[转载]投资理念&---&李剑、林园、但斌、程欢、王海平
投资像孤独的乌龟与时间竞赛
最伟大的投资家也会随岁月消逝，但某些投资的原则却亘古不变
龟兔赛跑作为一个古老的寓言故事对资本市场却有着特殊的意味。故事讲的是：领先的兔子，由于骄傲与松懈，让勤勤恳恳的乌龟最终赢得了胜利。
如果拿龟兔赛跑的故事寓意投资，就我的理解而言，兔子根本没有获胜的机会。因为投资是项长期的事业，有句古话：“千年的王八、万年的龟”。兔子跑的再快，但只能活几年，而乌龟可以爬一万年。考虑时间因素，胜负自然分明。
就投资而言，我们所扮演的角色，实际上是在乌龟与兔子之间进行抉择。从哲学的角度，如果只能做一个选择，交易频繁的人只能是成为兔子，而类似巴菲特式的长期投资者更倾向于成为乌龟，在岁月的历练中成长壮大以至永恒。
投资像种树
我的一位极要好的朋友，看到了一段投资大师对投资比喻的文字。这位投资大师说：投资像种树！要想树长高长大，只能是天天浇水施肥，看它的根是否扎得深扎得牢！而不是看着树干，只想着它长多高。
那些频繁交易的人们，恐怕是很少有耐心用几年、几十年甚至上百年的时间来对一个企业进行精心的研究与打理，它们只想着在有生的岁月里多拿猛跑，快速致富。只要哪里有机会，哪怕道听途说也会迫不及待的买入。
大部分的人永远都无法保持理性，更不用说专注于长期目标，有耐性、订出计划并确实执行。听消息者、“只争朝夕”的人们根本不可能相信：还有脚踏实地打败市场这样的事。
时间是最有价值的资产
我的一位朋友，1989年6月初的一天，在香港汇丰银行跌到4—5元港币的时候，拼命的买，100万股、100万股的买。当时他在一家日本的基金公司打工，这样做的时刻他面临着巨大的压力，这样做完以后他面临着更大的压力。仿佛每个人都在找他问他为什么要这样做，最后他只好关掉手机，来躲避老板的盘问。
这是他告诉我的故事。直到离开那家日本基金公司的时刻，那些当年他买入的股票还放着。当然，公司为此赚了大钱。但我常跟他讨论的问题（日还跟他讨论了2个多小时）是：为什么他能做到这一点？更重要的是为什么有人能一直持有汇丰几十年的时间？！
我想在香港只要是玩股票的，可能超过80%的人买过汇丰银行的股票，在其上面赚几十块港币者也不在少数，但能够一直持有、历经岁月沧桑、繁荣萧条并享受到巨大赢利的人还是非常之少见。
有一句古老的谚语：要为长期而买进！时间是最有价值的资产，我们今天所买入的股票不仅仅属于我们自己，还是整个家族的。我们应该为我们的子孙担负起此刻的职责。
投资需要信仰
最近和一位合作者制订并完成了一个从现在开始的十年投资计划：现在买入，十年以后卖出。我们挑选了一些公司，希望十年以后它们还在增长发展。我们的投资是基于对国家和民族的信仰，是基于中国经济增长将拥有10至20年黄金岁月的判断。如果天佑中国！赢利了，我们约定：拿出一部分钱用于中国发展希望小学。
乌龟在千年、万年的爬行中默默承受着孤独，因为一切的过程都要历经岁月的磨练，甚至恐惧的事件，投资又何尝不是如此。我们只能祈求上天赐予我们做出正确抉择的智慧，然后做我们应该做的事，余下的交由上帝来完成。
生活中面临着许多抉择，从哲学（思考）的角度，如果你想让投资变的更成功，可能必须学着控制我们的思考方式。但有些抉择却是在开始时就必须明确的——成为什么样的投资者？选择寓言中的兔子还是乌龟？这之中的答案是唯一的，没有第二种选择。
也许从这里到永恒，我们只是在跟时间相抗衡！
长期的投资人请永远保持谦卑！
对复利概念全面深刻的理解将对我们的投资方式产生深远的影响。成功的投资像漫长而艰苦的马拉松比赛，也许只要你能跑完全程，就是一个胜利者。复利也许揭示了成功投资最简单的本质。
复利的定义：复利就是“利生利”、就是把每一分赢利全部转换为投资本金。
复利的要素：初始本金、报酬率和时间
复利的作用：威力惊人！成功的理财专家与普通投资者的差别在很大程度上就在于前者充分利用了复利的效应。
复利的例证：
例证1：复利的收益具有加速效益，如下表：
例证2：复利的效应被人们“想当然”、“自以为是”的“常识”所误解：有人曾做过一个实验，如果你有1000元今天拿出来投资，常年的复利报酬率有34%那40年后这笔投资会有多少？被实验者所给的答复多是介于1万到100万之间、答得最高的是位主修经济学和统计学的说是1000万元，其实真正的答案比1000万还要多而且是多到100倍以上，答案是12000多万元，也就是说1000元的投资40年后就取得12万倍以上的报酬，就是区区一块钱也已经变成12万元的现金！
要正确的理解和运用复利概念还是要从复利的“三要素”开始，一直以来决定投资成功的这“三要素”始终如一：
（1） 投入资金的数额；
（2） 实现的收益率情况；
（3） 投资时间的长短。
下面分别对这“三要素”进行一些说明：
（1）投入资金的数额：其实我们应该明白这样一个事实，今天投入的一万元会变成若干年后的一百万或更多，其实勤俭节约、善于积累是投资成功一个最基本的条件，资本的积累带有“残酷”和“抑欲”的特征，几百年前资本家的理财方式在今天仍然有效，复利的基本要求之一就是把每一分赢利全部转换为投资本金而不能用于消费否则复利的作用就要大打折扣，在市场上很多人在赢利的时候轻易的把赢利部分消费掉而在亏损的时候却不得不缩水本金---这是永远也无法积累财富的；
（2）实现的收益率情况：在例证1中我们可以看出财富的积累并没有对收益率有苛刻的要求，暴利并不是富裕的必要条件，但对暴利的渴望与贪婪几乎成为市场所有参与者的唯一目标，一切超凡的报酬率都是不可能持续这是经济规律，在你轻松的获得50%的赢利时也有可能莫名其妙的亏损掉50%，较高的赢利水平被相对较高的风险给平衡掉了，其实稳重、保守、持续、适当的长年报酬率才是真正的成功之道，依靠年复一年的复利作用少少的一点钱也能够成为一笔天文数字的资产。
（3）投资时间的长短：想要成功投资切记不要急功近利，芭菲特成名前有过数十年的艰苦学习和奋斗，时间是财富积累最佳的催化剂，我们的投资计划一定要是一个长期的投资计划，即使是短期的投资计划也必需置于这个长期投资计划的框架内，从例证1的我们可以发现，我们投资得越久，那个最后五年或三年所能够取得的报酬额就越是惊人，我有时甚至突发奇想为中国每一位新出生的孩子都做一份长期的投资计划，那当他们成年或老的时候会是多么的幸福啊。
在世界各国对复利概念理解和运用得最充分的是保险公司，在一份份对承保人颇具诱惑的长期保单后面是保险公司利用复利概念大赚其钱的实质，从某种意义而言我们自己对复利概念的正确理解和运用就是为我们的未来买了一份最成功的保险。
所有投资人都有一个可怕的敌人，而且太容易低估这个敌人，这个敌人就是通货膨胀。对散户来说，这个敌人特别危险。
通货膨胀才是个人投资者的大问题，日常或波动性的股价改变虽然惊心动魄，最让投资人担心，却不是个人投资者最大的忧患。通货膨胀的侵蚀力量才真的令人害怕，以5%的通货膨胀率来说，你的钞票的购买力在不到15年内，就会少掉一半，在随后的5年内，又回再少掉一半。通货膨胀如果是7%，只要经过21年，也就是从61岁“提早”退休，到82岁为止，你的钞票购买力就会降到只有目前的1/4。
然而82岁却是日渐常见的平均寿命。这点显然是严重的问题，特别是个人已经退休，没有办法再增加资本，抵消通货膨胀对购买力可怕的侵蚀。
下表列出通货膨胀率升高对购买力的损害。
通货膨胀率
把你的钞票减半所需要的时间
我们大部分人应该比较熟悉下面这个故事：如果你在20 世纪开始时，投资100
美元在美国的普通股上，这笔投资到今天值多少钱？立刻告诉你答案，是733383 美元！哇，100 美元变成了70
多万美元！但是，别高兴得太早！我们要问几个有助于澄清事实的问题。
问题：这95 年的收益中，有多少是最近20 年的利益？
答案：大部分是；事实上，到1975 年为止，这笔钱只增加到7 . 5 万美元，其余64 . 3 万美元是最后20
年股票市场勃兴才得到的。
问题：表面看来让人惊奇的收益中，有多少其实只是通货膨胀造成的“膨胀”效果？
答案：大部分都是：将近一个世纪的真正获利只略超过4 万美元，但就100
美元来说，这确实也是庞大的利益，但是，同样确实的是，这样只占名目收益733383 美元的6 ％而已。
重点不是复利多么善于增加实质的财富，重点是通货膨胀会无情的摧毁财富的购买力，速度几乎和经济成长创造财富的速度一样快。只有实质的净获利才能花用，因此要小心一些宣传和广告，这些东西用未来赚到惊人“财富”的虚幻承诺，欺骗投资人，却不解释通货膨胀同时会造成极为不利的影响。
通货膨胀冷酷无情的摧毁你的资本。在1960 年用100 美元可以买到的东西，到1995 年要花上500 美元。换句话说，只不过在30
年里，通货膨胀使每1 美元的价值减损了80 % ，以复利计算，每年减损的比率是4 . 8 ％。
通货膨胀磨损和侵蚀的力量是投资人最大的敌人，这点很清楚、很确定。只要经过20 年，如1 美元的购买力就会萎缩成0 . 35
对于理性的长期投资人而言，更重要的是知道并且记住从60 年代末期到80 年代初期，经过通货膨胀调整后，未加权的股市大约暴跌了80 %
, 因此，对投资人来说，70 年代其实比30 年代还糟糕！
研究扣除通货膨胀因素后的道琼斯工业股价指数，或许可以看出通货膨胀对投资的真正伤害，请特别注意：
·从1977 年到1982 年，经过通货膨胀调整的道琼斯工业股价指数从270 跌到100 , 五年里跌掉了63 ％。
·到1993 年，道琼斯工业股价指数经过通货膨胀调整后，等于1928 年的水准，经历了65
年之久，才能损益两平，的确是漫长之至的等待。
1 美元的价值缩水情形： <img ALT="" src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="http://www./ebi/uploadfile/596.jpg"
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资料来源：美国劳工部消费者物价指数图
投资人最好研究投资历史（小心50 年代，投资人到了1950
