企业并购重组金融实务操作中需注意的关键问题——以上市公司资源为主线的企业并购重组为例( 三）
文/廖集浪，文章摘自信泽金智库系列丛书之《金融猎手实战心经》
【信泽金智库·金融圈V言V语】不是因为有了希望才坚持，而是因为坚持才有了希望；不是因为有了机会才争取，而是因为争取了才有机会；不是因为突破了才挑战，而是因为挑战了才突破；不是因为有了市场才去开拓，而是因为去开拓才有了市场。企业并购重组的金融投行“逆袭之路”，靠的就是坚持、争取、挑战和开拓！
4、并购估值与定价及相关因素实务分析
（1）评估价值与股票市值的关系
评估值通常应该反映市场价值，但该市场价值的本质是内含价值，即公司现有生产经营模式下的未来现金流量的折现价值。
评估价值由以下三种方法确定：市场法、收益法、成本法。在并购重组中，原则上要选择两种方法对同一资产进行评估，并选择一种方法作为评估结论。
评估值与股价不能完全等同，在影响评估的参数不发生重大变化的情况下，相近基准日的评估值不会有太大波动，但股价不同，不同时点的资产换取的股份数不同，但对公司的总市值应该不会有太大的影响，却会影响公司的股权结构。
（2）市场法评估企业价值
市场法：将评估对象与参与企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。
a.市场法中常用的两种方法：
第一种是参考企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，再与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
第二种是并购案例比较法：指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司之买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，再与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
b.市场法在并购重组中的运用
首先，财务顾问和评估机构在市场法运用上是“接近的”。
其次，市场法最常用的比较参数是市盈率和市净率。
第三，市场法估值应注意的问题：a.非上市企业的流通性折扣：20-30%之间；b.市盈率和市净率均是静态制度指标，高市盈率意味着投资者对公司未来盈利的高增长预期；c.可比案例应与被评估对象在行业、资本结构、规模等方面相似；d.适用范围：主营业务稳定并能保持持续盈利、持续增长的行业和企业；e.不适用市盈率和市净率方法评估的企业：如房地产、业绩波动较大的行业。
（3）收益法评估企业价值
收益法：通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。
收益法涉及以下两种方法：收益资本化法、未来收益折现法。
a.收益法评估的三要素：
第一，预期收益。现金流量、各种形式的利润或现金红利等。
第二，折现期。
第三，折现率。考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。另外，折现率与预期收益的口径应保持一致。
b.未来折现法：
通过估算被评估企业将来的经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值，需要对预测期间（从评估基准日到企业达到相对稳定经营状况的这段期间）企业的发展计划、盈利能力、财务状况等方面进行详细分析。未来收益折现法的工作步骤包括：
第一步：获得被评估企业历史的财务数据并进行分析，对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据。
第二步：获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务数据基础上编制的财务数据资料信息，并进行分析。
第三步：根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益。
第四步：计算折现率。
第五步：将未来预期收益折现以计算待估价值。
第六步：就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相应调整。
c.收益法的适用范围：
第一，收益法适用于评估具有获利能力的企业。
第二，采用适当的方法，对“被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项”进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。
