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借壳上市(后门上市，Back Door Listing)
　　借壳上市是指的（）通过将主要到上市的中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是借子壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司--浦东强生的，通过三次集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。
　　借壳上市和的共同之处在于，它们都是一种对壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，
　　从具体操作的角度看，当准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为，具体上营业务增长缓慢，微薄甚至亏损；此外，公司的较为单一，以利于对其进行收购控股。
　　在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳--借壳两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的通过配股、收购等机会注入进去。
　　针对部分有证券资格的反映，对于通过购买的、实现交易应当如何进行处理存在一些理解差别，财政部会计司日前发布《关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》，明确相关问题。财政部在复函中明确，非上市公司取得上市公司的，未形成的，应当按照的规定执行。
　　非上市公司以所持有的对等为取得上市公司的控制权，构成反向购买的，上市公司编制时应当区别以下情况处理：交易发生时，上市公司未持有任何资产或仅持有、等不构成业务的资产或负债的，上市公司在编制合并财务报表时，应当按照《财政部关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》(财会函[2008]60号)的规定执行；交易发生时，上市公司保留的资产、负债构成业务的，应当按照及相关讲解的规定执行，即对于形成的，与取得的上市公司可辨认份额的差额应当确认为或是计入。
非上市公司取得上市公司的控制权，构成反向购买的，上市公司在其个别中应当按照等的规定确定取得资产的入账价值。上市公司的前期比较应为其自身个别财务报表。
　　借壳上市大体分三步：
　　1.集团公司先剥离出一块优质资产上市；
　　2.上市公司通过来；
　　3.上市公司用这一笔资金反过来购买集团公司的另一块资产。
　　据民间传说，黄鼠狼偷鸡的技术很高超，听起来有些令人匪夷所思。众所周知鸡的体重一般都是黄鼠狼的好几倍，按道理黄鼠狼是无法轻而易举地把鸡偷走的，但是事实上黄鼠狼几乎每次都能顺利得逞，甚至能把鸡带到它1公里以外的老巢去。黄鼠狼究竟有什么独家秘籍呢?原来，鸡在黑夜里看不见东西，黄鼠狼便利用这一天赐良机，轻轻地趴在鸡背上，然后用嘴咬住鸡脖子，同时不断用尾巴狠狠地抽打鸡屁股。这样一来可以防止鸡叫，二来可以轻松指挥鸡前进的方向。这样黄鼠狼就像一个骑士一样，“勒紧”缰绳，挥动“马鞭”，将受惊直窜的鸡赶到自己的老巢后，再尽情享用。
　　资金是企业的血液，企业的每一步发展前行都离不开“血液”的支持，但是随着企业的不断发展壮大，难免会出现供血不足的现象。如果此时没有及时为企业注入充足的“血液”，企业就有可能因此而生命垂危。为企业提供充足血液的方式主要有两种：一种是自主造血，另一种是输血。自主造血是在相对稳定，利润良性增长的情况下才能实现，但是对于高速发展或者快速扩张的企业而言，只能依靠输血来满足资本的。
　　对于而言，主要表现在股权的控制和运作上。借壳上市便是很好的一种资本输血模式。借壳上市其实和黄鼠狼偷鸡有异曲同工之妙。借壳上市是通过借用其他企业的资本和股权，来壮大自己的资本力量，从而达到上市的目的；而黄鼠狼偷鸡同样是借鸡奔跑的力量来达到自己的目的的。
过程时间事件目的、结果说明
密谋2000年初国美开始将目光转向环境比较宽松的，黄与詹培忠接触。黄开始了其在的，其财技也在这里逐步学成詹培忠当时正处于诉其于坐庄“德智发展（0070）”中串谋伪造股份证明罪名成立和侵害公众投资者一案“和解协议”执行过程中。