年，终于摆脱经济大萧条和第二次世界大战的影响，重新认定股票和债券预期报酬率之间的基本关系）。历史研究得愈多愈好，因为你愈清楚证券市场过去的行为，愈能了解市场的真正本质和未来的行为如何，有了这种了解，我们就能理性的跟看来似乎不理性的市场共存，至少我们不会被短期市场波动的花招和骗术所欺，动摇了对长期策略的信心。
节选自［美］查尔斯·艾里斯 《投资艺术》
巴菲特获利秘决
巴菲特是当今世界具有传奇色彩的证券投资家，他以独特、简明的投资哲学和策略，投资可口可乐、吉利、所罗门兄弟投资银行、通用电气等著名公司股票、可转换证券等并大获成功。
让我们看看巴菲特的投资理念：
赢家暗语：5+12+8+2
大致可概括为5项投资逻辑、12项投资要点、8项选股标准和2项投资方式。
5项投资逻辑：
1、因为我把自己当成是企业的经营者，所以我成为优秀的投资人；因为我把自己当成投资人，所以我成为优秀的企业经营者。
2、好的企业比好的价格更重要。
3、一生追求消费垄断企业。
4、最终决定公司股份的是公司的实质价。
5、没有任何时间适合将最优秀的企业脱手。
12项投资要点：
1、利用市场的愚蠢，进行有规律的投资。
2、买价决定报酬率的高低，即使是长线投资也是如此。
3、利润的复合增长与交易费用和税负的避免使投资人受益无穷。
4、不在意一家公司来年可赚多少，仅有意未来5至10年能赚多少。
5、只投资未来收益确定性高的企业。
6、通货膨胀是投资者的最大敌人。
7、价值型与成长型的投资理念是相通的；价值是一项投资未来现金流量的折现值；而成长只是用来决定价值的预测过程。
8、投资人财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比。
9、“安全边际”从两个方面协助你的投资；首先是缓冲可能的价格风险；其次是可获得相对高的权益报酬率。
10、拥有一只股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。
11、就算美联储主席偷偷告诉我未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。
12、不理会股市的涨跌，不担心经济情势的变化，不相作任何预测，不接受任何内幕消息，只注意两点：A买什么股票；B买入价格。
8项投资标准
1、必须是消费垄断企业。
2、产品简单、易了解、前景看好。
3、有稳定的经营史。
4、经营者理性、忠诚，始终以股东利益为先。
5、财务稳健。
6、经营效率高、收益好。
7、资本支出少、自由现金流量充裕。
8、价格合理。
2项投资方式
1、卡片打洞、终生持有，每年检查一次以下数字：A初始的权益报酬率；B营运毛利；C负债水准；D资本支出；E现金流量。
2、当市场过于高估持有股票的价格时，也可考虑进行短期套利。
某种意义上说，卡片打洞与终生持股，构成了巴式方法最为独特的部分。也是最使人入迷的部分。
长期制胜的法宝：远离市场
透彻研究巴式方法，会发觉影响其最终成功的投资决定，虽然确实与“市场尚未反映”的信息有关，但所有信息却都是公开的，是摆在那里谁都可以利用的。
没有内幕消息，也没有花费大量的金钱。就像学术界的比喻：当有1000只猴子掷币时，总有一只始终掷出正面。但这解释不了有成千上万个投资人参加的投资竞赛中，只有巴菲特一人取得连续32年战胜市场的纪录。
其实，巴菲特的成功，靠的是一套与众不同的投资理念，不同的投资哲学与逻辑，不同的投资技巧。在看似简单的操作方法背后，你其实能悟出深刻的道理，又简单到任何人都可以利用。巴菲特曾经说过，他对华尔街那群受过高等教育有专业人士的种种非理性行为感到不解。也许是人在市场，身不由已，所以他最后离开了纽约，躲到美国中西部一个小镇里去了。
谁学巴菲特？
巴菲特是全球最受钦佩的投资家。他不仅赢得散户投资者的仰慕，而且受到职业投资者的尊重。他的投资方法简单、有效而且明显具有可持续性。但是，机构投资者在很大程度上不理会他的投资方法，这是为什么？
巴菲特先生通常投资于估值低、能提供高回报且具有长期增长潜力的公司。他的投资组合集中而非多元化，而且换手率低。他只投资于自己了解的公司。
巴菲特的基金是伯克夏·哈萨威公司，他和他的家庭成员拥有该公司38%的股权。在公司治理领域，他一直坦率直言，表现活跃，但对并购活动相当谨慎。
如果将巴菲特的投资方法与基金经理采用的经典方法进行比较，我们会发现，基金经理的投资组合高度多元化，换手率高，并且伴随着较高的交易成本，基金经理厌恶参与公司治理，个人很少或完全不和客户一起投资。
这种反差虽然强烈，但不难解释。巴菲特对自己的长期投资前景有着清楚的认识，并对投资组合相当长时间表现不佳有着充分的准备。比较起来，养老基金和共同基金经理的投资策略反映出客户群的现实要求。他们可能长线投资，但往往对基金的短期表现反应敏感。
养老基金信托机构可能认为，基金经理在跑一场马拉松赛，但基金经理自己知道，如果他的基金表现低于市场平均水准，那他就有可能被淘汰出局。一般来讲，投资者感兴趣的是投资业绩与大市同步，甚至略优于大市。因此，基金经理们几乎没有巴菲特类型的利益驱动，去坚定不移地追求投资组合的长期业绩。他们为实现优于指数的投资表现，在与指数相关的板块及个股投下小注，而这是一项交易成本高昂的策略。
这样做会产生人们所不愿看到的连锁效应。首先，大多数基金经理无法实现自己的目标。其次，占用时间关心或参与公司治理与要实现的目标没有什么关联。另外，支持能增进短期投资表现的收购活动，尽管从长期来看，这种做法明显有害。
虽然巴菲特受到普遍赞誉，但很少有投资咨询公司或养老金信托公司会委任他管理资金。基金信托人只有向自己提出以下的问题，才能有效地增进基金最终的投资效果：“如果让巴菲特他来管理我们的资金，我们是否愿意任命他呢？如果为了获得优异的长期业绩，短期波动似乎在所难免，那么我们是否愿意接受这种波动呢？”
可喜的是，大型养老基金对私人股本投资公司的兴趣却日益浓厚。与传统的基金经理相比，私人股本投资公司在投资风格上与巴菲特更为接近。另外，积极参与公司治理的活动也增强了，由于基金经理开始认识到，有必要介入公司经营策略明显薄弱的公司。另外，基金管理业内可望产生一个新的分支部门，这个部门专注于将私人股本投资方法用于针对上市公司的投资。
千万不要尝试波段操作
要提高潜在的投资报酬率,最大胆的方法是靠波段操作，典型的波段操作者在市场上进进出出,希望在市场上涨时,把全部资金投资下去,价格下跌时,把资金全部撤出.还有一种波段操作的方式，是把股票投资组合，从预期表现会不如大盘的股类中退出，投入表现可能优于大盘的股类。
在债券投资组合上从事波段操作，目的是希望在利率下降、促使长期债券价格上涨前，把投资组合转入到期日很久的债券，在利率上升、驱使长期债券价格下跌之前，再转入到期近的债券。
如果是替平衡型投资组合从事波段操作，就要在股票的整体投资报酬率高于债券时，致力增加股票投资的比重，在债券整体投资报酬率高于股票时，转进债券投资，在短期投资工具的整体报酬率高于债券或股票时，投资组合转进短期投资。
以1940年到1973年间两种完美的投资成效为例，进行比较分析时，会让人感到波段操作的潜力十分诱人，第一种投资是在行情上涨时，百分之百投资股票，市场下跌时，保持百分之百的现金。
在这34年里，一共交易22次，买进和卖出各11次，以道琼斯30种工业股价指数作为股价的代表，1000美元会增加到85937美元。
在同样的34年里,这个假设的投资组合总是百分之百投资,而且总是投资在表现最好的各类股票中,同样的投资1000美元,买进和卖出各28次,最后会暴增到43.57亿美元!在这段期间的最后两年，投资人必须胆大过人,必须在1971年元月,把6.87亿美元投资到餐厅类股，这样到年底会变成17亿美元，然后再投资黄金类股，到隔年圣诞节会暴增到44亿美元！这个例子当然很荒唐，从来没有人达成过这种绩效，将来也不可能有人能够做到这么优秀。更重要的是，无论是过去或是未来，靠着“波段操作”，不要说不可能创造上例这么神奇的成就，连想达成远低于这种成就的绩效都不可能，因为没有一位经理人能够持续不断，远远比同行专业的对手精明。
在股票似乎高估时，精明的卖了，减轻暴露在市场中的风险，等价格似乎跌到诱人的低水准时，再大胆投资。这样低买高卖虽然很吸引人，但是有强而有力的证据显示，想提高报酬率，波段操作不是有效的方法，其中有一个残酷而有力的原因，就长期而言，这种方法通常行不通。
投资经理波段操作的成绩令人一见难忘，因为绝大部分都是亏损。有一份精心研究波段操作、但未出版的报告断定：在计算错误和加以成本之后，投资经理对市场的预测4次必须有3次正确，他的投资组合才能损益两平。为什么波段操作这么不容易提高投资绩效？罗伯特·杰福瑞（Robert
Jeffery）提出过解释，原因是在这么短的期间内，而且在投资人最可能受平凡的共识左右时，发生这么多的“动作”。一份未出版的研究报告研究100家大型退休基金及其波段操作的经验，发现所有退休基金都从事过波段操作，但没有一家能靠波段操作提高投资报酬率，事实上，100家中有89家因为“波段操作”而亏损，而且在5年内，平均亏损高达4.5%。
就像有“老”飞行员、也有“大胆”的飞行员，却没有“大胆的老”飞行员一样，也“没有”靠波段操作一再成功的投资人。贪心或恐惧促成的决策通常都是错误的，通常也太慢，而且很可能是反方向才正确。在真刀真枪的金钱游戏上尤其如此，试图猜透市场或胜过众多专家，以便“卖高买低”，连想都别想，你一定会失败，而且可能输得很惨。
费雪·布莱克（Fischer
Black）说得好：“一般说来，无论投资人退出市场或留在市场里，市场的表现都一样好，所以投资人有一部分时间退出市场时，和简单的买进长抱策略相比，一定会亏钱。”
波段操作困难十足，对于这一点说得最透彻的话，出自一位经验丰富的专业人士坦白的感叹，他说：“我看过很多有意思的波段操作方法，而且我在40年的投资生涯中，试过其中大部分的方法，这些方法在我之前可能很高明，但是，没有一个方法能够帮得上我的忙，一个都没有！”
别尝试波段操作，原因之一是很多很多投资经理的经验显示，他们大量持有现金或大量投资时，市场的表现一样好，反之亦然。（事实上，专业投资经理通常互相抵消，在第一段期间，增加现金部位的人数，通常等于减少现金部位的人数。）
