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A股告别“红七月” 八月“牛市”会来吗？
作者：杜放 罗政
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A股告别“红七月” 八月“牛市”会来吗？
　　刚刚过去的7月，A股创下年内新高，上演了两年来最大的单月涨幅；8月来临，随着股引领反弹，“中报行情”即将揭幕，A股“牛市”会到来吗？　　A股创两年最大月涨幅　　7月以来，A股大盘一路高歌猛进，上证综指单月上涨7.48%　　相关公司股票走势　　10.15+0.636.62%　　9.90-0.15-1.49%　　4.47-0.13-2.83%　　，并在最后一个交易日一举突破2200点关口，深证成指则上涨8.36%。经历“五连涨”及“七连涨”，A股创下2012年下半年以来最大的单月涨幅。　　银行等蓝筹股爆发，成为本轮行情反弹的最大亮点。目前已发布业绩预报的上市银行中，上半年业绩同比增速平均在11%以上。7月28日当天，银行板块上演多年罕见的“大象起舞”，涨停，宁波银行等放量上涨逾8%。　　股指创下年内新高同时，原材料和地产股指数也分别上扬约12%，同银行板块一起，成为7月A股表现最好的个股板块。　　同时，据金融专业资讯客户端Wind数据，A股自由流通市值已达10万亿元。A股自由流通市值上一次接近10万亿元，还是在3年多前的2011年4月。随后的一年半间，A股受累暴跌，自由流通市值曾经蒸发了3.35万亿元。　　总体看，在7月初一片跌破2000点的看空声中，A股迎来一波反弹，投资者也日渐活跃。沪深两市结算机构—中证登公司周报显示，上周参与交易的A股账户达1123.67万，已连续四周回升。不过，部分机构仍对反弹持谨慎态度。　　高盛中国投资管理部副主席哈继铭8月2日在上海举办的2014中国投资峰会上表示，在地产市场疲软、人民币复苏等预期下，仍需分散、多元投资规避风险。事实上，8月首个交易日，沪深300指数初现冲高回落，下跌0.89%。　　八月“牛市”会来吗？　　经历两年持续低迷，A股7月上演了一轮公认的“小牛”行情。7月反弹中，大盘蓝筹股走势明显优于中小市值股票。证监会发言人邓舸8月1日表示，近期国内股市出现反弹，是由多重利好推动：稳中向好；市场流动性较充裕，融资成本有望下降，为股市带来较好外部环境。　　“改革措施效果逐步显现，市场预期沪港通将于10月启动，相关概念股迎来估值修复行情。推出也有望增强商业银行资本实力。”邓舸说。　　展望8月股指，多数证券研究机构持谨慎乐观预期。瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光认为，从近期等制造业指标看，中国经济企稳向好的态势越加明显。先于内地A股，港股的中资股受利好影响已出现一波强劲的上涨行情。　　事实上，恒生指数从去年重返2万点以来，已累计涨幅达23%，步入牛市阶段。其中的重要推动力之一，就是在港上市中资股票的业绩复苏。　　不过，经济研究所报告称，自由流通市值和日成交量已至高位，短期不宜对大盘反弹有过高期待，新股发行下仍可能出现短期盘整。数据显示，2011年4月至今，A股共新增上市公司404家，首发募集资金共3150亿元，上市公司总募资达1.34万亿元，依然是股指上行的压力之一。　　反弹仍待“去伪存真”　　分析人士认为，随着8月中报业绩密集发布，“去伪存真”将来临，投资可重点关注成长性企业。　　“经济转型会涌现出更多的投资机会。”哈继铭认为，未来转向消费驱动的经济增长模式下，投资者应更加关注消费型企业的投资潜力。随着资本市场改革深化，农产品、健康医疗、文化娱乐、旅游休闲及电讯互联网、环保领域的上市公司将会增加，有望寻觅有成长性、可持续的投资机会。　　梳理本轮反弹，不难发现一个明显特征：蓝筹股回归同时，此前热炒概念的中小个股却现颓势：指7月仅涨3.25%，指数下跌4.28%。　　事实上，机构等长期资金引入，未来有望使投资热点分布更理性。按投资额计算，2013年的A股流通股结构中，个人投资者占比20.7%。　　证监会已表示，未来将推动转型、私募基金发展，加快引入战略投资者，进一步推动资金等长期资金入市。证券研究所市场副总监钱启敏认为，随着新股集中发行，行情急涨带来分化，股市“淘金”仍需警惕波动风险。
(责任编辑：DF134)
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A股情报：“七翻身”进入倒计时 重视一类股反弹机会
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昨日，上涨指数弱势震荡，盘中虽一度跌破2800点，但随即展开放量拉伸，截至收盘，沪指下跌1.10%，报收2813.18点。创业板指数下跌1.19%。量能方面，上证指数略有放大，其余各大指数维持缩量状态。分析指出，自3月13日见阶段高点以来，上证指数回调时间、空间都已较为充分，近几个交易日又持续地量，短期市场存在技术性反弹需求。另一方面，市场大跌后凸显配置机遇期，中报业绩浪行情即将拉开帷幕，“七翻身”进入倒计时。“相比2015年跌破3000点到2638点，这次再次跌破3000点，估值更合理，短期破位下跌是一种悲观情绪的宣泄，经历几个月的下跌，当前应更多注意大跌后的机会。”海通证券分析师荀玉根表示。中金公司表示，周期和小市值股票反弹弹性可能会略大，但更具持续性的还是大消费类的新经济质优个股。另外，结合估值、市场调整的时间等指标，虽然短线情绪的恢复需要催化剂，但市场已经呈现出明显的中长线价值。