铺垫2000年6月底德智发展（0070）下属的Jumbo Profit以“独立的机构短期投资者”名义联合中介人李祥福，以1920万港元的了原大股东的小部分股份。开始染指京华自动化（0493）
2000年7月底詹培忠亲自控制的BVI公司Golden Mount，再次以现金5600万港元购得原第一大股东的绝大多数股份控制了上市公司这次收购行动动用的合计约7520万港元的现金，很可能是由内地的真正“买家”提供
买壳2000年9月京华自动化以的方式，增发3100万股新股，价格0.4港元/股，募得1190万港元，公司总发行股本增至18800万股。在加大对公司的控制力度
从6月的1.2港元/股到9月的0.6港元/股，配合这次。本次配发的股份数量，3100万股，折合公司已发行的19.7%，恰好低于20%，因此，不需要和经过过程Jumbo Profit已经从股东名单中消失，它持有的1500万股
日京华自动化以2568万港元购买黄俊烈的Smartech Cyberworks，1200万港元，余下的1368万港元以向卖方发行代价股的形式支付，每股价格0.38港元。黄俊烈将以持股3600万股（16.1%），成为仅次于詹培忠（22.3%）的上市公司第二大股东，并通过BVI得到了上市公司支付的1200万港元的现金。
Smartech Cyberworks从（哥哥黄俊钦的公司）购买位于北京鹏润大厦三间办公室，称购买价格是2568万港元，已支付了首付款1000万港元，但那三间物业当时并没有。China Sino Technology与京光约定，保证在合同落实后至少两年的时间里，以18美元/平方米的价格租赁该物业。代价股1368万港元合股，折合公司已发行股份的19.2%，又是恰好不超过20%。
2001年9月京华自动化配售4430万股新股，股价0.18港元（折让10%），募集资金797.4万港元。黄实际控制的上市公司资源为3600万股（占总股本的13.42%），上市公司的，还在詹培忠手里。
本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的19.8%，因此，也不需要停牌和经过股东大会决议过程。此时股价已经跌至0.2港元上下詹手中的Golden Mount在过去的半年中也减了1000万股，此时增持股份的成本。
日京华自动化增发13.5亿股新股，每股0.1元，全部由黄光裕独资的BVI公司Shining Crown 以现金认购。黄已决心将其旗下的地产业务装入此壳中。黄光裕合计持有85.6%的股份
黄当时他正在收购ST宁窖（600159）。黄称买壳的1.35亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，京华自动化的价格在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。
套现日黄转让11.1%的股份给，做价0.425港元/股。黄的持股比例降低到74.5%，透现7650万港元。触发无条件收购，股权比例，既保住了上市地位，又实现，同时套现减压。
日京华自动化出资现金加代价股合计1.95亿港元，收购Artway Development（由黄光裕持有）将上市公司账面的几乎全部现金1.2亿元转入自己的账户，顺利解除收购“净壳”支付的大笔现金的资金链压力。
Artway拥有北京朝阳区一处物业权益的39.2%。黄套现上市公司现金，同时增持股份，白得了一个“净壳”。公众股连翻四倍，詹把手中的公众部分大量地转给机构投资者，获利数千万。
2002年7月京华自动化正式更名为“中国鹏润” 在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。
2003年7月再发19%新股融资3790万元。公众投资者（已达总股本的33%）
用壳2003年初黄成立一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，由黄拥有100%股权，国美集团将94家门店全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有65%股份，直接持有国美电器剩余35%股份。黄开始重组“国美电器”。
