2016“远见杯”全球宏观经济预测春季年会完整文字实录
　　和讯网消息 由《证券市场周刊》主办的2016“远见杯”全球宏观经济预测春季年会-增长的逻辑，于2月20日在北京隆重召开，和讯网全程播报。
　　以下为年会完整文字实录：
　　主持人：尊敬的副部长、副理事长、副院长，在座的各位来宾、媒体朋友们，大家新年好！
　　欢迎大家出席由《证券市场周刊》主办的第15届“远见杯”全球宏观经济预测春节年会。我代表《证券市场周刊》对大家的到来表示热烈欢迎。
　　本次年会也特别感谢来自财经网(,)、和讯网、第一财经电视、、微博等媒体支持。
　　我们年会正式开始。首先，我们有请《证券市场周刊》常务副社长于颖女士为我们大家致开幕词。让我们掌声欢迎。
　　于颖：尊敬的朱部长、王部长还有韦老师以及各位学术界前辈，尊敬的各位来宾、女士们先生们大家好！
　　一年一度的春季年会我们又相聚了。这个会我对它的感情非常深，因为在2000年的时候就已经创办了，至今走过10多年路程，回顾过去我们取得了非常骄人的成绩，大家有心的话可以检索一下每年2月份临近元宵节前后的中国宏观经济预测春季年会，有非常好的研究成果向大家汇报，也包括朱部长在内很多对经济有非常痴迷的一个研究偏好的这些各界领导学者和媒体同仁常常聚在我们年会最重要的原因。
　　昨天是的交易日，各股传言满天飞，真真假假，不排除很多人利用这样信息进行对市场价格干扰、扰动，同时实现有利的市场交易，引起这些扰动很多原因其中之一就是恐慌。为什么恐慌？因为我们很多事情不了解，或者是说很多事情太复杂了，我们理解不够，甚至有错误认识，最近一个重要的荒源是人民币，因为贬值预期，人民币下行压力非常大，由于他本身涉及到国内经济结构、经济下滑和调整以及国际市场的变化，如果产生国际投机盘和国内恐慌这个情绪的共振，那么我们人民币的压力就会非常大，由于汇率的压力大影响了我们国内利率的作为一个重要的工具进行调节一个有效发挥，因此大家对这个人民币的担心可以传导到各个领域，包括股市和债市，可能引起恐慌问题非常之多，包括供给侧的改革，如果只强调产能、产品和产业结构，而不去关注或者是关注不够的是造成这些产能、产品和产业结构不合理或者是不适合现在市场的需求，那么对于这些根本原因重视不够，那我们供给侧改革恐怕也是隔靴搔痒，由于人们对这些问题担忧，使得国内社会投资意愿并不强烈，当然我们担忧的事情还很多，比如油价，虽然40美元我们锁定底价，貌似对三桶油以及产能企业有托底，可是即使锁定40美元，我们三桶油日子不好过，国内产能成本比大油田这个也是亏损的，这个价格使得拥有企业成本不能适当下降，也抑制石油的国内消费，这么好石油价格贸易环境下，我们不能够更多的去进入石油，这些问题都可能会给大家带来迷茫，“谣言止于真相”，真相在哪里？我站在这里说问题很容易，站说话不腰痛，事实上真相非常复杂，我肯定说不清楚，好在我们今天邀请很多面面的研究人员，他们在各个角度领域有很深的造诣，这些不同研究成果进行分享、汇总，梳理变成我们自己认知，去引导我们采取各种各样的经营行为和投资行为，我们可能损失会小一些，可能会下降过程当中，经济下降也好，市场各种价格下降也罢，总是会找到一点点机会，至少可以去判断什么时候可以出现一个新的拐点，我说不清，在座的有专家有学者，所以我们请他们分享他们研究成果。
　　总之今天我们花一天时间去梳理这些复杂的东西，我认为是值得的，在此我还要再次感谢牺牲宝贵时间来参会的各位专家，也感谢到场的各位听众们，你们也各个领域很优秀，有机会切磋探讨谢谢大家。
　　主持人：谢谢于社长。进入2016年，中国平衡经济增长和改革转型，参与全球经济合作与治理。全球经济与金融市场与中国之间的相互影响也在日益加深。
　　在2015的“远见杯”春节年会上，中国财政部副部长耀先生曾在演讲中指出，美联储很可能将于2015年底，但全球其他经济体应当关注通缩的挑战，各大央行的政策面临分化。当时朱部长也指出，价格在2015年将会继续下跌。这些观点在过去一年中都已相继应验。
　　今天我们有幸再次请到朱部长给我们做主旨演讲，大家掌声欢迎。
　　朱光耀：我想借今天机会向大家报告一下当前的世界经济形势和G20，大家知道中国是2016年度的G20主席国，习近平主席将在今年9月初在杭州主持G20会议，世界关注着中国，世界关注着G20进城，期待着在中国作为G20主席国，在习近平主席的主持下，G20为推进世界经济强劲可持续平衡增长做出特殊的贡献。在当前的情况下，在世界经济充满不确定性和复杂性的挑战之下，G20的意义更加凸显。中国作为G20的主席国，习近平主席主持G20的杭州峰会，确实是寄托着世界的期待，而同时面对挑战，确保G20杭州峰会的成功，确保世界经济沿着强劲、可持续、平衡增长的轨道向前推进，是所有G20成员国的希望、期待，也是世界的期待。
　　在这样一种特殊的不确定和复杂性的挑战之下，我们如何认识这些复杂性的和不确定性，如何应对这种不确定性和复杂性的挑战，我想首先是G20各个国家把自己的经济发展，在这个基础上，G20各国必须加强政策的协调与沟通，形成合力，体现G20同舟共济的精神，G20才能持续的对世界经济强劲和持续平衡增长做出他拥有的贡献。
　　当前的世界经济的不确定性和复杂性，在以下五个方面是特别突出的。
　　第一，世界经济面临着下行的压力，世界经济从2008年9月份爆发的国际金融危机中恢复和复苏的进程变成新的挑战，2016年国际货币基金组织（IMF）下调全球经济增长规模，从原来预测的2016年全球经济增长3.6%下调到3.4%。这个，一年之前2015年年初IMF判断的时候判断是3.8%，现在2016年下调为3.4%。这其中不简单的是0.4%的差距，反映出国际货币基金组织对世界经济复苏的信心在下降。当然，作为最重要的国际金融机构，IMF在平衡一个预期和经济的信心的推动方面是很审慎的。大家可以看到其他国际金融机构，包括OECD的工作人员也在场，他们在上周把全球经济增长率下调为3%，这样就提醒我们全球经济这个挑战确实是非常严峻的，有世界银行的统计数据，有OECD统计数据，也有其他的国际金融机构的统计数据，我想我们最关注的还是国际货币基金组织统计数据。因为第一这是根据成员国汇总的正式的数据，经过国际货币基金内部数据加工形成；第二这是以购买力评价为基数的来测算，反映的增长率方面在相对程度上要比世界银行更体现出发展中国家新兴经济体的增长。所以全球经济界的数据，就是IMF数据，如果它的数据要低于3%的话，那么全球经济就处于一个衰退状态，所以我们分析世界经济要有一个基准数据支撑，什么是客观的，代表报告，统计基础计算方法及其他的数据收集的来源，无论如何IMF数据也好，世界银行数据也好，世界银行已经下降至2.9%，OECD下降至3%，但是我们更关注是IMF的数据。在这种情况下世界经济面临着下行的压力，这是不争事实，所以全球经济强劲可持续平衡增长必须是G20成员各国，特别是主要国家，要做出更大的努力，在政策协调方面要做出更大的努力。
　　第二点不确定性和复杂性，就是主要发达经济体的货币政策的分化更明显，而且这种分化程度在进一步加大，美联储在去年的12月已经开始了利率正常化的进程，尽管首次的调整它只是调高了美国基准利率0.25%，但是对世界经济和国际金融市场的影响是相当大的，在美联储实施利率正常化之前，客观讲美联储在利用各种形式同市场沟通，从退出量化宽松货币政策到他正式起动利率正常化进程，应该说这种沟通是持续进行的。即便如此在正式的实施利率正常化进程之后，美联储这个利率政策的影响是相当大的，所以世界主要货币发行国、货币政策的外溢性影响必须充分的认识。
　　与此同时欧央行大家注意到在去年的12月初，欧央行做出了要进一步的实施量化宽松货币政策，也就是把欧央行把量化宽松货币政策期限从2016年9月推延到2017年3月，与此同时欧央行实施负利率政策-0.1%降到-0.3%，尽管如此我想我们从事金融市场方面的专家们都知道当时市场是不买账的，欧元立即有一个相当程度的升值，为什么市场对欧央行当时政策不满意，反过来欧元要迅速升值呢？就是因为市场在此前对欧央行实行进一步扩大量化宽松政策期待要比欧央行的决策要大，所以他的欧元的空头很大，一旦政策宣布没有达到市场的预期，所以空头就得回补，马上就推高了欧元利率，今天在场的很可能也有很多人进行操作。被迫操作，把欧元推高，这种情况下欧央行政策反应非常快，行长在2月4号马上在美国纽约发表公开演讲，强调欧央行要采取一切可能政策措施来应对可能的经济下行压力和金融市场等等。所以大家看到政策和市场在其中信息沟通多么重要，无论如何欧央行这个量化宽松货币政策就像德拉吉行长说的尽全力，尽一切力量，期限已经说了量化宽松货币政策要到2017年3月底，至于负利率政策到什么样的程度？和什么样的期限？我们要密切的关注。
　　和欧央行行动基本一致的就是日本央行。日本的黑田行长，说实在他宣布在现有实施量化宽松政策年度80万亿基础上推出负利率政策让市场吃惊，但是这也确实从另一个方面反映出日本央行对日本经济统计数据收集分析整理以后他们政策判断和全球经济走势和全球经济市场动向一个判断。那么欧央行量化宽松货币政策加上负利率，日本央行量化宽松货币政策加上日本推出负利率政策和美联储货币利率政策正常化显出明显差别，发达经济体，或者主要发达经济体这种货币政策明显不同步或者不同方向这种变化，他对全球经济和全球金融市场造成不确定性和复杂性值得我们高度关注。当然在其中我们认为最重要还是美联储的货币政策，所以在同美方沟通时我们反复强调希望充分了解和考虑美联储货币政策的影响，特别当前全球经济进入市场处于一种非常的不确定性和复杂性。
