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浙江民营上市公司资本结构影响因素分析Analysis of the factors affecting the capital structure of private listed companies in Zhejiang.pdf 34页
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浙江民营上市公司资本结构影响因素分析Analysis of the factors affecting the capital structure of private listed companies in Zhejiang
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硕士学位论文
浙江民营上市公司资本结构影响因素分析
姓名：王琰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨柳勇
本文选取2001年至2003年注册地为浙江省，发行A股的浙江民营上市公司
为样本，用比较分析法等对浙江民营上市公司的资本结构现状进行分析，同时，
利用多元回归分析等方法对浙江民营上市公司资本结构的影响因素进行实证研
究。研究结果表明：
(1)浙江民营上市公司的资本结构具有以下几方面特征：一是资产负债率
呈上升趋势，资产负债总体水平偏低；二是负债结构不合理，企业长期发展资金
主要依靠股权融资，长期负债比率偏低：流动负债率较高，尤其短期借款、应付
帐款和应付票据这三项比重偏大，易引发财务风险。三是股权结构表现为控制权
(2)浙江民营上市公司资本结构影响因素实证分析表明：资本成本是影响
浙江民营上市公司资本结构最重要的因素，且为负；非负债税盾、内部留存收益
对资本结构也有较大影响，表现为负相关；对资本结构影响J下相关的变量有资产
担保价值和公司成长性指标和公司规模；在资本结构的回归模型中，控制权集中
程度和盈利变动程度影响不显著。
(3)本文对如何优化浙江民营上市公司资本结构提出政策建议。
资本结构、民营上市公司
companiesregisteredJiangprovince
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between，the
analysiscapital
multi—line
regressionanalysis，we
comparative
conclusions：
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上市公司资本结构实证分析乐世斌.pdf
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研究与探索 Study and Explore
上市公司资本结构实证分析
广东省中山市中等专业学校
2010 年12 月30
日的企业资本结构状况作了具体分析，发现企业
资本结构理论是公司金融的核心理论之一。现代公司金融理
的财务方面的债务水平和企业的规模呈现正相关的关系，可是成
论表明，资本结构的选择不仅影响到公司的市场价值，也影响到公
长性和非负债税盾却和债务水平呈现负相关关系。
司的治理和宏观经济的运行。从 1958 年Modigliani 和Miller 提出 三、研究设计
著名的企业市场价值与其资本结构无关的MM 理论以来，许多财
（一）研究假设 具体如下：
务学家们对MM 定理中的一些假设理论适当的放宽，并把管理学
（1）盈利性。对于盈利性和资本结构之间的关系学术界一直争
及经济学理论以及资本结论理论同时结合起来，从很多方面对企
论较大。当企业的获利能力较强时，在同等的条件下因为避税的需
业的资本结构作了很详细的研究分析（其中包括代理理论、信息不
要更大，更倾向于债务积累。这个观点是依据MM
的税收模型的。
相称、公司的税收以及控制权等），同时关于资本结构影响因素的
但是按照资金积累的优先顺序的理论：这是由企业内外部人员的
实证分析也取得巨大进展。国内对公司资本结构的理论研究尤其
信息分布不匀称造成的。公司资金的积累常规是先通过公司一年
是资本结构影响因素的实证研究起步较晚，目前的研究虽然取得
内的留存收益优先处理，接着就是处理当期内因筹资需要发行的
一定的成果，但也还存在不足之处。此文想基于以前曾有过类似的
债券或者贷款，最后才考虑公司所持有的股票，所以当企业的获利
研究上面，再结合现在能够得到的相关信息资料，对影响上市企业
能力较强并且需要资金时，要优先考虑留存收益，而非债务。同时
资本结构的因素作较深入的分析，希望能够对现在我国有关企业
依据国内相关实证研究，我国上市公司存在典型的 “股权融资偏
资本结购影响因素的实证研究作进一步的完善。
好”，由此导致上市公司中普遍存在企业盈利能力强而负债率低的
二、文献综述
现象。故专家认为目前国内上市公司的资本结构和盈利能力可能
（一）国外研究
和 wessels （1988）从德国的劳工部门
不存在关联的。
收集了1973 年至 1981 年期间四百多家企业的数据来进行检验，
H1：中国上市公司资本结构与盈利能力不存在任何关联
发现企业历史盈利能力应该是企业现有资本结构的一个重要决定
（2）公司规模。公司规模因素是影响资本结构的重要因素之
因素。同时Friend 和Lang （1989）也表明了盈利能力和新资本结构
一。从静态权衡理论来看，现在的大公司已经在逐步趋向于多元化
是呈负相关。Jiecelarey （1999）通过对德国以及日本企业的研究分
的经营模式，可以通过这些公司的稳定的现金流量，以及抗风险的
析发现，两个国家的盈利能力和资本结构都是呈现负相关关系。除
能力强、财务收支平衡等方面来看出，静态权衡理论根据这点认为
此之外，Manday （2004）和Babina （2005）对发达国家进行了研究以
：上市公司面临倒闭的风险的概率很小，并且上市公司的抗压能力
及Kaima （2000）对发展中的国家进行了研究，结果都发现同上述
也比较强。不仅如此，上市公司一般更有能力降低负债发行的相关
研究结论一致，资本结构与盈力能力呈现负相关关系。Sunny 和
成本，承受较大数额的负债。再有，从代理成本理论的角度看，因为
Davi （2010）通过对西方七个国家（G-7）的数据进行了分析研究， 小公司的控制权更容易集中到少数大股东手中，且投资项目变更
也同样发现，企业杠杆水平和企业的规模以及有形资产率呈正相
更加频繁，由此债权人和股东之间的冲突更严重。
关关系，和收益率等呈负相关关系。Sunae （2011）采用了1987 至
H2：中国上市公司资本结构与公司规模之间可能存在很大的
1991 年期间日本的上市企业五千多个观察值，对企业的资本结构
和成长机会
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售价近两万 LG Styler智能衣物护理机S3RER体验（全文）
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随着经济水平的提高，消费者对生活品质的要求也越来越高，但衣物护理一直是一件麻烦事。传统护理衣物的方式是使用电熨斗和挂烫机，但不适用于精致的高档衣物，送去洗衣店清洗的成本又较高。有没有什么简单的方法方便护理日常衣物呢？推出的Styler斯黛乐智能衣物护理机或许提供了新的护理衣物方式。早在2011年，LG就推出了第一代Styler斯黛乐智能衣物护理机，今天我们今天我们要评测的是LG第二代Styler产品S3RER。从外形上看，它看上去就像一个瘦瘦高高的衣柜，放在卧室里看上去毫不起眼，但是，只要把衣物放进这个机器里，其内部会通过高频振动和蒸汽等方式对衣物除异味、除菌、塑形、烘干等，最快二十分钟左右就可以让衣物恢复清新整齐状态。而且可以通过NFC，用手机下载护理程序、控制护理流程，还有智能诊断等功能。
早在2011年，LG就推出了第一代Styler斯黛乐智能衣物护理机，只需将衣物挂在里面，就能短时间内实现“去除褶皱、去除异味、防过敏和轻柔烘干”等功效。我们今天开箱的是第二代Styler产品S3RER。
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外观纤薄，可以内嵌在大多数衣柜中
S3RER给人的第一印象就是纤薄，看上去类似一个冰箱，却比冰箱要高出很多。与第一代斯黛乐相比，在外观上缩小了70%，宽高深尺寸分别为445x585x1850cm，可以内嵌到大多数衣柜中。而且还拥有多种衣物护理程序，可用手机NFC下载，功能更为丰富细致。
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机身侧面的产品名牌
本产品型号为S3RER，是LG第二代斯黛乐衣物护理机，烘干功率为1700w，比较高。产品重量达到83千克，遗憾的是产品底部没有设计万向轮，搬运十分不便，我们开箱这台还是多亏两位壮汉给帮忙才搬到评测室的。。。不过，没有设计轮子，可能是避免产品滑动吧，毕竟这么重的“衣柜”，万一“摔倒”可能会造成事故。
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机身侧面工艺
