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跨境投资人刘勇：2017跨境风投，不只谈技术型投资 | 硅谷智谈
首期【硅谷智谈】，我们有幸邀请到了来自硅谷老牌风险投资机构美国中经合集团的合伙人刘勇博士。
作为美元VC，中经合推进中美跨境投资已有20余年的时间。刘勇作为合伙人，其本人在跨境投资领域资历颇深，曾主导联想集团、百度的海外投资并购，并担任过联想之星、赛伯乐等多家投资机构的硅谷投资顾问。
此次访谈，刘勇针对中美跨境投资、中美创投环境和创业者差异以及未来投资趋势等问题进行了回答，以下是【硅心事件】整理的问答实录。
本文长度：5500字
预计阅读时长：6~8分钟
采访、文字编辑整理 | 雨蒙
关于跨境投资
问：当我们谈到跨境投资，好像大都是围绕技术创新型的投资？能简单谈一下这类投资是怎么火起来的？
刘勇：从2010年到现在，我其实见证了一个比较完整的中美跨境技术投资趋势的转变。
2010年那会儿帮联想做并购的时候，中资企业境外投资还比较少。那时候美国公司总体是比较有偏见的，考虑到技术剽窃和IP侵权等风险，很少有技术公司愿意与中国投资机构和中资企业打交道。当时联想集团是少数在硅谷积极进行投资并购的中国跨国企业。
到了2013年，中国互联网公司开始通过投资并购来获取新的产品技术以及新的市场机会。比较典型的就是阿里巴巴和腾讯两家，在海外尤其是美国硅谷大肆投资。腾讯收购、投资了很多游戏相关公司，阿里巴巴则进行了非常多样化的投资，遍布很多TMT领域。
到了2014年，一些国内上市公司，尤其是市值在一、两百亿左右的创业板科技公司开始出海做。15年下半年到16年，大量的非上市企业、民营企业和个人也开始出海做早期投资，侧重种子、Pre-A甚至少量A轮项目，很多华人为主的基金开始在硅谷出现。15到16年，在硅谷拿到天使投资、种子投资的公司数量一直在增长，一个很大的推动力就是海外跨境资本的进入，其中相当大的一部分是由中国投资者贡献的。这一时期可以说是跨境技术投资发展最蓬勃的时候。
跨境到美国进行技术型投资的热度一直持续到2016年上半年，从2016年下半年到2017年开始，热度开始减退，但是中国投资者在硅谷的投资的总量还是很大的。
形成这种跨境投资，尤其是以技术型投资为主的跨境投资有以下两个原因：
首先，从硅谷整个创投创业大环境的发展周期来看，2015年算是一个时间节点。2015年之前，硅谷的商业模式创新要多过技术创新，而之后公司开始推动整个硅谷的创投行业发展并产生了诸多热点。
与大家之前的理解不同，其实在硅谷，一直以来大多数拿到投资的创业公司凭借的并不是技术创新，而是商业模式和产品的创新。商业创新或者产品创新在最根本的技术层面并没有革命性的突破，有的只是成熟技术应用带来的商业模式变革。比如说像Facebook的社交网络模式，并不是以技术创新来驱动的，根本上还是一种迎合了市场需求的新型商业模式。包括刚上市的Snapchat，你也会发现它并不是一个新的技术。真正的技术创新现在还没有到爆发的时候，达到大规模上市这个爆发点还需要几年时间。
但是从早期创投的角度来看，技术驱动的创业公司和相关投资过去两年已经开始大量出现。这其中有几个热点，包括从2015年到2016年我们一直谈的VR／AR、无人机、电动车、AI人工智能，包括从AI衍生出来的SLAM、图像识别、人脸识别、语音识别等。
第二个原因就是近年来蓬勃发展的中国“双创”大潮。记得去年底看到一个统计数字，现在国内从省市园区到各类科技创新扶持机构和基金，累计沉淀的引导性资金已经超过万亿人民币。这么大的资金量势必要推动中国的创业创投领域，尤其是技术型创业公司的发展。而这些钱里有相当一部分流到了美国的硅谷、波士顿和以色列，投进了当地的技术创新项目，并将这些项目和技术引回国内。这部分资金的大量流出也构成了跨境投资里推动技术创新型投资的另外一个动力。
问：跨境投资的热度到2017还将延续吗？
刘勇：因为做跨境投资的关系，2016年里我三分之二在硅谷，另外三分之一的时间是在国内帮助美国被投科技公司进入中国市场以及寻找国内的战略投资人。
