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私募基金--交易条款介绍
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你可能喜欢解读私募股权基金全文阅读 作者：周炜_6C社区
解读私募股权基金全文阅读 作者：周炜 《解读私募股权基金》由集整理于网络，如文章内容侵犯了您的合法权益或者是侵犯了其他的法律法规，请与我们联系，我们将考虑删除解读私募股权基金全文阅读页面。投资者实战宝典：解读私募股权基金 作者：周炜解读私募股权基金 推荐序周炜先生的《解读私募股权基金》是我在国内读到的对私募股权基金（Private EquityFund，PE）行业分析最系统、最完整的一本书。过去几年中，中国的PE行业有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE基金支持的身影。这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、腾讯、百丽、新浪、分众、阿里巴巴、李宁、双汇，仅是其中最闪光的几例。可以客观地说，PE基金为中国向创新社会转型，为促进中国企业改善公司治理，加速行业整合都起到了积极的作用。但我也注意到，公众对PE行业还很不了解，对凯雷收购徐工在审批中遇到的问题，对中投由于次贷危机影响在黑石投资中的短期账面亏损，对渤海产业基金的设立，媒体有不少正面的或负责的评论。确实感到需要有本书系统地讲一讲PE。周炜先生的《解读私募股权基金》可以说是很及时。周炜先生对美国PE行业在30年中逐步发展起来的历程做了很好的概述。其中对其早期以创投为主的成功，到杠杆收购商业模式的建立，一直到1978年以养老基金为代表的机构投资者的进入逐步把PE行业发展推向高峰。这一过程对刚刚起步的中国PE行业，揭示了不少有益的参照。我建议行业的参与者和规则的制定者读读“枯燥”的第2章。作者对有限合伙这一国际惯用的PE法律形式、商业细节和税务问题做了非常详细的论述。我认同周炜先生在著作结尾时对中国PE行业光明前景的判断，希望他5年或10年后再写一本中国PE的书，一定更为精彩。 吴尚志 日书包网 电子书 分享网站解读私募股权基金 前言（1）我对私募股权基金的关注，源于对风险投资的好奇。经常被称为VC的风险投资机构，甚至可以在你只有想法的时候便提供资金，这不仅激发了很多人的创业梦想，更创造了一个个财富神话。这种完全在国外的法律和金融环境中成长起来的机构，对于习惯于从银行贷款的中国企业来说，显然属于金融体系中的另类。严格地说，风险投资机构也属于私募股权基金的一个类别，因为从法律结构到资金来源，这类机构都有共同的特征。然而，关注成熟企业，高于风投数倍甚至数十倍的交易额度，采取与风险投资迥然不同的投资和退出手法，都使得我们所要讨论的私募股权基金显得比风险投资基金更加神秘、更为另类。其实，如果对私募股权基金的来龙去脉、组织结构、投资方法、回报机制有了系统的了解之后，一定不会觉得这类机构有多么的玄妙，它仅仅是金融体系当中的一个与银行、保险和投行等不太一样的金融机构罢了。然而，在国内外的金融界和学术界，越来越多的人开始关心、分析和研究这类看似不寻常的机构。我想，其吸引力可能主要有以下三点：在金融资源配置中，成为一个特别的渠道，发挥着越来越大的作用除了部分资金被风投机构投资于初创企业和成长企业之外，更多的机构投资者的资金，通过私募股权基金，收购了很多拥有成熟稳定业务的公众公司。私募股权基金所主导的交易已经成为全球收购兼并市场的重要组成部分。 价值成长之谜这也是理论界激烈争论的一个焦点。在争论初期，对于私募股权基金的投资是否带来持续的价值成长，大家有不同的意见，但经过20世纪80年代末期和最近几年的讨论，持续性价值提升的观点似乎占据了主流。之后，大家争论的核心转向价值成长来源于什么。有些学者认为，高额的负债带来的税收优惠是其主要的来源，而更多的学者倾向于认为私募股权基金的“积极投资者”的角色，改善了公司的治理结构，从而使得公司价值提升。不断深入的研究，可能会出现更让人信服的观点。 私募股权基金的演化与未来发展自风险投资开始发展以来，私募股权基金的模式演变就没有停止过。收购基金显然是目前的主流，但同时也有很多类型的基金出现。随着经济的发展，新的模式也一定会出现和参与对资金和项目的竞争当中。其未来的变化，尤其是涉及在中国的发展，都是众多业内人士关注的问题。以上这些研究内容，离不开对私募股权基金运作细节的全面把握，更需要对多方面的信息进行系统归纳和整理。这样的工作，不仅是开展研究的必要基础，更会为正在实践我国私募股权基金的人士和关注这一领域发展的专家学者提供一定的参考。中国私募股权基金已经起步，多路人马驰骋于中国经济主战场，未来演进受到多方面的关注。在欣喜于其快速发展的同时，作为一直关注私募股权基金在我国发展的一员，我感受到了一丝隐忧。虽然大多数人津津乐道于巨大规模的上市公司的收购，羡慕基金几十倍于项目初始投资的回报，但对于基金的法律结构、资金来源、投资策略、收购方法以及如何获得回报，往往一知半解，对于国外为何形成这样的结构和状态更缺乏了解，甚至形成不少误区或错误的认识。其中一个原因，可能是因为我国缺乏系统剖析私募股权基金的资料，使得大多数关注者缺乏对此行业系统、全面的认识和了解。毕竟，私募股权基金起源于美国，植根于欧美经济土壤之中，如果我们照搬国外的做法，难免出现“南橘北枳”的笑话。但系统地学习和研究后，我们也许能看到政府、金融监管、法律、税收、债券市场等因素对其起到的重要影响，这对于完善我国相关的法规和设计适合我国国情的私募股权基金有很大的参考价值。为了能对中国私募股权基金的发展尽微薄之力，能够将我对私募股权基金的学习和研究与广大读者分享，在机械工业出版社华章分社的支持下，我决定撰写这样一本书。我将此书的撰写列为在康奈尔大学进行访问的重要任务之一。康奈尔大学的约翰逊商学院，也开设了相关解读私募股权基金 前言（2）的课程，我在参加课程的同时，参考了其他大量的文献。这些文献除了一部分学术研究资料外，更多的是业界的分析与报告，这样做是为了尽可能使全书内容紧密联系实际。全书内容总共7章。第1章希望能为读者提供关于私募股权基金的概要性知识，包括私募股权基金在收购方面的最新进展，高额杠杆的应用、发展演变的历史以及当前所形成的纷繁的基金类别。虽然这一章的内容无法充分展示私募股权基金的全貌，但至少可以体现出私募股权基金有别于传统的金融机构的一些特点。第2章～第6章，作为本书的核心部分，按照私募股权基金的完整运作流程安排章节，分别为设立、融资、项目筛选、投资管理和退出。基金设立的核心就是要解决法律结构问题。第2章把私募股权基金的法律结构作为核心内容，并涉及有关税收问题。法律缺失曾经是困扰我国私募股权基金发展的核心障碍。在不同国家的法律框架下，私募股权基金在寻找监管和税收方面的合适途径，形成了成熟的法律结构体系。这些体系不仅可使投资者和管理者在很大程度上规避监管的要求，更重要的是带来了一系列税收优惠。本章所讨论的法律结构，都是在我国的法律环境中未曾出现的。第3章主要阐述了私募股权基金的融资过程及有关问题与障碍。作为基金的普通合伙人，在开展投资前，甚至在进行投资期间，最重要的一项工作就是募集资金。我们一般会关注基金在投资时如何对项目要求严格甚至苛刻，但往往忽略在基金融资的时候，如何痛苦地应对作为基金投资者的有限合伙人的要求。而融资的成功，是私募股权基金得以生存和获得高额收益的前提。第4章涉及筛选项目和进行投资的有关流程。读者可能会对筛选项目方面的内容更熟悉一些，因为大多数投资类书籍都会涉及这些内容。但私募股权基金对项目的要求往往有其自身的特点，且在最终投资时，投资条款也大有文章。选定项目后的投资决策和执行具有很多操作方面的方法和技巧，并且进一步的债务融资也是重要的工作。这些都会在这一章涉及。第5章讨论私募股权基金的收益从何而来，这是当前这一领域的学者普遍关注的问题。虽然理论界对私募股权基金回报的研究确认了其持续获得高于市场平均水平的回报，但这一持续高额回报的来源成为大家争论的一个焦点。处于主流地位的理论认为“积极的投资者”是私募股权基金获得高额回报的核心原因，因此，作为“积极的投资者”，私募股权基金在项目中如何发挥作用便成为本章重点内容。第6章讨论基金的投资退出及收益衡量问题。对投资退出的一般理解，无非包括上市和出售两种。系统研究后，读者会发现投资退出被私募股权基金的主流机构演绎得淋漓尽致，远比原来想象的要复杂得多。通过以上几章把私募股权基金的整个业务流程梳理之后，本书在第7章，也是最后一章重点关注中国私募股权基金的发展。这一章划分了中国私募股权基金领域的五方面力量，提出当前面临的问题并对未来发展进行展望。我相信，中国的私募股权基金势必按照中国经济环境的特殊要求在中国经济发展史中画出特别的曲线，让我们拭目以待。完成书稿并撰写前言之际，正值美国债券市场和股票市场因次贷危机而一片凌乱。以高杠杆融资开展收购作为主流操作模式的私募股权基金亦受到很大的考验。收购基金于2006年和2007年高涨的融资规模存量，要求基金管理机构为这大笔的资金寻求出路。了解了私募股权基金的历史，我们会知道，这种局面对于基金的普通合伙人来说并不陌生。这一行业在其30余年的风雨历程中，在每一次的市场波动中，虽有所起伏，但都会在风雨之后，更上一层楼。这次恐怕也不会例外。大潮退却之时，更可以寻到漂亮的贝壳。历史证明，股票市场发生大幅下滑的时候，恰恰给私募股权基金带来了难得的投资机会。在本书出版之际，也顺祝中国的私募股权基金行业不断克服困难，奔向光明前程。本书得以出版，与机械工业出版社华章分社的领导和编辑的认可与支持是分不开的。在本书撰写期间，我也得到了家人、同事及朋友的关心和帮助。在此，对在写作期间为我提供便利、协助的所有同事及朋友表示诚挚的感谢。还要感谢我的父母和岳父、岳母大人的鼎立支持，虽远隔万里，亦不忘通过越洋电话关心与询问，他们的殷切希望是我不断完善书稿的重要动力。最后，还要向我可爱的妻子致以特别的感谢。因写作书稿，占用了大量与她共处的家庭时光，她对我的理解、帮助和关爱让我感动，并都已渗透在本书的字里行间了。
