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财务管理课程论文-乐视网盈利能力分析
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财务管理课程论文-乐视网盈利能力分析
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本学期对外经济贸易大学2017级MPAcc半日制1班和半日制2班同时开设了《高级财务管理理论与实务》，且授课教师相同。每次课程案例展示，授课教师选择相同主题下的两个不同案例公司，两个平行班各选一个案例公司进行分析。希望大家能够通过案例对比，加深对公司财务管理的认识和理解。
乐视的迷局与估值
一、乐视品牌概述
2004年11月，乐视网成立于北京中关村科技产业技术园区，创立初期低价购买了大量的影视视频版权。
起步期，乐视以3g手机电视视频点播收费业务、网络高清视频收费业务和网络平台广告发布业务为核心业务； 2008年，贾跃亭投资成立了乐视影业的前身，乐视娱乐投资(北京)有限公司，开始尝试自制影视内容；2009年，乐视网开始了电视领域的研发，并成立了乐视TV事业部，并推出了第一款乐视TV；2010年8月乐视网在创业板上市，成为中国A股最早上市的视频公司，以公开发行股票2500万股，发行后总股本为1亿股，发行价格29.20元/股，募集资金7.3亿元，最终登陆创业板。上市之初，尽管号称“中国最大的影视剧互联网发行门户及中国领先的3G手机电视门户”，乐视网在市场上最初的一段时间却并不引投资者注目，股价也一直未有明显的变化。这一点从上市之初的公募驻扎数量可窥一二。Wind资讯数据显示，2010年末，仅有5家基金公司的8只产品持有乐视网共计不足200万股，所持股份也仅占流通股比例不到8%。然而，尽管乐视网股价一直稳妥上升，但第一次出现估值变化的时间却是2014年前后。
2011年，乐视影业成立，定位为“电影互联网公司”，从事影视投资发行；2012年乐视TV事业部独立，成立乐视致新电子科技有限公司；2013年乐视收购花儿影视；2014年，开始介入体育领域，乐视体育文化产业发展有限公司成立，该年乐视网不仅从业绩上开始大幅增长，营收从2010年末2.38亿元增至2014年底的68.19亿元，贾跃亭也就此开始了“乐视系”的“生态化反”之路，并首度提出了造车、手机和电视等一系列计划。在此两大利好消息的影响下，“发现乐视”成为投资者的年度关键词之一。乐视网股价从2013年中旬的20元/股，涨至2014年底的32元/股，其间更一度触及55元/股；14年底，共有43家基金公司持有乐视网。不过2014年下半年，曾是乐视网乃至整个“乐视系”生死攸关的一个节点。彼时，贾跃亭被爆出滞留海外多月，一直未归。当时，“乐视系”对外给出的解释是贾跃亭在海外洽谈包括超级电视、影视等业务。
乐视网的股价不仅一路上扬，在2015年后更是带来第二次估值变化，并因此登上“世界之巅”。从日到5月12日，乐视网股价从最初的不足33元/股涨至最高的179.03元/股，涨幅达4.5倍。乐视网股价的大涨，也就此使其成为贾跃亭“粮仓”，后者通过股权质押、减持等一系列手段进行了融资，资金最终被用于此后引发危局的非上市体系和汽车业务。机构投资者表示，乐视网股价2015年的暴涨，客观上肇始于2014年下半年的A股“大牛市”，使得乐视网这样的稀缺科技企业获得资本青睐，股价扶摇直上；主观上则是2014年底贾跃亭的归国，令投资者看到乐视网平稳发展的基础，增添了信心。不过，2015年下半年的调整，也使得乐视网股价随后出现大幅波动，但在考虑向前除权问题后，整个2015年乐视网股价仍有2.65倍的涨幅。
2016年则是乐视网遭遇的第三次估值变化，这一年尽管因乐视影业的重组而停牌半年，但复牌后其股价并未出现明显提振。10月乐视汽车业务在美国开超级发布会，但是随后融资失败。而在该年11月，也即贾跃亭主动披露“乐视系”存在资金问题后，叠加乐视影业注入的中止，股价更是一路阴跌，由此股权质押爆仓风险的警报便一直未得到解除。
虽然2017年1月，孙宏斌携巨资入股“乐视系”，但单就乐视网股价而言，并未有明显提振作用，风险仍一触即发。而为了继续推动上述乐视影业的重组，4月14日后乐视网又再度开始了长期停牌。尽管前有孙宏斌的巨资驰援，后有停牌筹划乐视影业的二度重组，但自今年4月以来，围绕在贾跃亭及“乐视系”身上的资金困局，并未就此消失，而仍不可避免地继续殃及乐视网。