第三，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。
第四，获取被评估企业未来经营状况的预测,并进行必要的分析、判断和调整,确信相关预测的合理性。同时，必须充分考虑取得预期收益将面临的风险，从而合理选择折现率。
第五，必须保持预期收益与折现率之间的口径一致。
第六，应当根据被评估企业的经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。
第七，能够使用合适的估价模型形成合理的评估结论。
d.收益法的信息披露要求
第一，上市公司应当详细披露价值分析原理、计算模型及采用的折现率等重要评估参数，预期各年度收益或现金流量等重要评估依据，充分说明“确定有关参数或评估依据”的理由。
第二，评估报告所采用的预期产品产销量、销售价格、收益或现金流量等评估依据与评估标的已实现的历史数据存在重大差异或与有关变动趋势相背离的，上市公司应当详细解释该评估依据的合理性，提供相关证明材料，并予以披露。
第三，相关资产在后续经营过程中，可能受到国家法律、法规更加严格的规制，或受到自然因素、经济因素、技术因素的严重制约，导致相关评估标的在未来年度能否实现预期收入、收益或现金流量存在重大不确定性的，上市公司应当详细披露相应解决措施，并充分提示相关风险。
第四，评估标的为矿业权，且其矿产资源的《资源储量报告》或《矿产资源开发利用方案》未经有权部门审核备案，或尚未取得相关探矿权、采矿权许可证的，上市公司董事会应当详细披露原因、解决措施，作出相关承诺，并且分析后续支出对评估结论的影响（如适用），并充分提示相关风险。另外，独立董事应当对该等措施的合理性出具独立意见。
（4）成本法评估企业价值
成本法也称资产基础法：在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。
考虑被评估企业拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。
各项资产的价值根据其具体情况选用适当的具体评估方法。
对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。
成本法的适用范围：a.成本法主要适用于评估新的或完工不久的企业以及控股公司，不适合评估拥有大量无形资产的公司。b.能够确信被评估对象具有预期获利潜力。c.在运用成本法进行企业价值评估时，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。d.以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。
成本法在并购重组中的作用：首先，成本法的评估结果一般被视为最低补偿。其次，确认可辨认净资产公允价值的依据。第三，合并报表的依据。第四，商誉价值的确定及商誉减值的依据。
（5）盈利预测及业绩补偿
一般提交当年及次年的盈利预测，但评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，则在资产评估报告中需提供交易完成后三个会计年度的盈利预测数据。特别值得注意的是，采用现金流量法进行评估的，须在资产重组报告书中列示交易完成后三年从现金流量预测数据推导到利润表的预测数据，并简要说明推导过程。
报告书需要由会计师事务所对盈利预测进行审核。
提供盈利预测报告的，上市公司应当在实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。
因适用收益法而提供3年盈利预测的，交易对方应当就盈利预测不足的情况签订明确可行的补偿协议。
未达盈利预测的情况：a.条件：不属于管理层事前无法获知且事后无法控制的原因。b.未达到盈利预测的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，董事长、总经理以及会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应在披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉。c.未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管措施。
（6）并购中的评估结果在会计处理中的运用
首先，并购一般涉及控制权的转移和企业合作。其次，企业合并分为同一控制和非同一控制下的企业合并。第三，企业合并会计准则推动了并购交易的实现。第四，同一控制下的企业合并中，评估价值作为交易对价的参考，会计计价基础仍采用账面价值。第五，非同一控制下的企业合并中，评估价值不仅作为交易对价的参考，也作为会计计价中确定可辨认净资产公允价值的基础，并作为商誉减值测试的基础。第六，企业合并中“反向购买”会计处理的运用：壳公司是否具有业务的不同会计处理。第七，吸收合并后的利润补偿和商誉减值问题。
