营维护布局。逐步通过两年的时间，已经把神州高铁主营业务由传统五星级酒店转换成一个高铁运营维护企业，以及企业通信信号领域的企业。这个企业之前的市值大概是20亿人民币，现在大概300亿人民币，为股东创造非常大的价值，为出资人也创造非常好的回报。
　　案例2、众信旅游是2014年上市的一个企业，上市的时候，是国内的唯一一家上市的民营旅行社。当时80%的主营业务来自于出境游的收入。2014年大概35亿人民币，在上市第二年九鼎联合众信旅游投资Club Med第二以轻资产布局产业链上游优质资源，众信旅游的投资大大增强了Club Med在中国扩张的渠道资源。此外众信旅游还收购了开元等海外标的以对接目的地生活服务平台。
　　2016年，九鼎将参与罗莱生活5.1个亿非公开发行三年期的定增，未来会助力罗莱生活由传统家纺向家居生活一体化品牌零售运营商转型。未来还将会展开全国和全球优秀品牌的并购，帮助企业实现大幅度的跨越。
　　案例3、索道的产业整合型并购投资
　　旅游行业最近几年异常火爆，其他传统行业停滞不前时，旅游行业每年增长的速度都是15%左右。旅游景区中一个核心盈利点就是索道，我们所知的几家上市公司索道收入占比都在30%-50%，毛利率都很高，接近50%以上。
　　这个行业也非常符合我们的产业整合并购型投资特征。行业非常分散、区域性垄断，一个旅游景区一般只有几条索道，不可能无限制建设，收入相对比较稳定。这个行业比较适合用N合1的产业整合型并购投资模式来进行。
　　除此之外，从2015年下半年开始，九鼎投资就针对商业物业管理的产业整合并购进行大量的研究。商业物业的现金流非常稳定，也有一定成长性，行业规模比较大但处于区域性的过剩，现在受电商冲击也比较大。
　　同时，这个行业非常分散，万达商业有135个购物中心，但市场占有率也不到3%。此外，这个行业受到很多政策的限制，企业不能上市，规模小的商业公司上市也较难。但用产业整合型并购投资模式，即N合1的模式来进行投资还是有很大机会的。　　目前，九鼎投资还有很多正在推进的产业并购项目，比如燃气、冷链物流、医疗细分领域、建材市场以及课外辅导等教育领域。
　　“当然，整合并不是简单地把各商业管理公司拼到一起。我们还要借助新的技术、新模式，打造互联网平台、建立大数据中心，从而帮助公司提升管理效力和价值。”何强说。
　　并购目标、“后并购”观　　对于九鼎投资未来并购目标，游弋洋表示“九鼎投资将充分利用20000万家以上的项目储备资源，以及在管的近300家已投企业，围绕这些项目资源和龙头企业去寻找合适并购的机会。”
　　“同时，九鼎投资将利用现有丰富的国内渠道和正在不断优化完善的海外并购渠道，建立海外项目持续获取和寻找的能力。在欧洲、美国和日本都将建立九鼎投资发掘并购标的的渠道，帮助全中国的优秀龙头企业去寻找海外并购机会。”
　　目前，九鼎投资围绕几大与“人”相关的产业，争取在一些细分领域整合若干利润上亿规模的企业进入资本市场，每个整合后的平台公司可容纳上十亿以上的投资体量，累计可容纳投资上百亿甚至更多的投资。
　　在游弋洋看来，这样的整合，在帮助企业资产证券化的同时，也为投资人获得合理的收益，同时也提高了社会的服务效率和服务质量。
　　最后，游弋洋分享了九鼎投资的“后并购”观：其实并购交易资产交割并不是并购交易的结束，而只是开始。无数国内和海外并购的失败不在于交易是否能完成，而在于整合的失败。同时我们也抱着一颗非常敬畏的心去探索每一个并购背后的原因和逻辑，始终认为“价值观的认知”是最大的并购障碍。