图1 年复合报酬率（%）<img ALT="" src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="http://www./ebi/uploadfile/307.jpg"
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图2 1928年投资1美元，到1990年累积的报酬
第二个原因更清楚，图1显示，去掉市场表现最好的日子后，长期复合投资报酬率会有什么变化。拿掉表现最好的10天，平均投资报酬率就会少掉1/3，从18%降为12%，这10天占整个期间的比率不到0.5%。拿掉次佳的10天后，几乎又使投资报酬率再少掉1/3，降为8.3%。去掉表现最好的30天后，这30天占整个期间的1.5%，投资报酬率就会从18%掉到5%。图2显示，计算长期股价时，去掉表现最好的年份，会得到相同的结果。波段操作是“邪恶”的观念，别去尝试，千万不要尝试。然而，如果你像所有高明的律师一样，相信必须透彻了解对手才算做好了准备，你可能对投资行家对波段操作诱惑力的辩论有兴趣。在1960年1月，投资1美元在标准普尔500种股价指数，到1990年6月，会增加到19.45美元。但是，请注意，如果在这30年里，在市场表现最好的10个月里，把同样的美元撤出市场，这样只占整个30年的3%而已，到1990年6月，1美元只会增加到6.58美元（大约只等于收益平平的国库债券）。因此，主张长期投资的人说，在行情艰难时仍然继续投资，才是惟一健全的投资方式，才能享受表现优异的大好时光！
“别骤下定论。”主张波段操作的高手说。如果能够避开表现最糟的10个月，1美元会暴增到63.39美元。要是你认为这种假设的说法很有诱惑力，你很可能有兴趣再看看詹姆斯·赛伯（James
Thurber）的经典之作《华特·米提的生涯》（The Adventures of Walter Mitty）。
书中用标准普尔500种股价指数的报酬率作为衡量依据，迅速、明确地说明了下述主旨：从1926年到1996年，在这段漫长的70年里，股票所有的报酬率几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，这60个月只占全部862个月的7%而已。要是我们能够知道是哪些月份，想想看获利会有多高！但是，我们做不到，以后也不可能做到。我们的确知道一个简单而珍贵的事实，就是如果我们错过了这些表现绝佳，但不算太多的60个月，我们会错失掉整整60年才能积累到，而且几乎等于所有的投资报酬率。其中的教训很清楚：“闪电打下来时，你必须在场。”
没有任何证据显示，任何大型机构能够持续在行情低落时进场，到行情高涨时退场。根据对行情波动的预测，在股票和债券、或在股票和现金之间，来回换类操作，失败的情形远比成功的次数大多了。
节选自［美］查尔斯·艾里斯《投资艺术》
穿越周期 穿越企业 穿越历史
我看到衬着蓝天的高山、春天里的一片嫩叶……我感到爱永不止息——献给两位友人。
日，我的一位友人打电话给我，希望将他留给妻子和孩子的钱交我们理财，期限是20年。感动之余，有些惊讶！不仅是因为委托时间的长久，而是这个朋友本身从事的也是投资事业，他在国外学习多年（持有美国绿卡），目前也在国内一家投资机构做投资经理，从专业上，是我非常敬重的一个人。没想到自己做投资的人，竟然也会委托别人打理其家庭财富，而且是留给自己妻子和孩子的。
我无从探究其委托我们理财的真正原由，只是他说：在国内我找不到第二个人，让我如此信赖！这让我非常、非常感动！委托理财投资不就是“为了这份信任，奉献回报吗！”日，另一位友人，同样出于为孩子们的未来着想，交给了我一份更加沉甸甸的责任！接电话的时候，语言已经难以形容我的感动，泪水好像就要流淌下来……
每次，和新的合作伙伴签约开始投资的时刻，我都要说一句话：“如果投资亏损了，一定是因为我们的专业技术，而绝不会是因为我们的人品。我保证！”我和我的搭档钟兆民先生以及东方港湾全体员工，有着同样的信仰：我们相信一个融合了善意之心和社会良知的企业能够走的更加久远！如果我们真的能成就一个伟大的企业，那一定是上帝嫁接我们之手回馈她——永不止息的爱！
一位让我极为敬仰的朋友，在近两年的汽车股的投资里有了很大的起伏，而之前他的投资极为成功。有人评价他：一定会成为中国最有钱的一类人，我深信！他为人极其坦荡、爽朗，我视之为良师益友。我们讨论其投资业绩的波动时，我说，巴菲特曾说过：带轮子的股票不能买，这自然包括了汽车和航空类的股票。我也曾在汽车股上有过损失，那么，我们为什么不选择经营周期相对长的行业中的企业投资呢？
以他的专业能力，研究透一个企业不难。如果数次的深入，能研究到一个好企业，而其又能保持十年甚至以上的高成长。这比每隔一、二年又要重新选择，不知要提高多少效率。穿越周期非常的不易。但为了对我们的客户及受托的资产负责，我们必须这样想，而且这样做。好的企业像王冠上的珍珠一样稀有、珍贵！穿越周期——是让我们试图找到它们并珍藏！
穿越周期还意味着我们要想人类社会所经历的几百年的苦难和繁荣，当我们面对人类的不幸——诸如战争等等事件时，我们如何在恐惧中处理我们的投资，让我们的家人和后代，因我们的远见而惠及他们自身。这也是此刻，我在处理两位友人交付我的责任时，正在思虑的问题。
2003年春天，我和钟兆民先生一起去参加一家我们一直关注的企业的股东大会。这家企业从许多方面看，都是非常难得的好企业，而且事实也证明，至少到今天为止，他们的确运营的非常出色，也让投资者在自2001年始的大熊市中有了极其出色的回报。但开完股东大会，我们始终没买这支表现出色的股票。为什么？
我们希望我们的投资能穿越企业。对该企业的领导人，我们始终放心不下，虽然他头顶有各种光环。巴菲特说“我希望与我喜欢、信任并且敬重的管理人员共事。”我们也一样。我们希望我们所投资企业的管理者能让我们发自内心尊重！而凭直觉，虽然可能有失误，我们对他少了这样一份信任。
如果两家企业，业绩同样好，而随着领导者自然更替，我们更倾向于投资能保持企业稳定经营甚至有新气象的公司。我们对枭雄式人物领导的企业有种天生的担忧，我们希望一个最好的企业是有一个具有道德感的领袖来经营。希望他“不喜欢不义，只喜欢真理”（圣经）。
长期投资，需要更加严格的挑选公司。虽然我们性格中有某些理想主义的色彩，（庆幸岁月并没有将它们抹平），但我们也不失沉着和冷静。天真和质朴、待人真诚，这是一个个人和好企业最长存的价值，我们竭尽所能在广阔的市场中寻找他们。找到他们我们也就将能承担起此刻的责任！
才能、远大的眼光和识别大好机遇的天赋，是成就伟大事业的基础，也是你们基于我们厚望的基石。很感激你们用开阔的胸襟寄予了一种期望于我们！我和东方港湾公司希望不辜负它们！
灿烂的星光来源于亿万年前的闪烁，我们的生命只是短短的一瞬，有幸在穿越历史长河的此刻，得到你们的友谊和信任。就这一点，已经让我们感动！
&邓普顿15条投资法则
约翰·邓普顿（John
Templeton）被喻为投资之父，这不在于他的91岁高龄，还因为他是价值投资的模范，以及让美国人知道海外地区投资的好处。邓普顿自1987年退休之后，全身心投入去传福音，还著书立说发表自己的人生哲理。他的投资法则，可说是由宗教与哲学混合而成。
祷告有助投资：投资前先祷告，你的思维会更加清晰和敏锐，犯错的机会因而减低。要冷静和意志坚定，能够做到不受市场环境所影响，一定要有宗教信仰。
谦虚好学是成功法宝：那些好像对什么问题都知道的人，其实真正要回答的问题都不知道。投资中，狂妄和傲慢所带来的是灾难，也是失望，聪明的投资者应该知道，成功是不断探索的过程。
要从错误中学习：避免投资错误的惟一方法是不投资，但这却是你所能犯的最大错误。不要因为犯了投资错误而耿耿于怀，更不要为了弥补上次损失而孤注一掷，而应该找出原因，避免重蹈覆辙。
投资不是赌博：如果你在股市不断进出，只求几个价位的利润，或是不断抛空，进行期权或期货交易，股市对你来说已成了赌场，而你就像赌徒，最终会血本无归。不要听“贴士”：小道消息听起来好像能赚快钱，但要知道“世上没有免费的午餐”，专注于小道消息而忽略踏实的预测终会失败。
投资要做功课：买股票之前，至少要知道这家公司出类拔萃之处，如自己没有能力办到，便请专家帮忙。
跑赢专业机构性投资者：要胜过市场，不单要胜过一般投资者，还要胜过专业的基金经理，要比大户更聪明，这才是最大的挑战。
价值投资法：要购买物有所值的东西（Buy
Value），而不是市场趋向或经济前景。因为无论什么市场也是由独立的股票构成，由股票造就市场，而并非市场造就股票。
买优质股份：优质公司是比同类好一点的公司，例如在市场中销售额领先的公司，在技术创新的行业中，科技领先的公司以及拥有优良营运记录、有效控制成本、率先进入新市场、生产高利润消费性产品而信誉卓越的公司。
趁低吸纳：“低买高卖”是说易行难的法则，因为当每个人都买入时，你也跟着买，造成“货不抵价”的投资。相反，当股价低、投资者退却的时候，你也跟着出货，最终变成“高买低卖”。
不要惊慌：即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为沽货的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。反之，你应该检视自己的投资组合，沽出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如没有，便应该继续持有手上的股票。
注意实际回报：计算投资回报时，别忘了将税款和通胀算进去，这对长期投资者尤为重要。
别将所有的鸡蛋放在同一个篮子里：要将投资分散在不同的公司、行业及国家中，还要分散在股票及债券中，因为无论你多聪明，也不能预计或控制未来。
对不同的投资类别抱开放态度：要接受不同类型和不同地区的投资项目，现金在组合里的比重亦不是一成不变的，没有一种投资组合永远是最好的。
监控自己的投资：没有什么投资是永远的，要对预期的改变作出适当的反应，不能买了支股票便永远放在那里，美其名为“长线投资”。
