【人民日报谈中美贸易战：美国股市进入“拆弹时间”】美国股市积累了脱离美国实体经济运行和全球经济格局的泡沫，下跌也是十分正常的。特朗普政策所形成的合力，将助推美国股市大调整。特朗普也将获得美国股市“拆弹手”的新称号。只不过，这个拆弹手是个拙劣的拆弹手。
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【投资理财】高盛：美国科技股没有泡沫，真价值来源于高成长
日08时58分来源：
【投资理财】高盛：美国科技股没有泡沫，真价值来源于高成长
翻译：刘慧慧
来源：高盛
近期纳斯达克指数创新高，科技股功不可没，在市场怀疑科技股的体量如此之大，是否具有继续上涨的空间时，高盛出品报告，读后颇有启发，翻译如下：
1、亚马逊、苹果和微软的总市值大于非洲年度国内生产总值（54个国家）。
2、基本面的增长促进了科技股市值的增长，而且与之前的市场泡沫相比，估值水平要低得多。
3、历史上最大的个股股票在标准普尔500指数中的比例是高于今天的。苹果在标准普尔的比例4％。
4、而IBM 在1978年为7％，AT＆T在1981年为 6％，埃克森美孚在2008年为5％。
5、行业和股票是可以长期在股市中占主导地位的。交通在1852年和1914年的60多年来一直是标普最大的行业。虽然特定的有“价值”的行业可能会有所恢复，但科技股可能会继续占主导地位。
科技在经济和股市中占据主导地位。自金融危机开始以来，我们看到股票市场科技股的主导地位急剧上升，同时我们也能看到科技对传统产业部门的巨大影响，且影响已经变得难以估计。但是，行业和股票的这种主导地位并非先例，而且，正如我们将要表明的那样，可以持续很长时间。
通过调查，我们发现美国五大科技股的总市值超过了欧洲斯托克50家公司的市值之和。全球前20大科技公司的市值甚至超过了欧洲斯托克600指数。
科技已经被美国与中国主宰
虽然科技公司在市场中已经占主导地位，但并不是所有的市场都是如此。作为一个行业，科技的增长并没有均匀地分布在各个国家。一些国家（美国，中国）在创造(或吸引)大型科技公司的能力上比很多其他国家要强很多（欧盟）。例如科技股在标准普尔中占25％，中国目前超过40％。在另一个极端欧洲，科技股领域占市场资本总值仅为5％（其中近50％仅由两家公司SAP和ASML组成）。
全球最大股票的集中度也非常惊人。全球最大的20家科技股的总市值超过6万亿美元，但排名前五的公司占总市值的60％。这些超大公司集中在两个地区：
1.美国：Facebook, 亚马逊，苹果，微软和谷歌。
2.亚洲： 三星，腾讯，台湾半导体，阿里巴巴，百度。
如图所示，自金融危机以来，美国和亚洲的科技公司份量增长尤其迅速。仅这5家美国公司就占了标准普尔500指数的大约15％，而这5家亚洲公司占MSCI亚洲指数(不含日本)的20％左右。单就中国来说，腾讯，阿里巴巴和百度三家大公司大约占了整体指数（MSCI中国）35％左右。
根据我们经济学家的观察，随着时间的推移，中国在科技方面可能会变得更有影力。中国高科技制造商的产量与美国相当(1万亿美元)，如今，该行业在中国的资本支出比美国高出80%(4500亿美元比上2500亿美元)。鉴于2005年中国在高科技领域的生产和投资只占美国的三分之一，这个增长是非常惊人的。
非凡的成功 - 由基本面支持
毫无疑问，自金融危机开始以来，许多大型科技公司已经取得了惊人的收益，但与20世纪90年代的科技狂热不同，这种成功大部分可归功于强大的基本面收入和收益来解释，而不是对未来的猜测。
在20世纪90年代后期，由于投资者被诱惑认为'科技'甚至是电信和媒体公司都可以产生巨大的潜在收益，因此科技行业收到了估值大幅扩张的推动。然而在目前的周期中，我们相信科技行业的成功主要反映了更强劲的基本收入增长和利润率。
有证据表面，最大的科技股的销售增长是其他市场的5倍，利润率则只是其他市场的2倍。
许多大型科技公司利润的上升是金融危机以来，股市整体利润率增长的核心驱动。
近年来，利润率的增长解释了科技行业的大部分收益。事实上，从下图我们可以看到，科技行业的收益一直都是主要受到盈利能力提升的推动（占总收益的86%）。
此外，尽管自金融危机以来，对整个股市的收益修正经历了数年的大幅下调，但对科技行业的修正更加稳定。在一个不确定的有经济下行风险的大环境下，科技股被认为是相对稳定的。
因此，过去十年内全球科技行业的收益是远远超过了全球市场的！
科技股的现金收益率很高
在金融危机之后，全球FCF的收益率都非常高，科技股也产生了大量现金。现金流收益率的相对溢价随着时间的推移已逐渐降低，尽管该行业的利润率和盈利增长较高(在很多情况下还有大量的再投资)，但该行业仍能实现与更广泛的全球指数一致的FCF收益率。