　　第三不确定性和复杂性突出反映在国际金融市场的脆弱性、敏感性方面，应该说在这个方面这个领域现在突出矛盾体现在欧洲的一些重要金融机构。从我个人理解，德意志银行回购债券是正确的，如果不采取这种动作那么对金融市场的影响会很大，所以为什么说2006年国际金融市场动荡突然降低，国际金融市场脆弱性，当然是欧洲方面的问题暴露，所以我觉得德意志银行作为一个最大的欧洲的商业银行他面临的挑战，面临市场不信任，采取及时行动是必要的。实际上这个行动也是对市场反映一种从商业银行方面迅速的反映，所以在这种情况下，我们看到近一周多来世界金融市场有所稳定，这种稳定他仍然伴随着强烈的脆弱性，我们必须高度关注。因此同时反映金融市场脆弱性的一个重要专业参考的系数或者一个参考标的，就是主要发达经济体政府债券收益曲线的变化，更直白说就是美国政府债券收益率，长期债券收益率和短期债券收益率开始持平，甚至倒挂，这个动态值得高度的警惕，历史的经验值得注意，如果短期政府债券收益率同长期政府债券收益率持平甚至倒挂，第一经济衰退，第二面临金融危机爆发，这是历史经验，你们都是专家，充分的数据有充分的图表可以反映，但是现在这种情况在2016年初出现了，所以我们必须高度警觉警惕这种动态性这种情况，它反映了金融市场方面的极度不确定性。
　　第四国际经济和金融形势复杂性，不确定性反映重要的国家面临的压力和挑战，2015年主要新兴市场国家方面，和经济负增长，这个负增长的幅度3%以上，确实是一个很大的压力，这种压力同石油价格、大宗原材料产品价格极地下跌是密切联系，石油价格腰斩，从原来最高点147美元一桶跌到27美元一桶，确实超出所有人预期，这种情况对重要的原材料出口国，特别是石油出口国确实产生重大的冲击。这不是全部，但是在相当大的程度上决定了新兴市场国家，特别是主要原材料输出国这种收入的巨减，在这个过程中结构不合理问题，经济结构不合理的问题就突出暴露出来，所以在大宗原材料价格，特别是石油价格方面如何进行必要的协调，当然我们最近看到主要的石油生产国，俄、这些国家等等，已经开始进行必要的政策协调，当然从更广泛意义来说，供给国和需求国这个政策协调将来如何进行也是提到日程上来，这个价格下跌是双刃剑，对进口国总的是有好处的，但是另一方面也产生了影响，关键他的影响在通货紧缩的输出国，通货紧缩这一挑战如果是确实产生了全球性的通货紧缩，他不确定性就提到更严重程度，所以新兴市场国家、大宗原材料产品价格特别是石油价格以及伴随而来的这种世界性的通货紧缩压力如何应对？就需要我们加强世界主要国家，特别是G20国家政策协调。
　　第五个突出不确定性就是地缘政治风险对实体经济和金融市场的促进，客观而言从冷战结束以后，这种地缘政治的风险目前对世界经济和金融市场的冲击，我想是比过去十几年都是要严重得多，因为一些局部的问题对全球经济、金融市场影响是相当强烈的。
　　我想概括而言就是上述五个方面突出不确定性和复杂性。如何应对？如何回答世界对中国作为2016年G20主席国期待，确保习近平主席9月初主持杭州峰会取得成功是世界的期待，也是中国的责任，习近平主席对此高度重视，习主席关于当好G20的主席国，习近平主席有重要的指示，习主席特别强调三点。
　　第一点，G20要针对当前世界的突出问题加强政策的协调、沟通，特别要加强宏观经济政策的协调与沟通，要努力形成政策的共识，要体现G20同舟共济的精神来有效的、有针对性的促进G20强劲可持续平衡增长的原则实现。
　　第二点习主席强调G20作为全球宏观经济政策协调和全球经济治理的最主要的政策平台要发挥他的特殊的作用，推进全球的经济结构调整，推进全球经济治理的进程，让这个最主要的政策平台真正发挥作用。
　　第三点习主席特别强调，要加强G20国家的团结，要形成政策共识，向世界传递明确的积极的信号，我们同心协力推进世界经济强劲可持续平衡增长。
　　习主席的指示非常的明确，学习习主席的指示我想在几个方面我们要特别认真加以贯彻落实。
　　第一点就是加强政策G20成员的宏观经济政策协调，针对当前世界经济问题，形成政策共识，有效、有针对性的开展工作，确保世界经济强劲可持续平衡轨道向前发展。
　　第二点一定要体现和坚持G20领导人共识，就是G20是当今世界最重要宏观经济政策协调和治理结构推进的政策平台，要切实贯彻和强化好。
　　第三点一定要形成G20合力，同心协力、同舟共济向世界发出G20的积极的信号。
　　最后，大家知道在2月26号、27号，G20在2016年度的首次央行行长和财长会议在上海举行，这是一次非常重要会议，关系到刚才讲到中国作为主席国全面落实习近平主席重要指示，也关系到世界经济金融市场，我们怎么样来协调政策和推进共识，所以我们一个基本点，一个基本的认识就是要切实贯彻习近平主席关于当好2016度主席国家重要指示精神，当好G20主席国，协调政策。在我们做好G20协调工作同时，首先把中国的事情办好，把中国经济发展好，按照党中央国务院确定的坚持改革开放，坚持稳中求进、坚持稳增长、调结构、防风险、惠民生这个原则，坚定不移来推进，在5个政策方面，宏观政策要稳、产业政策要准、改革政策要实、悲观政策要活、社会政策要托底，要在很多政策方面要坚定不移的来贯彻，同时去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大战役，按照中央国务院部署打好，我们中国经济一定会不断向前发展，因为毫无疑问中国经济的基本面良好，中国经济的韧性强、回旋余地大、发展潜力足，这个基本点没有任何变化。对中国经济发展要充满信心，也相信通过中国主办G20会议，在习近平主席领导下，中国和G20对全球经济强劲可持续发展做出突出贡献。谢谢。
　　主持人：谢谢朱部长演讲。
　　国内外经济错综复杂，但是由于投资者来说，如何在复杂的环境中配置资产，获取稳健收益的难题。实体经济增长困难，那么金融资本又该如何应对呢？面对一系列疑问，今天我们很荣幸地请到全国社保基金理事会副理事长王忠民先生，他将与大家分享经济新常态中的投资之道。掌声欢迎。
　　王忠民：刚才朱部长已经洞悉了全球宏观的不确定性和复杂性，主办方于社长对中国宏观经济纠结也总结得淋漓尽致。不管全球如何不确定，也不管中国经济宏观经济如何纠结，你手里的资产一定要投资，盘算一下它的投资收益结果，回顾一下你的投资方向、是否得当，结果是否合格。社保基金管理着全国(,)的钱，因而是一家典型意义资产管理机构，去年一万八千亿资产获得投资回报率15.14%，应该说还算是一份合格的答卷。
　　在高度不确定性和市场极具波动性的环境当中投资，所以给大家的演讲主题是让另类投资成为有效方法，让另类投资步入殿堂。如果回顾一下过去应对市场变化、应对市场波动的经验，在不同的大类资产当中，我们当然更主要做直接投资和股权投资，另类投资作为有效工具不断加以应用，充分把有效工具运用在实际投资过程之中，能够原有基础资产当中不断附着于新含义和新的趋向。
　　不同大类资产，社保基金的固定收益不得低于总资产40%，所以基本上在40至50%之间做资产配置。从另类角度思考，如果你年初就知道未来利率是一种下降趋势，我想一定要在年初把固定收益在既有投资当中做长而且做成布局，让已经固定下来的回报较高，规避后期下降的风险，而且这个久期拉越长，得到的回报越多。如果所有固定收益在过去资产配置当中有较大比重，一定的另类思考，如何用好，不仅活起来，而且使用杠杆，让市场当中不断发生的存量固定收益价值得以体现。
　　固定收益在可交易和不可交易的两个市场当中发生，但你只能思考一个角度，让所有不可交易的固定收益都随时反映在可以交易的市场当中的价格，而且市场波动时你会在高点退出。当然如果固定收益分两种市场，配置可控风险下的固定收益可以让你得到有效的回报，如果去年固定收益把握趋势方向，相信固定收益一定与全市场固定收益匹配。
　　社保基金二级市场来源分不同角度，一方面一级市场进行战略投资，战略决策投资会上市，就成为上市交易平台，另一方面我们可以参与市场当中的定向增发，不管是公开的还是定向的。我们还可以在二级市场买入。社保基金以一个机构投资者角度不仅可以做定向增发还可以做特殊定向增发，因为如果当我的在每一家上市公司的股权投资都按融资额10%划分社保基金那一个小份额，只要国有股上市公司本年度上市已经成为他小股东，股权投资结构比例小股东在重大结构变化中有一定投标权，我已经成为关键小股东，能够在市场当中三个渠道拿来股权，综合核算在一起作为一个关键小股东。上升到我通过新投资工具增加股权比例，增加5%的时候我就可以按照公司法的要求成为董事，成为董事我就可以对公司有较强方向性的影响，这个时候我们就看权益法核算，当按权益法核算这家公司本年度实际盈利率就是年度基础回报率核算。即使二级市场较多波动不在本年度实际核算，我可以在高点抛出低点买入，持有份额不变，还可以做市场当中其他交易，单独二级市场交易变换无数工具、方向、无数套利空间，无论如何波动存在不断交易成本和高额回报。
　　利用另类工具不仅在固定收益和二级市场，更主要还在一级市场投资。去年，社保基金获准可以直接投资龙头、有影响力的战略新兴民营企业，我们选择蚂蚁金服，占他份额的5%，下半年融资的时候已经增值35%，今年如果再次融资资产增值75%，如果作为战略新兴板明年上市，我相信可以有几倍回报。如何抓住战略新兴民营企业，在中国社保基金直接投资当中不仅可以抓住、新兴行业、新兴工具，还可以抓住新兴股权结点，那我就要考虑如何投入大量国有企业股权？在过去的两年里面，社保基金参与央企的定向增发。参与特殊定向增发可以大大降低成本，而且可以在市场当中高点低点互动，既支持央企资金也使社保获得大量收益。
　　社保基金还可以进行私募股权投资，300至400亿资产选择20多家私募股权基金管理人，这些里面有将近半数已经上市获得年化在20%到30%的收益，相信大家可以感觉到这是一个不错的投资。
　　我们要把私募股权投资用得更好。本身私募股权就主要是市场行为，私募股权投资通常只是GP、LP关系，我们用LP发生关系，我们不仅和民营LP产生相互关系，还可以让国有LP社保基金参与首次市场结构化基金，找到LP继续注入到基金份额当中，必须负责事后投资标的，投资回报确定，保底最低回报率，以及退出市场有效性，我们可以通过结构化基金投资获得互利共盈。