官网说明书显示，这台S3RER可以在安装时选择开门方向，我们现在看到的这台是左边开门的。
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正面顶部右上角有品牌logo，亚麻纹玻璃门看上去时尚大气，也比较容易和家居环境搭配。
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正面印有产品特性，突出除菌除味、衣物塑形、轻柔烘干三大核心功能。
LG这款衣物护理机能够对衣物进行蒸汽除菌、去除褶皱、去除异味、防过敏和轻柔烘干等，可以有效减少衣物的清洗次数，避免多次清洗对衣物的损害，尤其适用于高档衣物的保养；同时它也减少了去干洗店洗衣的时间和金钱成本。
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连接电源，触摸开关键之后，全面的功能就会显示在LED面板上
触控LED面板会在机器开启后显示具体的功能，针对羊毛衫、西装、大衣、婴儿服装、毛绒玩具等有定制的护理程序，适用于生活中常见的衣物护理。S3RER官网售价19900元，比较适合商务人士、有婴儿的家庭以及追求生活品质的消费者，当然，由于它的去皱除味功效，在办公室、餐厅、会所等地方，这款智能衣物护理机也比较受欢迎。
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面板最左侧是智能诊断功能
通过NFC功能，拨打一个电话，就能对衣物护理机进行简单的故障诊断。
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除菌率达到99.99%
LG Styler可以有效减少尘螨和过敏原，去除细菌（如灰尘、金黄色葡萄球菌、大肠艾希氏菌）、异味、花粉和衣物干洗后残留的化学清洁剂，呵护您敏感的皮肤。LG Styler拥有的蒸汽除菌功能，能帮助祛除衣物上的细菌。经北京家用电器研究所试检验证，可以去除99.99%大肠埃希式菌和金黄色球菌。
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面板最左边有“Tag on”图标，可以与手机NFC连接。
用手机定期下载最新的衣物护理程序，不同衣物使用不同的护理程序。
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机身内部工艺
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顶部的移动衣架
在护理过程中，蒸汽会喷洒于衣物上，衣架每分钟左右移动200多次，可以使烘干后的衣物免于起皱。S3RER的配件包括衣架，被子架，裤挂架，裤线专用管理器，衣架适配器，隔板。不同类型挂架适合不同衣物。
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机器搭配的移动衣架
所有配件包括衣架，被子架，裤挂架，裤线专用管理器，衣架适配器，隔板。
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护理机内部的顶灯，用于内部照明。
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另外一盏照明灯
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帽子挂架，专为悬挂帽子等配饰用的。
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下半层是多功能衣架，可以放置不方便悬挂的衣物，比如毛绒玩具、被子等。
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多功能衣架，可以拆卸收起。
比如护理的大衣、连衣裙的时候，就把这个衣架拆下来，避免影响衣物除皱。
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猜猜这个是干嘛的？刚开始小编也不明白，后来看了说明书才知道，它是放在机身底部脚下的，斯黛乐在使用时一定要安装这个托盘，确保机器平衡。
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可拆卸的水箱，为蒸汽护理提供水。
机器底端的取水箱排水箱，两个都是可拆卸的，而且还有透明的窗口设计，可以从外面看见水量。
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可拆卸的水箱，为蒸汽护理提供水。
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储水箱的左边是排水箱，护理衣物过程中产生的水都排在这个水箱中。
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机器底端的取水箱排水箱，两个都是可拆卸的。
每次使用时都要检查水箱，给充水箱装满水，把排水箱里的水倒干净。
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蒸汽和热风循环口，喷出的雾气能够给衣物除菌，热风能去除衣物中的湿气，这也是斯黛乐的核心功能。
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能让衣物护理后香喷喷的东东就放在这里面。
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可以拆卸的芳香剂
向左拨动滑片，芳香剂就打开了，经过护理的衣物就是香喷喷的。如果不喜欢香味，可以滑到右边关闭芳香剂。这个设计还蛮人性化。
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热风循环口，蒸汽和会热风分别对衣物进行除菌和烘干。
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加起来有三层过滤，都可以拆卸清洗，防止机器内部的灰尘污染。
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裤子褶皱管理
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裤子褶皱管理，裤线专用整理器，能在熨直线的同时，减少其他部位的褶皱。
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裤子专用挂架，有三种悬挂高度可选择。
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机身侧门内的裤线管理器使用方法
对于经常穿西裤的用户来说，这个程序十分实用。裤线整理器能在熨直线的同时，减少其他部位的褶皱。
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机身侧门内的裤子护理程序
相信你也遇到过这样的情况，裤子虽然有些褶皱，但是并不是太脏，难道要再洗一遍吗？裤线管理器能够根据裤子长短设置三种悬挂高度，通过蒸汽对衣物纤维进行护理，让裤线垂直，对于经常穿西裤的白领来说，这个功能太实用了。
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温馨提示：因为衣物在护理过程中会轻微抖动，一定要把衣物固定在衣架上哦。
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它的工作原理是，机器内部会产生蒸汽喷雾，移动衣架会每分钟振动220次，让衣物恢复原有形态。最后，再用50℃-55℃的暖温空气进行烘干，吸收衣物湿气。那么，这款衣物护理机真的好用吗？来看看小编的体验吧。开始体验之前，我们先用安卓手机在“安智市场”下载安装“LG智能衣物护理机”APP，比较遗憾的是，苹果设备暂不支持这个应用。安装APP之后，只需将手机紧贴斯黛乐机身的“tag on”标识，就能和机器配对成功，之后就可以选择合适的程序对衣物进行护理。或者当衣物护理机需要保养或维修时，“智能诊断”功能通过智能手机提醒用户。“一键护理”则可以直接开始护理过程。此外，斯黛乐还拥有记忆功能，可以在手机上查看经常使用的护理程序合所需时间。首先测试的是衬衣。对于大多数上班族来说，打理衬衣十分麻烦又耗时，清洗要轻柔甚至需要手洗，某些布料易皱经常需要熨烫。我们将一件全棉衬衫裙和一件雪纺衬衣挂在斯黛乐内部。因为在护理过程中，衣物会出现高频抖动，最好将衣物上方纽扣扣上，避免滑落。开机之后，斯黛乐的面板上会显示功能按键，但没有衬衣这个功能，我们通过“LG智能衣物护理机”APP来选择“衬衣”程序。此时面板上显示的功能为“衣物塑形”，护理流程包含“蒸汽准备、预热、清新除臭、烘干”，共需要39分钟。护理结束之后，斯黛乐面板上会有音乐提示。打开门通风一分钟，下次使用时又有清新的环境了。衬衫护理流程可以看到，棉质衬衣的除皱效果还是很明显的，尤其是背部和袖子部分，褶皱减轻了很多。棉衬衫裙护理前棉衬衫裙护理后袖子护理前袖子护理后对雪纺衬衣的塑形有一定效果，尤其是肩部，但领口处的除皱不明显。