这期间，我发现了一个很明显的趋势，也就是从15年下半年开始到16年，很多创业公司开始偏爱了。除了新三板的因素，另外一个重要原因就是这些技术型创业公司在国内融资拿到的估值要远远高于硅谷能够给出的估值。比如一个在硅谷天使轮融资获得700万美元估值的公司，在国内可以获得2000万美元或者等值人民币的估值。也就是说早在一年前，国内技术型创业公司的资产溢价已经接近3倍了。这一点促成了大量在Google、Facebook等硅谷大型科技公司任职的华人工程师纷纷回国创业以及寻找融资。
到2017年底，预计中美两地技术型创业公司的投资溢价比例还会继续攀升。原因是，从现阶段来看，由于外汇管制的原因人民币往外走的难度在加大，整个宏观环境对人民币对外投资造成了一定的阻碍。那么之前提到的那些上万亿沉淀在国内技术投资领域里的资金，就势必要推高国内技术创新型企业的资产价格。而与硅谷比，国内现阶段高质量的技术型创业公司数量还是相对有限，这会间接造成两地估值差距加大，客观上形成一个稳定的套利空间，吸引更多来自硅谷的顶尖华人工程师和科学家回国创业。
跨境技术投资是个宽泛的概念，一个方向是把国内的钱拿到美国投资科技资产，另一个方向则是把美国的高科技项目和创业者带回国内落地，后者在过去一年来不断升温，在2017年将会更加热。
问：跨境投资领域除了技术型投资还有其他值得关注的领域吗？
刘勇：其实当我们谈到跨境风险投资，技术型投资只是其中的一类，而另一个与之同等重要的类别就是消费与服务型投资。这类投资其实存在非常多的跨境机会，但却处在目前大部分跨境投资者的盲区。
一般来说，我们看到的技术型创业公司，大多是B 2 B 2 C模式，中间多的这个B就是公司实现技术采纳、对接市场的大企业。比如国内做人脸识别的旷视科技，就是通过阿里巴巴的手机银行产品将自己的人脸识别算法提供给普通用户使用。如果没有阿里巴巴将人脸识别技术应用到自己现有的产品，普通用户不会直接购买和使用这项技术。
而另一类与消费或企业服务直接相关的公司，其商业模式就省略了中间的链条，直接是B 2 C或者B 2 B。比较典型的就是跨境电商和广告投放业务，把中国产品卖到美国，或者将美国产品销往中国，再或者帮助中国企业出海。
举个例子，全世界的手游产品80%出自中国的开发商，而这些手游怎么出海呢？其实就有这么一类公司专门在做这样的事情。我去年就投过这样一家公司，专门帮助国内游戏、内容以及电商公司在Facebook这样的海外平台上投放广告、获取用户，帮助其业务出海。做这样跨境服务的公司其实很容易获得成功，因为其实际上就是借了一个大势，即中企出海，同时自己也能从中获得利润和好处。这一类的公司在2017年的机会也会非常多
另外从跨境角度来看还有其它一些商业模式创新值得关注，比如最近国内非常火的短视频、内容电商和共享单车，都存在对标的跨境投资机会。
目前在美国长期生活的华人大概400多万，其中包括100万留学生，加上每年到美国商务出差、旅游的中国公民则有上千万。这个人群有一个共同点，就是大部分都会使用微信、微博等国内流行的社交工具平台。以这些平台为土壤发展起来的短视频和内容电商在我看来就有很好的跨境投资机会，而且这个机会同时属于中美两国市场。
比如崛起中的海外华人时尚博主可以把欧美最新时尚潮流引入国内市场，取代之前国内网红群体对时尚电商领域的垄断。再比如跨境零食电商平台，最早把亚洲零食卖给美国华人留学生群体，后来渐渐扩散到美国人自己也纷纷去买。我在这些领域看到了大量跨境投资的机会，也在着手布局。
以上这些例子都是消费或服务型的公司，其对应的市场非常可观，短期内的退出机会和变现能力不亚于纯技术型投资。所以我建议投资界同仁，不论在国内还是在硅谷做跨境，2017年可以适当将部分注意力转向这一类型公司，来对冲技术型公司估值泡沫带来的风险。
关于中美风投环境
问：我们常听到2016年是美元VC的“资本寒冬”这一说法，作为美元VC您的感受是怎样的？
