【深度】远去的定增基金江湖
500亿投资盛宴变“剩宴”|界面新闻 扫一扫下载界面新闻APP图片来源：海洛创意在近年来涌现的各种花式基金中，定增基金无疑是最年轻的过气&网红&。从朝阳走到夕阳，它只用了两年。
&这些基金都是政策决定命运。&济安金信基金评价中心副总经理王群航如此解释道。对定增基金来说，最大的政策影响莫过于5月27日证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称减持新规）。
指出，，导致现有项目退出难题。为了预防基金开放后的流动性风险，基金封闭期很可能要从18个月延长至两年半。
新规出台后，多家受访基金公司即表示正与监管层沟通，希望能够实施新老划断。如今已逾一月，尚未有公司发布相关公告。据Wind资讯数据统计，此次新规涉及基金公司19家，参与定增项目的基金共有52只，总计规模482亿，投资者户数超44万。
作为定增市场的深度参与方，这些基金一方面面临着标的资源进一步枯竭的可能，另一方面，产品面临已投标的无法如期卖出、产品封闭期或需延长等问题，它们的未来变得扑朔迷离。
定增基金是继分级基金、保本基金之后，近两年来又一受到基金公司与投资者追捧的&网红&品种。不过相比分级与保本，定增基金从诞生到走红的速度快很多。
定向增发是已上市公司向符合条件的少数特定投资者再融资的一种手段，以往的定增门槛较高，至少100万起步，参与形式以专户和私募为主。而公募定增产品的引入，让投资者只需百元即可投资&高大上&的定增。
由于参与者众，Wind资讯专门给这类基金开辟了一个栏目，名为&定向增发主题基金&，凡是参加定增投资的基金都被纳入了这个群体。
它们属于广义上的定增基金，共同特点是封闭运作。其中既有名字里包含了&定增&二字、显而易见的主题基金，也有将定增作为手段之一的多策略基金。
名字中包含&定增&二字的基金，属于&正统&的定增基金。按照契约，它们必须将80%以上的非现金资产投入定向增发市场。
而名字中不含&定增&二字的基金，属于&类定增&基金，一般对定增仓位没有明确要求，是否参与定增、参与多少定增，完全取决于基金管理人的决策。
从统计来看，定增基金与类定增基金的数量各占一半。之所以要严格区分这两类基金，因为它们在动荡的资本市场中走向了截然不同的命运。
最早将&定增基金&概念引入公募基金的是国投瑞银基金公司。2015年2月，国投瑞银瑞利混合（161222）成立，封闭运作18个月，封闭期结束后转为上市开放式基金（LOF）。国投瑞利的设计思路为后来者所效仿，尤其是18个月封闭期的设定，成为市场的主流选择。然而，亦是这18个月的封闭期，给今天定增基金的尴尬埋下了伏笔。
紧随国投瑞银之后的是号称&定增王&的财通基金，四只定增基金总计规模126亿，占了市场1/4的份额，封闭期同为18个月。基金成立后迅速大手笔介入定增市场，仓位最高的基金近9成是限售股。由于资金体量大、参与项目数量多，新规执行后，财通基金首当其冲。
2015年6月中旬开始，市场进入大调整，投资者情绪低迷，新发基金进入艰难期。彼时PE系公募九泰基金也发行了第一只定增基金，名为九泰锐智（168101），封闭运作期长达五年。超长的封闭期、不知名的基金公司、低迷的市场情绪，诸多因素导致基金的募集异常困难，两次延期得以成立，首募规模仅为3.6亿元，刚刚符合基金成立的&及格条件&。
谁也没想到，正是这家小公司的产品会成为公募基金2016年最大的黑马之一，引爆定增基金的热潮。
2015年9月，九泰锐智开始建仓。它先后参与了赣锋锂业（002460.SZ），天赐材料（002709.SZ）的定增，其后这两只锂电池概念股在二级市场狂飙突进，日至7月8日期间，赣锋锂业股价上涨近一倍，天赐材料上涨超两倍。
参与重仓的九泰锐智自然水涨船高，同期基金净值上涨29%，一跃成为2016年半年度混合型基金冠军。
而九泰锐智引发关注的真正原因，不仅体现在净值的近三成收益。它在二级市场也受到了资金的追捧，日，场内溢价率达到最高峰14%。