65：35的比例是为了回避商务部关于外商零售企业、外方股份比例必须在65%以下的限制。此后在内地的IPO和买壳的消息，意在分散公众注意力和给战略对手施加压力的幌子。注册 “北京鹏润亿福网络技术有限公司”，借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。
2004年4月“北京鹏润亿福网络技术有限公司”把股权全部出售给了BVI公司Ocean Town（由另一家BVI公司Gome Holdings全资持有，Gome Hodings由黄个人独资持有），Ocean Town成了控制国美电器核心业务的第一大股东（65%）。
2004年6月中国鹏润以83亿港元的代价，通过全资BVI子公司China Eagle，从Gome Holdings手中，买下Ocean Town。：向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的不受任何禁售期限制的代价股份；向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。中国鹏润成为“国美电器”的第一大股东（65%）。这次收购的独立香港金百利有限公司
按2003年底国美电器净利润为1.78亿元算，交易88亿人民币，达到49.5倍，当时国美净资产为2.41亿元人民币。用代价股份和可转换票据（与代价股并无实质区别，只不过是为了回避无条件收购退市风险而使用的财务技巧）。“中国鹏润”的现金已经掏空，此时黄已经控制了“中国鹏润” 66.9%的股权。83亿港元的代价股和可转换票据，使“中国鹏润”的股本增大十余倍，黄的个人持有量将高达97.2%。把自己的资产吹出这么大的泡沫，一是“泡沫大狼”可以吃“实体小狼”而充实自己；二是防备被“洋人的大狼”一口吃掉
套现2004年7月7月中旬首次以每股4.85至6.53元，配售5.75亿旧股，占已发行股本35％。安排行见反应欠佳，将配股价调低至每股4.05至4.85元，配售规模亦缩减至4亿股，仍未获足额认购，最终被迫取消配股行动。配售旧股失败黄光裕4个月内两度尝试在市场配售旧股，共3度减价，配股价由最高的每股6.53元调低至最低的3.975元，高低幅度相差约40％。
日黄光裕拟以每股3.975元配售2.4亿股国美旧股，集资9.54亿元，配股价较国美停牌前大幅折让15.4％。相当于国美今年市盈率的15.21倍。黄光裕成功套现近12亿港元。基金成为最大的接盘者，包括惠理基金（Value Partners）、及.
黄光裕配售后仍占公司已发行股份的82％，为了符合交易所的要求，黄光裕于日后还要减持手上国美股份。据预期，国美在本年度（2005年3月止）每股赚1.08元，即使按照5.85港元的高位收市，预测市盈率亦只有5.4倍，仅为上述23倍（ 980，HK）及38倍（北京物美 8277，HK）同类零售股的1／4至1／7。
日黄光裕通过荷银洛希尔配售2.2亿股股份，每股作价6.25港元，较停牌前折让4.58％。黄光裕套现13.75亿港元，持股比例将由此前的74.9％下降到65.5％。后国美电器的股价始终在6.55港元左右徘徊。中期业绩为每股0.15港元。
日国美电器将于近日向黄光裕收购旗下国美家电余下35%的股权，收购价达60.58亿元。先支付10亿元现金，余下的50.58亿元将透过发行7.38亿新股支付。开始试图出售国美家电余下35%的股份上述7.38亿新股相当于国美电器扩大后股本的31%，而黄光裕持股量将由目前67.5%回增至77.58%，黄光裕稍后还会减持国美电器股份，以确保市场流通量不少于25%。
日国美电器(0493，HK)公告称，今年1－5月份，30%。不过，快速扩张导致每平方米营业收入、都有所下降，加之昨天的公告再度确认，主席黄光裕正计划出售其在核心子公司国美电器35%的股份，国美电器昨天重挫8％，报收在6.25港元。自6月23日以来的7个交易日中，国美电器的股价下跌了21.4％，黄光裕的资产也缩水了12.56亿港元。年初黄光裕出售国美家电35%股份的申请，还没有得到商务部的批准。黄光裕向分析了国美股票连续大跌的原因，即业内开始对连锁家电销售行业不看好，认为行业竞争过于激烈，水平太低，导致对国美也信心不足。而引发此次国美股票大跌的直接原因，他认为可能是"一位客户因资金方面的问题，大量抛售股票，但此猜测还没有得到确认。"
　　1、国美上市策略
　　2001年国美的已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。国美可通过至少三种途径进入资本市场。