如果外部催化剂出现，预计年初至今跌幅较大的中小市值个股、周期性板块可能会在反弹初期领先，但股价更具可持续性的可能是反映消费升级、产业升级趋势的大消费与新经济板块。6月28日影响市场的消息面还包括：一、宏观及证券要闻●中证报：人民币跌势可控无大幅贬值风险●部分券商要求买入*金亚时需临柜交易。6月27日凌晨，深交所宣布已正式启动对金亚科技的强制退市机制。记者了解到，金亚科技如果退市，将无法在创业板重新上市，对于此类高风险个股，部分券商要求投资者在买入时必须临柜交易。●严格监管政策规范下高杠杆股票配资犹存。●多部门合力释放积极信号，稳定A股预期。近期，央行、证监会等多部门出台利好政策，同时相关部门相继解析当前经济形势和回应市场热点释放出积极信号。业内人士认为，受内外多重因素影响，A股市场上周出现波动，随即多个部门在宏观、中观、微观等多个层面形成明确预期和利好政策基础，有利于稳定市场。●积极财政聚力增效锚定高质量发展，推进个税改革或成最大看点。●美股冲高回落收跌纳指跌1.54%。美股冲高回落收跌，受银行股及科技股下跌拖累。受原油大涨影响，能源股逆势大涨。标普500指数收盘下跌23.43点，跌幅0.86%，报2699.63点；纳斯达克指数收盘下跌116.60点，跌幅1.54%，报7445.08点；道琼斯指数收盘下跌165.50点，跌幅0.68%，报24117.59点。●上半年香港IPO数量全球第一独角兽掀上市潮二、热点事件湖南常德政府化解债务会议确有领导“说了类似气话”网传常德考虑对年内到期贷款延期、续贷或借新还旧。接近会议的人士表示，网传的纪要内容里，“有部分属实，这个会议的主旨是希望各金融机构不抽贷。会议中，有个别（常德）市里的领导情绪激动，说了类似的气话。”该人士同时确认，常德市“不会按（会议纪要）这个执行”。（经济观察报）恒大称FF满足量产条件对赌协议确保许家印稳赚不赔有业内人士指出，恒大签下的对赌协议，基本上算是保障了公司的利益。“如果FF91按时量产，那么20亿美元的投资，肯定是稳赚不怕；如果对方违约，那么恒大就会拿过来自己做，造车的前期投入非常大，20亿美元买FF技术并不亏，加之恒大自身的资金，完全可以将FF救活”。三、上市公司公告【定增重组】圣济堂披露定增预案，拟定增募资不超3.18亿元，净额将用于“间充质干细胞治疗糖尿病研发平台”项目。6月28日复牌。宋城演艺公告，密境和风的全体股东拟以密境和风的100%股权认购六间房新增的注册资本，本次重组中，六间房的整体估值为34亿元，密境和风的整体估值为51亿元，与密境和风进行重组后，六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司，完成转让后，宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将低于30%。中粮生化披露，拟以82.85亿元对价，收购生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权。本次交易将使得公司中粮集团在燃料乙醇、食用酒精及其他玉米深加工产品生产和销售、生物工程的科研开发等方面的同业竞争将得到消除。东方市场公告，重组有条件过会，6月28日复牌。光环新网公告，重组有条件过会，6月28日复牌。吉林森工公告，终止重大资产重组，即终止出售吉林森工人造板集团有限责任公司股权。新日恒力公告，终止重组，即终止收购合肥中航新能源科技有限责任公司51%股权。【停复牌】思维列控公告，6月28日复牌。拟15.3亿元收购蓝信科技51%股权，实现全资控股。【投资合作】常铝股份披露，拟以3.7亿元对价，收购泰安鼎鑫100%股权。泰安鼎鑫处于公司的产业链下游，主要从事发动机铝制散热器、中冷器及成套冷却模块的生产与销售。厦门钨业公告，公司及下属公司厦钨电机与厦门市集美区政府签署关于永磁电机项目的协议，将在厦门市集美区灌口镇投资建设永磁电机园区，并牵头招商引资发展稀土永磁电机产业，打造电机产业集群。公司将通过直接投资或产业发展基金投资的方式，对入住园区内的永磁电机企业进行投资。公司将作为基石投资者，出资约20亿元，与其他投资者共同设立产业发展基金，募资约100亿元，投资永磁电机项目。金智科技公告，公司于2009年在北京购置4套住宅房产，总面积551平方米。为盘活存量资产，公司拟以3308万元的价格，将上述房产出售给公司控股股东金智集团，预计将使公司2018年上半年净利增加约1973万元。此外，公司拟与竞泰能源、四川航电微能源有限公司及华泰慧能（北京）能源技术有限公司共同出资设立一家储能公司。其中，公司认缴出资2550万元，持股51%。龙蟠科技公告，拟以现金3.03亿元，收购江苏瑞利丰新能源科技有限公司70%的股权，从而间接持有瑞利丰科技控股子公司张家港迪克汽车化学品有限公司39.91%的股权，增强公司在车用环保精细化学品领域的综合优势。润建通信公告，与诺基亚贝尔签下战略合作协议，双方就无源光网络POL、无线通信、光传输、物联网等领域展开深度合作。东软集团公告，与诺基亚贝尔签署战略合作意向书，将以诺基亚贝尔所拥有的全球领先的5G端到端商用产品和解决方案为基础，促进双方在相关领域的深入合作。东旭蓝天公告，与北京融链科技有限公司签署协议，以1500万元对融链科技增资并取得其20%股权。融链科技是国内领先的能源区块链技术服务商。吉林化纤公告，6月28日复牌，公司拟以3610万元，收购吉林精功碳纤维有限公司18%股权，该公司主要从事24K、48K大丝束、低成本碳纤维的研制、销售。