虽然场内价格不断溢价，但仍有投资者觉得它很&便宜&。九泰基金公司总裁卢伟忠曾向界面新闻透露，其中有不少机构投资者参与。&他们告诉我，有段时间基金浮盈超过120%，净值只增长了20%，安全边际很高，所以他们在二级市场不断买入。&
之所以出现这样的&安全边际&，来源于定增基金特殊的估值方式。对于基金持有的限售股，采用的是&摊余成本法&，当股价高于定增发行价时，因为受到估值方式的影响，净值随二级市场波动的情况较小；当股价低于定增发行价时，基金净值受二级市场影响较大。也就是说，浮盈越大，隐藏收益增长越快。
九泰锐智把定增基金推进了更多人的视野。股市大调整之后，分级基金陨落，保本基金有&保本承诺&但收益很低，人们转而寻找更具性价比的避险品种。在这种背景下，定增基金成为天然的网红标的：打折买股带有&安全垫&，以时间换收益，风险相对低、收益相对高。
但真实的情况是：虽然定增基金发行火爆，但成立后的整体表现很平淡，基金净值大多在发行价之下。&好发不好做&的背后，是定增收益的一大来源&项目折价率越来越小。
2016年，在市场各路资金的追逐下，定增市场空前火爆，项目折价空间不断收窄。数据显示，去年一年期定增项目的平均折扣率大幅缩窄至9%左右。相对优质的定增项目显得&僧多粥少&，一些机构为了拿到项目，报出的价格甚至超过了市价。溢价定增、主动&买套&等反常现象在去年频频发生，不少定增基金亦陷入其中。
从去年下半年开始，越来越多的定增项目出现股价倒挂。今年2月初，监管层发布关于上市公司再融资新政，压缩再融资规模、打击定增套利，也进一步摊薄了定增基金的折价&安全垫&。
&事实上从去年8月份开始，随着新股发行的提速，市场风格开始出现前所未有的切换，小盘股相对大盘调整幅度较大，再加上2017年初再融资定价政策发生重大变化，直接导致存量定增投资的逻辑及估值体系的连续性遭到一定冲击。&对于频频出现的股价倒挂现象，财通基金解释道。
从分级基金、保本基金再到定增基金，这些网红产品的轨迹似乎都昭示着，一旦成为&网红&，就离过气不远了。
去年上半年受到短暂追捧的九泰锐智再也没有&爆发&过，基金经理刘开运此前接受界面新闻专访时亦表示，。
下表为九泰锐智成立后基金净值（黄线）与场内行情（白线）走势对比图：
从上图可以看到，场内情绪在2016年上半年经历了疯狂后迅速冷却。伴随着锂电池热点的降温，九泰锐智的场内由溢价转为折价，目前折价逼近20%。
九泰锐智属于五年期产品，有业内人士分析，或许是由于基金封闭期太长让投资者没了耐心，故而出现了大幅折价。不过，对封闭期只有18个月的定增基金来说，它们的日子也不好过。
面对当下的市场环境，18个月封闭期的设计显得实在仓促：基金的建仓时间只有成立后的短短半年内，且必须在解禁后迅速抛出，以应对基金到期开放后的流动性需求。
于是，一些定增基金干脆选择空仓飘过。界面新闻研究发现，迄今已有6只主题基金完全不沾定增。包括国泰融信定增（501027）、广发睿吉定增（162717）、广发鑫瑞混合（162718）、华夏磐泰定期开放混合（160323）、平安大华鼎弘混合（167003）以及招商增荣灵活配置混合（161727）。
上述基金中，最尴尬的是国泰融信定增和广发睿吉定增。这两只基金名字中带有&定增&字样，合同要求80%的非现金资产必须投向定增项目。空仓定增之后，基金的资产配置方式显得很奇特：两只基金均有近20%的股票资产，广发睿吉还配置了0.52%的债券，其余资产全部为现金。
目前广发睿吉已过半年建仓期，这意味着它将成为第一只不参加定增的定增基金。该基金此前在一季报中表示，已挑选20个项目做跟踪，希望能抓住机会尽量参与。对此，广发基金相关人士回应称：&建仓期内不守合同比例限制。现在买定增的话，减持新规会产生流动性风险，新规属于不可抗力。&
华夏磐泰是华夏基金旗下推出的首只定增主题基金，这款号称&五年磨一剑&的产品也完全放弃了定增。而旗下同系列产品华夏磐晟定开混合（160324）也已改道&今年4月，华夏磐晟搭上了&雄安概念&的热点，成为首只&雄安概念基金&。
