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律师在并购估值中都有哪些门道？
17:27&&来源：金代文
作者 | 金代文 隆安合伙人
来源 | 智合新媒体
&估值&是公司收购的核心话题，从前期谈判到尽职调查，再到最终的收购协议签订，并购双方最关注的，就是这个企业倒底值多少钱。对多数并购案件而言，&估值&是一个让买卖双方都会头疼的话题，特别是对于普通的有限公司和未上市的股份公司，由于缺少市值参照，怎么谈钱，这事难！
我们在并购估值时，往往会使用成本法、市场法等财务方法，设计出复杂的公式，来计算一个公司的并购对价。但就个人观点，除非企业是上市公司，否则，所谓的&估值&，更多地是你认为值多少钱、我觉得多少钱可以，最终收购方和出售方谈到一个差不多的价格，然后反过来用某些公式推出这个差不多的数字，然后双方体面地签订协议，承认这个价格。
当然，一个价格的达成，一定有内在的商业逻辑。对企业家而言，更关心的是哪些因素会影响一个企业的估值。现在我们就谈一下可能影响到收购价格的几个关键点。
1 并购的目的
并购是一种买卖，为什么买、为什么卖，决定了估值的起点。一个并购在开始时，并购双方一定会隐藏自己真实的并购目的，顾左右而言他，或者把自己真实的目的进行包装，在隐藏自己的前提下，尽可能去了解对方的真实目的，这是套路。
笔者曾经听到过这样一个真实的案例，一个老板想收一家下游企业A公司，A公司的股东开出的价格在他的心理预期范围之内，但他还是希望能够压低价格。因为他并不急着马上要，而且他还有其他选择，于是他用了一招&双簧&，请他的一个朋友假扮另外一个要收购A公司的买家，上门与A公司股东洽谈，谈了一个月以后，突然开出了一个非常低的价格，直接打击了A公司股东的信心；随后，这个老板再次上门洽谈，受到A公司股东的热情接待，最终以A公司股东此前报价的8折，签下了收购合同，双方皆大欢喜。
以上案例告诉我们，并购价格的大小，源于并购双方的商业目的，这里面包含了为什么买、为什么卖，也包含了急不急买、急不急卖。如果卖家急售、或买家急购，意图一旦表现出来，立即会失去谈判的控制力；如果一家企业已经失去自我输血能力，它一定希望在自己死掉前卖个好价钱；如果一家订单爆棚的企业急切地需要一个牌照或者一个合格的生产场地，它并不一定会在意收购本身的价格空间。所以，透过现象看本质，是一个有经验的企业家必须具备的眼光和心理素质！
2 并购对象的稀缺性
并购对象的稀缺性，可能源于一张牌照、一个环保许可、一条独特的生产线，甚至一个特别的人。一旦具有稀缺性，那么企业就可能受到多个收购方的追捧，在这种情况下，买家的议价空间就会减小。2016年年底，国家建设管理部门发文，对于建设施工相关资质进行规范，并且各地政策执行存在很多不一致，由此引起了一轮不大不小的建筑相关企业的并购潮，这种政策影响并购市场的例子，在国家设置等级资质、行业准入的建筑、制药、医疗等相关行业非常普遍。
除了被并购企业自身在市场中的稀缺性以外，还有另外一种稀缺性，就是对于某一个收购方的稀缺性。企业并购就像找对象，门当户对很重要。对某一个收购方而言，真正好的并购标的，除了企业具备的基础条件以外，还需要考虑企业的规模、发展阶段、人员构成等多个方面，这些个性化的特征，对于A买家而言，可能完全不能匹配，但对于B买家来说，确是相见恨晚。弱水三千，吾独取一瓢。在做并购时，如果是收购方，我们除了找机会展现自己的优势以外，还要留意买家的特征，看看自己对于某一个特定的买家是不是有特殊的价值；作为并购的买家，一定要考虑这家企业是否具备&稀缺性&，否则就可能会花冤枉钱。
3 行业与成长性
企业的价值会受到行业的影响，一方面，好的行业，企业不差钱，购买方有更多的资金来做这件事情；另一方面，如果行业好，整体的市场估值就不会低，收购方未来也有更大的运作空间。因此，在并购发生时，如何定位自己的细分领域和行业范围，对于一个企业的估值是完全不同的。
同时，企业成长是有阶段性的。对于买家而言，收购一家相对成熟的企业，其法律风险通常要小于初创；但与此相对应的，企业收过来以后的发展空间，可能就没有那么大。近年来中国大陆资本市场的发展速度，是以几何方式增长的，有大量的专业投资机构，通过资金注入来推动企业上市，帮助上市企业通过并购的方式进一步做大做强。但投资机构的资金再雄厚，他们都是&锦上添花有所求&，绝不可能&雪中送炭做公益&。一家企业只有不断地扩大每年的营业收入、增加税后利润，才能获得上面所说的资本市场中的腾飞机会。并购的逻辑在于通过资源整合，节省企业依靠自身发展的时间，企业本身是否具有成长性，这是并购估值的另一个重要因素。
企业的成长性，不能从并购发生时的现状判断。并购看的是未来，一家目前经营状况不够理想的企业，在注入新的资源、嫁接新的团队，或者外部整合以后，也许会爆发出意想不到的高成长和高回报，当然，也可能继续一蹶不振，甚至拖累好企业一起下水。因此，作为收购方，挑战是非常大的，需要用战略的眼光，从未来2-3年来看一家拟收购的企业，用靠谱的逻辑来判断企业的价值。
4 并购的法律风险与财务风险
有这样一个案例。几个颇有实力的老板看中了一家新三板挂牌企业B公司，B公司的控股股东跟前面说的这些老板是朋友或同学，彼此有一定的交集。B公司的控股股东于是以定增的方式，邀请老板们投资他的企业，成为公司股东，共商大计。最终的结局是，B公司的控股股东以发送书面信函的方式，告知他已不辞而别，留下了一地鸡毛和不知所措的几个实力待定的老板。
有兴趣了解故事的朋友，可以去百度&哥伦布&。
并购是高风险的商业活动，无论对于买方还是卖方，风险跟企业转型相当。一次成功的并购并不只在价格，还在于并购后双方商业目的能够得到实现。对于收购方而言，尤其如此，也许你能够通过谈判来获得一个看上去还不错的价格，但这个价格是否真的合理，也许你要到两年、三年以后才能明白。