这是因为斯黛乐通过“蒸汽喷雾”和“移动衣架”来抚平小皱纹，除皱效果肯定和直接熨烫没法比较。如果衣物褶皱较多较深，还是需要使用挂烫机或者熨斗去熨烫的。雪纺衬衣护理前雪纺衬衣护理后“裤线管理”是斯黛乐的特色功能， 对于需要每天穿正装的商务人士来说，西膝盖处经常处于弯曲状态，裤经过一天的穿着之后，容易产生折痕，而且裤线会渐渐不清晰。斯黛乐的裤线管理器设置了三种悬挂高度，分别针对不同长短的裤子，这个护理过程能在熨直裤线的同时，减少其他部位的褶皱。裤线管理器同样使用APP来控制裤线护理，此时面板斯黛乐屏幕上显示为“下载程序”的“高级服装”护理， 耗时64分钟。护理过程中屏幕上会一直显示倒计时，护理结束后，可以看到，西裤的裤线变得很明显，裤腿上另外一条较深的折痕变浅了很多。裤子护理后女士的围巾也比较难打理，围巾多为柔软的棉麻、羊绒等材质，往往需要手洗，但常常是看上去一点都不脏，可是使用一段时间之后会有很多褶皱，或者粘连一些毛发，或者是有一些火锅味、烧烤味、烟味等。围巾的护理只需要22分钟就可以搞定，护理之后看上去垂顺了许多。而且，内置的芳香剂（可以选择打开或者关闭）能让围巾的味道更清新。而对于家中常用的抱枕、靠垫、被褥等寝具来说，除了不能每天清洗之外，纤维深处的细菌和尘螨更难去除。但斯黛乐的高温蒸汽能够溶解和去除过敏原，据说可以去除纤维深处99.9%的细菌和尘螨。“智能衣物护理机”APP中有“一键护理”功能，选择“抱枕、靠垫”程序，通过NFC跟斯黛乐连接，即可一键开启护理程序。可以明显看到此次护理程序中多了除菌功能，耗时接近100分钟。使用手机“一键护理”抱枕护理过程中在这几项护理结束之后，可以看到机器内部的过滤网上沾满了灰尘和毛絮，这都是从衣物上清理下来的，有些衣物看起来不脏，但深层的灰尘不少。另外值得一提的是，此次是在办公室环境下测试斯黛乐的，测试过程中2米远处几乎没有听见机器运转的声音，只听见了护理结束后的提示音，斯黛乐的降噪表现还是不错的。需要注意的是，虽然LG斯黛乐能够护理家庭中常见的衣物，但并非所有类型都适合放进去。比如上过浆的衣服、含有丝绸的衣物、皮革、电热毯、过于厚重的毛毯，以及使用海绵、橡胶或带粘合剂的鞋子、玩具等。并且，斯黛乐的最大容量是同时护理三件上衣一件下衣，过多的衣物会影响使用效果。在使用几天后，小编最大的感受是，对于那些看起来不脏，只是有些褶皱的衣物来说，可能以前的解决办法只有自己动手熨烫或者花钱送去干洗店护理，但对商务人士来说，在出门前花二十来分钟对衣物进行简单护理，显然更为方便。尤其是因为商务应酬只是让衣物有些异味和灰尘，回到家使用斯黛乐来除菌除异味比用清洗更为合适，至少能够避免对衣物的损伤。对于长期处在雾霾城市中的家庭来说，打理那些需要直接接触皮肤的衣物，或不能每天煮洗的婴儿被褥等，通过护理机除菌，远远比在户外晾晒干净卫生。
最后需要说明的是LG斯黛乐S3RER的售价，目前LG官网给出的价格是19900元（含赠品），价格算是家电中比较昂贵的，比较适合商务人士、有婴儿的家庭以及追求生活品质的消费者，当然，由于它的去皱除味功效，在办公室、餐厅、会所等地方，这款智能衣物护理机也比较受欢迎。另外，小编还觉得遗憾的是，“LG智能衣物护理机”APP现在只能对安卓用户开放，暂不支持苹果设备，还需要厂商努力完善啊。（文/李晓艳）
本文来源：网易家电
责任编辑：李晓艳_NT3374
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a我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究
江苏大学 硕士学位论文 我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究 姓名：翟云云 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：陈平
江苏大学硕士学位论文摘要近年来，我国房地产行业发展迅速，在国民经济中的地位越来越重要。从资 本结构角度看，房地产行业相对其他行业，具有资产负债率高，依赖银行贷款程 度重等特点，尤其是近几年，国家金融政策日益紧缩对房地产行业的融资产生影 响，进而影响了房地产企业的资本结构。目前越来越多的学者也开始关注房地产 业资本结构对绩效的影响，而对于资本结构究竟是如何影响公司绩效、资本结构 与公司绩效的关系如何等问题，仍然存在不同观点，已有的实证分析也没有就这个问题得出一致的结论。本文首先介绍了研究背景、研究意义、国内外文献综述等内容，然后对资本 结构理论和绩效评价指标分别进行了分析，其中资本结构理论介绍了西方传统资 本结构理论、现代资本结构理论、后现代资本结构理论。此外，本文联系实际， 先从财务角度总体描述分析资本结构，再分别从负债结构和股权结构等方面对房 地产业进行了数据统计分析，概括出资本结构特点。进而又将我国大陆房地产公 司的绩效分别与我国香港、美国的房地产公司绩效进行了对比，总结了我国房地产公司绩效的特点。在实证分析中，本文按房地产上市公司从２０００年开始的两个明显不同的发展 阶段，运用多元回归分析分别进行实证研究，并进行趋势比较分析，从而得到不 同金融环境、发展周期下的实证研究结果。为进一步研究负债结构，笔者又对负 债结构与公司绩效进行了横向分析。根据实证结果，本文结合房地产行业的实际 情况，进一步将各发展阶段的状况进行对比、分析原因，从而预期发展趋势。文 章不仅充分考虑了影响资本结构的微观和宏观因素，而且对房地产行业的各发展 阶段进行了深入、严密地实证研究。 最后，文章针对实证结果，主要从优化公司股权结构、优化公司资本结构、 开拓房地产业新的融资渠道、健全与完善相关政策法规等角度提出了相关政策建议。关键词：房地产上市公司，资本结构，公司绩效，回归分析我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究ＡＢＳＴＲＡＣＴＴｈｅ ｒｅａｌｐａｒｔ ｉｎｏｕｒｅｓｔａｔｅ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｉｓ ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｒａｐｉｄｌｙ ａｎｄ ｐｌａｙｓ ａ ｍｏｒｅ ａｎｄ ｍｏｒｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｔｅｓｔａｔｅ ｉｎｄｕｓｔｒｙｅｃｏｎｏｍｙ．Ｂｅｓｉｄｅｓ，ｃｏｍｐａｒｅｄ ｗｉｔｈ ｏｔｈｅｒ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ，ｔｈｅ ｒｅａｌｈａｓ ｏｂｖｉｏｕｓ ｃａｐｉｔａｌ 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随着消费市场的发展、居民收入的提高和城市化进程的加快，房地产产品也在不断发展以适应市场的需求。据国家统计局统计，２００６年全国国内生产总值为２０９４０７亿元，人均ＧＤＰ首次超过２０００美元。根据发达国家经验，当一个国家人均ＧＤＰ达 Ｎ８００美元时，房地产业会有较快的发展，而目前我国人均ＧＤＰ已超过２０００美元， 再加上城市化程度低及人均住房面积仅为２６平方米等，都说明了房地产业在我国还有很大的发展空间。房地产企业是房地产业中的经济行为主体。２００６年房地产统计年鉴的数据表 明，房地产企业开发资金达２６８８０．２亿元，同比增长２５．６％；２００６年完成投资总额 １９３８２亿元，同比上升２个百分点，比上年增长２１．８％，其中住宅完成投资额１３６１２ 亿元，同比增长２５．３％；商品房屋销售面积６．０６亿平方米，同比增长１２．２％；房地产 投资占全社会固定资产投资额的１７．６％。随着住房制度的改革，加之居民住房面积 偏小，目前住宅产品的开发是房地产业的主要开发方向。与此相对应的现象是， 目前绝大多数的房地产公司从事着房地产开发投资项目，以提供住宅产品为主。 ２００６年房地产住宅投资情况清晰地反映了这一特点：２００６年商品住宅投资占房地产投资的７０．２％，Ｉ：Ｌ２００５年上升了１．３个百分点；商品住宅新开工面积同比增长我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究１５．６％，Ｌ１－，２００５年增幅上升０．９个百分点；商品住宅销售面积和销售额同比增长分别为１３．１％和１３．７％Ｅ１１。商品住宅的开发在房地产投资中的主体地位不断加强，顺应了日益增长的住房需求。房地产业是资金密集型行业，它的发展需要大量的资金投入，对银行金融机 构的依赖性很强。有关资料表明：直接和间接来自银行借款的资金占房地产开发 资金的６０％ｔ１】左右，这给银行业带来了较大的金融风险。为了降低该风险，中国人民银行于２００３年６月颁发了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发１２１号文），该通知要求商业银行对房地产开发贷款实行严格限制。银行部门要加 大对房地产开发贷款的审核力度，提高开发贷款的门槛，同时限制有关贷款的用途。种种措施对房地产公司的融资产生了较大影响。２００５＂－－＇２００６年银监会又进一步加强了对房地产信贷的管理，使得房地产贷款融资受限制更多。房地产企业的资本结构是银行等金融机构重点考虑的因素，企业自身更应当重视企业的资本结 构。