　　九鼎投资认为文化和团队的整合是并购的灵魂，其实哪怕是非常优秀的企业，哪怕像Google这样的企业，在2014年收购加州另外一家非常知名的企业以后，一年时间里原来被收购企业的高管大量离职，变卖股票，并购交易非常失败。即使Google这样的企业在收购过程中也会因为文化冲突，因为整合的问题面临并购失败的可能。所以并购只是开始，更重要的还是企业后面价值观、团队的融合和整合。
（责任编辑：张倩 HF006）
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●九鼎投资用8年时间将PE行业贵族、随机、小作坊式的生产方式彻底颠覆，成为王者。
●“野蛮扩张”需要底气并付出代价，不循常规的背后是敢想敢为的魄力、齐心打拼的艰辛，更是一种市场倒逼下的创新。
●特有的归属感以及基于专业基础上的信念、勤奋与协作，引领团队不断成功。
●九鼎“合伙人”的共性与实践，在不经意间成为大众创业、万众创新背景下的时代样本。
谜·九鼎是谁
在中国PE产业的丛林里，一只小白鼠渐显王者气势。在中国首创董事长傅成看来，业内近几年业绩能比九鼎投资出色的，即便放眼全球也少有。
根据年报披露，九鼎投资2014年在管项目IRR(内部收益率)为30.1%，若把已上市尚未退出的项目纳入，这个数字将超过40%。资产管理规模只有黑石（Blackstone）、KKR、贝恩资本（Bain Capital）、凯雷（Carlyle）等全球领先PE公司大约2%-3%的九鼎投资，截至日，按照认缴金额计算，其管理私募股权基金总规模为310亿元，实缴规模为214亿元。
投中研究院截至2015年5月的一份研究显示，国内四大PE机构中，九鼎投资和中科招商在管项目的资产估值均在330亿元左右，硅谷天堂为130亿元，同创伟业为82亿元。四家机构在管项目的预估IRR差距较大，九鼎投资以30%的内部收益率居首。
来自九鼎投资的数据显示，截至2015年8月，公司累计投资企业超过240家，其中依靠上市和并购退出的企业43家，新三板挂牌退出的企业35家，已退出企业(不含新三板挂牌)综合IRR超40%。截至目前，尚未退出的项目中，已有7家所投企业登陆A股资本市场，17家挂牌新三板。公司还先后协助上市公司进行了近30次并购重组，并与9家上市公司成立了并购基金。
从收益角度看，新一轮IPO重启后，2014年以来九鼎投资所投项目上市的股票价值约为130多亿元，原始投资本金约11.7亿元。公司以不到2014年底实缴基金规模6%的投入，实现投资收益近120亿元，整体收益率达1030%。
这一切，2007年抛弃“金饭碗”下海创业的吴刚、黄晓捷不敢想象，蔡蕾、吴强和覃正宇也没有想到。
仅仅8年时间，九鼎投资从五道口的一间地下室、2名员工起步，加速成长为拥有300多名员工的业内顶尖公司，并将PE行业贵族、随机、小作坊式的生产方式彻底颠覆，将融、投、管、退四个环节打散，从而在市场上异军突起。
他们还没想到，随着公司的快速扩张，会遭遇各种评价甚至非议：靠关系、粗放式、人海战术、激进、高价抢项目、压根儿不做尽职调查……甚至由此博得“PE公敌”、“游戏规则破坏者”等头衔。
这就是九鼎投资——说“誉满天下、谤满天下”或许夸张，但从业绩到规模、从团队到手段，人们的质疑一直存在。
“有人说九鼎靠关系拿项目，又说九鼎以高价拿项目，这不是自相矛盾吗？”对于外界的一些说法，九鼎投资某内部员工很是不解和无奈。在他看来，正是因为没有所谓的背景，所以才要通过大规模的团队来跑项目。