周　炜 日大举收购（1）国际财经领域从来不乏经济热点。从年，在次贷危机的血雨腥风占据财经媒体头条之前，经常印入眼帘的是大规模收购的消息。中国读者可能对德州公用设施（TXU）、加拿大贝尔（BCE）、HCA、第一数据（FirstData）等企业并不是很熟悉，但这些被收购的企业的交易金额却高达数百亿美元。我们熟悉的一些公司，也成为这一热潮当中的收购目标，比如克莱斯勒汽车公司、希尔顿酒店以及赫兹汽车租赁等。当中国的企业绞尽脑汁进行公开募集股份成为公众公司的时候，这些企业却因为被收购而从一家上市公司转变为私有公司，告别了股票市场。这一被称为私有化（privatization）的过程，往往耗资巨大。想象一下，如果有一家企业站出来对所有的股民说“我将按照25元一股的价格收购长江电力全部94亿股份（2月底长江电力的收盘价约17元，溢价47%），并且在完成交易后从上海证券交易所退市。”你会有怎样的反应？而这样一个假想交易的总价，换算成美元（汇率以1∶计），约为320亿美元左右。而德州公用设施（TXU）的交易金额比我们假想中收购中国市场的著名大盘股长江电力的交易还要高得多，达到了438亿美元。从这样的对比当中，也许我们可以更容易地感受这样的收购对市场带来的震撼。更让大家吃惊的也许不仅仅是其总的交易金额，KKR作为收购机构需要向市场借款的金额达到360亿美元。这样的借款规模，换算成人民币为2592亿元，基本上相当于招商银行、民生银行、中信银行、浦发银行在2007年上半年新增贷款余额的总和。主导这些大额交易的机构，正是我们本书要关注的私募股权基金，也就是在财经媒体上经常被称为PE（Private Equity Fund）的机构。虽然收购长江电力这样的脑力激荡型虚构交易在短期内不可能出现在中国的资本市场上，但这并未削减私募股权基金探水中国这块蓬勃发展的新兴经济沃土的兴趣。在当今中国这个人潮涌动、喧嚣震天的经济舞台上，刚刚上台的国际成熟PE与国内本土PE的一举一动，很少会被市场忽略。从风险投资基金通过海外上市所创造的一个个财富奇迹，到哈药集团被整体收购和徐工收购案的沸沸扬扬，以至于有国家背景的产业基金的建立和本土PE机构的兴起，这一行业的发展不仅吸引了众多的眼球，更承载了各界对其发展的厚望。虽然PE在中国的征途刚刚起步，在中国经济中的分量还不够大，但在全球主流经济体中，经过30余年的发展，国际上的成熟大型PE机构，已经从边缘地带走到了历史舞台的中心。不论其领导人如何低调行事，也无法避开人们的目光。虽然大多数人并不了解他们如何筹集到天文数字般额度的资金，也不清楚为何他们敢于承担近70%甚至90%的负债率来收购上百亿美元市值的上市公司，但他们在欧美这样的成熟金融体系中的地位已经如日中天，PE已经成为配置金融资源的一股不可忽视的另类金融势力。《福布斯》杂志在2007年2月份的一篇文章中，这样问它的读者：“你一天的旅行生活是否从Dunkin誅onuts的一杯咖啡开始？然后在汉堡王（BurgerKing）解决午餐？到、Toys“R”Us及NeimanMarcus逛街购物？在赫兹租辆车，去Loews影院看电影，也许去Harrah赌一把更过瘾，要不就回Fairmont酒店就寝？”这篇文章的作者告诉他的读者，所有这些，加上其他一些更不易注意到的服务，比如供气供暖、有线电视系统、医疗机构等，很多都已经被PE控制了。虽然中国读者并不一定熟悉这些美国人身边的服务，但大部分读者应该知道希尔顿酒店、克莱斯勒汽车公司这样进入中国市场多年的大型跨国公司。所有上述的这些公司都已经被私募股权基金收购了，甚至在收购后又被卖出了。 收购基金（BuyoutFund）虽然并非是私募股权基金（下简称PE）行业的起源，比私募股权基金的另一重要分支风险投资要晚10多年，但收购基金是目前PE行业的绝对主流，基金额度占整个PE行业各类基金总额的一半以上，同时也是媒体、大众和理论界最为关注的部分。在欧美市场，PE公司对上市公司的收购所带来的影响，一直在业界和学术界争论不休，但争论并未影响PE不断膨胀大举收购（2）的收购上市公司的胃口。PE收购的第一次浪潮出现在20世纪80年代。收购基金行业的创始者KKR在1981年完成了6笔生意，成为这次浪潮的起点。在同一年，美国出现了近100起杠杆交易。1982年美国经济严重衰退，股票市场大幅下跌，为收购公司提供了很好的环境，杠杆收购交易量上升到164起。1983年，美国又完成了230起收购，总融资达45亿美元，从那时开始直至第一次大收购浪潮于1990年结束，年平均杠杆收购数量为300多起。在20世纪80年代，今天已经如日中天的一些PE机构相继成立，标志着这一行业进入了繁荣发展的轨道。在PE的第一个黄金时代，最高潮的时刻便是KKR对RJRNabisco的收购。当时的收购额度达到创纪录313亿美元，使杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBO）业务达到前所未有的规模。当时整个PE行业刚刚开始发展，收购技术和公司管理模式还处于摸索阶段，往往要在收购后对被收购公司采取分拆出售或大规模裁员这样的动作。因此，类似KKR这样的公司往往被人们视为贪婪的化身，在美国的公众形象很差。整个20世纪90年代是PE发展的一个调整和低潮期，而股票市场迎来了10年的大牛市，上市公司之间的并购如火如荼，给PE的收购留下了很少的空间。2000年的股市暴跌，又为PE带来了新的并购机会，同时利率达到历史低点，使得LBO业务可以十分容易地获得低成本收购资金。年，可以说是收购基金的恢复期。从2005年到2007年，我们看到了收购基金的爆发性增长，大量巨额交易频繁出现，屡创纪录。见表1-1。 表1-1
PE主导的最大的收购被收购企业出价①日期收购者 加拿大贝尔（BCE）4852007年6月　Teachers Private Equity，Providence，Madison Dearborn德州公用设施公司（TXU）月　KKR、TPG、高盛 Equity OfficeProperties（EOP）月　黑石 HCA3272006年7月　贝恩资本、KKR、美林 RJR纳贝斯克月KKR Clear Channel月　贝恩资本、Thomas H LeeHarrah’s Entertainment月　Apollo、TPG第一数据（FirstData）月　KKR 希尔顿2602007年7月　黑石 Kinder Morgan月高盛、AIG、凯雷、Riverstone Freescale Semiconductor月黑石、凯雷、Permira、TPG Albertson誷月SuperValu、CVS、Cerberus Capital、Kimco Realty 赫兹（Hertz）1502005年9月　凯雷、Clayton Dubilier & Rice、美林 ①亿美元，包括承担的债务。 资料来源：根据相关报道整理。从2006年开始，PE公司主导下的收购基金在欧美资本市场上的动作格外突出，频频出手，投资金额不断刷新记录。2006年，PE全年的交易价值升至创纪录的4 000亿美元，较2005年的2370亿美元高出，相比1996年则增长了20倍。其中，单笔超过100亿美元的交易达到9笔，当年最大的一笔交易是连锁医院HCAInc收购案，价值327亿美元，突破自1989年KKR吞并RJRNabisco食品公司以来创下的313亿美元的纪录。2006年，全美收购与合并交易的总值达到15600亿美元，其中PE的收购占了25%，而在2005年，这一比例是10%。2007年，PE的收购行为成为收购兼并市场的主要推动力。这类收购在2007年的上半年比2006年同比增长了95%，并购价值在全球收购兼并市场占27%，在美国占40%，在欧洲占18%，在亚洲占9%，见图1-1。 图1-1
PE主导的收购在全部并购中的比例注：2007年数据截至7月18日。亚洲包括澳大利亚、日本和印度。 资料来源：ThomsonFinancial.在这一年，PE主导的并购交易又一次次地刷新纪录。黑石2007年2月以395亿美元收购全球最大的房地产信托基金EOP，成为当时全球有史以来最大的一宗杠杆收购交易；2007年7月，刚刚公开上市不到2个月的黑石，再次大手笔出手，以260亿美元巨资收购了拥有2800家酒店的希尔顿集团。而几乎与此同时，以安大略省教师退休基金为首的一个私募股权基金财团宣布以485亿美元收购加拿大最大的电信企业—加拿大贝尔###（BCE），将PE并购大举收购（3）金额的纪录推向了新的高点，成为历史上规模最大的杠杆收购案例。PE尤其对大型项目感兴趣。根据TompsonFinancial提供的数据，全美2007年上半年宣布的并购价值总额达到11000亿美元，比2006年上半年提高了54%。虽然总规模大幅上升，但交易的数量仅轻微上升2%，为5 487起。这说明大型交易进一步提高了并购市场中比例。平均的交易规模从2006年的1310万美元上升了50%，达到1980万美元。欧洲的情况与美国类似，从2005年到2006年，巨型交易（超过3亿欧元的项目）上涨了2倍，从2005年的62亿欧元，增长到2006年的195亿美元，见图1-2。 图1-2依据交易规模分类（年） 资料来源：EVCA/Thomson Financial/普华永道。表1-2和表1-3分别反映了全球2006年和2007年（上半年）最大的10项并购交易。2006年，全球最大的并购交易中有3项是PE主导的，分别为EOP、HCA和Harrah。2007年上半年，最大的10项并购中有5项由PE主导，分别为BCE、TXU、Alltel、第一数据和SLM。 表1-22006年全球最大的10项并购 收购者收购者所在国目标目标所在国价值（亿美元） AT&T美国BellSouth美国1 020 德国Endesa西班牙660 Suez法国Gaz de France法国430 米塔尔钢铁荷兰Arcelor卢森堡400 黑石美国Equity Office Properties美国380 Banca Intesa意大利Sanpaolo IMI意大利380 （续）收购者收购者所在国目标目标所在国 价值（亿美元） 多个PE机构美国HCA美国330 Statoil挪威Norsk Hydro(油气业务)挪威290 多个PE机构美国Harrah’s Entertainment美国270 Express Scripts美国Caremark Rx美国270 资料来源：Dealogic, Thomson Financial,Literature Research. 表1-3
