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汤谷良构造基于FCF的财务战略体系精要.ppt 48页
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汤谷良构造基于FCF的财务战略体系精要.ppt
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2005年 2006年 2007年
经营性现金流入
1094 经营性现金流净额
投资性现金开支
自由现金流量FCF
—53 —100
投资性现金回收
AAAA集团现金流量
美国GE公司在内部财务分析时采用的公式：
自由现金流 FCF
经营净现金流（EBITDA）+ 营运资本节约 + 资产剥离
产生的现金 - 研发投入- 必要资本支出
现金净需求＝存货 ＋ 应收款— 应付（预收）款 现金周转天数
＝ 存货周转天数 ＋ 应收款周转天数— 应付（预收）款周转天数 OPM
负债与股东权益 金
流动资产 货币资金 应收帐款 短期投资 存货 固定资产 长期投资 无形资产 固定资产净值 在建工程 单位：
长期负债 股东权益 股本 资本公积 盈余公积 未分配利润 合
应付（预收）帐款 07
2007 货币资金
140 应收账款
24 应付帐款 82 应收票据
108 应付票据
4552 流动资产 598 流动负债
390 苏宁电器股份公司营运资金分析表
（金额：百万元） 现金周期天数
— 44 沃尔玛
现金净需求
2006 戴尔（亿Ｕ）
—51.8 沃尔玛（亿Ｕ）
57.2 格力电器（000651） 美的电器（000527） 年份 05 07 04 2003 总资产 255 160 127 128 83 173 126 96 110 86 所有者权益 59 31 28 25 22 57 45 39 35 30 主营业务收入 358 240 185 140 101 313 212 214 193 138 净利润 13 6 5 4 3 17 8 6 5 3 净资产收益率（%） 22.56 20.18 18.72 17.24 15.53 26.641 14.51 12.48 12.24 7.06 有息负债率（%） 0 1.30 3.0 2.7 0 4.6 4.3 6.8 2.8 2.3 营运资本 13.24 1.17 -0.19 1.60 7.97 7.99 1.39 6.96 -0.90 5.01 净现金需求 47.39 22.27 14.45 17.20 1.39 13.00 0.65 4.01 0.62 2.00 应收款项周转期（天） 69 77 98 110 119 25 24 23 32 44 存货周转期 76 77 81 74 44 64 65 59 55 49 应付款项周转期 118 140 165 178 167 101 103 97 103 98 现金周期（天） 26 14 14 5 -4 -12 -14 -14 -17 -5 注： 有息负债率
= （长期、短期借款+ 长期、短期债券）÷ 资产总额
现金周期 = 存货周转期 + 应收账款周转期 — 应付账款周转期
净现金需求 = 应收账款 +
存货 － 应付账款 －应付票据
资金链 == FCF ± 外部融资（含债务融资）
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财务战略涉及到在企业愿景和总体战略引领下，以促进企业财务资源长期均衡有效配置和流转为重点，以资本筹措与风险筹划为依托，以维持和提升公司核心竞争优势和盈利水平为目的的战略议题。本文把财务战略聚焦于以现金配置为主体的投资战略、以运营分析为主体的营运资本战略、以外部融资为主体的筹资战略和以现金分红为主线的股利政策四方面。本文分析数据均来自万科企业股份有限公司（以下简称万科）年的年度财务报告，不考虑会计准则变迁对十年财务数据可比性的影响。通过分析，笔者发现万科长期以来秉承以现金流操控为核心的财务战略，具有合理规划经营现金、资本投资、风险张弛有度、融资安排领先于投资需要、固定股利分配的战略特色，彰显了万科十年以来财务战略的发展轨迹，并给中国企业财务规划以诸多启迪。
一、万科财务战略轨迹
