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嘉实财富二季度资产配置报告
描述：管理财富，首选嘉实！
（内部刊物，仅供参考）
1内部刊物，仅供参考We will do
everything
to turn every
into reality.
我们倾尽所有，
努力将每一个承诺都变成
现实23董事长致辞
尊敬的读者：
低增长、投资低回报时代，要获得同
样的投资回报率，投资者需要承担的
毫无疑问，我们身处在一个充满
风险越来越大，如何实现逆风守成，
变化的时代，中国经济的改革与转型、
稳中求进？做好资产配置非常重要。
资本市场的大浪淘沙，财富产生的要
具体而言，更安全的收益型权益类资
素也在悄然变化。作为一家有着五年
产、抗通胀的权益类资产、以医疗健康、
发展历程、承载着数以万计投资人的
消费升级、共享经济为代表的股权类
信任与托付的财富管理公司，我们深
资产将为高净值人士的财富保值增值
知“服务客户的财富增长”是嘉实财富
提供持续性的回报；而沪港深（价值
始终如一的使命。
洼地）、欧洲复苏、贸易复苏、新金融、
PPP 优质债权将成为新的财富增长点。
随着财产性收入已经成为我国国
民整体收入中的重要组成部分，财富
依 托 嘉 实 集 团 18 年 来 对 整 体 趋
管理成为了一个发展潜力巨大的产业。
势、各资产类的判断，对投资、风控
一方面，从中国的高净值人士可投资
诸多问题的认知，嘉实财富作为一个
资产总体规模来看，投资仍然相当比
开放的平台，汇聚了来自各方的最强
重集中于现金类和房产，中国的家庭
大的投资信息，我们坚信，只有深度
即将进入一个为平衡投资结构而重新
认知，才能预测未来的方向，才有能
做资产配置的新阶段；另一方面，投
力带给投资人最专业的服务、最优质
资在财富增长中发挥的作用越来越大，
的财富管理解决方案，最终实现让投
人们对投资的重视程度也与日俱增，
资人受益的大理想。我希望本期资产
中国的财富管理行业即将进入一个快
配置报告是向着这个伟大征程迈出的
速成长的阶段。
进 入 2017 年， 全 球 将 长 期 进 入4Henry Zhao赵学军博士嘉实财富董事长兼总经理
的 报 告 显 示， 以 风 险 平 价（Risk Parity）
配置策略见长的桥水基金在 2016 年跌宕起
根据瑞士信贷发布的《2016 年全球财
伏的市场中赚取 49 亿美元，稳坐全球对冲富报告》，截至 2016 年，中国家庭的财富
基金头把交椅。反观另外两位对冲基金巨总额超过 23 万亿美元，高居全球第三。随
头索罗斯基金和保尔森基金，则频繁择时，着财富的爆发式增长，国内高净值人士的
一再失误，在过去一年录得巨亏。可见，财富管理需求日益迫切，但相应的财富管
只有坚持“着眼于质量”的全球资产配置，方理服务却未能跟上强大的需求。北京大学
能穿越周期、长盛常青。嘉实财富独创的光华管理学院的行业研究报告指出，两方
“RP-MPT”资产配置模型框架，融合了风险面因素一定程度上制约着国内财富管理行
平价及现代组合理论两大流派的精髓理念，业 快 速 发 展： 一 是 财 富 管 理 的 核 心 — 资
致力于为投资者提供穿越经济周期，长期产配置尚未受到理财顾问的足够重视和有
财富增长的资产配置服务。效应用；二是基于佣金制的商业模式大行其道，这使得理财顾问本质上代表产品方
在财富管理中，做好基础配置好比完成的利益，而不代表投资人的利益，最终导
了“规定动作”，在此之上，我们还建议投资致投资人账户过度交易，对投资回报产生
人关注那些有望带来长期超额回报的“自选不利影响。
动作”投资机会。将这些投资机会与基础配
置有机结合，可以产生“1+1&2”的协同效
嘉实财富是嘉实集团旗下的第三方财
应。2017 年，我们建议投资人一来关注权富管理平台，以全球化视野为客户及理财
益类资产，方向包括更安全的收益型权益师提供全方位、个性化的资产配置与账户
类资产、抗通胀的权益类资产、以医疗健康、管理解决方案。相比其他三方理财机构，
消费升级、共享经济为代表的股权类资产，一方面，嘉实财富依托嘉实集团的投研优
这些可以着眼于中长期，为高净值人士的势资源，有着对投资的深度理解和认知，
财富保值增值提供持续性的回报；二来抓这一点是我们做好财富管理的信心来源。
住契合中短期资本市场形势的主题型机会，另一方面，嘉实财富“新模式”则以客户利益
包括沪港深股票（价值洼地）、再通胀之为理财师的唯一诉求，让理财师和客户利
下的全球股票、国内新金融、PPP 优质债益真正绑定在一起，为投资人带来切实的
权等等，这些可以在中短期成为新的财富回报，而不仅仅为销售佣金所趋。
2017 年，全球经济寒冬已过，初春将
Thomas Huang至，但在复苏背景下，经济运行面临的不确
黄一黎博士定性却依然存在。在此背景下，科学合理的资产配置可以真正帮助投资人获取长期
嘉实财富常务副总经理稳健的回报。来自 LCH Investments NV6目录
4 董事长致辞
6 领导寄语
10 全球环境
14 资产综述
18 热点问题
22 资产类展望
42 资产配置比例
43 资产类观点总结
46 专家观点
50 专家团队
53 来自理财师的一封信
7For the wealth
management，
we are the real
professional.