　　上策是，引入国际顶尖投资机构作为，借助后者强大的综合优势，将国美打造成国际一流的商家并成为资本市场的宠儿，以IPO方式上市；
　　中策是，利用香港资本市场相对宽松的条件，选择一个总资产20亿港元左右的上市公司，由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权的取得及核心业务的装入—当年香港监管机构对借壳、反向收购的限制远没有日起实施的“新政”严格—然后以优异的业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力；
　　黄光裕借壳京华自动化(00493.HK，后更名为中国鹏润、现名为国美电器)属于下策：以现金只取得了控股权，而没有同步装入资产。
　　2、借壳上市原因
　　2004年(10.14,0.10,1.00%)成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。
　　从操作程序来看，要从头走完IPO的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的情况下也至少需要9个月的时间。
　　是，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审批；此外H股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H股后，公司高管人员不能顺利实行。
　　除此以外，采用借壳方式，以国美良好的改变中国鹏润的，拥有国美这一年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上，收购国美当日，鹏润股价即狂飙112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。
　　3、快速上市原因：
　　按照市场开放协议规定，到2004年底，中国的零售业将全面对外开放，此时Ocean Town，可以100%控股“国美电器”，那么Ocean Town的会增加35%，是什么使得黄光裕连几个月都等不急了？答案一是资金链条可能已经绷紧，如此大的收购行动，坐等两个月，实在可能夜长梦多；二是另外的35%，同样可以给未来的新代价股提供题材，不急在这一时，而且，国美，这个商务部的典范企业，分两次间隔一年变成“”，不会让商务部的领导们下不了台阶。
　　4、国美重组
　　国美电器在全国的131 家门店中只有北京、天津、深圳、成都、重庆、西安、沈阳等地的94家门店被纳入上市公司，而包括上海国美、香港国美等37家门店则由于开设时间短或经营业绩稍差等原因而未被纳入。被装入“国美控股”的国美电器，通过18家子公司拥有国美旗下131家门店中的94家店，惟独黄光裕起家的“黄埔军校”——“北京国美”，没有进入舰队，剩余的37家门店也没有纳入南征的舰队，“Gome”字样的商标也还在北京国美手中，这37家门店加上国美商标，这暗示“北京国美”应该还有别的安排。
　　5、相关财报数据
　　中国鹏润在2003年3月到2004年3月的财年内，营业额为4482万元，为1988万元。在5月21日开始停牌以公布这项收购计划，停牌时市值仅有4.2亿港元。
　　国美电器03年营业额93亿元，纯利2.75亿元，02年纯利1.06亿元，销售额为66.2亿元；01年纯利2500万元。2004年第一季度净利润达到了8454万元人民币，同期销售额达到29.2亿元。国美电器截至日的总资产约31.9亿元人民币(约合29.6亿港元)，净资产2.41亿元人民币。
　　黄光裕只向鹏润保证，其收购的Ocean Town不低于2.41亿元，并要经国际会计师行审核，如有不足，鹏润可向黄光裕索偿。
　　6、北京国美的债务
　　目前，北京国美有数额高达10.7亿元人民币的债务，从何而来，又到了何处，这是最大的财务疑团。这相当于10亿港元的巨额内部债务，不能排除可能存在两个“黄灯”的用途——包装业绩和出境投资。无论如何，这笔钱都是四两拨千斤的那个四两，但是，即便这个四两也是如此之重，足以造成集团内部资金链条吃紧。
　　7、收购支付方式解读
　　根据中国鹏润发布的公告，上述两期可换股票据“不得提早赎回、于到期日强制性转换及不得以现金赎回”。
　　这一条款表明，此次收购国美电器，中国鹏润将不会因支付巨额收购代价而面临现金压力。并且，如果北京国美在可换股前尚不能偿还所欠国美电器债务，第二批换股权将被终止行使。