并购要事务所开展尽职调查，要委托会计师事务所进行专项审计，这笔钱花得永远是值得的。我有时会接到这样的电话：&金，我是某某朋友介绍过来的，您能发给我一份收购合同吗？我要那种有厚度、看上去高大上的&&&&&。对不起，亲，你直接用百度吧，付费还能VIP。并购合同是整个收购环节的收官阶段，是在各方对于彼此进行深入了解后、经过辛苦的拉锯谈判，斤斤计较，最后才签的那么几张纸，我可以把合同写成一本书，但那本书并不适合你！
并购的尽职调查，对于判断一个并购标的的估值，至关重要。两家拥有同样等级资质的企业，一家资质还有三个月到期，另一家还有三年，如果你花时间在还有三个月到期的那家，等你签合同付钱的时候，可能企业资质已经无法正常延续，你的并购目的还怎么实现？这样的类似问题在并购中屡见不鲜。很多时候，收购方因为对于并购标的的偏爱，甚至嫌律师事务所和会计师事务所碍手碍脚、阻碍了并购进程，直接用现场办公、口述笔记的方式，让律师直接按照老板的意思起草合同。这种对于风控的态度，霸气测漏，但我们必须说NO！
以上是我们在操作并购案例的过程中，对于估值的一些心得体会。并购估值是一门很深的学问，它考验一个企业家的心态和智慧，也考量中介机构的专业知识和应变能力。股权并购的&估值&，尤其是一个复杂的话题，与资产收购相比，股权看不见、摸不着，很难通过直观的、公式化的方式进行评估。但任何一个交易都离不开商业实质。要想卖得贵、买得好，必须站在双方的角度考虑问题，通过外聘专业机构的协助，尽可能获得更多的有效信息，通过谈判和合理的计算，最终达到一个双方都能接受的价格，实现共赢，这是并购估值的最终逻辑。 责任编辑：ang
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F224形　态: 共 53 页　约 34,715 个字　约 1.661 M内容阅　读: 内容摘要本文在讨论现有各种公司并购价值评估方法的基础上，分析在新的环境下，适合我国公司并购的价值评估方法。本文共分六章，主要内容如下：第一章，导言。本章介绍了论文的研究目的、研究思路和研究方法。目前我国资本市场发生了巨大的变化，上市公司正在进行股权分置改革，市场的变化必然会影响上市公司并购价值评估方法。本文旨在研究新形势下的公司并购价值评估方法。本文综述了国内外学者在企业价值评估方面的研究成果。在理论分析的基础上，本文指出，市场法在我国有很好的发展前景，是一种比较适合我国上市公司的价值评估模型。通过案例分析，本文指出了市场法在运用过程中存在的问题并提出改进意见。在研究方法上，本文力图做到理论与实际相结合、定性与定量分析相结合、理论分析与案例分析相结合。本文也采用图表分析和比较方法，运用了EXCEL数据处理工具。第二章，并购与企业价值评估理论。本章分为两部分，分别讨论了企业并购理论和企业价值评估理论。并购即兼并与收购。企业兼并与收购是企业扩张与增长的方式，涉及企业所有权的改变。关于企业并购的动机问题，西方学者不断地进行着广泛而又深入的研究，主要有以下理论分析企业的并购活动：经营协同效应、财务协同效应、价值低估效应、代理理论、风险分散理论、节约交易费用理论等。企业价值理论部分则分析了有效市场假说，投资组合理论、资本资产定价模型和MM理论与企业价值评估的关系。有效市场假说是应用市场法评估企业价值的理论依据，在市场有效的情况下，可以利用可比上市公司的股票价格对目标企业的价值进行评估。投资组合理论、资本资产定价模型和MM理论都是收益法的理论基础。投资组合理论和资本资产定价模型为企业价值评估法中收益法的风险补偿的数量化确立了模型依据。根据MM定理可以看出，创造企业价值的根本途径是企业的投资活动和经营活动；企业价值与股利政策无关。这些理论是后面章节讨论的理论基础。第三章，并购中目标企业价值评估方法。本文以《企业价值评估指导意见试行》第15条规定的资产评估基本方法为基础，并结合国外的经验，分析了收益法、成本法和市场法三种方法。收益法主要包括现金流折现模型和经济价值增加法。虽然收益法在理论上很完善，但是其弊端也很大。在现金流折现模型中，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响，预测难度大而且不精确，评估结果的可操纵性使其适用性大打折扣。经济价值增加法源于美国的业绩评价指标，如果要应用于我国的公司并购价值评估，就需要做大量的调整，从而增加了计算的复杂性和难度。成本法在我国公司并购中是常用的一种方法，但因为受会计核算的制约，并不是企业所有的资产价值都能经过会计程序得到量化，报表之外的资产项目容易被忽略。成本法没有全面分析企业价值的资产构成，评价结果也失去了企业价值的整体性特征，因此其弊端明显。尽管在我国公司并购中，市场法并不经常用于价值评估，但它却是成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法。本文对市场法中涉及的市盈率法、市净率法和收入乘数法进行了分析。第四章，我国企业并购价值评估方法现状与选择。目前，我国的企业价值评估方法仍以成本法为主，收益法为辅，很少使用市场法。但我国目前市场环境发生着深刻的变化。在股权改革分置完成后，我国股票市场将进入全流通时代，公司股票将按市价计算，上市公司价值真正与股价表现联系起来。新会计准则在上市公司的施行，会对提高我国上市公司会计信息质量有所帮助。笔者认为，随着我国资本市场的逐步完善，市场法是一个适合我国国情的可取的方法，有很好的应用前景，在我国上市公司并购价值评估方法中将会被大量采用。笔者为此探讨了市场法下对参照物企业的选择和对评估比率的选择。参照物企业与被评估企业应该具有可比性，财务比率是企业可比性的重要内容。在选择评估比率时，需要结合被评估企业的实际情况，也需要进行可靠性验证；参照物企业与被评估企业存在差异，需要调整相关数据，也需要选用尽可能多的比率指标消除差异。