技术型创业公司有个特点，它在前期是要持续投入的，一轮融资“烧”完后很快又需要下一轮融资。从16年初开始，硅谷的投资机构变得比较谨慎，更看重创业公司对烧钱速度的控制和预计的营收产生时间，而这种趋势对于烧钱型的技术创业公司来说，肯定是不利的。但要看到，这种谨慎并不代表VC手里没钱，2016年其实硅谷的主流美元基金募集了很多钱，但是放在手里并不急于去投资。这在我看来其实是个好事，就是把15年科技投资过热产生的泡沫挤一挤。15年天使和Pre-A轮投资项目的数量远超之前，当这个数量增长降下来，市场会变得稳健而大家都会获益。
所以美元VC的所谓“寒冬”表现是一种正常的周期性反应。而实际上，2016年美元VC的投资额比2015年来看还是只多不少的，只是投资案例数量在减少。资金更趋向于向少数的优质创业公司集中，这是一个很正常的优胜劣汰过程。
2017年的美元VC市场，从投资额到投资案例来说，应该会比2016年有一些增长。国内就更不用说了，我们创投领域内的流动性与优质项目数量之比要比美国市场大很多，而优秀的，有一定技术创新优势的创业公司还相对较少。这样子的市场实际上是更有利于创业公司的，也会吸引更多海外技术人才回国创业。
问：您怎么看跨境天使投资与VC机构的关系？
刘勇：天使投资人与专业VC机构的主要区别在于职业性。至少在硅谷，天使投资人传统上指那些用自有资金投资、扶持早期创业公司的人群，更多出于爱好而非职业要求，也不以投资回报为主要收入来源，而VC机构则是职业资金管理者，需要用募来的钱进行投资并谋求高额回报。这一根本性的区别决定了天使投资人与VC的投资思路完全不同。
最近两年我在硅谷发现一个现象，很多新的天使投资人在各种场合上来就说自己一年投了多少个项目，而不谈自己投资组合的收益。其实作为专业VC，投资成功与否，衡量的主要就是IRR、DPI和TVPI这些指标，而这些也是美国大型母基金选择VC机构投资的重要考虑因素。用通俗的话说，往外砸钱谁都能做，但只有少数精英才能实现稳定的高收益。
其实现在的跨境投资市场里，大量天使投资人、VC机构、国内企业甚至各级政府引导基金的资金都已入局，接下来的几年应该就是检验这些投资成功与否的时候，要看这些早期投资能否在未来几年内实现成功退出，也就意味着越来越多的被投企业有了被并购或上市的压力。
2017年相信对于优秀的技术型创业公司来说，在美国和国内都有很多退出机会。硅谷的企业级服务领域历来就是创业公司的并购天堂，每年贡献大约一半的创投退出案例。而近年来崛起的优秀华人技术团队，尤其在AI和自动驾驶这类热点领域，未来一两年被国内大企业收购的可能性也非常大。
未来几年，一些技术，比如AI很可能变成一种基础性资源和能力，获取它们将成为一种广泛的需求，这些需求来自于比如银行、能源、制造等传统行业。而在自动驾驶方面，像北汽或是上汽，与自主研发相比，去硅谷收购一个具有相关技术、产品和IP的团队，也能更快推进自身的研发进度，规避竞争风险。
投资人看中美创业者
问：作为在跨境中美投资领域的资深投资人，在您看来，中国的创业者和硅谷的创业者有什么区别？
做了6、7年跨境投资，几乎每个月都在中美两地跑，确实看到了两边的创业者很多区别，这里我重点讲一下硅谷华人创业者与国者的区别。
硅谷华人创业者背景非常相似，不论教育背景、专业选择还是从业经历。他们大都毕业于计算机或电子工程专业，创业前都在Facebook、Google这类硅谷大型科技公司从事研发工作。这种“同质化”对于投资人来说倒不一定是坏事，因为可以系统性发现这类高潜技术创业人才。比如有AI和深度学习技术背景的华人在硅谷非常多，即便分散在各个大公司里，彼此联系也都很紧密，能够被快速挖掘，投资人对其进行尽职调查也比较容易。但是这类人群在创业方面有些患得患失，不太容易放弃大公司优厚的待遇，也有家庭的考虑。
与此相比，国内创业者背景多样化，可能来自各个行业，创业机会成本也相对较低。这些具有理工科、商科、文科背景和丰富行业经历的优秀人才聚到一起，经常能产生聚变效应，所以国内的创业圈呈现出来的是非常多样化的生态，其实从这一点来看反而与美国主流创业圈是类似的。