图1：乐视核心业务五环图
来源：乐视官网
二、公司估值理论
通过查看市场上类似公司价值，来判断目标公司价值的一种方法。基本上，所有使用multiples的方法都属于这种大类
通过一个公司未来的收入来判断它的价值。这里说的收入不仅限于收入，还可以是盈利、产生的现金流等等。这种方法是应用最多的一种估值方法
从头打造一个企业，让它成长为跟标的企业一样所需要花费的成本就是这个企业的价值。这个方法一般主要是用来求估值下限的。
基金公司的估值与调整
基金公司调整估值是指，在进行基金净值估算的时候，基金公司对估值当天没有市价（比如停牌）的投资品种，对它的价格进行技术调整。
根据证监会2008年发布的《关于进一步规范证券投资基金业务的指导意见》有关规定，对于存在活跃市场的投资品种，如估值日无市价，且最近交易日后经济环境发生重大变化，或证券发行机构发生影响证券价格的重大事件，使潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值影响在0.25%以上，应参考类似投资品种的现行市价及重大变化等因素，调整最近交易市价，确定公允价值。
怎么给停牌股票估值呢
在《中国证券业协会基金估值工作小组关于停牌股票估值的参考方法》中，提出了四种方法，即指数收益法、可比公司法、市场价格模型法以及估值模型法。一般来说，大部分基金公司采用的都是指数收益法，即参考中基协基金估值行业分类指数（简称AMAC行业指数）对停牌股票进行估值。也就是把停牌期间行业指数的涨跌幅视为停牌股的涨跌幅以确定当前公允价值。这一方法容易操作，也比较透明。
三、乐视估值的变化及分析
第一阶段：300亿
乐视通过囤积优质内容资产、自建影视媒体以及多项并购重组等方式，使其净利润从7000万增长至2.5亿，在市盈率保持近120倍的情况下，市值量级从100亿元增长至300亿元。
第二阶段：800亿
乐视重铸了新时代广电网络和终端体系，使净利润从2.5亿元增长至3.6亿元，市盈率从120倍增长至220倍，市值量级从300亿元增长至800亿元。
第三阶段：1500亿
乐视打造了一个“平台+内容+终端+应用”的开放式闭环生态，预估净利润以3.7亿元为基础，市盈率从220倍增长至420倍左右，市值量级在2015年上半年突破1000亿元直奔1500亿元。
根据市值计算公式来看，企业市值主要受到净利润和市盈率的影响。在净利润层面，根据乐视财务报表来看，其净利润的主要来源与大部分视频网站相差不大，均来自于广告业务和会员及发行业务，而用户规模和播放时长两项指标是该行业盈利的核心指标。
与现金流量法等市场法相比，企业采用市盈率法不仅逐渐被资本市场所认可，还可以帮助企业从净利润和市盈率所代表的产业经营和资本经营出发，更加清晰地帮助企业通过主动经营来提高企业市值。
乐视网公司为正宗的“互联网＋”概念股标的。主要从事网络视频相关业务，并且同时覆盖终端业务、会员及发行业务以及其他业务。成本法比较强调对实务资产的评估，而乐视的无形资产较多；收益法注重对未来收益的可靠预测，乐视作为一家互联网与文化传媒相结合的企业，其收益预测难度较大，因此这两种方法不适用。市场法要求有众多可比企业及可量化的因素，乐视所处的行业恰好可以满足这一点，而且这种方法在该行业的实务中运用的确较多。
图2：乐视近年净利润及增长率
图3：乐视市盈率与股市对比图
数据来源：新浪财经及乐视年度财务报告
http://vip.stock..cn/corp/go.php/vCI_CorpInfo/stockid/300104.phtml
乐视净利润的影响因素
1.核心能力
建立的领先于行业的内容库是吸引用户和增加内容点播的基础。乐视作为一家“平台+内容+终端+应用”模式的生态企业，其核心业务是内容资产。但是其比同行业的视频网站更加注重通过优秀的内容资产吸引用户和提升点击量。
根据互联网统计公司comScore发布的统计报告来看，乐视在2015年12月VideoMetrix视频网站日均UV、月度播放量、视频网站总播放时长榜单中，排名均位居行业第一位。这种专注于优质内容库建设的核心能力使乐视的用户规模和点击量持续增加，也是其主营业务收入和净利润的基础。
2.商业模式