由于房地产企业对银行贷款过分依赖，以及国家近年不断提高贷款利率，房 地产投资成本目前在逐步增加，相应的金融风险也明显加大。而目前我国房地产 企业的规模较小，抵御风险的能力差，如何降低房地产企业的金融风险问题也越发突出。如何在这种政策环境下，调整资金来源渠道，降低资金成本，减少金融风险，优化企业资本结构，显得既迫切又重要。１．２本课题的研究目的和意义目前许多学者认为，资本结构与绩效之间的关系会受到行业因素的影响。我国房地产行业存在负债比率高、股权单一且集中、绩效不稳定、各企业利润差距 较大等特殊现象。因此笔者选择房地产这一典型行业来研究两者关系。本文首先 结合资本结构理论与绩效评价理论，分析房地产企业资本结构与绩效的相关关系，进而对两者的关系进行实证研究。房地产业作为国民经济支柱产业，其对国民经济、社会进步的作用和影响正 在日益扩大，经济发展离不开房地产业的支持，人民生活水平的提高、生活质量 的改善也都需要居住环境的改善和提高。房地产业的健康发展是促进全面小康生 活的重要保证之一。针对我国房地产开发企业的现状，研究资本结构与公司绩效２江苏大学硕士学位论文的相关关系将有助于优化资本结构，提高房地产企业经营绩效。通过研究房地产 上市公司的资本结构问题，也将有助于房地产上市公司的相关利益方（如企业、银行等组织）认识并调整自己的经营行为。１．３国内外研究现状１．３．１国外研究现状 西方对资本结构的实证研究起步较早，在此仅列举其中最具代表性的研究。 Ｔｉｔｍａｎ矛ＩＷｅｓｓｅｌｓ（１９８８）［５２１最早全面研究了资本结构的决定因素，研究期问 为１９７２．１９８２年，样本数为美国制造业中的４６９家上市公司。他们先以因素分析法找 出影响资本结构的几大因素，再通过线形结构方程模型进行了回归分析。结果表 明：盈利性与负债比率具有显著的反向关系，即盈利能力越高，负债比率越低。 Ｒａｊａｎ幂ＩＺｉｎｇａｌａｓ（１９９５）【４】通过对西方七个工业化国家的数据（Ｇ．７）分析， 揭示了不同国家间资本结构的差异以及导致这种差异的公司特征因素。他们的研 究结果认为企业盈利能力与负债比率负相关，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。Ｊｏｒｄａｎ、Ｌｏｗｅ￥１Ｔａｙｌｏｒ（１９９８）【６】以２７５家英国私人或独立的中小型企业（年营 业额介于１００～１０００万英镑）为有效样本，研究了期间在１９８９―１９９３年之间的财务数 据。除了完整的财务数据外，他们还设计了问卷，调查有关公司做出财务决策时 的考虑因素。其部分结论如下：在财务因素方面，获利率、资本密集及营业风险 等三项与负债比呈正相关；税率及现金流量与负债比呈负相关；营业额及销售成长率与负债比并无直接关系。Ｈａｌｌ、Ｈｕｔｃｈｉｎｓｏｎ矛ｌＭｉｃｈａｅｌａｓ（２０００）［２１］以３５００个英国中小企业为样本，分别研 究了长期资产负债率和短期资产负债率对盈利能力的影响。其研究结果显示，长 期资产负债率与盈利能力不显著相关，短期资产负债率与盈利能力呈负相关，另外短期负债率还与企业规模和成长性负相关。Ｂｏｏｔｈ等人（２００１）【５】【５３】通过对十个发展中国家（巴西、墨西哥、印度、韩国、 约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦）样本数据的分析发现： 影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的因素相似。然而这些财务比率也受到诸女ＩＧＤＰ增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究影响。十个发展中国家除了津巴布韦以外，其余九个发展中国家的公司绩效与资 本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Ｆｒａｎｋ和Ｇｏｙａｌ（２００３）［６１认为，数据缺失是导致实证结果发生偏差的原因。因 此他们运用多重插补（Ｍｕｌｔｉｐｌｅ Ｉｍｐｕｔａｔｉｏｎ）的方法来校正这个偏差。他们使用了 美国非金融企业１９５０年至Ｕ２０００年间，包括近２０万个观测变量的庞大数据库。其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关；与市场价值财务杠杆比率之问呈负相关。另外，在舒尔茨和阿罗森【７】合写的“支持最优资本结构概念的某些代用数据” 一文中，通过对１９２８．１９６１年期间四个行业（铁路、公用电力与燃气、矿业和工业） 的３２家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业企业的资本结构则确有差别。 表１．１ 资本结构与绩效负相关Ｂｒａｄｌｅｙ ｅｔ ａ１．ｆ １ Ｆｒｉｅｎｄ ａｎｄ国外相关实证文献研究结果汇总资本结构与绩效正相关Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８３１Ｌｏｎｇ ａｎｄ Ｍａｌｉｔｚ（１ ９８５） Ｌｙｓ ａｎｄ Ｓｉｖａｒａｍａｋｒｉｓｈｎａｎ（１９８８）Ｋｅｓｔｏｒ（１ ９８６）Ｈａｓｂｒｏｕｃｋ（１ ９８ ８） Ｗｅｓｓｅｌｓｆ ｌ ９８８） Ｔｉｔｍａｎ ａｎｄ Ｗｅｓｓｅｌｓｆ １ ９８８） Ｄａｖｉｄｓｏｎ ｅｔ ａ１．ｆ １ ９９５） Ｒａｊａｎ ａｎｄ Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１ ９９５）Ｆｒｉｅｎｄ ａｎｄ Ｊｏｈｎｓｏｎｆ １ ９９７）９８８）Ｃｏｍｅｔ ａｎｄ Ｔｒａｖｌｏｓ（１ ９８９） Ｄａｎｎ，Ｍａｓｕｌｉｓ ａｎｄ Ｍａｙｅｒｓ（１ ９８９） Ｉｓｒａｅｌ（１９９１）Ｈｅｌｗｅｇｅ ａｎｄＬｉａｎｇ（１ ９９６）Ｍｉｃｈａｅｌａｓ（１ ９９９）ＭａｊｕｍｄａｒａｎｄＣｈｈｉｂｂｅｒ（１ ９９９）Ｎｉｃｋｅｌｌ，Ｎｉｃｏｌｉｔｓａｓ ａｎｄ Ｄｒｙｄｅｎ（１ ９９７） Ｎｉｃｋｅｌｌ ａｎｄ Ｎｉｃｏｌｉｔｓａｓ（１ ９９９） Ｆｒａｎｋ ａｎｄＢＯＯｔｈ ｅｔａｌ．（２００ １、 Ｆｒａｎｋ ａｎｄ Ｇｏｙａｌ（２００３）Ｇｏｙａｌ（２００３） Ｄｒｙｄｅｎ（２００５）资料来源：根据Ｈａｍｓ ａｎｄＲａｖｉｖ（１９９１）和谭克（２００４）整理的结果进行调整及补充而得。１．３．２国内研究现状 我国关于资本结构与公司绩效关系的实证研究始于２０世纪９０年代后期。陆正 飞、辛宇（１９９８）【９】采用多元线形回归分析方法，对沪市１９９６年３５家制造业Ａ股上市公司的资本结构影响因素进行了实证研究，结果表明获利能力与资本结构显著 负相关，企业成长性、规模等因素对资本结构的影响不太显著。冯根福等（２０００）［１８】以１９９６～１９９９年为研究区间，对１９９５年以前上市的、并 只发行Ａ股的２３４家公司采用多元线性回归对资本结构影响因素进行了研究。结果 发现，公司的盈利能力与其账面价值的资产负债率、短期负债与资产比之间存在４江苏大学硕士学位论文极为显著的负相关关系，企业规模和负债比率正相关，成长性和负债比率相关性不甚显著。洪锡熙和沈艺峰（２０００）［１１１对１９９５～１９９７年在上海证券交易所上市的２２１家工 业类公司进行ＴＣＨＩ．ＳＱＵＡＲＥ检验，结果证明企业规模和盈利能力两个因素与负债比率正相关，而公司权益和成长性则不影响企业资本结构的选择。 王娟和杨凤林（２００２）ｔ１７Ｊ禾０用２０００年沪深两市８４５家非金融类公司（除ｓＴ、ＰＴ类公司）的财务数据与相关统计数据进行的实证研究表明，盈利能力是影响资本结构变动的第二大因素。两个盈余指标：内部留存收益（ＲＥＲ）与净资产收益率 （ＲＯＥ）对资本结构的影响完全相反，前者为负相关，后者为正相关，反映了不同资本结构理论的预测结果；优序融资理论表明，内部资金充裕的上市公司会选 择较低的资本结构，因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。 李义超（２００３）１７］以１９９２年年底以前上市的５１家非金融公司为样本，以１９９２～１９９９年为研究区间，运用混合截面数据对公司绩效与资本结构的关系进行了实证分析，结果发现：如果以净资产收益率为公司绩效的衡量指标，则存在一个最优 负债区间，从而支持了权衡理论和代理理论的观点；，如果以托宾Ｑ值作为公司绩效 的衡量指标，则公司绩效随着公司负债水平的提高而下降。郭鹏飞、杨朝军、孙培源（２００４）［２１】将沪深Ａ股上市公司进行行业分类，以长 期负债率为指标，比较全面地实证研究了资本结构的行业间差异，研究结果表明： 不同行业上市公司的资本结构具有显著差异；约１０．５％的公司间资本结构差异可由 公司所处行业的不同来解释。 龙莹和张世银（２００５）【ｌ９】以２８家电力上市公司为样本，用总资产收益率（ＲＯＡ）与净资产收益率（ＲＯＥ）为被解释变量来研究资本结构与绩效间的相互关系，得出了两者在图形上呈倒“Ｕ”型的结论，即达到临界点以前二者是正相关关系，过了 临界点二者是负相关关系。 肖作平（２００５）［２０】通过建立资本结构与公司绩效的联立方程，应用三阶段最ｄ＇－－乘法对资本结构与公司绩效的互动关系进行研究，得出：财务杠杆与绩效负 相关；第一大股东持股比例与公司绩效成反向的Ｕ型关系；除风险外，影响发达国家资本结构的公司特征也以同样的方式影响中国上市公司资本结构。