硅谷华人的专业背景和从业环境，也使他们在一些热门技术领域，比如无人机、无人驾驶和人工智能等拥有比国内相关领域创业者更多的优势。但是近年来，我们看到硅谷华人技术型人才加速回流的趋势也越来越明显，两地创业者技术水平上的差别在迅速减小。
在美国还有一个趋势值得关注，那就是针对北美华人市场的创业公司正在崛起。传统上看这个市场相对国内和美国主流市场体量是很小的，但是因为现在跨境投资出现了新的机会，比如前面提到的内容电商和粉丝经济的变现，带来转化率数量级别的提高，把原先VC完全不会考虑的商业模式变成了新的蓝海。而在这些新兴跨境领域，至少在美国这边的竞争还是很少的，是一个布局的机会。相信未来几年硅谷的创业者的背景和业务切入点都会开始多样化，会更趋近于国内和美国主流的特征。
给跨境创业者和投资人的建议
问：对于想要进行跨境融资的项目来说，您有什么建议吗？
刘勇：需要回国融资的硅谷创业公司，可以先接触一下有跨境资源的硅谷投资机构。尤其对于技术性创业公司来说，重点要看的是这些投资机构有没有能力帮你构建B2B2C这个闭环，至于公司注册、办公场地这些都相对次要。
问：对于投资人的建议呢？
刘勇：前面已经提了一些建议，这里再给大家做一个风险提示。今天纽约时报的一篇报道提到，美国政府已经开始关注来自中国的资金，尤其是与国企和政府关联的大量资金正在快速进入硅谷的敏感技术领域，包括AI、自动驾驶、航空航天和传感器技术等等。不排除将来美国会出台一些政策来限制中资对这些技术性公司的股权投资。
跨境投资的成功受中美两国关系影响很大，投资人一定要有充分的政策敏感性，要跟美国主流政商界保持接触，提前预警。此外，2017年开始硅谷华人科技人才回流速度会加大，我预感到一种新的跨境投资模式将会成为主流，那就是人民币项目在硅谷发现、国内落地并完成投资。跨境投资人最重要的特质是与时俱进，而非人云亦云。真正赚到钱的，在任何行业内都是绝对少数。
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姓名电话立即查询&为进一步提高跨境人民币结算业务市场认知度，扩大人民币在跨境贸易、投融资中的使用，加快我省跨境人民币业务发展，于日至11月19日开展跨境人民币政策宣传月活动。什么是跨界人民币结算？跨界人民币结算指的是境内企业和个人在自愿的基础上以人民币进行跨境贸易和投资的结算，银行在中国人民银行规定的政策范围内、可直接为境内机构和个人提供跨境人民币结算服务。2009年4月我国启动跨境人民币业务试...&3月9日从广东自贸区深圳前海蛇口片区门户网获悉，近日，招商银行通过首创区块链直联跨境支付应用技术，为前海蛇口自贸片区注册企业南海控股有限公司通过永隆银行向其在香港同名账户实现跨境支付，标志着国内首个区块链跨境领域项目在前海蛇口自贸片区成功落地应用，在国内区块链金融应用领域具有里程碑意义。近年来，以区块链技术为代表的金融科技领域创新受到广泛关注。金融科技是通过金融与科技的相互融合，创造新的业务模式、...&在外汇体制尚未完全放开的格局下不同的交易结构所受监管程度不一所以资金支付是跨境贸易的一大难题本篇从当下局势出发拆解资金如何进来与出去怎么玩有哪些风险如何规避风险看完你就知道了[本文内容授权来源自公众号贸易金融；转载请联系原作者；封面图来自于粉丝GeorgeLee（ID：lisong8288）；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]内容分为五部分。第一部分是市场形势和政策分析。第二部分从投资和套利的角度...&什么是跨境人民币结算？跨境人民币结算指的是境内企业和个人在自愿的基础上以人民币进行跨境贸易和投资的结算，银行在中国人民银行规定的政策范围内，可直接为境内机构和个人提供跨境人民币结算服务。和外汇相比，跨境结算使用人民币有什么好处？省钱：避免汇兑损失，可以避免因人民币和其他外币间的汇率波动带来的损失。省时：手续简便，客户与银行直接业务往来，无需办理外汇局相关审批，办理出口退税时不需要提供外汇核销单，加...&“这就是一场葬礼！”一名参与者这样向记者低吼。乌镇的互联网峰会今天刚刚拉开帷幕，一周前葡萄牙首都里斯本召开的全球网络峰会却不怎么太平。11月9日，当特朗普还在美国庆祝总统竞选胜利时，4000英里外里斯本的全球网络峰会上，全球各地的互联网精英们心情沉重，无法接受这个结果。特朗普当选对科技界来说确实是一个令人震惊的结果，科技界几乎一边倒地站在希拉里身后。峰会在场的224位风险投资家，94%的人将票投给...&
