一家公司的「估值」是怎么估出来的？谁来估？ - 知乎<strong class="NumberBoard-itemValue" title="1被浏览<strong class="NumberBoard-itemValue" title=",105,831分享邀请回答pan.baidu.com/s/1dEFb0Nv 本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。
转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。 33143 条评论分享收藏感谢收起&p&我们从中国古代开始说起。&/p&&br&&p&在中国古代，私立医院的成立其实是早于公立医院的，中国最早的医院大都是由宗教人士创建，这点与西方国家有异曲同工之处。例如魏晋南北朝时期，佛教传入中国，作为非营利性机构，佛教寺庙提供了各种各样的社会服务，从普度众生到悬壶济世，这些慈善倾向的医疗解决了很多穷人的看病需求。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-e14aab560_b.png& data-rawwidth=&550& data-rawheight=&336& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&550& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-e14aab560_r.jpg&&&/figure&&br&&p&而除去那些在疫情发生时临时设立的疠所之外，中国最早的公立医院其实是从宋代才开始的。北宋政府成立了专门的机构，负责医书的整理以及药材的收购和加工等工作。从宋朝到清朝，政府的公立医院经过多次改制，也在慈善——营利——慈善之间多次反复，为中国古代医学的进步起到一定作用。&/p&&br&&p&但由于缺乏有效的管理模式，没有可持续的经营理念，再加上中国古代医生的家族传承及保密风气，这些医院的发展一直非常缓慢。明代医生程衍道在他重刻的《外台密要》就说过：&/p&&br&&p&&i&“医与方之并重也，世降而方愈凌杂，莫不各据一家言，彼此互相是非，间有二三验方，亦惟是父师传之子弟，绝不轻以示人。而其镌行于世者，率皆依样葫芦，时或改头换面以博名高则已矣。”&/i&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-89a964aa6091db2deb4c4_b.jpg& data-rawwidth=&616& data-rawheight=&510& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&616& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-89a964aa6091db2deb4c4_r.jpg&&&/figure&&p&（外台秘要，原辑录于唐代，后经程衍道重新整理编撰。）&/p&&br&&p&这些古代的医院，既为民众提供医疗服务，也被民众所质疑过，整体来说医患关系还是比较和谐的，但也有个别医闹事件的出现。顺便提一下，中国最早的医闹出现时间其实早于医院成立的时间。公元208年，河南省许昌县，在一次问诊过程中，偏头痛患者曹某不仅拒绝了全科医生华某所提出的治疗建议，而且动用手中的权利、未经任何审判就将华医生投入监狱，最终导致华医生在狱中被拷打致死。这是一次骇人听闻的医闹事件。&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-6bf0f3bc543ba9f2712b0_b.jpg& data-rawwidth=&481& data-rawheight=&551& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&481& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-6bf0f3bc543ba9f2712b0_r.jpg&&&/figure&（华佗像）&/p&&br&&p&在两千年前的中国，除了国家元首及其家属可以享受到御医的特殊待遇外，从政府正国级公务员曹某，到驻荆州部队陆军司令关某，再到各乡各县的平头百姓，无一不是找华医生这样的私人医生寻医问药。而随着医学的进步，中国古代的诊所和行医方式逐渐消逝，被来自西方的现代医学模式所取代。&/p&&br&&p&中国最早的现代医院，大都是外国教会在中国设立的、具有慈善性质的私立医院。像1906年成立的湘雅医院，是由耶鲁大学创立的，它是中国最早的现代医院之一。“湘雅”中的“湘”指的是医院所在地湖南，而“雅”则源于“雅礼”，雅礼大学是耶鲁大学（Yale University）的旧称。&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-ccb86b7413aa2fcda1c20cdb832caa10_b.jpg& data-rawwidth=&439& data-rawheight=&292& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&439& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-ccb86b7413aa2fcda1c20cdb832caa10_r.jpg&&&/figure&&p&同年，英美五个教会在北京合作开办了一所医学院，取名Union，有联合之意，汉语则优雅地翻译成“协和”。1915年，纽约洛克菲勒基金会将这个医学院收购，并投入更多资金用于发展这所医学院，2年之后，北京协和医学院正式成立。协和医学院是中国现代医疗体系和现代医疗教育体系的最重要开创者之一，一百多年来为中国培养了大批高素质的专业医护人员，像内科泰斗张孝骞和中国妇产科学开拓者林巧稚。除了湘雅和协和外，另外两家著名的医学院——同济和华西，也都是上世纪初由英国、美国或德国人建立的私立医学院。&/p&&br&&p&在复旦大学发布的2015年度中国最佳医院排行榜中，协和医院高居榜首，第二是华西医院，第三是中国人民解放军总医院（301医院）。