财富管理，
我们比你更懂你89全球环境
宏观经济分析
1.0%101.5%
6.5% 俄罗斯
2017 年 GDP 预测增长率7.5%
11中国经济
在房地产调控政策趋于严厉之后，地产投资将开始下行，而基建投资将成为支撑中国经济的最有力的工具，而近期中央提出的千年大计雄安新区的设立，则进一步为未来的经济增长和发展方式明确了方向。
从货币政策看，在金融去杠杆有序展开之后，稳健中性的货币政策将呈现实质偏紧的态势，引导资金脱虚向实将是央行的意愿，资金流向实体经济是大势所趋。根据补库存周期估计，经济在下半年 面 临 的 压 力 要 高 于 上 半 年， 但 全 年 经 济 增 长 水 平 稳 定， 预 计 在6.5%。美国经济
尽管特朗普的诸多经济政策，包括减税、基建计划、放松管制等至今都未落地，而在修改奥巴马医改法案遇阻之后，上述政策的实施前景都或多或少蒙上了阴影，落地时点存疑。但即便如此，美国经济已经处于扩张的路径上—体现在接近充分就业的失业率水平（4.7%）和目标通胀水平（2%）方面，且联储也开始认真考虑缩减资产负债表。
预计美国 2017 年全年实际 GDP 增长 2.5%，这虽然显著低于特朗普的说法，但依然表明美国经济在稳健扩张。欧元区经济
欧元区经济在持续向好，3 月综合 PMI 指数创下 6 年新高，景气程度转好，这种趋势将在 2017 年延续。
从前期荷兰选举的结果看，民粹主义在欧洲难以真正成为主导，若法国选举勒庞没有当选，则欧元区的稳定性可以进一步得到提升；英国在正式宣布启动脱欧进程之后，谈判将漫长而复杂，预计耗时两年，因此这一主题对欧元区的影响有限。欧元区所面临的是经济周期不均衡，德法已经过热，而其他国家则表现一般，预计欧央行不会轻易退出 QE。12日本经济
日本经济表现一般，预计其货币政策和财政刺激将保持其 2017 年 GDP 增长持平于 1%，同时通胀虽有明显回升（预计 CPI 同比上升至 0.5%）但依然明显低于 2% 的目标水平。
鉴 于 此， 我 们 预 计 日 本 央 行 将 维 持 当 前 的 隔 夜 利率 -0.1% 以及 10 年期国债收益率目标 0% 不变；此外，财政刺激在下半年可能将继续加码。
实际 GDP 增长
CPI 十年期国债收益率
预测 2016 年末 2017 一季度末全球
2.40%欧元区
0.38% 日本
6.69%俄罗斯
10.11%数据来源 :Bloomberg，Wind，IMF，嘉实财富，数据截至 。
13资产综述主要资产类历史表现回顾 股票市场（收益率）
债券市场（收益率）
MSCI 全球股票
巴克莱全球债券
MSCI 新兴市场股票
美国 10 年国债
德国 10 年国债
泛欧斯托克 600
日本 10 年国债
中国 10 年国债
投资级债券利差
高收益债券利差
新兴市场债券利差
(%)-20 -10 0 10 20
(%)-5 -2.5 0 2.5 5数据来源：Bloomberg，Wind。14（数据截止到一季度）
全 球 再 通 胀 主 题 盛 行， 但
复 苏 之 路 荆 棘 伴 随， 不 确其他市场（涨跌幅）
定 性 犹 存。 一 季 度 全 球 风
险 资 产 与 避 险 资 产 齐 涨， 高盛大宗商品
正是这一逻辑的体现。 黄金 WTI 原油
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(%)-20 -10 0 10 20
15热点问题房地产领域的投资机
过往 20 年，中国经济高速发展、城市化会在哪里？
进程如火如荼，这为国内房地产行业的持续快
速发展提供了基本面的支撑。但房地产作为非从财富家庭资产配置的视角看，房地
可贸易部门，如其资产价格长期以脱离基本面产是典型的另类资产，占比过高，将
的速度过快上涨，必然会对金融系统和实体经有可能因房价大幅波动而导致家庭财
济产生不利影响。数据显示，2016 年末银行富急剧缩水，因此，找准房地产投资
系统新增贷款中房地产相关贷款占比已快速攀配置的“正确姿势”非常重要。
升至 75%。如此情形之下，房地产市场的下16跌或大幅波动势必影响银行资产质量，降低整
发企业大多能够依靠他们在上一轮上涨周期积体金融系统稳定性。再比如，房地产价格过快
累的资金实力保证一定的流动性，在下跌周期上涨会带动当地租金成本快速上涨，进而对当
生存，直至下一个上涨周期收获果实。毫无疑地贸易部门的竞争力产生负面影响，掣肘实体
问，地产行业在下个金融周期里难以再现过去经济。
20 年的辉煌，但在就业、教育、医疗等非贸
易类资源有突出优势的城市，优质地产企业与
正是在这样的背景下，政府明确提出了“房
项目仍有可能胜出。所以，优质房地产开发企子是用来住的，不是用来炒的”指导方针。自
业的非标债权可能成为当前较为合适的配置2016 年三季度以来，国内多地连续出台严厉
资产。的调控政策，旨在维护房地产市场平稳健康发展，营造经济、社会、民生三方共赢的局面。
其次，关注优质住宅与商业地产的资产证
券化投资机会。参考美国、日本、欧洲等成熟
“房子是用来住的，不是用来炒的”。
市场，投资人配置房地产的主要方式已不再局
那么，中国财富家庭在房地产版块的投资
限于实物房或开发型地产项目，而是稳步扩展配置上需要关注哪些风险，如何寻找机会呢？
至收益来源更多元、有稳定现金流支撑的证券根据国家统计局公布的数据，2014 年中国家
化类资产，例如商业和住宅地产的房地产信托庭财产总额中房产占比高达 49%，而同期美
基金、存量地产改造项目、长租公寓收益权国家庭资产中的房产占比尚不足 14%。站在
ABS 等。在中国，这类资产的收益多来源于收财富家庭资产配置的视角看，房产是典型的另
益型住宅或商业地产项目，该类项目的健康发类资产，本身不应占绝大比例。占比过高，将
展有利于地产行业盘活存量，很符合政府鼓励有可能因房价大幅波动而导致家庭财富急剧缩
的方向。水。所以，我们建议投资人从资产配置视角出发，找准房地产投资配置的“正确姿势”。
从资产配置的角度看，这类资产与传统资
首先，总结中国住宅地产在过去 10 年里
产低相关，可有效分散投资风险，具备良好的的三次完整周期，我们认为当前房地产市场可
配置价值。随着市场逐步成熟，国内优质住宅能正处于房价增速上涨周期的末端及下跌周期
与商业地产的证券化资产无疑会取代实物地产的开端。历史经验显示，上涨周期的末端均伴
资产，成为国内投资人配置房地产版块的重要随调控政策的收紧，特别是针对房地产开发企
选择。业在传统银行渠道获取资金的收紧，从而迫使开发商转向非银行渠道，因此非标债权投资者在此时的议价能力较强。同时，优质房地产开
17热点问题港股市场的投资机会
2017 年港股走势如何把握？
恒生指数2016 年以来港股显著跑赢 A 股。沪、港、深三地轮动现象，为合理地在不同市场之间进行资产配置，获取超额回报提供了可能。2017 年以来，内地资金南下布局港股的势头强劲，港股也顺势成为全球市场的领跑者。18由于港股在交易规则、市场参与者等方面
站在当前位置，我们认为港股对内地投资与 A 股存在较大差异，因此对 A 股投资者来说，
者仍有较好的长期配置价值，但前期涨幅较大，投资港股市场首先要了解其特点。港股有几个
短期可能面临阶段回调：主要特点：
1. 从企业盈利上来看，中国经济处在周期