另外，公司与精功（绍兴）复合材料有限公司将在碳纤维及其复合材料方面进行战略合作。兆新股份公告，终止发行股份购买资产事项，即终止收购盐城星创资源循环利用有限公司和深圳市恒创睿能环保科技有限公司的全部股权。【重大事项】风范股份公告，拟将参股公司北京和利时数字技术有限公司22.5%的股权，以5800万元价格，转让给和利康源。珈伟股份公告，全资子公司华源新能源拟向东方日升子公司，转让高邮振兴新能源科技有限公司100%股权，总价不低于10.38亿元。东方日升子公司拟以购买项目公司100%股权的方式收购高邮100MWp渔光互补光伏项目。另外，公司控股公司珈伟龙能与无锡中莹工贸签署锂电池销售合同，合同金额4.32亿元，双方约定在一年内完成全部产品交付。金鸿控股公告，全资子公司聊城开发区金鸿天然气有限公司决定将合营公司聊城金奥燃气发展有限公司50%股权、聊城开发区金奥能源有限公司50%股权，分别以750万元和17250万元，出售给聊城新奥燃气工程有限公司。完成后，将产生投资收益7825万元。聚龙股份公告，受近期公司股票波动影响，公司现存部分股票质押式回购交易触发警戒线，若股票持续下跌，控股股东及实控人可能存在平仓风险。控股股东及实控人会与各质权方保持良好沟通，若后续出现平仓风险，将积极采取包括但不限于提前购回、补充质押、追加保证金等方式应对平仓风险。金字火腿公告，近期，由于公司股票连续下跌，娄底中钰所质押股份已触及平仓线，因娄底中钰未按协议约定完成追保，已构成违约，截止6月26日，娄底中钰触及平仓线的质押股份为1.44亿股，占其持股数的100%，占公司总股本的14.72%。东吴证券从6月26日起有权向交易所申报违约并将该笔质押股票进入违约处置流程并计提相应罚息。理工光科公告称，控股股东烽火创投的间接控股股东武汉邮科院与电信科研院实施联合重组。【增减持】鸿达兴业公告，拟筹划员工持股计划，该计划持有的公司股票累计不超过股本总额的10%，涉及的股票拟通过二级市场购买等方式取得。星湖科技公告，控股股东广新集团5月30日至6月27日增持公司股份1461.17万股，占公司总股本的2.264%，增持均价3.76元/股，增持金额约5487.38万元。此次增持完毕后，广新集团直接持有和享有表决权的星湖科技股份占比合计为20%。ST山水公告，持股10%的第三大股东森特派斯拟6个月内减持不超过5.9967%股份。莎普爱思公告，股东王泉平自本减持计划公告之后15个交易日后的180日内（即日至日），拟减持莎普爱思股票，减持数量不超过645万股，即不超过莎普爱思总股本的2%。昆仑万维公告，自公司前次披露至本公告出具日，公司通过集中竞价交易累计出售趣店股204.86万股， 交易均价9.3714美元，获得的投资收益约为1.065亿元人民币。联美控股公告，控股股东联美集团拟增持2000万元-2亿元，累计增持比例不超过公司已发行股份的1.15%。天宸股份公告，控股股东一致行动人成元投资拟增持400万股-500万股。利君股份公告，控股股东、实控人何亚民及何佳女士拟减持公司股份合计不超过3007.5万股看，即不超过公司总股本的3%。日盈电子公告，合计持股18.23%股东拟6个月内减持不超过16.29%股份，其中嘉兴鼎峰、青岛金石将清仓。雅百特公告，持股8.07%股东瑞都有限公司拟6个月内减持不超过6%股份。美达股份公告，股东太仓德源拟清仓。太仓德源目前持有公司股份4156.11万股，占公司总股本的7.87%。【中标与合同】智慧能源公告，5月24日至6月27日，公司中标的千万元以上合同订单的确定金额合计为3.61亿元。东珠景观公告，预中标“汝南县G328国道城区段提升项目、汝南县创业路等3条市政道路项目、汝南县产业集聚区创新路等5条市政道路建设项目”，上述项目投资规模分别为3.27亿元、3.14亿元、3.84亿元。高新兴公告，中标公安部警用装备采购中心“年度警用无人驾驶装备协议供货采购项目第5包安保机器人、第9包巡逻机器人”。宏润建设公告，公司与核工业井巷建设集团公司组成的联合体，中标“福建省平潭及闽江口水资源配置工程第3标段(金水湖、龙醒村至大顶山、乌龙江顶管工程)项目”，中标价3.04亿元。中国中铁公告，近期中标重大工程合计约222亿元。【业绩与分红】顺鑫农业披露，预计上半年业绩增70%-100%，盈利4.16亿元-4.89亿元。京汉股份披露，将上半年业绩由预亏6880万元-1.03亿元修正为预亏1000万元-盈利1000万元。【其他】南风股份公告，因信息披露不准确、不完整，重大资产重组内幕信息知情人登记管理不完整等问题，广东证监局对公司、公司董秘王娜、公司实控人杨子善采取责令改正的监管措施。罗牛山公告，收到证监会海南监管局警示函，因公司仅披露取得“国际赛马娱乐文化小镇”建设项目备案证明的信息，但未充分披露相关项目尚未进行可行性研究，备案证明对后续建设无法定约束力，以及预计开工建设时间、融资渠道和资金来源、土地性质变更等事项存在不确定性等相关风险。理工光科公告，控股股东烽火创投的间接控股股东武汉邮科院获批与电信科研院实施联合重组，与公司没有关系，亦不会影响公司的正常生产经营活动。罗牛山收到证监会海南监管局警示函，因公司仅披露取得“国际赛马娱乐文化小镇” 建设项目备案证明的信息，但未充分披露相关项目尚未进行可行性研究，备案证明对后续建设无法定约束力，以及资金来源、土地性质变更等事项存在的相关风险。万华化学公告，自7月开始，中国地区聚合MDI分销市场挂牌价21500元/吨（比6月份价格下调1000元/吨），直销市场挂牌价21500元/吨（比6月份价格下调2000元/吨）；纯MDI挂牌价30700元/吨（同6月份相比没有变动）。华大基因公告澄清，网络传播的《举报华大基因伪高科技忽悠欺诈涉嫌贿赂官员，大规模套骗国有资产》文章不实，华大研究院与南京昌健誉嘉曾有合作，但因后者违约已解除合作；华大控股和华大研究院未在江苏参与任何房地产项目，也未曾获得土地资源；所谓套骗国有资产、以及对过往合作伙伴进行个人打击、报复，已对企业名誉造成恶劣影响。文章所涉事项与公司无直接联系，华大控股及华大研究院已采取法律手段维权。金智科技公告，3308万元出售4套北京房产，预计将使公司上半年净利增加约1973万元。