而作为中国军队系统中规模最大的医院，301医院的前身，其实就是1953年改制的北京协和医学院第二临床学院。&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-d4d7a26bac49a7d953d9d93_b.jpg& data-rawwidth=&441& data-rawheight=&1000& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&441& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-d4d7a26bac49a7d953d9d93_r.jpg&&&/figure&（民国时期的协和医院）&/p&&br&&p&在新中国建立后，随着公有制经济的发展，大多数教会资助的学校和医院纷纷被政府收编并进行体制改革。像德国医生建立的同济医学院，1950年，为了支援中部地区的医疗建设，同济医学院（包括同济医院）从上海被整体迁往武汉，成立中南武汉医学院；1955年，中南武汉医学院更名为武汉医学院；1985年7月，武汉医学院又改名同济医科大学；2001年，随着几所大学的合并，这所一百年来多次改名换址的医学院，最终命名为华中科技大学同济医学院，从最早的德国医生建立的医学院，成为了一所隶属于政府卫计委的医学院。&/p&&br&&p&和中国这些早期现代医院类似，梅奥诊所也是由私人医生建立的。1864年，结束了在部队中的军医生涯后，英国医生William Worrall Mayo在明尼苏达的小镇罗切斯特开了自己的诊所——Mayo Clinic，后来他的两个儿子William James Mayo和Charles Horace Mayo从医学院毕业，也加入了梅奥诊所，把诊所发扬光大，并在1919年将梅奥诊所转变为一所非营利性医院。&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-ca851e759d73ecc3c73e16_b.jpg& data-rawwidth=&534& data-rawheight=&712& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&534& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-ca851e759d73ecc3c73e16_r.jpg&&&/figure&（William Worrall Mayo医生）&br&&/p&&br&&p&一个半世纪过去了，随着多次扩张，梅奥诊所已经成为全球最顶尖的医院之一。梅奥是世界上最早采取MDT（Multi Disciplinary Team, 多学科治疗模式）的医院，完成了世界上第一例心内直视手术，完成了全美第一例全髋关节置换，因为发现了可的松获得了1950年的诺贝尔生理学或医学奖。目前梅奥拥有超过64000名雇员，包括4500名主治医师及科研人员，2400名住院医师。在 US News全美最佳医院排名中，梅奥位居综合类排名榜首，并且在神经、胃肠道、妇科和内分泌等9个专科也获得榜首位置。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-92e46b2e8e37ba00f2f5d_b.jpg& data-rawwidth=&1318& data-rawheight=&968& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1318& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-92e46b2e8e37ba00f2f5d_r.jpg&&&/figure&&br&&p&（ US News Best Hospitals）&/p&&br&&br&&p&梅奥一百多年来坚守的理念是，患者的需求第一 (The needs of the patient come first)。梅奥的Logo由三个盾牌构成，寓意教育、科研和临床实践的统一。作为一个非营利性机构，梅奥有一个由32人组成的医院董事会（Mayo Clinic Board of Trustees ），对医院重大决策负责，但梅奥没有股东分红，所有的收入用于下一财年的科研和医院建设。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-efe13656a7a_b.jpg& data-rawwidth=&720& data-rawheight=&800& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&720& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-efe13656a7a_r.jpg&&&/figure&&br&&p&（梅奥logo。版权归梅奥诊所所有。）&/p&&br&&p&&b&中国为什么没有成长起来梅奥诊所那样的私立的非营利医疗机构？&/b&&/p&&br&&p&中国古代很早就出现了私立医院，甚至早于公立医院；中国目前拥有全球最多的医院和医师数量——2014年中国拥有25860个医院，289万名执业医师（含执业助理医师）；中国还拥有全球规模最大的医院——郑州大学第一附属医院的病床数量达到7000张，随着新院区投入使用，病床数量将达到10000张。&/p&&br&&p&但实际上，中国很难成长起来像梅奥那样的私立医院，因为中美两国采取的是两套截然不同的医疗体系。&/p&&br&&p&美国的医院分为公立和私立两种，私立医院又分为营利性医院和非营利性医院。和中国占主体地位的公立医院不同，梅奥作为一个私立非营利性医院，无需将收入上交给美国卫生部然后进行再分配，梅奥可以在公众的监督下支配自己的所有收入。