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企业并购重组需要注意哪些法律风险点?
企业并购重组，税务无疑是最为重要的问题之一。当前，文化企业并购重组隐藏着六大税务风险。文化企业在并购重组过程中应学会化解潜在的税务风险，具体要做到3点：一是在并购重组前积极进行税务尽职调查，及时识别并购公司隐藏的致命税务缺陷，二是规划并购重组税务架构与交易方式，三是提升并购重组税务风险管理水平，下面请跟随一起来看详细内容。在国家推动产业转型升级与提高文化软实力的背景下，2014年上半年文化产业延续了去年的并购热潮并继续推高。根据相关交易数据库不完全统计显示，上半年仅国内文化产业就发生约125起并购重组事件，总交易额达1000亿元。文化企业并购重组，税务无疑是最为重要的问题之一，笔者根据长期协助企业进行并购重组税务规划和税务风险控制的实践经验，认为文化企业并购重组中应重点防范以下六大税务风险。【风险一】历史遗留税务问题在股权收购的情形下，被收购公司的所有历史遗留税务问题都将被新股东承继，实务中，可能存在的历史遗留税务问题通常包括：假发票、纳税申报不合规、偷税、欠缴税款等。近期我们遇到一个案例，2012年北京某文化公司以股权收购方式收购了另一传媒公司55%的股份，2014年初该传媒公司被税务稽查机关发现其2011年至2012年经营年度存在偷税问题，需要补交税款及滞纳金高达2600万元，同时处以1倍的行政罚款，由于收购方与原股东收购合同中并未涉及历史遗留税务问题处理的事项，由税务稽查带来的经济损失只能由新股东承担。【风险二】税务架构不合理引起的风险尤其对于跨境并购而言，公司架构税务筹划非常重要，由于不同国家(地区)之间适用不同的税收政策，并购架构会引发迥异的税负差异，比如，一个美国公司收购一个中国公司，如果选择直接收购，收购后假定一年税后的利润是1000万美元，则应交100万美元的所得税，如果通过在香港的公司间接收购，所得税则是50万美元。【风险三】交易方式缺少税务规划引起的风险并购重组交易方式，可归纳为股权收购和资产收购两种，其中，股权交易被收购公司的税务风险将会被新股东承继，资产交易则不会。同时，选择资产交易将面临动产及不动产产权变动而带来的增值税、营业税以及土地增值税等税负。相比较而言，股权交易一般不需要缴纳流转税以及土地增值税。【风险四】未按规定申报纳税引起的风险2011年以来，资本交易一直是国家税务总局稽查的重点，包括对收入项目和扣除项目的检查。与此同时，针对间接股权转让发起的反避税调查也越来越频繁，涉案金额巨大案件频出。近日，国家税务总局下发《关于加强股权转让企业所得税征管工作的通知》(税总函[号)，通知中提出了“对股权转让实施链条式动态管理”“实行专家团队集中式管理”“加强信息化建设”等做法，文化企业在并购重组中，股权转让税务合规性风险会继续提高。【风险五】特殊性税务处理不合规引起的风险特殊性税务处理可以实现递延纳税的效果，节约现金流。按规定，企业并购重组适用特殊性税务处理要满足“没有避税的目的”“收购资产或股权要大于75%”“股权支付额不低于整个交易的85%”等5个方面的条件，同时，符合条件的企业需要到税务机关进行备案。实务中，有的企业符合上述五大条件，但没有备案，后续也未做纳税申报，这种情况被税务局发现会认定为偷税。近期，国务院颁发的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发[2014]14号)提出：“降低收购股权(资产)占被收购企业全部股权(资产)的比例限制，扩大特殊性税务处理政策的适用范围”，对于计划并购重组的文化企业，这一政策有望使更多并购重组文化企业适用特殊性税务处理。【风险六】间接股权转让被纳税调整的风险近几年，国家税务总局国际司针对间接股权转让的纳税调整案件越来越多，最为常见的情形为境外公司通过转让香港控股“空壳”公司的股权转让内地子公司的股权。根据国家税务总局《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》(国税函[号)，在非居民企业通过转让一家非居民中间控股公司的股权而间接转让其中国居民公司股权的情形下，如果该中间控股公司的存在仅仅为规避纳税义务而缺乏商业实质，中国税务机关可以运用一般反避税原则来否定该中间控股公司的存在。针对上述六大并购重组风险，笔者认为，文化企业在并购重组过程中可以通过三大步骤去控制并化解潜在税务风险。