　　去年我们不仅做结构化投资，今年投资基金在结构化之后可以投资一家公司，让这家公司入股他当股东，让这家公司上市，让这家公司再发结构化名股实债的基金，还可以引入很多金融机构，在这当中获得短期、中期回报，回头基金投资那家公司当中做融资回报，保证这家公司可以迅速达到效率实现和上市要求，如果可以看到三层结构每一次结构LP和GP可以衍生出一个结构。
　　社保基金已经参与全球市场投资，去年境外投资占9%，如果去年已经发生人民币相对贬值和美元升值，去年要做已经通过其他渠道步入境外市场东西不再往回调，原来国内东西到香港、国外上市，特别有趣的事是在香港市场、全球市场我可以充分形成的多元结构化工具规避我在国内市场面临诸多风险，不仅用到套利，更多用到对冲，以及充分规避市场风险。
　　回顾去年我们要把他概括一下，总结就是让另类投资成为有效工具，让另类投资进入殿堂，进入殿堂概念不是只是投资配置当中小份额，而是让他逐渐占更大份额，我需要给大家总结以下三点。
　　第一，从中国市场宏观经济背景和资产配置、资产投资的角度，我们整体的金融市场尽管已经经过30年的经济体制改革、金融体制改革，已经很大程度上克服纠正金融抑制问题，但从另类投资角度来看依然是朦胧市场，小市场，尚待进一步发展。另类投资要打开足够市场，足够发展，还需要让市场发挥真正有效的价值，才可以给我们投资者，给我们资产拥有者带来更多的工具。这个工具当中背后最有意义的是你可以在不同市场背景和不同市场环境当中发挥作用，当市场下跌的时候可以卖空，在下跌当中可以挣钱，当高度市场波动时可以对冲，把高波动变成小的投机，未来期权可以解决问题，把人们短期行为改变为长期行为，所有这样一些另类角度、另类工具变成你工具的时候可以任凭市场风浪起，稳坐另类盘。
　　第二，所有的市场另类投资，另类投资当中另类金融工具已结构化，在中国市场经济特别在中国今天直接投资和私募股权投资当中将极大发挥作用。我们可以用一个例子来看，去年的中国市场在基金化投资和私募股权角度投资来说有一个最风行词语叫PPP，是说不同股权如何用在基金当中可以有效组合在一起，积极发挥出股权投资的价值和作用。去年一年如果你去搜这个词应该是无处不在，去年一年如果看民营经济、国有经济等无不在这类发挥作用。那么我们在推行这样过程中，社保基金也是积极参与、有效参与，而且积累较多的经验，不同所有者通过一种架构让他们利益平衡、让他们利益互融，迎接未来投资不确定性是共赢。这其中一个核心，如果所有PPP投资当中，如果没有无限风险责任，我相信PPP作为典型一种私募股权，如果设置政府资金在其中占较大份额，60年之后的风险，60年之后的回报率，60年之后投资结果，当时做决策投资人之间的关系如何匹配，显然是一个期权的收益，是不确定收益，今天在交易结构当中的配置。
　　第三是监管，如果不确定市场要求众多创新金融工具才可以走出雾霾，如果我们在任何一个创新另类工具当中都要走到不断深化，不断用结构、不断用深化的东西去走出更新东西，这时候监管依然是量化审批监管，我相信监管永远跟不上市场，监管永远落后市场，甚至忌惮市场，有趣是当宏观越来越艰难，当市场越来越困难，监管历史的趋势再放宽一点，你赶快做一些新东西，既让微观主体能走出雾霾，也能让宏观见到曙光，谢谢大家。
　　主持人：谢谢王部长。
　　下面我们将进入本次大会的第一个研讨环节，主题是美联储加息的跨市场冲击。
　　参与本环节讨论嘉宾是中国(,)金融市场部外汇投资处处长阎畅，中粮(,)副总经理焦健，OECD中国经济办公室主任马吉特，法兴银行董事总经理，金融市场交易总监何昕，(,)首席经济学家。
　　首先，有请中国农业银行金融市场部外汇投资处处长阎畅先生上台演讲。农业银行金融市场部在远见杯预测中也一直成绩斐然。大家掌声欢迎。
　　阎畅：很高兴今天有这个机会分享市场动态变化，今年过年应该说压力非常大，主要因为年初三国际市场动荡非常剧烈，动荡体现几个方面，第一急剧下挫，不光股票市场，债券市场变化非常大，10年期国债收益率下行，收益率高点年初2.2，到低点1.5，下跌幅度非常大，此外信用市场中国CDS水平150，黄金价格突破1200美元，包括石油价格跌到26美元，整体市场恐慌情绪非常大。刚才于社长说各种慌，国际市场就有所体现，不过我觉得这种慌有点过了。
　　第一，整体世界经济向好发展，通过两次金融危机，大金融危机的主要系统性风险应该说在逐步降低，降低情况下大家还这么悲观情绪，或者市场反映这么剧烈，大家感觉到不确定性、不稳定性，市场动荡，一定程度也是互相恐惧心理导致市场结果。对于这次主要根源有很多分析，世界央行货币政策没有什么作用，因为你已经负利率了，所以说央行货币政策失效导致结果，还有油价下跌结果，还有各种各样解释都可以说明这个问题，还有欧洲体系已经到相对来说快崩溃边缘，其实我觉得这些都是有一部分道理，但是核心还是恐慌的问题。
　　再看一下基本面，大家说可能经济增速，朱部长援引IMF说今年3.4%，主要经济体还可以，美国连续两年都是2.5%增速，欧洲前年0.9%，去年1.5%的水平也是在上升，中国是6.9%，这几个主要经济体大概占世界经济40%至50%，以他们的经济标准，大宏观情况没有太多问题。
　　第二看一下美联储加息问题，美联储是全世界银行的银行，我自己觉得美联储应该今年还可以加一到两次息，为什么会有这个观点，主要这么几个考虑。第一个你判断美联储的变化从相对来说长一点框架来说，不是说打开路透看到美联储官员说什么观点，长期从2008年开始看到美国降息，QE1、QE2、QE3操作，美联储资产负债表从8000亿到4.5万亿，扩张5倍，此后大家看到就是反向收缩过程，这个过程QE退出，不再向市场放水；第二美联储前瞻性指引，跟市场沟通，美联储用一个词我要加息的话还要很长时间，逐渐改掉，我们要耐心等加息，最后2015年底美联储加息，加息可能比市场预期稍微晚一些，已经体现一个举动，从整体趋势来说从放水过程中水龙头开始逐渐关过程，关一次不关，市场预期相对悲观一些，昨天礼拜五市场预期60%概率今年不加息，30%概率今年大概加一次息，市场过于悲观，我觉得一到两次。
　　还有美国基本面，美国基本面其实在2008年金融危机最差，美国失业率10%，现在最新数据4.9%，市场已经改善非常多，按照我们今年经济理论研究，充分就业不过4.9%，美国就业市场复苏很好。第二是市场，美国主要城市房地产指数，看指数已经从低点上升35%，大城市房价已经基本企稳，这两个方面应该说美国经济应该很强，当然也有很多问题，其中最大阻碍加息问题，就在美国通胀，其实通胀目前全世界都是低的问题，昨天晚上美国出一个最新核心CPI指数是2%，美联储指数核心CPI，1.4%到1.6%之间，没有达到2%，就业市场逐步改善情况下应该说通胀随着就业市场改善提升。
　　第三谈债券投资市场，债券投资市场特别固定收益挑战非常大，目前全球大概5万亿资产负利率，五年期以内欧洲债券基本上都是负的，除欧洲五国以外都是负，瑞士债券10年期30个BP，瑞士10年期基本零利率，全球负利率低利率情况下债券资产很稀缺，怎么样找到收益很大问题。
　　货币多，资产少，所以收益如何解决？我认为当前的话投资重点还应该放在美元和美国债券市场可能是机会比较多一些，第一推荐大家可能关注一下美国银行业的债券，美国银行业债券，因为危机以后其实是美国是加强监管加强最厉害地方，多德弗兰克法案对美国商业银行自有业务很大限制，巴塞尔三监管导致商业银行资本充足率大幅度提高，杠杆降低，对债券投资者非常好，美国银行业总体非常好，在高收益债券中我觉得中资房地产企业应该是比较好，因为人民币双向波动去美元化，所以房地产企业发债量比较少，所以我觉得有一定机会，我就简单汇报这一些。
　　主持人：谢谢阎处长。下面有请中粮期货副总经理焦健先生上台演讲。大家掌声欢迎。
　　焦健：非常高兴有机会跟大家一块交流大宗商品市场的现状，刚刚几位嘉宾也不停提到关于大宗商品的状态，涉及到一些图。
　　在此之前我想简单说一下公司的情况，中粮期货在我们这个行业已经经历了20多年，我们也积累一些经验，我们下面有两个大股东，实际上体现产业资本和金融资本融合。
　　刚刚王理事长特别提到了有关大的资产投资组合这一块，这一块来讲由于大宗商品的一些特殊属性，使得在整个大机构的资产配置里面占一定比例，我们测算过像欧美市场，大宗商品比例最高到30%。可喜的是，我们注意到由于整体的监管的和政策不断完善，使得越来越多的这些做资产管理的这些大机构开始关注和介入到大宗商品。
　　大宗商品的影响力因素众多，也非常复杂，我想重点就大概这几个方面，这几个方面因为时间原因不便展开，重点想说中国因素，大宗商品市场过去10几年，差不多2000年以后地位越来越主导，在今天更是主导，所以研究大宗商品无论是国内专业人士，他都不可避免要去充分了解，这一点要关注如果这四个4C里面出现多个叠加状态，这个时候对整个的大宗商品市场产生了冲击率和波动会很大，从历史来看确实如此，所以这个在今年和过去今后的未来一两年里要特别关注很多因素叠加。
　　大宗商品主要的分类可以分为四个大板块，那么他还有一个市场结构，这个市场结构我们一般讲大宗商品市场实际上来讲由倒金字塔组成三层结构整体市场，这个市场跟欧美融为一体，三者之间融为一体，目前我们国家正在构建三层市场，会给大宗商品市场带来机会，也值得我们多关注。
　　下面我想进入一些大家可能关心一些主题，这是大宗商品的指数图，这个指数图涵盖四大板块大部分商品的总量，看这个图大家能看出来现在价格非常低的，我们从这个图里面可以读出一些信息，我们判断实际上来讲全球已经通缩了，我们也不想再多去遮掩，确实处在通缩状态，整个商品处在一个低价，而且看不出往下什么时候能结束这种状态。再就是整个市场波动在加大，大家看从2000年以后整个的市场的波动是确实是波幅非常大。这是十多年来各国的央行都在竞相发行货币所带来的结果，体现在大宗商品。
　　由于这种情况，传统的大宗商品更多是聚焦于商品的供求关系，由于金融属性越来越强，所以大宗商品的金融属性和金融之间必然产生联系，同时带来就是我们要去把脉，这个节奏感难度很大，对我们很大挑战，同时带来巨大机遇，大家想象波幅之间所带来的空间。