据“经济学家”称，科技公司的现金储备远远大于它的需求。他们认为，假设公司的员工都以现金支付（不是股票），并支付所有负债、监管和诉讼索赔的费用，那么到2020年前五大公司仍将拥有3,900亿美元的净现金（参见 ‘经济学家’，Schumpeter，日）。这种情况与过去形成了鲜明对比：在“网络泡沫”的高峰时期，科技股并未产生多少现金。
科技行业的高增长率意味着更高的估值是合理的。按PEG比例来说，科技行业相对于其他市场在上世纪90年代末快速增长。而如今，科技行业与整个市场非常接近 （这与上世纪90年代末的情况大不相同，当时科技股的PEG相对于其他市场大幅上升）。尽管如此，我们仍然假设未来的科技收益将继续保持强劲。这种假设的最大风险可能在于随着时间的推移，可能会降低增长率并缩小利润率。
科技股的市值的确很高，Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌母公司Alphabet的合并市值达到3.8万亿美元，超过德国一年的GDP，甚至超过日本东证指数的整体市值。 但此次科技股上涨与以往有很大不同。
与欧洲奢侈品行业的比较
还有其他一些行业已经实现了非常强劲的增长，它们与科技股一样，都是受到了强劲的基本面因素的推动。一个有趣的例子是欧洲奢侈品行业。相似之处并不是很明显，但与科技股一样，奢侈品是一个长期存在的全球性行业。此外，这也是欧洲“主宰”的少数几个行业之一，通常被视为基本没有替代品。与科技行业一样，近年来奢侈品行业的成功大部分都是由真实的收入增长推动的。然而，与科技股不同的是，奢侈品行业的全球市场有限，而且这些股票对大盘的影响相对要小得多。值得注意的是，尽管在创造利润增长方面取得了成功，但奢侈品的收益在过去十年的表现是落后于科技板块的。
与之前的股市泡沫比较
之前有两个时期，一群股票主导了整个市场：一个是1960年代的 “Nifty Fifty” ，一个是1990年代末的科技股泡沫。
“Nifty Fifty” 时期，一组50家公司占据了统治地位，与90年代不同，他们并非专注于特定部门，而是一个概率。这50家公司得益于美国经济在全球经济的主导地位，让他们成为了真正全球市场的领导者。许多受到青睐的公司都享有非常高的收益（与20世纪90年代后期，市场主要由没有收益的新公司控制的科技股泡沫截然不同），并且大家相信这些可以在未来长期保持。处于这个原因，他们通常被称为 “单一决定股”。无论如何，您都愿意购买并持有这些股票，这有一种从价值性投资转向成长性投资的转变的趋势。结果，估值大幅增加。
到1972年的时候，标准普尔500的PE指数为19，而 “Nifty Fifty” 的平均值是该水平的两倍。其中，Polaroid 的PE 超过了90，迪斯尼和麦当劳则超过了80。
类似的事发在了20世纪90年代后期的科技股泡沫上。如同20世纪60年代一样，价值（或“旧经济”）股票变得非常不受欢迎。
金融危机之后的科技公司的发展与20世纪90年代后期引发泡沫的狂热是截然不同的。 危机发生前的几年，银行主导了许多股票市场的行业权重（受益于强劲增长，高杠杆率和产品创新）。随着银行在市场中的领导地位的消失，科技股已经迅速成为市场收益的主要领导者，并再次成为主导产业。自2008年以来，科技股在全球股票市场重点比重已从7％上升到12％，与此同时，在美国的标准普尔比重也从13％上涨到21％。在20世纪90年代后期，科技股在全球市值的份额从1996年标准普尔的仅有10％升至2000年的33％。
与之前的股市泡沫的不同
更重要的是，早期公司的估值是远高于当今大多数科技公司的估值的。如图所示，科技股泡沫中最大的几只科技股平均超过50倍PE（许多股票的价格远高于此）。 在Nifty Fifty股票中几个最大的科技股公司平均PE是35。 尽管今天利率水平非常低（特别是相对于70年代初），但目前最大的几个科技股公司平均PE只是稍微高于20。
科技股的主导地位还能持续多久？
尽管与20年前相比，如今科技行业的基本面更为强劲，但科技行业在一些市场的高权重，引发了人民关于其可持续性的思考。参考历史数据，我们可以看到，金融股在年代主导市场，之后60年因为美国铁路系统的扩张而被交通股主导。在蒸汽和煤炭开始促进制造业繁荣发展后，能源股在1970年代占据主导。之后，伴随着电话和电脑的扩张，AT&T、IBM和微软的崛起提升了科技股的地位。但即便是在2000年的高峰期，该行业的市场份额也远未达到之前的主导板块的份额水平。
我们可以将美国股票市场的长期历史分为4个主要领导阶段：
1.1800 – 1850 金融
在此期间，银行是最大的部门。从几乎占领100％的股票市场开始。随着股市发展并扩大，到19世纪50年代，行业的比重已经减少了一半以上。
2.1850 – 1910 交通
随着银行开始为美国（以及其他地区）爆炸性的铁路系统提供资金，交通运输股成为该指数中最大的。在交通股最繁荣的时期，他们在美国股市中有着接近70％的指数，然后在第一次世界大战中跌至三分之一左右。