1. 企业盈利与内地紧密相关：内地公司的
复苏中，宏观经济环境支撑港股基本面。市值占港股市场总值的 40% 以上，港股大部分上市公司的盈利来自于内地，与内地经济发
2. 估值仍有吸引力。纵向来看，恒指目前展状况紧密相关，港股与 A 股在基本面上的
的市盈率在 12 倍左右，为十年均值附近，且相关性较强；
相对于历史高位仍有较大距离；横向比较来看，
恒指市盈率低于美国、欧洲以及日本股市。
2. 行业分布集中：27 万亿（港元）市值中，金融、地产建筑和消费品制造三大行业占比超
3. 资金推动将继续。囿于投资渠道的限制，过 54%，成交金额占比也在 50% 以上；
港股成为内地投资人投资海外的主要阵地，包
括个人投资者和机构投资者。2016 年以来，
3. 市场参与者以海外投资者和机构投资者
南下资金对港股持续净流入，今年以来前 3 个为主，风险偏好相对较低，这也是 A-H 股长
月净流入 734 亿，该趋势有望进一步持续。期保持较高溢价水平的原因之一；
4. 今年 1 季度恒指上涨幅度接近 10%，
4. 港元与美元挂钩，美元走势会直接影响
在主要股票市场中遥遥领先，过快的上涨可能港股；
面临调整的风险。
5. 交易机制上，港股市场允许做空，股票
5. 投资渠道方面，对国内的个人投资者来波动相对 A 股会更大。
说，港股受内地和全球资本市场的影响，且交
易机制与内地不同，投资于港股的公募基金（如
沪港深基金、跟踪恒指的指数基金）是比较方
便的投资方式。
19热点问题美联储货币政策的变化
预计美联储 2017 年共加息三次。对于加会给国内投资者的资产
息，美联储的态度是非常确定的，因为根据传配置带来怎样的影响？
统的泰勒规则，美联储所盯住的两大目标就业
和通胀，都表明联储需要加息。就业方面，市美联储延续加息的步伐，其实暗含了美国
场已经接近于充分就业状态了，4.7% 附近可经济的强健，投资者需要调整其大类资产
能是均衡水平；通胀方面，也越来越稳定于目配置的结构，但也无需过分强调单一风险
标 2% 的位置。因此，联储的加息已经被市场对资产配置的影响。
所广泛接受和认可，但在路径上，我们判断加
息不会特别激进，尤其是关于加息和缩减资产
负债表的先后问题，目前还存在一些争议。
资产配置需要根据联储货币政策而灵活调
整。如果联储延续加息的步伐，这其实暗含了
美国经济的强健，那么投资者需要调整其大类
资产配置的结构，适当增配一些风险资产（例
如全球股票、高收益企业债券等），以及根据
通胀的上升来配置抗通胀的商品类资产（例如
原油和黄金等）；对于境内资产的配置方面，
由于货币政策的溢出效应，预计国内的无风险
利率中枢也会跟随联储的加息而有所抬升，对
应的就是债券市场的利率风险上升，需要相应
适当降低其配置比例。
但需要强调的是，当前全球经济复苏之路
上仍然伴随荆棘，再通胀之路并不平坦，局部
地缘政治冲突、贸易保护主义、民粹主义等都
将影响资产类的表现和走势，美联储的加息风
险只是影响资产类表现的因素之一，不应过分
强调单一风险对资产配置的影响。20MPA 更关注广义信贷，全面监控银行信
资金利率上升叠加 MPA用扩张。2016 年起央行将差别准备金动态调
考核升级对实体企业的整机制“升级”为宏观审慎评估（MPA）。MPA
融资影响几何？从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行七大
MPA 通过全面监控银行信用体系的扩张，方面对金融机构的行为进行多维度引导。MPA
对企业的融资无论是短期还是长期，都将产更加关注广义信贷，2017 年一季度又将表外
生深刻的影响。理财纳入考核范围，旨在更加全面的监控银行信用体系的扩张情况。
短期来看，资金利率上行加大企业融资难度，信用风险事件可能频现。对广义信贷增速的限制和 LCR 流动性指标要求的提高使得银行体系资金相对紧张，债券收益率出现上行，对实体企业的融资产生了较大的负面影响，融资的规模下滑、利率上行：2017 年一季度社融规模中债券净融资额减少超过 1000 亿元，而去年同期则为增加 1.4 万亿元；1 年期 AA+中票的到期收益率 3 月底为 4.53%，较去年同期上行约 160BP。负担加重和融资受限，部分资质较差的企业出现因流动性问题导致的信用危机事件的可能性加大。
中长期有利于资金脱虚向实、成本下行。中长期来看，MPA 加强对银行信用体系扩张的核查和管控，对防控系统性风险、收缩资金链条、引导资金脱虚向实起到了积极作用，有利于企业融资成本的下行。
21资产类展望中国股票
经济周期复苏，但价格上涨引导的需求能持续多久
尚存疑问，基建和国企改革两大主题性投资机会未
来值得关注经济周期复苏，但价格上涨引导的需
补库存可能进入了尾声求能持续多久尚存疑问
2000 年以来中国经济经历了 5 轮库存
经济周期复苏，中采制造业 PMI 指数连
周期，平均 38 个月，平均补库时长 21 个月，续 6 个月在 51 以上，财新 PMI 指数也连续
但强弱周期差异，上一轮弱周期补库时长 129 个月在荣枯线之上，内外需景气度也都在
个月，且主动补库仅 10 个月。去年 7 月以扩张区间内，宏观经济在中期有望继续走稳。
来存货累计同比逐步上升，并在今年初走向但终端需求的好转尚有限，订单对价格的敏
高点。本轮企业盈利的改善主要来自补库存，感性相比历史有明显降低，新订单指数没有
且由上游价格上涨拉动而非下游需求推动，跟随价格大幅上行。工业企业盈利增速今年
但 PPI 环比增速在 1 月份开始下行，补库已前两月大幅上升，但价格是主因，据统计局
经持续 9 个月，本轮补库大概率是弱周期，估算，若剔除价格因素 1-2 月工业企业利润
补库推动的盈利改善也将逐步减弱。同比增速仅 0.61%。考虑到环比增速已经连续两个月下降，PPI 同比大概率已 “触顶”，
图1工业企业利润增速也将随之走弱。
本轮补库周期快要结束
补库 其中主
时长 动补库
2016.7~ ？
数据来源：WIND22关注股市资金供给的边际变化
当下 A 股资金面处于紧平衡状态，应关注其边际变化：供给方面，年初以来通过沪深股通北上的资金流入量接近去年三、四季度的流入总量；债市低迷，机构投资者对股票资产的配置需求或增加，而大体量的险资潜在的配置变化或成为主要变量，保险公司资金运用余额逐年上升，截至 2017 年 2 月底为 13.9 万亿，而股票和基金占比只有 13%；地产调控政策的严厉，股票可能成为资金配置的出口。需求方面，新股发行加快，但新规限制再融资步伐，用近期新股发行节奏估算，2017 年预计发行新股 480 只，募集金额约 3400 亿，再融资货币募集占用约 6400 亿，大股东减持约 4300 亿，整体对股市资金的占用约 1.4 万亿，相对前两年压力并未增加。场内资金紧平衡，但宏观货币政策“稳健中性”，需要关注资金的边际增加或降低。图2股市资金需求情况（亿元，2017 年为估算）年份
IPO IPO 募集金额
增发：货币募集金额
大股东减持规模
14,1402016
14,9592015
14,4462014
797 10,021
去年底今年初发行节奏估算
受限新规、缩减 20% 估算
按解禁市值 15% 估算数据来源：WIND，嘉实财富中小创为代表的成长板块仍有调整