如果说空仓飘过的基金留下的是遗憾，那么对那些参与了定增的基金来说，如今的处境则是左右为难：一头是监管层新规，另一头是产品合同和投资者利益。
根据减持新规，定增股东限售期解禁后集合竞价12个月内减持不得超过50%。同时需满足&每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数不得超过公司股份总数1%&的规定。
由此可推知，18个月的封闭期远远无法满足新的退出机制所需要的时间。也就是说，基金在封闭期结束后，还要带着未解禁的项目&裸奔&，如果限售股占比过高，基金资产变现能力较弱，投资者可能无法进行赎回操作，尤其是大额赎回操作。
新规出台后，带定增的基金在二级市场均遭遇了不同程度的恐慌性抛售。其中也包括了九泰基金旗下的五年期定增基金，它们虽然不存在封闭期延长的问题，但也不被投资者看好，一些基金折价幅度已超过20%。
折价率的不断加深让另一群人看到了套利机会和商机，集思录网站即是其中之一。网站开发了定增基金收费栏目，通过爬取基金参与定增的成本数据，结合股票市价计算基金的理论浮盈，从而得出基金隐含收益。
下表为集思录日前更新的可场内交易定增基金隐含折价率明细：
此前该栏目收费为58元/月，6月初上浮至98元/月，价格翻了近一番。工作人员告诉界面新闻，调整价格是因为后台数据维护量加大了，如果未来工作量加大，将会继续上调价格。
围绕基金折价率展开的博弈始终是小部分人的游戏。Wind资讯显示，有数据可统计的场内流通份额约为104亿份，不到总量的1/4。从理论上来说，场外份额可以通过办理转托管转至场内交易，不过实际操作起来并不容易，真正去办理业务的人是少之又少。
这些投资者通过银行、第三方平台等场外渠道买入，他们极少通过转托管将基金卖出去，更多的是被动等待基金的开放。
对于现存产品的展期问题，界面新闻采访多家受影响的基金公司，大多表示&还在商讨中&。而财通基金最先做出了明确表态：产品到期后将正常开放，保证赎回。财通基金告诉界面新闻，公司已在监管指导下进行各类压力测试，目前来看不存在流动性压力，未来也不存在流动性风险。
值得注意的是，财通基金至今仍在加码定增，甚至出现部分限售股的解禁日比基金开放日更晚的现象。如即将到期的财通升级（501015），到期日为今年9月8日，而持有的限售股海翔药业（002099）的解禁日为9月19日。下面为财通旗下定增基金超过封闭期解禁限售股的具体情况：
新规实施后，市场中仍然有定增基金在发行，其中部分产品是监管层要求基金产品&去库存&背景下的产物。不过，有新发基金所在公司内部人士告诉界面新闻：&定增不好发，想改成打新。&
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银华鑫盛定增24日起发行 封闭期为两年
作者：李树超&&&
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　　今日，银华鑫盛定增灵活配置混合型基金正式发行，这也是银华基金的第2只定增公募产品。
　　据了解，银华鑫盛要求定向增发(非公开发行)股票资产占非现金基金资产的比例不低于80%。该基金将通过对定向增发项目的深入研究，利用定向增发项目的事件性特征与折价优势，优选能够改善、提升企业基本面与经营状况的定向增发股票进行投资。值得注意的是，与主流1年半期定增基金不同，银华鑫盛定增封闭期为两年，在基金合同生效后两年内(含第二年)不开放申购、赎回业务，但可上市交易。两年封闭期结束后，该基金将按照基金合同约定自动转型为上市开放式基金(LOF)。(李树超)
责任编辑：cnfol001
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定增基金已从小众市场走进了大众视野。其中业绩最好的是五年期定增基金九泰锐智（168101），自去年8月14日成立以来，收益达到41.9%。今年收益为34.63%，在全市场中排名亦领先。