3.1920s – 1970s能源
随着工业的大幅增长，由石油而不是蒸汽和煤炭驱动的能源股成为最大的行业。直到20世纪90年代，能源股仍然是主要的股票市场主要的集团，尽管这个集团短期内出现了新兴的领导层技术部门（第一波是由主框架和软件引领）。
就欧洲而言，行业的优势地位略有不同（见下图）。 欧洲与美国历史不同，但如果我们使用相同的分类的话，我们可以看到1970年代初至1983年间工业行业占统治地位（1980年短暂的商品行业股）。自那时以来，金融行业一直占据主导地位，并一直保持这种状态（除1999年的技科技行业外）。
相对于市场，公司能有多大？
我们已经提到过，当今领先的科技公司在市场价值方面已经非常大了，这同时伴随着其开支的增长以及很快取代其他传统资本的能力。通常来说，新平台的出现几乎可以改变整个市场。
但是，当我们看到过去的科技浪潮中发生了什么时，这又不是什么新鲜事了。 例如，标准石油控制了1900年美国90％以上的石油产量和85％的销售。与此同时，另外一家处于主导地位的公司——美国钢铁，设法避免了破产，之后成为了第一家‘十亿美元’公司。
之后，另一个科技导致AT&T成为市场的主导。
到1969年，贝尔公司已经覆盖率90%的美国家庭，随后其被拆分成多个公司。在1982年，达到了5.5%的市场份额。
随着大型计算机在上世纪70年代的发展，也出现了一个相当集中的市场份额。1981年，IBM在大型计算机上的市场份额超过60%。
随着软件接管成为科技的主驱动力，微软凭借其在个人电脑和笔记本电脑市场的统治地位，其在操作系统市场上占有97%份额。
最近，随着移动计算和互联网应用程序接管市场，市场主导再次转移。例如，在互联网搜索中，谷歌占有超过90%的市场，其最大的竞争对手——Bing占3.2%。
因此，与行业一样，占主导地位的公司往往具有非常重要的市场地位，长期反映经济状况。标准普尔最大的公司是：
1、 通用汽车。资本主义黄金时代，通用汽车的收益超过了标准普尔500指数的10%。
2、 IBM。大型计算机时代 （市值最高达到7.7%）
3、 埃克森-埃克森美孚，从标准石油公司剥离出来。标准石油公司在近一个世纪前的很长一段时间里一直占据主导地位 （最高市值2.7%）
4、 通用（最高市值 3.5%）
5、 微软。软件时代（巅峰市值 4.9%）
6、 通用（再次）（最高市值 3.5%）
7、 埃克森-埃克森美孚（再次），巅峰 5.2%。尽管在年美国银行和花旗集团曾短暂成为最大的公司。
8、2012-今天 苹果（市值巅峰 5%）
所以很显然，过去几个时期占主导地位的公司比今天占大盘的份额更大。但有趣的一点是，大型公司在很久以前市值方面并没有今天那么大。例如AT＆T价值约470亿美元，今天价值1200亿美元。今天占主导地位的公司的影响力和收益能力比我们以前看到的要大得多。占主导地位的公司规模庞大，这使得它们的增长更加困难，但更广泛的来看，随着新科技公司的发展，这不太可能限制科技行业的主导地位。
为什么科技股在金融危机之后表现如此好？
如前所诉，过去十年中科技股在股市中的强势主要归功于基本面的增长和收益。但还是有一些额外的因素导致了金融危机以后科技股的成功。
1、GDP增长乏力，科技受到重视
这是过去60年来经济复苏最为疲弱的时期。增长乏力使投资者愿意为科技付出溢价。
2、较低的通货膨胀和较少的资本支出意味着较少的公司能获得高收入增长
近年来，企业对传统资本支出的投资减少，使那些进行再投资和增长的公司更有价值。企业对传统资本支出的投资减少的原因有很多：1.经济困难；2.偏好科技而不是传统资本输出；3. 偏好使用现金来加强资产负债表或者是回购股票。但无论什么原因，股市中产生高收益的比例已经明显下降。
3、量化宽松提高了长期资产占比
科技公司是长期成长型的公司，应该从利率下降中受益。如图所示，美国科技股的股票收益率随着债券收益率的下降和联邦储备银行资产负债表的扩大而上升。（经济繁荣状态，都好）
证据显示，自2009年实施量化宽松政策以来，实体经济的价格指标，例如消费价格，工资，大宗商品价格仅略有变动，而最大的科技股同期增长了100%-7000%以上。（意味着风险偏好的提升）
4、科技股受益于较低的债券收益率
一个类似的观点是，科技股是如何从美国国债收益率下降（债市走牛）中获益的。这张图看起来令人震惊，因为尽管美国国债收益率上涨，科技股的增长仍然表现出色。然而，其中部分原因是因为受债券收益率上涨影响最大的行业，不是像科技这样的纯成长性行业，而是在金融危机后的大部分时间里担任类似债券代理人工作的“防御型”行业。
能走多远？
我们认为，科技股仍然是市场收益增长的主要动力。正如印刷机推动了启蒙时代和科学调查的发展一样，蒸汽技术推动了一波产生了电报和电话技术的浪潮。因此，第四次革命正在确立基础建设公司和平台公司的统治地位，这将促进很多科技公司的成长。