　　我们下面我想分别就几个板块的情况给大家交流一下，这是(,)，农产品市场应该说是大宗商品非常传统的市场，要追溯起来的话在上世纪的文革期间就已经介入到欧美的农产品的衍生品市场，应该讲在国内作为央企层面这也是少有的，所以我们在这方面积累一些经验，这一块因为时间原因不想多展开，从目前来看农产品是处在一个更大的通道，他的库存消耗是一个常量，大家都要吃饭，收获是因为丰收好的天气带来，这里面重点想说一个关于政策问题，他将会影响今后农产品持续性一个大的改变，这里面主要是中国农产品政策，具体说就是进出口政策，大家需要关注。
　　第二重点说一下天气，今年恰逢是厄尔尼诺和阿尼娜两种天气交换，他俩类似于就是过去60年里面出现大概有15到16次，今年出现可能性非常强，我们判断阿尼娜出现概率非常高，最难把握上半年出现还是下半年出现。因为时点出现，以及出现强度对我们农产品影响不一样，不同品种不一样，如果上半年对我们豆类影响非常大，下半年是糖类影响非常大，这个天气持续性跟踪很多年，在农产品来看是深入了解不可或缺的。
　　这是选主要农产品走势，这是国内的，大家看一下我们初步判断现在目前属于一个底部的盘整期，如果天气发生意外的话还是按部就班消耗它已有的，因为我们每天都在吃饭，每天都在喝咖啡，如果出现天气的状况调整的话，不排除农产品会有比较大的出现。
　　下面讲一下原油，原油号称商品之王，他的影响因素非常多，错综复杂可以讲，前面几位嘉宾都提到原油，认为现在目前30美元附近去过多谈供求关系的话以及意义不大，不是主导因素，现在主导因素取决于政策，这个研究涵盖内容更深，那么从这个走势图来看，大家看一下现在是一个相对低谷，特别提醒大家关注这根蓝色的线，考虑美元超发所带来流动性，用通胀调整之后带来一些问题，目前这个价位表面看30多，实际上已经跟历史最低价非常接近了。
　　如果要说做一个假设，或者大胆的假设，我们认为，或者我个人观点吧，黑天鹅很可能会出现，但不知道什么时候，现在进入到政策变量上去。
　　黄金也是一个比较常见的大宗商品，时间原因不便多展开，只是想说一点黄金整体供需是平衡的，每一年4200吨左右，这里面有两个力量，一个是中国和大妈购买力很强，实际上已经超过各个国家央行，还有一个重要原因，就是一部分央行向中国央行、俄罗斯央行等类似这些金砖国家，他们这几年持续性买进黄金，这是不是能代表黄金一定是持续看涨，实际上我个人认为黄金涨不涨，很大程度上是黄金和货币之间的博弈，这个博弈至少在人类历史上已经有3000多年的历史。
　　从短期来看我们认为黄金目前短期往上冲可能性不大，大家看这张图黄金和美元的比价，他的比价目前处在历史高度，甚至已经达到1973年中东战争的最高点，这个逻辑关联大家能看到。
　　关于工业金属这一块市场，我只想说一点，这个市场中国因素的主导因素占比重非常大，我们提出的供给侧改革应该是一个很好的良药，但良药苦口，能不能把这副药按照疗程，多吃几个疗程，不是一副两副药解决问题，这是“慢性病”，这是改革持续决心和力度，参考欧美70、80年代也经历同样状态，他们用10年时间，我们相信基于社会主义市场经济特色我们可能比他们时间更短一些，但绝对不是一两天的事。
　　这张图看一下，我们认为铜整体来看稍微弱一些，但是钢材和铝占主要，总体估算应该说金属市场在今后一两年还是处在一个弱势状态，因为时间原因确实不能讲太细，但是覆盖面很多，没有办法今后给大家一个明确说大宗商品一个走势，这有点算命，但是我想说我们更多回顾了我们过去的历史去看，我想借用丘吉尔名言，我们能多远看过去，我们就能多远看未来。谢谢大家。
　　主持人：谢谢焦总。下面有请OECD中国经济办公室主任马吉特女士上台演讲。大家掌声欢迎。
　　马吉特：首先非常感谢证券市场周刊邀请我参加今天会议，很高兴介绍一下前天发布的我们最新全球经济全图。
　　（没有翻译）
　　主持人：谢谢马吉特。下面有请法兴银行董事总经理金融市场交易总监何昕博士上台演讲。大家掌声欢迎。
　　何昕：大家好，首先感谢证券市场周刊邀请我来这里给大家分享一下关于金融市场的一些看法。
　　那么今天讲主要讲一下人民币，现在看人民币是热门话题，前面关于一些基本面宏观的我就不多讲了，因为时间原因，从市场角度给大家讲一讲人民币，首先回顾一下人民币汇率这十年从号，人民币从8.275到8.11汇改之前，一直升值了2.1。2008年中全球金融危机中国政府有责任将人民币汇率维持到相对稳定的水平，基本上两年时间到2010年人民币重新回到升值轨道，一直到2014年初，人民币最高的时候到6.04，接近6的大关，从那儿以后2014年开始人民币有一个回调，那么到了今年2015年我们知道8月11号人民银行一次性调整，下调幅度1.9，所以当时市场创造最大跌幅，现在我觉得从人民银行小川行长讲一句话很有道理，国际市场变化，由于中国国际收支变化，人民币实际上存在补课，就是小川行长原话：补课是调整需求。人民银行调整中间价改革也是需要通过市场中期方式，让人民币比较均衡，调整以后这个思想预期，那么再加上整个的企业包括居民的社会的冲动，大家去换美元，这一下人民币预期特别强烈，这样使得看一个近期的图，从811以后市场走势，811以后这边这个图是左边图是基金，蓝色的是香港市场，海外市场，红色是国内市场人民币，我们可以看到811以后，这一个发生了巨大的波动，那么前面一段时间主要是海外，可以说811一开始的时候反映比较剧烈海外市场，海外市场由于大家知道这里可以简单说一句所谓做空。任何市场有做多做空两个方向，市场所有商业机构实际上以逐利为目的，判断市场趋势和所谓市场情绪，一个机构对未来市场判断，另外市场情绪，特别是从专业机构角度来讲，我们可能在信息和实体经济市场参与优越性或者专业技术上面一些差异性，但是这两个市场参与者两个方向，一个专业机构一个是实体经济在某些特定条件下市场形成共同依据，一个是客盘，一个是市场情绪，当时市场情绪人民币贬值可能预期是特别强烈一个过程，所以我们可以看到海外这个本币相差很大。
　　经过央行几次干预以后，一边倒的预期出现很多政策，包括后面简单回顾一下，汇改政策结构，9月以后金融机构收取外汇存款准备金，包括暂停申请新的RQDII业务等等各种措施，缓解市场波动，对人民币升值预期，同时银行业也是在市场国内包括海外市场同时参与干预市场的行为，那么在去年大概9月份10月份在央行干预下面，主要是涨的幅度，但是到了今年年初，去年年底今年年初又有一波特别大的对人民币做空的这么一个市场，那几年央行放缓了对市场干预，所以市场预期又加大，所以我们在这里说这个市场是需要一个，由于中国外汇市场既是一个市场，也是受到人民银行政策指导市场，我们比较期待于人民银行的沟通和市场包括人民银行外管局市场沟通方面更加透明，这个待会也会讲到，最近小川行长做出讲话看到，希望市场更多理解对中间价形成机制有一个更加精确的看法，我们市场是需要在中间价，是需要对一篮子货币相对稳定，这是我们现在央行主要政策目标，就是人民币汇率对一篮子货币相对稳定这样的政策目标，所以中间价也是在做改进，人民银行在这方面开了一些会议，我们希望未来看到中间价更多反映市场而围绕一篮子货币变化。
　　当然最近我们看到这个月初整个的市场波动，特别是春节期间市场发生动荡和不确定性，很多专家谈到，因为一月份全球市场各种波动。春节期间波动好在债券市场关了，原油市场、全球股票市场都在2月份初发生更加剧烈波动和不确定性，所以好多指标都可以看到这个东西。
　　下面看一个图，全球外汇市场波动率。全球外汇市场波动率是一个大家作为外汇市场波动判断一个指数，从金融危机以后一直往下的，到2014年中达到历史低点，当时很多外汇市场死掉，我们看到2014年底波动加剧，2015年波动性更加剧烈，2015年很多事，包括中国汇改等等，造成波动率上升。去年年底今年年初，2月份波动率到一个顶风阶段，还有一个指数没有给大家准备，但是我们可以看到，包括各个市场的，股票市场的股指关联性，包括专业指标，像欧洲收益率曲线的微笑曲线等等，在这种情况下，人民币市场发生了一个比较，红色是中国二级市场，我们看到蓝线是春节假期海外人民币发生了一个逆转，人民币从贬值趋势又回来，海外最高基金6.7，春节之前6.6，跌到6.51，将近1000点，所以我们可以看到，这个市场虽然有一定预期，但是市场受影响最大还是受全球市场整个关联性的影响，特别是今年最大的事是抢美元，趋势应该从2014年看到，从2014年开始抢美元，人民币错过贬值窗口，前一段时间认为人民币应该补上缺口，人民币贬值。为什么会发生贬值，因为美元不像我们想象那么强了，美元由于加息以后，上个月美联储的讲话，刚才朱部长也说了，现在按照市场价钱，最新市场价钱，今年美国加息预期已经大大减弱，不加息60%，加息一次30%概率下，美元是逆转，这个有什么影响？如果美元逆转人民币贬值还会存在吗？我觉得今年最大可能性，回到升值空间可能性不是没有，看美元走势，实际上看到历史图表和这个图表，美国加息减息周期，黄色美元指数，实际上并不是美元加息周期的时候美元走强，比如年是反向的，美元开始加息的时候，美元他走弱，所以今年人民币的走势会是什么样的？我后面有一个图代表各个机构的预测，从最悲观的有升息的，有贬值贬到7点几，在这样情况下我们怎么应对，我一直有一个观点，各媒体采访我的时候，我也说买美元真得好，但如果个人投资者没有自己的投资渠道，你换美元有什么用？从企业角度来讲，一个好的企业我们知道外汇风险是财务风险重要组成部分，一个好企业一定要对外汇风险进行，并不是市场判断来做决策，而是因为根据你自己现金流，根据企业需求做一个固定套期保值操作，所以建议我们企业目前情况下应该考虑一下，在人民币反转情况下做套期保值应该是双边的，我就讲这么多谢谢大家。
　　主持人：谢谢何博士。下面有请兴业银行首席经济学家鲁政委先生上台演讲。大家掌声欢迎
　　鲁政委：尊敬的各位来宾大家上午好！我今天讲的也是一个关于与这个人民币汇率的问题，其实刚才何总他在战壕里把每颗子弹怎么样飞的轨迹都搞很清楚，我们在后方参谋部，以研究员的战争观察者身份谈谈怎么来看。