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来电号码为：****美国VC内在机制:被投公司一旦欺诈 LP出资便锐减40%_ＶＣ/ＰＥ_基金频道_全景网
美国VC内在机制:被投公司一旦欺诈 LP出资便锐减40%
　　田轩 清华大学五道口金融学院昆吾九鼎讲席教授 创业金融和经济增长研究中心主任
　　本文由作者发表在国际顶尖金融学术期刊上的4篇论文和2篇工作论文改编而成，探讨美国风险投资支持创业企业发展的内在机制。失败容忍度与创新精神存在怎样的关联？风投基金如何监督、约束创业企业行为以及监督失败的后果是什么？创业家能成为优秀的风险投资人吗？本文基于周密的研究，从质和量的角度逐一解答。
　　风险投资（Venture Capital，VC）也可称之为创业投资，根据全美风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）的定义，VC是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资起源于美国，第一家风险投资公司是成立于1946年的美国研究开发公司（American Research and Development Corporation）。所以风投业至今已经有将近70年的历史。自1979年美国放松监管允许养老保险基金投资风投基金以来，风险投资迅猛发展，对于美国创业和创新起到了巨大的促进作用。比如美国现在市值前五位的大公司中，苹果、微软和谷歌都是当年在初创阶段得到过VC的投资和扶持。很多高市值的成功上市公司，比如亚马逊、雅虎和星巴克，背后都有VC的身影。尽管2008年金融危机对全球风投产生巨大冲击，但是风投复苏的速度也是惊人的。基于Preqin公司的数据，在2014年前9个月中，全球风投基金已经对5272个项目投资了590亿美元，较上年同期增速达45%。至于回报率，复苏势头也很迅猛。2013年的十年回报率是7.8%，而这个数字在2010年是-4.15%。
　　失败容忍度与创新精神
　　VC的投资对象是初创企业。而初创企业的高失败率和高风险性是众所周知的。因此投资失败的高可能性成为VC行业的一大特征。为了激励创新精神，VC能否容忍失败成为关键。
　　由VC公司支持的一些初创企业实现了上市，对这些成功上市的企业进行分析，笔者在一篇发表于三大国际顶尖金融学术期刊之一的《金融研究评论》（Review of Financial Studies）的论文中系统研究了VC公司对失败容忍度的提高是否会激励初创企业的创新精神的问题。但是，如何衡量VC投资者对失败的容忍度？由于失败容忍度的主观性和不易被观察到的特点，衡量它是一件很困难的事情。一个解决方案就是观察VC投资者对其表现欠佳的初创企业持续进行投资的意愿。具体来说，就是看一家VC公司对其过去所有失败项目的平均投资时间。时间越长，说明容忍度越高。这种衡量的理论基础就是由于这些初创企业最终都失败了，它们在被清盘前的表现都不太理想，所以如果VC公司对失败的容忍度越高，它们就会在清盘前给创业者更多的机会，导致最终退出的时间越晚。
　　研究发现，VC投资者对失败的容忍度越高，在它们支持下实现上市的初创企业的创新精神就越强。VC投资者对失败的容忍使得初创企业有机会克服企业初创阶段的困难，充分发挥它们的创新潜能。证据显示由失败容忍度高的VC投资者支持的初创企业在上市后的创新表现更佳：它们发明更多的新产品，有更多的专利，和更高质量的专利。