根据Gartner的数据，2018年全球IT支出预计将达到37亿美元，与去年的3.8％相比，同比增长4.5％，其主要原因是受企业软件增长9.5％的驱动。
我们的技术分析师估计，公有云收入将从2016年的约300亿美元增长四倍，至2020年约为1400亿美元，有机会超过5万亿美元的IT支出。
另外一个很重要的一点是，因为零售和基础设施等传统行业都在被迫拥抱互联网，并升级各种设备。与此同时，人工智能等创新也会带来新的增长阶段。而这种‘滚雪球’效应类似于工业革命时期，一项技术可以引出另外一项技术，导致传统行业需要增加科技开支才能存活下来。
部分由于这个原因，我们的技术分析师认为2018年将成为多年来IT支出环境最强劲的一年。全球GDP强劲增长，美国国内税收减少以及董事会会议室关注数字化和大数据问题。我们科技行业分析师指出IT支出的增长包括数字转型和广告支出之类相关的支出。
对于其他更传统的行业来说也是如此。我们已经看到，那些采用了新科技新进入者，可以颠覆像零售这样的传统业务，这也对传统 ‘品牌’消费品公司的的利润产生了负面的影响。但从另一个方面来说，如果我们以正确的方式应用新的科技，也可以帮我们在相当成熟的行业去提高他们的增长率。例如，我们的奢侈品分析师已经谈到科技对这个行业的影响越来越大。
科技的影响也可能在诸如公共事业等传统行业中出现。我们的分析师估计，为了实现电动汽车的全面渗透，全球的电力公司不得不在基础设施方面投资大约2.5亿欧元。这个数字相当于目前约十年的全球电网投资。大部分支出可能会在2025年和2050年之间发生。
与其他科技创新浪潮的历史一样，新的应用也正在成为非常重要的资本驱动因素。例如人工智能，2017年该类别的私人风险投资达到近150亿美元，几乎是2016年的3倍融资数字，人们越来越期望人工智能成为几乎所有行业和公司发展的一个因素。
虽然今天最主流的科技公司将不可避免地难以在未来快速增长，但更广泛的科技行业未来可能会继续显着增长。鉴于总体估值并不十分紧张，我们预计科技股还会主导市场很长一段时间。真价值来源于高成长。
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　大家知道，过去一年我们比较谨慎，我们在去年写过报告《繁荣的顶点》，不过当时股票房子都在涨，大家比较喜欢看《经济新周期》。但是最近画风突变，信用收缩、债务违约、贸易冲突等成为流行话题，《康波萧条周期》、《金融周期顶点》等大师观点又开始吸引眼球。　　不少朋友问我怎么看，说你们不是空头吗？是不是应该现金为王？我说可不能乱贴标签，我们去年确实比较谨慎，但相比于目前市场的普遍悲观，我们反而比去年相对乐观了很多。熟悉我们的朋友都知道，今年我们并没有推荐持有现金，而是重点推荐“创新和稳定收益”这两大类资产，我们中期报告的名字就是“货币低增时代、创新债市为王”。　　为什么我们去年比较悲观，今年反而比去年更乐观了呢？我们首先给大家讲一段历史故事。　　美国80年代供给学派改革：收缩货币，创新和债市长牛。　　最近大家都在讲一个段子，说A股17年以前就达到3000点，如今也仅仅是3000多点。而在美国的1960、70年代也有类似的故事，1964年美国的道琼斯指数就达到800点，到了1981年还是只有800点，也是整整17年没怎么涨。当时涨的最好的是商品和房子。　　当时美国社会里面是靠投机倒把的人发财，而老实干活的人吃亏。当时，尼尔森·邦克·亨特一度成为全球首富。他是靠石油发家，后来开始投机大豆，而最出名的则是对白银的投机。亨特最早买白银的时候价格只有2美元/盎司，到最高的时候白银价格涨到了50美元/盎司。　　在1979年左右，桥水公司的达里奥认识了邦克，两个人一拍即合，因为发现大家都在买白银。当白银涨到10美元/盎司以后，达里奥就受不了了，然后就获利了结。但是邦克接着买，最多的时候邦克兄弟持有纽约商品交易所里面69%的白银。然后悲剧发生了，白银迅速跌到了10美元/盎司，而亨特兄弟破产了，从全球首富迅速变成一文不名。能够做到全球首富就是奇迹，而能在一年之内败光也是令人惊讶。　　而在美国1980年代发生的巨变，其实就是供给学派的改革。当时里根成为美国的总统，开始使用减税的政策发展经济，给企业减负以提高效率。但是更为重要的是，1979年沃克尔成为美联储主席，开始大幅提高利率、收缩货币。　　在1970年代，货币主义开始流行，弗里德曼的名言就是一切通胀都是货币现象，而这也极大地影响到了沃克尔这位70年代末新任美联储主席，他开始直接控制美国的货币数量，而且效果也非常明显。在美国的1970年代，年均货币增速达到10%，到了1980年代就降到了7.7%，到1990年代之后又进一步降到了5.5%。　　而由于货币的大幅收缩，当时的美国弥漫了不安的悲观情绪。而桥水公司的达里奥就发表了好几次预测。