　　黄光裕通过把国美电器注入香港上市公司中国鹏润，实现了，大大增强了资产的流动性。此后，黄光裕可以通过股权质押的方式获得现金。此外，黄光裕获得的价值2.435亿港元的新股并没有任何禁售期，在到手之后马上就可以抛出套现。
　　即使在换股完成之前，黄光裕也可将可换股票据通过转让他人而获得现金，或者将其质押而获得。同时，此举亦可避免中国鹏润由于持股比例降至25%以下而产生的退市风险。可谓一箭数雕。
　　如果上述三个层次的安排最终都得以顺利实现，则中国鹏润的股本将扩大10.541倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股权。
　　8、本案例意义
　　香港新例令借壳及买壳活动大受打击，特别是涉及内地民营企业家的借壳及买壳活动。很多内地，都想在香港上市，一方面打开，同时利用国际市场融资，借壳及买壳本来会较快及成本较低，现在则很难做。 国美的个案令有一线希望，这个案例显示，只是控股权不变，即使注资后的上市公司，主要业务有明显改变，也不会将之列为新上市个案。
　　9、成功之处
　　由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。
　　首先，从黄光裕将国美资产打包装入"国美电器有限公司"，到Ocean Town接手北京亿福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的苏宁电器在上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。
　　其次，香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设"行动"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。
　　再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。
　　10、交易后的方向
　　一、退——下策：套现几十亿港元。黄的可转换票据，在不远的将来，曲线进入到，以的ADR方式被一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱回国再次打造剩下的资产或做其他的投资。不过，这样一来黄会失去对最大的那一部分国美资产的绝对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄的资金链条不断，他宁可打持久战，也是不会选择这种方式的，换句话说，如果黄选这种方式，一定是的压力迫在眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。
　　二、进——上策：套现增持，共同坐庄。黄凭借手中充沛的现金和80亿港元以上的股份，曲线进入到，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把的旧戏文新唱一次，以其留在国内的完整的第二支舰队，手中尚存的第一支舰队的35%股权和剩下的没有转ADR的香港代价股权，在更大的“资本市场”里套现现金和参与瓜分国际零售业，并不难做到。如果选择这种方向，这次进军美国资本市场，黄可谓是兵强马壮，进退自如。这种选择更利于保持他的主动地位。以黄的一贯作风，他内心可能真正倾向这种选择，这也是资金链条能通往国际资本市场的必需选择。
　　四、相关知识：
　　1、供股是上市公司受之命，已发行总股本20%之内的新股份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。先以现金购得主要地位，再不断供股，是香港并购高手一贯的行事风格，这不需要停牌和经过股东大会决议过程。
　　2、代价股是指西方发达国家全流通证券市场，上市公司最常用的，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。
　　3、日生效的香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设"反收购行动"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。