&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-c6bd96c3e071e2cda16f7_b.jpg& data-rawwidth=&654& data-rawheight=&433& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&654& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-c6bd96c3e071e2cda16f7_r.jpg&&&/figure&（卫计委视察指导医院工作）&/p&&br&&p&非营利不代表免费治疗，更不代表给医护人员低收入。无论营利还是非营利，对于一个医院来说，不赚钱都意味着耍流氓。梅奥2015年的收入是103亿美元，其中诊疗收入86亿美元，其他收入包括社会捐助和投资回报等。梅奥的医生是年薪制，根据科室不同，平均收入在20-60万美金之间，医生的收入与其接诊的患者数量、开具的处方量和检查量都无关，更没有药物回扣或者红包收入，后两者在美国属于刑事犯罪。&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-a7bd3e92f39bed752ee15c_b.jpg& data-rawwidth=&1258& data-rawheight=&774& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1258& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-a7bd3e92f39bed752ee15c_r.jpg&&&/figure&（梅奥诊所2015年收入及支出）&br&&/p&&br&&p&不受工作负荷干扰的高收入，确保了医护人员将全部精力投入到对于患者的诊治护理当中，保证最高水准的医疗质量。例如在肿瘤专科排名中，梅奥排名第三，为综合医院类排名最高（第一和第二都是癌症专科医院——MD安德森癌症中心和纪念斯隆凯特琳癌症中心），而梅奥在患者生存得分（Survival score）获得10分，患者安全得分（Patient safety score）获得5分，双双拿下了满分的成绩。&/p&&br&&p&对于梅奥来说，本身的卓越固然重要，但促使梅奥可以成为全美第一的另一个重要因素，是美国的转诊制度。&/p&&br&&p&一百多年来，美国建立了完善的家庭医生（General Practitioner, GP）制度，在美国的所有家庭医生都拥有医学博士学位（Medical Doctor）。根据2009年美国内科学学会的统计，家庭医生的转诊率只有5%-9%左右，也就是说家庭医生可以处理大多数常见病例，只有少数患者需要到更高级别的医院去就医。专科医院和像梅奥这样的顶尖医院的专家，可以不需要将主要精力花在常见病上面。&/p&&br&&p&而在中国，基层医疗机构（乡镇卫生院、社区诊所等）往往承担这家庭医生的职责，但和卫计委的规划所背道而驰的是，越来越多的患者倾向于选择到大医院看病。从2014年到2015年，基层医疗机构的诊疗人次比例从59%降低到57%，民众更愿意挤进已经高度饱和的大型公立医院看病。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-2a5a82c3fd93e57aab6f0_b.jpg& data-rawwidth=&900& data-rawheight=&568& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&900& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-2a5a82c3fd93e57aab6f0_r.jpg&&&/figure&&br&&p&一方面是旱的旱死，另一方面是涝的涝死，中国私立医院的日子也好不到哪去。私立医院所提供的服务量，仅占国家整体医疗服务的很小一部分，并且这几年还有下降的趋势，私立医院的总诊疗人数比例从2010年的23.1%下降到了2014年的22.1%。受到今年五月份魏则西事件影响，不少莆田系医院选择了停业，希望躲过媒体和民众的笔诛口伐——在中国，许多人都将私立医院默认为莆田系医院。&/p&&br&&p&另外一方面，美国的医生，无论是家庭医生还是专科医生，都经历了4+4年的医学教育（极少数是6年制的），均拥有医学博士学位。而在中国，虽然很多大城市的三家医院都非博士不要，但放眼全国，目前的中国执业医师（含执业助理医师）队伍中，有71%的人是大专或大专以下学历，这个数据还不包括乡镇地区一些没有国家执业医师资格认证、但仍然从事临床工作的“医生”。&/p&&br&&p&从事基层医疗工作的社区医生水平参差不齐，即便按照卫计委的计划——到2020年每个中国家庭要拥有1名签约医生，目前这样以大专及以下学历为主的基层医生队伍，也很难完成高质量的初级保健及转诊工作。&/p&&br&&p&除了医院体制和医生水平外，美国长年以来的慈善捐赠制度，也为梅奥的可持续运营提供了重要帮助。梅奥每年接受大量来自企业以及个人的捐助，2015年获得了3.8亿美元的捐助，这些捐助最终都进入下一财年的预算当中，从而造福未来的患者。&br&&/p&&br&&p&中国有句古话，叫做人挪活，树挪死，一棵大树不仅需要外界的阳光空气，更重要的是底下的土壤。缺乏历史的积淀，缺乏稳定的管理制度、合理可持续的薪酬模式以及健全的转诊制度，一味照搬国外模式建立医院，必然是困难重重。例如作为全国医改试点单位的香港大学深圳医院，在运营了五年之后仍然无法实现收支平衡，目前还拖欠着香港医生的劳务费。可以设想一下，即便是中国政府或者财团投入巨额资金，将全国顶尖的医生团队都拉到一块，购买最贵最先进的医疗设备，PET-MRI、达芬奇手术机器人、质子中心能上的全给上，全盘复制梅奥的收费及就诊模式，拔地而起兴建一个中国自己的梅奥诊所，这个中国梅奥也会在几年之后，沦为郑大一附院这样一个人满为患的臃肿医院。&/p&&br&&p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-525e90f3be5dffcc7fb095_b.jpg& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1280& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-525e90f3be5dffcc7fb095_r.jpg&&&/figure&（梅奥的候诊室）&/p&&br&&p&终归到底，在中国过去、今天和可预见的未来，都不可能出现梅奥这样的医院。