他的第一个预测是由于钱没了，所以拉美经济即将崩盘，而拉美经济应声而倒，由于预测应验，他得到了媒体的热捧。后来大家请他去美国国会去给总统和议员们做报告，然后他发表了耸人听闻的判断：“由于钱没了，美国经济也即将崩溃”，然后他就等啊等，结果没有等到美国经济的崩盘，而是等到了自己公司的崩盘，由于预测失误，他的公司差点倒闭，员工全部走光了，只剩下自己一个光杆司令。后来，他在《原则》里面说，这是自己这辈子最大的失误。　　美国人在80年代收缩货币之后，并没有等来经济的崩盘，而是经济的再次起飞，信息经济迎来了大发展。其实不仅是过去的30年，美国经济过去200多年的经济发展史也充分证明了一个简单的道理：那就是经济增长与货币无关，货币超发只创造泡沫。　　在美国的19世纪，整整100年当中居然都没有通胀，原因是当时处于金本位时代，央行没法超发货币，结果这一百年的货币增速平均只有4.5%，但是经济平均增速高达4.1%。　　在美国经济步入20世纪以后，美国成立了央行，废除了金本位，进入纸币时代，货币开始超发，结果经济增速并没有上升，反而降低到了3%左右，而这种现象在1970年代达到极致，货币增速达到顶峰，而经济增速降至谷底。反而是在1980年代以后，美国重新收缩了货币增速，结果经济增速没变，只是通胀走低。　　但是货币超不超发，美国财富创造的方式有着天翻地覆的差距。　　在美国1980年代以前，首富来自于石油行业、来自商品投机，而在1980年代以后，商品和房子都不怎么涨了，比如油价30年才翻了一倍，房价也是涨涨跌跌，而80年代以后美国资本市场出现了空间繁荣，表现最好的是两大类资产：一个是股市，尤其是代表创新的纳斯达克指数，30多年涨了30多倍。另一个是债市，美国10年期国债利率在80年以后持续下降了30年。　　在80年代以后，代表创新的微软的盖茨，亚马逊的贝索斯都先后成为美国首富。而巴菲特也一度成为美国首富，在于其一方面靠保险公司融资，享受了利率长期下降的好处，而又将资产投向股市的好公司，从而最大程度享受了资本市场向好的红利。　　看完了美国80年代的故事之后，我们再来看一下中国。　　作为一名宏观研究员，我自己相信常识、相信数据分析和逻辑判断的结果。　　地产泡沫不可持续。　　为什么过去我们比较谨慎，因为我们不看好靠房地产泡沫拉动经济的模式，因为这明显不符合常识。　　常识是，世界上没有只涨不跌的东西，如果有的话大家都不用干活、靠投机就可以发财了。常识是，没有国家能靠发展房地产成为世界强国，如果有的话人类社会就不需要任何技术进步、古代社会就会盖很多房子。常识是，我们作为第二大经济体，房产价值不应该比美国还要多很多，而现在中国房产总值占GDP比重是美国的2倍还多。　　因此，虽然过去两年的中国经济在明显改善，工业企业利润也有明显回升，但有一点始终没有变，那就是房地产泡沫。房价上涨在过去的两三年从一二线传导到三四五线，我们在去年不看好房地产，也被市场打脸。　　但我们的观点不变，只要房价泡沫还在扩大，只要经济还是在靠房地产驱动，那就不可持续。　　根本原因货币超发。　　但是，大家有没有想过，为什么过去房价会涨那么多？其实不是靠信仰可以解释的，根本原因在于货币超发。　　在十年以前的07年，中国的广义货币总量只有40万亿，而在十年以后的2017年，中国的广义货币总量已经达到167万亿，足足翻了4倍还多。但其实还不止，因为没有算影子银行。十年以前的银行理财规模只有5000亿，十年以后翻了60倍达到30万亿，因此再加上影子银行以后，中国的真实货币总量其实是从40万亿翻了5倍到200万亿，平均每年增速17%。　　因此，过去十年房地产泡沫的根源在于货币超发，货币十年翻了5倍，所以很多城市的房价就涨了5倍。　　经济举债过度，影子银行失控。　　为什么会出现货币超发？很多人首先想到的是央行，其实不完全是央行的原因。　　在07年的时候央行的总资产是17万亿，到2017年末是36万亿，只不过翻了一番，远远比不上同期商业银行总资产5倍的增幅。尤其是在最近几年，央行资产几乎没变化，2012年末央行的总资产就接近30万亿，到18年5月仅为35万亿。相比之下2012年末中国商业银行总资产为130万亿，到18年5月为253万亿，差不多翻了一倍。　　央行投放的货币叫做基础货币，过去央行主要通过外汇占款发放货币，但是12年以后外汇占款开始下降，所以中国央行发的货币其实已经不多了。因此，近几年货币还在超发的原因主要不在于央行，而是在于商业银行层面的广义货币发多了。　　最直观的数据，就是过去10年，中国商业银行的总资产翻了5倍，在07年时只有50万亿左右，到2017年变成250万亿，平均每年增长17%，为什么中国商业银行的资产增长这么多？主要有两大原因：　　一是因为经济主体举债过度。从09年开始，中国各个经济主体就轮番举债，最早在09年是企业部门开始大幅举债，到了12年开始政府部门通过各种融资平台大幅举债，而16/17年中国的居民部门又开始大幅举债。　　