2007年上半年全球最大的10项并购 收购者收购者所在国目标目标所在国价值（亿美元） RFS Holdings BV荷兰ABN Amro银行荷兰970 巴克莱银行英国ABN Amro银行荷兰910 股东美国卡夫食品公司美国620 投资集团意大利Endesa SA西班牙590 多家PE机构美国BCE加拿大490 多家PE机构美国德州公用设施美国440 UniCredito Italiano SpA意大利Capitalia SpA意大利300多家PE机构美国Alltel Corp美国270 KKR美国第一数据美国270 多家PE机构美国SLM美国260 资料来源：Dealogic, ThomsonFinancial, Literature Research.其实，对于关注财经动态的人来说，并购是很熟悉的经济现象。我们今天看到的跨国公司，在其发展历史当中，往往是靠不断收购和合并而成为如今的巨无霸的，比如电信行业的Verizon, 银行业的美洲银行（Bank ofAmerica）和花旗集团等。然而，我们之前经常提及的并购，往往发生在上市公司和上市公司之间，比如时代华纳和AOL的合并，又比如德国戴姆勒奔驰与克莱斯勒的合并；有时是上市公司收购未上市公司，从而提高自身的发展潜力和业绩，比如当年思科公司（Cisco）曾在一年当中收购多家潜在的竞争对手，彻底奠定了在通信设备方面的领导地位。我们在这里要讨论的由PE机构主导的并购，与上市公司主导的并购有很大不同。首先，他们都是现金交易。新闻报道中的上市公司间的大规模并购金额，其中一大部分往往由换股的价值计算得来，上市公司之间的大型并购，很少全部用现金交易。所谓换股，就是把被收购公司的股票按照约定的比例，换成收购公司的股票，这样两家公司就变成一家公司了。比如，日，大通曼哈顿公司正式宣布与摩根公司达成兼并协议。双方交易的条件是，大通将按照9月12日的收盘价，以股交换摩根的1股，这样计算出来的交易价值为360亿美元。12月11日，美联储理事会以全票通过批准了这项兼并计划；12月22日，双方股东大会顺利通过了兼并计划；12月31日，兼并正式完成。新组成的公司取名为摩根大通公司（ Morgan Chase &Co.），新公司的股票已于日在纽约股票交易所开始交易。在整个过程当中，双方都无需支付任何现金。但对于PE主导的收购来说，并不存在换股收购，因为PE本身并非一家运营中的上市公司，所以PE只能用现金来实现收购。当PE用现金交易的时候，其优势往往比其他上市公司要强。2002年7月，美国的电信运营商Qwest宣布将其黄页业务以70亿美元的价格出售给私募股权基金凯雷和 WCAS（Welsh, Carson, Anderson &Stowe）。当时CBS的财经评论认为，PE机构的现金要比上市公司多得多，也比上市公司的股票更有吸引力。其次，PE主导的收购一般会将上市公司私有化，即将公众公司变成非公众公司。在公司成长到一定规模后，会争取再次上市成为公众公司以实现PE投资的退出。公众公司面临很高的成本，其管理层不仅要满足严格的监管要求，更要满足股东们对于每个季度的业绩增长的要求，这样往往会忙于追逐眼前利益，而忽略构建公司的长期竞争优势和价值。长期这样，会使得公司的自身价值受到损害。PE在收购一家上市公司后将该公司退市，从公众公司变成私有公司，可以节省大量的成本，并使得企业能够着眼于建立长期价值。资金潮涌进入一个行业的兴盛，必然伴随着社会资源向行业集中。PE作为金融行业的新贵，不断涌入这一行业的投资资金，成为其迅速崛起的最有力证据。资金募集额度的变化反映了行业发展的跌宕起伏。图1-3反映了私募股权基金中的收购基金和夹层融资基金（MezzanineFund）的融资额度和新建基金数量。从20世纪70年代末期80年代初的蹒跚学步开始，PE不断获得资本市场的认可，融资总额在80年代中后期呈现稳定发展的态势，新基金获得较大的增长。随着1989年的股市下跌，以及垃圾债券行业因为米尔肯入狱而遭受重大打击，使得整个行业受到第一次寒流的袭击，1991年，融资额度比1990年大幅下跌约26%，而新成立基金也从1990年的100家下降到58家。在这次打击之后，PE迎来了10年的恢复发展，基本上是和美国股市的10年大牛市共同成长的。 图1-3
私募股权基金融资情况（年）资料来源：Tompson Financial.到了2000年，随着网络泡沫的破灭，PE也受到了一定的冲击，但股票价格的下滑、美国资本市场监管因为萨班斯法案的突然收紧，为收购基金提供了更多、更好的收购机会。这使得PE市场的恢复比股票市场更为迅速。自股票市场在2002年恢复以来，PE的资金额度和基金数量很快恢复到了20世纪90年代大发展时期的增长速度。从2005年开始，PE的融资额度开始以令人惊讶的速度成长。最高的增速出现在2005年，融资金额比2004年增长1倍多。2006年延续了2005年的强劲增长，比2005年又增长30%。2007年全年，财经新闻中充斥着PE融资的信息，一个个创纪录的基金额度出现在人们面前。2007年4月，高盛已经筹集到200亿美元的私募收购基金，创下收购基金一次性募资的纪录；2007年8月，黑石的6期基金再次打破纪录，达到217亿美元。蜂拥而至的资金为PE的收购提供了充足的弹药。根据黑石公司的估计，全球PE总计约有4000亿美元有待投资，如果把收购时所用的杠杆算上，按照4∶6的杠杆率计算，PE会有10000亿美元的收购能力。强大的融资可以在一定程度上解释为什么PE的收购在2006年和2007年如此踊跃。书包网 txt小说上传分享高额负债不断创纪录的基金募集额度为PE带来了收购所必需的资金，然而，PE的收购弹药并非仅来自于其自身管理的基金，更大一部分资金来自于债务。他们用所收购的企业所产生的现金流和资产作为保证或抵押，从资本市场上获得更多的资金，加大杠杆力度，从而进一步提高收购能力和权益基金的收益率。虽然上市公司也有通过借款来为收购融资的，但因为有很多财务方面的约束，负债率不可能太高。PE没有这方面的担忧，它们可以为了收购举债，最高可达90%。也就是说，在一笔100亿美元的交易当中，PE从自己控制的基金中拿出的现金可能只有10亿美元，而其余的90亿美元通过从债券市场和银行举债来补足。这些债务的融资成本往往很高，其所用的金融工具叫做高收益债券，这种工具的另一个更常用的名字叫做垃圾 债券。这种通过大规模负债开展收购的投资方法，被称为杠杆收购。在LBO刚刚盛行不久的20世纪90年代，收购公司的杠杆往往做得很高，尤其是当时比较有名的公司，比如KKR的杠杆率在1987年高达90%以上。KKR1987年收购连锁业的Safeway使用杠杆可以说达到了极致。表1-4是对Safeway进行收购的融资结构。 表1-4
KKR收购Safeway的融资结构 资金来源资金额度（100万美元）比例（%） 银行贷款2 03547 高等级次级债券75017次级非抵押债券2506 可转换收购债券1 02524 可赎回优先股451 运营资本现金842 普通股1303 总计4 319100资料来源：The New Financial Capitalist.从表1-4可以看出，KKR仅用了亿美元的自有资本就完成了总额43亿美元的收购。我们可以通过几个最大的PE机构的收购数据来看看其债务达到了什么样的水平。10家最大的PE机构在日～9月12日期间收购企业时，平均债务融资会达到被收购企业EBITDA的倍。一般来说，EBITDA反映了目标企业产生现金流的水平。总部设在芝加哥的MadisonDearborn Partners LLC 在负债方面排名第一，请参考表1-5。 表1-5
PE机构杠杆率排名PE机构杠杆率（%）
1Madison Dearborn PartnersProvidence Equity PartnersBlackstone Group4Thomas H. Lee PartnersCarlyle GroupGoldman Sachs GroupApollo ManagementTPGBain CapitalKohlberg Kravis Roberts资料来源：Bloomberg.自2002年PE复苏以来，杠杆率越来越高，表1-6是一份研究文献中关于平均的收购负债率的数字。从表中可以看出，不论在欧洲还是美国，负债对于被收购企业EBITDA的倍数，在2002年后平稳增长，从2002年的倍，增长到2006年的倍。 表1-6欧洲和美国的收购项目杠杆率 欧洲 （年份）总价值（10购买价格/权益资本高级债务/全部债务/ 亿美元）EBITDA比例（%）EBITDAEBITDA 19982232 20023531351513 美国 （年份）总价值（10购买价格/权益资本高级债务/全部债务/ 亿美元）EBITDA比例（%）EBITDAEBITDA 1997335753200041320 20022247941302333资料来源：Leverage and Pricing in Buyouts:An Empirical Analysis.书包网 电子书 分享网站鸟瞰基金发展史（1）作为一个新兴的金融组织，私募股权基金的发展也经历了一个从无到有、从小到大的过程。简单浏览这一过程，不仅能够让我们对这种金融组织形式有完整的理解，更可以感受金融体系如何随着经济的发展而不断创新和完善。对历史的一瞥，也许能够对我们今天面临的抉择具有重大的启发意义。基金的出现和发展是以美国为代表的以股票和债券市场直接融资为核心的金融体系的必然结果。当国民的财富主要体现为金融资产而非银行存款的时候，对专业的资产管理的需求就会旺盛起来，从而推动基金这种集合资产管理机构的发展。历史学家们对基金起源的争论至今没有定论，有些人认为起源于威廉姆斯国王于1822年在荷兰成立的封闭式的投资公司，然而其他一些学者认为是一个名叫Adriaan VanKetwich的荷兰商人在1774年创建的投资信托公司启发了国王。英国是现代投资基金的发源地。18世纪中期，英国在第一次工业革命后，凭借发展工业和对外扩张积累的大量财富，使得国内利率不断下降，资金开始向外寻求增值的出路。但在那个年代，投资者本身极度欠缺国际领域的投资知识，对国际投资环境没有一个明确的了解。一些投机欺诈分子利用他们急于向外投资的热情，设立了大量的股份公司，鼓励投资者高价购买他们的股票，然后宣布公司破产，携款逃之夭夭。大批投资者亏损严重，经过惨痛教训后，便萌发了集合众多投资者的资金，委托专人投资和管理的想法。这一想法得到了英国政府的支持，政府出面组织投资公司，委托具有专门知识的理财能手代为投资，并分散风险，让中小投资者能和大投资者一样享受国际投资的丰厚报酬，同时委托律师签订文字契约以确保投资的安全与增值。这种集合众人资金委托专家经营的投资方式，很快得到了投资者的热烈响应。这便是早期的投资信托公司的原型。1868年，世界上第一个投资信托—外国和殖民地政府信托（the Foreign and ColonialGovernmentTrust）在英国诞生，是第一个专门为小额投资者取得规模经济的投资目的而进行集资的机构。此信托以分散投资于国外殖民地的公司债券为主，总额达48万英镑，信托期限为24年，投资者每年达7%以上的回报率比英国政府债券当时的年利率要高出1倍多。这种基金跟股票类似，不能退股，也不能单位兑换，权益仅限于分红和派息。其操作方式类似于现代的封闭式契约型基金，通过契约约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产并实行固定利率制。这只基金的一些特征还体现了现代共同基金的特点，如3%的销售费用以及25个基点的管理费用等。