第五章，使用市场法对丰原生化的并购价值评估。本章对一个通过股权分置改革后被并购的上市公司进行了案例分析。企业并购价值的计算，采用了直接的市盈率法、修正的市盈率法、市价/每股现金含量、直接的市净率法和修正的市净率法五种方法。通过分析案例发现，不同年份主营业务收入、每股盈余和每股现金含量的波动性较大，并且很多年份的每股盈余和每股现金含量出现负值，这可能是上市公司盈余管理行为所致，可以收集多期的财务数据，将其进行平均，使其数据平稳，也需要尽可能多选择参考企业，保证可比比率指标能够达到最低要求。通过对比市场法计算的结果和实际并购价以及被并购公司的股价走势，说明市场法计算的结果还是合适的。第六章，贡献和有待进一步研究的问题..……全文目录文摘英文文摘1.导言1.1研究目的与意义1.2国内外研究概况1.2.1国外研究状况综述1.2.2国内研究状况综述1.3研究思路1.4研究方法2.并购与企业价值评估理论2.1企业并购理论2.1.1企业并购的概念2.1.2企业并购动机的经济学分析2.1.3我国企业并购动机的特殊性2.2企业价值评估理论2.2.1企业价值的概念2.2.2企业价值评估理论分析2.2.3企业价值评估的概念及意义3.并购中目标企业价值评估方法3.1收益法3.1.1现金流折现模型3.1.2经济价值增加Economic Value Added EVA3.1.3其他收益法模型3.2市场法3.2.1企业价值评估中的市场法3.2.2乘数估值法3.3成本法4.我国企业并购价值评估方法现状与选择4.1我国企业并购价值评估的现状及方法选择4.1.1我国有关企业并购中价值评估的政策4.1.2我国企业价值评估方法应用现状4.1.3我国企业价值评估方法选择4.2市场法在我国企业价值评估中应用的基本条件和可行性分析4.2.1市场法应用的基本条件4.2.2市场法在我国企业价值评估中的可行性分析4.2.3市场法下参照物企业选择的原则4.2.4市场法下评估比率选择的原则5.使用市场法对丰原生化的并购价值进行评估5.1并购的基本情况5.2采用市场法对丰原生化的并购价值进行评估5.2.1可比企业及方法的选择5.2.2财务指标的选择5.3分析及结论5.3.1计算过程中发现的问题及建议5.3.2计算结果结论及分析6.贡献和有待进一步研究的问题6.1贡献6.2有待进一步研究的问题参考文献相似论文,60
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F271,62页,F275,57页,F276.6,59页,F275中图分类:
> <font color=@1 > 经济 > 经济计划与管理 > 企业经济 > 企业体制其他分类:
> <font color=@4 > 经济 > 经济计划与管理 > 经济计算、经济数学方法 > 经济数学方法
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并购的估值方法
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你可能喜欢企业并购估值的核心方法解析
对目标企业价值的合理评估是在进行企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。本文将聚焦企业价值评估的核心方法，分别从方法的基本原理、适用范围以及局限性等方面给予分析和总结。
一、企业价值评估方法的三大体系
企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。
收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM 模型和 EVA 估价法等。
成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。
市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。
二、企业价值评估核心方法
1、注重货币时间价值的贴现现金流量法（DCF）
企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。
DCF 方法的关键在于确定未来现金流和贴现率。该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF 法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。
2、假定收益为零的内部收益率法（IRR）
内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有 DCF 法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替 DCF 法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。
但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。
一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于单个项目投资。
3、完全市场下风险资产价值评估的 CAPM 模型
资本资产定价模型（CAPM）最初的目的是为了对风险资产（如股票）进行估价。但股票的价值在很大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。其性质类似于风险投资，二者都是将未来收益按照风险报酬率进行折现。因此 CAPM 模型在对股票估价的同时也可以用来决定风险投资项目的贴现率。