1.长期奉行量入为出的投资规划。经营活动现金净流量能够衡量企业核心经营业务产生现金的能力，值得注意的是，房地产企业用于买地和建房的巨额开支列在经营性活动中，划入经营开支；房地产行业的预售制度使得地产企业的收现在先，房屋完工后业主入住才能确认会计收入并结利，所以成长性企业每年的营业现金收入均会大于会计报表营业收入。自由现金流是经营活动现金净流量中扣除投资活动现金流出之后的现金余额，这说明了企业满足投资需要后剩余的可支配的现金，它不仅是现金流折现法进行企业估值的基础数据，更是衡量企业财务能力与健康状况的重要指标。笔者强调量入为出，其中的“入”是指营业收入和经营现金流入，“出”是指经营性现金开支及资本开支。
图1概览了万科十年间营业收入、营业利润、净利润、经营活动现金流入、经营活动现金净流量和自由现金流的基本态势。从中可以发现在年间万科的营业收入与经营活动现金流入、经营活动现金净流量与自由现金流等指标具有长期的高吻合度，表明万科营业收入的变现能力较高，盈利能力稳定增长、收入的现金流比重较高，不少投资资本支出源于经营性现金，这些都是稳健经营的表现。
值得注意的是，万科的经营现金净流量年间曾出现在小幅度内正负交替的现象（见图2），这表明万科在营业收入增长较快的年份会同时增加现金支出，经营现金流量呈现负值；但在营业收入增速较缓的年份会相对缩减土地购置与储备，使得经营现金净流量恢复正值，即万科会根据收入的多少来安排相应的土地购置规模与节奏，大体上一直奉行量入为出的投资配置策略和现金净额正负交替、风险张弛有度的动态财务规划。
当然这种正负交替的态势有段时间也曾被“冒进冲动战略”所破坏。比如从图1可以看出，从2006年开始，在营业收入和经营活动现金流入大幅增长的同时，经营活动现金净流量和自由现金流大幅缩水，2007年到达低谷，经营活动现金净流量和自由现金流之间的差异（即投资支出）也达到最大，“收入、利润指标”与“净现金指标”呈现巨大的“喇叭口”，超速扩张战略一改以往的稳健经营，一方面在主营的房地产经营上增大项目开发和购买土地，导致经营现金流大幅缩水，同时又在资本投资领域大举扩张，导致自由现金流愈发窘困。需要说明的是，2007年各家房地产公司无疑都是战略上的“激进分子”，相对而言，万科的“喇叭口”在当时并不算最大。
2008年年初万科提出了具有杀伤力的“拐点论”，以房屋降价、出售土地、收缩战线缩减开支，促进销售、囤积现金，使现金流状况立即得到改善。即使在房地产行业“地王”频出的2009年，万科的经营活动现金净流量和自由现金流都达到正值，并且投资支出减少，经营活动现金净流量和自由现金流回到吻合状态，资本支出仍然维持在低水平，“喇叭口”收窄，收入、净利润与各类现金流重新回归一致，财务战略回复到稳健经营状况。
2. 不断扩大的存货现金需求和日益缓慢的运营速度成为万科资金营运战略的“短板”。这个问题聚焦在以存货管理为核心的运营资本战略上。营运资本即流动资产减流动负债的余额，它表明要有多少长期资本来满足流动资产的需求。本文立足于运营管理上的现金需求来讨论万科的流动资金运用，透视万科营运资本战略的特征及其财务绩效。这里先界定一个概念：净现金需求＝应收账款＋应收票据＋预付账款＋存货－应付账款－应付票据－预收账款。显然，现金净需求是运营管理中企业的流动资金“被客户占用”减去企业占用供应商的流动资金的余额，换言之，它可以衡量企业必须筹措多少外部现金才能满足运营中的流动资金需求。表1列示了十年来万科的净现金需求及其各组成部分。从中可以看出其净现金需求逐年增长，尤其是2006年和2007年的增长率均超过一倍，2008年后的增长速度逐渐减慢。从其各组成部分来看，净现金需求的增长大都归因于存货数量的迅速增加，图3更加清楚地显示出存货与净现金需求在十年间的变化趋势，可以看出其形状基本一致，并且存货占净现金需求的比重较大，尤其是在年间，两条曲线基本重合，净现金需求水平在很大程度上由存货水平决定。以2009年为例，523亿元的现金净需求意味着万科必须筹集523亿元外部现金才能满足巨额的以存货为主的流动资金需要，这一金额几乎与2009年的经营活动现金流入总额相等，尽管
表1　 　　　　　　　　　　　 万科净现金需求及其组成部分　　　　　& 单位：亿元
净现金需求年增长率
注：净现金需求按年均值计算
这两个数据一个是“时点数”，另一个是“时期数”，并不完全具有可比性，但是由于运营管理的问题或盈利模式的微调，导致现金性流动资金需求量快速增加，由此所潜在的现金短缺风险是不可忽视的。