对投资抱正面态度：虽然股市会回落，甚至会出现股灾，但不要对股市失去信心，因为从长远而言，股市始终是会回升的。只有乐观的投资者才能在股市中胜出
只有集中资产组合才能富有
沃伦.巴菲特相信，多样化投资是人们为了掩盖自己的愚蠢所采取的行为。他们缺乏足够的才能来对几个企业进行大规模投资，于是，为了弥补自己的无知与愚蠢，他们就把资金分散在许多不同的投资项目上。
我们都知道，格雷厄姆的投资策略要求投资组合必须由百种以上的股票构成。他这样做的目的是为了防止某些企业或股票不盈利的可能性。格雷厄姆觉得，企业的性质可以由投资组合的数目来决定，但是他不可能全面地了解他所拥有的所有企业。
巴菲特曾经一度采纳了格雷厄姆的观点，但后来发现，他就像是拥有一座动物园而不是股票的多样化组合。沃伦因此转向了费舍和芒格的理论，并且认为，他必须比格雷厄姆更了解他所投资的这些企业。
尽管费舍承认一些多样化投资是必不可少的，但多样化投资作为一种投资理论却被炒得太厉害，他认为这是因为这种理论非常简单，以至于一些股票经纪人都能理解。费舍认为，投资者为了避免将所有的鸡蛋放在一个篮子里，而把鸡蛋分在很多不同的篮子里，最后的结果是许多篮子里装的全是破鸡蛋，而且投资者也不可能照看所有这些篮子的全部鸡蛋。费舍认为，由于许多投资者太迷信多样化投资理论，结果他们对自己所投资的企业的性质一无所知，或者知之甚少。
巴菲特深受已故的伟大的英国经济学家约翰.梅纳德.凯恩斯的影响。凯恩斯在投资领域有许多杰出的见解。他曾经说过，他的大部分资产都投在几种他可以算出投资价值的企业证券上。
巴菲特信奉集中资产组合的理论，这就意味着他只持有几个企业的股票，而这几个企业他都有一定的了解，而且持有股票的时间也很长，这样就可以非常认真地来考虑是否需要进行某种投资。沃伦相信，他正是利用这样一种认真负责的精神来考虑投资于什么和以什么价格投资这两个总是从而可以降低风险。也就是说，这个投资策略使得他仅仅投资于一些价钱合适的优秀企业，这样可以减少遭受损失的危险。
巴菲特经常说，如果一个人一生只做10次决定，那么他做出错误决定的次数就比较少，因为总共只有10次，他会仔细地来考虑这些决定的，对不对？
令人吃惊的是，聪明的勤劳的人们很少想过将其大部分资产投资于一个他们一无所知的公司，如果你想让他们投资于一个本地的企业，他们会问你很多很多问题。但是，如果让股票经纪人打电话给他们，他们就会购买一些外地企业的股票。
巴鲁奇说：“我们需要时间和精力来追踪那些影响证券价值的事件。但是，一个人可能只知道几件事情的全部，而不可能知道许多事情的全部。”
顺便提一句，巴鲁奇后来成为了一个非常非常富有的亿万富翁。
贵州茅台：从2千亿到20万亿
“千江有水千江月,万里无云万里天”
贵州茅台：从2千亿到20万亿
最近两三年来，在梳理自己多年的投资经验和投资心得体悟的过程中，一直都有一个强烈的想法：经过和父母、爱人的商量后，将配置在其他多个领域的资产做深入细致的梳理和规划，决定尽量不再参入某些非必要性的实业项目，转而以贵州茅台、东阿阿胶作为我们家庭的实业项目之一，坚持做长期股权投资。其中，贵州茅台，作为最重要的一个项目，被单独拎出来，须占据整个家庭净资产配置的15%-30%左右。
由于笔者的工作也是做股权投资，但家庭资产配置中的贵州茅台，如同房产一样，将不再计入笔者个人的投资业绩中。不知道10年、20年、30年、50年后，笔者在A股、B股、港股、美股等领域的投资业绩能否超越“贵州茅台”这样一个项目？
当笔者做出这样的决定后，非常巧合的是，贵州茅台股价最近1个多月的也开始上涨，其市值再一次回到了2000亿RMB。
虽然笔者早期也曾阶段性持有过贵州茅台和其他白酒企业，但从2012年开始，这将是一段新的旅程。
回到本文的主题：很多朋友，提出疑问，贵州茅台的市值已经高达2千亿RMB，是不是面临天花板呢？
笔者的看法是，远远未达到，甚至不仅不是天花板，反而是刚刚起步。
伟大的投资人查理·芒格曾经指出，“可口可乐是一项从200万可以做到2万亿美金的生意。”笔者举双手赞同。
那么，有没有比可口可乐更优质的生意呢？
笔者在全世界苦苦地搜寻了一遍又一遍，很幸运的是，我们找到了，因为，有，贵州茅台——全世界几百万家上市公司中最优质的3-5家企业之一。
我们来看看茅台的简介：
“茅台酒作为世界三大著名蒸馏酒之一，是我国酱香型酒的鼻祖，是酿造者以神奇的智慧，提高粱之精，取小麦之魂，采天地之灵气，捕捉特殊环境里不可替代的微生物发酵、揉合、升华而耸起的酒文化丰碑。茅台酒源远流长，据史载，早在公元前135年，古属地茅台镇就酿出了使汉武帝“甘美之”的枸酱酒，盛名于世。
1915年，茅台酒荣获巴拿马万国博览会金奖，享誉全球。建国后先后荣获国际金奖。畅销100多个国家和地区。茅台酒的生产工艺古老而独特，它继承了古代酿造工艺的精华，闪烁着现代科技的光彩。”
近代以来，茅台酒更是被尊为“国酒”，我国酿酒大师，贵州茅台集团党委书记、总经理，股份公司董事长袁仁国先生，曾对“为何茅台被尊为国酒”，做了如下总结概括：
一、神秘环境铸造；
二、独特工艺酿制；
三、厚重文化积淀；
四、卓越品质决定；
五、历史的贡献形成；
六、开国元勋钦定；
七、历届领导推崇；
八、人民群众公认。
很多爱酒的朋友更是用数字1-10来总结茅台酒独特的工艺：
1一年一个生产周期；
2两次投料和两种发酵；
3茅台酒拥有酱香、窖底、醇甜三种典型体和高温制曲、高温堆积、高温接酒等“三高”；
4 四十天制曲发酵；
5 五月端午制曲；
6 六个月存曲；
7 七次取酒；
8 八次加曲、堆积、入池发酵；
9 九次蒸煮；
10 十种独特工艺：高温制曲、高温堆积、高温接酒、轮次多、用粮多、用曲多、出酒率低、糖化率低、窖藏陈酿、精心勾兑。
我们可以看到，茅台酒从生产到投放市场，中间需经历5年左右的一个过程。
这一切的一切，铸就了贵州茅台的又宽又深的“护城河”，笔者将其总结为9点：
1、在超高端白酒领域无法逾越的垄断地位；
2、特殊的地理自然环境酿造，如贵州茅台镇的独特气候、土壤、水、微生物环境等；
3、历史沉淀下来的源远流长的酒文化，；
4、卓越的产品品质和独步天下的制作工艺；
5、穿越历史时空的品牌和商誉；
6、茅台酒与共和国缔造者积累下的深厚感情优势；
7、酱香型白酒天然抗通胀可保值增值的投资属性；
8、罕见优秀的企业财务特性：长期优秀的ROE水平，独特的预收款机制，几乎无有息债务，超高的毛利率和净利率，大量高质量的自由现金流，几乎无大规模资本支出等等；
9、公司治理结构完备，股东结构清晰透明，管理层中规中矩（不依赖管理层）；
这九项特点，使贵州茅台酒兼具有消费属性和投资属性，更使企业具有不可复制性，稀缺性和垄断性。同时企业相对扁平化的产业链，能够做到上下游通吃，对产品具有高度的“定价权”。这样的企业才具备产品“独一无二”，产品“供不应求”，产品“价量齐升”，产品“永不过时”的四项特性。
【注:关于贵州茅台的定性分析:如能力圈原则，企业投资分类，投资策略模型，护城河研究，个股深度研究，调研确认等等，笔者在以前的文章中也陆陆续续的谈到一些。
事实上，很多充满智慧的专业投资人，如赵丹阳、但斌、林园、归江、王璟、李剑、梁军儒、陈理、董宝珍、王海平等等，也曾一而再、再而三的多角度论述过了。如：李剑先生的产品四项标准：产品独一无二，产品供不应求，产品价量齐升，产品永不过时，就非常简洁经典，笔者认为是在不直接点名的说茅台。
还有更多的民间高手、草根英雄、价值名博等，也一直在跟踪、研究贵州茅台，其深度和远见，丝毫不逊于职业投资人，他们同时也在投资践行中。也可参考他们更多的论述。】
有了以上特点，我们再来看看贵州茅台的核心产品：
其中53°飞天茅台的提价步骤如下表：
我们看到，茅台酒的零售终端价10年间从270多元涨到2000多元一瓶，涨幅将近9倍。而企业出厂价的提价进程严重落后此增速，截止2011年为止，为619元一瓶。
若放长远一点看，笔者认为，茅台酒的零售价格和以下三大因素密切相关：
茅台酒的供需平衡点
茅台酒作为高端白酒，其2011年的消费量大约在1.2万吨，占当年度全国白酒总产量近1千万吨的千分之二不到。 2011年茅台酒的产量大约在2.7万吨附近，需到2015年才能够投放市场。而按照规划，在2015年后，茅台酒的每年的产量大约在4万吨左右，到2020年开始逐步投放市场。所以说，茅台在未来10年仍然处于供不应求的状态，此现象也造成假酒泛滥，假酒量在真品的10倍以上。茅台若加强打击假酒的力度，其供需平衡点还可一直向后推移。其未来10多年也将继续保持出厂价和零售价提升的状态。
而更长远的看，按照业内专家的评估，茅台酒的长期供需平衡点至少在10万吨以上，而茅台酒的年产能极限，却在10万吨附近。这也是茅台酒走向奢侈品的推动力之一。
货币供应量
我们若查阅中国的M2数据图，可以很清晰的看到，在2001年初的存量M2为13.8万亿RMB，而2010年底的72.5万亿RMB，增长将近5.3倍，十年的年复合增速将近18.2%，这期间，房地产、黄金、艺术品、玉石、中药材、高端白酒等均纷纷大涨。和货币供应量有密切的相关性。
未来中国的GDP将逐步放缓，大概在5%-8%之间，中国的实际通胀率在3%-6%之间，M2的复合增速约等于GDP+CPI的数值，将维持在8-14%之间，均值为12%左右。
未来贵州茅台的零售价提价幅度也将长期和M2增速保持一定的协同性，在GDP增速和M2增速之间。查阅复利表可知，未来20-30年的提价幅度将在10倍左右，而零售价应该在10000元人民币之上，出厂价将略快于零售价提价幅度。
3、居民收入
按照国务院的发展规划，我国居民的收入增速未来将长期保持在GDP增速之上，一段时期内有可能在GDP增速的2倍左右。而二三十年后，我国将成为一个中等发达国家，国民人均收入也将超越现在的港澳台地区，和现在的日本、美国不相上下。
我们查阅数据可知，卢森堡、挪威、瑞士、丹麦、美国等地的人均月收入折算成人民币大概在2.5万元以上，日本为2.2万元，香港、新加坡为1.6万元附近。而茅台酒的价格约等于全国居民平均月收入的二分之一左右，即10000元人民币以上。
茅台的盈利预测和估值