高壁垒、难复制、有协同效应的商业生态模式提升了用户群体的粘性，使其用户规模、点播时长保持稳定增长，从而提升其净利润。乐视通过“内生为主、外延为辅”的策略，从自发培育出乐视影业、乐视体育等独角兽，到推出超级电视、构建乐视金融，乐视的互联网、内容、大屏、手机、汽车、体育、金融等七大子生态全面开花结果，最终形成了一个“平台+内容+终端+应用”的开放式闭环生态。
与每个子生态公司的同业竞争者相比，乐视的优势在于，通过生态协同性为用户带来更加便利、优惠的服务，提升了用户的粘性，从而增加了新用户和点播时长。此外，这种商业生态与BAT这类国内互联网巨头的商业生态不交叉，这使得乐视在短时间内不存在强大的竞争对手，也是用户规模和视频点播时长快速增长的重要因素。因此，其主营业务收入持续增长，净利润也不断增长。
3.股市周期
乐视根据股市的周期性提前进行产业布局、商业模式创新，利用股市走强提升个股市盈率达到提升市值的目的。如图2所示，在2010年8月到2015年5月期间，乐视市盈率经历的变化趋势与上证指数（可比）、深证成指（可比）以及创业板指（可比）的变化趋势基本相似，尤其是在2015年5月均达到各自的顶峰值，而在2015年6月股灾过后，乐视的市盈率也与股市指数保持同步下跌趋势，这再次佐证了股市周期影响企业市盈率进而会影响企业的市值。
根据Value500数据显示，在2002年至2015年，我国A股市场市盈率的走势与我国股市变化几乎保持同步，侧面反映个股市盈率趋势与股市整体走向呈正相关。乐视正是看中这一点，在股市高峰来临之前，提前进行产业布局和商业模式创新，从而在牛市之时获得了较高的市盈率。
乐视估值变化的原因
2013年中旬20元/股，涨至2014年底的32元/股，其间更一度触及55元/股
营收从2010年末2.38亿元增至2014年底的68.19亿元；
首度提出了造车、手机和电视等一系列计划。
从日到5月12日，乐视网股价从最初的不足33元/股涨至最高的179.03元/股，涨幅达4.5倍。
客观上：2014年下半年的A股“大牛市”
主观上：2014年底贾跃亭的归国，令投资者看到乐视网平稳发展的基础，增添了信心
2016年则是乐视网遭遇的第三次估值变化，这一年尽管因乐视影业的重组而停牌半年，但复牌后其股价并未出现明显提振。
乐视汽车融资失败；
贾跃亭主动披露“乐视系”存在资金问题后，叠加乐视影业注入的中止。
值得注意的是，7月8日-10日，多达5家公募对乐视网估值进行了下调，最低则为易方达基金的22.05元/股。超过20家基金公司宣布旗下基金下调乐视网估值，普遍按停牌前收盘价“3个跌停”估值，最悲观的基金公司按照“4个跌停”进行估值。
图4：基金公司下调乐视网的价格一览
数据来源：和讯网
乐视网在最新公告中表示，由于本次重大资产重组涉及重大无先例事项，相关工作的开展目前存在较大不确定性，因此无法于日前披露本次重大资产重组预案或报告书并申请复牌，公司股票自日开市起继续停牌。从4月17日开始，乐视网累计停牌已经有整整六个月，而此次又再次停牌，距复牌可谓遥遥无期。
四：乐视估值变化背后隐藏的问题
1.无形资产摊销
表1:乐视无形资产报表节选
数据来源：乐视2016年度财务报告
http://vip.stock..cn/corp/go.php/vCI_CorpInfo/stockid/300104.phtml
乐视无形资产6.8亿，而其中版权费用占比最大。乐视无形资产摊销采用平均年限法，而优酷土豆采用加速折旧法。要注意的是，电视剧和影视版权，时效性强，平均年限法确实存在一些不合理之处。乐视在财报中用“合理摊销”一笔带过。其实我们也很容易理解乐视这样的做法，本来终端成本与管理费用在前期投入的数额就多，如果无形资产摊销再使用加速折旧法摊销，前期费用更多，会使得乐视本来就下降的利润雪上加霜。但是乐视如此做，却使得版权费里隐藏的亏损数额成了未知数。
2.研发费用处理
表2：乐视研发费用报表节选
数据来源：乐视2016年度财务报告
http://vip.stock..cn/corp/go.php/vCI_CorpInfo/stockid/300104.phtml
2016年资本化的研发费用有了一个巨大的提升，同时净利润也有所提升。但追溯从2013年至今，2013年，乐视网对3.37亿的研发费用中的2.02亿作出了资本化的处理，当年净利润2.3238亿元，这两亿多的科研成果以系统软件或非专利技术的形式成为了公司的账面资产，每年摊销2000万。 后续2014年净利润1.28亿元，资本化的开发费用达约5亿，至2015年研发费用为0,2016年增至1900万，研发费用资本化的大额变化伴随着净利润的变化。