以上是从现金需求绝对值的角度来分析流动资金占用。同时还可以从周转效率的角度来考察万科的流动资金利用策略。首先，笔者将现金周转天数定义为“现金周转天数=应收及预付账款周转天数＋存货周转天数－应付及预收账款周转天数”，它可以刻画出流动资金上现金周转效率的高低。图4描述了万科现金周转天数及其各主要组成部分十年来的变化趋势。从中可以看出，万科的现金周转天数在年间一直呈现波动上升的趋势，在2008年达到顶峰，2009年有所回落。从其各组成部分来看，应收账款及预付账款的周转效率一直很稳定，存货的周转天数在十年间增长最大，并且是决定现金周转天数的主要因素。尤其是在2008年现金周转天数达到历史最高点就是由存货造成的，这表明万科出现了土地储备过量、开发周期延长等问题。
&房地产行业的特点决定了存货即商品房的开发周期较长，不可避免地需要占用大量的流动资金，与过去十年间房地产行业的平均存货周转率相比，万科处于行业中上游水平实属不易，但万科仍需将加强项目开发的管理、减少存货过度占用现金流、改变周转速度、让流动资金真正“滚动”起来作为其运营战略的着眼点。
3. 以满足投资需求为目的，提前启动外部融资并维持财务杠杆的相对稳定成为万科融资战略的显著特征。及时、足额、低成本、低风险地获取融资，满足经营和投资的资金需求，为企业战略提供必要的财务支持是财务融资战略的基本方针。企业融资有内源和外源之分，本文只讨论万科外部融资策略，并将其融资总额与方式、经营及自由现金流和负债杠杆率（即资产负债率）结合起来分析。从图5可以看出，万科的融资总额基本上是由经营现金流决定。年间，在经营现金流较低的年份融资额较大，经营现金流较高的年份融资额较少，融资额与经营现金流相差不大，体现了前文所述的融资首先应满足经营活动的现金需求，与经营需求相配比。但2006年的融资却超过了经营现金流的缺口，这种超额融资体现了良好的战略规划意识。因为2007年的投资扩张导致巨额现金需求（从图5可以看出2007年的经营活动现金净流量和自由现金流均达到最低水平），因此，2006年的巨额融资满足了2007年的投资需求。这体现了万科有计划的、前置于投资需要的融资战略轨迹。
在融资方式的选择上，万科财务战略的特点是“经营现金需求由债权融资满足，投资现金需求主要由股权融资满足”。从图5中可以清楚地看出，在其经营活动现金净流量与自由现金流基本一致时，即在投资支出很少的年份中，万科采用债权融资去满足经营活动资金需求；而在2007年自由现金流为最低水平，与经营活动现金净流量的差距也最大，万科于2006年和2007年以股权和债权融资结合的方式满足了2007年较大的投资支出，同时也满足了之后两年的后续投资支出。这种融资方式的灵活选择不仅充分体现了融资与投资需求的匹配原则，而且综合考虑了企业未来两三年内的经营和投资资金需求，做到了提前筹划。
图5提供的另一个重要信息是，万科的杠杆率在十年间一直比较稳定，保持在70%以下，在我国房地产行业处于较低水平。保持稳定的杠杆率在融资额较大时并不容易，万科巧妙地在融资需求最大的两年中采用股权融资，为防止资产负债率的攀升分别增发了42亿元和100亿元股票，在满足巨额资金需求的同时将负债风险维持在可控水平。
4. 相对固定的现金股利分配是万科一直坚持的股利政策。公司股利分配可以采用固定的股利政策、固定增长率的股利政策和优先满足投资需求的剩余股利政策等。图6为万科年间的每股现金股利，可以看出其最大值为每股0.2元，最小值为每股0.05元，波动幅度不大，基本保持稳定，为股东提供了稳定的分红预期。
现金股利源于企业的盈利，从表2可以看出，年的现金股利与净利润的关系比较稳定，基本维持在30%~40%之间。2006年之后现金股利和净利润的关系依然稳定，但比例下降至12%左右。万科这样安排分配政策应是源于现金流的考虑。
图7清晰地显示出了2006年之后股利占净利润的稳定比例下降的原因：现金流量不足。2007年经营活动现金净流量的严重缩减使其捉襟见肘，可以说是有利润而无现金，因此其将分派现金股利的水平调低，以保留更多的现金来满足投资需求。另外，2007年开始每股现金股利降低的同时，现金股利的总额却有所增加，这是由于2006年和2007年增发了新股导致流通股股数上升。
二、万科财务战略的启示
过去的十年，万科经历了稳健增长和迅速扩张两个阶段，同时也践行了万科自身独到的财务战略轨迹，上述四个要点就是这一轨迹的“万科”式特征。这些特征给其他企业多维启示，而且这些启示的可复制性应该与企业是否从事房地产无关。
1. 以现金流为核心，全面规划企业财务战略，进而设计出公司总体战略。战略决策本质上是对公司“愿景
表2　 　　　　　　　　　　　　　& 万科现金股利与净利润的关系
现金股利（亿元）
净利润（亿元）
现金股利/净利润