　　4、在香港上市公司进行交易过程中，房产手续是否齐全是非常重要的一点。如果手续不全，原则上是不允许买卖的，交易本身就不合法。如果涉及数额相比公司规模所占比重较大，要提前上报联交所说明房产本身的瑕疵。不主动披露而被联交所查到，处罚会很严厉。如果在不知情的情况下已经购买，也要采取积极的方式，要么办理产权证，要么处理掉，但必须进行。
岳贤伦.危机：向动物学生存的企业管理法则.武汉大学出版社,2009.2.
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大智慧收购湘财证券：借壳上市还是资产收购
来源：老虎财经
　　从IPO的过度包装，到咨询牌照被取消和白银门与软件门导致的法律诉讼，大智慧的诚信备受质疑，而收购本身亦存在诸多疑点和不确定性，这些都是投资者规避投资风险必须考虑的问题。
　　8月13日，大智慧发布公告称，公司将以定向发行股票和现金方式收购三板上市公司湘财证券100%股权，近期受到广泛关注，甚至被一些市场炒家称为两市互联网券商第一股，并赞为真正的互联网金融创新。作为投资者，我们不妨先看看大智慧是一家什么样的公司，以及这宗交易本身可能存在的问题。 了解华美包装下的真相，对做出投资决策 ，是常常最重要的。
　　1、IPO涉嫌过度包装：从互连网金融科技股明星沦为壳资源概念股只用了3年
　　2011年1月，大智慧成功的IPO并在上交所[微博]挂牌交易，受到投资者的热捧。原定发行价格不到10元/股，约40倍市盈率，在巧妙的包装下，投资人失去了理性，大智慧最终发行定价23.2元/股，市盈率近90倍。本来大智慧只想要10亿，投资者硬塞给他25亿多，轻松获得超过15亿元的超额募集资金，因按比例提成，西南证券为首的投行团队也轻松斩获1。28亿的发行收入。
　　翻看大智慧的招股说明书，很多投资者都被亮瞎了眼。在财务信息部分中，上市前大智慧的资产负债表中有高达7.37亿元现金，而2010年上半年利润表显示的毛利率超过78%，2009年全年净利润率为42%。公司收入和利润报告期也是持续高增长，2007年、2008年、2009年和 2010年 1--6月的营业收入分别为 15,847.78万元、25,889.94万元、44,498.90万元和 27,944.65万元。同期净利润分别为 3,646.23万元、6,460.25万元、18,765.72万元和 7,612.40万元。另外，还提供了竞争对手的相关数据，全都是显示大智慧为行业的领跑者。这一切都在暗示投资者，大智慧发行股票不是缺钱，是给投资者送钱。
　　结果呢？大智慧上市以后，满怀期待的投资者才发现是南柯一梦。上市第一年，2011年，公司实现了5亿多的营业收入和2亿多的利润，虽然没有期待的惊喜，但毕竟还可以接受。挑剔的投资者有些不满，拿了我们25亿现金，折腾了一年，还是搞金融的，才 赚这么点钱呀。上市第2年，2012年，投资者如梦初醒，公司营业收入大幅减少到2009年的水平，巨亏2。67亿。上市第3年，2013年，前三季度业绩依然处于亏损，公司面临被“ST”的命运。为此，公司使出了浑身解术，当年四季度收购被称为摇钱树的民泰贵金属，当年实现了3824万元的净利润，成为大智慧全年业绩扭亏避免ST的超级功臣。而目前民泰贵金属引发的诉讼可能导致公司身败名裂，虽然做完年报之后，就将其卖给了实际控制人张长虹[微博]的妹夫。现在是第4年，2014年，公司25亿的募集资金已烧去了大半，不停地疯狂收购看不到成果，仅在2013年就完成了11笔股权投资和增资。公司依然处在亏损的边缘，股价当然也是一跌再跌，沦落为壳资源公司。
　　上市之前书写高成长高回报神话，上市后马上业绩变脸，上演王小二过年的闹剧，大智慧只是被IPO过度包装的一个缩影。
　　2、涉嫌严重违规失去证券投资咨询牌照：两大核心业务风光不再
　　证券投资咨询是大智慧的核心业务和主要利润来源，在公司战略经营中起着举足轻重的作用。然而让投资者意外的是，公司公告称，根据今年5月30日召开了的总经理办公会，决定不参加2013年度投资咨询机构年检，并向上海证监局提交了不参加2013年度检查的申请，公司因而将不再持有证券投资咨询牌照。公司的解释很含蓄：公司业务众多，各种持牌业务与非持牌业务交叉，不利于进行良好管控，对证牌照券投资咨询的持续持有已构成障碍。实际上则是，公司该业务严重违规导致监管部门收回了其证券投资咨询牌照，公司董事长张长虹如果没有中国证券业协会副会长和中国证券协会证券投资分析师专业委员会副主任委员等显赫职务，可能遭遇非常严厉的处罚，甚至会承担严重的法律后果，而绝非公告说那么轻描淡写。有知情人士表示，大智慧失去咨询牌照，直接导火索是公司利用咨询牌照向客户推销贵金属投资业务和大智慧云操盘软件，并通过与客户对赌获得巨额非法收益的黑幕被媒体暴光后，引发监管部门的愤怒。