一个半世纪以来，梅奥不仅推动着全球的医学研究、教育和临床实践，也是为医学科普做出很多努力。对于中国患者来说，梅奥很远，其实梅奥也很近。&/p&&br&&p&大家拿起iPhone，点开自带健康APP，然后看看每个医疗数据里面的说明。而在说明的下方，便附着这些医疗数据的支持来源——&/p&&br&&p&&b&Mayo Clinic。&/b&&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-4fa44b7a8bedc57e93d31bc9a344221c_b.jpg& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1280& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-4fa44b7a8bedc57e93d31bc9a344221c_r.jpg&&&/figure&
我们从中国古代开始说起。 在中国古代，私立医院的成立其实是早于公立医院的，中国最早的医院大都是由宗教人士创建，这点与西方国家有异曲同工之处。例如魏晋南北朝时期，佛教传入中国，作为非营利性机构，佛教寺庙提供了各种各样的社会服务，从普度众生到…
&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-bc23bd37e0cb1b1a375c5d_b.jpg& data-rawwidth=&1728& data-rawheight=&1080& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1728& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-bc23bd37e0cb1b1a375c5d_r.jpg&&&/figure&&p&不知不觉，2016年又悄悄地走到了年底，回首2016，医药狗们可好？&/p&&p&年度最佳存在感大奖当然毫不做作的留给了我们大CFDA了，周末准点放功课，那些赶功课的同学可好？在CFDA的呵护下，自然这些年也走不出啥大行情了，作为传统的价值投资，粉丝无数的板块，今年整个医药工业板块，没有行情...&/p&&p&也不用看啥枯燥的统计数据，用最简单粗暴的办法，就看看龙头的表现就知道了...&/p&&p&恒瑞医药（600276.SH），A股里化药里绝对的龙头，今年算站稳千亿市值了，现价按熔断前来算仅13.88%的涨幅...基本面够好，够稳，但是在千亿级的体量下，估值就是天花板了...&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-9c14f892b9aa4cf19b4da2dc0e552593_b.png& data-rawheight=&399& data-rawwidth=&819& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&819& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-9c14f892b9aa4cf19b4da2dc0e552593_r.jpg&&&/figure&&p&中国生物制药（&a href=&http://link.zhihu.com/?target=http%3A//1177.HK& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&1177.HK&/span&&span class=&invisible&&&/span&&/a&），港股里医药的龙头了，自从年初作死去玩信达流产后，股价大扑街，然后卫计委药价谈判中的替诺福韦酯居然怂了，降价了，那这个潜在的压制因素可是持久的...年初至今-23.71%...&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-3ddd67db9142fbe88fa10d_b.png& data-rawheight=&405& data-rawwidth=&836& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&836& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-3ddd67db9142fbe88fa10d_r.jpg&&&/figure&&p&整个医药工业板块，制药是其中大头中的大头，两位大哥的走势基本已经反映了整个板块的趋势。大哥不行，就没有板块性的机会了，只会存在个股上的机会...至于说中药嘛，这是信仰，要看充值情况。医疗服务板块，好的在港股，也有一点行情，但是还形不成大板块。&/p&&p&这一年，医药狗们不幸福。然而悲伤的是，接下来，还会不幸福...&/p&&br&&p&一、破四旧&/p&&p&在梳理新机遇的时候，先来洗洗脑：&/p&&br&&p&1、参照系在哪？&/p&&p&在很多材料或者研报中，动则对比人均用药数，或者人均支出，然后倒推该品种在国内市场有多大，动不动就上美帝国主义的数据，这个简直是天真到愚蠢...中美的人均GDP根本不在一个太阳系里，也就意味着根本不具备有可比的购买力，医疗作为一种可购买服务，没有购买力的支持根本不具备有可比性。退一万步来讲，国家间的疾病图谱根本不一致，你怎么比，即使要对标，好歹也上个日本或者香港啊，而且要打很大很大的折扣，国内真正可比的购买力是一线城市...看区域GDP就知道，很多地方的诊疗率低，而且会一直存续下去...&/p&&p&所以，讲道理我们是没有参照系的，啥都要有中国特色嘛...&/p&&p&钱包决定医疗，市场容量没有想象的那么大...&/p&&br&&p&2、人口老龄化？&/p&&p&很多医药投资者，上来就说人口老龄化，将来市场容量有多大多大。&/p&&p&然而事实的真相是：人口老龄化在短期内对行业是巨大的利空...