目标”与“资源能力”的平衡分析与把握。资源能力具有广泛的外延，比如原材料供应能力、人力资源、技术与创新能力等，而以现金为主体的财务资源无疑是最重要的战略资源。其他企业应像万科一样，将投资、融资和分配决策都紧紧围绕现金流这一核心指标，以企业合理的经营活动现金净流量和自由现金流水平设计各类战略，以现金流安全、量入为出为战略决策依据和预警线，确保企业整体的稳健和健康。
2. 整合投资规划和融资安排，前置融资策略。要根据产业经营和投资规划、经营现金流入与经营及投资所需开支的差距，适时提前安排融资，以保证未来开支的需要。另外，要学习万科分类匹配投资与融资的方式：经营现金缺口由债权融资满足，长期投资支出主要安排股权融资；在融资方式的交替使用中始终紧盯杠杆率的升降，确保财务风险可控。
3. 坚持量入为出，张弛有度。可以模仿万科以营业收入作为经营及资本开支的基准线，在营业收入快速增长的年份适度增加开支，营业收入增长放缓时应随之缩减开支。万科十年的财务战略就是富有节奏的有进有退，在不过度冒险的前提下保持稳定增长。成功的财务战略必然是张弛有度的，一味强调加速的企业大多会因失控而失败。
4. 财务战略必须关注运营速度和流动资金效率。企业应以“现金净需求”和“现金周转期”分析为突破口，结合行业特点，缩短生产周期或项目开发期，提高存货周转速度，深挖财务潜力、控制财务风险、提高盈利水平和再投资能力，实现快速稳定的现金循环。
（作者单位：对外经济贸易大学国际商学院）
责任编辑 雷 蕾
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第七章财务战略(1)
第七章 财务战略山东交通学院经济系目录第一节财务战略的确立及其考虑因素第二节财务战略的选择（重点）第一节财务战略的确立反其考虑因素一、财务战略与财务管理的概念二、确立财务战略的阻力三、财务战略的确立? 一、财务战略与财务管理的概念? 财务战略是主要涉及财务性质的战略，因此 是属于财务管理范畴的战略。财务战略主要考虑 资金的使用和管理的战略问题，并以此与其他性 质的战略相区别。财务战略主要考虑财务领域全 局的、长期发展方向问题，并以此与传统的财务 管理相区别。 ? 财务战略概念的出现，使得企业战略分为: 财务战略 非财务战略， 非财务战略称为经营战略。?财务管理可以分为资金筹集和资金管 理两大部分，相应地，财务战略也可以分 为筹资战略和资金管理战略。 ? 狭义的财务战略仅指筹资战略，包括: 资本结构决策 筹资来源决策 股利分配决策? 二、确立财务战略的阻力（了解）? 企业追求的财务战略应考虑所有相关的环境 因素、利益相关者的观点以及对账户和现金流的 影响。选择的财务战略应该是可接受的。在制定 财务战略的时候，管理层需要了解一些股东价值 最大化的限制性因素： 1.企业的内部约束 2.政府的影响 3.法律法规的约束 4.经济约束? ? ? ?限制 因素 企业的 内部约 束具体影响 包括董事会对财务结构的看法、与投资者 保持良好关系的必要性以及与整体企业目 标匹配的财务战略的必要性。政府的 影响政府鼓励企业扩展业务，但也通过法规和 税收来限制企业，既鼓励企业以增加国家 的繁荣，同时也纠正市场的负面效应。政 府对企业组织事务有很强的间接影响。政 府通过税收、经济政策等影响企业。法律法 规的约 束企业需了解影响他们经营的法规，涉及 到有关企业经营、税收、员工健康、安 全及消费者方面的法规。这些法规不仅 影响企业行为，而且影响股东、债权人、 管理层、员工和社会大众之间的关系， 遵循法律也可能引起额外成本。经济 约束（1）通货膨胀。 （2）利率。 （3）汇率。(1)通货膨胀主要通过以下几种方式影响资产价值、成本和 收入： ①由于非流动资产和存货的价值将会上升，因 此获取相同数量的资产需要更大金额的融资；②通货膨胀意味着更高的成本和更高 的售价，从而产生一种螺旋式的成本和售 价的上升，并因此削弱境外对本国产品的 需求； ③通货膨胀的结果是以牺牲放款人的 利益使借款人从中获益的财富重新分配。（2）利率利率是经济环境中的重要因素，与财务管理息息相 关。 ①利率衡量的是借款成本； ②一个国家的利率会影响到该国货币的价值；③利率是企业股东对回报率预期的导向，因为市场 利率的变动将会影响其股票价格；④利率在企业制定财务决定时相当重要。当利率上 调时，企业的融资成本也相应增加，企业对其新的资本 投资的最低回报率的要求也会随之上升。（3）汇率汇率是指一种货币在兑换成另一种货币时的 比率，可以影响进口成本、出口货物价值及国际 借款和贷款的成本和效益。货币价值的变化将会 影响进口货物的成本，货币价值的变动还会影响 到企业和家庭的购买成本，因为人们所消费的原 材料、部件和产成品有很大一部分是进口的。