11月23日，同为基金经理刘开运管理的定增基金九泰锐益（168103）在深交所上市。该基金开盘后即出现折价交易，以0.949元收盘，单位净值为0.999元，折价率5%。
上市首日为何会出现折价？九泰基金总裁卢伟忠接受界面新闻采访时表示，二级市场的价格表现在预期之内。该基金目前定增项目浮盈约为40%，但仓位比较低，只有四成。“还有两个三年期项目已确认投资，还未缴款，不会体现在净值中。”
卢伟忠认为，折价让定增基金在二级市场的投资价值更明显了。对投资者来说，可上市交易的定增基金相当于一家信息完全公开透明的上市公司，投资者可以通过定增项目浮盈计算出基金价值。
他透露，九泰锐智今年在二级市场中的价格四个月内涨了60%，其中有不少机构投资者参与。“他们告诉我，当时基金浮盈超过120%，而净值只增长了20%，安全边际很高，所以他们在二级市场不断买入。”
机构投资者所指的“安全边际”源于定增项目收益特殊的“摊余成本法”计算方式。这种方式使得基金的投资盈利在净值中的体现较为滞后，净值曲线呈现为平稳上升状态，属于比较稳健的中长期投资。
目前市场中以封闭期18个月或两年的定增基金居多，而九泰旗下的锐智、锐富、锐益的封闭期则长达五年。卢伟忠告诉记者，封闭期在两年以内的基金只能参与一年期定增项目，五年封闭期的设计主要是为了参与三年期定增项目。从今年的市场来看，三年期定增比一年期定增收益更好。“今年80多个三年期定增项目，至少一半的项目浮盈1.7倍以上。”
他表示，三年定增的收益之所以相对较高，与中介机构承销三年定增项目对上市公司的考核更严有关。为了防止目前大股东成功将股价炒高后全部脱手给上市公司带来的不利影响，三年定增通常都会锁定大股东进行参与，从而将项目的道德风险降到最低。
为了提高基金的流动性，上述三只定增基金在五年封闭期内引入了定期受限开放的设计，在不改变基金规模的情况下开放申赎，每半年或一年开放一次。
值得注意的是，这种设计方式隐含了一个套利机会：若基金开放时二级市场为折价状态，投资者可以以较低价格买入、较高价格赎回，从而获得收益。
此外，定增基金作为封闭式基金，还拥有封闭基金特有的无风险套利机会。由于封闭期结束后将转为LOF基金（上市型开放式基金），如果在封闭期间折价持有，则能在开放时以较高的价格赎回或卖出。
综上，对于一只封闭期长达五年定增基金来说，投资机会如下：
一、发行期认购并持有到期。有机会获得定增项目本身的折价收益和股价增长收益。
二、场内交易折价时买入并持有到期，则可以更低的投资成本获得上述收益。
三、封闭期间进行场内买卖，获得价差收益。
四、定期开放时进行申赎，有机会利用场内场外的折溢价套利。（目前仅限于上述三只封闭五年的定增基金）
定增基金九泰锐益上市首日现5%折价 这些套利机会值得关注
目前市场中以封闭期18个月或两年的定增基金居多，而九泰旗下的锐智、锐富、锐益的封闭期则长达五年。值得注意的是，这种设计方式隐含了一个套利机会：若基金开放时二级市场为折价状态，投资者可以以较低价格买入、较高价格赎回，从而获得收益。
定增基金已从小众市场走进了大众视野。其中业绩最好的是五年期定增基金九泰锐智（168101），自去年8月14日成立以来，收益达到41.9%。今年收益为34.63%，在全市场中排名亦领先。
11月23日，同为基金经理刘开运管理的定增基金九泰锐益（168103）在深交所上市。该基金开盘后即出现折价交易，以0.949元收盘，单位净值为0.999元，折价率5%。
上市首日为何会出现折价？九泰基金总裁卢伟忠接受界面新闻采访时表示，二级市场的价格表现在预期之内。该基金目前定增项目浮盈约为40%，但仓位比较低，只有四成。“还有两个三年期项目已确认投资，还未缴款，不会体现在净值中。”
卢伟忠认为，折价让定增基金在二级市场的投资价值更明显了。对投资者来说，可上市交易的定增基金相当于一家信息完全公开透明的上市公司，投资者可以通过定增项目浮盈计算出基金价值。