&/p&&p&故事是这样的，我们把这个事情分解一下，整个医疗支出=治疗人次*人均治疗费用，在治疗人次可预期的快速增长的背景下，你说主管部门会怎样做？你不能让别人不生病，病了不给治，那就有且只有一个方式。那就是不管用什么方法，在保质的前提下，降低人均治疗费用...&/p&&p&人均治疗费用又可以再分解为两个大项目：药费+治疗费。医生系统已经被压榨的够惨了，再逼那就没人做医生了，那自然而言就是控药费了。&/p&&p&主观上有控费的动机，客观上有控费的空间，那自然，你懂的...&/p&&br&&p&3、谁在买单？&/p&&p&其实，不知道大家是否思考过，谁在为医疗服务买单？好像是你的钱，但又不是你的钱...&/p&&p&按照世界银行2014的数据，国内公共医疗服务卫生支出占医疗总支出已经逐步提高到55%，个人直接支付的比例已经逐步下降到31%，其背景就是国内医保这么多年的扩容。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-7c0ee0d03bb8ff515d3a3a981e7797ab_b.png& data-rawheight=&535& data-rawwidth=&805& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&805& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-7c0ee0d03bb8ff515d3a3a981e7797ab_r.jpg&&&/figure&&br&&p&前段时间罗尔的故事最后大家也看到了吧，医保是有存在感的，至于说你不进医保，那能说啥...无论在哪个国家，穷人都是看不起病的，只是各国都用不同的方式把这个系统问题给缓解了而已。医保就是这么个均贫富的系统工程，然而这就意味着，他的任务是：如何让更多的人接受医疗服务。请注意，是提高覆盖面和覆盖深度，不是提高绝对质量。&/p&&p&医保系统才是国内医疗的真正大买方，他基本决定了整个市场的容量上限和节奏。所以那些年医保扩容，带来的就是实打实的板块行情，因为整个大买方有钱了。现在的阶段却不一样了，因为，医保收入的增速显著的下滑了...&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-29ed4a487d2b5a547ef7c191cc6733d1_b.png& data-rawheight=&451& data-rawwidth=&820& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&820& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-29ed4a487d2b5a547ef7c191cc6733d1_r.jpg&&&/figure&&p&我们医疗服务的基准是医保爸爸决定的，然而医保爸爸肯定不会做亏本生意的，必然是量入为出的节奏。&/p&&p&结合前面人口老龄化的节奏，两者一叠加：收入项增速下滑，支出项可预期的暴涨，你说能不丧心病狂么...&/p&&br&&p&4、弱周期？&/p&&p&很多人都认为医疗行业是弱周期行业，其实这是最大的思维误区。医疗实际上是极强周期性行业的投资，他的周期不是经济周期，而是政策周期。其实这轮美国大选，不管谁上台，对医疗系统都是利空，因为奥巴马医改已经走不下去了。之前奥巴马医改扩容，带来了巨大的系统红利也带来了巨大的政策漏洞和财政压力，无论谁上任都要修正的。所以川普上台医药股上涨的逻辑是放松兼并重组，打压药价这个是不会变的，不信咱走着看...&/p&&p&背后逻辑也是一致的，美国医疗的支付核心是商保，类似于我们的医保，面临的压力是一致的，美国药价最终还是会传导到中产的保费上去。奥巴马医改导致服务下去了，保费却高了，你说这些选票能答应？而且还出了Vrx，Mylan，这些不懂事拼命刷的，不管是谁当选，都必须打的...想想国内的辅助用药，嗯~&/p&&p&国内也是，之前医保扩容大家开心赚钱，仿制药不好好抄，现在地主家也没余粮了，眼看着就来饥荒了，你说咋整？&/p&&p&接下来，会进入：“老子没钱”的新下行政策周期。&/p&&br&&p&二、凛冬将至&/p&&p&在老子没钱的背景下，去思考政策组合拳，就能读懂其背后的意图。&/p&&p&流通领域的比较简单，两票制，GSP新政等的政策导向就是把院长的七大姑八大姨流通马甲并表，灰色收入阳光化并表然后再压缩...扶持大企业，向规模要利润，流通领域集中度提高速度会远超于想象...&/p&&p&制药领域就是真的凛冬将至了，最恐怖的剧本是，仿制药全面推进通用名流通...一致性评审的目的是什么？是提高国产药物的质量，也是对标外企原研药，最重要的是，将大量的仿制药从非标变成标品...理论上通过一致性评审的药就是等价的，不仅仅与外资原研药一致，而且通过的三家也是一致的。不论任何产品，一旦变成标品，接下来，有且只有一个结果，打价格战。这个就是整个政策的核心导向，通过行政垄断强化参与者竞争，先把进口药打下来，再让国内药打下来。所以这个就是接下来阶段性的大坑与大机会，大品种批文拿下来或者守不住都会改变一个药企的命运...&/p&&p&至于创新药，虽然现在整个药物审批提速，但是，创新药拼的是整个医药工业的积累，不是喊两句口号，砸点钱就可以出效果的，而且我们砸的这点小钱比得过美帝那边烧钱的速度？即使你批文拿到了，基药目录进了没？即使你进了目录，招标进了没？真进了，你以为有多少乡亲们刷得起一线用药？医保爸爸真的兜得住？新药的预期要考虑中国特色，像Gild神药Harvoni那种10月上市，当年卖21亿刀的事情想都不要想，创新药真的这么爽，贝达老师会这么爽快降价么...&/p&&p&创新药还是要看的，毕竟政策开了口子，不太贵的好药还是刷得上去的。但是没拿到生产批文的都不要当真，要不有且只有不及预期的剧本，像双鹭的来那度胺，拖了多久了，如果不是新基的药价谈判，会这么果断的优先评审么，而且为什么新基会放弃谈判？对于创新药，经济基础决定上层建筑，不管在研发端还是销售端，国情的现实是：我国还是发展中国家...&/p&&p&医疗服务板块，在制药板块挤出的资金有些也流向了这个板块，如果仔细去思考政策走向，你就会发现一个悲伤的故事：医疗系统转向香港模式...