　　所以我今天这个演讲的题目跟汇率有关系，但也不止是汇率题目――“到底是成本还是有效汇率”。
　　大家注意到，2014年以来我们政府一直认为中国经济下行压力非常大，一个主要的原因就是融资难、融资贵，甚至总理曾经亲自到几家商业银行进行座谈，讨论融资贵的原因和问题，然后金融方面，其实前两天刚刚发布的八部委关于工业调整，调结构、促改革、稳增长的措施，你会看到现在制约中国工业的问题这个瓶颈是融资难、融资贵。问题是，如果我们抓主要矛盾的角度，到底这个融资贵作为高中间成本，成本压力非常重要的一项是不是真那么重要。
　　大家看这一张表，空口无凭，大逻辑推理总是不能容易信服，我们去年算一下上市公司煤炭企业，他们的财务数据，算一下各种财务指标，他前两项利润变化，考察四个时期里面，煤炭行业最好当然最早2012年，最差2015年第一季度年化数据，你会看到营业利润和销售毛利相比最好的2012年腰斩一半还多，财务角度细分到底是什么导致利润率调一半还多，是其他费用吗？肯定不是，其他费用都是负增长，跟利润并不构成负风险，那么是融资问题吗？看一下借款利率，综合借款利率这是上市的，而且还有存量的，所以那个时候贷款都是下浮的，看到综合借款利率最低3.4%，最高2014年是3.56%，最高最低之间仅仅上升15个基点，也就0.15个百分点，一个0.15%融资利率上升要让把利润拉下一半，除非杠杆大幅度放大，上升非常快。带息负债从27%到36%也只有9个百分点多的上升，不足10%杠杆率攀升，利润降到这么多到底是什么原因，看到最右边那一栏，最好0.73，最坏2015年第一季度只有0.32。什么叫总资产周转率？就是销售总资产在会计上通常企业总资产并不会发生大变化，一定销售发生大变化，就是2012年最好的相比，2015年煤炭企业销售额出现剧烈下滑，那就卖不出去，如果卖不出去你说我还给你借钱，说你可以降低成本，恐怕不要利息都还不了，后来写一个段子，搞明白，降低成本、给你融资，“供给侧”就是撒泼赖（supply）要解决需求的问题。
　　那其实实际上财务报表上得到的结论跟去年下半年华夏新供给研究院的一个调研结合起来看。调研问企业你觉得最困难制约因素是一个多选题，选择最多一项，这是截图，所有的都写在左边，第一项是市场需求不足，市场需求低迷，订单不足，跟我们分析煤炭企业得到结论是一样；第二项到第五项分别是市场竞争加剧，我的这个煤炭价格没有竞争，那就是和澳美相比，比国内煤还便宜，怎么搞，这是第二项；第三项劳动力成本高，招工难，不是没有人，而是工资不足以让民工在城里活下来，找不到工作；第四项才是融资难、融资贵，融资难，毛主席讲在世界面对矛盾是存在的，对于多种矛盾所影响复杂的过程我们一定竭尽一切力量抓住主要矛盾，不抓住主要矛盾拿挂水治癌症，觉得舒服一点，但是癌症治不好，那么包括最后一个税的负担，其实所有这些因素如果我们都上过经济学的课程都可以被纳入到一个统一的概念，这个概念叫什么？就叫实际有效汇率，这跟刚才何总谈人民币贬值跟汇率不是一回事。
　　什么叫有效汇率，比如说这个0如果代表中国，算中国人民币实际有效汇率，上下C都是成本，你可以选择CPI，也可以选择PPI，你还可以选择其他认为适合的，R是什么？双边汇率，W是表示样本国权重，这个R的变化跟上面取决于分子部分，分子一部分是国内成本，一部分对本地对美元汇率，这个公式简化为一个通俗理解版公式，那你如果认为现在中国经济的问题就是实际有效汇率太高，比如说第一项劳动力成本，第二项土地房租成本，第三项融资成本，第四项税费成本等等，如果实际有效汇率高，抑制经济，要么调右边，要么调括弧里面，调重大不同，双边汇率可以很灵活动，但是括弧不容易降低，为什么不容易降低，是零和的，现在中央政治局会议12月14日，走最疼的一条路，复苏比较早经济都不是看前面，都是看后面，都是看双边汇率的，凡是汇率下不去的，对一篮子货币下不去经济都没有复苏。
　　你看年亚洲经济危机对美元不贬值，其他都贬值，你会看到一个结果我们1997年到2002年中国经济一直是通缩，2003年终于走出通缩，到底当年供给侧改革，你看我们两条有效汇率曲线人民币一揽子货币2003年突然跌很低，中国经济萎缩，不幸一揽子货币恰恰处在山尖上，如果你从美元指数看更清楚，你不用看红线，看虚线美元指数，恰恰到2003年末，美元一下掉下来，人民币高度消除，比2007年还低，中国就通缩。所以最后得出一个结论，实际有效汇率角度，从政策角度可以获得更全面、更开阔的角度。
　　主持人：谢谢鲁政委，请您留步，同时也请阎畅先生、焦健先生、马吉特女士、何昕先生四位嘉宾上台，参与互动研讨。下面我们把时间交给主持人何昕先生。
　　何昕：几位嘉宾发言，谈一下对市场的冲击，看大家有没有什么补充，我觉得从那边开始，阎处长提到金融形势不是很悲观，2008年金融危机的时候如果你看一些走势，欧债、欧洲的银行股价等具有很大的相似性，不会重复2008年金融危机吗？
　　阎畅：我觉得2008年世界金融危机主要从几个方面来考虑几个事情，第一个2008年到现在7、8年时间，这个市场自己在自我修复、自我调整，比如说欧元区达到25%，某种程度上价格打下来，工资水平降低，有自我调整，欧元最高我记得1.6，现在差不多能降到1.2，刚才讲到欧元贬值，外围环境，央行货币政策大家有很多质疑，但是这些东西其实对他内升调整是逐步显现过程，这个显现过程应该说潜移默化本体质量调整提高，我觉得再发生应该是比较小的。
　　何昕：欧债投资价值呢？
　　阎畅：欧债绝对收益的话幅度不大，对银行来说我觉得欧债蛮有一些价值的，银行是息差，我不管融资成本现在占多少，但是资金成本，在我历年保证情况下我觉得欧元很有投资价值，通过交叉货币互换变成美元，会发现收益率会高，他肯定有一些东西金融工具来实现较高的收益。
　　何昕：刚刚讲全球经济的趋势，那么也传达了全球经济缺陷，中国有所下调，还是6.5，还是相对比较高，你能具体谈对中国经济的看法？
　　马吉特：虽然我们2014年的预测是有变化，比实际6.9要低一点，虽然去年的比增长率预计高一点，但是我们认为今年比去年低0.5。
　　我认为可能比较小，为什么呢？因为在中国比较有活力，虽然投资增长里下降，但是投资里头也是产能过剩的企业，投资下降比较快，有一些新兴的行业。
　　何昕：那么焦总这边大宗商品很多可以谈，刚才说很多，还是想听听你对石油的看法，因为前一段时间石油有看到20以下，一去不回头，所谓的崛起，你怎么看？
　　焦健：如果从成本的角度来讲，石油的成本是分三个档次，有一个叫一般的生产型的，平均来讲大概前20名的大的石油公司平均，这个层面的成本的话应该在15到20左右，还有成本就是现金成本，这个应该是30到40左右。再往上有一个全资包括勘探油田，全部成本加起来前20名应该是45，这么一看，单从成本角度来看，实际上现在这个价位是很好。
　　何昕：这是关键，可能最终中东产油国和美国、。
　　焦健：页岩油个人感觉目前这个状态说页岩油有点。。。如果说50、60美金以上，在目前这个位置来讲，我刚刚说的这个情况，更多是带有政治经济的博弈，谁先减，减多少，从目前来看已经有迹象了，俄罗斯、等产油国，到三个月为止不要再增，我们了解情况他们产能沙特他产能已经达到90%，而且目前来看，多次石油危机，我们目前整体的全球的石油的所谓的供大于求，在全天我们一天下来全球需要石油大概是9400万，实际上他一天多出来也就多200多万，不出2%，唯一变量是，因为伊朗他要求再增加，还有考虑因素有一个测算，所谓这些主要产油国国家财政，这些就是说我要维持这些产油国那就更高，能挺多久很难说，完全取决于囚徒困境下的时间。
　　何昕：投资角度您认为是可以投资，给我们推荐两个品种？
　　焦健：大宗商品石油是主要的，第一个会带来很大的东西，但是说实在话确实很难，再加上可能需要工具，第二个机会建议需要关注农产品机会，今年重点在天气，农产品非常高，如果一旦出现异常天气就会下降，黄金这一块目前建议得缓一缓。
　　何昕：天气中国会出现天气。
　　焦健：美国CMO里面都有这个品种，我刚刚说像我们中粮是专业做农业的，对天气的研究一直在做，需要有这么一个品种去做一些对冲，呼吁监管层能够开放一下，这个应该会更加分散整个大宗商品。
　　何昕：这个占很大市场，伦敦金融城2006年拿年底分红就是高盛，4500万英镑。我想问一下鲁政委谈问题很多，先说人民币汇率预测相对比较高，看到7点多少？
　　鲁政委：大家往前看，没有改变。
　　何昕：你认为现在从汇率政策这个沟通上面，监管沟通上面你认为最重要是什么？刚才说到维持一篮子货币比较艰难，你有什么好建议？
　　鲁政委：有两个问题，一个如何沟通，如果不在所谓汇率考虑怎么办？我从沟通角度，俗话说如果有保障摊开讲，你要是没有保障，摊开讲，你不摊开有问题，摊开是不是更快，所以市场沟通的前提一定是你的沟通要是跟市场的逻辑是一致的，那么怎么一致，叫可持续，就宏观对冲基金不持续事情，可持续跟他讲，不可持续不跟他讲，我觉得要基于可持续性的考虑分两类不同政策，央行可持续性的，摊开的，不可持续暂时不能这么干的，就不要摊开的，这是对于沟通的一些看法。
　　何昕：网站的问题，现在还是有的。
　　鲁政委：第二个问题如果我们要顶住一揽子整数怎么看？走到现在位置抽象理论在中期三到五年是有效的，不一定短期有效，不一定每个交易日有效，但是三到五年肯定有效的，所以真正如果要盯住一揽子，让双边汇率更大浮动，目前人民币对美元汇率量化波动率不及全球主要货币四分之一，甚至危机韩元汇率波动，我们只有他的四分之三，如此之低的波动你怎么可能低过一揽子，我们进一步梳理当中发现，全球浮动时间比较短，2000年恰恰经历新兴经济体上升周期，从上升到衰退这样全周期，如果拿金砖四国来看，那么你会发现凡是双边汇率波动比较大的经济体，他们的实际汇率斜率比较平，凡是双边汇率波动率比较小经济体，他越靠近他的斜率都很陡。
　　何昕：对美元的波动相对增大，这是我们需要看到市场，你看走势来看，人民币现在目前稳定，对人民币国际化一些影响，包括典型债等等，香港人民币资金成本飙升有一些影响，我是更多市场要跟着市场走，人民币这个时候放宽对美元波动还是好的事情。