在九鼎人自己眼中，一切并无“谜”可言。公司合伙人康清山对中国证券报记者说，九鼎投资得以快速发展的关键在于对大环境的把握，一方面是抓住了以IPO为主的发展机会，另一方面是采取了一些模式上的创新。比如在用人方面，以往PE公司总希望招揽那些能找项目、管项目甚至找资金的员工，而这种人才往往可遇不可求，九鼎投资为此把相关环节有机切割分工，将PE形成工厂化的流水线操作，从而形成整体效应。
“私募股权投资相对其他行业能否取得超额资本回报，取决于短期供求关系。”吴刚说，PE行业在2010年之前呈现供不应求的状态，也就是说，需要资金的企业很多，但真正的PE机构很少，所以产生了超额资本回报，九鼎也得益于此。“有人说风大了猪都会飞，从某种程度上说，九鼎在2010年前就是大风中的一只猪。”
这位九鼎创始合伙人认为，将来当然可以继续寻找能获得超额回报的投资，比如并购等，但这种探索只能带来短期的高额回报，难以长期持续。要一直保持超过社会平均的收益水平，就必须强化自身的竞争优势，超过其他竞争对手。“这个目标实现起来并不容易。”
“野”·何铸九鼎
圈内人把九鼎投资比作一群饥饿扑食、野性十足的“狼”。
“他们不像同行那般保守求稳，也不按套路出牌；他们迅捷、凶狠、嗜血，是闯入投资界的‘狼’。”一位行业人士说，九鼎模式的特色在于将筹资、投资和投后管理等一系列关键流程“标准化”，把原本个性化的PE投资模式，改造成一条中国式的“流水线”——在以“符合上市资质”为产品标准的前提下，庞大的资金流和企业资源进入工厂，并被打造成近乎标准化的“待上市企业”进入IPO申请通道。
一位圈内人士尝试将中国PE投资界的高手分成两派：一类是鼎晖吴尚志、赛富阎炎这样专注于成长型企业的趋势投资者，提前预判捕捉下一个市场潮流；另一类则是像新桥单伟建、凯雷杨向东、弘毅赵令欢这样的“Dealmaker”，完成大型并购重组交易的高手。与二者不同，九鼎投资有着自己的一套投资逻辑——吴刚、黄晓捷将之定义为“成长基金”模式，特点是快速寻找行业龙头并通过上市退出。他们相信，这一模式在未来几年内仍有巨大空间。前者认为，新股发行制度改革可能导致一二级市场价差缩小，但不会完全消失，关键还看企业的成长性。后者则坚信，中国未来至少能够保持6%以上的增长，一定存在年增长超过10%的行业，“我们则要在这些行业中寻找年增长15%以上的公司。”
“野蛮扩张”让九鼎投资迅速打开局面，作为旁观者，我们无意对这种模式做出褒贬评判，但走近这家公司就会发现，这种“野”是需要底气并付出代价的，不循常规的背后是敢想敢为的魄力、齐心打拼的艰辛，更是一种市场倒逼下的创新——九鼎之“野”，其注解正在于此。
来到金融街英蓝国际大厦，中国证券报记者看到如下一幕：2000平米的办公大平面被分割成一格格“豆腐块”；两位合伙人挤在一间办公室，中间还要留张行军床的位置。即便如此，能在这里有一席之地已算幸福。而投资部门的100多人，只能每天带着电脑在长桌上占个位置。
“投资人员没有固定工位，因为大部分时间得上前线。”九鼎投资人士介绍说，抢占市场是公司第一目标，为此很多员工奔走大江南北。九鼎的前端项目开发人员驻扎在各省、各地市，负责联络和发现当地企业，跟当地政府、银行和券商等中介机构加强沟通。同时，总部设有专业的投资团队和风控体系，对行业中的优质企业进行纵向筛选，以纵横交错两种方法“扫荡”全国的投资目标。
整个过程中，九鼎投资的工作之精细令人折服。在一次讨论民营医院概念的内部会上，合伙人吴清功拉出一份清单，上面是全国所有民营医院的信息，包括联系方式、医院地址、主管院长等等，最绝的是，名单还注明了每家医院科室的长处……