他透露，九泰锐智今年在二级市场中的价格四个月内涨了60%，其中有不少机构投资者参与。“他们告诉我，当时基金浮盈超过120%，而净值只增长了20%，安全边际很高，所以他们在二级市场不断买入。”
机构投资者所指的“安全边际”源于定增项目收益特殊的“摊余成本法”计算方式。这种方式使得基金的投资盈利在净值中的体现较为滞后，净值曲线呈现为平稳上升状态，属于比较稳健的中长期投资。
目前市场中以封闭期18个月或两年的定增基金居多，而九泰旗下的锐智、锐富、锐益的封闭期则长达五年。卢伟忠告诉记者，封闭期在两年以内的基金只能参与一年期定增项目，五年封闭期的设计主要是为了参与三年期定增项目。从今年的市场来看，三年期定增比一年期定增收益更好。“今年80多个三年期定增项目，至少一半的项目浮盈1.7倍以上。”
他表示，三年定增的收益之所以相对较高，与中介机构承销三年定增项目对上市公司的考核更严有关。为了防止目前大股东成功将股价炒高后全部脱手给上市公司带来的不利影响，三年定增通常都会锁定大股东进行参与，从而将项目的道德风险降到最低。
为了提高基金的流动性，上述三只定增基金在五年封闭期内引入了定期受限开放的设计，在不改变基金规模的情况下开放申赎，每半年或一年开放一次。
值得注意的是，这种设计方式隐含了一个套利机会：若基金开放时二级市场为折价状态，投资者可以以较低价格买入、较高价格赎回，从而获得收益。
此外，定增基金作为封闭式基金，还拥有封闭基金特有的无风险套利机会。由于封闭期结束后将转为LOF基金（上市型开放式基金），如果在封闭期间折价持有，则能在开放时以较高的价格赎回或卖出。
综上，对于一只封闭期长达五年定增基金来说，投资机会如下：
一、发行期认购并持有到期。有机会获得定增项目本身的折价收益和股价增长收益。
二、场内交易折价时买入并持有到期，则可以更低的投资成本获得上述收益。
三、封闭期间进行场内买卖，获得价差收益。
四、定期开放时进行申赎，有机会利用场内场外的折溢价套利。（目前仅限于上述三只封闭五年的定增基金）
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> 定增主题公募基金为何选择三年封闭期
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来源：华宝基金
1.定增市场与定增主题的布局
定增全称定向增发，是指上市公司向符合条件的特定出借者非公开发行股份的行为。由于审批条件宽松，发行方式灵活，定增已经成为市场最主要的融资工具。在公司实现整体上市、筹集项目资金、引入战略出借者、完成并购和实行激励等方面，发挥着重要作用。
2015年，A股市场增发募集资金规模突破1.3万亿元，占再融资比例超过85%；截至2016年2月，尚未完成的现金增发有923例，预计2016年定增募资金额或达2.2万亿元。
出借定增项目一般能以一定折价拿到项目，年定增项目的平均折价为26.03%，年定增平均期待年回报率为59.9%，大幅超越同期沪深300指数期待年回报率。
2015年以来定增主题公募基金不断涌现，2016年将有更多的同类基金成立，此类基金多数设置一年半封闭期。目前，银华基金发行了市场上第一只三年期定增主题公募基金——银华鑫锐灵活配置混合型出借基金。与市场上其他的同类基金相比，银华鑫锐产品期限差异带来的出借限制的差别，意味着基金的运作上将会在建仓、择时选股以及资金使用效率上有重大差别，这最终带来基金期待年回报率率的差别。
2.三年封闭期定增主题公募基金优势分析
2.1.减少建仓约束
对于18个月到期的定增主题公募基金，由于参与定增到解禁日卖出持股的时间在一年以上，因此这一类基金在建仓上面临重大的限制，基金必须在成立后半年之内尽快建仓定增项目，半年之后将无法参与更多的定增项目，若在基金成立半年之后建仓将可能带来基金产品到期时间和基金持股解禁日的不匹配，导致基金到期的兑付风险，而一旦错过了半年建仓期，基金的有效仓位将受到影响，因此18个月到期的基金在建仓上面临约束。而银华鑫锐选择三年期封闭期更为合理，在基金成立的前两年，银华鑫锐可以随时参与一年期定增项目，有效仓位空间得到提高，其建仓约束大大降低。理论上而言，建仓约束越少，产品期待年回报率率将受到的负面影响更少，更有利于产品的运作和预期期待年回报率的实现。