　　鲁政委：自己觉得汇率变化国际化影响，市场存在措施认识，人民币只有升值推进国际化，不升值是不行的，如果一直升值货币你觉得市场货币吗？那站在国际的角度来看有哪个政府愿意做持续对自己不利的事情，如果人民币汇率贬值带来熊猫债繁荣，我觉得下一步交易和资本输出，我们此前进展阶段贸易结算，人民币贸易结算目前占到三成左右，那么下一个阶段应该是资本输出交易，这个SDR权重主要贸易增长，你不搞大作为国际化经典的产业，下一步没法提，所以只有波动交易才能活跃，当你更多熊猫债发行，才能真正迎来国际金融危机后新时代，也会迎来人民币国际化大幅度向前迈进，我们现在对美元可以多少贷款，基于4万亿储备，可能回多头储备变成1万亿承诺没办法兑现，只有拿人民币都可以兑现，回想当年中国接受日元贷款，利率1点几，可是很多项目当时事后算都是亏的，所以人民币下一步要走我觉得持续升值对于国际化是弊大。
　　何昕：今天由于时间限制我们就简单讨论到这儿。谢谢证券市场周刊给大家一个机会一个平台。谢谢大家。
　　主持人：谢谢几位嘉宾们的观点分享，也感谢何博士的精彩主持。
　　中国以数量为特征的人口红利已经消失，与此同时，中国加速步入老龄化社会，未富先老近在眼前。人口政策调整作为供给侧改革的主要内容之一，将对中国经济产生多大的影响，转型中的劳动力市场又会给哪些特征呢？今天我们有幸请到中国社科院副院长蔡P先生为我们进行解析。下面我们把时间叫给蔡院长。有请。
　　蔡P：大家下午好，我听了一下，大家讲比较硬，投资判断等等，到我这儿就虚一些，大家吃饭可以思考稍微宏观一点虚幻一点。
　　我这个事本身我还是从我们如何认识供给侧，也就是说中国经济减速他的原因是供给侧的原因，那么因此还要用供给侧的办法去应对，我们先看看什么叫供给侧什么叫需求侧，总的来说我个人认为我们中央经济工作会议提出供给侧的说法绝大多数的理解是有误差的，那么我们先看一下，这个如果说假设我们认识到“供给侧”的问题，我们就第一步应该看到说那当前经济减速是因为企业没有投资意愿，没有扩大生产的意愿，已经不能在原来规模上维持生产，那么假设是企业不愿意以投资作为他的起点。
　　对此一种解释是说需求不足，也就是说我生产没有人要，那么这个说法因为我们经历了金融危机整个世界经济复苏乏力，因此大外需幅度减少。但是我们做一个结果也就是说看一看世界经济中劳动密集型的贸易的比重下降和我们中国在出口劳动密集型产品比重之比，也就是把我们劳动密集型出口的比重当分子，世界贸易中同一个比重当分母，那么两者之比我们叫做显示性比较优势，意思是说如果是我们下降的话，就说明我们的出口的减少是快于世界经济，意味着供给出现问题，事实上我们发现2003年到2013年这十年劳动密集型比较优势下降36%，幅度很大，因此供给侧问题是我们问题。
　　因此这个时候你判断需求不足，用刺激需求的办法就是不对症的。
　　第二是供给，是不是供给不足，不对路，供给结构出现问题，因此调整结构是对的，按照需求结构是调整供给结构也是对的，但是你在这个时候去讲是为了地是调整供给的数量结构，其实还是不对，因为没有抓住中国比较优势下降这个潜在增长力下降根本原因，因此才容易把我们所谓供给经济学，因此我们说真正原因是中国企业不愿意投资了，是因为生产率下降了，比较优势下降，竞争力不够，我不能再用原来价格供给总量的数量，这就是我们现在面临的问题。
　　所以给大家看一下，大家到现在为止考虑都是宏观经济周期问题，提醒一下还要看长期增长问题，我们举一个例子，我们过去的增长都是波动，有高的时候，就是说高的时候是什么意思。是说我们的实际增长速度高于我们潜在增长能力，高于潜在增长率，过去都有，那个时候我们通常会说经济过热，那么还有经常会遇到我们实际增长率降到国内，我们实际增长速度低于我们潜在增长率，产生增长缺口，这个时候我们会采取刺激的办法，用货币政策、财政政策去刺激它，因此我们就习惯说遇到经济周期不是过热就是过冷，因此宏观经济调控政策是必要的。
　　那么接着我们又出现了一个高潮，现在又降下来，那么历史上我大致看一下，我们每次实际增长速度低于潜在增长率，平均3点几百分点增长需求，没有达到你能够达到速度，你应该达到速度缺3点几百分点，因此最近我们又降到一个比较低增长速度上，比如去年6.9，6.9和我们长期以来改革开放时期接近10的增长速度差不多又是3个百分点的增长差别，那么和我们潜在增长率差也是3个百分点，因此我们很自然就会出现两个问题。第一个我们要刺激经济，要采用一贯采用宏观经济政策，这是大家很自然想到的；第二经常会问一个愚蠢的问题，这个增长速度下降什么时候见底，如果周期现象最重要见一个底，拿V字型底下终究要回来，今天看到，大家看这儿，有这样一个周期也是减少了三个百分点增长速度，但是他仍然在你潜在增长率之上，不是说实际增长率低于潜在增长率3点几百分点，而是潜在增长率也下降3点几百分点，因为我们发展速度变，这个长线长期维持10%潜在增长能力，到2010年之后下降，实际上看到现在速度降下来，但是速度符合潜在增长，这个潜在增长率还会继续下降，为什么潜在增长率下降？我们讲人口红利，我们过去劳动年龄人口不断增长，一直到2010年之前都是这么一个趋势，因此大家觉得劳动力供给是充足的，那么劳动力供给充足，资本投资不会递减现象，因此投资回报率高的；第三大量劳动力，生产力低的部门转成生产力高的部门，这叫生产率，或者要素生产率，这些东西加起来任何国家经济增长靠这几个因素构成的，所以高速经济增长有高潜在增长率，就像这条红线表明，过去我们潜在增长率在2010年之前大体上10%，我们测算。
　　但是我们知道2010年进行第六次人口普查我们发现，劳动年龄增长达到峰值，之后是负增长，因此我们人口趋势发生了根本性的变化，符号变了，因此很自然的我们按照劳动力供给，人力资本供给，资本回报率，劳动力转移的速度等等判断我们的潜在增长率是下降的，这个粉色线是下降下来潜在增长率，过去五年十二五时期测算目前大体上是正确，测算十二五时期平均潜在增长率7.6，接下来如果没有其他变化，自然趋势到十三五中国潜在增长率是6.2，离2020年GDP翻番的要求6.5以上还有一点点差距，这个变化不是宏观经济周期的经济增长，是阶段性变化，因此我们看不到V字型变化，没有说到底了就该回升，而是中央经济工作会议说是L型的变换趋势。
　　周期和增长理论不一样，看到每一个时期你实际增长率蓝色是实际增长速度，每个时期实际增长率低于潜在增长率，形成增长缺口，到这一次以前可以画这个圈，这一次增长速度低到这个程度但是画不出这个圈，这个波动的这条线叫增长缺口，就是实际增长速度低于潜在增长能力的这个缺口，这个到目前为止这个缺口没有出来，和以往历史上任何宏观经济波动都是不一样，因为是经济增长现象是发展阶段变化一个结果，所以周期性的因素是需求侧，是扰动性的因素，那么供给侧的因素呢是结构性是增长现象是长期发展的一个必然的结果，那么我们认识到这一点对于我们认识宏观经济形势非常重要，因为我们读教科书宏观经济学是由增长理论和周期理论共同构成宏观经济学，但是绝大多数的人在读宏观经济学和观察宏观经济现象的时候都是看周期问题，不看增长问题，我觉得这是一个天平。
　　有一个现象证明我们现在是潜在增长率下降没有出现这个实际增长速度也相应下降，没有出现增长缺口一个原因，一个是我们没有出现周期性适应，因为潜在增长率是你的增长能力，如果你的增长实际增长率低于他的话就意味着生产要素没有得到充分的使用，劳动力没有得到充分的雇佣，就会产生周期性失业，事实上我们现在失业率按照原来一贯用的登记失业率去年也只有4.1%，甚至不到4.1，基本上是和我们中国自然失业率是相等的，这一条棕色的线是一个稳定自然失业率就是市场必然要发生的，因为有人前一个工作没了，找到后一个工作之前怎么样花一点时间去谈判，还有的人说原来的工作没了，新的工作要掌握新的技能，这就是目前4.1，现在又有一个新指标叫做调查失业率，他是5.1%，一直有比较稳定，从5.1水平上看其实也是一个比较稳定的不算太高失业率，因此总体来说没有什么周期性失业，这是奥肯定律告诉我们潜在增长率增长不至于周期性失业。
　　看供给侧如何解释我们增长减速？我想给大家看一看我们目前发生的一些现象如何进一步使中国的潜在增长率下降，这样几个因素，第一个当然是劳动力短缺导致工资上涨，大家看，就是我们不看整体，我前面已经说了劳动年龄人口已经负增长，每年几百万负增长，我们先看我们城市绝大部分新增就业岗位靠农民工，三分之一就业是农民工就业，农民工增长速度逐渐减慢，他越慢他的供给不足，工资要上涨，农民工工资一直到去年还是继续上涨，2004年以来农民工的工资的增长速度每年剔除物价因素高达11%，因此显然快于我们劳动生产力，这是劳动力市场基本状况。
　　第二个这个趋势大家觉得这个趋势来了，我们过去一直在说劳动年龄人口从15到59岁中国人口，2011年开始负增长，这部分人口负增长不等于劳动力的负增长，其实我们劳动力还没有经历负增长，因为劳动年龄人口只是指这个年龄段的人，这个年龄段成立一个劳动参与率才是劳动力，在2011年之后这几年我们劳动参与率是提高的，因此经济活动人口这几年在我们面临这么严峻的劳动力短缺的时候，经济活动人口实际上还在增长，那么到了明年，2017年经济活动人口，中国的经济活动人口到达他峰值，在这儿之后他负增长，真正劳动力短缺高潮明年以后，这个冲击还没有结束，因此劳动力短缺还会继续，工资上涨压力也在继续，这是影响经济增长一个因素。
　　我们仅仅说工资并不能代表我们的比较优势，代表我们的竞争力，我们还要看工资正面的影响你的劳动力成本，但是还有一个劳动生产率他劳动生产率提高速度一样快的话，我们比较优势不会下降，我们看一看，有很多报告已经显示中国劳动生产率提高速度是减慢的，我仅仅把劳动生产力跟农民工工资做一个比较，两者虽然都有下降的趋势，但是目前为止劳动生产率是增长速度是低于农民工工资增长速度，因此就会计算一个数，一个指标叫单位劳动成本，单位劳动成本等于工资除以劳动生产率，如果劳动生产率慢于工资，劳动生产率迅速提高，日本是下降趋势，我们迅速提高，这个提高目前差不多最近这几年每年14%，因此我们和发达国家的单位劳动成本越来越趋同，当一样的时候意味着说那些相应的产业就不会在你这里，这又是一个影响经济增长的因素。