&/p&&p&前文提到，现在是老子没钱的节奏了，那现在推分级诊疗的目的是什么？牌面上是分流患者，提高医疗服务质量，但是这样导致一个结果——用流程来优化现有医疗体系后，公立系统只负责提供基础性的医疗服务，保障全民病有所治，但是不好意思，名额有限，你得排队...如果不想排队，或者想指名大神，不好意思，请移步私立医院，花钱解决...公立体系管有没有，私立体系管好不好，其实现在的整个医疗系统是压榨医生对中下层倾斜的，起码你还能指着教授骂，不信咱走着看，将来在公立找头牌看是多么需要能量的事情...大的方向是把现在一锅粥的局面分离出来，让各个阶级的人接受对应阶级的服务，匹配了怨言就少了，顺便还能推动商保的覆盖率，缓解医保压力...&/p&&p&老子没钱，解决办法不外乎就是开源节流，目前的节奏来看，开源有难度，节流是必须的。只要思考到节流的内在矛盾，对于接下来的小周期，可以悲观一些...&/p&&p&凛冬将至，这个行业的政策周期长，读懂政策导向比看清季度财报更重要...&/p&&br&&p&三、展望2017&/p&&p&虽然对于接下来的政策周期比较悲观，但是这个板块还是要关注的，毕竟群众基础这么扎实，而且真实需求也确实在增长，只是需要更多的能力和运气去挖掘有效供给。&/p&&p&医药工业，化药和生物药板块，先梳理现有产品管线，但凡有辅助用药的嫌疑的，有大品种神药嫌疑的，在一致性评审目录里的，都留个心眼，调低预期，这事，没完...核心大品种（10亿级）垮了，再华丽的管线短期内都扛不住；创新药领域，产品管线中，不管多么华丽，没拿到生产批文的都不算。逻辑是这样的，等他的大品种拿下生产批文，在国内涨20%以内一定有上车机会。这期间的不确定性确相当高，而且拿下批文后还有商业化的问题，在现在这个节点，没必要为这点有限的收益承担这么大的不确定性，但是有潜力品种的公司可以保持关注。行业不存在板块行机会，个股机会就存在于：核心品种是刚上市，临床有效用药，处在产品成长期的公司，PE在25倍以下可以考虑，保持关注一致性评审大品种的申报进展。&/p&&p&医疗服务，大的逻辑框架是，大综合找央企，小专科找中高端民企。在这波公立医院改制的大浪潮中，想办法资产证券化其实是帮地方政府降低财政压力，很像当年燃气那波圈地运动，基本就是国企的天下了。在医院的角度，我改制，如果引入民企，将来出了啥状况就是国有资产流失，而且民企的逻辑和国企天然还是有鸿沟的；如果引入的是国企，政治上首先就立于不败之地，而且同个系统的人好说话。因此，在这波公立医院改制的浪潮中，政策和资金是核心，这两点唯独就是国企的优势，你说你是院长，你怎么选？所以如果要布局国企改制的机会，找央企妥。在民营医院中，大综合必然是搞不过国企的，还是老老实实做小专科有前途。大的方向也是往中高端，优质服务去的，简单粗暴的逻辑就是找那个科目的龙头就好...&/p&&p&两大板块之外的机会，就按照老子没钱，能帮老子省钱的细分行业都有搞头的逻辑去思考，有那么几个点可以关注：1）流通领域集中度提高；2）之前普遍看好的CRO业绩确认；3）洪涝保收，在政策黑洞之外的中药板块。&/p&&p&那问题来了，说好的年度策略，个股都不说，有意思么...&/p&&p&今年春节早，又这么多系统风险，犯不着虎口夺食，等过完春节回来，看看业绩预告啥情况再说吧，这个板块，不急...时机不对，说了也是白说，大的逻辑和方法论都说了，剩下的就看时机和黑天鹅了，静候大戏上演。&/p&&p&先洗洗脑，看看戏~&/p&
不知不觉，2016年又悄悄地走到了年底，回首2016，医药狗们可好？年度最佳存在感大奖当然毫不做作的留给了我们大CFDA了，周末准点放功课，那些赶功课的同学可好？在CFDA的呵护下，自然这些年也走不出啥大行情了，作为传统的价值投资，粉丝无数的板块，今年整…
谢小雨邀请。来和大家聊聊天使期／早期投资 中估值的问题。&br&这个回答分以下几部分：&br&&ol&&li&投资人为什么估值&/li&&li&各阶段估值方式的不同及介绍&/li&&li&创业者谈判时可以注意什么&/li&&/ol&&br&&b&1，投资人为什么估值&/b&&br&投资人投资的行为可以理解为买公司，创业者融资的行为可以理解为卖公司。买卖东西自然需要一个价格。创业者便是通过卖公司来获得资金。当然这里的买卖不是100%的公司。买卖多少呢？&br&&br&引入一个概念：股份。&br&将一个公司的100%价值称为公司的总估值，在一次投资行为和融资行为中，通过&b&一部分公司价值&/b&的出让来换取资金。在早期投资时，大部分公司没有进行股份制改革，股份的概念便是自然的百分比形式来表示股份。如20%的股份，便是公司总估值的20%，在一家股份制的公司，股份则多用数字，比如持股4000股、4万股来描述。投资人要的是通过给钱换取股份以成为公司股东，创业者要的是通过出让股份换取资金以进一步发展。&br&&br&出让股份的多少，便是每次实际计算投资额／融资额的数额。&br&举例：出让股份20%，获得投资200万人民币。便是说，此次投资该公司投资后的估值，即投后估值＝200万／20%＝1000万人民币。&br&&br&解释概念：投后估值。英文：post-money&br&post-money=投资额／股份比例&br&一般投资人谈判的是投后估值。当然有后就有前：&br&&br&投前估值：pre-money&br&pre-money=post-money