核心看业绩，主题看基建、国改压力
在资金紧平衡环境下，A 股将重回基本面
估值仍偏高：目前 A 股整体估值
主导。经济周期复苏，但价格上涨引导的需求22 倍，持平于十年历史均值，但中小
可持续性存忧，企业盈利改善也将随着库存周板、创业板估值水平仍在十年均值水平
期的结束而减弱。我们预计下阶段仍为震荡结之上；政策受压制：一是 IPO 加速发
构性行情，盈利稳健增长的公司将成为市场主行挤压高估值板块，二是监管层对并购
导，比如以食品饮料和医疗保健为代表的大消重组监管的加强，限制成长板块的外延
费；震荡市场下不乏结构性和主题性投资机会，式增长，故事型增长将被市场重估。
主题看国企改革和基建。
23资产类展望全球股票
随着特朗普交易的“暂停”，二季度美股将进入重
估阶段，欧股在法国选举阶段会迎来一波持续性上
涨，金融板块具有中长期的投资价值特朗普交易暂缓迅猛势头，进入重估
法国选举有望成为避险情绪短期的终阶段
点，欧股具吸引力
自 2016 年 11 月以来，特朗普交易成为
从 2017 年主要避险资产黄金、日元、市场最为流行的主题之一，而进入到 2017
德债等的走势看，避险情绪在 2017 年始终年，在特朗普 1 月正式就任了美国总统之后，
存在，而法国选举有望成为这种避险情绪在市场开始逐渐调整对其政策，尤其是政策落
短期的一个终点。从近期的民调数据看，勒地的实际效果的评估和预期。例如，企业所
庞尽管非常有可能在首轮选举中脱颖而出，得税的调整无疑对公司盈利具有直接的推
但到了第二轮，无论是面对马克龙或者菲永，动效果，但从近期国会在修改奥巴马医改法
其胜选的概率都相对比较小。若如此，则有案上的分歧可以预判，所得税的调整也不会
望 出 现 风 险 资 产 的 上 涨， 可 能 的 预 设 情 景一帆风顺。据高盛的研究，要实现所得税降
是，欧元升值以及欧洲股市（特别是法国股低，最早可能也要到 2017 年底，或者 2018
市）上涨，结合当前欧洲良好的经济指标（如年才能落地，而所得税降低的幅度，也可能
PMI 指数以及企业盈利 EPS），我们在二季是 从 35% 降 至 25% 而 非 之 前 市 场 预 期 的
度认为欧洲股市具有吸引力，尤其在法国选20%，如果是这样，那么事实上 2017 年的
举阶段有望迎来一波持续性的上涨行情。公司盈利都不会因税收降低而迎来实质性的利好，预计二季度美股进入重估阶段。
( 见图 1）24图1
欧元区 PMI（左轴）
泛欧斯托克 600 指数 EPS
25欧元区经济景气度向好，企业盈利回暖
20 数据来源：嘉实财富65.0060.00
1555.0050.00
1045.0040.0035.0030.00
2017-01金融板块将具有中长期的投资价值
自 2008 年的金融危机以来，金融板块可谓噩运不断，先是有美国的次贷危机（标志性事件是雷曼的倒闭），随后在 2011 年又出现了欧债危机，各国监管机构对金融板块的监管趋于严厉和苛刻；此外，为应对经济衰退和对抗通缩，各经济体普遍采用宽松的货币政策，多次降息，对利率高度敏感的金融板块（例如银行）深受其害，收入持续下降。这也导致了金融板块的表现持续落后于股市的市场指数，在进入新的扩张周期之后，以美国为例，几方面因素都利于金融板块。其一是加息直接增加了收入，美国银行业的准备金存款超过 2 万亿美元，加息直接可以增加这部分存款的利息收入；其二是进入扩张周期后经济活动更加活跃，私人部门开始走向新的加杠杆阶段，借贷活动的增加可以增加金融业收入；其三是金融管制的放松可以提升金融业的盈利。我们认为，金融板块在中长期都具有投资价值。图2全球金融板块自上轮周期以来持续落后于全球股市，在新的加息周期里上涨空间较大1200
明晟全球股票指数1000
明晟全球金融行业股票指数
数据来源：
WIND，嘉实财富600400
欧日央行负利率200
9-01 1-01 3-01 5-01 7-01· 明晟全球股票指数及明晟全球行业股票指数于 2008 年初指数化为 1000
25资产类展望中国债券
在监管政策收紧、资金利率上行、违约风险高企和
利差保护不足的环境下，债市整体趋势偏负面经济存远虑，通胀暂无忧
监管在收紧，但成效尚微
一季度宏观经济稳中有升，但展望未来，
在防风险、抑泡沫、去杠杆的基调下，我们预期消费和房地产投资难以维系过往的
货 币 政 策 转 向“ 稳 健 中 性”： 央 行 公 开 市 场高速增长，基本面的下行压力将逐步显现；
操 作 锁 短 放 长， 并 在 2017 年 先 后 两 次 对同时，食品价格在低位徘徊和商品价格从高
OMO、MLF、SLF 等 加 息，MPA 的 考 核 指位回落也压制了通胀水平的反弹空间。虽然
标和处罚力度也进一步加强；一行三会出台基本面走弱和物价低位均有利于债券市场走
旨在统一监管、压缩套利、降低杠杆等的征强，但我们认为上述两点并非目前货币政策
求意见稿，持续引导债券市场的政策预期。的关注重心，除非经济出现超预期的下滑，
但从金融加杠杆相关链条的运行实际来看，否则难以见到货币政策回归宽松。
上述政策和措施的施行效果仍相对有限：负
债端代表的同业存单量价齐升，月度发行规环境难宽松，利率将上行
模升至 2 万亿，到期收益率超过 4.5%；资产
端代表的债券市场，整体杠杆水平上行至 3
综合来看，前期一系列的金融去杠杆政
月底的 118%。策尚未见到明显成效，同业存单及债市杠杆链条有待拆解，货币及监管环境继续收紧的可能性较大。央行将继续逆周期的对冲方式，以 OMO、MLF 等进行资金投放，货币市场可能再度加息，资金利率将延续 2016 年下半年以来波动加大、中枢抬升的走势。在此形势下，预期利率债的收益率将震荡上行。26违约风险缭绕，利差或走阔
信用违约风险仍不容小觑：二季度低评级（AA 级及以下）信用债到期规模超过 1 万亿；同时，年报披露之后的二季度则历来为信用评级被调低的高峰；3 月中下旬相继爆发的辉山乳业、齐星集团、中国宏桥等债务危机，仍在调解和处置中。而从信用利差来看，短期限、高等级品种调整幅度相对到位，1 年期 AAA、AA+ 品种信用利差分别为 70BP、97BP，回到 2012 年以来的历史最低 67%、62% 的水平；但中长期限、低评级品种的信用利差保护程度则相对较弱，3 年、5 年、7 年的 AAA 中票信用利差仍处于同期的历史最低 30% 左右，AA+ 品种更是仅在历史最低20% 以内。因而，在监管政策收紧、资金利率上行、违约风险高企和利差保护不足的环境下，我们对信用债同样持负面观点。在投资时则建议把握确定性，以短期限、高评级品种为主，如性价比相对较高的同业存单等。图1利率债收益率难现趋势性下行
数据来源：WIND图2中长期限、低评级品种信用利差保护程度仍弱
数据来源：
WIND，嘉实财富· 上图为相应期限等级中票的信用利差在 2012 年以来的历史中从低到高的百分位水平
27资产类展望全球债券
为了有效应对不确定性升高的市场环境，多元化配
置债券子版块变得非常重要，其中，高收益债依然
具有投资价值时至今日，“新中性利率”的观点依然成立