出 于相似原因，汇率同样会影响到出口企业，这是 因为汇率的变动会影响国外顾客购买出口货物的 价格。三、财务战略的确立 在追求实现组织或企业财务目标的过 程中，财务经理必须作出以下方面的决定: （一）筹资来源 （二）资本结构 （三）股利分配政策? ? ? ? ? ?(一)筹资来源 1.融资方式： （1）内部融资 （2）债权融资 （3）股权融资 （4）资产销售融资方式定义优点内部 企业选择使用内 这种融资方式是企业最 融资 部留存利润进行再 普遍采用的方式。优点在 投资，留存利润是 于管理层在做此融资决策 指企业分配给股东 时不需要听取任何企业外 红利后剩余的利润。 部组织或个人的意见，可 以节省不少的融资成本。内部融资缺点 企业一些大的事件比如并购，仅仅依 靠内部融资是远远不够的，还需要其他的资 金来源。股东看到企业的留存利润会预期下 一期或将来的红利，这就要求企业有足够的 盈利能力，而对于那些陷入财务危机的企业 来说压力是很大的，因而这些企业就没有太 大内部融资的空间。方式股 权 融 资定义 企业为了新 的项目而向 现在的股东 和新股东发 行股票来筹 集资金，也 可称为权益 融资。优点 当企业需要的资金 量比较大时（比如 并购），股权融资 就占很大优势，因 为不像债权融资那 样需要定期支付利 息和本金，而仅仅 需要在企业盈利的 时候支付给股东股 利。缺点 股份容易被 恶意收购从 而引起控制 权的变更， 并且股权融 资方式的成 本也比较高。方式定义优点债权融资可以分 债权融资成本较低、融 债权 为两类： 资的速度也较快，并且方 融资 贷款(分短、长) 式也较为隐蔽。 租赁 租赁优点在于： 租赁是指企业租 1、企业可以不需要为 用资产一段时期的 购买运输工具等进行融资 债务形式，可能拥 2、可能使企业享有更 有在期末的购买期 多的税收优惠 权。 3、可以增加企业的资 本回报率债权融资缺点债权融资缺点是当企业陷入财务危机或 者企业的战略不具竞争优势时，还款的压 力增加了企业的经营风险。租赁不足之处在于企业使用租赁资产的 权利是有限的，因为资产的所有权不是企 业的。方式定义优点简单易 行，并且 不用稀释 股东权益。缺点1、比较激进， 一旦操作了就无回 旋余地， 2、如果销售的 时机选择的不准， 销售的价值就会低 于资产本身的价值。销售其 销 部分有价 售 值的资产 资 进行融资。 产2.不同融资方式的限制（了解） 在理解了企业的几种主要融资方式后， 管理层还需要了解限制企业融资能力的两 个主要方面: 一是企业进行债务融资面临的困境; 二是企业进行股利支付面临的困境。(1)债权融资面临的困境相对于股权融资，债权融资的融资成本较 低，但是企业不会无限制地举债，因为巨额的 债务会加重企业利润的波动，表现出留存利润 和红利支付的波动。举债越多，红利支付水平 波动越大。 另外，高负债率对企业利润的稳定性要求 非常高。如果债权融资并不能满足企业增长需 求时，企业会利用其他的机会来满足企业增长 的目标。(2)股利支付面临的困境企业分配较多的股利给股东，企业留存的利 润就较少，内部融资的空间就越小。理论上讲， 股利支付水平与留存利润之间应该是比较稳定的 关系。 再者，留存利润也是属于股东的，只是暂时 没有分配给股东而要继续为股东增值。较稳定的 股利政策也有其不足之处，如果股利支付是稳定 的，那么利润的波动就完全反映在留存利润上， 不稳定的留存利润不利于企业做出精准的战略决 策。（二）资本结构 1.融资成本 (1)用资本资产定价模型（CAPM）估计权益 资本成本 (2)用无风险利率估计权益资本成本 (3)长期债务资本成本 (4)加权平均资本成本资本成本类型阐释 权益资本是企业股东自己的资 金，在企业没有给股东分配利润 时就会产生机会成本。资本资产定价模型 估计权益资本成本企业权益资本成本等于无风险 资本成本加上企业的风险溢价， 因而企业的资本成本可以计算为 无风险利率与企业风险溢价之和。用无风险利率 估计 权益资本成本企业先得到无风险债券的利率 值，这在大多数国家都是容易获 取的指标，然后再综合考虑自身 企业的风险，在无风险利率值 的基础上加上几个百分点，最后 就是按照这个利率值计算企业的 权益资本成本。这种估计方法简 单灵活，但同时估计的客观性和 精准性也受到很大的质疑。等于各种债务利息费用的加权 长期债务资本成本 平均再扣除税的效应。权益资本成本与长期债务资本 成本的加权平均。加权平均资本成本 （WACC）WACC=长期债务成本×长期债 务总额/总资本＋权益资 本成本×权益总额/总资 本2.