步骤一，在并购重组前积极进行税务尽职调查，及时识别并购公司隐藏的致命税务缺陷，以便及时作出判断：交易是否要继续下去，是否需要重新评估交易价格。同时，通过税务尽职调查，也有利于收购方全面了解被收购方的真实营运情况，发现未来税务优化的机遇等等。步骤二，规划并购重组税务架构与交易方式。文化企业并购重组中应结合公司战略、经营情况，选择最优并购重组税务架构及交易方式，如通过事前规划争取进行特殊性税务处理，可以节约一笔巨额现金流，保证并购重组的顺利进行。步骤三，提升并购重组税务风险管理水平。资本交易项目是目前税务稽查的重点，按照相关文件要求，及时申报纳税，也是文化企业需要切实做好的一项基本税务管理工作。
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企业并购重组中要注意些什么问题啊？
（一）要做好并购重组企业发展环境调查
企业并购行为虽然是市场行为，但不可能不受到当地政府影响，要考虑政府的政策和态度。对于并购项目，政府考虑更多的职工安置、并购后的企业税收及对本地经济发展的影响。企业要对并购项目进行判断，对有发展前景的、符合国家鼓励产业的，政府大多会采取支持态度，从资金、税收、土地使用权等方面给予重大优惠。这样，企业就可充分利用政府的各项优惠政策与措施。对无发展前景的，国家明文规定抑制的项目，政府大多会采取抑制态度。如属于高能耗、污染严重的行业，企业应尽量规避政府出台的抵制其发展的政策措施。
（二）要做好并购企业相关财务信息调查分析
并购过程中，并购企业可能存在资产质量较差，历史沉淀的不良资产、大量潜在负债等情况，要充分了解并购项目资产、负债、运营效率情况，运用财务指标科学分析，作出合理评估。如在资产质量与偿债能力方面：要综合对资产负债率、存货周转率、应收帐款周转率、存量资产状况等指标作出分析判断。此外，还应了解主要资产的抵（质）押、出租或承租等状况；在盈利能力及其成长方面：要综合对销售净利率、净资产收益率及成本费用利润率、利润总额及构成比例等指标作出分析判断；并从主营业务收入增长率、净利润增长率等指标对其成长性作出分析判断；在现金流质量方面：要综合对各种现金流量、现金销售比率、净利润现金含量等指标作出分析判断。
此外，还要做好企业重要外部关系分析。如向并购重组企业的律师、会计师、财务顾问等外部顾问了解企业情况；向银行了解企业的信用评价情况，如信贷额度、相关机构的信贷或证券信用等级评价；委托双方都认同的评估机构对并购资产进行合理估价，作为双方谈判并购价格的基础等。
（三）要做好并购企业的潜在风险分析
企业在并购其他企业时考虑的是并购后协同效应，实现并购后企业的价值最大化。但由于对并购企业的情况不很了解，并购方可能对并购企业存在的涉税风险、潜在诉讼、法律纠纷等潜在的风险浑然不觉，结果为将来的重组失败埋下伏笔。因此，要对并购行为进行全过程跟踪，认真搞好尽职调查，聘请中介机构进行法律、财务、风险防范等方面的咨询、评价。如在财务税收方面：要考虑并购企业是否存在应收帐款没法收回、潜在的诉讼可能导致的赔偿责任、对外担保带来的连带责任等潜在负债风险等；还有前期运行中是否存在偷漏税行为及可能带来的影响等涉税风险；在法律诉讼方面：要考虑并购企业是否存在已发生的、未决的和潜在的诉讼，可能导致企业经济利益流出的涉法风险；在企业文化方面：要考虑其融合程度在相当大程度上影响着并购后企业的决策速度和执行力度，不少企业并购行为的失败，关键就在于企业文化的冲突。要考虑两种企业文化之间的差异以及针对并购对象进行文化变革的难度，以最短时间促进企业的战略调整、组织架构建设、业务流程调整再造、资源合理配置，做到妥善谋划和安排。
（四）要推进科学决策机制，高度重视风险管理
企业并购，实际就是资本的扩张，投资方向的正确与否直接决定着企业的可持续发展。在现有的复杂经济形势下，非理性投资、超能力投资、非主业投资，都会增加企业的经营风险，企业应按照关规定，科学决策，加强风险管理。一是企业作为并购重组的市场主体，要强化战略意识，重视涉及企业长远发展的战略定位。投资规模应与企业经济承受能力相适应，把目标集中于投资回报，灵敏反应市场信号，按企业发展的规律办企业。二是企业并购属于重大投资行为，要强化董事会决策制度、重大事项报告制度等法人治理建设，促进决策机制的科学化。同时，应建立适当的激励和约束机制，将并购效益与管理层的报酬和责任直接挂购，让他们既分享并购重组收益，又要承担与决策有关的风险。三是引入专家决策和项目动态管理手段。一要委托专业咨询机构组织行业专家、财务专家论证，提供决策建议；二要开展投资项目后评价工作，提高企业投资决策水平。
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