　　失去证券投资咨询牌照，不但损害公司的正面形象，而且对公司经营构成重大负面影响。2013年，大智慧投资顾问类业务占其主营业务收入的25%，实现净利润1754万，而去年大智慧全年的净利润只有1166万。也就是说，没有咨询业务所斩获的收益，去年大智慧年报必亏，成为ST一族。此外，公司另一核心业务行情软件销售也将大受影响，而不仅是增加推广成本。而根据相关规定，公司大力推广并在一季度已成利润增长点的荐股软件也因此失去销售资格。
　　3、白银门事件发酵面临法律裁决：损失的不仅仅是公司赖以生存的信誉
　　今年央视“3 15”晚会揭露大智慧向投资者设立贵金属交易陷阱的报道，使公司向贵金属转型战略遭受重创。大智慧遭受投资损失的各地投资者开始了各种维权活动。后有投资者在上海的公司总部抗议，矛头直指公司的摇钱树民泰贵金属公司和年初主打软件大智慧云操盘。一名为“大智慧民泰白银被骗群”的QQ群，集结了大批因投资民泰白银或云操盘而出现巨额亏空的投资者，其总人数已近千人。迫于压力，公司6月11日被迫出售了去年四季度才购进的扭亏功臣民泰贵金属。业内人士表示，民泰现货白银其实就是变相期货，民泰贵金属通过夸大收益隐瞒风险来诱使客户开户，随后投资顾问便频繁下指令让客户重仓反方向下单，该公司再通过与投资者对赌获利，鲜有现货白银交割。
　　6月30日上海浦东新区法院正式受理了首例大智慧与白银投资者纠纷案。原告称在大智慧云操盘平台上进行白银投资“操盘实训”，造成超过百万元的损失，要求大智慧返还本金及利息，总计111.78万元。7月22日，作为被告的大智慧并没有如约出现在法庭现场，该案将延期开庭。
　　原告律师认为，大智慧自行开发的云操盘软件，实际上是大智慧设立的与客户的对赌盘，涉嫌非法设立电子交易平台。依据国务院2011年11月发布的38号文，除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易。
　　法院一旦做出对大智慧不利的判决，不但使公司信誉扫地，失去更多的金融软件客户，而且会引发更多的投资者诉讼，面临天价赔偿。这对目前深处经营困境的大智慧来说，无疑是雪上加霜。
　　4、借壳上市还是资产收购：新湖系处心积虑为哪般
　　8月15日，证监会[微博]新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上表示，根据现行规则，金融机构重组暂不使用借壳上市，借壳上市整体上与IPO等同，证监会目前对借壳上市规则没有发生变化。所以，无论是此前8月7日公告的安信证券和中纺投资重组还是8月12日大智慧收购湘财证券，一旦被认定是证券公司借壳上市，都将击触及政策红线，而被监管部门叫停。
　　由于安信证券和中纺投资属于同一控制人下属公司，不存在控制人变更这一借壳上市显著特征，所以判断是否属于借壳上市存在争议。但由于湘财证券和大智慧不属于同一控制人，所以，重组后如果发生实际控制人变更，肯定就会被认定为借壳上市。所以，为了避免大智慧收购后实际控制人变更，规避借壳上市这一政策红线，参与各种可谓是处心积虑，用心良苦。
　　首先，大智慧上市以来业绩不佳，遭遇投资者抛弃，所以总市值不高，而湘财证券总股本为31.97亿股，2013年净资产35.5亿，净利润1.3亿，今年上半年净利1.97亿，作为牌照齐全的证券公司，此次仅被估值90亿，其每股不足3元，有严重低估嫌疑。但因为新湖系持有74.59%股份，如果估值再高，收购后新湖系持有股权将肯定超过目前大智慧控制人张长虹家族。
　　其次，在此次收购中，大智慧的子公司以现金收购新湖控股持有的3.%湘财证券股权这一细节被媒体忽略，显然不是因为大智慧现金充沛，也不是因为新湖控股缺钱，同样是一种策略性安排。因为根据测算，即使湘财证券按90亿估值，新湖系换得的股权和张长虹家族也非常接近，现金收购可以避免这种情况的发生。