最优资本结构 资本结构是权益资本与债务资本的比 例，分析资本成本的最终目的是为企业 做出最优的资本结构决策。影响资本结 构的因素主要有： （1）价格、产品需求以及成本来源的 变动都将对使用负债的企业带来更多的 影响； （2）代理成本对于企业的实际融资决 策也有影响；（3）债务会随着时间发生变化，当现有 的长期债务得到清偿时，企业的资本结构 会发生改变，除非新债务的类型相似； （4）大多数经理倾向于内部融资而不是 外部融资； （5）企业的举债能力、管理层对企业的 控制能力、企业的资产结构、增长率、盈 利能力以及有关的税收成本；（6）难以量化的因素： ①企业未来战略的经营风险； ②企业对风险的态度； ③企业所处行业的风险； ④竞争对手的资本成本与资本结构（竞争 对手可能有更低的融资成本以及对风险 不同的态度）； ⑤影响利率的潜在因素，比如整个国家的 经济状况。(三)股利分配策略 1、决定股利分配的因素 决定盈余分配和留存政策也是财务战略 的重要组成部分。企业发放的股利可能被 投资者看作是一种信号。 留存盈余和发放股利的决策通常会受到 以下因素的影响:1.留存满足未来投资机会所需权益资本的 需要； 2.分配利润的法定要求； 3.债务契约中的股利约束； 4.企业的财务杠杆； 5.企业的流动性水平； 6.即将偿还债务的需要； 7.股利对股东和整体金融市场的信号作用。2、股利政策分类及特点股利政 策 定义 特点 为投资者提供可预测的现 金流量，降低管理层将资 金转移到盈利能力差的活 动的机会，并为成熟的企 业提供稳定的现金流，盈 余下降时也可能导致股利 发放遇到一些困难。每年支付 固定的或 者稳定增 固定股 长的股利。 利政策股利政策定义特点 保持盈余、再投资率 和股利现金流之间的关 系，但投资者无法预测 现金流，无法表明管理 层的意图或者期望，并 且如果盈余下降或者出 现亏损的时候，这种方 法就会出现问题。固定股 利支付 率政策企业发放的 每股现金股利 除以企业的每 股盈余保持不 变。股利政策定义特点 成长阶段通常会使 用这种股利政策，并 将其反映在股价的增 长中，当成长机会已 经结束，并且项目不 再有正的现金净流量 时，就要开始积累现 金并需要新的股利分 配政策。零股利 政策所有剩余盈 余都留存企业。股利政策定义特点剩余股 利政策只有在没有 现金净流量为 正的项目的时 候才会支付股 利。成长阶段，不能轻 松获得其他融资来源 的企业比较常见。第二节财务战略的选择（重点）一、基于发展阶段的财 务战略选择 二、基于创造价值或增 长率的财务战略选择一、基于发展阶段的财务战略选择(一)产品生命周期 (二)投资组合计划 (三)波士顿矩阵 (四)生命周期理论与波士顿矩阵结合 (五)企业在不同发展阶段的财务战略 (六)财务风险与经营风险的搭配(一)产品生命周期产品的生命周期理论假设产品都要经过引入 阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段(如图7-1 所示)。这些阶段的划分，以产品销售额增长曲线 的拐点为标志。 产品的生命周期理论不仅适用于特殊产品， 也适用于相关的一组产品(业务单位)。如果企业 只有一个产品或业务单位，则它也适用于企业。 产品生命周期的特征如表7-1所示。
产品生命周期各阶段特征引入期 成长期更广泛接受 效仿购买成熟期巨大市场 重复购买 品牌选择衰退期有见识 挑剔顾客需要培训 早期采用者产品质量没有标 准，也没有 稳定的设计产品的可靠 性、质量、 技术性和设 计产生差异各部门之 间标准化 的产品产品范围 缩减 质量不稳定引入期 经营 风险 高成长期 有所降低成熟期 较低衰退期 更低 降低流程 和毛利 选择合理 的高价和 利润高价格 高毛利率 利润率 高投资 低利润利润最高 价格下降 公平的高 毛利和利 价和高利 润下降 润率引入期 竞争者 投资 需求 少成长期 参与者增加成熟期 价格 竞争衰退期 一些竞 争者退出 最少或者 没有最大 市场扩 张，研 发是关 键适中减少战略集中于成 市场扩张， 保持市 本控制或 市场营销 场份额 者减少成 是关键 本（二）投资组合计划 由于每个企业很可能有多种产品或多个 业务单元，企业需要像基金经理管理股票 组合那样来管理业务组和。在产品、市场 细分甚至战略业务单元方面可以运用以下 四种主要战略(P.181)： 1、建设 2、持有 3、收获 4、剥夺（三）波士顿矩阵(BCG Matrix) 波士顿咨询集团(Boston Consulting Group )于1960年提出了市场增长率与市场 份额矩阵，简称波士顿矩阵。 它根据产品在市场中的成长能力以及市 场的整体增长能力对产品进行分类，并认 为企业应当有一个平衡的产品组合。通过以上两个因素相互作用，会出现四 种不同性质的产品类型，形成不同的产品发 展前景： （1）市场增长率和相对市场占有率“双 高”的产品群（明星类产品）； （2）市场增长率和相对市场占有率“双 低”的产品群（瘦狗类产品）； （3）市场增长率高、相对市场占有率低 的产品群（问号类产品）； （4）市场增长率低、相对市场占有率高 的产品群（金牛类产品）。