此轮投资额&br&举例：此轮post为1000万，投资额200万，pre便为800万。&br&&br&总结：投资人估值，是因为需要一个买卖的价格。&br&&br&&b&2，各阶段估值方式的不同及介绍&/b&&br&依照创业公司的发展阶段和体量的从小到大，投资的阶段分别称为：&br&种子轮/天使轮/A/B/C/D/…／pre-IPO／post-IPO&br&&br&按投资数额来说，从小到大，种子轮一般投资额5万、10万、50万，出让股份10%以下，由此，投后估值顶多500万，是名副其实的起始资金，作用是供创业者拿这笔钱小小试水一下创业想法&br&按风险来说，从大到小，很多创业想法必然只是想法。多少会有些天马行空不切实际，因此，种子轮投资往往很快花光并且没什么影子。&br&按投资回报来说，从大到小，所谓收益与风险成反比，种子轮这样可能输得影子都没有的投资，一旦百里挑一有一个成功的，投资人便因为投资时的投后估值特别低，而获益倍数最高。&br&&br&各阶段投资人估值的依据是什么？&br&种子轮：此阶段多为咨询服务＋投资，或友情投资，估值依据一般为：&br&&blockquote&&ol&&li&市场价，一般5万、10万、20万、50万都有，一般投后估值为200-500万人民币&/li&&li&咨询服务＋投资，一般投资方能提供的咨询、信息、创业辅导、业内资源引荐越多，则实际需要投资的数额越少。&/li&&/ol&&/blockquote&&br&天使轮：此阶段项目往往非常早期，没有用户没有数据，只有对项目进行畅想时预估的市场空间和可能的收益。这样当然不足以构成估值依据来证明你们公司值多少钱。此阶段估值依据一般有3个，而通常最后谈妥的数字是这3个因素的综合：&br&&blockquote&&ol&&li&根据需求：在12-18个月中的发展中，该项目发展预估需要多少成本？办公室租金？人员待遇？根据需求推断需要的总资金金额。&/li&&li&创始人价值折现：投资便是投人，在什么都没有的时候一个公司的身价往往是由创始人价值来代表的。各投资公司争抢BAT出身的创业者，原因就在这里。一个好的领导往往是企业发展初期的最核心要素。创始人越优秀、项目经验越丰富、成功案例越多，此时折现越多，post估值就越高。&/li&&li&市场行情：该类项目在市场的平均行情如何，也会影响投资人对此项目的估值决策。&/li&&/ol&&/blockquote&A/B/C/D/…&br&此阶段称为VC阶段，是传统意义上的venture capital风险投资。此阶段估值方式较为简单而成熟，因为此时投资标的一般已经有了用户数据、市场反馈，大多数开始有了初步的商业模式，A/B/C/D/…各轮的投资人将根据已有的数据进行估值，有严谨的估值公式，估值的数字会与企业相关数据息息相关。一般估值看重的要素如下：&br&&blockquote&&ol&&li&企业产品是否面世，市场对产品的反馈及热度&br&&/li&&li&企业已获得的数据，数据走势是昂扬向上、平稳增长、有突发增长点，还是随热点波动较大？以此分析企业发展的动力是否具有可持续性&/li&&li&团队是否已经磨合成分，是否可以实现1+1 &2的团队合作局势？&/li&&li&该企业的业务在2-5年内是否持续有市场，是否持续有机会&/li&&li&综合以上因素，该企业是否有可能最终上市IPO.&/li&&/ol&&/blockquote&pre-IPO／post-IPO&br&该阶段是围绕IPO的大生意，一般由资金雄厚的PE进行投资。该阶段投资目的鲜明，多为单纯的财务投资，旨在对企业成功IPO有信心，所以只要能IPO，这里的利益点便很明确了。该阶段投资方考虑的因素如下：&br&&blockquote&&ol&&li&该企业是否能如期IPO&/li&&li&该企业IPO之后的股价是否达到预期倍数？&/li&&/ol&&/blockquote&以上是各阶段估值依据的大概情况， &a data-hash=&b65bba735bc0f942ed5b658& href=&//www.zhihu.com/people/b65bba735bc0f942ed5b658& class=&member_mention& data-editable=&true& data-title=&@风投小兔兔& data-tip=&p$b$b65bba735bc0f942ed5b658& data-hovercard=&p$b$b65bba735bc0f942ed5b658&&@风投小兔兔&/a&从业于天使投资基金，所以主要关注和擅长种子轮、天使轮的投资。有进一步问题的朋友欢迎联系。&br&&br&&b&3，创业者谈判时可以注意什么&/b&&br&说了以上那么多，现在来介绍一下，如果创业者去进行融资谈判，和投资人谈判时可以注意什么问题，来为自己争取更多权益：&br&&blockquote&&ol&&li&明确介绍自己企业的优势，具体维度请参照以上内容（根据兔兔的一手认识，很多创业者其实并不明确自己有哪些优势，优势要从经历中挖掘）&/li&&li&明确自己创业的初心和擅长（在什么都没法参考的情况下，投资人能看到的只是面前的创业者，这时创业者要自己明白自己为什么做这个创业以及自己是否真正擅长这个业务）&/li&&li&制定严谨可执行的创业计划并且告诉投资人你在行动（早期投资人投的是一个信心和未来，创业者此阶段拿不出更多的东西，可以拿出自己踏实的态度和不断进行中的业绩，让投资人看到执行力和踏实肯干的品质）&/li&&/ol&&/blockquote&说了这么多，可能还是有创业者不太清楚如果拿不到投资，创业者该怎么办？可以参考知乎上这个回答：&a href=&http://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&假使没有天使及VC的投资，创业公司该如何生存？ - 风投小兔兔的回答&/a&&br&&br&以上，献给各位有梦想就去实践的伟大的创业者们。&br&微信公众号：kellyshi（搜索添加：kellyshi-1111）
谢小雨邀请。来和大家聊聊天使期／早期投资 中估值的问题。 这个回答分以下几部分： 投资人为什么估值各阶段估值方式的不同及介绍创业者谈判时可以注意什么 1，投资人为什么估值 投资人投资的行为可以理解为买公司，创业者融资的行为可以理解为卖公司。买卖…
&p&公司估值可分为两种大的approach：&b&相对估值（Relative Valuation）&/b&和&b&绝对估值（Absolute