美联储主席耶伦在 2015 年底对“新中性”利率这样描述：中性的联邦名义利率——定义为该利率水平可以让经济保持在潜在增长水平上，而不会扩张或者收缩——在当前看来应当是比历史要低的，而且在未来这一中性利率只会逐渐升高。时至今日，我们重新审视这一观点，以及美国国债市场对加息的实际反应，“新中性利率”的观点应当仍然是有效的，当前这一“新中性利率”在 2%-3% 之间，震荡市场下，国债走势方向并不明确。图1从美国 10 年期国债收益率走势看，美联储主席耶伦的“新中性利率”的观点，时至今日仍然有效
数据来源：WIND28高收益债的收益特性使其具有投资价值
当全球经济从低谷走出，向复苏甚至扩张的周期迈进之时，企业盈利的好转将利好于风险资产，而在债券资产的内部，高风险的企业债，例如高收益债板块，其违约率将趋于下降，进而导致其利差的收窄，我们估计其当前公允利差值在 350-400BP 之间，和实际值较为接近；此外，由于高收益债的到期收益率仍然处于较高的水平上，投资者会倾向于持有高息票的券种以获取收益。目前高收益债的违约率还在继续下降，预计 2017 年将会降至 4% 以下。事实上，2016 年的高收益债违约中约 80% 都是来自能源和矿产板块，其余板块的违约其实并不高，而在全球大宗商品价格回暖和企稳的背景下，2017 年该板块的违约率也将下降，从而带动高收益债整体违约率的明显下行，高收益债的基本面状况良好。图2尽管高收益债利差已经接近公允价值（350-400BP），但其收益率仍然较为可观（高于 6%）
数据来源：
Bloomberg多元化配置应对不确定性的债市环境
当前债市，特别是国债的未来走势并不十分明确，在这种情况下债券资产内部的多元化配置就变得非常重要，也非常有意义。例如住宅抵押支持证券，其评级通常较高，而且美国房地产市场持续复苏，当前住宅的价格已经回到了 2008 年的高峰水平；例如资产支持证券，这种类型的债券所涉及的类型主要包括普通消费贷款、学生学费贷款、汽车消费贷款等等，该类型的债券通常具有很强的现金流价值，能持续获得利息收入，且目前具有很高的需求支撑；再例如新兴市场债券，其中又可以分为本币债和外币债（主要是美元债）。新兴市场国家的基本面持续改善，巴西、俄罗斯受益于大宗商品价格的回升，墨西哥则受益于去年本币贬值带来的旅游业收入增长，印度则是新兴市场中预计 GDP 增长最为强劲的国家。在这种情况下，以新兴市场的本币债为例，其回报将同时来自于高息票和汇率收益两个方面。
29资产类展望中国地产
随着政策升级，2017 年将是此轮住宅价格上涨周
期的末端，但我们对优质城市及超大型城市卫星城
在长周期的表现依旧乐观政策调控转向，市场拉锯持续，一季
（房地产开发企业和购房居民）的杠杆率，度强劲数据已是强弩之末，2017 年
从而影响供求双方的购买力。因此，我们认无疑是此轮上涨周期末端
为政府的收紧调控是一定会奏效的。在一季
度更有针对性及更加严厉的调控措施陆续出
自 2016 年三季度，为抑制住宅价格过
台的情况下，我们预计一季度强劲的销售数快上涨，调控措施开始转向收紧，所涉及城
据 已 近 强 弩 之 末， 很 难 在 二 季 度 持 续， 而市及收紧程度也随房价持续上涨而不断升级。
2017 年将是此轮住宅价格上涨周期的末端。然而调控并没有马上浇灭购房者和房地产开发企业的热情，全国商品住宅销售面积及销售金额分别录得 17% 和 20% 的同比增幅，房地产开发企业补充土地储备意愿强烈，土地购置面积也实现了自 2015 年以来的首次同比正增长。市场在和调控的博弈中似乎占得先机，住宅价格看似有愈调愈涨之势。作为房价上涨的最大收益方，政府对住宅地产的宏观调控，其初衷还是希望促进这个行业能够长期健康稳定的发展。回顾过去十年中国住宅地产经历的三轮半涨跌周期，政府调控的转向无一例外促成了价格涨跌的拐点。作为土地资源的唯一供给方，政府亦能够通过影响金融系统间接控制住宅地产供求双方30紧盯去化周期，指引周期拐点领跌城市
历史经验显示 12 个月的去化周期是一个库存大致平衡的状态，而低于 9 个月（库存紧张）或者高于 15 个月（库存过剩）则会显著带动销售价格跟随上涨或下跌。根据克而瑞公布的全国29 个城市去化周期的月度统计可以看出，调控政策提前转向的 16 个热点城市相比较于其他非热点城市而言，去化周期有迅速拉长的明显趋势。以苏州，无锡，福州为代表的热点二线城市，受政策调控影响，销售面积迅速萎缩，去化周期快速攀升，截至 2017 年 3 月，以上几个代表城市的去化周期分别达到 17.7 个月 , 19 个月 , 19.5 个月，反映出目前的库存已经由平衡进入过剩状态。我们预计这几个城市的销售价格或会率先出现松动，领跌全国。对优质城市及超大型城市卫星城在长周期的表现依旧乐观
尽管 2017 年是此轮上涨周期的末端，但根据发达国家优质城市长期表现强者恒强的经验，我们认为集聚全国不可贸易优质资源的城市仍具有长期价格上涨的潜力。因此，凭借高收入的工作机会、优质的教育资源以及先进的医疗资源三个维度，我们将全国人均可支配收入前二十的城市、生源质量前三十的大学所在城市以及拥有三甲医院数量前二十的城市进行汇总取交集，最终筛选出北京、上海、广州、杭州、南京和厦门这 6 个城市，作为长期看好的优质城市。此外，北京、上海、深圳的卫星城（例如环北京地区的廊坊、燕郊，环上海地区的嘉兴、昆山，以及环深圳地区的东莞、惠州等），由于地理位于超大型一线城市周边，得益于超大型一线城市的人口规模控制意向、新增住宅供求矛盾的溢出效应以及持续提升的城际轨道交通便利性，虽然短期面临政策调控收紧，有回调压力，但我们认为在未来上行周期仍较具备价格上升的支撑动力。图全国百城房价环比走势——按城市类型和受调控影响分（三个月移动平均，%）
数据来源：
31资产类展望国际地产
REITs 近期走势与长端利率仍然存在较高的关联
性，表现出“类债”性，未来需关注底层资产运营
情况（如物业租金收入等）的变化全球房地产（REITs）在一季度整体
美国各类型地产空置率
2017 年一季度全球发达市场 REITs 指数上涨了 2.3%，其中美国 REITs 指数上涨 2.5%，
数据来源：Bloomberg日本 REITs 指数下跌 3.6%，香港 REITs 指数上涨 7.8%，澳大利亚 REITs 指数下跌 0.5%，英国 REITs 指数上涨 1.5%。
上涨主要原因在于长端利率的小幅降低和股票市场整体走好。美国 REITs 长期走好，但需进一步
图2关注后续变化
美国各类型地产有效单位租金收入年增速
住房类地产的空置率持续低位运行，零售类地产的空置率相对偏高，办公类地产的空置率持续下降，而这三类地产的单位租金收入增速均有不同程度下滑。同时，美国租房购买力正在提升，居民收入、消费支出稳健增长，消费信心指数处于高位，公司收入加速增长，失业率近 10 年来的低位。美 国的宏观经济数据对地产形成了一定支撑。32REITs 近期走势与长端利率仍然存
目前美国 REITs 的估值水平仍然处在较高的关联性，表现出“类债”性，
于合理区间，亚太 REITs 市场的估但预计长端利率短期不会快速上升，
值普遍高于平均水平，欧洲仍然可能对 REITs 的负面影响将得到缓解
出现政治风险事件
相比于其他股票板块，REITs 有分红高、
历史上看，REITs 的分红率相对比较稳租期长、底层资产收益稳定的特点，短期有
定，分红率和国债收益率之间的利差说明了可能受长端利率变动的较大影响。2016 年