波士顿矩阵的缺点 ： （1）该模型不可以在两个机会之间 进行比较； （2）企业急于向投资者提供较高的 投资回报率和每股收益，评估机会吸 引力的时候使用受会计操纵并忽略了 货币时间价值的投资回报，问号产品 和明星产品可能被看作不好的企业；（3）该模型假设行业和市场能够为 了计算份额和增长率而定义； （4）除了市场份额和销售增长率影 响现金流量之外，还有其他一些影响 因素，波士顿矩阵并没有考虑这些因 素； （5）一些小企业的利润率可能非常 高，因此在适当的时候企业能够从低 增长低市场份额中获利；（6）该矩阵集中于已知的市场和 已知的产品，作为一种工具，它基 于理性计划模型并设置了战略方法； （7）该矩阵没有考虑风险，这 同投资组合方法是完全不同的； （8）该矩阵很难预测增长。(四)生命周期理论与波士顿矩阵结合 如果把生命周期理论与波士顿矩阵结 合起来，可以得到一个新的矩阵(如图7-3 所示)，这样能将生命周期与战略选择联系 起来。 引人期的产品属于婴儿产品，成长期 的产品属于明星产品，成熟期的产品属于 金牛产品，衰退期的产品属于瘦狗产品。 在产品生命周期的不同阶段，竞争环 境和采取的经营战略不同，导致了不同的 经营风险。
阶段经营战略经营风险引 入 期产品的独特性和 高收入客户使得价格 弹性较小，可以采用 高价格、高毛利的政 策，但是销量小使得 净利润较低。主要战 略路径是投资于研究 与开发和技术改进， 提高产品质量。经营风险非常 高，新产品只有成 功和失败两种可能， 成功则进入成长期， 失败则无法收回前 期投入的研发、市 场开拓和设备投资 成本。阶段经营战略 主要的战 略路径是市场 营销，此时是 改变价格形象 和质量形象的 好时机。经营风险 经营风险有所下降， 主要是产品本身的不确 定性在降低。但经营风 险仍维持在较高水平， 原因是竞争激烈了，市 场不确定性增加。这些 风险主要与产品的市场 份额以及该份额能否保 持到成熟期有关。成 长 期阶段经营战略经营风险成 熟 期主要的战略 经营风险进一步降低， 路径是提高效 达到中等水平，销售额和 率，降低成本。 市场份额、盈利水平都比 较稳定，现金流量变得比 较容易预测。经营风险主 要是稳定的销售额可以持 续多长时间，以及总盈利 水平的高低。阶段经营战略经营风险衰 退 期战略途径是控 制成本，以求能 维持正的现金流 量。经营风险进一步降 低，主要悬念是什么 时间产品完全退出市 场。(五)企业在不同发展阶段的财务战略1.起步阶段企业的财务战略 2.成长阶段的财务战略 3.成熟阶段的财务战略 4.衰退阶段的财务战略企业发展各阶段特征(P.185)企业的发展阶段 起步期 经营风险 非常高 成长期 高 成熟期 中等 衰退期 低分析内容财务风险资本结构 资金来源 股利 价格/盈余倍数 股价非常低权益融资 风险资本 不分配 非常高 迅速增长低主要是权益融 资 权益投资增加 分配率很低 高 增长并波动中等权益+债务融 资 保留盈余+债 务 分配率高 中 稳定高权益+债务融 资 债务 全部分配 低 下降并波动发展 阶段资本结构资本来源股利分配 政策起步阶 段的财 务战略由于初创期 引进风 险投资者 的经营风险很 高，因此应选 择低财务风险 战略，应尽量 使用权益筹资， 避免使用负债。股利支 付率大多 为零发展阶段成长阶段 的财务战 略股利分配政 资本结构 资本来源 策 由于此时 私募或 采用低 股利政策 的经营风险 公募 虽然有所降 低，但仍然 维持较高水 平，不宜大 量增加负债 比例。发展阶段 成熟阶 段的财 务战略资本结构资本来源 股利分配政策 采用高股利 政策或作为 替代进行股 票回购由于经营风 负债和 险降低，应 权益 当扩大负债 筹资的比例。衰退阶 段的财 务战略应设法进一 选择负债 采用高 筹资 股利政策 步提高负债 筹资的比例， 以获得利息 节税的好处。(六)财务风险与经营风险的搭配经营风险的大小是由特定的经营战略 决定的，财务风险的大小是由资本结构决 定的，它们共同决定了企业的总风险。经 营风险与财务风险的结合方式，从逻辑上 可以划分为四种类型(如图7-4所示)。