茅台酒在2011年的出厂价仍然为619元，而零售终端市场在2012年春节前曾一度突破2000元，出厂价与零售价之比在1:3以上，虽然春节后有所回落，，但仍然在1500元之上，差价空间仍然巨大。
我们看到，茅台酒的零售终端价10年间从200多元到2000多元，涨幅将近9倍。而出厂价的提价进程严重落后此增速。我们知道，高端白酒市场中的其他品牌，如五粮液和国窖1573，通常其出厂价与零售价之比为“1:1.5”左右；被称为“药中茅台”的东阿阿胶，同样的，其出厂价与零售价之比也为“1:1.5”左右。为何贵州茅台却将如此巨大的利益拱手让给经销商呢？
随着2012年茅台直营店的开设和增多，以及酒仙网、我买网、京东商城等等大量电子商务渠道的建立，相信会逐步改善此局面。
1、最近10年的情况：2011年-2021年
若按照此比率来算，即使茅台2015年的零售价仍然在元之间，出厂价也有将近1倍以上的提价空间。大概在元之间。而按照贵州茅台在年的产量看，其产能扩张速度保持在10%的年复合增速之上。最近5年正处于贵州茅台的快速成长期。其年利润复合增速在30%以上。
由于在2015年之后，其年产量将维持在4万吨附近。到2020年，扣除挥发损耗后，贵州茅台酒至少有3万吨以上供应市场。而在2011年，贵州茅台就有将近10万吨的原酒，这期间由于每年有将近20%左右的产量被用作年份酒储存起来，那么在2020年至少将有吨高端年份酒供应市场。
如果十年后，茅台酒的零售价维持在元之间，那么茅台的出厂价无论如何也将达到2000元，加上售价万元之上的年份酒贡献的利润，按照如下图的毛利率和净利率，贵州茅台一瓶酒至少可获利1000元之上，茅台的年利润将突破800亿元人民币，在1000亿人民币附近。
参考数据下图，2011年3季报统计：
其年净利润复合增速将在26%以上，10年至少10倍的增幅。
2、2021年之后的二十年
按照评估，茅台酒的极限产能大概在10万吨附近。也就是说10年内，中国大陆每年只能供应4万吨左右的茅台酒，供不应求，而10-25年左右，国内可以消化6-7万吨，国际市场消化3万吨左右的茅台酒。而此时若以元左右的零售价，元左右的出厂价来计算。每瓶酒可净赚5000元以上，加上利润更丰厚的年份酒，贵州茅台的年利润将在1万亿元人民币附近。
按照以上分析，
1、茅台的未来快速成长期在最近5年（当然包括过去的10多年），其年利润复合增速在35%之上；
2、稳健成长期也将长达10多年，其年利润复合增速在15-35%之间；
3、到成熟期也会长达几十年，利润增速在0-15%之间。
由于贵州茅台的财务特性，其成熟期的净利润均为自由现金流，且可全额分红，我们可给予贵州茅台15-20倍左右的市盈率，均衡市盈率为15倍，为什么呢？股市的长期收益率将保持在6%-7%之间，而无风险利率大概也是在6.5%左右，其倒数为15倍。成熟期的贵州茅台将通过大量的股利分红来回报投资人，成为类国债式企业。
那么我们就可以发现，在2021年，贵州茅台将获得近2万亿元人民币的市值；在2042年左右，将近20万亿元人民币左右的市值，也许贵州茅台期间收购其他业务也未可知，走向世界大受欢迎也未可知，也许是100万亿呢，天知道？
30年，经济可以危机，金融可以有风暴，政权可能更替，能源可能枯竭，但都阻止不了伟大的企业茁壮成长。“Who knows？Only
2012年2月21日于上海
如何在中国做价值投资
——在“市民投资论坛”上的演讲
今天来这么多人听讲座让我感觉真不错。按一般来说，当大盘涨到两三千点的时候，来听讲座的朋友成千上万，其实那个时候风险很大；而在1000点的时候，听的人反而很少，其实，这个时候风险大大降低，机会大大增加。所以现在来听讲座的朋友，至少在心理上、理念上，是很不错的，投资要在股市一片低迷的时候进取一些，大涨之后则要胆小一些。
我在1999年以后，特别是最近这四年熊市，感觉还可以。这四年熊市管理的资金每年收益大概在30%左右。我自己也经过了几个阶段。在1999年前，也象很多朋友一样，成天在电脑面前看技术，看图形，或者到处听小道消息，做到最后，搞得一塌糊涂。在1999年以后，做怕了，想想稳赚不赔恐怕是最重要的规则，所以1999年以后就朝着价值投资也就是研究基本面的方向努力。有朋友认为中国的A股市场投机性太强，不适合进行价值投资。我看不是这样。看论坛的题目是05年的投资渠道，按我自己的看法，没有05年、04年、03年之分，哪一年都行。
我把这几年在价值投资方面的实践和形成的理念，总结一下，主要有四个方法。
第一个，叫三不主义，就是说不看大盘、不相信技术分析、不做预测。
不看大盘，很简单，大盘好的时候，不好的股票也跌得一塌糊涂，还是有股票跌停板，你要光看大盘做股票，在个股上还是要栽的，另外反过来也一样，这四年熊市，其实有些股票年年创新高，给我们带来的不错的回报。我们见过很多股评家研判大盘，有谁能够经常看准的？所以看大盘没用，最终你还是要落实到个股上，这句话很少有例外，只是在指数基金比如上证50ETF这个问题上，要看大盘，在平均市盈率到多少的时候，我们应该加买，什么时候应该减仓。所以我平时除了买卖指数基金之外，选股是不看大盘的。
不相信技术分析。1999年以前我对波浪理论、江恩理论、趋势理论、移动平均线理论等等，不知花了多少时间研究，当时觉得十八般武器都能用，就试试看吧。结果根本不管用，还是老输钱。后来在澳门赌场看见里面的书店有大量的赌博书籍在卖，同时有看到十个赌徒九个赔钱，恍然大悟：原来读书未必都是好事。读了坏书还不如不读书。技术分析的书和算命、赌博的书相差不会太远。特别是有一段时间，我在做庄的朋友那里看盘，亲眼看见他们在那里做K线。也叫“骗线”。庄家告诉我，你看，我今天让收盘价停在某某价位，结果就停在某某价位，这给我印象很深。所以K线图这些东西，你不能说它都是骗人的，但很多是骗人的，你要是靠这些技术分析，就非常危险，这些危险包括，你可能因为一个股票的走势很好，结果在很高位置上套牢。我们见过很多朋友做技术分析，你看他们哪一个能说清楚明天是涨还是跌，都做不到的。你看哪个技术分析师要把技术分析的门道传给自己的儿子？他们自己都觉得玄！而价值投资是建立在基本面基础上的，是唯物主义的踏踏实实的学问。
不做预测。也包括不听小道消息。不做预测，准确地说是不做短期的涨跌预测，但可以做长期的发展预测，比如对中国经济或者一个行业，你大概可以说出一个长期的情况。宏观调控开始，要回避那些周期性的涨幅过大的股票。比如手机出现了，你就别买那些BB机的股票，彩色胶卷出现了，就别买黑白胶卷的股票，数码相机出来，彩色胶卷的股票，像赫赫有名的柯达、富士，就不要去碰它，这一点我们还可以预测，非典来了，旅游业、航空业受影响，我们大概都可以预测到。可是你要说，明天就一定要到1000点，年底就要到2000点，那怎么能说准？说某年某月某日要涨到多少点，都必然要犯精确的错误。精确的错误不如模糊的正确好，所以我自己不做预测。香港有个有名的波浪大师，他出的《投资通讯》你只要看几年，就会发现他一年以上的预测大概能说准个70%，一个月左右的就不准了，每天的预测那简直没法看。大师尚且如此，何况我们凡人呢。这是第一条，投资方法的三不主义。三不主义之外，就只剩下研究公司基本面了。研究公司基本面，并不是光看会计报表。我个人体会，看报表占30%，其他70%是调查和思考，搞清楚企业的重大问题，比如核心竞争力问题、持续竞争优势问题、垄断优势问题、盈利能力和盈利模式问题等等。
第二个方法，十二个字的投资策略：好股好价，长期持有，适当分散。
我把巴菲特的东西像伟人语录一样研究五年了，我用自己的话概括这十二个字。这十二个字里按轻重缓急，最重要是好股。好股可以简单地表述为：有核心竞争力，有持续的竞争优势，在中国，由于体制原因，还有明显的垄断性，有长久的生命力。利润每年增长不低于15%，净资产收益率不低于10%，等等。另外，行业前景要好，要有卓越的品牌，要有自主定价能力，管理层要优秀，负债要低，不需要经常圈钱就能高速发展，产品要简单易懂，等等。好公司不多，我在A股市场、港股市场这么多年来感觉到，它的概率在1000个股票中能有50个算得上好公司的就不错了，如果频繁地买股，肯定就越出好股的范围，我这四年平均每年买的股票是2到3个，所以我买的有的赚了200%以上，最少的也赚了50%。就是说你一定要在好股上下工夫。这里我讲的都是最重要的东西。
好股之外，就是好价。两者缺一不可。很多股友，除了不买好股、乱买垃圾股的误区之外，还有价格的问题。我们订机票，会打很多电话看哪个航空公司打折打得多；就算买几斤水果，也会问问价格，5块钱一斤的苹果，我们会比比质量，砍砍价格。可见我们平时买东西，是不含糊的。而我们很多人买股票，拿出全部身家、多年积蓄，可是买起来真是草率，一个电话就下单了。或者听一个朋友说：“这股票要涨了！”就买了。草率得很，而对这个股票极其重要的价位，就没去想过。其实，股市和生活一致。或者这样想，这个股票100元1股，很贵，那个股票3元1股，很便宜。从绝对价位去比较，这也是很大的误区。你到香港就会发现，130元的汇丰银行要比一毛钱的永义国际，不知道便宜多少。一毛钱的股票市盈率1000倍，或者马上就要破产，而100元一股的汇丰银行，你搁在那里，平均每年赚6%，一点问题都没有。这都是对价格的误区。我对目标公司，会仔细计算，算它哪个价位，才值得我们买进。我买的茅台酒，按现在价格除权，是15元买的，动态市盈率是10倍还不到，静态市盈率是12倍，云南白药是12元买的，同仁堂科技是5.5元买的，张裕B是6元钱买的。我自己有一个纪律，凡是超过20倍市盈率以上的，通通不买，管你什么好股不好股，管人家怎么说，为什么呢？因为按巴菲特的价值投资理论，有很重要的一条，你买一个公司的股票，你要想，全世界再优秀的公司，也很难每年保持40%的增长，这样公司实在太少，它保持40%的增长，你才能用20倍的市盈率去买它，为什么？因为价值投资理论还有一条，我们最好在市场价格是内在价值一半的时候，我们买进才上算，当它的内在价值是40元，我们就要想办法在它的市场价格20元，也就是一半的时候去买它，你才有确切的获胜把握：只要它向内在价值回归，你就赚了100%了。那么，稳定成长的定价比较简单，它要保持每年20%的增长，就在10倍市盈率的时候去买，我举个例子，同仁堂，你可以看看，从1993年到现在，平均每年净利润增长20%，那么我们就在10倍市盈率去买它，你能买到就太容易赚钱了。现在赚不到了，大盘跌到1000点，它还有25倍市盈率，那我们可以不买，可以去买别的，你可以等到像我讲到这样的情况出现了，再去买它。