该 板 块 的 风 险 溢 价 水 平， 我 们 可 以 通 过 利下半年，由于通胀预期及经济增速预期快速
差变动来观察 REITs 的估值情况。目前美国提 升， 美 国 长 端 利 率 大 幅 上 涨， 同 期 美 国
REITs 的估值基本处于平均水平，日本、香港、REITs 出现了较大幅度下跌，表现出了“类债性” 。
澳大利亚等亚太 REITs 市场的估值均略高于2017 年一季度，REITs 的“类债”性仍在延续，
平均水平，英国 REITs 的估值比较便宜。但但美国长端利率已基本稳定，甚至略有小幅
2017 年是法国、德国总统的选举年，欧洲仍下降，从而缓解了对 REITs 的负面压力。另外，
有可能出现政治风险事件。REITs 收益在长期仍然主要取决于经济基本面。加息实际上代表美国经济基本面较好，经济增长和通胀会逐渐传递到 REITs 的底层收益上，对 REITs 底层资产的营收将起到长期正面支撑作用。从历史上看，不论是单次加息，还是连续的加息周期，美国 REITs 均有良好的收益表现。
33资产类展望外汇资产
未来两个季度是美元走强的最佳窗口期，同时，美
元走强也意味着其他货币将呈现弱势二季度将是美元再次走强的最佳窗口期
支持美元再次走强的最重要逻辑是美联储将从鸽派转向鹰派，鹰派的美联储意味着更为陡峭的加息路径。自 2016 年以来，尽管美联储的加息频率逐渐提高，但金融条件却愈发宽松，就连三月的意外加息也未能抑制这一趋势。加息周期中，金融条件放松显然是不可持续的，也是美联储不愿看到的。抑制这一趋势的办法就是美联储给出更为鹰派的前瞻性指引。事实上，我们已经看到了这种趋势，已有美联储官员表示今年“加息三到四次都是正常的”，更有纽约联储主席明确表示今年底或明年初将开始削减资产负债表。其次，全球经济可谓处在过去五年以来蜜月期，人民币贬值、石油价格、英国脱欧等外部风险已经几乎全部消退，核心国家的 PMI 指数同步走高、经济数据频频超出市场预期，再加上美国潜在的财政宽松政策，经济走向过热的风险已经超过了经济意外下行的风险，美联储完全有底气转向鹰派。图1鹰派美联储意味着更高的美国实际利率，助力美元上涨
数据来源：
WIND34美元走强也意味着其他货币将呈现弱势
在众多货币中，我们强烈看空日元，原因是：首先，日本的通胀惊喜指数已经飙升至 13 年的高水平，这预示着日本的通胀水平将在未来出现明显的上升。通胀上行将促使实际利率下行，而美国的实际利率将保持稳中有升，从历史上看，美元对日元的汇率走势与两国实际利差高度相关，因此日元将对美元走低。其次，二季度是日本投资者进行海外投资的高峰，资金流出效应也将施压日元汇率。由于日本的财务年份以每年 3 月 31 日为分界，日本投资者倾向于在财年前减少海外投资，在财年后增加海外投资。基于过去十年的季节性分析也支持这一判断。最后，二季度法国大选结果将落地后，风险情绪将出现回升，日元作为传统避险货币也将受到负面冲击。图2从通胀惊喜指数走势判断，日本通胀将加速上行
数据来源：
WIND基于我们的强美元判断，二季度人民币将会承压
根据人民币定价机制，为了维护人民币对一篮子货币的稳定，当美元升值时，人民币将对美元贬值，对非美货币则升值。我们的测算是，美元指数每升值 1%，人民币将对美元贬值 0.31%。必须指出，人民币的主动贬值压力在下降，尽管最新的银行结售汇差额仍是逆差，但同比已经持续好转，说明贬值压力在边际上的变化是好转的。此外，作为仅有企业可以参与的远期结售汇市场，二月份的远期结售汇净额已经由负转正，也即是企业更倾向于在远期卖出美元买入人民币。这说明外汇市场最庞大的参与群体对未来的人民币汇率已经由悲观转为乐观。人民币距离底部已经越来越近了。
35资产类展望大宗商品
黄金下行压力较大，今年的金价将以震荡为主。全
球经济基本面的持续向好为原油需求超预期增长提
供了有利条件中期视角，黄金缺乏持续上涨的条件
策不确定性指数已经开始从历史极值回落，
表明市场正在消化潜在的不确定性。其次，
当前全球经济处在良好的复苏之中，货
二季度法国大选将尘埃落定，不确定性会消币政策在边际上都呈现出收紧的趋势（美国
失，提振风险情绪，但同时打压金价。根据加息、欧洲将要停止 QE、中国上调短端资金
我们对黄金的估值模型，当前金价中含有较利率），通胀水平温和，且普遍低于各国通
高的不确定性溢价，一旦不确定性下降，黄胀目标值。在此大环境下，股票和信用债券
金下行压力较大。将是表现最好的资产类别，黄金却会受到打压。有没有利好金价的理由存在？当然有，这就是全球范围内极高的不确定性，投资者尽管做多风险资产，但考虑到不确定性带来了尾部风险，买入一定比例的黄金进行对冲，来提高组合的夏普比率，是一个不错的选择。
因此，今年的金价将以震荡为主：当不确定性上升时，金价将阶段性冲高；当不确定性下降时，金价又将回落至低位。
为什么二季度可能迎来下跌？除了美联储鹰派加息、美元和美国利率水平将上升以外，不确定性将下降是我们非常重要的战术判断。首先，不确定性的冲击是脉冲性质的，随着美国大选冲击的逐渐消化，全球经济政36布伦特原油在一季度下跌 7%，符合我们的预期
市场在 OPEC 达成减产协议后过度乐观，做多原油的投机头寸从未如此拥挤。但基本面恢复供需平衡并非一日之功，高企的库存更是需要时间来消化。此外，由于页岩油成本的不断下降，50 至 60 美元区间每上涨 1 美元，都有大量的产能可以实现盈利，因此 60 美元可以说是很难突破的关口。图布伦特原油价格震荡
数据来源：
嘉实财富当原油跌至 50 美元附近时，做多原油非常有吸引力
首先，OPEC 超高的减产执行力度表明
的持续向好为原油需求超预期增长提供了有了产油国集团此次维护合理油价的决心，我
利条件，高盛甚至预计，哪怕 OPEC 不再限产，们将之称为“OPEC 看跌期权”（为做多者提
下半年需求依然会大于供给。供 免 费 保 护）。 三 月 份 最 新 的 数 据 显 示，OPEC 减产执行力度高达 104%，即超额完成减产任务，而带头大哥沙特也明确表示了希望减产协议延长六个月至年底。事实上，按 照 三 大 原 油 机 构 的 预 测， 二 季 度 市 场 已经呈现出供给小于需求的局面，且缺口超过200 万桶 / 每日，哪怕页岩油继续增产，也难以在短期补上这个缺口，所以原油库存的下降几乎是必然的。再次，全球经济基本面
37资产类展望绝对收益
随着股指期货限制的松绑，股票中性策略有望从选
股端和对冲端同时受益股指期货受限将松绑
2015 年以来，期指受限并长期处于贴水状态，给量化对冲操作策略带来巨大困扰。2017 年期指限制将逐步松绑，虽初期幅度可能有限，但将直接提升市场流动性，负基差也有望逐步得到改善。图1
图2南华商品指数走势
升贴水逐渐回归正常
数据来源：WIND38大宗商品仍会有趋势波动
看好管理期货策略，提升中性策略配置
2017 年供给侧改革继续推进，
期指和商品市场均有利于管理期货策略的供给端也进一步收缩，但基建投资仍
操作，继续看好 CTA 策略，但需注意经过前期是今年重中之重，美国财政扩张或带
的快速上涨，大宗商品可能回调进入震荡行情动全球对大宗产品的需求，其供需错
给管理带来的挑战。股票市场中性策略方面，配的局面持续伴随，但需注意 2016