找到目标企业后，由总部的投资人员和风控人员对企业进行尽职调查。九鼎投资还有专门的团队做投后服务。这样，融资、找项目、尽职调查、评审、投后服务各个环节都有专人各司其职，业务速度大大加快。
不得不承认，这种做法是全球PE行业的独创，当细密的大网撒向全国各个角落，几乎没有漏网之鱼。“基本上现在中国PE机构看的所有项目，我们都联系过。”蔡蕾说。
“九鼎的员工除了具备必需的专业知识外，还要能吃苦。”创始合伙人吴刚说，每投资1个项目，意味着要详细分析调查10个项目，接触100个项目；九鼎有240个项目，意味着详细分析调查过2400个项目，接触过至少24000家企业。
面对圈内非议，九鼎我行我素。自2014年4月挂牌新三板以来，公司在各领域的业务扩张更加快速：控股九泰基金，计划参股瑞泉基金等开展公募业务，设立龙泰九鼎开展基金劣后业务，成立海外GP涉足境外资产管理，设立晨星成长计划开展个人风险投资业务，收购九州证券开展证券业务，收购金佰仕开展第三方支付业务，设立九信金融开展互联网金融P2P业务，筹建民营银行……
2015年，九鼎投资更是创下新三板公司收购主板上市公司的先例——斥资41亿元收购中江集团100%股权，而中江集团最主要资产是其持有的上市公司中江地产72.37%股份。8月14日，继7月初公告拟作为主发起人与其他6家公司共同发起一家人寿保险公司之后，九鼎投资又公告称，将通过旗下子公司参与发起设立相互保险组织（暂名众惠财产相互保险总社）。与此同时，公司还全资收购中捷保险经纪股份有限公司。
这一切只是开始。在康清山看来，2010年之后的PE市场风口依然存在，包括新兴产业、医药医疗、消费服务、国企改制以及产业整合并购，都将是公司重点发力的方向。他对中国证券报记者说，公司正拟定资产注入计划，按照构想，九鼎投资每块业务将对应一家上市公司作为资本运作平台，未来会有更多的上市公司纳入旗下……
人·谁的九鼎
创业艰难，雄关漫道。当一家公司竟然改变一个行业的格局与生态，人们不禁要问，群雄乱战的PE圈内，敢想、去做而且目前看起来成功的，为什么会是九鼎？
答案有些俗套，但却符合逻辑——人。
或许，外界看到的只是九鼎投资在“扫街”抢占项目时的“野”，却没想过，为什么只有他们能“野”且“野”得起来？回望这家合伙企业的8年之路，遗憾与不足始终存在，但特有的归属感以及基于专业基础上的信念、勤奋与协作，引领团队不断成功。倘若跳出个案与行业来审视标注九鼎，我们甚至会发现，眼前这些“合伙人”的共性与实践，在不经意间已成为大众创业万众创新背景下的时代样本。
理念、信念。“坚持低风险下的较高收益，而不是高风险下的高收益或极高收益；坚持做价值判断，而不是做价格判断；坚持以投资为主投机为辅，而不是投机为主投资为辅；坚持在长跑中取胜，而不是看短期的业绩和涨跌。”蔡蕾如是对九鼎投资的理念进行概括。
值得一提的是，九鼎投资并没有聘用大批名牌大学的MBA毕业生；既不号称自己在公司运营方面有特殊专长，也没有把从业绩提成中得到的数亿元利润奖励给公司合伙人。用康清山的话说，这是一群“具有理想主义情怀的人”，对于中国长周期经济的信心赋予他们饱满热情，作为价值投资的信徒，他们聚在一起的初衷是快速赚大钱，而今的梦想则是缔造一家伟大的公司。正因如此，业务员可以不怕失败，磨破嘴皮为客户提供详细深入的分析；也可以不嫌脏累，千里迢迢去一家偏僻的养猪场蹲点数月……