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播放数：580892018年6月份的A股会不会受到世界杯魔咒的影响？
　　认为，不要听风就是雨，整天空穴来风。金融市场最忌如此，很多事件本身影响有限，都是被恐慌出逃情绪影响，加剧黑天鹅行情。不能因噎废食，我们要理性对待A股，尽管A股本身走势并不那么理性。　　2018年A股最主要还是平稳震荡中缓慢上行，这是总基调，基于目前国内的金融政策和大环境，出现大范围暴涨暴跌的几率很低，6月份随着MSCI纳入A股，多少会有一部分资金流入，虽然不足以影响大局，但是会给市场心理层面的信心，6月应该积极向上。
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　　导读：
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　　经济增长与债务周期。从长期来看，生产效率决定了经济增长，而举债在短期会使得经济变得更好，但一旦开始还债，经济就会变得更差。因此债务周期决定了经济波动。08年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，债务增速与收入增速相当。但从09年开始，中国经济进入到过度举债模式，全社会债务率持续上升。09/10年、12/13年和16/17年，中国的企业、政府和居民分别加了三次杠杆，每一轮债务的上升期，通常经济回升，股市上涨债市下跌；而债务的下行期，往往经济回落，股市下跌债市上涨。18年以来股跌债涨，一个重要原因是这一轮居民举债周期可能要结束了。经过了三轮短期债务周期之后，中国的所有经济部门从企业、政府到居民都举借过了债务，目前中国经济整体债务率达到了历史最高点。要理解中国的未来，应该思考中国经济如何从高债务中走出来。
　　降债务与供给侧改革。供给侧改革其实就是中国降低债务率的各种努力。降债务的各种尝试。15年是供给侧改革元年，那一年的降成本其实是降低利率，利率降低以后债务利息的扩张可以慢下来。16年的去产能和17年的去库存推高了商品和房价，理论上通胀越高存量债务就越不值钱。但是利率也降过了、通胀也起来过了，但是中国的债务率还在创新高，原因是在低利率、高通胀环境下大家更加愿意找银行举债，所以要想解决中国经济的债务问题，必须控制银行放贷的规模，也就是收缩货币，对应去杠杆；另外提高通胀其实是增加大家的名义收入，相当于所有人的钱都不值钱了，我们应该增加大家的实际收入，对应补短板。所以未来的供给侧改革重心应该会转向去杠杆和补短板。去杠杆收缩货币。过去10年中国的广义货币M2翻了4倍，还不包括影子银行，而今年实施的资管新规意味着未来影子银行将趋于萎缩，而央行不再公布M2目标增速，当前的M2增速已经从过去平均的15%降至8%左右，都意味着未来货币低增或是新常态。经济下行承压、违约风险加大。目前货币和融资增速都降至10%附近甚至以下，这意味着依赖于举债的地产和工业经济将再度面临回落压力，全社会的新增融资或不够经济增长和债务利息偿还的需要，信用风险或显著上升。
　　货币低增时代，创新债市为王。未来机会在创新。从宏观看中国经济增长数据，16年以来最大的两个变化，一是研发支出正式被计入GDP，二是新经济被纳入GDP，而17年以来经济超预期企稳的贡献主要来自于新经济。从债务融资到股权融资。我们发现，新旧经济的核心区别在于融资模式。工业化时代以人口红利和城市化为动力，银行债务融资是最佳融资工具。比如日本融资体系以银行为主导，培育了丰田等传统行业龙头。而新经济以人的创造性和市场的追求为源动力，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。美国的谷歌、Facebook，中国的全球优秀企业代表阿里、腾讯都是通过资本市场培育的。股权融资创新推手。美国几乎所有的创新型企业，都受到PE、VC等股权投资基金的支持。股权基金的资金来源主要是养老金和政府基金等长期资金，投向主要是IT、等新兴产业，退出方式以IPO最具吸引力，而这离不开资本市场的支持。14年9月大基金的设立标志着我国政府产业投资基金进入快速发展阶段，投向主要是战略性新兴产业。18年我国税延养老金也开始试点。而在资本市场建设方面，三大变革将助力：政府机构改革合并银保监会而单列证监会，大幅提升股权融资地位；港股市场实施同股不同权和亏损医药企业上市，帮助创新企业；而A股市场过去主要为国有企业融资服务，而今年政府明确定位未来支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，这意味着以后A股将主要为新经济融资服务。看好创新与债市。新经济时代，研发创造价值，对应到资本市场就是研发比例大的行业、公司领涨。而创新支撑经济增长意味着不必走货币放水老路、不再靠举债来稳增长，反过来意味着融资需求趋势性下降，利率趋势性回落。供给改革历史经验。美国70年代也曾经出现过货币超发，房价和商品价格暴涨，但后来美国采取供给学派改革，减税提高企业效率，收缩货币抑制价格上涨，80年代以后代表新经济的指数增长了30倍，而美国利率出现长期下行。中国的供给侧改革其实也有异曲同工之妙，如果我们下决心收缩货币，提高经济效率，那么未来创新经济和债市将大有可为。