我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究表１．２国内相关实证研究结果概览 资本结构与公司绩效负相关陆正飞和辛宇（１９９８） 冯根福、吴林江和刘世彦（１９９９） 资本结构与公司绩效正相关陈维云和张宇益（２００２）李义超（２００３） 谭克（２００４） 龙莹和张世银（Ｕ型，２００５） 肖作平（２００５）洪锡熙和沈艺峰（２０００） 王娟和杨风林（２００２） 吕长江和千克敏（２００２） 李义超（２００３） 龙莹、张世银（Ｕ型，２００５）资料来源：根据李善民、刘智（２００３）及谭克整理的结果进行调整补充而得。由上文可以得出，目前国内学术界对我国上市公司资本结构与绩效的实证研 究，主要存在以下特点： １．通过研究，一些学者认为资本结构与绩效的研究要结合行业，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异。２．众多的研究存在较大的分歧，尚未形成较为权威和一致的观点。这主要是因 为：①受所选业绩衡量指标的影响。我们发现，除了李义超采用了净资产收益率 ＲＯＥ和托宾Ｑ分别从财务和市场两个角度来反映公司绩效，其他人的业绩衡量指标中均只包含了财务绩效指标ＲＯＥ、ＲＯＡ等，甚至个别研究只采用ＲＯＥ作为唯一的衡量指标，这显然是不足的；②主要使用截面数据，未考虑到各影响因素问关系 是否随时问变动。此外，所选取的具体上市公司行业的不同，样本的不同，也可 能会影响到结果的一致性。 １．３．３有关房地产业的资本结构与绩效研究成果 前文介绍的各种研究结果证明，资本结构与绩效之间的关系会受到行业因素 的影响，不同的行业资本结构有着显著差异。因此确定一个行业进行资本结构与 绩效的研究，’不仅容易控制研究的各项指标，其研究成果的科学性和可信性都相对较高，兼顾了可比性和可操作性。从已有的研究来看，具体有关房地产行业的资本结构与绩效的专门研究较少。 国外已有的主要研究成果如下：Ｊｏｓｅｐｈ Ｏｏｉ（１９９９）［５６１分析了英国１９８９～１９９６年４８３ 个房地产上市公司样本，发现公司业绩对房地产上市公司资本结构的选择没有明显影响。Ｍ－－ｓｈｎｕｓＥｒｉｋｓｓｏｎ ａｎｄ ＪｏｈａｎＨｅｄｅ（２０００）［４１１对瑞典３家负债率高于、接近及低于行业平均值的房地产上市公司进行案例分析，从公司如何决定资本结构、６江苏大学硕士学位论文当前公司资本结构是否最优以及是否存在改进空间入手，结果表明企业选择资本 结构不使用数学方法，但实际考虑很多重要因素。其中，商业风险和财务风险是 两个最重要的影响因素。国内主要研究结论大多为理论指导性的，已有结论如下： 房地产上市公司资本结构呈现出对传统或现代的资本理论的某些偏差；上市公司 资本结构中更多体现的是财务杠杆的负效应。在已有的研究中，对房地产行业负 债结构、股权结构的公开研究成果则相对较少。本文则试图从负债结构、股权结 构及规模等方面作为研究资本结构的切入点，旨在进一步探讨资本结构对公司绩效的影响。１．４创新处和结构安排１．４．１本文创新之处 第一，对资本结构与绩效问题研究的行业的选定。以往对于资本结构与公司 绩效的研究主要集中于运输、金属等发展相对成熟的行业，而笔者在分析了我国 房地产行业的发展现状及资本结构后发现，房地产业作为一个朝阳行业本身存在 着与其他行业不同的特点：资金需求量大，资产负债率高，对银行贷款依赖重等 等。同时我国当前房地产行业尚处于改革之中，正逐步走向规范化发展，对该行 业的资本结构与公司绩效关系的探讨刚被“提上日程”，目前这方面的研究仍较少， 选定这个行业研究具有一定现实意义。 第二，本文对房地产上市公司按不同发展阶段分别进行了实证研究。由于房 地产行业受经济周期、金融政策的影响较大，不同时段金融政策的调控目的不同， 对房地产公司的影响也就不同。本文不仅结合过去学者的研究成果，将资本结构 的企业内部影响因素充分纳入实证范畴，而且充分考虑到以前学者未充分重视的经济周期、金融政策等外部宏观因素的影响，按房地产上市公司从２０００年开始的 两个明显不同的发展阶段分别进行研究，从而得Ｎ２０００．２００２和２００３．至今两个发展阶段不同金融环境、发展周期下的实证研究结果，并进而进行阶段对比，预测发展趋势。第三，在绩效评价指标的选取上，目前大多从财务账面角度采用财务绩效指 标，如净资产收益率、投资收益率等，但本文为了多角度多层面反映公司绩效， 采用了净资产收益率ＲＯＥ和托宾Ｑ分别从财务账面角度和市场价值角度来反映公７我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究司绩效。另外为了检验不同负债方式对公司绩效的影响，本文除了研究资产负债 率对公司绩效的影响，还将无息负债分离出来，深入研究有息负债与绩效的关系， 这在以往的研究中也不多见。１．４．２本文结构安排本文主要运用的分析工具是实证分析与规范分析。本文的研究方法在定性分析的基础上，力求给出定量描述或实证检验，包括表格、图形以及数理模型等形式。在具体分析工具的选择上，本文主要运用了比较分析、统计描述及回归分析 等分析工具和方法。本文在第一章提出所要研究的问题，指出本文的研究目的和意义，并对国内 外相关文献进行了概要式的回顾和总结。 在第二章，本文对资本结构的相关理论进行了阐述。在接下来的第三章，文章将阐明公司经营绩效的概念及评价指标。第四章，本文分析了我国房地产上市公司的资本结构特点和绩效状况，并与香港、美国的房地产公司进行了比较。在第五章，笔者对我国房地产上市公司资本结构与绩效进行了实证研究，根 据房地产上市公司的两个不同发展阶段分别进行实证分析，进而对这两个阶段进行比较。为深入研究负债与绩效的关系，文章又引入了有息负债比率，先对样本公司之间进行了横向比较，再进一步作了曲线拟合回归分析。 在第六章，笔者结合实证研究结果，提出了提高我国房地产上市公司绩效的相关政策建议。８江苏大学硕士学位论文第二章资本结构的相关概述２．１资本结构的涵义和指标２．１．１资本结构的涵义 自从莫迪利亚尼和米勒提出了完善资本市场上企业的市场价值和资本结构无 关的定理以后，学术界一般把资本结构看作是股票和债券之间的比例关系。资本结构实际上有二重含义【８】：一是指股权资本和债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构和负债结构，这是最基本的资本结构定义；二是指股权资本与债权资本之间的比例关系，习惯上被称为财务结构。本文把研究的重点放在上述所讲资本结构的第一个方面，即中国房地产上市 公司的股权结构和负债结构。本文从两个角度对股权结构进行研究，一是股权集中度即公司前Ｎ大股东所持股份占公司所有者权益资本的比例；二是所有股份中国有股和流通股所占的比例。文中的负债结构是指公司负债中的有息负债占总资产 的比例。由于房地产公司银行贷款高，本文着重分析有息负债对公司绩效的影响。 本文也结合了资本结构的第二个方面，即财务结构进行了研究。对于这方面 的界定，学术界存在争议。有的观点认为财务结构中的负债指的是企业的长期负 债，短期负债不属于该研究范畴；有的观点认为财务结构中的负债是企业资产负 债表中右方列示的所有负债。从实际应用来看，研究人员通常对两类财务结构的 概念并没有严格区分，而是根据不同的研究目的灵活应用财务结构的概念。由于 本文的研究对象是我国房地产上市公司资本结构与绩效的关系，因而笔者采取了较为广泛意义上的定义，即认为短期负债与长期负债具有同样的功能，采用“总负债／总资产’’来描述企业财务结构【３】［２５１。 ２．１．２负债指标和股权结构指标 针对房地产企业负债高的特点，本文首先用资产负债率在纵向实证分析中总体描述企业的负债水平，而在横向分析中，为深入研究房地产企业的负债结构， 进一步用有息负债率来描述并进行统计分析。９我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究股权结构，主要包括前面已经提及的两个方面：一是指公司的股份由哪些股 东所持有，即股权性质；二是指各股东所持有的股份占有公司总股份的比重有多 大，也就是股权集中度。前者是说明股份持有者的性质，是股权结构质的体现，而后者则是说明股权集中或分散的程度，是股权结构量的体现。针对股权结构的 特征，本文采用了多个指标进行计量。首先，从持股性质方面，本文分别采用国有股比例（公司拥有的国家股占公司股票总数的比例）和流通股比例（流通股总 数／公司股票总数）作为指标进行衡量。其次，从股权集中度方面，本文选用了前 十大股东持股比例之和来衡量【２２】【２３】【２４１。在后文的实证分析部分，笔者也将负债指标和股权结构指标这两大类指标列 入了模型的解释变量之列。２．２资本结构理论发展阶段２．２．１西方传统资本结构理论１．早期资本结构理论 对资本结构理论的研究最早开始于１９５２年。Ｄｕｒａｎｄ［１６】的论文《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》拉开了资本结构研究理论的序幕。经典资本结构 理论是以早期资本结构理论为基础的。早期资本结构理论分为“净收益理论”和“净 经营收益理论”。“净收益理论”认为，随着负债比率的提高，企业综合资本成本将 趋于下降。它假设当资本结构中的债务比例提高、债务成本和股本的比重下降时， 综合资本成本便会下降。这样企业价值也将随着负债比率的提高而增加，当负债 比率达Ｎ１００％时，企业价值获得最大值。