“志存高远是公司价值观的第一条。”黄晓捷说，行业无所谓高端与草根，但却可以更接“地气”。九鼎所做的一切，目的在于实现社会资金更有效率的匹配，帮助实体企业顺利融资、改善投资者的风险收益结构。他回忆，公司刚刚成立时，几位创始合伙人在一个简陋的会议室里几经讨论，最终决定要在原来做一家“有竞争力的股权投资公司”的目标前加上一个“最”字，现在回头去看，如果当初只是想成为一个中国比较好的机构，九鼎一定不会有今天。当然，志存高远的同时也要脚踏实地，“把每一件事情尽最大努力做到最好”。
“每个人的人生都有一条路，一定要想清楚哪一条属于自己。”在清科集团董事长倪正东眼里，九鼎投资的五位创始合伙人作为团队的灵魂，带领大家“好好地走、坚定地走”，从而一往向前。如今，这条“鲶鱼”的很多做法正被圈内效仿。比如，九鼎投资曾经开创的在各区域设点农耕式寻找项目，进行工业化调研以加快尽调进度减少投资风险，引入LP参与投资决策等。
勤奋、清醒。在2013年6月的一次内部会上，黄晓捷将“勤奋”列为一个人是否适合做投资的四大要求之首（其余依次为独立、好奇心以及诚实）。“没有捷径，靠的是团队，用的是笨办法。”九鼎投资海外投资部投资总监张凯说，与企业打交道，访谈对象涵盖公司生产、销售、采购等主要环节与部门，也包括上游供货商、下游渠道、客户，甚至和竞争对手以及行业协会交流。在这个过程中，九鼎人往往就一件事情连续追问三个五个为什么，为什么毛利比别人高？如果是因为客户优良，那为何优良的客户不选他人？今后能否争取到更多的优良客户？如果是服务好、质量好，为什么别人做不好……
“十分佩服九鼎团队在工作上的认真和负责！”项目企业祥云化工有关负责人对中国证券报记者说，进行企业尽调期间，从董事长到一线工人，九鼎投资员工对各个级别的员工都进行了深入访谈，对企业的每一个生产车间都进行了实地考察。直到审核需签署的协议时，九鼎投资也是一丝不苟。
在现实生活中，吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇这五个男人有两大共同点：一是老婆孩子都不在北京，二是都喜欢开会。“早晨9点到办公室，5点下班，7点开项目评审会，12点开合伙人会议，一开就到凌晨两三点，还不影响次日上班。”这些人讨论工作、交流体会的积极性之高让很多员工不可思议，“当然，工作中的很多点子、决策就是在这样一个过程中形成的。”
勤奋出自对事业的进取，清醒则源自一种无时不在的危机感，这让人在复杂的市场中更为敏锐。九鼎投资的急剧扩张并不能掩盖一些问题的存在，融创创投合伙人朱雁峰说，九鼎的投资标的覆盖五花八门的行业，而且更注重财务指标，以符不符合上市标准作为主要考虑因素，功利性显然要强于其他PE公司。他根据自己掌握的数据算了笔账：如果从2007年计算，九鼎投出的260个项目有50多家通过上市或并购退出；同行业的深创投1999年8月成立，截至2013年底共投资800个项目，其中通过IPO退出的项目约270个，通过并购退出100多个项目，退出比重已超过40%。
清醒能知不足，而后创新。蔡蕾说，一年前九鼎率先在新三板挂牌，大家从不理解到理解，再到跟进；不久前收购一家A股公司，这个创新也可能再次引领风尚。“九鼎在新三板挂牌，让全行业为之震动！”倪正东对此深有同感，他说，一家PE公司敢将自己毫无保留地在全国人民面前展示，没有足够的底气是不可能的。从白手起家到令人“羡慕嫉妒恨”的公司，九鼎一定有着自己的精彩故事，不管怎样，“它的千亿市值摆在那里，你牛，你来上！”