稳定成长股比较简单，周期性股票就复杂一些，但是同样是定价很重要。我举个例子，你如果在在汽车行业非常好的时候，16元、18元去买上海汽车，那时候买它，就犯了错误，买到了最高点，宏观调控，它从16元掉到4元钱，特别残酷，是吧？可是用我讲的这个方法，你就会发现在16元的时候不会买，按巴菲特的老师格雷厄姆的方法，也很简单，对周期性股票，你把它7到10年的利润全部加起来，然后除以7或者10，就可以算出每年平均利润，把平均利润除以现在的总股本，在乘以15倍，这个定价，风险大大降低，因为这样一算，上海汽车的价值是4元，再打个折吧，最好价格是2.6元，即使在上海汽车业绩最差的时候，周期性低点的时候，用2.6元去买，你也不怕。2.6元买和16元买，相差太远，而事实上，为什么有很多人，前几年，我写字楼下面的电工都跑上来，说他要买上海汽车和长安汽车，可见热门时多么危险。实际上那时候买的，现在知道了，要赔80%。
没有好价怎么办？等待。我买茅台，耐心的等它上市了两年，都没碰它，一直等到2003年，拐点出现了。2003年10月，白酒行业出现了一个很有意思的现象，白酒行业经过了5年的大熊市，全国年产量800万吨跌到320万吨，生活观念改变了，很多人喝啤酒、葡萄酒，不再喝白酒，白酒萧条了。2003年，白酒销量停止下降，开始上升，茅台酒加价，我等了两年，股票价格下降到我定的标准，静态市盈率12倍动态市盈率10倍，我认为三五年出现的大机会来了，就买了。买了个好价。“我们输不起，我们等得起！”这话请大家记住。
再下面是“长期持有”。四年熊市下来，大家最不能接受这个“长期持有”。说如果我们四年前早点抛掉股票，那现在就太幸福了，就不会亏掉百分之五、六十了，还怎么能长期持有？我讲的前提是什么？就是说，当你买的是好公司，当你买的是好价格，那你长期持有就没问题。我举国外的例子，你在十年前买的沃尔玛，长期持有，现在涨了二、三十倍，100年前买的可口可乐，你就赚了2000万倍，2000万倍呀，
1万元买，现在就是2000亿。当然，我们活不了那么长。老子说，“无为胜有为”。长期持有好股票的懒人、笨人比那些天天忙着吵短线的勤快人和聪明人要赚得多。这几年，我动员很多朋友买中石油（香港）、茅台、张裕、云南白药、双汇、同仁堂科技（香港）等。但是很不幸，很多朋友赚了二、三元钱，就赶快抛掉。而买了很差劲的股票，没赚钱，他就一直留着，结果一直套，越套越深，40元套到4元：40套到30舍不得斩，套到20麻木了，套到10元，他再也不管了。几年下来，一轮熊市下来，打开帐单一看，全是垃圾股。什么原因呢？好股赚了钱都抛了，坏股不得不拿着。劣币驱逐良币，劣股驱逐良股，留下的都是很差劲的股票。赢就赢粒糖，输就输间厂。怎么行？所以，好股要一直持有。云南白药，十年涨了十倍；伊利股份，十年涨了九倍；茅台，两年涨两倍；中石油就更不用说了。由此看来，买了好公司，有了好价格，但你不能长期持有的话，最后利润也得不到保障。这十二字里面，长期持有，我认为至关重要。这个长期持有里面，还包括这样一个信念，我们选股要有这样的理念，当你不想持有这个股票15年、20年、一辈子，你根本就不要买它。你有这样的精神，才能买到好股。我买的股票，重仓股，不会再动了。我说不再动是这个意思，基本面不变化，就持有一生。因为它在一直赚钱嘛。
适当分散，这比较简单，再好的公司，再好的股票，也不能只买一个，像上海机场、贵州茅台这么好，也不能只买一个，要适当分散，适当分散到什么程度更好呢？我自己感觉5到10个比较好，不要太多，太多以后我们研究不过来，我每年要和董秘打很多电话，上市公司我要经常去跑，股东大会要参加，我要是买了100个股票，那我也忙不过来。所以叫适当分散。
第三个方法，先行业，后个股。
买个股，就要买这个行业的龙头。买最好的。要买肉制品，肯定买双汇；你要买白酒，显然在茅台和五粮液里面选；要买钢铁股，就买宝钢；要买机场股，就要买吞吐量、客流量、货源最大的机场；要买红酒，就只能买长城干红和张裕；啤酒，显然是青岛啤酒和燕京啤酒；乳业，首屈一指是伊利股份和蒙牛，就不会去选三元和新希望这样的；电子行业，中兴通讯，假如华为上市了，那也在里面，大家都要买龙头。但买龙头还不行，还要看什么行业的龙头，还要进一步选择。
为什么要区分行业？因为行业的差异太大。有些行业稳定，有些行业不稳定；有些前景光明，有些已经饱和；有些风险大，有些风险小......首先，一定要区分稳定成长性行业和周期性行业，象食品饮料药品、商业交通等，是稳定成长性行业，比如药品，不会因为经济形势好，我就多吃药，每天吃一大堆，经济形势不好，就只吃一粒，感冒药都不吃了。周期性行业，它就不一样，大家最大的误区，在市盈率方面最容易上周期性行业的当，你看，2004年宏观调控到现在，很多朋友亏损，都是亏损在周期性行业。2004年初，周期性行业，钢铁、水泥、石化、汽车、电解铝等，这些行业，它们的市盈率非常之低，当时最低的市盈率好象只4、5倍，你要是只看市盈率，以为市盈率低，就去买这些周期性行业，那就要上大当，周期性行业实际上刚刚相反，市盈率高的时候，业绩一塌糊涂的时候，恰恰值得买。举个例子，黄金，黄金的价格暴涨，金矿的股票也暴涨，可这个时候不能买，因为金本位制取消了，黄金不会太俏。你要等到黄金的价格接近黄金矿山的开采成本的时候去买。黄金矿山的开采成本大概是每盎司220美元左右，金价跌到那个时候，金矿开采都没什么赚头，就会停止开采，一停止开采，你就会看到金矿企业的市盈率非常之高，它可能高到上百倍，但是恰恰在这个时候，你去买金矿的股票，在金价每盎司220美元的时候去买金矿的股票，那就赚大钱了。在周期性行业，很容易在市盈率、净资产方面上当，所以我认为，首先区分行业很重要。 我再举一个为什么要先选行业，再选个股的例子，我们从精益求精的角度讲，选择行业的重要性在哪里？有些行业，它就是产生不了大牛股，你看美国道琼斯和标准普尔500指数就可以看出，大牛股都产生于哪里？大牛股都产生于制造业、服务业、石油采掘业。你把组成道琼斯指数的上市公司一翻，绝大多数都属于这三个行业，我们讲通用电器、可口可乐、吉列剃须刀，都是制造业；沃尔玛、花旗、汇丰、一些著名银行都是属于服务业；埃克森石油、中国的中国石油都属于采掘业，大牛股都是出生在这些行业里。哪些行业就是出不了大牛股呢？你想想看，公用事业，就出不了大牛股。你看看欧洲股市，从荷兰股市开始，有近三百年历史了，有哪一个公用事业股成了长期大牛股的？煤气、自来水、地铁、高速公路、隧道、电力、桥梁，这样的公司，我建议大家别买，不是说这些不能赚钱，也不是说它们不稳，而是说你要想在它身上赚到10倍、20倍，太难！我们要做一个职业投资者，就要有一个思想意识，就是说，不要太求四平八稳。不想成为将军的士兵，不是好士兵，不想买到涨10的股票的投资者，不是好投资者；我们想当亿万富翁，我们的选股就要考虑考虑，不要从公用事业股中去选，煤气、高速公路、地铁，它们的价格受管制，你要想让地铁提价，老百姓要骂娘的，你怎么能让地铁成为大牛股？除非它们的股价跌到极点。地铁修一下，高速公路修一下，动不动向银行贷款几十个亿，资本开支巨大。而制造业呢，你看中兴通讯，它已经把产品卖到欧洲、非洲去了，这就是制造业的优点，它可以卖到最偏远的地方，可以卖到地球各个角落，可口可乐、微软就是这样的例子，沃尔玛在全球扩张，银行在全球扩张，这些行业才可以产生超级大牛股，十年涨十倍，沃尔玛从诞生开始，涨了500倍。
有些行业，确实要进入夕阳行业，我们就不要买。例如，乐凯公司，它很努力，要打造民族的胶卷品牌，可是行业处在下坡路。手表，有了手机之后低档手表销量大减。因为人家看时间瞄一下寸步不离的手机就可以了。可见，生产低档手表的公司股票别去买。高档手表有附加值，不光是看时间，还是身份的象征，高档名牌的手表厂家例外。手机刚问世的时候，是无比光辉的朝阳行业，但现在呢，大家很清楚，手机又是个夕阳行业，做手机的实在太多，它已经不赚钱了。有些行业注定不能赚大钱，举个例子，航空公司，我从来不买航空公司的股票，我给它起个名字，叫两头受气的行业，什么叫两头受气啊？它一方面成本不断上升，航空公司的成本是两个，一个是汽油，一个是大量的人工，石油永远是涨价，而人的工资，我们回想一下看看，这么多年到现在，你什么时候看到工资是下降的？每个城市的最低生活费都在提高，我们没看到下降。深圳航空是做得最好的，做得这么好，它一架飞机，也要110个人，地勤、空姐、机长为一架飞机服务，成本永远在涨，航空公司的底下这一头，成本在受气。那一头又受气了，是售价，机票老打折。纺织行业注定不能赚大钱，门槛低，产品同质化，就是说产品没差异、没品牌，赚大钱很难。
可是有些行业，两头都受益，一边降低成本，一边提高价格。你看美国的菲力浦莫利斯公司，生产万宝路香烟的，还有上海烟草集团的中华牌香烟，熊猫牌香烟，它的烟能够不断地引进新技术，不断地降低成本，烟草加工的设备一改进，把人力开支一年年缩减，反过来，烟草价格一年年上升。中华牌香烟，1000元一条，比文革的时候涨了多少倍。当然，烟草对人有害，烟草公司社会效益不好。我主张做好人，买好股，支持好公司有益于社会。好的投资对象是中央电视台、深圳特区报这样的，又有垄断性，经济效益、社会效益都好。没有垄断性的好公司，最为典型的是甘肃的《读者》杂志这样的：这家杂志品位高雅，劝人向善，读这种杂志有益身心健康，能改善社会风气，而且知识性趣味性可读性强，完全靠着编辑的水平取得了巨大的发行量，几十年称雄市场；它的成本又低，不用记者，甚至稿费也不要太多，因为都是转载。也就是经济效益也突出。它这种办刊质量要不断提价也是可以的。可惜《读者》没有上市。前面讲的烟草公司是个例子。我们就要找这种行业，它既能不断地提价，又能够不断地降低成本，而不能买航空公司这样的，成本提高，售价降低。青岛海尔，我很佩服它，很优秀，可是它处在一个很不幸的行业，完全竞争性的。钢材、原材料都不断涨价，可是在售价上，竞争极其激烈，互相杀价，价格不断下跌，所以我从来不买家电的股票。我们一定要把行业分清楚。