五、乐视的盈利质量分析
关联方的交易中不当的盈余管理是指一些企业利用对其关联方的控制权或影响力进行有悖于市场公平的交易舞弊行为。关联购销、资金往来、关联担保、资产重组等方式均是企业盈余管理的常见模式。关于盈余管理，可以选择主营业务收入、主营业务成本、其他业务利润、利润总额等数据与该公司上年及同行业相关企业的有关数据进行比较分析，结合企业所处行业的发展情况，剔除例外性因素，检验其经营成果的合理性。如企业应收账款大幅增长，而企业无实质性战略配合及增值，则可能暗藏企业虚增销售问题。
关注乐视网2016年的财务报表，可以看到：
表3：乐视应收账款报表节选
表4：乐视其他应收款报表节选
图5：报表附注节选
数据来源：乐视2016年度财务报告
http://vip.stock..cn/corp/go.php/vCI_CorpInfo/stockid/300104.phtml
针对乐视报出了2016年财务报表，审计是给出了标准审计意见，但同时提到要关注针对企业担保信息的注意事项。从财务报表层面来看，2016年应收账款和其他应收款都出现了大额的增加，而本期计提、收回或转回的坏账准备金额均为0. 乐视集团在以贾跃亭为担保的前提下，下属关联公司之间产生了大量的往来业务，大量的关联交易，在母公司报表中产生了大额的应收账款。大面积的关联交易压低了成本，提前确认了利润，从而实现了盈余管理的目的。
据中国基金报报道，乐视网(300104,股吧)(月27日晚间披露三季报，前三季度亏损16.52亿元。归属于上市公司股东的净利润同比下降586.49%，货币资金较期初下降77.28%，其他应付款上升348.3%，其他流动性负债上升100%，再度引发投资人忧虑。10月28日，嘉实基金(博客,微博)发布公告，再次下调乐视网估值，调整后估值价格为7.82元。中邮基金同日也发布公告将乐视网估值价格调整为7.83元。这意味着基金公司将乐视网估值在三个跌停基础上，再下调30%，两次下调相当于从15.33元到7.82元，暴跌49%。值得注意的是，贾跃亭目前还有150多亿股票被质押和冻结，或面临平仓危机。
截至11月15日，已有工银瑞信基金、诺安基金(博客,微博)、诺德基金、国海富兰克林基金、国投瑞银基金(博客,微博)、富国基金(博客,微博)、易方达基金、嘉实基金(博客,微博)、财通基金、中邮基金等10家基金公司发布公告，下调乐视网估值。除中邮基金将估值调整为3.92元以外，其余基金皆预估乐视网股价为3.91元，诺安基金下调至3.90元。乐视的估值持续下跌，无论是分析乐视的收入结构还是成本结构，都能体现出乐视有宏大的战略规划，但乐视一直面对一个问题-资金不足。乐视业务广泛，与BAT三家一直靠拢，但乐视的资金存量与再融资能力每况愈下。乐视的资金不足要么通过提升投资者信心，等待公司估值上升同时股价上涨，或者找新的投资者入资。利润良性上升股价才能上升。综合来看，乐视多方向发展，在近期的财报中也发布看上去充满希望的结果，力争提振投资者信心。但最终乐视会走向哪里，仍需后续的持续关注。
图6： 乐视网前董事长 贾跃亭
图片来源：
/item/%E8%B4%BE%E8%B7%83%E4%BA%AD/5757030?fr=aladdin
参考资料：
1.《互联网企业估值方法与应用》 李岱桐（北京交通大学）学位论文：
2. 乐视网的三次估值变化：从粮仓到操盘者迷局
3.知乎：一家公司估值是怎么估出来的,谁来估
/question/
4. 搜狐财经：你的基金为什么会被下调估值
5.新浪财经：《乐视网信息技术（北京）有限公司》
http://vip.stock..cn/corp/go.php/vCI_CorpInfo/stockid/300104.phtml
6.张济建，苗晴 中国上市公司市值管理研究[J] 会计研究，2010（4）：82-88
.cn/Periodical/zgdljy
7. 浅谈关联方交易中的不当盈余管理—基于上市公司的实例分析
半日制1班 第二组
赵海宁 刘乙潼 李秋阳
石云 朴珊善 宝美玲
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