　　1. 经济增长与债务周期
　　1.1中国经济举债从正常到过度
　　经济增长与债务周期。要理解中国经济的过去，有一个人的思想很重要，他就是达里奥，他本人是个成功的对冲基金经理，在08年次贷危机和11年欧债危机都是大赚特赚，而且刘鹤副总理的《全球两次金融危机的比较研究》中就引用过他的文章。他是从交易的角度来看经济，在他看来，一个人去买东西，应该是用自己的劳动去交换，反映到宏观层面，意味着一个国家的经济增长应该来自于产出、来自于技术进步。但有时候人们也可以举债去交换商品，但是举债是要还的，反映到经济增长上就是举债的时候经济好、还债的时候经济就会出问题。
　　中国经济举债从正常到过度。在08年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，当时虽然债务年均增速也高达17%，但并没有超过18%的GDP名义增速，也就是我们每年赚多少钱就借了多少钱。但从09年开始，我们就逐步进入到了过度举债模式。我们每年的收入平均增速仅为10%，但债务增速接近20%，导致了全社会债务率的持续上升。
　　这些年，我们加过的三次杠杆。从举债的角度观察中国经济的变化，并非一蹴而就，而是一波三折。在金融危机之后我们的经济加过了三次杠杆，第一次是在09/10年，主角是企业部门加杠杆；第二次是在12/13年，主角是政府部门加杠杆；第三次是16/17年，主角是居民部门加杠杆。
　　三轮短期债务周期。与三轮举债相应，我们在过去10年经历了3轮短期债务周期，在每一轮债务的上升期，大家开始过好日子，通常经济回升，股市上涨、债市下跌。到了债务的下行期，通常经济回落，股市下跌、债市上涨。比如09-11年是企业部门举债，过去两年是居民部门举债，经济和股市都不错。
　　1.2走出长期债务周期顶点
　　居民举债趋势逆转。而18年以来之所以股市下跌、债市上涨，一个重要原因是这一轮居民举债周期可能要结束了。从17年4季度开始，居民新增贷款连续两个季度同比下降，而持续高增的居民短期贷款增速也在18年3月份大幅回落。
　　长期债务周期的顶点？过去每一次到了债务的下行期，由于经济回落，往往政府就会重新开始放水，刺激经济再度举债。刚好4月份央行再度降准，6月份央行把AA级债券纳入MLF抵押品范围，有人解读为我们又开始放水、开始QE。我们认为这是巨大的误解，因为降准只是置换MLF，把AA级债券纳入MLF抵押品只是给银行购买AA级债券提供流动性支持、不是直接购买AA级债券。原因在于目前中国全社会杠杆率处于250%的顶峰，已经没有多少举债空间了，未来应该从降债务的角度思考中国的未来。
　　2. 降债务与供给侧改革
　　2.1降债务的各种尝试
　　降债务四大方法。因此，要理解中国未来的变化，就一定要理解中国经济如何降低债务率，从理论上来说，降低债务杠杆率有4种方式，一是降低利率，也就是降低债务的扩张速度；二是减记债务，减少债务的总量或者扩张；三是增加通胀，也就是增加名义GDP总量；四是提高经济增长的潜力。
　　15年降成本，降低了利率。2015年是供给侧改革元年，那一年我们提出来降成本，手段是降息降准，其实是用降利率的方式来解决债务问题。
　　16年去产能、17年去库存，推高了通胀和房价。而2016年我们开始去产能，结果是商品价格大幅上涨，而17年的去库存大幅推高了中国三四五线城市的房价。过去两年的政策主线其实就是再通胀，理论上通胀越高，存量的债务就越不值钱。
　　未来政策转向去杠杆、补短板。但是从结果来看，过去几年中国的债务率虽然上升速度下降了，但绝对水平还在上升，债务问题并没有解决。其实原因也非常简单：利率降低了，通胀和房价预期起来了，谁不想找银行多借点钱？如果不把银行的钱管住，债务率是不可能降下去的，而管住货币其实就是去杠杆。另外，光用通胀提高大家的名义收入其实没有意义，只有提高实际收入才真正有意义，这其实需要补短板提高效率。因此未来要想真正解决我们的债务问题，必须管住货币、提高效率，这意味着供给侧改革的重心必然会转向去杠杆和补短板。
　　2.2去杠杆收缩货币
　　美国去杠杆：约束金融市场。美国在08年金融危机之前面临着和我们目前一样的问题，就是举债速度长期超过经济增速，导致债务率不断上升。而其08年以后成功稳住了债务率，很重要的一招就是在金融市场收缩货币，降低了银行的资产规模。由于银行资金供给的下降，使得居民和企业没法过度举债消费、投资，因而控制了整体债务杠杆率。
　　18年两会：去杠杆收货币、货币低增新常态。在货币层面，这两年政府的信号非常明确，就是要降低货币增速。过去十年中国的广义货币翻了4倍多，还不包括影子银行。而今年的资管新规就是要抑制影子银行发展，银行理财规模出现萎缩。而在货币层面，今年政府不再给出任何货币目标增速，理由也非常明确，因为过去货币发多了，所以以后货币要少发一点。目前的M2增速只有8%左右，而过去10年平均增速为15%，这意味着未来中国的实际货币增速只有过去10年的一半都不到。
　　17年去金融杠杆：货币增速大幅下降。从17年开始，金融监管逐步加强，银行的同业货币创造被大幅压缩，并带动了广义货币M2增速的持续下滑，从11%以上降至了8%左右。但M2主要是各种存款，M2的回落意味着金融机构流动性收紧，但是各种存款不直接影响经济，这也就意味着17年的去杠杆主要发生在金融市场，对经济影响不大。