将资金组合起来分散投资风险的方法在英国迅速生根发芽，并在19世纪90年代传到美国。波士顿的个人财富信托（The Boston Personal PropertyTrust）成立于1893年，是美国的第一个封闭式基金。1907年成立于费城的亚历山大基金（AlexanderFund）被认为是向现代的开放式基金发展的重要里程碑。这一基金每半年发行一次基金份额，并且允许投资者赎回投资。创建于波士顿的“麻省投资者信托”（MassachusettsInvestors?Trust）被认为是第一只完整意义上的现代开放式共同基金。它从投资于19只蓝筹股、14只铁路股、10只公共事业股和2只保险公司股开始，并把销售费用有效控制在5%的水平上。它最初是由哈佛大学200名教授出资组成的，宗旨是为投资者提供专业化的投资管理，其管理机构是马萨诸塞金融服务公司。第一年内，这只基金的32000份单位信托共价值万美元，发展到今天，其资产已经超过10亿美元，有85000多位投资者。开放式基金作为新生事物在历史上第一次真正诞生了。年3月间，美国建立的公司型基金多达480家，到1929年年底基金业资产高达70亿美元，为1926年的7倍。但由于当时相关法律不完备，因此随着20世纪20年代末世界经济危机的爆发和全球股市的崩溃，刚刚兴起的美国基金业遭受重挫，大部分基金倒闭或停业，少数残存者也因被美国证券交易委员会怀疑操纵股书包网 鸟瞰基金发展史（2）市而倍受冷落。基金业的总资产在年间下降了50%以上。1929年以前，美国政府基本上不对基金业施加管制，大危机使美国股市暴跌，许多共同基金公司倒闭，特别是以发行债券集资的封闭型投资公司更惨。美国政府为了保护投资者利益，加强了对经济、金融、股市的宏观管理，特别是对金融业进行了规范。1932年，罗斯福当选为美国总统，开始执行政府调控政策代替共和党自由放任的政策。联邦政府努力制定一些保护措施，遏止之前自由放任时期在金融服务领域造成的诸多问题。伴随着金融业立法活动的展开，国会通过了四个影响共同基金行业的主要法律：?1933年公布了《证券法》，涵盖了较共同基金更为广阔的领域，建立了公开发行证券的规则。?1934年公布了《证券交易法》，提出了公开交易有价证券的交易规则；建立了销售机构和代理人必须遵守的规则；代理人必须在相应的政府管理机构注册登记。?1940年公布了《投资公司法》，详细规范了投资基金的组成及管理的要件，特别关注实践中发生的对国家公共利益和投资者造成的不利影响等问题，为投资者提供了完整的法律保护，从而奠定了投资基金健全发展的法律基础。?1940年公布了《投资顾问法》，要求任何为共同基金提供投资咨询服务的组织必须在证券交易委员会注册，还对投资顾问和基金公司所签合约做出了严格的限制。当1934年《税法》颁布时，共同基金行业获得了重要的税收减让，较封闭式基金而言，开放式基金具有了明显的优势，从而促进其日趋流行。1929年，封闭式基金在大约30亿美元的基金总资产中所占比重超过95%；到1940年，封闭式基金所占份额下降到57%；1943年，开放式基金市场份额首次超过封闭式基金，并且相对份额此后一直保持增长。1940年，美国颁布《投资公司法》和《投资顾问法》，详细规范了投资基金的组成及管理的要件，以法律的形式明确基金的宗旨、作用以及运作规范，严格限制投资公司各种投机活动，为基金业发展提供了良好的社会条件。当时，美国仅有68只基金，投资者共设了30万个基金持股账户，基金总资产为亿美元。第二次世界大战后，美国经济在五六十年代的高速增长，带动了投资基金的发展，50～70年代，是美国基金业高速增长期。到1960年，共同基金的增长使得国会对基金行业的监管提出了新的要求。1962年、1963年和1966年由美国证券交易委员会调查及委托调查的3份报告，关注基金份额持有人和基金管理公司之间存在的潜在利益冲突。这些报告敦促国会起草1970年修订案，对1940年《投资公司法》进行修订，以调整对共同基金的管理特别是增加对国家、对基金份额持有人的保护，防止基金公司收取超额管理费。到1970年时，美国已有投资基金361只，总资产近500亿美元，投资者逾千万人。70年代中，大部分投资基金从封闭式走向开放式，封闭式基金不断萎缩。开放式基金出现了一些新的特点，其产品和服务趋于多样化，其局面和规模也发生了巨大的变化。例如，早在1970年以前，大多数开放式基金是股票型基金，仅在组合中包括一部分的债券。到了1972年，已经出现了46只债券型基金，1992年更进一步达到了1 629只。20世纪70年代是基金业进行调整和创新的年代。除了共同基金在规模、品种和服务上的进步之外，私募基金的出现和发展也成为基金业发展的重要事件。与共同基金不同的是，私募基金主要面向机构投资者，为机构投资者进行理财服务，而共同基金面向的主要是个人投资者。在美国的基金产业中，个人投资者占共同基金资产的大部分份额，机构占的共同基金资产的比重较小。2005年年末，个人持有共同基金资产达77968亿美元，占共同基金总资产的，机构持有11083亿美元的共同基金资产，占共同基金总资产的。个人和机构的比例自2000年以来一直保持不变。本书的核心焦点—私募股权基金—正是从这一基金业调整年代开始发展起来的。书包网 txt小说上传分享艰难的孕育（1）其实，在私募股权基金真正诞生约30年前，这方面的尝试就已经初露端倪。第二次世界大战，留给欧洲、亚洲的是战争废墟，却促进了美国经济的腾飞。按照最早研究私募股权这种组织形式的乔治?芬（George W. Fenn），奈利?梁（NellieLiang）和斯蒂芬?包罗斯（StephenProwse）的观点，最早的私募股权可以追溯到1946年。那一年，美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立了世界上第一家真正意义上的风险投资公司—美国研究与发展公司（ARD），它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开募股公司。20世纪30年代和40年代早期，人们对新企业不足和小企业缺乏长期资金支持表示担忧。虽然很多观点呼吁利用政府资金，但ARD的创建者的目标，是从私募资本方面为新企业和小企业的资金问题提供解决方案。当时美国新企业和小企业的主要投资者是个人投资者（这和中国目前的情况十分类似），而大部分的金融资源和财富却掌握在金融机构手中。ARD的创建者的天才想法，就是建立一个投资机构，从这些掌握大量资金的金融机构手中获得资金，投资于新企业和小企业。同时，他们希望不仅要为这些企业提供资金，还要提供管理方面的经验和帮助。因为他们深信，对一个企业的成败来说，管理技巧和经验与资金一样重要。然而，ARD并未成功地吸引到投资机构。1946年，他们并未完成最初的500万美元的融资计划，只融到了350万美元，后面的融资也并不顺利。1951年实现上市时融到230万美元，但在之后的8年时间内，其股价表现很不理想，甚至只能靠出售所投资项目的权益来获得流动性，而无法通过股市募集新的资金。但在从年的25年作为独立投资公司的整个时期，ARD为投资者带来了的年复合收益率。这是一个值得赞许的财务回报，但主要的收益来自于一个投资项目。ARD最成功的投资是1957年向数字设备公司（DEC）提供了7万美元的风险资本和3万美元的贷款。到1971年，ARD对DEC的投资由最初的7万美元，增长到亿美元，增长5000多倍，平均年增长速度达到84%，见图1-4。这笔投资使得ARD存续期间的年平均回报率达到，略高于同期道琼斯指数的年增长率。 图1-4ARD的净资产价值变动曲线（年） 资料来源：Organizing venture capital:the rise and demise of American Rsearch & Development Corportation, .同期成立的其他一些私人风险投资公司发展十分缓慢，风险资本不足的局面贯穿这一时期。但是，ARD的产生为其后的风险投资提供了范本和经验，并且证明了私募风险投资公司投资于新创建的有前途的公司是完全可行的。但由于ARD在前期并不是很成功，其后并没有人马上效仿这一商业模式，直到13年后，因为一家公开上市的进行风险投资的机构—小企业投资公司（Small Business Investment Companies，SBIC）的诞生，行业发展才迎来新的转机。为解决发展高新技术创新企业资金不足的问题，美国国会于1958年通过了《中小企业投资法》，规定由小企业管理局审查和核准SBIC的建立，这是一种专门支持小企业发展的私营公司。美国小企业管理局可向SBIC提供3倍于其自身资产的贷款，同时SBIC也可享受一些税收优惠。当然，SBIC在投资上受到一定限制，包括企业规模不能太大以及不允许在所投资项目中控股。在政府的推动下，SBIC迅速发展，在这项政策执行的前5年内，总共颁发了692个SBIC执照。这些SBIC管理着亿美元的私募资本，其中47家上市的SBIC从股票市场还公开募集了亿美元，这一数额比ARD总共融到的740万美元多得多。在早期的迅速成长之后，等待风险投资家们的却是一个将近10年的萧条期。1969年，国会将长期资本利得税率从29%增加到49%，给风险投资业以致命的打击，其规模锐减。在1970年中期，IPO基本上从市场上消失了，尤其是对规模较小的企业。衰退和萧条的股票市场使得兼并收购活动迅速降温，风险投资的另一条退出机制也就此失灵了。虽然都是在支持小企业，但SBIC与ARD的理念有重大差异。居于SBIC主流的是公开上市的SBIC，其吸引的主要是个人投资者的资金，而不是像ARD那样致力于将掌握大量金融资源的机构投资者的资金疏导到小企业和新建企业。要吸引机构投资，离不开政策的支持。在1978年之前，《雇员退休收入保障法》（EmployeeRetirement Income SecurityAct，ERISA）限制养老金投资于风险投资和其他高风险资产。这一规定限制了养老基金这样的主流机构投资者对风险投资的参与。1978年，政策发生变化，在调低税率的同时，美国劳工部对关于养老金投资的“谨慎人”条款做出新的解释，明确在不危及整个投资组合安全性的基础上，不再禁止养老金购买小企业和新兴企业所发行的证券及向风险投资投入资金。政策上的变化给该行业打了一剂强心针。这一解释为养老金进入风险投资领域铺平了道路，极大地改变了风险投资的资金供给情况和风险基金的结构，导致了风险投资的机构化。1978年，亿美元投入到新的风险资本中，其中个人投资占32%，养老金仅占其中的15%。然而到了1986年，总共超过40亿美元投入这一领域，其中养老金占了一半以上的份额。在新的政策环境下，伴随着进入风险投资领域的资金不断增长，从事这类投资活动的机构数量也在迅速增加。同时，这一领域的机构开始向专业化方向发展，逐渐分化出不同的投资模式，主要包括风险资本、杠杆收购和夹层融资。