　　但是，不同VC公司还是表现出不同的对失败的容忍度。那么，什么因素会影响VC公司对失败的容忍度？研究表明，VC公司的资金充裕程度，以及风险投资家对职业前景所持的态度，都会影响这家VC公司对失败的忍受水平。VC行业中的新丁更容易受到资金和职业前景这两个问题的困扰，导致它们对失败的容忍度远远不及已经确立了市场地位的VC企业的容忍度。
　　需要指出的是，当年轻的、经验不足的VC公司的资金紧张程度得到缓解，对自己职业前景的担忧程度下降时，这些VC公司对投资失败的容忍度将会提高。
　　上述问题解决后，自然而然地会产生新的问题。比如VC公司对投资初创企业出现失败的容忍度能给这些VC公司带来多大好处？对失败容忍度越高的VC公司得到的投资回报率是否就越高？一家VC公司容忍失败所产生的利润最大化水平与容忍失败产生的社会最优化状态是否一致？对这一系列问题的探讨，会给VC公司的失败容忍度问题，以及如何激励和培育初创公司问题带来新的视角。
　　探讨VC投资者对失败容忍度与初创企业创新精神的关系之后，我们可以进一步研究各具体类别的VC对失败容忍度的异同，以及由它们支持的初创企业在创新精神上存在什么差异。除了传统意义上的独立风险投资，其他类别的风险投资还包括企业风险投资（Corporate Venture Capital，CVC）和传统独立风险投资（Independent Venture Capital，IVC）、政府背景的风险投资，和银行支持的风险投资。我们选择企业风险投资作为研究对象。
　　政治经济学家约瑟夫?熊彼特（Joseph Schumpeter）在其经典著作中提出，技术创新在一个国家经济的长期发展和竞争优势的确立中发挥了至关重要的作用。但美国企业培养创新精神的最佳组织形式究竟是什么？这是一个未决的问题。根据美国哈佛大学乔希?莱尔纳（Josh Lerner）教授在其新书《创新的架构：创造性的组织经济学》（The Architecture of Innovation: The Economics of Creative Organizations）中的观点，企业风险投资基金或许是一个理想的选择。这是因为这种风险投资基金综合了传统风险投资基金和企业实验室的优势。
　　美国大公司早在20世纪60年代就开始设立对外部新创企业进行投资的CVC基金。多年来，CVC基金投资规模占整个VC行业的规模平均维持在7%。这个比重近几年大幅提高，NVCA数据显示，截至2011年底，这个比重达到了15%。
　　笔者在另一篇发表于三大国际金融顶尖学术期刊之一的《金融研究评论》的论文中表示，CVC与IVC在培育初创企业创新精神方面存在不同。与由IVC支持的创业企业相比，由CVC支持的创业企业获取的专利数量更多，专利的质量更高。具体来说，与由IVC支持的公司相比，由CVC支持的首次公开募股（IPO）公司在上市之前的3年里，获得的专利数量多出27%，专利的引用数量高出18%。IPO之后的头4年中（包括IPO当年），由CVC支持的公司取得的专利数量高出45%，专利的引用数量高出13%。
　　为什么CVC培养初创企业创新精神的能力比IVC胜出一筹？主要源自以下两个因素，一是CVC能提供更多的科技方面的支持，二是CVC对创业企业失败的容忍度更高。
　　具体而言，长线投资理念、不以现有表现论英雄的补偿机制，以及从母公司处所获得的行业和科技支持，使得CVC有能力向它们所投资的初创公司提供更理想的技术支持以及对它们出现失败的容忍度更高。如此一来，与IVC相比，CVC对培养初创企业创新能力的投入力度就更大。
　　同时需要看到的是，CVC也有可能对创新产生一定的抑制作用。比如，如果CVC希望从母公司处获取资源，同时致力于提高母公司的业绩表现，那么这对CVC培育创业公司的创新能力不是件好事，因为这会影响CVC的培育激情和效率。
　　VC如何约束、监督创业企业行为
　　由于VC是对初创的新兴企业进行投资，这类投资蕴含着巨大的风险和不确定性，也因此带来了严重的信息不对称和委托代理问题。因此如何有效监督、约束这些初创企业的行为，使之朝着上市这一最佳目标努力至关重要。