期指松绑是大利好，交易限制使流动性严重缺年价格的快速上涨可能在 2017 年迎
乏，各品种长期处于贴水状态，首当其冲的是来调整。
股票市场中性策略，贴水严重侵蚀了选股端的
超额收益，随着限制的松绑，股票中性策略有
望从选股端和对冲端同时受益。
39资产类展望现金资产
季末考核下利率加速上行，现金产品风险收益性价
比较高。可以关注机构持有占比较小的货币基金和
券商现金类产品季末考核下利率加速上行，货币基金 关注机构持有占比较小的货币基金和券平均年化收益率近 4%
商现金类产品
一季度末适逢最严 MPA 考核的初次施
日前新出台的流动性管理新规对货币基金，行，货币市场资金利率大幅上行，一度超过
尤其是机构类货币基金，的投资运作、信息披露去年 12 月底流动性恐慌发酵下的利率高点，
等提出了更加严格的要求，预期将会对相关产品从而推动了现金类产品收益率的持续上行：
的收益率造成一定的影响。建议投资者关注资产2017 年 3 月底，1 个月期银行理财产品平均
规模较大、机构持有占比较小、管理人经验丰富预期收益率达到 4.3%，货币基金平均 7 日年
的产品。同时，高净值客户也可适当配置券商现化收益率也接近 4%。
金类产品，此类产品一般定期封闭运作，需做好
流动性管理。货币环境仍偏紧，现金类产品风险收益性价比高
当前金融去杠杆尚未见到明显成效，未来货币和监管政策存在继续收紧的可能，公开市场逆周期的调节方式将使货币资金供给成本提高、波动加大，流动性将维持偏紧状态。在此环境下，现金类产品风险收益配比仍相对较优。402017嘉实财富二季度 Quarterly Report资产配置方案季度发布
412017 年二季度全球资产配置比例现金资产
中国股票 绝对收益
15%国际地产
外汇资产图2017 年二季度资产配置比例 资产类
本季度比例
上季度比例
典型指数中国股票
中证 800 指数全球股票
明晟全球股票指数中国债券
中证全债指数全球债券
巴克莱全球债券综合指数外汇资产
↑大宗商品
美元指数中国地产
标普高盛商品现货指数
嘉实财富编制指数 ①
富时全球 REITs 指数
嘉实财富编制指数 ②
中证货币基金指数
N/A42 合计
100%1、该指数为嘉实财富自助编制，主要衡量和反映北、上、广、深一线城市的住宅型房地产价格变化情况。2、该指数为嘉实财富自助编制，为综合指数，由套利策略、宏观对冲、市场中性和管理期货四个子指数综合编制而成。资产类观点总结资产类
二季度主要影响因素点评
子类全球股票
经济“新惊喜”越来越少，市场需评估特朗普政策实
际进程中国股票全球债券
法国选举有望成为上涨催化剂，基本面良好，估
值也较合理中国债券
日本大宗商品
汇率到股市的传导路径依然存在，但日元避险货国际地产
币属性较强中国地产
基本面普遍改善，资金持续流入，新兴市场的上
涨动能仍在
基本面和资金双双平稳，震荡市场将以业绩和主
题投资为主
年内仍有两次加息，趋势继续上行，但新中性利
率限制幅度
利差将小幅波动，收窄空间有限，收益率数字也
缺乏吸引力
利差同样较平，公允值在 350-400BP，但收益率
金融去杠杆，货币及监管环境均有收紧，收益率
信用风险持续发酵，二季度为到期高峰，利差将
二季度，全球不确定性或从高位回落，黄金中期
原油基本面已恢复供不应求局面，55 美元附近是
估值尚可，但底层资产运营情况存在分化，“类债”
调控升级，销售回落，价格上涨乏力，临近下行
美联储由鸽转鹰，美元强势归来，二季度整体将
欧洲法国大选仍有不确定性，但强美元下欧元将
通胀将超预期上行，打压日本实际利率，日元或
代表中性观点 代表看多观点 代表看空观点
43Time should be
spent on things
important to
your life,
leaving the wealth
management to
the professional.
把生命浪费在
美好的事情上
让专业的人做专业的事4445专家观点
& 长租公寓，
房地产投资的新契机 &
文 / 嘉实财富产品部 王宫
“房子是用来住的，不是用来炒的”，这已经成
家品牌公寓运营商，手中的房源才占整个市场份额为未来中国房地产市场调整的风向标。站在居住的
的 2% 不到。根据中国饭店协会公寓委员会预计，角度，恐怕没有什么比得上解决近 2.5 亿流动人口
年底我国长租公寓将分别达到 200 万租房的问题更加迫切，这既是民生问题也是巨大的
间、400 万 间，2020 年 底 品 牌 公 寓 将 超 过 1,000投资机遇。
万间。因此，长租公寓具有广阔的市场空间。
根据国家卫计委发布的《中国流动人口发展报
目前国内的长租公寓主要有集中式和分散式两告（2016）》，2015 年我国流动人口规模达 2.47
种模式。集中式公寓是房屋租赁企业一次性获取整亿人，占总人口的 18%。按照《国家新型城镇化规
栋或者数层住宅楼宇，经过装修后在分散出租的模划》的进程，2020 年我国仍有 2 亿以上的流动人口，
式。集中式公寓的优势是容易打造品牌公寓，集中70% 流动人口通过租房居住，按目前月均租金 475
管理，可以为租客打造社区式的社交空间，相对不元来保守测算，年租金规模已突破万亿。
足是获取房源的难度较大，前期装修一次性成本较
高。集中式公寓的典型代表是魔方公寓、YOU+ 国
然而如此巨大的市场目前仍主要以私人散租为
际青年社区等。分散式公寓的房间则分布在不同的主，机构参与率低到可以忽略不计。根据全国第六
住宅区内，多数由房屋租赁企业从上游业主处租赁次人口普查数据显示，89.5% 的可出租房屋来自私
后经过装修再以整套或者单间的形式转租出去。分人出租住宅。而在许多发达国家和地区，机构出租
散式公寓的优势也很明显，房源数量多，装修周期短，房源往往能占到租赁总供给的 25%~30%。随着政
相对不足是租赁企业管理成本较高，利润相对较低。府对于房屋租赁市场乱象的整顿，将会有更多的房
分散式公寓的代表是链家自如、爱上租等。屋租赁机构通过长租公寓的形式进入该市场，为广大租客提供安全、统一、服务周到的居住服务。
未来投资人参与长租公寓的模式可以有租赁企
业的股权投资和债权融资，以租金收入作为还款来
目前，中国的房屋空置率为 22%，空置房屋超
源的 ABS，还有国内仍在探索中的 REITs。相信长5000 万套，供给量非常大。但国内仅有的二十多
租公寓市场的爆发已经为时不远。* 参考文献：华泰证券研究报告《站在风口的长租公寓》46专家观点& 跌宕市场中量化投资的新机遇 &文 / 嘉实财富产品部 王宫
2017 年以来在强化监管的背景下，国内股市
倒挂，贴水严重，这使得量化对冲成本大幅上升，债市跌宕起伏，风险有所增加，这样的市场环境给
对冲成本甚至一度超过选股收益，从而使得很多量量化投资带来新的机遇。
化产品的收益停滞不前。在这种模式下，很多量化
管理人开始将产品进行区格，打破传统上认为量化
首先，经历了 2015 年股灾，特别是股指期货
产品都是低风险的不当认识，开发出了多种 CTA 策受限后，国内的量化投资机构日臻成熟，从原先单
略和放弃对冲的指数增强策略，这些策略的风险和一策略产品到多策略布局，通过将受托资产在不同
回撤较 Alpha 策略有所增加，但是收益也大幅提升，市场、不同品种、不同策略间的配置，有效抵御政