　　人力资本，人力资本是说你劳动力转型的，劳动力数量不足了，我可以拿质量来补上，事实上当你劳动力新增量没有的话，你的人力资本的新增量也可能没有，因为我们跟其他国家不一样，我们国家最大的特点就是随着年龄的提高，受教育的年限是迅速下降的，因此我们人力资本的改善全取决于新成长劳动力，当我新成长劳动力数量负增长的话，人力资本也可能是负增长，我们看一看什么叫新成长劳动力，各级受教育毕业以后加起来，就构成每月新增长劳动力，初中、高中、大学、更高阶段加起来，这样总体上新增长劳动力目前是负增长，算一下大概2011年到2020年这期间新成长劳动力的是以每年1%速度递减，我们同样算一算，那这个递减会不会影响到人力资本。发现果然有影响，把整个中国劳动力存量、数量去乘上平均受教育年限，每一年平均受教育年限乘完以后得到中国劳动力人力资本总量，而这个人力资本总量一算，2011年到2020年也是以每年1%的速度递减，因此前面我们讲劳动力短缺是经济增长影响不利因素，人力资本不能相应的跟上，反而也会减慢，使得你的增长率下降。
　　第三资本报酬递减，最近没有查到最新的，但是会注意清华大学白重恩等很多人做资本回报率的问题，资本回报率是迅速下降，因为资本报酬递减现象。因为劳动力固定，不断投入资本，他的报酬递减，过去无限供给劳动力可以防止资本报酬递减规律发生，现在没有这个条件，因此资本报酬递减投资下降这是必然的。
　　再一个就是生产力的提高，生产力的提高过去主要靠劳动力转移，从农村，农业转向非农产业，也就意味着从生产力低的部门到生产力高的部门，去年年初发现一个看人口数据的时候算出来，发现农村16到19岁的这个年龄段的人口达到了最高点，2014年达到最高点，去年开始这部分人口负增长。这部分人口是谁？就是每年从农村到城市人，新增的外出农民工，因为第一比他们中年龄更大的出来的量很小，那都已经存量了，过去已经记在我们统计年鉴上。比他们年龄低的还要读书，还要读初中至少，因此出来不多，比他们更大的在农业中干活的人其实不会干别的，因为农业中占比只有19%，这部分人年龄偏大，不会再从农业中转到城市来，因此所谓新成长农民工就是指16到19岁初中、高中毕业生，那么这部分人2014年去年开始负增长，可能使得我们新增外出农民工会达到峰值，果然去年达到了，这个蓝色的16到19岁农村人口。
　　怎么办？人口因素、人口趋势不可逆转的，我们放二孩，未来可能20多年以后会有一个小小改进，但是总体来说这个人口老龄化生育率下降这是所有国家都要经历的过程，我们改变不了，如果要有不同，是华人社会生育率一旦下降，比其他任何国家民族更快，因此要针对潜在增长率减速原因进行结构性改革。
　　我画不太规则的图，我们设想我们原来的盈利，上面这条线，我们劳动力丰富，劳动密集型产品成本很低，因此世界上我们假设的不变的外部需求我们都给他覆盖，大部分覆盖了，那么他的变化和你供给能力变化，一种可以刺激供给，但是周期性因素可以起作用，长期比较优势角度来看不是由它决定，而是单位生产成本决定。人口红利消失比较优势下降，其含意是我们单位生产成本提高，供给曲线下来，我们能够满足世界供给就下降，不是我们满足不了他，而是我们不能用原来的成本优势去满足他，因此不是他的问题是我的问题，因此我们想解决就是如何保持我们比较优势，有些产品比较优势终究会丧失，但是如何赢得时间，时间更长一点，让我们转向新增长源泉，尝试做假设，未来真正提高潜在生产力因素有两个，一个是生产要素的供给潜力挖掘出来，一个就是生产率提高的就是全要素生产率提高潜力挖掘出来，这些都可以通过改革来得到，因此说如果通过改革得到这两个东西，那么就意味着可以提高潜在增长率。我们把这个叫做改革红利，潜在生产率如果不改革，就按现在趋势，下面这条绿线长期潜在生产率，大家看没有一个V字型，也是比较悲观L型，一直预测比较远到2050年，比较悲观的下去，这样下去还是可以跨越中等收入陷阱，如果改革有不同组合，比如提高生育率，提高全要素生产率，提高劳动参与率等等，会有不同结构不同新潜在增长率，最好状态下很接近L型，有一定扬起，因此我们说改革着眼于提高劳动参与率和潜在全要素生产率最终达到潜在增长率更高一些。
　　因此我用一个例子最后结束，这是例子不是真实的，我们测算的结果如果你提高劳动参与率那么就可以每年对应几百万劳动力供给，可以填补劳动年龄增长或者经济人口负增长空缺，其中提高非劳动参与者原来农民进入到城市务工，你每提高非农劳动参与率1个百分点对应0.88百分点潜在增长率，如果提高全要素增长率增长速度1个百分点，可以增加0.99百分点，几乎是1对1，我们设想一下，我们改革不会那么快推进，改革红利在一段时间内缓慢释放出来，我们只需每年非农劳动参与率提高0.2个百分点，全要素生产率增长提高0.2个百分点，大家看0.2乘以0.88是0.176，0.8乘以0.99是0.198，加起来是0.374个百分点，这是额外改革红利，再加上我们原来说不改革仍然有6.2的十三五时期潜在增长率加上达到6.55%，这就是五中全会精神说的中高速可以达到2020年GDP翻番增长速度，未来增长速度潜在增长率要保持要达到他，如果达不到潜在增长率那是周期因素，是我们很多宏观经济学家考虑讨论刺激政策，如果达到还需要额外的，那必须靠改革来进行。你加上改革红利你就可以达到未来的增长速度，总的结论就是说我们理解中国经济要从宏观周期问题和经济增长问题同时理解，因此我们放弃V字型经济设想，恢复的设想，我们要看到L型长期趋势，谢谢大家。
　　主持人：接下来要举行见证荣誉环节，2015年度“远见杯”全球宏观经济预测颁奖典礼
　　（颁奖）
　　主持人：接下来我们将邀请两位预测冠军机构的代表演讲，对2016年的国内外经济做出预测。
　　首先，我们有请囊括中国经济预测部分三项第一名的首席中国经济学家。这样的精准预测在远见杯历史上还是第一次。大家欢迎宋宇。
　　宋宇：我先主要讲中国经济新常态。一个周期性的角度，中国经济的增长在这个新常态可以总结三个特点：第一个增长速度不断下降，我不太想形容成L型；第二L型未来几年向上或向下的倾向，有一个非常明显的倾向。有两个原因，潜在增长的下降，另外通货膨胀的角度看即使相对潜在增长下降，实际增长下降更快一些，也是宏观政策可能需要更多做出调整，那么从潜在增长率下降的角度来讲人口也一样，最近放松政策是一个好的变化，但是看起来是不够的，从我了解的情况反映不是特别热烈，一个原因要想两个人生孩子，两个人只要一个人不想生就不行，我知道一个想生另外一个被否决的，短期来讲不会有特别明显的正面效果。
　　另外一个我觉得需要注意，最近暂时性的政策，这些暂时性的政策对某些经济活动做出限制，比如说对股票的资产的减持，对外汇资产流出，以及劳动力裁员方面的限制，他起到了一些效果，在长期的来讲对全要素生产力起到一些不太积极的作用，简单讲就是一个市场要有买有卖，有人想买，有人想卖，一旦今天买了没法再卖了，最后造成一种倾向，就是大家不能卖，也不敢买，不能出去也不敢进来，那这对整个经济是会导致下降的，这方面如果长期持续对于全要素生产率一定不是一个好的效果，所以在这个意义上讲我觉得在政策需要变化，就是微观政策要稳。
　　另外一个就是现在看起来经过2011年以来，这样的几年通缩过程，到了现在已经宏观政策需要做出调整，简单讲一个例子，日本经济不好，汇率贬完之后非常多的人疯狂买东西，包括自己在内，他对日本经济起到自动调节器的作用，现在很多政策非常强调，这个是可以的，但是长期来讲是政策稳定，最后导致一个结果就是自动调节器作用发挥不了，不得不出更多的微观政策，微观政策就需要开会，需要落实下文件。如果一旦汇率变化之后价差减少了，从这个意义上讲，应该发挥利率汇率宏观政策手段作用，所以把这两个放在一起，其实我觉得周期性政策来讲应该是宏观政策更活，微观政策更稳定。
　　另外一个非常重要的，要靠结构性的改革，改革步伐跟大家预期有一定差距。这个背后因素不是有一些人讲是不是在真心实意做改革，我相信政府强调改革是真心实意的。现在主要问题一定分清主次，轻重缓急，要解决在目标与冲突的时候，把握哪个相对来说是最重要的，在短期内因为这些改革，这些政策变化，哪些相对来说不是那么容易看到的，哪些会出现非常剧烈的变化。在这种情况下，未来一到两年实际增速会下降，实际政策如果面临更宽松一些，我觉得应对当年的潜在因素的下降。这个事有一点苗头，就是今年1月贷款相当强，也能看见政府出一些方针信号，我觉得总体来说，现在经济情况下，宏观政策放松是有道理，但市场预期太高，我觉得可能性基本上排除，过去几年经济新常态下特点，一个是潜在增长率逐渐下降，第二个特点就是周期。周期变得越来越短。去年是在一季度较差，二季度好一些，三季度较差，四季度要好一些，前年也是这样，一年里面经济有两次起伏，这个过去没有出现过，经济周期变得越来越短，另外一个就是波动越来越小，越来越小的原因，可能是一旦发现经济下行压力，我们政府政策一般来说比较快速出台，经济企稳，一般来讲倾向于不再继续放松刺激，因为政策多少会有一点溢出。
　　另外还是担心，这个担心是不是合理，此前多次讲过这个事不再重复，今年大概率事件继续保持速度放缓，出现不大不小的波动，全年的增速估计从去年6.9接近一个今年的目标的下线，稍微高一点低一点都是有可能的。
　　最后一点讲一下通胀的情况，最近有一点抬头，这个在很大程度上应该是天气因素的影响，这个我们在过去应该是有过教训的。2008年差不多也是这个时候，经济已经迅速弱化，2008年年中的时候有一个加速，这个很大程度上也是在年初政策，2月份CPI从7到8.7，给相关政策留出一个通胀的阴影，但是还是应该总结经验，我觉得对偶然非常明确知道是天气影响因素，那么这种情况政策应该有相对来说不算太大放松，如果短期放松，最近股市大宗商品价格反弹可以理解，长期角度来看中国潜在增长能力和增速下降，特别是中国相关的大宗商品下降比较多一些。有人喜欢说中国经济乐观还是悲观，最近几年我自己觉得还是偏向乐观的，我觉得实体经济预测，市场研究者不要乐观也不要悲观，要客观就讲这么多。