　　VC公司对初创企业分阶段注资是监督初创企业行为的一种有效手段。根据笔者一篇发表在三大国际顶尖金融学术期刊之一的《金融经济期刊》（Journal of Financial Economics）上的研究发现，分阶段注资主要取决于对创业者进行面对面监督和约束的难易。如果一家VC公司与创业公司远隔千山万水，自然VC投资者面对面进行监督变得非常困难，那么这家VC公司对创业公司就会用更多的分阶段注资去约束它们。这表现为阶段注资轮数将会增加，两轮投资之间的时间间隔将会缩短，同时每轮投资的资金金额将会减少。然而，VC投资者对分阶段投资的偏好与创业公司所处的社区环境并无关联。这个发现背后的理论直接而简单。如果VC公司由于地理距离的原因，无法有效监督创业公司和创业者，那么只能用分阶段注资来约束创业者和“吊他们的胃口”了。这也解释了为什么美国著名社交网站脸谱（Facebook）在刚刚成立几个月之后就从位于美国东北角的波士顿搬到位于西南角的帕拉阿图，那是因为可以使距离它只有四个街区的VC投资者Accel Partners能够一次性多注资，以提高注资的规模效应和减少相应的契约成本。
　　研究也找到了分阶段注资所产生的结果。首先，如果一家创业企业与VC公司远隔万水千山，其所获得的融资轮数越多，通过首次公开募股（IPO）实现退出的可能性就越大。举例来说，如果创业公司和VC公司的距离在25英里半径之外，每增加一轮融资，该创业公司将来IPO的几率就提高5%。相应地，如果创业公司所处的位置距离VC公司不到25英里，每多获得一轮融资，其将来IPO的几率就会降低14%（与被收购或是清盘相比）。其次，如果一家创业公司与VC公司相距甚远，该创业公司所获得的融资轮数与其IPO当年的业绩表现呈正相关关系。第三，VC公司的投资轮数越多，创业公司IPO之后存活的几率就越高，前提也在于VC公司和创业公司相距遥远。
　　这些研究发现也很容易通过常识来理解：分阶段注资由于其减少注资的规模效应和高昂的企业成本，对创业企业是有很大副作用的，是风险投资家不得已而为之的办法。所以当风险投资家的监督成本很低时(比如，创业公司就在隔壁，风险投资家可以轻而易举地观察到创业公司在做什么)，分阶段注资对企业的发展弊大于利，必定会对企业上市造成负面影响。但当创业企业远在万水千山之外，风险投资家不得不用尽各种交通工具耗费一整天的时间才能到达时，分阶段注资就利大于弊了。
　　加强对创业企业监督和约束的另一个好办法是VC联合投资（Venture Capital Syndication）。根据笔者发表在国际知名金融学术期刊《金融评论》（Review of Finance）上的研究，VC联合投资能从两个维度为这些创业公司创造价值。首先，VC联合投资能创造产品市场价值。具体而言，数家风投公司联合进行投资，能对处在幼年阶段的创业公司、处在融资早期阶段的公司，以及高速发展阶段的公司投入大笔资金。进一步地说，VC联合投资能培育处在不同阶段的公司的创新能力，帮助它们在IPO之后取得更为良好的业绩表现。
　　VC联合投资与独自风险资本（Individual Venture Capital）之间的一些核心区别在于VC联合投资的参与风险投资家掌握不同的技能，所以可以更好地全方位的监督约束创业企业，能获得更丰富的信息评估创业企业，并且对行业的专业度理解更深。与独自风险资本相比，VC联合投资能更好地理解和评估创业公司的技术水平，培育它们的创新能力。为了评估VC联合投资能否刺激创业公司的创新精神，笔者使用两个指标来衡量企业的创新生产率，一是所获专利的数量，二是每个专利所获得的引用次数（自引的除外）。通过对VC联合投资和独自风险资本所支持的IPO公司上市后头4年的创新生产率进行比较，发现VC联合投资所支持的企业不仅专利数量更多，其专利的影响力也更大。
　　在上市公司业绩表现方面，IPO之后的头4年，由VC联合投资支持的上市公司的平均税息折旧及摊销前利润与资产之比，与平均利润率分别较独自风险资本支持的上市公司的这两项指标高出8%和2%。
　　其次，VC联合投资能创造金融市场价值。具体来说，由数家风投公司共同支持的创业企业更有可能成功上市。尽管其IPO抑价更明显，但这些公司能获得更高的IPO市场估值。IPO抑价指的是上市首日的收盘价与IPO定价之间的价差除以IPO定价。