第四条，极其苛刻的选股条件。
我讲个故事，德国有一个青年画家，非常勤奋，平均每天要画一幅画。可是一年下来，一幅画也没卖出去。然后请教一个老画家，说我每天这么勤奋，怎么一张画都卖不掉。那个老画家就说，你能不能反过来，一年用364天去画一张画，再用一天时间去卖画，我相信你肯定能卖掉。这个例子对我研究上市公司研究股票，很有启发，我个人大概就是这样做的。就是用364天，去研究、去调查、去思考、去从生活中发现。不要去看电脑每天的报价，每天看价格从三块掉到两块，两快涨到三块，没有太大意义。用364天去看年报，去调查，去思考，用一天时间去买股票，其实我讲一天时间，一点也不夸张，我记得我这几年每年花在买股票的时间，加起来其实不到一天，因为现在买股票太方便，只要打个电话，只要在网上点几下，几分钟就完了。当然并不是指非要在某一天才可以买。是指加起来的时间。可这一点要做到，还真不容易。为什么用364天研究，只用一天时间买股票呢？因为要用极其苛刻的条件来选股。这个苛刻讲通俗点，是百里挑一，100个股票能选到一个就不错了。如果能做到千里挑一，那就更好。
苛刻到什么程度？第一是要“万千宠爱在一身”。我们要买的股票，要符合许多条件，既要企业有竞争力，又要寿命长；既要有垄断优势，又要管理层能干；既要高成长，又要负债低；等等。如果不符合诸多条件，就不要去买。就是说要有一个理念，这个理念很多炒短线的朋友难以接受，但我自己确实是这样贯彻的。就是说，你买的这个股票，你要像买给自己住的房子一样去买，你买一套房子不会说是随便买一套，然后三天两头卖了，又换一套吧？有很多人住一套房子要住一辈子。正因为要住一辈子，正因为你要把自己几十年的积蓄去买一套房子，就非常注意挑选，地段、通风、阳光。我们买股票，要像买房子那样去挑选。
第二个要像收藏邮票一样，去珍藏。集邮集邮，像文革时候的邮票，不会随便把它卖了，知道越放越值钱。好公司的股票也是这样，时间长了，会很值钱，中石油的股票中间经常有不动的时候，茅台也经常有不动的时候，云南白药也经常有不动的时候，但是时间一长，你就知道，它每年都给你增长15%到20%。如果现在有100万，每年增长20%，四十年后，全是亿万富翁。而且我们还很轻松，可以去度假、去玩、去钓鱼。但前提是要好的，好的你才能珍藏。像收藏邮票那样。
怎样以最苛刻的条件去选股？就是说，这个公司哪方面都要符合标准，“属于这种万千宠爱在一身”的。我举个例子，我先不讲这个公司的名字，讲一下它的各种优越条件，让大家了解一下，怎样深入细致地研究上市公司的方方面面，如果大家能够按照这种苛刻的选股标准去选股，即使达不到这种严格的标准，至少有一点，大家不会买到垃圾股。
1.它有本行业而且还有本民族赫赫有名的“国”字号顶尖品牌，有悠久的历史、持续稳定的盈利能力，这种强大的企业生命力最适合长期投资；
2.它的产品独一无二，就是说，离开了它所在的地方，别的地方没法生产。日本人想了很多办法，搞了十多年一直搞不出来。它公司自己的技术人员，把它放到附近的地方去生产，也不行，也无法生产一模一样的产品。因此，它本身不会被任何外地企业所复制；
2.它的产品不怕积压，甚至越积压越值钱；它的年份产品要卖到几千甚至几万元一瓶，它的存货价值就高达几百亿；它的主要生产设备地窖不会锈蚀、贬值、过时，更不会被淘汰，反而时间越久越宝贵；
4.它的产品具有极强的自主定价、提价能力，能够抵御原材料涨价和通货膨胀、有利于投资者保值增值；它也处在一个幸运的行业中，这个行业的优秀企业可以同时提价，而不象电脑等行业那样互相杀价，一杀俱杀；
5.它的产品口碑太好，国家历任领导人都给它做无形广告，销售受推动，广告成本却不高；
6.它的产能因为工艺复杂，总是供不应求，市场占有率只有千分之一左右，总有发展空间，你不用担心它的市场会饱和；
7.它的每股净利润指标、净资产收益率在本行业一直名列前茅；它的利润增长率平均不低于30%；它的毛利率高达80%，历年平均算起来高居所有上市公司之首；
8.它的负债率极低，因而抗风险的能力极强；它的自有现金非常充裕，不用融资一分钱，就可以马上自主投资扩大生产规模；你不用担心它经常配股集资、圈你的钱并且摊薄你的权益；
9.它的产品还未销出，就收到大量预付款；它很少受应收款、三角债的困扰；
10.他的管理层非常优秀，一直立足主业，管理得法；董事长极其内行，是产品香型的提出者、本行业的技术权威。
大家笑了，早知道是那个企业了。我简单评点几项吧。你看，大部分的公司，产品都怕积压。货物一下卖不掉，就不值钱了。电脑，芯片，在仓库里放个五年，10000元的电脑，放五年，1000元都卖不出去了。饼干，放五年，你还能卖出钱吗？纸板，放五年，纸都发黄了，你还能卖钱吗？可这个公司的产品，不怕积压，它越积压，时间越长，它就越值钱。它的最主要的生产设备，地窖，不用维修，不会生锈、不会过时、贬值，相反，这个地窖还会增值，为什么？它的微生物种群越来越丰富，酿出来的产品越来越好。反过来想，我们很多重工业的股票，像航空公司，飞机是最重要成本、主要设备，飞几年以后就淘汰了，它就要花钱去买新飞机，那股东赚什么钱？它好不容易从乘客那里赚来的钱，又要去买新飞机，而新飞机又是高价的。那我们为什么不买那些设备不会过时的？另外还有更多吧。大概就是这个意思，我们选股，要用最挑剔的眼光来选股票。
最后我想归结到，要想投资成功，用两句话可以概括掉，一句就是，一年用364天精心选择最好的公司，第二句，耐心地等待，等待我讲的价位到达，好股好价，就行了。不耽误大家时间，谢谢！
日在深圳的演讲
整理稿发表在《特区实践与理论》2005年第四期
一句话讲重仓股 ----- 王海平
在风险收益比的框架下，可分为两类投资，一类是集中投资，一类是风险投资。前者指的极高概率比（风险极小、确定性极高）中等或高等盈亏比的企业，后者是指中等偏高的概率比和极高盈亏比的企业。前者适合重仓出击，后者适合通过分散来覆盖失误的概率。（关于风险收益比、概率比、盈亏比，见前文：）
所以，重仓股，是集中投资的一种体现。
比较好的重仓投资机会并且用一句话来表达就是：
长期集中投资于提供快速消费品或服务的具有安全边际的成长性经济垄断型企业
1、长期：具有“刚性”的内在价值。
2、集中：重仓的机会。
3、提供快速消费品或服务：重复购买，收入利润很稳定。
4、安全边际：考量安全边际时，必须要纳入定性因素。
5、成长性：成长性很重要，美国的多数快消经济垄断型企业增长乏力，而中国的多数同类企业仍然具有强劲持久的成长性。
6、经济垄断型：从垄断的形成机制来讲，有自然垄断、经济垄断（市场垄断）、政治垄断（行政垄断），其中，经济垄断（市场垄断）的含金量最高。
论资产配置
作者：王海平
北斗三宝（前文：）中，其中一宝我对外讲得比较少，即资金管理，很多人把它狭义的理解为现金管理或者仓位管理。我说这是不对的。资金管理中的“资金”应该从广义上去理解，也就是说，从“资产”的角度去理解。所谓资金管理，正确的理解应该是资产管理，或者资产配置。
资产配置，是一种自上而下的资产布局思路，它与自下而上的“能力圈”及“安全边际”原则相匹配，从而达到自上而下与自下而上相结合的“不偏不倚”、“阴阳相推”的“中庸”状态。
科学的资产配置思路包括一级资产配置、二级资产配置及三级资产配置。
一、一级资产配置
一级资产配置，即大类资产配置，也就是股票、现金、债券、外汇、期货、实物现货（黄金白银珠宝、收藏品、物业等）等资产的分配（也包括杠杆和沽空，如发债集资买股，或者抵押物业集资买股，沽空股票配置现金等等）。历史统计表明，长期来看，股票资产的盈利能力大大超过其它大类资产（最的几年的房地产、黄金、中药材等实物资产的大涨是不可持续的，时间会摊薄其收益率），所以对一般的投资者来说，主要是股票资产和现金资产的分配，债券资产仅仅只是提高现金资产使用效率的补充性配置。
仅仅只有自下而上一种思维范式的投资者无法理解资产配置的优越性，极端者甚至完全否定了资产配置的意义，我对这这群人的评价是“无知者无罪”。
教条主义者人云亦云，盲目否定“杠杆”，却不知道杠杆只是双刃剑，就象“证券投资”一样，有人应用它身家巨贾，而有些人应用它却倾家荡产，所以“杠杆”这把利剑留给会使用它的人，巴菲特用保险浮存金这把杠杆构筑起其庞大的资本帝国，李嘉诚用“蛇吞象”般的杠杆搭建起令人瞩目的双子星（长实、和黄）。一个资本运作的高手就是驾驭杠杆的高手。当然，常在河边走哪能不湿鞋，高昂的劣质杠杆往往会令使用者名利两空，只有低成本的优质杠杆才值得择机一用。
例如，我们知道A股历史平均PE在15以下是低估区，所以重点配置股票，历史平均PE在40倍以上是高估，重点配置现金或者债券；如果未来市场的PE降到12倍以下，优质杠杆可派上用场，如果PE到达10倍甚至8倍，进入减息周期并且提高货币供应增速，则可以增大杠杆的规模（最好是把下面的多个因素综合应用，多个维度的条件都匹配则效果更佳）。
以下是我做一级资产配置时重点关注的几条考量因素：
1、货币政策工具：利率（加、减息周期）、存款准备金率、货币供应量（M1、M2增速）
2、通货膨胀率：CPI、GDP平减指数
3、市场整体估值体系：历史平均PE、PB
4、证券化率：总市值/GDP。巴菲特用总市值/GNP，中国的GDP约等于GNP。
二、二级资产配置
二级资产配置，即某一大类资产内部的二次配置，主要指的是股票投资中的行业或风格配置。基于能力圈的原因（我和我的搭档都是人文社科类的知识背景），目前股票类资产主要配置在医药、消费品及渠道领域。（见前文：）
三、三级资产配置
三级资产配置，就要落实到到具体投资对象（包括股票、债券、实物等）的仓位配置。那么，单个投资对象仓位轻重的决定性因素是什么？我认为是风险收益比。这个概念听起来很抽象，所以我将其相对的量化：
风险收益比＝收益／风险＝（盈利涨幅&相应概率）／（亏损幅度&相应概率）
＝盈亏比&概率比
盈亏比，表示的是预期涨幅空间；
概率比，表示的是确定性。
所以，三级资产配置思路如下图：
随着股票（投资对象）价格的变化，或者企业（投资对象）内在价值的变化，股票（投资对象）的风险收益比也会发生变化，所以必须对投资组合进行动态的调整，使其达到再平衡的状态。