风报比仍然保持较高水平。未来国内的量化产品将策风险和市场风险，尽管 2016 年量化产品的盈利
在不同风险水平和不同收益水平上为投资人提供高水平有所下降，但是稳健的风格依旧得到了很好的
效率的资产配置工具。延续。从产品设计角度看，目前的量化产品策略和持仓配比更加灵活，除原有常见的 Alpha 策略、套
最后，新投资标的涌现为量化产品的发挥打下利策略、市场中性策略和 CTA 策略外，很多还包含
坚实基础。3 月 31 日和 4 月 19 日豆粕期权和白糖了收益互换、打新等全新的风格稳健的收益来源，
期权分别在大连商品交易所和郑州商品交易所上市，使得在产品层面抗击风险的能力得到进一步的稳固，
国内市场第一次拥有了自己的商品期权品种，标志净值的波动也更趋平稳。总体来说，相较股灾之前，
着中国衍生品市场进入新纪元。期权作为金融工程现在的量化产品更让投资人安心。在目前全球政治
领域最关键的投资工具，在量化投资领域具有不可经济环境存在高度不确定性，国内高度监管下股债
替代的作用。通过期权的组合，可以更加精确的反走弱的环境下，配置量化产品是一个恰当的选择。
应投资经理的观点，为投资人提供更加丰富的投资
策略和风险收益选择。随着越来越多期权品种的上
其次，量化产品的风格更趋鲜明化。股灾之前
市，量化投资标的范围不断扩充，量化策略的容量的量化产品绝大多数都以 Alpha 策略为主，选股加
将会扩大，收益来源也将会增加。对冲的模式几乎千篇一律。股指期货受限后，期现
47专家观点中资企业海外美元债介绍文 / 工商管理硕士，基金经理朱惠萍
朱惠萍女士于亚洲固定收益及股票方面拥有超过 13 年经验，她曾担任香港 MetLifeInvestments Asia Ltd 的信贷研究助理总监、香港穆迪投资者服务公司的高回报企业分析师及香港雷曼兄弟的股票研究分析师。
中资企业海外美元债、点心债近年成长迅速，涌现诸多投资机会
随着人民币国际化进程的发展和境内外资金流
我们认为，在 1）全球经济低增长，低通胀和动更加频繁 , 境内企业在境外发行越来越多的美元
低利率 , 2）美国加步伐预期较缓慢，美金流动性仍债和点心债，市场迅速扩容。截至 2016 年底，中
然宽松，3) 其余发达国家货币政策仍维持较宽松的国美元债券的市场存量为 3060 亿美元 , 香港美元
背景，加上 4）国内去杠杆，流动性收紧，影响国债券的市场存量为 650 亿美元，离岸人民币债券市
内债券收益，人民币的不稳定走势都将利好美元信场（点心债）超过 5920 亿人民币，这些品种成为
用债产品。离岸投资的重要渠道之一。
2016 年开始，市场对油价，欧洲银行业，及
内资企业美元债和点心债迅猛的发展得益于境
全球宏观经济的产生一定的担忧。然而，市场情绪外持续多年的低利率市场环境，一方面企业的海外
开始在二月改善，中国经济数据强于预期，油价反弹，融资成本优势显著，另一方面此类固定收益产品市
固定收益市场稳步走高。直到 6 月底英国脱欧公投场也涌现较多的投资机会，市场牛长熊短。即使在
的黑天鹅事件发生，再次引发了大规模的避险需求2008 年次贷危机，债券市场价格也只出现了短暂的
- 英镑兑美元最多重挫逾 11%，10 年期美国国债的下跌 , 随后量化宽松政策出台 , 债券市场又大幅反弹
收益率一度跌至 1.36%。市场在英国和日本央行宣至过去十多年来高点。在上一次美国加息周期里，
布流动性支持和宽松货币政策后很快恢复，对美联全球美元企业债每年都有不错的正回报。截止 2016
储加息的预期也被推迟到 12 月。在这一轮波动，年底，亚洲美元企业债年过去 10 年的平均回报率
亚洲市场表现优于美国和欧洲市场。由于基本面（较为 6.4%。
好的信用质量）和技术面（供不应求）的双重支撑，48专家观点中国美元债在亚洲美元债市中表现最为出色，2015 年全年回报 5.0%,2016 年回报达 6.1%。
我们继续看好亚洲信用债，而中国信用债也成为了在亚洲地区里面波动率最低，而风险调整后回报最高的类别。中国公司美元债券仍将更具防御性，主要原因是中国与其他新兴市场国家相比有更稳定的宏观经济环境，同时整体而言中国公司的信用基本面也更强劲；技术面也将继续支撑海外中资美元债 - 人民币波动，更便宜的资金渠道（境内发债及熊猫债等）等原因将继续减少一级市场供应；同时，中资机构海外资产配置的需求继续增加，加上全球投资者在低息环境中持续寻求稳健收益，令境外美元债券的整体需求量不断提升。图1有利的供求情况有助离岸债券保持低波动性
数据 : 摩根大通，彭博，
截止 2016 年 5 月 31 日。
境外资金成本
因境内外经济发展结构不同，利率价格定价机制差异较大，造成了境内外利差一直处于较高的水平。从2008 年金融危机后，包括美国在内的国际市场上流动性充足，大幅压低美元债券市场收益率，而国内因债务结构性调整和利率市场化进程缓慢等原因，资金成本一直维持较高水平。1M LIBOR（伦敦同业拆借利率）和 1M SHIBOR（上海同业拆借利率）的历史走势也能侧面说明境内外资金成本的差异，目前两者的利差约300bps。我们可以充分利用境外便宜的杠杆成本，挑选投资于与国内信用资质较高的企业发行的海外美元债和点心债，可以获得更高的组合收益率。
49我们的专家
嘉实财富总经理办公室
公司副总经理
曾 先 后 任 职 于 嘉 实 基 金、 中 国 证
投资总监及固定收益主管
监会、美国对冲基金 Citadel。
多伦多大学经济文学硕士及商学士
学位，并为特许金融分析师。
嘉实财富投资者回报中心
清 华 大 学 数 学 博 士 学 位， 北 大 国
家 发 展 研 究 院 经 济 学 双 学 位， 负
原 香 港 MetLife Investments Asia
责资产配置研究及投资策略的研
Ltd 的信贷研究助理总监、香港穆迪
发与应用。
的高回报企业分析师及香港雷曼兄
弟的股票研究分析师。
嘉实财富投资者回报中心
资深高级研究员
嘉实财富投资者回报中心
9 年证券从业经验，持续专注于基
资深高级研究员
金研究和基金投资，对基金产品的
曾在《经济学动态》、《财政研究》、
特性、基金经理的投资风格有较深
《财贸经济》等国家级核心期刊发
厚的研究积累和投资实践。
表多篇学术论文。
嘉实财富产品中心
嘉实财富投资者回报中心
高级研究员
十年财富管理行业从业经验，八年
2013 年加入嘉实投资者回报研究中
经济学专业学习，研究覆盖各大类
心，在投资策略开发、组合风险监控、
金融产品，曾担任中国证券报，中
大类资产配置、REITs 板块研究方面
国外汇，证券市场红周刊专栏作家
有深入积累。
嘉实财富产品中心
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海外产品总监
金融学硕士，《证券市场红周刊》
拥有 10 年金融行业从业经验。毕业
特 约 撰 稿 人， 智 库 成 员， 中 国 金
于伦敦政治经济学院，金融学硕士，
融期货交易所特邀高级讲师
特许金融分析师（CFA）持证人50
办公时间：周一至周五 （9：00-18：00）
销售电话：020-
售后：020-
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