在这一时期，有限合伙制超越其他法律形式，逐渐占据主流地位，之前，大部分机构是公开交易的封闭式基金。书 包 网 txt小说上传分享风险投资的神话与现实（1）有限合伙制风险投资基金的发展，成为现代私募股权基金的真正起源，并成为私募股权基金当中的重要分支。我们今天耳熟能详的大公司，比如苹果电脑、英特尔、联邦快递等，在其发展的早期，均曾获得风险投资的资金支持。这些公司的成功不仅为我们带来了新的技术和服务，更使得支持这些公司发展的风险投资基金赚取了惊人的投资收益。红杉资本（Sequoia Capital）是风险投资中的佼佼者。丹?瓦勒（DonValentine）于1972年创建了红衫。美国很多著名的公司都有红衫的前期资金支持，比如EA、Documentum、Paypal这些活跃在当今经济舞台上的知名IT公司，已经成长为全球大型企业的苹果公司、甲骨文、雅虎、思科和如日中天的Google等，均曾获得红衫资本的投资支持。红衫资本曾投资过的公司约占美国纳斯达克市场10%的份额，由此可见其影响力，也更可以想象其投资回报。包括红衫资本在内的在20世纪70年代末期相继进入清算期的风险投资，获得了令人惊异的22%的年收益率。榜样的力量是无穷的，风险投资的高额回报受到了其他一些大型机构投资者的关注，特别是那些养老基金，其大多数在20世纪70年代投资大型公众公司，只获得了可怜的回报率。为了能够分享风险投资的高额回报，这些大型投资机构开始向风险投资注入资金。在20世纪80年代早期，PE领域所获得的资金注入主要是风险投资。从1980年到1984年，风险投资所获得的资金投入承诺增长了5倍，从6亿美元增长到30亿美元。早期风险投资的探索者们终于看到他们期望的机构投资者的资金开始投入到风险投资领域中，来支持创新类企业的发展。在这段迅猛增长期之后，风险投资基金所获得的资金进入一个相对稳定的时期，每年保持在20亿～30亿美元之间。伴随着风险投资行业整体规模的不断扩大，有限合伙制基金在其中所占的份额也在不断攀升。1980年，合伙制基金在整体的45亿美元的风险投资规模中仅占约40%，而其他金融和行业性机构管理着31%的资金，SBIC管理着约29%，到了80年代后期，合伙制基金管理的份额增长到了80% 以上。合伙性质的风险投资基金的规模在整个20世纪80年代都在迅速增长，到了90年代，风险投资基金的平均规模是80年代的～2倍。随着基金规模的扩大，基金的投资压力也在增加。基金管理者们在实践中获得了这样一个结论，即增加单个项目的投资规模要比增加所投资项目的数量更为高效。同时，普通合伙人在日常工作中发现，与具有一定规模的企业打交道，要比与新公司共同工作容易得多，单位成本也更低。在这种认识下，随着基金规模的大幅度增加，从小的初创型的项目向大型的项目转移，成为必然的趋势。但由于20世纪80年代前期规模增长太快，风险投资的专业人才相对不足，对风险企业的选择也趋于草率，导致风险投资的收益率明显下降，加上1987年股市暴跌，整个风险投资业在20世纪80年代后半期进入了调整消化期。20世纪90年代，随着全球高新技术产业的兴起，新经济模式的提出，以及年风险投资行业平均高达的投资回报率，刺激美国的风险投资开始了新一轮快速增长。1996年新增的风险投资达到95亿美元，1997年全年又新增了100亿美元，2000年已经突破1000亿美元。风险投资在研究开发资金总额中所占比率也由1988年的上升到2000年的40%。 即使受到网络泡沫破灭的影响，风险投资的发展出现了停滞，但依然保持着增长态势。投资管理人的水平对于风险投资来说至关重要。有研究结果显示：年6月，1950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25%的基金共吸引到200亿美元投资，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余投入风险投资行业的1750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10%。有意思的是，风险投资泡沫似乎从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿～1000亿美元未投资出去，而在2004年第四季度又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资（合同中都不包括撤资条款）。此外，他们还同意无论钱是否投出去都支付固定的管理费（通常是每年2%）。显然，风险投资基金就没有动力向投资者返还资金了，因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净赚管理费。2004年第四季度，真正被投到创业公司中的资金是70亿美元，还不如新涌入的资金多。在大多数年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。即使是在好年景中，很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点，这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是收购基金，差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中，差距只有2～4个百分点。书包网 电子书 分享网站收购基金：私募股权基金的主流商业模型（1）风险投资的高额回报率（也包括其高风险的特性），向华尔街和全世界证明了其特殊商业模型的生命力。风险投资所采用的商业模型，可简单描述为以有限合伙制的法律形式集中资金，投资于初创企业，并通过上市或出售而获得高额回报的整个过程。在不断增高的回报率的吸引下，大量资金涌入这一领域，有限合伙制焕发出特别的青春活力。然而，华尔街和加州的投资家们，也都熟悉一个基本的经济学常识，那就是随着资金供应的不断增加，这一行业的回报率必然会下降。因为好的项目不可能像资金增长得那么快。在这种大背景下，如何消化大量涌入的资金，显然成为业内人士面临的挑战，当然也给了聪明头脑们一次千载难逢的发展机遇。在这些头脑之中，有3个人值得特别提出来，因为他们是新商业模型的缔造者和实践者，并且取得了世人瞩目的成就，他们的名字是杰罗姆?克伯格（Jerome Kohlberg）、亨利?克拉维斯（Henry Kravis）和乔治?罗伯茨（GeorgeRoberts），把他们3人姓氏的首字母连写，便得到了如今大名鼎鼎的KKR。其实，KKR与风险投资没有任何关系，他们甚至不知道如何去发现一个高科技项目。他们是典型的华尔街背景，在贝尔斯登（BearSterns）公司做投行。当1976年KKR成立时，也许他们自己都没有意识到，他们正处在美国资本市场发展历史上的交汇口。KKR生而逢时，把握住了私募股权基金发展的最佳时机。首先，《雇员退休收入保障法》（ERISA）放宽了对机构投资者的投资限制，允许养老金、保险公司等机构投资者向私募股权基金投资；第二，风险投资的成功使机构投资者认可了有限合伙制这种模式；第三，杠杆收购（LBO）的模式已经历了最初的市场检验，被证明是个回报极高的投资模式。这几个因素的组合，便产生了收购基金。虽然当时KKR的合伙人不愿意称其业务为LBO，当时也没有人把KKR称为私募股权基金，但KKR确实是收购基金模式的最初试验者和成功者，而LBO也成为这一新的商业模型的核心内容。 收购基金的核心：LBOLBO就是所谓的杠杆收购，用最简单的话来解释，就是借别人的钱给自己买公司。当然，LBO的目的不是把公司买下来，买下来只是第一步，其基本目标是要让买下来的公司产生足够的现金，来偿还债务，并且通过再次卖出，获得资本利得。从原理上看，这样的过程其实并不复杂，甚至很多人在日常的理财中也在进行LBO。比如，你计划买下一套房子进行出租，这样就可以通过付首付款，用房子作抵押，然后再把房子租出去，租金用于偿还每月的按揭，如果房子的价格上涨了，你就可以把房子卖出去，会有可观的利润。LBO与买房子出租的差别在于，其需要付出的本金可能要比20%还少，对于KKR这样的公司，在20世纪80年代前期，股本金一般仅占收购成本的5%左右。融资成本也有很大差异，因为收购业务风险高，融资规模大，融资成本一般会超过12%，比房屋按揭的成本高得多，产生现金流的方式也复杂得多，毕竟运营一个大型公司的庞杂资产，与把房子租出去每月收租金不一样。因此，融资能力和对企业的管理运营能力成为保证LBO成功的重要因素。LBO作为一种聪明的投资方法，早在20世纪50年代便出现了。根据维基百科的介绍，第一个LBO案例应该是1955年5月McLean Industries公司收购 Waterman Steamship公司。在这一案例中，McLean借款4200万美元，并通过优先股融资700万美元，用于收购。完成收购后，McLean用Waterman公司账上的2 000万美元偿还了部分债务，并且在刚刚完成WatermanSteamship的董事会换届选举后，就开会向McLean支付2000万美元的股息。毕竟在20世纪50年代和60年代，金融体系没有今天这样复杂，通过借款来收购还未被主流金融机构接受。到20世纪70年代末，随着KKR和福斯特曼?利特尔（Forstmann Little）这样的公司的出现，LBO才真正开始成为金融领域的重要力量。巨额收益使杠杆收购成为20世纪80年代获利性最高的投资模式，它吸引了众多参与者，包括书包网 收购基金：私募股权基金的主流商业模型（2）银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从年，共发生了1400例交易。在第一宗大交易Wometco交易出现以前，传统杠杆收购规模都很小。Wometco交易发生于1984年，价值超过10亿美元。此后，杠杆收购市场出现爆炸性增长，市场总规模迅速上升，1983年完成的交易额为45亿美元，到1989年完成的交易额上升为766亿美元。案例1-1