　　18年去经济杠杆：融资增速大幅下滑。但如果我们下决心降低经济主体主动举债的速度，各种债务其实就是各种融资，而把债务加总之后的指标大致就是社会融资总量，这意味着18年社会融资总量增速必将回落。
　　2.3经济下行承压、违约风险增加
　　而对于靠举债发展的工业经济而言，社融增速是最重要的。目前社融增速已经从17年的13%左右降至18年4月份的10.5%。按照融资与GDP名义增速差不多是1:1的关系，这意味着18年末的GDP名义增速可能会从11%降至8%左右。
　　GDP名义增速下滑，工业利润承压。而GDP名义增速是影响中国工业企业利润的最重要指标，如果GDP名义增速将回到8%左右，按照历史经验，工业企业利润增速将回到零增长。18年1季度，虽然GDP实际增速稳定在6.8%，但由于物价的回落，GDP名义增速已经回落至10.2%，与此相应，工业企业利润增速已经从17年的21%降至15%。
　　信用违约风险增加。去年年末社会融资存量175万亿，全年平均增速约12.8%。今年社融增速大幅下滑，目前仅10.5%，对应全年新增社融18.4万亿，比17年的19.4万亿减少1万亿。
　　简单算一笔账，目前GDP名义增速10.2％，按去年82万亿GDP名义值来算，即需要8.4万亿来保证经济增长。18.4万亿的新增社融中扣除8.4万亿后，仅剩10万亿用于偿还175万亿存量融资的利率，对应债务利率只有5.7%。央行公布的1季度贷款平均利率接近6％，清华大学公布社会平均融资成本超过7％，意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息，信用违约事件将大幅增加。
　　刘鹤副总理最近讲了四句话：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”，其实意味着这一次政府打破刚兑的决心很大。
　　3. 货币低增时代、创新债市为王
　　3.1未来机会在于创新
　　研发计入GDP。为什么我们认为创新是未来中国最大的机会？从宏观上看中国经济增速，在过去几年最大的变化，是我们从16年开始，正式把研发支出计入到了GDP。按照修订后的数据，2015年中国研发支出占GDP的比重为2.07%，其中的60%都计入了GDP，也就是研发支出创造了1.3%的GDP。
　　新经济计入GDP。2016年统计上的另一个变化是新经济也被纳入了GDP，统计局建立了反映、新业态、新商业模式的“三新”统计调查制度，包括了高新技术产业、战略性新兴产业、高技术服务业、互联网金融、科技孵化器、众创空间，众筹等。方面，16、17年战略新兴产业、高技术产业、装备制造业的增加值增速大多在10%以上，远高于6%的工业平均增速。新业态方面，17年实物商品网上零售额增速上升至28%，远高于社消零售总额10%左右的增速。
　　新经济高速增长。而从17年开始，代表新经济的信息服务行业的增加值出现了高速增长，目前增速接近30%。
　　经济企稳：旧经济下滑，新经济回升。因此，17年以来的经济企稳其实并非来自于和工业等传统行业，而是来自于新经济的高速增长。17年的信息服务业增加值同比高达25%，按照4%左右的GDP占比，其贡献了1%的GDP增速，完全弥补了工业增速的下滑。
　　3.2融资从债务到股权
　　工业化靠债务融资。过去我们处于工业化的时代，由于人口红利和城市化的支撑，每年增加1000万年轻人、还有2000万农民进城，居民对物质产品的追求高涨，所以经济的主要目的是不停地生产更多的房子、车子、家具家电，需要不停地复制。这时最佳的融资工具就是银行的债务融资。但是现在中国的人口红利结束，年轻人每年减少500多万，城市化也接近尾声，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，就会出现债务堆积和资产泡沫。
　　消费升级成为主旋律。未来的中国虽然人变少了，但并不是不消费了，而是消费的需求发生了变化，过去居民需要消费更多的商品，而以后随着工资的上涨，大家需要更好的商品，主要体现在两个方面，一个是从数量消费转向品质消费，另一个是从物质消费转向服务消费。
　　创新靠股权融资。消费升级的根基是靠企业创新，而创新的基础是各种专业知识，靠的是科学家、工程师，这些都是人力资本。而激发人力资本的关键是股权融资。刘鹤曾经在01年写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，在当时的他看来，新经济就是未来的发展趋势，而新经济的核心特点是以人为本，以人的创造性和市场的追求为源动力，而风险投资则是驱动新经济扩张的最关键因素，而风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。
　　股权融资培育创新企业。我们曾经研究了美国、日本转型成功和失败的经验教训，发现他们曾经都陷入举债发展的陷阱，但是美国人成功地走出来了，而日本深陷泡沫经济，关键在于融资结构不一样。在08年以后，美国人靠着PE、股权融资，激发了一批又一批新企业成长壮大，包括Google、Facebook等等，都是通过股权融资培育的。而日本是银行主导的融资体系，因此在工业化时代培育了丰田等传统行业龙头，但在新经济时代全面落后。而中国目前在全球的优秀企业代表阿里、腾讯也是通过资本市场培育的。
　　3.3股权基金创新推手
　　Facebook是如何诞生的。事实上，美国几乎所有的创新型企业，都受到PE、VC等股权投资基金的支持。以Facebook为例，目前的市值高达5000亿美元，其上市前共进行了十轮股权融资，在股权投资基金的支持下，其估值也从首轮的500万美元一路上升至第十轮的500亿美元。