与“净收益理论”不同，“净经营收益理论”认为：无论企业财务杠杆如何变化，其加权平均成本固定不变，企业的市场价值 也不因其财务杠杆的变化而变化。在该理论中，负债融资的成本节约完全被权益 融资的成本上升所抵消，负债融资的这种完全的“成本替代效应”致使企业价值并不随财务杠杆的变化而变化。２．传统资本结构理论 传统理论则是介于以上两者之间的一种折衷理论。该理论认为：在谨慎的债 务融资范围内，加权资本成本因负债比率的上升而下降；而过度的债务融资将导 致权益资本成本与债务融资成本明显上升，从而导致企业价值下降。该理论说明１０江苏大学硕士学位论文每一家公司均有一最佳资本结构，管理人员可以明智地利用财务杠杆来增加其总价值。事实上，这一观点包含了早期资本结构理论中的全部内容。传统理论是基 于如下认识：随着负债比率的提高，资本成本不会保持不变。负债比率提高之后， 公司风险亦会增加，从而导致债务及权益成本提高，加权平均资本成本也会随之提高。很明显，按照这一理论的观点，公司的资本成本并不独立于其资本结构， 而每一公司均有最佳的资本结构状况。从经济学角度讲，在该最优负债比率点， 负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本。 ２．２．２西方现代资本结构理论 １．ＭＭ理论 现代资本结构理论始于１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ矛ｌｌＭｉｌｌｅｒ［４２１发表的经典论文《资本成 本、公司理财和投资理论》之后，西方金融经济学家分别从税收、破产成本以及 二者的综合角度对资本结构问题作了大量研究，逐步形成了现代资本结构理论。 现代资本结构理论关注的核心命题是资本结构与公司价值之间的内在联系，以及 公司最优资本结构的决定因素。 ＭＭ理论的产生划分了传统资本结构理论与现代资本结构理论。在上世纪５０ 年代以前，西方资本结构理论还处在原始的、传统的阶段。但进入５０、６０年代，西方财务理论出现了一个重大的变化：数学模型被大量用于公司财务问题的研究， 具有代表性的ｊｔｌ］Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的证券组合理论（１９５２年）、Ｓｈａｒｐｅ的资本资产定价模型与 Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ，Ｍｉｌｌｅｒ的ＭＭ模型。ＭＭ理论的提出，一方面极大地丰富了财务管理理论，另一方面也具有极其重要的方法论意义： （１）无公司税ＭＭ模型和公司税模型 美国学者莫迪格莱尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）（－－般简称ＭＭ）对企业资本结构和企业价值的关系先后提出了无公司税ＭＭ模型和公司税ＭＭ模型。无公司税 ＭＭ理论认为，以一系列严格假设为基础，通过套利机制的作用，公司不可能因资 本结构的不同而改变其总价值或综合资本成本。在没有公司或个人所得税的情况下，ＭＭ提出了三个命题： 命题①：企业的价值可用一个适用于其风险等级的固定比率Ｋ，对期望收益 ＥＢＩＴ进行资本化来确定，即：我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究Ｖ＝ＥＢＩＴ／Ｋ（１―１）公式（１．１）中，Ｖ为企业价值，ＥＢＩＴ为息税前利润，Ｋ为某一处于既定经营风险 等级中的无负债企业的期望收益率。该公式表明，任何企业的价值在无赋税时不 受财务杠杆的影响，企业的价值独立于企业的资本结构。 命题②：负债企业的权益成本等于同一经营风险等级中某一无负债企业的权 益成本加上根据无负债企业的权益成本和负债成本之差以及财务杠杆来确定的风险补偿，即：Ｋｓｔ＝Ｋｓｕ＋（Ｋｓｕ一磁）Ｘ（Ｄ／Ｓ）Ｘ（１－－Ｔ）其中： Ｋｓ。：负债企业的权益成本 Ｋｓｕ：无负债企业的权益成本 Ｋｏ：负债成本Ｄ： Ｓ： Ｔ：（１．２）负债价值权益价值 企业所得税率命题③：企业只应投资于那些收益率大于等于Ｋ。ｕ的项目。 无公司税的ＭＭ理论是建立在以下的假设基础之上的，即公司的经营风险相 同，也就是风险等级相同；所有投资对于每家公司未来产生的息税前利润以及利 润都相同；投资人在资本市场中举债时不必支付交易成本；个人和公司一样，都可以发行无风险债券来融资，因而债券利率为无风险利率；公司是一家零增长公司。这些假设条件是非常严格的，然而，事实上企业的债务利息可以税前扣除， 股息都要在税后支付。为此，ＭＭ引入了所得税来分析资本结构和企业价值的关系。 （２）公司税ＭＭ理论提出了与无公司税ＭＭ理论相对的三个命题。 命题①：在存在公司税的条件下，负债企业的价值Ｖ等于相同经营风险等级的 无负债企业的价值Ｖｕ，加上公司负债额Ｄ乘以适用公司税税率的Ｔ之积。Ｖｔ＝Ｖｕ＋ＴｘＤ（１－３）公式（１．３）表明，引入公司税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。 当边际税率不变时，负债越多，该差异越大。显然，负债趋向１００％时，公司价值趋向于最大。命题②：负债企业的权益成本等于相同经营风险等级的无负债企业的权益成１２江苏大学硕士学位论文本，加上无负债企业的权益成本与负债成本之差及负债率和公司税率决定的风险报酬：Ｋｓｔ＝Ｋｓｕ＋（Ｋｓｕ一‰）Ｘ（Ｄ／Ｓ）Ｘ（１－Ｔ）（１－４）公式（１．４）表明，由于负债利息的抵税效应，使负债企业的权益成本上升的幅 度低于无税时的上升幅度，从而使用低成本的负债降低企业的综合资本成本，提 高企业的总价值。 命题③：企业应投资于收益率大于等于综合资本成本的项目。该命题表明： 企业的综合资本成本将随着不断扩大的财务杠杆而减少。同时，提高的税率也将 吸引企业扩大财务杠杆。而增加的企业价值将全部扩大原有股东的收益，债权人 的地位不发生任何变化。 ２．权衡模型 对于过度负债企业，当经营现金流量不足以偿付现有债务时就会陷入财务危 机，未得到偿付的债权人有权利要求企业在正式向法庭申请破产前，通过一系列 非常行动使企业免于破产，维持企业继续经营的能力。这一过程发生的成本，称 为财务危机成本。某些时候，企业现有资产价值可能不足以偿还负债价值，财务 危机将导致破产，此时，破产成本将伴随发生。 对于负债经营的企业，如果不能让债权人相信其有足够的权益作为保障，便 无法获得债务融资。所以每个企业都存在一个可为债权人接受的债务水平。一旦 企业债务数量超过这一可接受水平，企业的平均资本成本就会随着债务水平的增 加而提高，从而增加企业陷入财务危机的可能性，同时也增加企业盈利的风险性。 因为陷入财务危机甚至破产是要发生真实成本的，所以过度的债务融资必然会减少企业的总价值。财务危机成本和破产成本对资本结构有重大影响的结论已为多数经济学家和 财务专家接受，但对于如何准确地估计和衡量这两种成本，却一直是个非常棘手的问题。根据权衡理论，由于负债省税的好处，企业固然可以通过增加债务而增加其 市场价值，但随着企业债务的上升，企业风险也在增加，即企业陷入财务危机的 概率也在增加。这会给企业带来额外成本，使企业的市场价值下降。因此企业的 最佳资本结构就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡；最优资本结构我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处【５１１。权衡理论的研究成果可以用图２．１表示：企业价 值图２．１资本结构权衡理论图２．１中：ＶＬ表示只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值；Ｖｕ表示无负 债时的企业价值；ＦＡ表示破产成本；Ｄｌ表示破产成本变得重要时的负债水平；Ｄ２表示最佳资本结构。２．２．３后现代资本结构理论后现代资本结构理论又称新资本结构理论（沈艺峰，１９９９），是指２０世纪７０年代末以来出现的各种资本结构理论假说，它主要包括代理成本理论、信号传递理论、 排序理论和控制权理论等。这些理论从不同角度揭示了信息不对称环境下企业资本结构与企业行为及绩效之间的关系。 １．代理成本理论Ｊｅｌｌｓｅｌｌ和Ｍｅｃｋｌｉｎｄ５０１对这一领域的研究做出了开创性贡献。在Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋ―ｌｉｎｇ看来，代理成本源于两类利益冲突：一是股东与经理之间的利益冲突；二是股东 与债权人之间的利益冲突。第一类冲突是由于经理人员剩余索取权不足。为此， 经理人员承担了增加利润的所有成本，却不能得到利润增加的全部。因此，经理 人员很可能在企业经营中偷懒，或者通过在职消费手段，将公司财富转化为个人 利益。假定经理人员绝对投资额不变，那么，企业债务融资比重的增加将增加经 理人员的持股比例，减少经理人员与股东利益冲突所造成的损失。同时，由于债１４江苏大学硕士学位论文务融资迫使企业支付现金，使经理人员可以用于在职消费的自由现金减少。负债 融资这种缓解经理人员与股东之间利益冲突的作用称之为“债务融资利益”。 另一种利益冲突存在于债权人与所有者之间。这种利益冲突产生的原因在于 债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。具体而言，依据债务契约，如果项 目投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中的绝大部分。