中国商业银行各类资产里面最大的一块是对居民、企业和政府的各种贷款，在07年时仅为31万亿，到18年5月为159万亿。　　二是因为影子银行大发展。历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关，无论是日本的泡沫经济、美国的次贷危机还是欧债危机，原因在于商业银行是个高杠杆机构，通常只有10%左右的资本金，其他的钱都是借的，如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方，就容易引发金融风险。　　所以痛定思痛，大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为，核心内容是商业银行有多少资本金，就最多新发多少贷款。我国商业银行的资本充足率长期约在12%，理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。　　但是过去10年我国银行的资产年均增速高达17%，这说明其每年的资产多增长了5%，问题是这一部分资产怎么逃避资本监管的呢？这就全部归功于影子银行了。正常情况下，商业银行的贷款要占用100%的资本，但是如果这笔贷款是银行发给银行的，那么就几乎不用占用任何资本了，过去10年大家就是利用这一点监管漏洞，发展出了巨大的影子银行。　　有很多贷款是发向房地产和融资平台等高风险领域，按照商业银行的正常监管其实不能放，但如果能把这笔贷款放在别的金融机构名下，就会在报表里面显示为对同业金融机构的贷款，那么就变得很正常了。在我国商业银行的总资产当中，07年时对同业金融机构的贷款只有7万亿，到17年最多的时候达到59万亿。而大量银行理财、信托、券商资管、基金子公司等等其实都充当了商业银行发放贷款的通道角色，共同打造了巨大的影子银行，为中国的地产泡沫添砖加瓦。　　不走放水老路，货币龙头关了。　　但是，随着新一届政府的成立，中国的货币超发正在发生根本性的转变，货币超发的水龙头正在被逐渐关上。　　无论是刘鹤副总理，还是易纲行长，都是学者背景、专家出身，这意味着我们也步入了专家治国的时代。而专家的特点就是做专业的事情，刘鹤曾经编写过一本书《两次全球大危机的比较研究》，通过研究1929年的大萧条和2008年的次贷危机，他们总结出危机的一系列的共性，其中就包括宽松的货币信贷政策，以及大众极端的投机心理、相信泡沫神话会继续。这意味着他们知道中国问题的根源就在于货币信贷超发，因此不会重走放水发展的老路。　　而针对货币超发，新一届政府不再制定货币增速目标，央行直接在货币政策报告中写出了“货币低增将是新常态”，监管层也祭出了“资管新规”的重拳，而这又直指影子银行，未来影子银行的规模只能下降不能增加，影子银行资产到期之后必须转化为贷款或者债券等标准化资产，接受资本充足率的约束。　　如果我们仔细观察最新的货币增速，可以发现货币超发的时代确实已经结束了。今年5月份，广义货币M2的总量升至174万亿，但是同比增速只有8.3%。与此同时，银行理财、信托、券商资管等影子银行的规模都开始下降。从商业银行总资产来看，虽然18年5月的总规模达到253万亿，但是只比年初增加了3万亿，同比增速仅为6.8%，创下有史以来的最低增幅，不到过去10年增速均值的零头。　　长痛不如短痛，未来更有希望。　　由于货币增速的大幅下行，确实会对短期经济运行构成挑战，主要体现在两个方面：　　一是经济下行短期承压。虽然到目前为止，经济数据依然较为平稳，4、5两个月的工业增速整体回升，发电量增速也回升到9.8%的高位，钢价、煤价等各种商品价格明显上涨，企业盈利增速仍在15%左右高位。但是毕竟钱变少了很多，而中国的房地产和工业经济发展又高度依赖于货币，因此未来经济下行的担忧很难打消。　　二是债务违约的风险上升。下半年是企业债券和非标债务到期高峰，年内到期或回售的各类信用债本息合计约4万亿，远高于前5个月的2.36万亿；年内到期的信托资金达4.1万亿，远高于前5个月的2.1万亿，如果未来新增社融持续萎缩，企业债务违约的风险或将继续上升。　　但也不全是坏消息，我们认为未来出现了三大希望：　　一是无风险利率下行。一个非常重要的好消息是今年中国的无风险利率出现了明显下降，今年中国的国债利率整体下行了大约50bp，而且还是在央行没有放水的背景下实现的，而这主要由于债务违约。　　过去大家买中国的债券，都习惯于跟买菜一样，把收益率从高到低排序，然后直接买收益率最高的，因为大家默认所有的债务都会刚性兑付。但是在今年债券大量违约之后，市场意识到债务是有风险的，国债是没风险的，大家开始愿意为安全资产付出更高的价格。　　而且利率下降的不仅仅是国债，类似于国债的AAA和AA+级企业债利率都出现了明显下降，只有AA-级以下的企业债利率出现明显上升。　　因此，在短期内，债务违约的增加确实是会增加市场的担忧。