　　资金来源：养老金与政府基金。1979年，美国劳工部准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司，美国的股权投资基金终于有了长期稳定的资金支持，目前美国大型股权投资基金34%的资金来源于养老金，是第一大资金来源。而除了养老金之外，政府资金也可以作为股权投资基金的长期稳定来源。以色列政府推出的YOZMA基金就极好地发挥了政府资金的撬动作用，做大了股权投资基金的规模，支持其创新实力的提高。
　　中国养老金税延，开始永远不迟。截至17年末，美国养老金总规模30万亿美元，占GDP的比重接约150%，其中居民持有的养老金资产高达25万亿美元。而中国截至17年养老金总规模6万亿人民币，占GDP的比重为7%，远低于美国水平。美国把钱投到养老金，美国养老金把钱投向美国的好企业去创造价值。而中国没啥养老金，所以大家拼命买房养老，把钱投向长期不创造价值的房子，长期来看这就造成了中美经济的巨大差异。
　　而美国的养老金不是一夜之间变大的，美国养老金的大发展离不开70年代公布的《美国国内税收法案》，明确对养老金进行税收递延的优惠，促进了养老金的大发展。而中国在经过10年探讨之后，决定从18年5月起在上海、福建和苏州三地开展养老金税延试点，中国养老金大发展的时代有望来临。
　　产业投资基金大发展。以14年9月大基金的设立为标志，我国政府产业投资基金进入快速发展阶段。14年基金的目标规模只有3000亿元左右，15年一举突破至1.6万亿元，16-17年更是达到3.5万亿元以上的规模。从08年到14年，每年新增基金数量只不过由约60只上升到117只，而15年大幅跃升至444只，16年继续上升并突破500只，单只规模也从不到20亿上升到超过200亿元。
　　主要投向新兴产业。美国的股权投资基金主要投向新兴产业，根据NVCA的统计，16年美国股权投资基金投资额中，IT行业位居榜首，生物医疗行业紧随其后，这两大行业合计占比高达73%，由此可见美国股权投资基金对于新兴产业和高科技行业的支持力度。而中国的政府产业投资基金主要投资于新一代信息技术、、新材料、生物行业、节能环保等行业，而这些行业都是国家所确定战略性新兴产业的重要方向。
　　创新离不开发达的资本市场。股权投资基金的资金退出是运作周期的最后一环。通常来说，股权投资基金主要有四种退出路径：公开上市（IPO）、股权出售转让、管理层回购股权和投资企业破产清算，其中IPO是长期最具吸引力的退出方式，这又离不开高度发达资本市场的支持。在美国，反映“新经济”的指数与美国股权投资基金投资额同步变化，指向股权投资基金与创新企业的共生共荣。
　　股权与债权融资并重。从今年两会的政府机构改革来看，我们发现这么一个变化，就是证监会单列，而把银监会和保险会合并为银保监会。在我们看来，这背后的含义应该是大幅提升了股权融资的地位，因为证监会主管的股市代表股权融资，而银行贷款主要代表了债权融资，因此这样的安排意味着股权融资和债权融资同等重要，或者说未来直接融资和间接融资同等重要。
　　港股制度变革，助力创新企业。首先，今年香港股市的制度发生了重要的变化，同股不同权和亏损企业上市，都在今年实施。创新需要投入大量资金研发，而且短期还不一定能见效，那么就需要允许亏损企业上市。与此同时，企业想大量融资又不想失去控制权，那么就需要允许同股不同权。而香港有了这些新政策，那么未来类似阿里、百济神州这样的优质企业就不一定要去美国上市了。
　　港股：从周期到成长。在我们看来，香港股市的这些积极变化值得肯定，所以今年年初我们明确提出，对香港市场长期看好，因为港股已经不再是一个代表金融和地产的周期市场，而是将转变为以腾讯为首，未来预计包括小米、蚂蚁金服等一批新兴企业龙头的市场，它代表的是中国经济的转型和创新，如果大家看好未来的中国，就应该看好港股的长期机会。过去光靠一个腾讯就助推恒指回到了3万点，未来如果有更多的新兴企业去香港，那么港股长期肯定充满希望。
　　A股变革助力创新。同样地，如果我们对于港股有信心，其实就可以对A股的未来更有信心。因为香港是中国的，所以港股的改变不是独立的事件，而是中国资本市场改革开放的一个环节。而在A股，今年以来的变化同样很大。3月末，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，其中属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、制造、等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业，可以在境内发行股票或存托凭证，可以不适用盈利指标要求。
　　贸易战：创新降低进口依赖。而特朗普掀起的对华贸易战，其征税对象直指中国制造2025里面所力推的高新技术产业。尤其最近的被美国发布了禁止令，令我们的第二大电信设备企业在一夜之间面临灭顶之灾。我们的经济总量虽然大了，但这里面有很多的地产成分存在泡沫，而代表核心技术的集成电路大量依靠进口。我们相信政府未来不会再走刺激地产的老路，而是会坚定不移走高质量发展的道路，鼓励研发创新，降低对进口的依赖。
　　18年补短板：发展壮大新动能。我们发现，新一届政府有一个重要的特色，就是专家治国，无论是刘鹤副总理，还是易纲行长，都是经济领域的专家学者，相信他们一定会做专业的事情，而不会走随意放水的老路。今年3月全国两会《政府工作报告》中明确将“发展壮大新动能”和“加快制造强国建设”列为18年供给侧结构性改革首要目标，而最新的政治局会议明确加强关键核心技术攻关、积极支持三新企业发展，这些均标志着供给侧改革的重心已经转向补短板，壮大经济新动能。