匹配方式特点举例高经营风 险与高财 务风险的 匹配具有很高的总 风险。该种匹配 不符合债权人的 要求。一个初创期的 高科技公司，假 设能够通过借款 取得大部分资金， 其破产的概率很 大，而成功的可 能很小。匹配方式 高经营风 险与低财 务风险的 匹配特点 具有中等程度 的总风险。该种 匹配是一种可以 同时符合股东和 债权人期望的现 实搭配。举例 一个初创期的 高科技公司，主 要使用权益筹资， 较少使用或不使 用负债筹资。匹配方式 低经营风 险与高财 务风险的 匹配特点 具有中等程度的 总风险。该种匹 配是一种可以同 时符合股东和债 权人期望的现实 搭配。举例 一个成熟的公用 企业，大量使用 借款筹资。匹配方式 低经营风 险与低财 务风险的 匹配特点 具有很低的总风 险。该种匹配不 符合权益投资人 的期望，不是一 种现实的搭配。举例 一个成熟的公用 企业，只借入很 少的债务资本。二、基于创造价值或增长率的财务战略选择（了解）? ? ? ?（一）影响价值创造的主要因素 1.企业的市场增加值 2.权益增加值与债务增加值 3.影响企业市场增加值的因素 4.销售增长率、筹资需求与价值创造1．企业的市场增加值 企业的市场增加值可以分解为权益的市 场增加值和债务的市场增加值两部分 企业市场增加值 =企业资本市场价值-企业占用资本 =权益增加值+债务增加值2.权益增加值与债务增加值 企业市场增加值 =(权益市场价值+债务市场价值) -(占用 权益资本+占用债务资本) =(权益市场价值-占用权益资本) + (债 务市场价值-占用债务资本)=权益增加 值+债务增加值3.影响企业市场增加值的因素市场增加值（投资资本回报率 资本成本）投资资本   = 资本成本 增长率经济增加值 =（投资资本回报率-资本成本）×投资资本经济增加值 市场增加值= 资本成本 ? 增长率影响企业市场增加值的因素有三个： （1）投资资本回报率； （2）资本成本； （3）增长率。影响 价值 创造 因素影响价值创造的因素主要有： （1）投资资本回报率：与市场增加值同向 变化。 （2）资本成本：与市场增加值反向变化。 （3）增长率：当“投资资本回报率-资本 成 本”为正值时，增长率与市场增加值 同 向变化；当“投资资本回报率-资本 成 本”为负值时，增长率与市场增加值 反 向变化。4.销售增长率、筹资需求与价值创造内容 现金短缺 现金 余缺 现金剩余 相关分析 销售增长率超过可持续 增长率。 销售增长率低于可持续 增长率。现金平衡销售增长率等于可持续 增长率。(二)价值创造和增长率矩阵 根据以上的分析，我们可以通过一个矩 阵，把价值创造(投资资本回报率-资本成 本)和现金余缺(销售增长率-可持续增长率) 联系起来。该矩阵称为财务战略矩阵，可 以作为评价和制定战略的分析工具(如图7 -5 所示)。
类型含义 （1）销售增长率与可持续增长率的差额为 正数，企业现金短缺； （2）投资资本回报率与其资本成本的差额 为正数，为股东创造价值。增值型 现金短 缺增值型现金余缺对策暂时性高速增长的资金可以通过借款来解决。 长期性高速增长的资金有两种解决途径： （1）提高可持续增长率： ①提高经营效率： 1）降低成本；2）提高价格；3）降低营运资 金;4）剥离部分资产；5）改变供货渠道。 ②改变财务政策： 1）停止支付股利；2）增加借款的比例; （2）增加权益资本： ①增发股份；②兼并成熟企业。
类 型含义 （1）销售增长率 与可持续增长率 的差额为负数， 企业现金剩余； （2）投资资本回 报率与其资本成 本的差额为正数 ，为股东创造价 值。对策 （1）加速增长： ①内部投资； ②收购相关业务。 （2）分配剩余现金： ①增加股利支付； ②回购股份。增 值 型 现 金 剩 余
类 型 减 损 型 现 金 剩 余含义 （1）销售增长率 与可持续增长率 的差额为负数， 企业现金剩余； （2）投资资本回 报率与其资本成 本的差额为负数 ，减损股东价值 。对策 （1）提高投资资本回报 率： ①提高销售利润率 ②提高资产周转率 （2）降低资本成本； （3）出售业务单元。
类型 减 损 型 现 金 短 缺含义 （1）销售增长率与 可持续增长率的差 额为正数，企业现 金短缺； （2）投资资本回报 率与其资本成本的 差额为负数，减损 股东价值。对策 （1）彻底重组； （2）出售。
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