Gibson贺卡公司的LBO杠杆收购中的一个最令人称道的案例是吉布森贺卡公司（Gibson GreetingsInc.）。该公司成立于1850年，1895年改组为股份公司，1964年被CIT金融公司收购。当RCA在1980年收购CIT之后，Gibson贺卡公司自然成为RCA的下属公司。Gibson的经营做得不错，1984年的销售收入是亿美元，名列全美第三。但因为RCA要突出其主营业务，所以计划将Gibson贺卡公司卖掉，接手人就是Wesray公司。Wesray公司是由美国尼克松和福特总统时期的财政部长威廉?西蒙（William Simon）和税收专家雷蒙?钱伯斯（RaymondChambers）共同发起成立的。1982年，Wersay公司以8100万美元的价格从RCA手中购入Gibson。在此8100万美元中，Wersay只出了100万美元，剩余的8000万美元均采用债务的方式融入，其中，GE信贷公司提供4000万美元，巴克莱美国商业信贷提供1300万美元，其余的资金通过将Gibson主要的三条生产线进行售出租赁来解决。Wesray真正融入的现金只有5300万美元。当年这些债务的年利率平均为19%。GE信贷公司同时还获得了购买230万股股票的权证，执行价格为14美分。Wersay公司除了给管理层的20%的权益外，拿到了Gibson的绝大部分权益。18个月后，Gibson贺卡公司进行IPO，Wesray在IPO中向公众以美元的价格，出售了100万股，公司的市场价值达到亿美元，前财政部长西蒙当时为收购投入的33万美元，获得了6 600万美元的现金和股票价值，就此成就了一个干净利落的LBO案例。资料来源：维基百科。 高收益债券高收益债券最早起源于20世纪二三十年代的美国，也被称为垃圾债券（junkbond），原因是此类债券的风险性较大，投资者在获得高收益的同时要承担较大的信用风险。通常来说，被穆迪、标准普尔等主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券，就被归类为高风险的、投机级别的垃圾债券。在20世纪五六十年代，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，这些公司资本实力薄弱，信用等级较低，所发行的债券必须要具有更高的收益率以吸引广大投资者。由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少，70年代初其流行总额还不到20亿美元。高收益债券在美国的大举兴起是在20世纪80年代，与里根总统上台后实行的自由主义经济政策密不可分。在越战、石油危机等一系列外部冲击的影响下，美国在20世纪70年代进入了衰退阶段，国内出现“滞胀”，在第二次世界大战后经历了20年繁荣的美国民众和企业面临巨大的生存压力。企业开始大规模减少投资，固定资产和股票价值骤降，这进一步打击了银行业的信心，银行开始紧缩信贷，只对那些信用等级很高的大企业发放贷款，导致中小企业融资雪上加霜。为了刺激经济增长，里根总统上台后实行了自由主义经济政策，推行金融改革，放松利率管制，降低税率，减免对负债的税收，直接刺激和推动了公司债券市场的发展。由于债务利息支付可以减免税收，而股息不能，这极大地激励了企业提高资本结构中负债的比例。到20世纪80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1 700多亿美元，其中被称为“垃圾债券之王”的德崇证券公司（DrexelBurnham Lambert）就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年，德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。第一类垃圾债券的发行公司是所谓的“坠落天使”，指的是曾经处于投资级别的评级，但因为收购基金：私募股权基金的主流商业模型（3）经营状况的恶化而使债券评级为投机级别。这些公司可以通过垃圾债券市场，增强自身的流动性，并希冀在未来经营状况好转的时候再使评级提高。有些“坠落天使”的评级处于投资级和投机级之间，经常是被某一个评级机构评为投资级别，而被另一个评级机构评为投机级别。初创企业是垃圾债券的另一类发行者。这类企业没有运营历史，财务报表的情况也可能无法获得投资级评级，未来预期是这类企业获得资金的主要依靠。电信网络建设运营公司和赌场是这类企业的主要例子。其他一些资本密集型行业的公司，比如石油勘探企业，也会在垃圾债券市场寻找投资者。受经济波动影响较大的公司，比如化工企业，往往也发行垃圾债券来应对衰退。破产退出类的融资（bankruptcy exitfinancing）亦可利用垃圾债券市场。2005年Mirant电力公司通过发行亿美元的债券，从而脱离了破产保护。虽然之前的债权人损失惨重，但Mirant的垃圾债券在市场上还是受到投资者的追捧。杠杆收购发行的垃圾债券在整个垃圾债券市场占有重要地位。私募股权基金不仅发行垃圾债券来为收购融资，也由被收购企业发行垃圾债券来获得发行特别股息的资金。这部分市场从2005开始至2007年，因为收购市场的火暴而迅速增大。在年高收益债券最为活跃的时期，发行总量的大约1/3是被用于公司收购活动的，收购过程优化了资源配置和企业的竞争力，进而促进了传统产业的更新或转移。当杠杆收购成为高收益债券的主要用武之地后，垃圾债券一名便显得更为贴切。在收购中，收购方用远大于股本比例的负债融资方式收购企业，在垃圾债券的配合下，杠杆收购中负债比例可以是股本的几倍、十几倍甚至几十倍。企业为了完成收购，扩大债券发行量，不断提高债券的利率，甚至不顾收购操作中存在的巨大风险。同时，投机者更是近乎疯狂地炒作，使高收益债券市场迅速膨胀，许多素质较差的企业也纷纷加入进来，造成债券的信用等级不断下降，高收益债券也演变成为了“垃圾债券”。随着20世纪90年代早期高收益债券违约率的急剧升高，德崇证券公司这一垃圾债券市场的“带头大哥”申请破产，而主要的几个投资机构也被禁止投资垃圾债券，而且将其在这上面的头寸也清空了。德崇证券的崩溃对于垃圾债券市场的打击是毁灭性的，债券的新发行市场陷入停顿，在一年左右时间内基本没有新的债券发行。但垃圾债券市场很快得到恢复，并一直呈现快速增长的市场规模，请见图1-5。 图1-5
垃圾债券的市场规模变化注：美国以百万美元为单位（左纵轴）；英国以百万英镑为单位（右纵轴）；欧元区以百万欧元为单位（右纵轴）；实线代表票面价值，虚线代表市场价值。 资料来源：美林证券。虽然我们不能漠视高收益债券发展过程中灰色和不理性的一面，但要肯定其对经济所做出的巨大贡献。一方面，它对中小企业的融资和创新活动起到了巨大的推动作用。这一时期大量的中小企业通过高收益债券融资得以发展进入主流市场，并且许多新兴的企业和产业得到了以高收益债券为主体的中长期资本的支持。另一方面，它激励了公司重组活动，使整个经济体的经营效率和公司治理水平得到了改善和提高。当大量的资金通过有限合伙的形式被组织起来，并通过高杠杆来收购一家上市公司的时候，收购基金的业务模型便跃然纸上了。对于基金的管理者来说，就是利用不同的融资渠道、不同层次的外部资金，将成熟的上市公司完全收购。通过收购后的一系列改造、经营后，提升公司的整体价值，并从股权增值中获得收益。收购基金其实只是纷繁的基金家族中的一个很小的分支。经过现代金融体系近一个世纪的发展，基金这个行业已经发展成为金融系统的一个重要组成部分，管理着天文数字般的金融资产。在基金这个大分支当中，根据资金来源、融资方式、法律结构、投资对象、投资策略、回报方式等属性的不同，出现了各种类型的基金，而且新型基金的创新依然在继续。我们现在关注的私募股权基金，正是这一大的基金家族中出现时间较晚的一类。正如我们在上文中所看到的，即使在私募股权基金这个小的基金分支中，也已经出现了不同策略和模式的基金。显然，对整个基金家族做一个整体系统的梳理和分类，十分有助于我们更好地了解私募股权基金。这种梳理，可以从资金募集的模式开始。书包网 txt小说上传分享私募与公募（1）金融领域里的一个著名原则叫做其他人的钱（other people誷money，OPM），基金是这一原则在金融行业中的典型体现。然而，如何把别人的钱集中起来，却有不同的方法、结构和策略。如同银行这种接受大众存款的机构需要接受政府当局严格的监管一样，如果基金管理机构需要拿OPM，需要从广大民众那里募集资金，也需要接受当局的监管。政府的监管，来源于其希望社会稳定的初衷。虽然一般的道理是投资风险自担，但一般来说，公众往往缺乏足够的知识和经验来判断风险，并且在风险发生的时候也缺乏必要的承担能力。在这种情况下，就需要有政府部门对于那些向公众募集资金的商业机构和行为进行监管，使其满足最基本的要求。在我国，经济犯罪领域里的一个重罪就是“非法集资”，这种罪行的特点就是在监管的范围之外向广大民众公开募集资金。当然，在基金行业发展之初，根本不存在对这一行业的监管。正如我们在对基金发展史所做的简单回顾中所看到的，美国的基金业从1924年就开始了，而直到1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》实施，基金行业才真正迎来受监管的时代。然而，并非任何类型的基金都是监管对象。在监管领域，一个被普遍接受的原则是对于涉及向公众募集资金的机构进行监管，而对于私下成交的资金募集，则免于监管。监管要求在很大程度上左右着基金的投资方向、杠杆使用、信息披露及其他经营活动。监管之下的基金，比如美国的共同基金，其投资方向被严格界定，投资手法甚至不允许采用卖空，投资对象仅限于股票和债券，投资其他类别的资产，往往被限定在一个很小的比例当中。这样的监管规定，显然是为了尽量降低投资风险，保证基金收益稳定增长。金融中的重要法则是风险和收益对等，风险越低，则收益越低。那么，在整个市场中，还存在大量个人和机构对流动性要求并不高，可以长期投资，而且对经济信息有较好的判断，能够承担较大的损失，但同时也希望有更高的回报。向公众公开募集资金的共同基金在满足监管条件下，无法满足通过承担较高的风险来获得高收益的市场需求。正是因为这种需求的存在，游离于监管之外的私募基金开始发展起来。
私募（privateplacement）这个词不仅意味着资金来源范围小，更意味着在免于被监管的环境中自由的投资策略。其投资对象十分广泛，可以是流动性很高的资产，包括传统的股票和债券、期货和期权、外汇和衍生金融工具等，也可以是低流动性的资产，比如未上市公司的权益、房地产。它们往往也采用很高的杠杆来提高本金的盈利水平，通过现代发达的金融市场，几亿美元规模的投资基金，在充分利用杠杆的情况下，其投资的资产规模可达几十亿甚至上百亿美元。其交易方法也多种多样，除了一般的买空、卖空，还可以进行多种多样的对冲。如此大范围的投资对象、如此灵活的管理方式，正是私募基金的活力源泉。公募和私募形成了当前基金家族的两大军团，也成为对基金家族进行划分的重要标准，正如同上市公司被称为公众公司（public company），未上市的公司被称为私有公司（privatecompany）一样。从资产规模上看，公募性质的共同基金占了大部分市场份额，完全可以说是基金家族的正规军。私募基金种类繁多，但在整个基金市场上占据的份额较小，其中最大的部分是对冲基金。共同基金比私募基金早出现很多年。业界和学术界都习惯于根据投资对象来为共同基金划分类别。共同基金被分为权益基金、货币市场基金、固定收益基金，其中，权益基金的数量在不断扩大。相对于共同基金，私募基金无需监管，经营更加灵活，因此根据投资对象划分要比公募基金的种类多得多，但如果根据投资对象的流动性划分大类，基本上可以分成对冲基金和私募股权基金两大门类。对冲基金主要投资于金融市场上的标准化、高流动性的金融工具，比如股票、债券、衍生产品、外汇、期货等。私募股权基金的投资对象包括未上市公司权益、房地产、基础设施等，书包 网