Valuation）&/b&。&br&&/p&&br&&p&&b&相对估值&/b&就是&b&&u&跟别的公司比&/u&&/b&，主要有两种方法：&br&&/p&&br&&p&&b&－可比公司分析（&/b&&b&Comparable Companies Analysis，投行里简称“Trading Comps”）&/b&&/p&&p&&b&－先例交易分析（&/b&&b&Precedent Transaction Analysis，投行里简称“Deal Comps”）&/b&&/p&&br&&p&前者拿二级市场的上市公司做参照，后者以过往的并购案例为坐标。一家公司上市了每天就有买卖，就会有实时定价，所以把价格除以某个公司的盈利指标（比如销售额、运营收入、净利润等）就可以得出一个“倍数”用来跟其他同行业公司对比看哪个便宜哪个贵（P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA 都是这个逻辑）。&b&&i&可比公司分析适用于公司要上市了，看看同行业都什么倍数，或者并购的时候也作为参考看是否需要给很多溢价&/i&&/b&（比如有人透露风声A要被收购结果P/E飙到50倍但其他同业都只有20倍，这个时候就不用考虑在50倍P/E的基础上给什么溢价，因为都已priced in）。&/p&&br&&p&而一家没有上市的公司的股票是没有市场每天去定价的，所以只有在有交易的时候（比如股权融资、出售老股等）会有新一轮定价，除非之前就参与了上一轮交易，否则外界只有靠挖公司官网、年报、新闻等渠道去找上一轮交易的定价。&b&&i&先例交易分析是并购里比较常用的估值方法&/i&&/b&。所谓并购，其实就是出售老股，现有股东把所持有股份卖给想要进来的新股东。&/p&&br&&p&另外一个重要考虑因素就是&b&&u&控制权溢价（Control Premium）&/u&&/b&，用人话说就是控股一家企业（50%+持股）所需要付出的溢价，因为控股了就可以指派董事、替换管理层、裁员、卖掉不赚钱的部门，等等。这些决策权相比买一家公司的股票等着升值和分红来说要更值钱。而可比公司分析看的是公司上市交易水平，是不包含控制权溢价的，所以做一桩获得控制权的并购（直接买50%+或者把现有持股比例提升至50%+）都是要看历史上可比公司的先例控股交易。&/p&&br&&p&接下来简单讲讲绝对估值。绝对估值有两种常用方法：&/p&&br&&p&&b&－&/b&&b&现&/b&&b&金流折&/b&&b&现&/b&&b&分析（&/b&&b&Discounted&/b&&b& Cash Flow&/b&&b&A&/b&&b&nalysis&/b&&b&，简称“&/b&&b&DCF”&/b&&b&）&/b&&/p&&p&&b&－杠杆收&/b&&b&购&/b&&b&分析（&/b&&b&Leveraged Buy-Out A&/b&&b&nalysis&/b&&b&，简称“&/b&&b&LBO”&/b&&b&）&/b&&/p&&br&&p&绝对估值比较复杂，因为需要搭建模型，有很多预测的细节，简单的预测只需要一张粗略的利润表，复杂的模型三张报表都需要搭建出来、销售需要细分化预测（分产品线、高中低端、一二三线地区+国际销售、扩张计划等）、借债偿付单独预测（现金流还完利息剩多少、什么情况下还本金、够不够钱正常运营、是否需要短期借债等），里面的各类假设可以钻研很久。&/p&&br&&p&总而言之，&b&&i&DCF是将估值对象的未来现金流折现，&/i&&/b&&b&&i&但由于主观因素对假设影响较大，很多时候主要作为参考&/i&&/b&&b&&i&（算出来的是每股股价）&/i&&/b&；&b&&i&LBO则主要关注估值公司未来产生的回报，常用于私募基金投资（算出来的是IRR回报率）&/i&&/b&。&/p&&br&&p&和相对估值不同，绝对估值只关注公司本身，预测它未来的现金流，然后再回过来折算它现在的价值。用这个思路得到的估值较能反映公司的内在价值（intrinsic value）。之所叫“内在价值”，因为它是以公司未来发展为基础进行分析的结果，并不受市场情绪波动的影响。但由于模型需要诸多假设，所以DCF比较适用于未来可预测的公司，比如一个煤矿，勘探出来原材料体量，开采成本可预测，再对煤炭价格进行预测，基本可以推算出这个矿未来能赚多少钱，今天折算成多少钱可以卖掉。&/p&&br&&p&DCF的一大优点就是不受市场情绪波动的影响。从技术上来说，你最后得出来的数字可以捕捉到公司的全部价值，牛熊市闹翻天了都跟你没啥关系。当然，真是撞上了金融危机，最终销售价格和销量都可能受到影响，也会影响公司估值。&/p&&br&&p&LBO跟DCF没有太大区别，只是算的是回报，所以主要适用于投资人，而且大部分适用于私募股权基金（PE）或对冲基金（HF），因为他们真正赚大钱的投资很多时候都是要加杠杆的。杠杆就是借钱，借钱就需要还本还息，所以杠杆收购适用于现金流强或者有大量可抵押资产的公司，这些公司即便碰到问题了也能卖资产偿还债务，不会弄到公司清算，损失掉股权价值。&/p&&br&&p&通常其实一家公司要做股权交易（增发股权融资、出售部分老股、整体被收购等）的时候，投行会把所有适用的估值方法都粗略测算一遍，然后再根据交易本身最适用的方法进行调试，谈到最后主要就是一个价格倍数。估值永远不会是一个单一的数字，而是一个估值区间，用一个类似美式橄榄球体育场的图形展示，因此投行里俗称为“Foot Ball Chart”（美式橄榄球图）：&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/92bbd79b0b99b4ec6e818_b.png& data-rawwidth=&900& data-rawheight=&524& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&900& data-original=&https://pic1.zhimg.com/92bbd79b0b99b4ec6e818_r.jpg&&&/figure&&br&&p&在中国，大部分交易并没有那么复杂（很少控制权交易、很少杠杆收购），大部分股权投资也就是早点买入，做大卖出（直接上市或卖给上市公司）。火的公司大家抢着要，估值抬高，市场瞬间谁都没钱赚。所以在中国做股权投资要么看投早+投准（运气。。），要么看晚期基金的资源，在估值层面并不会做得多么复杂，主要还是看市场心情和过去类似的交易都是什么倍数完成的。&/p&
公司估值可分为两种大的approach：相对估值（Relative Valuation）和绝对估值（Absolute
Valuation）。 相对估值就是跟别的公司比，主要有两种方法： －可比公司分析（Comparable Companies Analysis，投行里简称“Trading Comps”）－先例交易分析（Preced…
已有帐号？
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