2.2.减少择时约束
一方面，三年的封闭期使得银华鑫锐在基金的运作期内，可以随时参与一年期的定增项目，这意味着一旦定增有吸引力项目集中在某一时点来临，基金可以抓住有利时点，进行择时入场，而在解禁日后根据大盘择时出场。
以入场择时为例，定增项目期待年回报率与参与时点大盘整体估值以及整体折价率有密切关系，若大盘点位较高，而且折价率不够有吸引力，参与定增面临的风险将比其他情形下破发概率要大，在2015年度的857条增发记录来看，截止到日，破发的增发记录为44条，而且其增发公告日集中2015年6月前后，这恰恰是股市的高点。
另一方面，由于定增股票的股价在解禁前后有“解禁效应”，解禁日未必是一个好的卖点。 下表给出了过去五年全部定增项目在解禁前后不同时间段的的股价变化情况。可以看出，在统计上，临近解禁时，股价会有一定幅度的下跌，而在解禁后再等待一段时间，会获得更高的期待年回报率，这就是我们所说的“解禁日效应”。
如果股票解禁后市场还处于上涨的期间，则继续等待一段时间后卖出股票能够获得更高的期待年回报率的概率就更大。
因此三年的封闭期使得基金在入场时候可以根据市场环境进行项目的择时，避开股市泡沫过大的不利市场环境，同时在卖出股票的时点上避开“解禁日效应”，而以上这些优势在18个月封闭期定增产品上几乎没有操作空间，三年封闭期定增产品通过择时将提高产品期待年回报率。
2.3.减少选股约束
定增项目期待年回报率与行业、主题属性以及公司基本面和估值都不无关系（见图1），由于银华鑫锐三年期到期将意味着其选股空间面临的时间约束大大减少，因此银华鑫锐将在选股上有更多的作为空间。
虽然定增有折价保护，但是折价最多提供一个缓冲垫，而股价涨跌本质上还是需要看股票的基本面和市场给与的估值。从2015年定增项目来看，赣锋锂业(行情002460,)基本面受益于新能源汽车（爱基,净值,资讯）锂电池发展，在基本面的支持下，市场对锂电池大幅炒作，使得赣锋锂业定增项目取得了巨大的期待年回报率，按增发价计算，截止到日，其项目期待年回报率超过300%。
而有些定增项目，比如芭田股份(行情002170,买入)以及万顺股份(行情300057,买入)截止到日，2015年度定增项目的浮亏率在30%以上。
随着定增主题公募基金的普及，未来定增市场更需要精耕细作，精选个股带来的期待年回报率在基金中的作用将更加重要，定增主题公募基金的择股能力以及择股约束或将影响产品的期待年回报率表现，银华鑫锐在择股上的优势获奖提高其产品的预期期待年回报率。
2.4.提高资金使用效率
对于三年封闭期定增主题公募基金而言，在产品寿命期内，同样的一笔资金可以参与两次定增，而18个月封闭期定增产品，只能参与一次定增。18个月产品到期后需要转LOF或者终止，这样转型LOF后不方便再次参与定增，因为开放式基金申购赎回对流动性的要求与定增项目的低流动性本质上是冲突的，而终止后新成立定增主题公募基金，且不说两只产品涉及到两进两出意味着更多的认购赎回费率，而且由于产品成立流程需要耗费一定时间，这意味着到期后面临优质定增项目的踏空风险，不利于资金的使用效率的提高。三年期定增通过衔接两个18个月封闭期，解决了这个问题。
另外三年封闭期通过设置分红条款，定增项目获利择时退出后，若退出资金面临的剩余期限不够再参与一次定增，则可以将锁定的盈利进行分红，这意味着获利资金通过分红提前部分收回，提高了资金使用效率，同时也满足了部分机构出借者的分红要求。
综述而言，由于三年封闭期，减少了出借限制，使得基金在建仓、择时、选股和资金使用效率上有重大差别，而这最终导致基金期待年回报率率的差别。
银华鑫锐定增基金上架盈利宝 10元就能打折买牛股
类型 产品名称 期限 往期年回报
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