但是从长期来看，打破刚兑其实有利于中国融资成本的下降，因为过去其实是劣币驱逐良币，垃圾债以低成本融资、同时拉高了优质企业的融资成本。而以后垃圾债被打回原形，而优质企业债券的利率反而会下降。　　此外，打破刚兑、无风险利率的下降对股市也有积极意义。以前大家都喜欢买垃圾股投机，但是如果垃圾公司都要破产了，大家就会发现拥有稳定现金流的消费、公用事业以及龙头企业其实拥有更高的价值。而且既然利率最低的国债都涨价了，那么稳定收益类资产都应该涨价。　　二是房产将失去投资价值。房价暴涨的根源在于货币超发，在于过去10年中国的货币翻了5倍。如果未来货币增速长期降至7%甚至以下水平，再考虑到房子本身存在每年折旧带来的减值，那么房产将失去投资价值。如果买房自住其实不用担心，但如果想靠买房投资发财，那么在钱变少了以后将很难找到接盘侠。　　而只有在抑制了地产泡沫之后，中国经济才有希望走向可持续发展之路。　　三是经济转向创新发展。过去中国处于工业化时代，由于人口红利和城市化的支撑，每年平均增加1000万年轻人、还有2000万农民进城，居民对物质产品的追求高涨，所以经济的主要目的是不停地生产更多的房子、车子、家具家电。对于我们的企业而言，只需要不停借钱，然后去生产更多的产品就行了。　　而展望未来，中国人口红利结束了，每年减少500多万，城市化也接近尾声，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，还是不停地生产更多的产品，就会出现债务堆积、产能过剩和资产泡沫。　　但是未来的中国经济不是不发展了，而是改变了发展模式。我们的收入还在增加，中国老百姓还是会消费，只不过以前大家需要更多的消费，而以后需要更好的消费，未来美好生活的主旋律是消费升级，而消费升级要靠企业提高技术、靠创新来实现，而创新的基础是科学家和工程师的研发，支持创新的制度是减税和股权融资、产权保护，而这一切其实都在发生，我们相信未来创新充满希望。　　做正确的事情，永远都不晚！　　为什么美国股市长期走牛市，为什么苹果、亚马逊这些企业的业绩那么好，这些公司无一例外都拥有巨额的研发投入，极高的研发强度，都是靠创新在不停创造价值。而相比之下，中国A股上市公司的研发投入严重不足，A股上市企业平均研发投入只有1.9亿人民币，仅为美国上市企业的10%左右。　　但并非中国所有企业都不做研发，只是在A股上市企业的研发投入少，而在美国上市的中概股企业平均研发投入和美国企业相差不大，所以中概股也是研发创新驱动，也是股价长牛。　　两年以前，我们开始改变税制，给研发型企业减税，按照最新规定，企业的研发费用可以乘以150%以后在税前扣除，这意味着企业研发投入越大，交的税就越少。　　而研发投入少和体制有关，国有企业缺乏研发投入。过去在中国投资，大家有个经验总结叫做“买债券要买国企债券，买股票要买民企股票”。原因在于国企债券存在刚性兑付所以没风险，但正因为如此，导致国企的低效率，而股权是代表效率的指标，所以国企股权投资价值不高。为什么中国A股过去长期低迷，原因在于制度设计，我们当初设计A股主要为了国有企业融资服务，结果导致A股主要代表国企和周期行业，这些企业普遍没有研发创新的动力，而代表中国未来的优秀民企大部分不在A股上市。　　但是，今年我们的上市制度出现了重大变革，在香港市场，今年引入了同股不同权和亏损企业上市两大制度，帮助创新企业发展。而在境内市场，3月份国办发布了文件《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市。虽然发行CDR等确实在短期会冲击市场流动性，市场也担心会出现当时中国石油上市时的情况，但是这些创新企业和中国石油是不一样的，中国石油是周期行业，当时又发行在油价的最高点。而这些创新企业融资以后，资金主要投向研发、投向新兴产业，而研发型企业本身在不停创造未来的价值。　　再比如说，今年我们开始养老金的税收递延试点，其实是通过税收优惠，帮助老百姓养老，把养老金投向中国的优秀企业，而减少大家买房养老，这样从长期来看也有助于中国经济转型。　　所以，参照美国的历史经验，货币放水其实经济和资本市场表现未必好，而收缩货币以后经济和资本市场表现未必差。我们认为当前的市场对于未来中国经济和资本市场过于悲观，我们收缩货币绝对是正确的选择，因为靠货币超发和地产泡沫是没有未来的，而收缩货币虽然会带来短期阵痛，但并不意味着经济崩溃，只要我们同时加大减税和鼓励创新的力度，那么中国经济增长的潜在增速未必大幅下降，而且中国的资本市场反而将充满长期希望。　　1.经济：6月经济减速　　1)5月稳中略降。5月工业增速稳定在6.8%，比4月略降0.2%，主要工业品产量增速涨跌互现，其中发电、粗钢、金属产量增速回升，水泥、汽车、煤炭产量增速回落。从需求看，5月外需改善但内需下滑，投资消费增速均明显回落。　　