　　此外，新湖中宝自去年12月到今年6月30日分三次沽空其所持大智慧9.25%全部股份同样值得玩味。市场人士解读为避免此次重组可能产生关联交易的问题，也许这不是问题的关键，新湖中宝在公告解释“能使公司获取较大的投资收益”，更不值得推敲，在一个不是那么适合的时机，如此抛售不符合常理。同样也是为了避免实际控制人在重组后变更而被叫。但从时间节点看，新湖中宝沽售大智慧股票与此次重大重组有巧合之处，如果该公司提前知道重组消息而抛售股票，不管出于什么目的都将构成非法的内幕交易。此举如果一旦被监管部门认定内幕交易，资产收购将被搁置，并对相关人员做出处罚，使此次重大资产重组不确定性加大。
　　匪夷所思，在国内资本市场呼风唤雨的新湖系为什么要这么处心积虑地把自己绝对控制的证券公司这一稀缺资源拱手让人，而且还是一家沦为壳资源的公司，新湖系此番表现低到了尘埃里，似乎别有隐情。好戏可能在后头，新湖系很可能已与大智慧实际控制人达成某种协议或默契，湘财证券成功装入上市公司曲线上市后，由新湖系的代表主持与大智慧现有业务整合，再伺机成为新公司的实际控制人，而本次收购重组只是为了避开监管，尽快让湘财证券上市。由于收购完成后新湖系在新公司持有股权与张长虹家族相差无几 ，完全可以通过前者增持或后者减持实现控制人变更。毕竟重组成功后，公司股价上涨，财富增值，是一个双赢的局面，而现在，一个是无人问津三板股票，另一个被主流投资者抛弃的四面楚歌壳公司。下一步，为了加强对大智慧的控制权，新湖系很可能通过再次定向增发的方式，注入旗下的银行和期货等金融资产，把大智慧打造成新湖系的金融类资产上市公司平台。
　　双方的如意算盘能否得逞，最终还要看监管部门的脸色。但他们敢打如意算盘，绝非毫无胜算。
　　5、胡润缺席不寻常：肠子都悔青了
　　根据公司公告，这次重大收购的临时董事会会议以通讯形式表决，除了一名关联董事需按规定要回避没有表决外，应到9名董事，实到8人，唯有独立董事胡润为缺席，公告的理由是胡润因出国原因未能出席会议。作为如此重大的收购行动，竟然采取的通讯形式表决，暴露出公司治理结构中存在的问题，这样的收购都不召开董事会现场讨论，只能解释为其董事会行同虚设，完全是董事长拍板，然后再把决策走过场的知会一下其他董事而已，独立董事恐怕更只是摆设。作为独立董事，在富人圈混的胡润明白自己只是一花瓶，所以他连通讯形式的表决也不参加了，现在通讯是如此发达，出国不能成为他不参加通讯表决的理由。
　　英国人胡润因编制各种中国富豪榜在大陆企业界广为人知，并为公众熟悉。2011年10月，在胡润百富周年庆典上，大智慧董事长张长虹获得了“2011胡润最受尊敬企业家”这一称号。大智慧是胡润的公司胡润百富的合作伙伴即赞助商，双方有买卖称号的嫌疑。2012年，大智慧提名胡润为公司的独立董事。根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独立董事的独立性包括人格、经济利益、产生程序、行权等方面独立，不受控股股东和公司管理层的限制。但因大智慧与胡润百富的合作伙伴关系，胡润做大智慧独立董事的资格曾受到质疑。
　　随着大智慧云操盘软件和白银业务丑闻的陆续曝光，最终导致大智慧失去了证券投资咨询资格，曾被胡润认为的最值得尊敬的企业家再也没有资格为曾经信任他的客户服务了，当身为独立董事胡润知道大智慧是以欺骗的方式靠与信赖它的客户赚钱，而不是像彭博那样为客户提供金融信息服务赚钱时，他还认为大智慧是中国的彭博吗？胡润最值得尊敬的企业家成了胡尊敬最终成了冷笑话，他或许已经明白，收的钱可以退回，但送出去的称号收不回，他卖的是自己的公信力。
　　6、大智慧是否具备券商股东资格：不会是开玩笑的
　　根据证监会机构部2010年9月颁布的《关于修订证券公司行政许可审核工作指引第10号的通知》规定，持有证券公司5%以上股权的股东，净资产应不低于2亿元人民币，最近两个会计年度连续盈利（可以扣除非经常性损益后的净利润为依据）。根据公开信息，大智慧2012年归属于上市公司股东的净利润为-2.67亿元，2013年虽然靠投资收益扭亏为盈，实现净利润1166万元，但扣非后净利润仍为负数。而今年，公司同样盈利能力不佳，一季度仅有微利，勉强扭亏，失去两大摇钱树民泰贵金属和咨询收入，全年盈利状况不容乐观。
　　如果这个是作为监管法规的硬性规定，大智慧收购湘财证券，今年不行，明年不行，后年还不行，没人知道什么时候大智慧能达到这个看着很简单的要求。也许，为赚取巨额的发行费用，保荐人会有办法做到，或成功绕开这个壁垒。否则，那不是在开投资者，上市公司，湘财证券和监管机构的玩笑吗？
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