然而一 旦失败，根据有限责任原则，债权人将承担其后果。在这种制度安排下，所有者 可以从高风险投资中获利，尽管这些投资可能导致企业价值的下降。这样，所有 者从债权人的损失中获得的收益完全可能超出其不良投资所造成的股票价值损 失。然而一旦债权人预期到所有者的未来行为，所有者就必须承担不良投资的后 果。这种情况下所有者将面临更高的债务融资成本。因此，债务融资导致了风险 投资激励成本。这是债务融资的代理成本效应。 Ｊｅｎｓｅｎ￥１Ｍｅｃｋｌｉｎｇ认为，可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定最优 资本结构。随着债务融资比例的提高，负债融资利益将减少；相反，负债融资成本将增加。当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，企业资本结构实现最优。２．信号传递理论２０世纪７０年代晚期，Ｒｏｓｓ（１９７７）［４３】，Ｌｅｌａｎｄ３１Ｐｙｌｅ（１９７７），Ｔａｌｍｏｎ（１９８１）， Ｈｅｉｎｋｅｌ（１９８２）等学者提出了资本结构的信号传递理论。该理论是建立在信息灵通的 经理人或企业家与信息不灵通的外部投资者或股东之间存在信息不对称的基础上 的。当公司内部有好消息时，公司经理人或企业家具有将这一正面消息传递给外 部投资者的强烈愿望，并试图影响外部投资者对公司价值的预期，从而提高公司 的股价。然而，在信息不对称的情况下，简单的声明容易被其他具有相同动机的 经理人或企业家模仿，唯一的选择是采取～些成本高昂且他人难以模仿的财务行 动或财务政策作为信号传递工具。信号传递理论认为资本结构正是这种信号传递工具的理想选择。在Ｒｏｓｓ模型中，假定企业收益服从一阶随机占优分布；经理知道企业收益的 真实分布，而外部投资者不知道。如果企业市场价值被高估，经理将从中受益； 反之，如果企业破产，经理将遭受损失。由于破产的概率与企业质量负相关而与 负债水平正相关，因此，Ｒｏｓｓ模型的分离均衡是：高质量的企业倾向于使用负债我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究融资，而低质量的企业更多地依赖股票融资；外部投资者通过观察资本结构来区 分高质量企业和低质量企业，并对高质量的企业赋予较高的市场估价，亦即企业价值或获利能力与负债权益比率正相关。因此，Ｒｏｓｓ认为，在一个价值较高的企 业里，设计一套以激励为基础的经理报酬合约，以引导经理人维持高负债率的资 本结构是可行的。Ｒｏｓｓ的结论事实上与（含税）Ｍ＆Ｍ理论的结论相吻合，所不同的 是，（含税）Ｍ＆Ｍ理论说明了负债融资通过“税盾作用”对公司价值产生的直接效 应；而Ｒｏｓｓ模型说明了负债融资通过信号传递对公司价值产生的间接效应。３．优序融资理论优序融资理论，又称融资顺序理论，在资本结构理论中占有重要的地位。Ｍｙｅｒｓ 矛ＩＭｕｊｌｕｆ（１９８４）［４４】提出了优序融资理论。他们认为，信息非对称源于控股权与管 理权的分离，在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者（外部 人）更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票，即企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票。排序理论的基本思想得到许多学者的继承和发展。Ｋｒａｓｋｅｒ（１９８６）ｔ４９】在允许企业选择新的投资项目及相应的股票发行规模假设下，证实了排序理论的结论。并 同样表明，股票发行是一个坏消息，股票发行越多，股价下跌幅度越大。Ｎａｒａｙａ ―ｎａｎ（１９８８）［４５】，Ｈｅｉｎｋｅｌ和Ｚｅｃｈｎｅｒ（１９９０）ｔ４６１采用一种略为不同的方法得到了与 Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ类似的结论：即当信息不对称只涉及新项目价值时，有可能出现投 资过度现象，即一些净现值为负的项目也被上马。在Ｎａｒａｙａｎａｎ模型中，（风险）债券被高估的程度低于股票，因此，依靠债券融资的项目其净现值临界水平相对较高；而在Ｈｅｉｎｋｅｌ和Ｚｅｃｈｎｅｒ模型中，现有债券降低了投资的吸引力，进而提高了项目净现值临界水平。这样，新增的（Ｎａｒａｙａｎａｎ）或已有的（Ｈｅｉｎｋｅｌ矛ｌＺｅｃｈｎｅｒ）债券缓 解甚至避免了全部通过股票融资所导致的投资过度问题。 当然，排序理论也存在局限性，他未能涉及影响资本结构（负债率）的税收、破产成本和证券发行成本等各种现实因素。另外，排序理论忽视了典型的代理问 题，当公司经理掌握了足够的股权和控制权以致可以摆脱资本市场的约束时，这１６江苏大学硕十学位论文类代理问题很容易发生。 ４．控制权理论２０世纪８０年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资 本结构的关系。由于普通股有投票权而债务则没有，因此资本结构必然影响企业 控制权的分配。控制权理论主要包括两类理论模型：一类是控制权竞争（ｃｏｎｔｒｏｌｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎ）模型（ＨａｒｒｉｓａｎｄＲａｖｉｖ，１９８８ｔ４‘７】．Ｓｔｕｌｚ，１９８８；Ｉｓｒａｅｌ，１９９１等）；另一类是控制权转移（ｃｏｎｔｒｏｌ ｔｒａｎｓｆｅｒ）模ｇ，－－凹（Ａｇｈｉｏｎ和Ｂｏｌｔｏｎ，１９９２［４ｓ］等）。 Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ（１９８８）基于资本结构对投票权的分配尤其是对现任经营者持股比率的影响，考察了控制权竞争几种可能的结果以及不同控制权竞争状态下的负债水平。ＨａｒｒｉｓａｎｄＲａｖｉｖ模型假定，经营者既从其股权也从其对企业的控制中获得收益，现任经营者如果因企业被并购而失去企业的控制权，那么他的控制权收益 也将丧失。由于现任经营者与潜在竞争者的经营能力存在差别，企业的价值取决于控制权竞争的结果，而这种结果反过来又由现任经营者的持股比率所决定。当 现任经营者的持股比率增大，现任经营者即使经营能力较低，其维持企业经营控 制权的可能性和获得的控制权收益也会较大。但若现任经营者的持股比率过大， 企业的价值进而现任经营者的股权收益都将会降低，因为经营能力更强的潜在竞 争者成功并购企业的可能性减少。因此，现任经营者的最优持股比率是其在自身 股权收益与控制权收益之间进行权衡的结果。另一方面，现任经营者的持股比率 是由资本结构间接决定的。具体而言，假定在任经理人员所持股份不变，他们可以通过提高企业负债水平，回购消极投资者所持股份，增加其持股比例，从而使其个人利益最大化。最后，他们得到如下结论：一般而言，争夺代理权需要负债， 而确保企业不被接管则需要更多的负债，因此，接管目标通常会提高其负债水平。 Ａｇｈｉｏｎ和Ｂｏｌｔｏｎ（１９９２）模型运用不完全契约方法研究剩余控制权的效率配置以 及最优金融契约的设计问题。Ａｇｈｉｏｎ矛ＮＢｏｌｔｏｎ假定在一个两期的投资项目中，不具 备充足资本的企业家需要向外部投资者发行金融证券筹集资金来实施该投资项目。由于企业家既关心货币性投资收益，又关心非货币性私人利益，而投资者只关心货币性投资收益，因此，最优的控制权配置必须保证在任何情况下使社会总 收益最大化，而不仅仅是使部分投资者收益最大化。在Ａｇｈｉｏｎ和Ｂｏｌｔｏｎ的模型中，如果货币性收益与社会总收益呈单调递增关系，那么，将控制权配置给投资者最１７我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究有效；如果企业家的非货币性收益与社会总收益呈单调递增关系，则将控制权配置给企业家最有效。与前者相适应的融资方式是发行有投票权的股票，与后者相适应的融资方式是发行无投票权的股票。由于单纯追求货币性收益的投资者与同 时追求货币性收益和非货币性收益的企业家之间存在利益冲突，而且企业家受到资金上的约束，在达成不完全金融契约时，控制权无论配置给企业家还是投资者 都有可能导致非效率的投资行为选择。Ａｇｈｉｏｎ和ｌＢｏｌｔｏｎ证明，状态依存的控制权配 置（也称相机控制）是最优的。即若投资项目的预期收益好，则企业家拥有控制权最 有效，若投资项目的预期收益差，则转移给控制权投资者最有效。现实中与这种 最优的控制权配置相吻合的金融契约是负债契约。Ａｇｈｉｏｎ矛ｔｌＢｏｌｔｏｎ的结论是，最优资本结构是将负债保持在这样的水平上，在该水平上导致契约破产清算时，能保证将控制权从股东转移给债权人。２．３西方资本结构理论在我国房地产业的适用性分析前面几节我们介绍了现代西方资本结构理论，综合以上各种理论我们可以得 到如下几点重要结论： １．企业的价值很大程度上受企业资本结构影响，因此资本结构的研究及资本 结构决策对企业具有重要作用。２．由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益。所以企业的资本结构中应有一定数量的负债。３．财务拮据成本和代理成本限制了负债的作用，超过某个临界点，这些成本就会抵消负债的利益。上述几点结论对于我国房地产业是具有指导作用的，我们在考虑房地产企业 资本结构与绩效的关系时也应该考虑这些问题。