　　研究表明，由VC联合投资支持的创业公司比由独自风险资本支持的公司更有可能实现IPO（与清盘相比），这一高出的比率平均为12%。与清盘相比，由VC联合投资支持的创业公司被收购的比率比由独自风险资本支持的公司高出2%。此外，由VC联合投资支持的创业公司更有可能上市，而不是被收购。VC联合投资体中每增加一个VC公司，其支持的创业企业实现IPO的几率就增加2%。
　　但是，如果一家VC公司监督不力，无法有效约束其IPO企业欺诈行为时，这家VC公司在经济上将会受到惩罚，惩罚机制的存在会促使VC公司竭尽全力，规范初创企业行为。
　　我们观察的是，当VC公司没有发挥好“委托监督”的职能，以至于它们所投资支持的创业公司出现欺诈行为时，这些VC公司今后在经济方面会受到什么影响？
　　笔者在一篇工作论文中指出，声誉受损的VC公司被认为是无能的监督者，在往后的日子里，这些VC公司与其有限合伙人、其他VC公司，以及IPO承销商之间的关系将发生变化，会对声誉受损的VC公司造成不利冲击。
　　VC公司从有限合伙人处获得的资金支持将会减少，不得已将采取更为保守的投资策略，在今后的合作和IPO事宜中，不得不与声誉不佳的其他VC公司、承销商打交道。具体来说，当VC公司先前支持的上市企业中有一家被发现在上市的前几年和上市过程中存在会计欺诈行为时，在往后的3年里，这家VC公司从有限合伙人处获得的资金支持将锐减40%。
　　无力发现并阻止欺诈行为发生的VC公司未来推动创业企业上市的难度将会加大。具体来说，VC公司所支持的创业公司的欺诈行为被发现后，在未来的3年里，这家声誉受损的VC公司所支持的其他创业企业实现IPO(与其他声誉没有受到损害的VC公司相比)的可能性将下降17%；这些VC公司未来3年实现成功退出的可能性下降12%，这表明股市上的投资者更不愿意买入由监督乏力的VC公司所支持的上市公司的股票。IPO是VC公司实现退出的最有利可图的一种方式，但这些VC公司不得不选择利润率少得多的并购方式实现退出。
　　创业家能成为优秀的风险投资人吗？
　　从VC公司层面讨论对初创企业失败容忍度问题，以及如何监督、约束初创企业行为问题后，我们将目光转向VC投资人个人层面。
　　根据笔者另外一篇工作论文，在加入一家顶级VC公司（以投资业绩衡量）之前，有14%的风险投资家曾经是一名创业者。我们可以将这类人称为自创业风险投资家（Entrepreneur VC，EVC）。EVC的存在对一家VC公司的业绩表现有着积极的作用。
　　一家VC公司如果EVC的比重较大，那么这家VC公司无论是IPO市场的份额，还是由它支持的创业公司实现上市的比例，都会较其他VC公司的表现更为优异。这正符合了“一个好的教练员首先要是一个好的运动员”的直觉和常识。对于经验有限（规模较小、成立时间较短）的VC公司，以及专注于初创企业早期阶段投资和专注于高科技领域投资的VC公司而言，公司投资的良好表现与具有EVC多寡的正相关关系更大。这是因为自创业风险投资家所拥有的特质和创业经验能更好地帮助这些VC公司发现具有良好潜质的创业企业和更好地减少信息不对称。
　　有着创业经验的风险投资家对一家VC公司的业绩表现有积极影响，而一些风险投资家如果以前在华尔街或是实业界工作过，这些经历和现在所供职的VC公司的业绩表现关联度不大。这是因为在华尔街和实业界的历练和所获的技能与一个优秀风险投资家所需要的历练与技能是非常不同的，所以这些华尔街和实业界的经历对他们所供职的VC公司帮助不大。不过，如果一家VC公司里的风险投资家以前的事业背景迥异，由他们服务于同一家VC公司，优势互补会令这家公司的投资业绩表现更佳。
　　福布斯（Forbes）公布的一份VC投资者排名报告显示，与没有创业经验的其他风险投资家相比，EVC的个人投资业绩更为突出。EVC有创办企业的经验，他们更清楚如何去启动和运作一家新公司，并帮助自己所在的VC公司取得更优异的投资成绩。
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