资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率；市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率，代表的是市场的平均收益水平；相关系数表示投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。所以，该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。
CAPM 模型的推导和应用是有严格前提的，对市场和投资者等都有苛刻的规定。在中国证券市场有待继续完善的前提下，CAPM 模型的应用受到一定的限制，但是其核心思想却值得借鉴和推广。
4、加入资本机会成本的 EVA 评估法
EVA（Economic Value Added）是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将 EVA 的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值。
在基于 EVA 的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来年份 EVA 的现值，即：企业价值 = 投资资本 + 预期 EVA 的现值。根据斯腾·斯特的解释，EVA 是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。即：
EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）。
EVA 评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。但是，对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。
5、符合「1+1=2」规律的重置成本法
重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。即：企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）。
重置成本法最基本的原理类似于等式「1+1=2」，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中，往往是「1+1〉2」，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。
6、参考企业比较法和并购案例比较法
参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。
但是在现实中，很难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象，因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分，并根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。即：被评估企业价值=（a×被评估企业维度 1/标杆企业维度 1+b×被评估企业维度 2/标杆企业维度 2+…）×标杆企业价值。
7、上市公司市值评估的市盈率乘数法
市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。即：被评估企业股票价格=同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。
运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场上，该方法的应用较为成熟。
三、国内企业价值评估体系的利弊
在企业价值评估中，由于历史原因，成本法成为了我国企业价值评估实践中首选方法和主要方法广泛使用。但成本法在企业价值评估中也存在着各种利弊。有利之处主要是将企业的各项资产逐一进行评估然后加和得出企业价值，简便易行。不利之处主要在于：
一是模糊了单项资产与整体资产的区别。凡是整体性资产都具有综合获利能力，整体资产是由单项资产构成的，但却不是单项资产的简单加总。企业中的各类单项资产，需要投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行正常的生产经营，成本加和法显然无法反映组织这些单项资产的人力资产及企业组织的价值。因此，采用成本法确定企业评估值，仅仅包含了有形资产和可确指无形资产的价值，无法体现作为不可确指的无形资产——商誉。
二是不能充分体现企业价值评估的评价功能。企业价值本来可以通过对企业未来的经营情况、收益能力的预测来进行评价。而成本法只是从资产购建的角度来评估企业的价值，没有考虑企业的运行效率和经营业绩，在这种情况下，假如同一时期的同一类企业的原始投资额相同，则无论其效益好坏，评估值都将趋向一致。这个结果是与市场经济的客观规律相违背的。
成本法、市场法、收益法是国际公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理论和实践中普遍认可、采用的评估方法。就方法本身而言，并无哪种方法有绝对的优势，就具体的评估项目而言，由于评估目的、评估对象、资料收集情况等相关条件不同，要恰当地选择一种或多种评估方法。因为企业价值评估的目的是为了给市场交易或管理决策提供标准或参考。评估价值的公允性、客观性都是非常重要的。
来源：交子基金 文章整理：并购菁英汇
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