然而由于房地产业本身的一些特性和我国的基本国情，笔者认为在研究我国房地产企业的资本结构与绩效时还应 考虑以下几个问题：１．在我国，房地产业通常受到国家政策宏观调控的影响，而宏观调控的主要 方式是通过控制资金的发放和利率调整来实现的，这就会直接影响到房地产企业的资金成本，进而影响公司绩效。２．房地产的固定性和投资巨大等特点，使得房地产企业相对而言比较容易通江苏大学硕上学位论文过抵押贷款等途径获得大量资金，而投资巨大又使得房地产企业不得不通过各种 渠道筹措资金来保证企业的正常发展，因此房地产企业的负债比率通常比其他行业高。３．在西方资本结构理论中，各种结论都建立在一系列的假设上，这些假设又 建立在完全的市场经济条件下。我国房地产企业是否完全处在市场经济条件下还 值得探讨，所以在考虑我国房地产企业资本结构决策时必须考虑这种情况对房地产企业的影响。总之，各种资本结构理论只是提供了一个研究问题的思想框架，可以让我们 以此来思考如何优化资本结构，提高公司绩效。但在实际决策时还必须充分考虑 实际情况和客观经济环境，不能教条地去进行纯理论模型的分析。１９我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究第三章公司经营绩效的界定及评价指标企业经营绩效是管理者运用企业资源达成经营目标的具体表现，绩效的好坏不仅关系到企业能否生存，更影响到企业的未来发展。Ｌｅｂａｓ（１９９５）［５４】认为“经营绩 效”是对能否成功达成企业目标的一种衡量指标。因此，有必要对企业经营绩效的 概念界定和衡量指标进行深入分析和研究。３．１公司绩效的概念界定在这里需要说明的是，“业绩”和“绩效”是两个有区别的概念。业绩一般指工作成绩，而绩效不仅包括工作成绩，也包括工作效率，是一个范畴更广的概 念。在企业的经营活动中，经营业绩指企业的盈利状况，而经营绩效不仅指企业的盈利能力，还包括偿债能力、资金使用效率、经营者对企业的贡献等。为了能全面反映房地产上市公司的综合经营效果和经营效率，本文选择了经营绩效这个概念，对公司的经营状况进行全面综合反映。 相应的，本文将企业绩效评价定义为：企业绩效评价是指用数理统计和运筹学方法，采用特定的指标，对照统一的评价标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对企业一定经营期间的经营效果和经营效率，做出客观公正和准确 的综合评价。３．２绩效评价指标分析公司绩效是多层面的，其评价指标也应是多方位、多角度的。公司绩效评价指标可以分为两类：一类是“财务指标的绩效衡量”，另一类是“非财务指标的绩效衡量”【３０１。其中财务评价指标一直是而且也将继续是使用最广泛的指标，原 因是企业的长期目标总是纯财务性的，财务绩效评价指标直接与企业的财务目标相衔接。财务指标具有综合反映公司绩效的功能。３．２．１财务指标的绩效衡量 财务指标的绩效衡量有三种计量基础：一是以账面价值为基础，即以历史成２０江苏大学硕士学位论文本为基础计量的企业资产价值；二是以市场价值为基础，即公司剥溺其资产创造 的未来收益的现值来计量资产价值；三是以经济价值为基础，即利用资产负债表 中某些相关项目调整薏的金额来确定资产价值。１．账面价值为基础的评价指标《１）净资产收益率（ＲＯＥ） 净资产收益率又称权益净利率，其计算公式为： 净资产收益率＝净利润／平均净资产ｘ１００％＝２×净利润／（所有者权益年初数十所有者权益年末数）×１００％净资产收益率反映企业所有者权益的投资报酬率，所有者权益包括实收资本、 资本公积、盈余公积和未分配利润。一般认为，企业净资产收益率越高，企业自 有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的保证程度 也越高。通过对该指标的综合对比分析，可以看出企业获幂｜』能力在同行业中所处 的地位，以及与同类企业的差异水平。 该指标通用性强，适应范豳广，不受行韭局限，在我圈上市公司行业综合排 序中，该指标居于首位。（２）投资收益率（ＲＯＩ）对ＲＯＩ中的“投资＂和“收益＂人们有不同的理解，计算方法也就不相同。ＲＯＩ 中的分子――“收益＂有两种计算方法： “息税蘸收益”和“息税蜃收益＂。ＲＯＩ中的分母一般有以下四种计算方法：①全部资产额；②全部在用资产，这 一指标反映企业实际发挥作用的资产所取得的报酬；⑨股东权益形成的资本；④ 股东权益加上计息负债，也就是指企业总资产减去流动负债。一般做法是选择第４种。投资收益率是收益与投入资本之比，反映了投资的有效性，属于效率指标。 这些组合只要保持一贯性使用，按每个基础计算的比率对企业决策者来说是有用 的。ＲＯＩ是在现有会计资料的基础上计算出来的，比较篱单和客观，有利于不同规模的部门之间及行业之间的比较。ＲＯＩ有其缺点：①当一项投资的ＲＯＩ大子企业整体ＲＯＩ却小于分部ＲＯＩ时，郝ｆｊ 经理会放弃该项目。而一项指标的ＲＯＩ大于分部ＲＯＩ却小予企业整体ＲＯＩ时，部门 经理却会接受该项目。任何一种情况都将损坏企业整体价值；②由予历史成本与２１我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证研究资本的实际重置成本往往相差很大，使用资本历史或账面成本可能会严重歪曲收益率的衡量结果。（３）现金流量ＣａｓｈＦｌｏｗ亚洲金融风暴使经营者、投资者们开始关注企业的现金流量，并研究出了一 些能够反映现金流量状况的财务指标来进行评价。企业现金流量指企业全部活动发生的现金流入与流出之间的差额，包括经营活动、投资活动、筹资活动的现金流量三种形式。投资和筹资活动产生的现金流量相对简单一些，经营活动产生的 现金流量相对复杂一些。根据美国第９５号《财务会计准则公告》所述，营业现金流入量的项目有：销售商品及提供劳务所获得的现金、利息收入及股利收入、非投资及投资业务所带来的其他现金收入；营业现金流出的项目有：支付购货款及劳务费用、缴纳税金及罚金、支付利息、非投资及筹资业务引起的其他现金发生， 如捐款、退款、诉讼费等。由于现金流量克服了在商业信用极为频繁的情况下，以权责发生制为会计基 础计算的会计收益与企业实际现金收入相差很大的弊端，因此近几年来被企业广泛采用。但是现金流量指标有其缺陷：首先，单独的现金流量不能反映绩效的全 貌，也不能借以可靠地预测将来的绩效；其次，该指标与投资活动现金流量的区分容易被操纵。如企业发生一笔本应计入经营费用的现金支出，管理者可以寻找 各种理由说明这笔支出与某些固定资产的购建有关，这样本应计入经营活动现金 流出的款项就被变成投资活动的现金流出。２．经济价值为基础的评价指标 ＥＶＡ是９０年代发展起来的一种新的绩效评定方法，由Ｓｔｅｍ Ｓｔｅｗａｒｔ公司设计，中国证券监督委员会已经批准在上市企业中试行。会计方面计算的企业最终利润是 指税后利润，而ＥＶＡ原理则认为，税后利润并没有全面、真正地反映企业生产经营的 最终盈利或价值，因为它没有考虑资本成本或资本费用。简单地讲ＥＶＡ是指经过调 整后的税后经营利润，减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额‘２８１。ＥＶＡ的一般计算公式是：ＥＶＡ＝税后利润一资本费用 其中：资本费用＝总投入额×加权平均资本成本率 运用ＥＶＡ指标的基本思路是：公司的投资者可以自由地将他们投资于公司的江苏人学硕士学位论文资本变现，并将其投资于其他资产。因此，投资者至少应从公司获得其投资的机 会成本。这意味着，从经营利润中扣除权益的经济价值计算的资本的机会成本后，才是股东从经营活动中得到的增值收益。 ＥＶＡ实际反映的是企业一定时期的经济学利润，如果ＥＶＡ的值为正，则表示公司获得的利益高于为其投入的资本加权平均成本，即公司为股东创造了新价值； 若ＥＶＡ的值为负，则相反。 ＥＶＡ指标考虑了权益资本成本，而且将股东财富与企业决策联系在一起。ＥＶＡ 评价指标也有局限性：①规模差异，ＥＶＡ是一个绝对值指标，相比较而言，规模 较大的公司或部门的ＥＶＡ值高，但其绩效不一定高。因此，ＥＶＡ不能有效地控制 企业、部门之间的规模差异因素对评价结果的影响；②财务导向问题，ＥＶＡ是一个计算的数字，它依赖于收入实现和费用确认的财务会计处理方法。为了提高部门的ＥＶＡ，部门经理可能通过设计决策的顺序来操纵这些数字。公司仅仅以ＥＶＡ 来评价管理者的绩效也会造成激励失灵或功能失调；③ＥＶＡ仅对真正分权决策的 企业有效，如果企业建立了ＥＶＡ绩效评价体系，但将决策权留在组织的顶层，那么ＥＶＡ难以有效。３．市场价值为基础的评价指标 托宾Ｑ值（Ｔｏｂｉｎ’Ｓ Ｑ）是美国经济学家Ｊａｍｅｓ Ｔｏｂｉｎ于１９６９年提出的，原意是指 公司的市场价值与公司资产的重置成本之比。如果该比率大于１，表明企业创造的 价值大于投入资产的成本，企业为社会创造了财富。同时也表明投资者愿意支付 高于资产重置成本的价格来购买企业。托宾Ｏ值从一个侧面反映了公司投入与产出之间的比例关系，可以用来衡量公司的市场绩效。许多学者在衡量公司经营绩效时，所选用的指标都属于会计利润的观点，例如利润率、普通股报酬率、资产报 酬率、权益报酬率等指标。然而Ｂｅｎｓｔｏｎ去１］指出，由于计算会计报酬率的数据多为 历史及过去的财务报表，这种资料无法反映现在及未来的公司价值，所以使用会计报酬率作为衡量公司绩效的指标会有所偏差。Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８８）［５５】 认为Ｔｏｂｉｎ’Ｓ Ｑ值将货币的时间价值考虑在内