2)6月需求偏弱。5月全国地产销售增速从-4.1%回升至8%，6月上半月主要39城市地产销售同比下降-17.5%，降幅与5月基本相当，5月份的改善未能继续。5月乘联会乘用车销量同比降至3.9%，6月第一周全国乘用车零售、批发增速分别为-16.5%、-3%，开局明显偏弱。　　3)工业生产减速。5月发电量增速从6.9%回升至9.8%，但6月上半月6大电厂发电耗煤增速从18.7%降至6%，显示6月工业生产明显减速。　　2.物价：PPI见顶在即　　1)食品价格再跌。上周食品价格再度下跌，其中菜价、水产品价格回落，肉禽价格基本稳定，食品价格环比下跌0.2%。　　2)6月CPI小升。6月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌0.03%、1.1%，预测6月CPI食品价格环比持平，6月CPI小幅回升至1.9%。　　3)6月PPI继升。5月PPI回升至4.1%，6月以来煤价、钢价继续上涨，油价明显回落，截止目前6月港口期货生资价格环比上涨0.6%，涨幅低于5月的1%，预测6月PPI环比上涨0.3%，6月PPI同比回升至4.6%。　　4)PPI见顶在即。2季度以来地产销售投资仍旺，工业生产改善，工业品价格短期反弹。但展望未来，由于社会融资的大幅下滑，经济下行压力加大，工业品价格将重新承压，叠加去年下半年工业品价格涨幅加大，这意味着PPI同比涨幅将大幅回落，6月份PPI或为年内高点。　　3.流动性：央行货币维稳　　1)货币利率回升。上周货币利率R007均值上行11bp至3.07%，R001上行2bp至2.63%。R007上行7bp至2.79%，R001上行2bp至2.57%。　　2)央行再度投放。上周央行操作逆回购4800亿，逆回购到期2400亿，逆回购净投放2400亿，国库定存投放1000亿，PSL投放605亿，上周央行公开市场净投放4005亿。　　3)汇率小幅贬值。上周美元指数回升，人民币兑美元回落，在岸、离岸人民币分别贬至6.41，6.43。　　4)央行货币维稳。当前处于2季度末期，财政缴款压力加大，同时叠加政府债券发行规模扩大，以及金融机构半年度考核压力，流动性面临短期考验，但央行加大公开市场货币投放力度，加之社融回落改善资金供需，我们认为未来流动性整体仍将保持平稳，季末货币利率冲高程度有限。　　4.政策：化解金融风险　　1)贸易冲突升温。在美国宣布对中国500亿美元商品征税之后，商务部决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、水产品等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约340亿美元。上述措施将从日起生效。其余160亿美元最终措施及生效时间将另行公告。　　2)继续扩大开放。国务院发布积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施：稳步扩大金融业开放；修订完善QFII和RQFII有关规定；大力推进原油期货市场建设，积极推进铁矿石等期货品种引入境外交易者参与交易；稳妥有序推进在境外上市公司的未上市股份在境外市场上市流通。　　3)化解金融风险。银保监会主席郭树清表示，当前需要优先考虑的有以下几个方面：一是加快企业结构调整；二是妥善处理企业债务违约问题；三是大力推进信用建设；四是努力解决违法成本过低问题；五是合理把握金融创新与风险防范的平衡；六是加强机构投资者队伍建设。　　5.海外：美联储鹰派加息，欧央行表态鸽派　　1)美联储鹰派加息。美联储6月再度加息，表态整体偏鹰。联储进一步上调经济增速和通胀预测，下调失业率预测，对经济前景仍偏乐观。同时预测2018年底的目标利率将达到2.4%，而3月预测只有2.1%，这意味着2018年还会有两次加息。美国经济短期稳定，未来预计会逐步减速。　　2)6月美消费者信心超预期。周五美国密歇根大学公布的调查结果显示，6月消费者信心指数初值为99.3，创三个月新高，特朗普政府的减税政策让美国家庭收入切实增长，消费者信心大增，但对进口产品征收关税开始令美国人对未来经济状况感到担忧。　　3)欧央行表态鸽派。欧洲央行公布6月利率决议，明确表示将于12月底结束QE，且保持利率不变至少至2019年夏天之后，欧央行行长德拉吉召开新闻发布会，称仍有必要保持大量货币刺激措施，并表示通胀将持续朝目标水平靠拢，目前并未讨论何时加息，表态鸽派。　　4)欧美贸易战延续。欧盟成员国上周四一致同意针对美国钢铝关税采取反制措施。这一措施将在6月20日欧盟委员会的例会上被表决，如果通过将最早在当日实施，最晚是7月初实施。欧盟对全球钢铁进口的临时保障措施也可能7月生效。
责任编辑：王卫民
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