专业、协作。受益于此前的学习经历和工作背景，吴刚等几位创始合伙人对于创业的决心和思路明显超出旁人。8年前，赶上资本市场“风口”的九鼎投资一飞冲天；如今，在全行业的超额投资回报已不存在的背景下，九鼎要超过全行业的平均水平离不开专业优势的发挥。在吴刚看来，这些优势集中表现在项目来源、品牌、风控、投资判断及投资方案设计、投后管理五个环节。
“他们在资本市场、财务、法律等各方面的知识和经验积累都相当丰富和专业。”在上述祥云化工负责人眼里，九鼎员工对行业的了解程度不亚于企业高管，而且拥有一支专业、完备的投后管理团队，各环节相互衔接配合，让项目企业十分认可。
在九鼎投资，业务研究员的奖金和项目企业上市后的表现挂钩：如果上市后年复合收益率30%以上，奖金非常丰厚；如果年收益达不到30%，奖金就要缩水；复合收益率低于20%，不但没有奖金还要执行负激励。此举有助于研究员持中立视角。正是在这一专业、严格的风控体系之下，九鼎投资狂飙猛进、“野”而不乱。
“猛然崛起更多的是靠物质力量，但想要长盛不衰还得靠人心汇聚。”酷爱历史的蔡蕾在说出这句话时，一定对九鼎投资的8年之路感慨万分。正如联想控股董事长柳传志所言，一个老的企业有了自己根深蒂固的文化体系，当有新鲜血液、新视角进来时，首先选择遵从原有的规则。从这个层面来说，吴刚、黄晓捷等创始合伙人最大的成功并不是打造出九鼎投资这家国内顶尖PE公司，而是广纳贤才、带领出一支优秀的创业团队——在这里，以德定取舍，以能定职级，以绩定薪酬；在这里，摒弃了传统企业里的层级观念，每一位员工都是铸造九鼎的“合伙人”……
九鼎投资股权沿革
时间 股权沿革
日 吴刚、黄晓捷、吴强等六位自然人股东共同出资1000万元设立北京同创九鼎投资管理股份有限公司
日 吸收新股东同创九鼎投资控股有限公司，同时原股东吴刚将其持有公司322万元股权转让给同创九鼎投资控股有限公司；原股东黄晓捷将其持有的230万元股权转让给同创九鼎投资控股有限公司；原股东吴强将其持有公司的184万元股权转让给同创九鼎投资控股有限公司；原股东蔡蕾将其持有公司的92万元股权转让给同创九鼎投资控股有限公司；原股东覃正宇将其持有公司92万元股权转让给同创九鼎投资控股有限公司；原股东赵忠义将其持有公司40万元股权转让给同创九鼎投资控股有限公司
2013年12月 公司由有限责任公司依法整体改制为股份有限公司，申请的注册资本为人民币1,000.00万元，由全体发起人同创九鼎投资控股有限公司、吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇以净资产折股方式一次缴足
2013年12月 公司变更注册资本为人民币12,500,000.00元
2014年1月 公司股东将其持有的40.006万股份转让给杭州昆吾投资管理有限公司
2014年4月 公司定向发行股份5,797,990股，每股面值为人民币1元，股东认购价格为每股610元
2014年7月 定向发行股份573,833,519股，股东认购金额为2,250,000,000.00元
四大PE机构对比
时间 九鼎投资 中科招商 同创伟业 硅谷天堂
基金管理规模 认缴规模310亿元 认缴规模607亿元 认缴规模113亿元 2014年在管基金规模101.93亿元
实缴规模214亿元 实缴规模204亿元 实缴规模81亿元
已退出项目IRR 30.1% 27.3% 35.97% 31.08%
2014年营收 6.88亿元 6.16亿元 1.05亿元 3.71亿元
2014年净利润 3.64亿元 4.24亿元 0.38亿元 1.59亿元
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