想看书来书包网私募与公募（2）这些资产流动性很差，无法随时变现，即使收购上市公司的股权，也往往将被收购对象进行私有化而退市，把流动性资产变为非流动性资产。 从基金的历史、分类角度看，privateequityfund的中文称谓叫做私募权益基金似乎就很合理了。国内的中文译法往往称其为私人股权基金，可能有些不妥。首先将private译为“私人”，无法体现其内涵的“私募”含义，给人的错觉是这种基金的投资似乎应来自富有的家族，而实际上养老基金和捐赠基金等大的机构是私募基金的主要资金提供者。而将equity译为“股权”，则又会把可转债、房地产等一系列资产排除在外，不利于全面反映此类基金的投资范围。不过本书为方便读者查阅，仍沿用了“私募股权基金”这一约定俗成的译法。经过上述讨论，我们可以大致画出一个基金家族的分类图谱，见 图1-6。在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与受限合伙人签订《合伙协议》来规定双方的权利与义务。一般来说，《合伙协议》对一般合伙人进行基金投资目标方面的限制比较宽泛，这样基金经理就有足够的灵活性进行投资操作，保证投资活动能够顺利进行。而关于一般合伙人与受限合伙人的地位，以及是否允许使用财务杠杆等内容则必须明确。投资者在加入私募基金时一般都要聘请律师参与《合伙协议》的签署过程，这样能够保证投资者签署的协议与自己心中的目标相一致。私募基金的一般合伙人在前期准备就绪后，就可以出售基金单位了，美国法律对私募基金出售的规定非常严格，不允许私募基金进行任何广告宣传。投资者一般通过四种方式参与投资：①依据上流社会的所谓可靠信息；②直接认识某只基金的经理人员；③通过其他的基金转入；④由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。一般合伙人向事先确定的每一位潜在的投资者送交私募的买卖契约文件(包括《合伙协议》)，向他们提供与有经验的投资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署《合伙协议》，吸纳投资者的资金。这样，一家私募基金便宣告成立。 图1-6
基金分类私募基金（包括对冲基金和私募股权基金）在投资策略和运作方式上与共同基金（公募基金）有很大的不同之处，主要表现在以下几个方面：?投资者主要是一些大的投资机构和一些富人。如前文所述，私募基金的合伙人要取得投资资格需要一定的条件，这些条件决定了只有富人才能参与私募基金。如索罗斯领导的量子基金的投资者都是超级大富翁，或者是金融寡头、工业巨头。量子基金的投资者不足100人，每位投资者的投资额至少100万美元。?一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资者不能随意抽资(或抽资前必须提前告知，提前时间从30日至3年不等)。基金的封闭期限一般为5年或10年。确定这一期限的根据是，经济周期一般为4～5年，而基金的投资期限一般要大于一个经济周期，因为只有这样才能够保证基金经理有充足的时间来运作基金。?暗箱操作，投资策略高度保密。根据美国的法律，私募基金无需在监管机构登记、报告、披露信息。美国的监管当局认为私募基金的投资者成熟、理性，有足够的能力对基金经理人的活动进行监管，监管部门和公众都无需知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人(投资者)签订的《合伙协议》中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。?高度杠杆操作。私募基金的投资目的在于获得高额利润，但是基金自身的资金实力毕竟有限，因此，私募基金一般都大规模地运用财务杠杆(通过信用借贷的方式)，扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。一般情况下，基金运作的财务杠杆倍数为2～5倍，最高可达20倍，一旦出现紧急情况，私募基金的杠杆倍数会更高。如长期资本管理公司(LTCM)在运作期间，几乎向世界上所有的大银行融通过资金，使用的财务杠杆倍数极高。在1998年8月LTCM出现巨额亏损前夕，其杠杆比率高达倍，并在此基础上建立了万亿美元的金融衍生交易仓盘，总杠杆比率高达568倍。在高度财务杠杆的作用下，如果基金经理预测准确，则基金能够获取最大限度的回报；一旦基金经理预测失误，财务杠杆也会成倍地放大损失的数额。?组织结构比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1/4的私募基金总资产不超过1000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。私募基金一般不设研究机构，更多地依靠外部的研究信息资源。?采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。私募基金的经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励，这一比例通常在5%～25%之间。这种激励机制能够吸引大批有才华的高级专业人士加盟私募基金，并为私募基金创造出优良的业绩。根据资料分析，年，私募基金的年平均收益率高达，远高于其他类型的投资收益，如同期的摩根士丹利资本指数的投资收益是，雷曼兄弟综合债券指数是。?操作手法多样，更多地呈现全球化的特征。私募基金经营机制灵活，没有短期的利润指标和确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以期获取长期的高额利润。私募基金一般运用“对冲”的操作手法，进行反周期交易，也就是说在证券价格下跌时买进，在价格上升时卖出。比如，相对价格债券套利基金（relative valuefunds）通过从一些相关金融产品定价的微小差异中套利，从而保证在牛市、熊市中都能赚钱。txt电子书分享平台 书包网对冲基金（1）对冲基金是私募股权基金的“近亲”。从对冲基金的发展中，我们更可感受到私募类基金在发展过程中表现出的强大活力。 公认的对冲基金的创始者名叫阿尔弗雷德?琼斯（AlfredWinslowJones）。1949年琼斯任职于《财富》杂志期间，受命调查市场分析的技术方法并撰写文章。这个聪明的家伙在撰稿的同时学习并创造了一套全新的股票投资方法。琼斯创造了目前我们十分熟悉的有限合伙公司的法律结构，为了避开《1940年投资顾问法》的监管，他的投资者不超过99人，他收取20%的利润分成，并收取一定的管理费，但这个管理费是以产生盈利为前提的。这些规定，奠定了后来所有私募基金的模式，因此被认为是世界上第一家对冲基金。琼斯悟出对冲是一种市场中性的战略，通过对低估证券做多头和对其他证券做空头的操作，可以有效地将投资资本放大倍数，并使得有限的资源可以进行大笔买卖。当时，市场上广泛运用的两种投资工具是卖空和杠杆效应。琼斯将这两种投资工具组合在一起，创立了一个新的投资体系。他发明了现代对冲基金的基本方法：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成。在1929年大崩盘以前，纽约也有不少使用杠杆的多头基金，但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。1966年《财富》的另一位记者卡罗?卢米斯（CarolLoomis）发现了业绩不凡的琼斯基金，撰文盛赞“琼斯是无人能比的”。该文详细描述了琼斯基金的结构和激励方式，以及琼斯在后来几年创建的模拟指标，并列出琼斯基金的回报率—酬金净额，发现其大大超过了一些经营最成功的共同基金。例如，它5年的回报率比诚信趋势（FidelityTrend）基金高出44%，10年的回报率则比Dreyfas基金高87%，请见图1-7。这篇报道引起了很大的反响，导致对冲基金数量大增。虽然并不知道在随后几年中所建立的基金的准确数字，但根据SEC的一项调查，截至1968年年底成立的215家投资合伙公司中有140家是对冲基金，其中大多数是在当年成立的。 图1-7当年介绍琼斯公司和对冲基金概念的文章中所用的图表资料来源：福布斯杂志，1966年4月。经过几十年的演变，随着金融工具的创新，基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，使对冲基金的操作策略要比最初琼斯利用空头对冲多头风险的方法，不知复杂了多少倍。虽然，“对冲”（hedge）一词已经远远无法涵盖这些投资策略和方法，但大家还都习惯于称这类私募基金为“对冲基金”（hedge fund）。由于采用不同的策略，对冲基金的流动性、风险暴露程度（marketexposure）和对经理人的技能要求也不尽相同。策略越激进，对冲基金持有的头寸中未被对冲的部分越大，市场暴露程度就越大，风险也就越高，但基金潜在的收益也越高。杠杆借贷对风险暴露程度有放大作用，杠杆倍数越大，头寸中未被对冲的部分就被放大得越多，风险也就越高。以风险暴露高低为标准，可以把对冲基金划分为三类，即市场中性或相对价值型（market neutral/relative value）、事件驱动型（eventdriven）和市场导向型或机会型（directional或opportunistic）。市场中性型（相对价值型）基金的目标年收益率一般在10%左右，波动率低。这种基金强调通过完全对冲（即采用相等的多头和空头）来产生市场中性收益—当然，在实际运作中，这些策略常常不是市场中性的，甚至通过持有指数期货来对冲市场风险，包括股票市场中性对冲和固定收益套利、可转债套利、资产结构套利、抵押担保套利等。在股票中性基金中，基金经理的主观判断被大大弱化，金融工程师根据历史数据建立数学模型，并据此来选择股票。在这里，“套利”并不是无风险的，这些基金往往承担了一定的市场波动风险，并通过杠杆借贷放大损益。如果损益被放大了很高的倍数，那么其市场暴露程度可能不亚于市场导向型基金书 包 网 txt小说上传分享对冲基金（2）。比如，长期资本管理公司破产后，查明其杠杆率高达几百倍。