　　主持人：谢谢宋宇。接下来将要发表演讲的是中国投资银行部首席国际经济分析师李嘉。作为来自“宇宙行”的分析师，李嘉自2013年度获得全球经济预测第一名之后，在2015年度再次获得这一奖项。有请李嘉。
　　李嘉：大家下午好！第二次第一名，其实这也是第四次参加我们的远见杯全球宏观预测，运气也不错，第四次领奖，感觉运气越来越好，但是难度也是越来越高。这种压力不仅仅来自于前四年还算不错的成绩，2012年到2015年总共是拿两个冠军、两个亚军，那么根据我们工行宇宙行一项传统，成绩永远一个方向，就是政策方向，今年我们团队在想是不是名字改名叫亚历山大行，再往前实在不知道往哪走。这是玩笑，成绩可以随缘，更重要的一点是我们觉得2015年以来整个全球经济黑天鹅频出。反过头来看，宏观预测成为一个我们反思和试错的过程，而不是像以往一样趋势确认
　　事实上看的话，如果说这种失去方向的这种趋势在全球蔓延的话，我们真要说除了作为分析师来讲的话，除了预测以外就只有诗和远方。
　　今天跟大家分享思路，前面大师们已经讲很多关于基本面这些方面的一些观点，那么今天我想和大家来聊一下关于预测和关于预期方面的一些想法。
　　我讲一讲在中美或者我们说在G2主导的实验之年。为什么说实验呢？后面跟大家聊起来，在实验之年关于所谓预期和所谓的物理学之间的薛定谔的猫，我的观点预期会影响行为，如果微观预期无所适从，宏观表现也可以无忍目睹。
　　2008年金融危机整个全球经济一波三折，新兴市场独领风骚，这种此消彼涨之下，整个全球经济的复苏是缓慢的，增长动力是青黄不接，在流动性泛滥之下各类资产一类鸡犬升天，最后还是没落所谓新平庸时代，表现几个特征，一个低增速高波动同行，调结构熬通宵具在，现在面前问题一方面资产方，另外一方价值再发现加速，首先要熬过新平庸才能够见到新增长。
　　这种熬需要靠稳增长、调结构、重预期，突破终究还是要靠技术或者制度上一个革新和突破。相比以往来看的话，整体的感觉我们认为今天的全球经济逐渐走入了一个中美或者G2主导实验的盒子里。中国稳增长调结构，以去产能去杠杆去库存减税放权创新等方式促进改革，增速下行和我们前面一段时间市场大幅度动荡反映沟通和预期管理问题，的确一定程度上影响了内外投资者对于中国经济的信心。
　　另外一方面来看，G2的另一方美联储已经开启加息进程，希望货币政策能够循序渐进回归正常，内外环境契合并不如人意，导致市场加息结构分歧上升，微观不确定性会聚成宏观不确定性，所以年初来看整个全球市场如此动荡，客观来看的话，情绪可以理解，毕竟G2实验之年既无前车可鉴，又没有有效的观察方法。
　　那么就像莎士名句哈姆雷特中间王子的犹豫，现在微观主体究竟是坚守还是后退，很大的问题，恰恰态度本身是薛定谔的猫放的盒子，不同预期不同观察最终导致打开盒子结果不同的，就像图片当中大家来看从白色来看和从黑色来看他是两种结果截然不同的。
　　因此在这一场G2实验当中宏观调控高度来重视预期一致性，让我们的微观主体能够理解宏观政策的思路，能够相应而动，而不是不知所措，很快就要到来G20会议当中目前看到信号的确各方加强这方面协作。
　　来看一下中间的两个主体的一些动向，第一个美国，美国是今年主要的不确定因素之一，最大的一个不确定性来自于美联储加息的节奏，2014年到2015年实际上美国经济近九年以来第一次连续两年GDP增速维持2%以上，产出缺口在收窄，基本上已经可以承受加息重启，就业通胀和金融稳定，就业接近目标，短期通胀还是相对较低，美联储很显然中期通胀还有信心，周期性保持弹性，去年以来整个美国其他银行看出这样一个问题。
　　根据我们对美国的均衡利率以及对美联储他的预期判断，我们认为2016年美联储一个基本情景应该是加息在两次左右，但考虑到尾部风险比较多，实际加息也可能更慢一下，加上中欧日等主要央行大体宽松格局，全球利率应该来说仍然保持相对低位的。
　　除了加息以外还需要注意一个问题，2014年随着美元进入中期强势，美国经常项目赤字出现扩大趋势，货币持续贬值，出现外需不足，变成外需以外增大悖论格局。美国产业结构虚拟化没有看到实质性改善，而且他的债务承受能力也是在下降，所以如果重回到危机前老常态，全球经济更短时间内变成新一轮危机。现阶段美国不愿意也不能承受老常态之重，避免美元过强是一个比较自然的选择，所以美联储希望能够巩固复苏基础同时缓慢加息，由于外需疲弱气氛加剧，这种格局全球经济再平衡终究是镜花水月，新一轮全球增长关键在于技术进步。
　　G2定位方中国，2016年以来大家感受很深，受多重复杂因素影响，中国市场持续增长，经济探底，地位政治去杠杆、市场不程序等，包括市场沟通预期管理等等因素，基本面来看中国经济增速降到6、7，依然是跑出猎豹速度，应该以平常心来看待增速换挡时期，关键中国经济能否凭借后面改革转型创新来实现他升级。要构建一个稳定和可持续发展的经济系统至少需要三个必要条件，从十八大以来宏观战略来看，我认为方向明确，但是现实推进中间也的确出现问题，并且导致局部思路一些紊乱，比如说系统必须开放，从而保证系统内外发生有序能量交换。这方面来看我们、、人民币国际化都在推进系统国际化升级，第二方面系统内部必须建立起能量传导合力机制，促使能量在系统内能够自由有序的传导。比如说我们简政放权、要素市场改革推进等，但是调整阶段地方政府一些不作为的确也值得关注。
　　第三系统必须具备自我创造、自我传递功能，不是堆积低效领域，比如鼓励创业、新兴城镇化等，引导投资流向，改革不可能一蹴而就，是一个长期系统工程，需要清晰透明稳定宏观调控思路，市场不怕过冬，但是恐惧无方向感不知所措，必须重视稳增长调结构冲击，此时此刻我认为信心比黄金更重要，虽然很难一鼓作气也应该要避免这种再而衰的考验。
　　客观来看的看市场发展和经济周期中间的改革应该说他的推进是相辅相成的，虽然说并不是充分调节，但是是必要的调节，介入资本市场效率资源的引导推进市场化产业整合升级，发觉增长点应该是未来转型升级关键之一，另外我们在去年年初的时候曾经谈到人民币汇率的确存在贬值空间，过去半年以内汇率下行人民币汇率波动我们认为也被市场过于悲观解读，小川行长近期关于汇率一系列问题阐述所起到市场沟通效果应该比较明显，市场中间该补课终究要补，以平常心态来过多应该是现在现实策略，像小川行长或者管理层加强市场的沟通，正本清源才能够提振市场耐心和信心。
　　最后回顾一下几个核心观点，2016年整体来看全球经济还没有完全做好准备，就已经走入了G2主导实验盒子当中，中国试图稳增长调结构齐头并进，另一方面美联储是已经开启加息进程，希望货币循序渐进。但是内外环境不合人意，市场逐渐失去方向，所以投资者也在想是坚守还是撤退。所以这场实验当中宏观调控需要高度来重视这个预期管理一致性，尽量保持政策透明和信息，减少矛盾信号，加强主要经济体协作，让微观主体能够理解宏观政策的思路，能够相应而动，而不是不知所措。现实一个策略我们认为以平常心来过冬，接受低增速的现实，调整策略，冷静应对新挑战，提早布局，泡沫该补课需要补，要破就破，管理思路必须保持稳定，否则微观个体无所适从就有可能导致宏观不忍目睹，我的观点说到这儿。
　　最后请允许我感谢一下德高望重的经济学家老师，15年前正是有宋老师倡议，证券市场周刊发起，才有远见杯，谢谢宋老师，谢谢证券市场周刊，谢谢你们的远见和支柱。
　　主持人：谢谢李嘉。再次祝贺在2015年远见杯预测中获得佳绩的经济学家们，也期待在新一年当中，各位经济学家继续为市场提供独到的见解，通过预测工作创造价值。
　　下面我们就将进入宏观年会的传统环节“大师对话”。首先我们就请“远见杯”的创始人，北京大学国家发展研究院宋国青教授及与大家分享他对中国宏观经济与管理政策的展望。大家掌声欢迎。
　　宋国青：非常高兴参加我们这个会议。我想讲一个题目是关于投资报酬和汇率方面一些情况，简单看一下数据。这是去年一些数据，在这儿列一些数据，去年规模以上工业企业总资产增长6.9%，这个分析方法计算出来结果，介于成本价和其他计算，利润下降2.3%，这个里面还有贸易条件改善。还有一些情况是石油价格方面的变化，企业更多一些。
　　这个数据简单来说，第三产业不一样，那么全社会GDP增长率6.9%，资本存量增长率估计11%，这个资本产出比在上升，而且是一个长期趋势。另外一个情况，资本份额下降也是很明显，去年GDP名义增长6.45%，居民人均可支配收入增长8.9%，其中工资性收入增长9.1%，人口增长0.5%，所以工资性收入总量增长高于9%，八九不离十这样情况可以的。
　　从这个里面我们提出结论，按照全社会的工资性收入增长，这个口径不一样，大概估计整个社会盈余增长率2%左右，2%增长资本存量，增长率9%，盈余净利润增长率全社会算在一起2%左右，这样一个数据。
　　我们把这样一些数据做出来，就是全社会盈余增长2%，只是说明问题一个方面，工资性收入份额上升，利润份额下降，投资报酬率在下降。
　　这个图反映刚才的意思，刚才说简单一点2015年的情况，这个图是根据一些数据做出来一些，上面就是份额，劳动份额在上升，工资性收入比例在上升，资本份额在下降。
　　那么下面这个是一个口径提出来全社会的公报，这个下降是很明显趋向性的东西，不光经济增长率下降，经济增长率下降是一件事情，第二件事情资本份额在下降，第三件事情才是投资报酬率下降，这是三个因素叠加在一起的结果，所以要认真考虑一个事情。
　　我们谈一些汇率方面的情况，汇率我们现在看到了贸易顺差大幅度增长，这个肯定有统计上的误差，有一些值得怀疑的地方，特别是汇率情况下，还有其他一些购买购物。那从这个数据里面看，考虑到外汇方面的一些情况，应该说贸易顺差大幅度增长。
　　如果从这个角度来讲产生汇率一个因素