　　3.4创新来自研发投入
　　新时代：旧不如新。美国经济过去20年的发展和中国近年来非常类似，可以帮我们找到未来的方向。美国01年的科网股泡沫对应中国15年的创业板泡沫，都是经济出现了转型的憧憬，但第一次尝试都失败了。政府的应对方式都是放水，的反应都是大幅举债买房，出现地产泡沫，但是随着央行的紧缩，这个泡沫都出现了问题。在美国的地产泡沫破灭之后，过去10年的财富创造来自于Google、Amazon这些龙头，所以按照美国的经验，当中国地产泡沫要出问题的时候，我们应该全面配置中国的新经济，而过去这些资产在美股，未来应该有希望在港股和A股。
　　美国：研发创造价值。比如美国著名的亚马逊公司，其市值高达7500亿美元，持续亏损了20年，到2017年才30亿美元净利润，换算成PE高达200多倍，为什么市场给予它这么高的估值？一个重要原因或在于17年其投入了226亿美元进行研发，如果亚马逊完全不做研发，那么其17年盈利可以达到256亿美元，换算成PE也就是29倍，要低于其他主要的科技公司。这说明，在美国这样的成熟市场，对企业研发费用要给予相当的估值。
　　而亚马逊的研发不仅给股东创造价值，也直接创造GDP，相比16年，亚马逊的研发费用增加了65亿美元，如果将这一笔新增研发费用直接计入GDP，差不多相当于美国17年新增7600亿美元GDP的1%，这还只是亚马逊一家公司的贡献。
　　中国有研发，A股缺研发。而对于中美两国的上市公司，我们发现在研发上的差距非常明显，美国上市企业平均每家研发投入2.1亿美元，而中国A股去年研发总支出约5500亿人民币，平均每家约1.9亿人民币，折合0.28亿美元，只有美国的13%。
　　而并不是所有的中国企业都不搞研发，中国在美国上市企业的平均研发是1.3亿美元，和美国企业相差不大，所以中概股和美股一样长期走牛。而未上市的华为一年研发投入1000亿人民币，和美国亚马逊相差无几。
　　高研发行业：医药、IT、高端制造。17年美国上市公司研发强度排名靠前的是医药和IT行业，而中国同样是医药和IT等行业的研发强度排名靠前，但和美国相比的差距依然较大。而中国装备制造业上市公司在研发投入强度上具有一定的国际竞争力。像仪器仪表、电气、航天装备等行业其研发投入强度中位数均在6%以上，而美国这些行业在研发强度上排名并不靠前。
　　龙头企业研发追赶：电子。而以代表性的电子行业为例，中美两国龙头公司在研发投入强度上的差距进一步缩小。美国电子行业中谷歌的母公司ALPHABET以166亿美元的研发支出规模位居第一，其研发投入强度15%，而我国电子行业研发规模最大的上市公司，其研发投入强度也达12%，与ALPHABET相差仅三个百分点。前十家上市公司对比来看，美国上市公司加权平均研发投入强度约为14.9%，而中国也达到9.9%，相差仅五个百分点。
　　而医药医疗行业的情况与此类似，中美两国龙头公司的差距远没有上市公司整体对比那样夸张。美国医药医疗行业中JOHNSON & JOHNSON以106亿美元的研发支出规模位居第一，其研发投入强度14%，而我国医药医疗行业研发规模最大的上市公司，其研发投入强度达到13%，与前者相差无几。前十家上市公司对比来看，美国医药医疗上市公司加权平均研发投入强度约为22.2%，而中国也达到7.7%，龙头公司之间的差异已较行业整体差异大幅缩窄。
　　由此可见，虽然同美国依然存在差距，但从中观行业到微观龙头，中国新兴行业研发投入强度与美国相比不断缩小。
　　3.5创新债市两大机会
　　美国供给学派：收缩货币、降低税率。在美国的70年代，也曾经出现过货币超发，房价和各种商品价格暴涨。但是后来美国人发现，货币超发除了带来涨价，没有任何意义。所以在美国80年代出现了供给学派的改革，其核心是两大思想：一是减税、提高企业的效率；另一个是收缩货币，抑制价格上涨。而事后来看，美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀，而并没有降低经济增速。
　　在美国70年代，财富来自于涨价，美国的首富也是做石油出身的邦克亨特，结果后来投机白银破产了。而80年代以后，表现最好的是两大类资产：一是新经济，以指数为代表的新经济涨了30倍；另一个是债市，80年代以后美国利率出现了长期下降。
　　债市：利率拐点出现。今年由于债务违约的出现，很多人担心利率往上走，但今年以来中国的国债利率整体下行了40bp，主要有三个原因：一是在违约出现之后，随着高风险利率的上升，市场对安全资产重新定价，愿意给真正安全的国债更高的价格。二是随着融资的回落，对资金的需求整体下降，也有助于整体利率下行。三是中美利率逐渐投向脱钩，中国会增加进口而不是减少出口来应对中美贸易战，汇率更有弹性，利率更有独立性。
　　未来两大机会：创新与债市。所以，只要政府下决心去杠杆、补短板，一手管住影子银行和货币超发，抑制地产泡沫，让金融和地产反哺更多实体经济，一手放开资本市场发展，改革资本市场制度，促进创新企业发展，那么我们坚信中国的未来充满希望，只不过有希望的不是银行地产，而是实体经济与创新企业。而在这个过程当中，由于不再靠举债来稳增长，意味着融资需求趋势性下降，利率趋势性回落。这也就意味着创新和债市是未来中国长期值得看好的两类资产。
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