附1：关于杠杆：
①我觉得有不少朋友对杠杆的理解有误，特别是财务杠杆，财务杠杆仅仅只能在极端情况下才能使用，通常情况不要运用，有些投资者运用杠杆后发现收益极大，便容易成瘾，这是很要命的，如果是这样的话，肯定是赔了夫人又折兵。
②财务杠杆，本质上是资本结构中的负债，属于资产负债表右侧，就像上市公司的负债结构中，有应付账款，有短期借贷，有长期借贷。这些负债（财务杠杆）对资产负债表左侧的资产布局（资产配置）影响有限（运用杠杆的同时，也会配置现金或债券），仅仅影响的是“偿债能力”和“利息费用”。如果是在控制资产负债率的基础上采用低成本的长期借贷影响就更小了。而资产负债表左侧，则仍然根据三级资产配置方法，根据风险收益比来做具体配置。
附2：投资决策流程
北斗的投资哲学、投资理念及投资策略
上海北斗投资管理有限公司
买股票就是买企业：
1、股票的本质：股票代表着股东对股份公司（企业）的所有权。
2、股票的价格始终围绕企业的内在价值上下波动。
3、企业的内在价值是企业生命周期内，自由现金流的折现值（进行必要的优化）。
买股票就是买企业，立足能力圈，寻求最大的安全边际。——北斗投资
● 能力圈
1．知人者智，自知者明 ——老子
2．知止不殆
3．认识你自己
——苏格拉里
4．随着时间的推移，我越来越相信，正确的投资方法就是将大量资金投入自己认为了解的企业
——凯恩斯
5．我不是天才。但我在某些地方是聪明的，而且我就待在这些地方
——IBM创始人，托马斯·沃森
6．我认为在做生意或是投资中最重要的，就是能够准确定义你的能力范围。在我们看来，做生意和投资其实是一码事。这并不是说要拥有最大的能力范围。我有许多朋友，他们的能力比我的大许多，但他们会偏离自己的能力范围。
——沃伦·巴菲特
7．所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。你怎样才能够比别人做出更好的预测呢？一种方法是把你的种种尝试限制在自己能力许可的那些个领域当中。如果你花费力气想要预测未来的每一件事情，那你尝试去做的事情太多了。你将会因为缺乏限制而走向失败。
——查理·芒格
8．不熟不做 ——北斗投资
● 安全边际
1．市场中绝大多数投资者对安全边际的理解是静止的和片面的。我们认为，安全边际就是企业内在价值与市场价格相比被低估的程度或幅度，所以北斗投资在能力圈和安全边际的投资理念下衍生出六套不同的投资策略。
——北斗投资
2．我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。 ——格雷厄姆
3．只在市场提供的价格大幅低于公司价值时才买入你所理解的公司的一部分。 ——巴菲特
4．我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。
——巴菲特
5．宁要模糊的正确，不要精确的错误。 ——凯恩斯
1.巴菲特式模型：
Market：市场空间足够大。
Moat： 护城河，即企业有结构性的竞争优势。
Management：管理层，即企业管理层优秀，主要表现在聪明、诚信正直，拥有远大的抱负。
Margin of safety：安全边际，即市场交易价格远远低于其内在价值。
确定性强，周期短，规模大，无风险、低风险的套利类投资机会。如08年攀钢系重组提供的套利性机会。
2.彼特·林奇式模型：
稳定增长类
企业有成熟的商业模式，或是细分行业龙头，具备结构性竞争优势，年利润平均增长率15%以上，ROE保持在10%以上。如云南白药、康美药业、东阿阿胶等优质企业。
隐蔽资产类
企业持有大量现金、金融资产、土地、房产、矿产资源、专利等重大隐蔽资产，公司股价未能准确及时反应出隐蔽资产的相应价值。如（03年贵州茅台的库存酒的价值就超过公司市值，短短4年后公司股价涨幅几十倍。）
快速增长类
企业规模小，成长性强，年利润平均增长率为30%以上。如苏宁电器（2004年至2007年，公司股价大涨30倍以上）
困境反转类
企业盈利大幅下滑甚至亏损，由于某些因素的改变导致企业未来的业绩发生重大改善。如01年的网易（跌到每股1美元以下，03年涨到70美元以上）、08年的ST伊利（伊利股份，2008年10月最低每股7块钱左右，2010年涨到46元附近）等。
企业销售收入和盈利以一种并非可准确预测却极其有规律的方式不断上涨和下跌的公司。在能力圈内，识别出企业生命周期、股市牛熊周期和经济周期的差异，在周期底部区域配置，周期顶部区域逐步获利了结。
如有色金属、煤炭等资源类企业。
林园：我选股票的财务指标
利润总额——先看绝对数
它能直接反映企业的“赚钱能力”，它和企业的“每股收益”同样重要，我要求我买入的企业年利润总额至少都要赚1个亿，若一家上市公司1年只赚几百万元，那这种公司是不值得我去投资的，还不如一个个体户赚得多呢。比如武钢、宝钢每年都能赚上百亿元，招商银行也能每年赚数十亿元，这样的企业和那些“干吆喝不赚钱”的企业不是一个级别的。它们才是真正的好公司。
通过这个指标，我选的重仓股就是从利润总额绝对数量大的公司去选的。
每股净资产——不关心
我认为能够赚钱的净资产才是有效净资产，否则可以说就是无效资产。比如说有人对一些上海商业股净资产进行重新估值，理由是上海地价大涨了，重估后它的净资产应该大幅升值，问题是这种升值不能带来实际的效益，可以说是无意义的，最多也只是“纸上富贵”。
每股净资产高低不是我判断公司“好坏”的重要财务指标，我对它不关心。
净资产收益率——10%以下免谈
净资产收益率高，说明企业盈利能力强。比如2003年我买入贵州茅台时，若除去贵州茅台账上的现金资产，其净资产收益率应该为80%以上，实际上就是投资100元，每年能赚80元。我对招商银行北京分行的调研也发现其净资产收益率也达53%。
这个指标能直接反映企业的效益，我选择的公司一般要求净资产收益率应该大于20%。净资产收益率小于10%的企业我是不会选择的。
产品毛利率——要高、稳定而且趋升
此项指标能够反映企业产品的定价权。我选择的公司的产品毛利率要高、稳定而且趋升，若产品毛利率下降，那就要小心了——可能是行业竞争加剧，使得产品价格下降，如彩电行业，近10年来产品毛利率一直在逐年下降；而白酒行业产品毛利率却一直都比较稳定。
我的标准是选择产品毛利率在20%的企业，而且毛利率要稳定，这样我就好给企业未来的收益“算账”，增加投资的“确定性”。
应收账款——回避
应收账款多，有两种情况。一种是可以收回的应收账款，比如G铸管，其应收账款都是各地的自来水公司的延期付款，这么多年都能够顺利收；比如云天化的应收账款也是由于和用户的货到付款形成的，都是能收回的。另一种情况就是产品销售不畅，这样就先贷后款，这就要小心了。
我会尽量回避应收账款多的企业。
预收款——越多越好
预收款多，说明产品是供不应求，产品是“香饽饽”或者其销售政策为先款后货。预收款越多越好，如贵州茅台长期都有十几亿元的预收款，这个指标能反映企业产品的“硬朗度”。
我的投资主线
我投资的家到底在哪里，我们研究了欧美发达国家的股市和发现，能够长盛不衰的多数来自于和吃喝有关系的日常消费类关系，还有与身体健康有关系的医药公司，这些公司能够长期占据大市值公司，而有一些大市值公司就是在特定的时间内出现，甚至有些知名的公司我们也没有看见他们长时间盈利，虽然它们能改变人们的生活，最早的一些航空业公司，还有一些技术类的公司，我记得，八十年代的索尼曾是世界最知名的公司，包括一些钢铁巨人，但近十年这些公司都出现了亏损，观察这些现象我们得出结论，我们的投资就是要买一些和嘴有关系的东西。这里有一个简单的道理，别的东西都可以不消费或者消费倾向会发生变化，那就是人们会去赶时髦，就像二十年前的索尼到今天追逐苹果，如果这样的话，我们就不能确定人们一直在使用一个公司的产品，这种消费习惯是随时可以改变的，但是吃喝是人们不能回避的，每天都会吃，对药品的需求也是不可缺少的。所以，我给我自己定的纪律就是，我们投资的家是在和嘴有关系的公司，这是我们的投资主线。当然在牛市中我们也会出去短暂的旅游一下，最终还得回到自己的家，这就是给我定的纪律。
与嘴有关公司的优点：
一是生产出来的产品没有库存，都给吃掉了。我们容易给它估值。往往这些公司都是有很大的品牌支持，符合投入一定产出无限大的原则。这些公司的利润来源不是靠增加投资产生的。
二是与嘴有关的公司它的消费又是最容易看到和亲身体会到，这些公司的股价，由于它是每个人日常生活都能够接触到的，而且这些公司的产品是最容易传播的，受益人群也是最大的，当股价上涨的时候，人们首先会联想到与嘴有关系的这些公司。人们就会去购买，促使股价上涨。
我们的研究发现，当市场处于熊市时，相对于股市它们也能战胜指数，这就是我们看到过去八年酒类公司每年都能取得正收益的原因。在美国市场，可口可乐十多年股价都没有变化，但是他也没有下跌，和那些创新高后大幅下跌得股票相比，结果还是好的。我的投资是这些行业的公司的组合。所以我总是在想，我们投资这一块如果确实不行了，除非人类不在了，只要人类在，他都要吃喝，看看像可口可乐，卡夫还有一些食品公司的历程，我们很容易得出上诉结论。投资方法，凡是上市知名的与吃喝有关的公司我们都会一买点，哪怕是觉得很贵，也会先买一点进入我们的股票池，在过去的岁月里，这已经变成我们一种投资的习惯，当这些公司符合我们买入条件时，我们会加大投资组合。
目前，我的和嘴有关系的公司占我市值70%
读塞思卡拉曼《安全边际》有感
作者：王海平
7、净现值法——贴现率的选择。
①不存在“正确”的“单一”贴现率。
②两种现值分析法（1、计算企业的现值；2、计算证券持有人将获得的现金流的现值&&/SPAN&债券持有人所获得的利息和本金；股东所获得的股息和未来股份预期&）
③理论上讲，投资者可能会对众多的现金流预期给出不同的概率，然后计算这项投资的预期值，将各种现金流预期下的现值乘上各自的概率并加总。
④在实践中，鉴于给不同预期分配概率极其困难，投资者只会对少数几种可能的情况分配概率，然后必须进敏感度分析，即评估不同现金流预期和贴现率给现值所带来的影响。
⑤投资将谨慎使用这种价值评估法。
8、私有市场价值法