事件驱动型基金的目标收益率比市场中性型略高，波动率也略高，包括财务困境基金（distressed，投资于并可能卖空已经或预期会受不好环境影响的公司证券）、并购套利基金（merger arbitrage，投资于因并购、敌意接管和资产重组带来价格扭曲的股票）等。市场导向型的目标收益率是20%～30%，但是风险和波动性较大（一般用收益的标准差来衡量），而且难以预测。它们强调更富于进攻性的策略，预测市场的变动方向，头寸未被对冲的部分很大，甚至根本不采用对冲策略，因此，市场暴露程度很高。包括积极操作型（activist or aggressivegrowth），投资于一些预期加速成长的中小型公司证券，如高科技、生物板块，通常还会卖空看跌的股票。新兴市场型（emergingmarkets），投资于发展中或新兴国家的公司证券或国家债券，主要是做多头。国外证券往往不允许卖空，所以不能有效地对冲。全球宏观型（globalmacro），在宏观和金融环境分析的基础上直接对股市、利率、外汇等预期价格变动进行大笔的方向性的非对冲买卖，如索罗斯旗下的量子基金。多/空仓基金（long/shortequity）和市场中性基金一样，同时买入及卖空股票，以赚取利差，但区别在于，其多、空仓比重并不固定，取决于市场形势。 目前，不同类型的基金分布比较平均。以2005年的情况为例，多/空仓股票型策略市场份额最高，约为25%；事件驱动型策略约占23%；曾在亚洲金融危机期间大出风头的全球宏观基金的份额已大幅下降，仅占11%；而其他对冲基金策略类型如股票市场中性、固定收益套利、可转债套利和管理期货等的份额均不超过10%。全球的对冲基金在总体规模继续扩大的同时，也出现了结构性调整的趋势。其一，回归对冲基金的传统操作策略，以恢复对冲基金对风险开展灵活对冲的传统风格和优势。其二，采用各种类型策略的多策略对冲基金和组合对冲基金的发展。此外，采取新兴市场策略的对冲基金发展也很迅速，特别是对亚洲市场进行投资的基金大受追捧，很多基金都把“亚洲攻略、中国攻略”写进了它们的日程。一般的对冲基金投资者不超过100个，只要基金的管理方愿意，拥有完全自由的投资策略。与共同基金管理的万亿美元（2006年年底的统计数字）资产相比，对冲基金在金融市场上所占的比重和对宏观经济的影响都比较小，但有关对冲基金的种种传说却是如雷贯耳，量子基金、老虎基金、长期资本、Amaranth等，似乎每一个都有令全球金融市场为之震动的神秘力量。在很多人看来，对冲基金似乎意味着风险和危机，诡异莫测，同时，对冲基金也越来越多地引起了各国监管部门的注意。从全球范围来看，监管部门发现各种不同类型的投资者对于对冲基金的需求正在增强，而不仅仅局限于富有的私人投资者。富有的私人投资者往往拥有足够的投资知识，并且有自己的私人投资顾问，所以一直被默认为不需要太多的保护。但目前越来越多的小投资者开始投资于非传统基金，有些是通过养老基金或者其他一些公众基金。同时，某些对冲基金开始以越来越低的投资门槛来零售其产品。鉴于此，目前监管部门在很多方面加强了对于对冲基金的监控，包括其提供的产品和对冲基金经理。监管部门希望借此防止整个市场的混乱，保护小投资者免于蒙受不合适的投资产品和欺诈行为所带来的损失。2003年9月，美国证券交易委员会（SEC）提出对冲基金行业监管法规的议案，包括要求基金经理人作为投资顾问进行注册登记并接受临时性审计。2006年2月，SEC关于对冲基金的注册登记制度生效，掌管3000万美元及拥有15名以上顾问的对冲基金，都必须在SEC注册，同时需要向SEC提供有关基金的一些基本信息，并向SEC公开财务资料。SEC的新监管政策受到对冲基金行业的强烈反对。这场战役最后的天平倒向了对冲基金。4个月后，联邦上诉法院哥伦比亚特区巡回法庭判决Stxt电子书分享平台 书包网对冲基金（3）EC强制要求对冲基金注册规定无效，法庭认为SEC的上述法规是“任意武断的”。该决定可以说是对冲基金行业对监管当局的胜利。SEC被迫另外开辟监管的途径。到当年12月初，大约有275个对冲基金的投资顾问撤回了在SEC的注册。形势总是不断变化的。在2007年6月的G8峰会上，各国首脑都同意衡量对冲基金对金融市场的影响。八国集团轮值主席国德国认为，如果不加强监管，全球范围内运作资金规模已达万亿美元的对冲基金可能会对各国乃至全球金融市场的稳定造成威胁，但是，德国对对冲基金进行严加管理的建议遭到了英国和美国的强烈反对。当局的监管意图根本无法阻止对冲基金的迅速发展。年的5年里，对冲基金的资产从5 640亿美元增长到万亿美元，数量从4 500只扩张到12000只，5年增长率达到200%。在规模迅速扩张的同时，行业集中度也呈现上升态势，2006年年底，在《阿尔法》杂志的年度前100家最大对冲基金资产管理公司排行榜中，对冲基金百强所管理的资产已经从2005年的7200亿美元攀升到1万亿美元，升幅达到惊人的39%。而对冲基金百强的资产在整个对冲基金行业中的比重也在增加，从2005年的65%增加到2006年的69%。此外，对冲基金的扩张已经蔓延到全球，100强中有23家位于美国之外，2005年是20家。 案例1-2长期资本管理公司的崩溃在对冲基金中，最著名的相对价值基金就是长期资本管理公司（LTCM）。LTCM全称美国长期资本管理公司(Long Term Capital Mangagement)，曾经与量子基金（QuantumFund）、老虎基金（Tiger Fund）、欧米伽基金（OmegaFund）并称国际四大对冲基金，其管理层更可称为“梦幻团队”。也许读者并不熟悉这些名字，但仅仅看看这些头衔，便会了解其实力：华尔街债务套利之父梅里韦瑟（Meriwehter)，以期权定价公式的成就而获得诺贝尔经济学奖的默顿（Robert Merton)和舒尔茨（MyronSchols)，前美国财政部副部长及美联储副主席莫里斯（DavidMullis），还有前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfield）。LTCM的总裁梅里韦瑟相信“各类债券间的差异自然生灭”，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弥，因此，如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。但债券间的差异特别小，要扩大收益就必须扩大交易规模，采用高杠杆策略，而高杠杆也是绝大多数对冲基金的基本策略。1998年，LTCM在欧洲债市的投资理念是：“在欧元推出之前，欧盟各国间债券利息差额将逐渐缩小”。因为德国和意大利是第一批欧元国成员，希腊也于1998年5月宣布加入单一欧洲货币联盟，于是LTCM大量持有意大利、希腊国债以及丹麦按揭债券的多仓，同时也持有大量德国国债的空仓。与此同时，在美国债市，LTCM的套利组合是购入按揭债券和卖出美国国债。1998年8月14日，俄罗斯政府下令停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，大量外资逃离并将德国和美国的优质债市视为避风港。于是德、美两国国债价格不断攀升，同时新兴市场债市则出现暴跌，造成德国和美国的国债与其他债券的利息差额拉大。1998年1月～8月，意大利10年期债息较德国10年期债息高出值A1的波动基本保持在～厘之间。俄罗斯暂停国债交易后，A1值迅速变大，更是在8月底创出厘的新高。进入9月，A1变化反复，但始终在厘的高位上。9月28日更是报收厘，A1的增高意味着LTCM“买意大利和希腊国债，卖德国国债”的投资组合失败了（希腊国债亏损同理于意大利国债）。同时持有的大量俄罗斯国债因为停止交易而丧失了流动性，形同废纸。丹麦按揭债券自然也难逃跌势。而在美国，市债交易异常火爆，国债息减价增。自日后，市场利率较10年期美国国债利息高出值A2大幅攀升；8月21日，美国股市大跌，道琼斯工业平均指数跌512点。同时，美国公司债券的抛压同国债强劲的买盘形成鲜明对比，国债利息被推到29年来的低位，LTCM逃离持有的美国国债空仓被“逼空”。因此，LTCM在欧美债券市场上的债券投资组合多空两头均遭受巨额损失，9月末，公司资产净值下降78%，仅余5亿美元，濒临破产的边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。之后，LTCM的证券在市场上逐步变现，参与注资的机构甚至还获得了少量利润。 资料来源：部分资料来源于维基百科。对冲基金和PE都是私募基金，适应基本同样的法律结构。不过，对冲基金的资金锁定时间一般比较短，最好的对冲基金资金锁定时间在两年左右，而PE的投资时间和资金锁定时间都比较长，在5～10年之间，并对投资的企业实施较深的参与和管理。随着对冲基金的壮大，它也开始在以往只属于PE的领域寻找机会。对冲基金发展当中的新的趋势便是与PE的融合。随着越来越多的资金流入对冲基金，融资的成本也逐渐降低。大型对冲基金因为有了更大规模的资产，在收购资产方面也有了更强的谈判能力，这使得对冲基金开始和PE一起从事大的交易，并与PE的功能融合。对冲基金要和PE联手或竞争，最重要的是看其投资时能否得到足够长的资金锁定期，或者它们是否会有一部分资金可以锁定更长的时间（即所谓的侧兜，sidepocket）。侧兜的意思是，如果增加特殊的投资，这一类投资将会有特殊的期限。侧兜已经成为对冲基金普遍的做法。对冲基金介入PE业务的发展态势已经非常明显。Bloomberg报道称，管理180亿美元的Tudor对冲基金管理者准备建立一个PE部门。摩根大通的HighbridgeCapital对冲基金则雇用了高盛集团投资银行的高层，要组建一个新的200亿美元的PE部门。而据英国《金融时报》报道，DEShaw也已经设立了PE投资部门，并正在致力于其发展。对冲基金正参与到高质量的资产中，并正在和PE公司在收购公司中展开竞争。对冲基金看好的是那些拥有大量现金而且资产平衡表很健康的公司，以及那些资产平衡表并不能真实反映资产价值的企业。比如，亚洲有些企业拥有土地，而这些土地都以多年前的价格计入资产负债表，但显然已经增值很多了，这对于对冲基金非常有吸引力。< 书包网最好的txt下载网形形色色的PE（1）在这个自由的土壤上，就如同对冲基金发展出一系列投资策略一样，PE也在VC和收购基金外创造出不少特殊的投资策略与方法，或者选择不同的财务结构，或者选定特定的投资对象。主要的类别包括夹层基金、组合基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金。夹层基金我们现在通常翻译为“夹层”的这个词（mezzanine），来自于意大利语，是中等或者较低的意思。夹层融资（mezzaninefinancing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（mezzaninelo