股票/基金&
定增幕后的银行理财A计划：理财产品变优先级代名词
作者：孙忠
第1页:银行理财“分羹”定增
第2页:银行的心思
第3页:谁在做劣后方
第4页:潜藏的风险
　　定增幕后的
　　理财“A”计划
　　银行往往以“A”作为优先级的代名词，正是这部分资金承担了参与定增的重任
　　⊙记者 孙忠 ○编辑 吴正懿 枫林
　　在资本、产业资本之外，上市公司定增领域频繁闪现一张面孔。它们看起来与一般的资管或产品无异，但名称中的“银行”字样却暴露了资金的真正来源。
　　据了解，目前银行理财参与方式主要通过私募进行，因资料不公开，规模难以统计。但银行理财参与定向增发，可从上市公司定增股东名录中看出蛛丝马迹。上市公司定增公告中列示的“某基金或者某-某银行-定增*号产品或者计划”，即为银行理财资金参与定增的“马甲”。今年以来，越来越多的银行理财资金已将定增市场作为其关注的重点领域。
　　银行资金参与定增并非新事物，但今年该投资模式的盛行，在折射出定增江湖兴衰的同时，也凸显了经济结构转型中市场资金的无奈。但值得注意的是，此种模式并非稳赚不赔，阶段性收益并不能掩盖其背后的风险。
　　“银行理财间接参与定增，其实是一个短周期的行为，谁也不知道能够玩到何时。”有银行人士提醒。
　　银行理财“分羹”定增
　　银行理财资金通常以基金专户形式，通过分级设定来获得稳定收益。不过，从公开信息中很难获知其中的结构设计，每个定增案例背后，资金参与比例或者说利用的杠杆都不一样，有1比2的，最高可以到1比4
　　据记者了解，银行理财资金一般通过途径进行配置，在规避了很多政策障碍的同时，其规模也难以量化统计。但近期，不少银行开始在定向增发领域加码。从形式上看，商业银行的理财资金会借助基金专户、券商资管计划、LP有限合伙企业、信托渠道等通道参与定增。
　　但对比之下，目前的运作模式，与前几年银行理财资金参与定增的玩法已有大的差异。如今，银行理财资金通常以基金专户形式，通过分级设定来获得稳定收益。“不过，从公开信息中很难获知其中的结构设计，每个定增案例背后，资金参与比例或者说利用的杠杆都不一样，有1比2的，最高可以到1比4。”一位银行人士透露。
　　此类有代表性产品有着共同的结构化模式，即优先劣后的分级模式。
　　比如甲公司想参与上市公司定增募资，需要5亿资金，但甲公司仅有2亿，缺口3亿，怎么办？此时通行的方案是，甲公司出资2亿做劣后级（B级），商业银行理财资金出资3亿作为优先级（A级），成立定增类资产计划，杠杆比例1：1.5。其中优先级承担固定收益，目前定增类分级产品一般为8%，而劣后级承担风险，并享有高额收益。
　　若遇到解禁后的净值亏损，劣后级先承担损失，保障优先级固定收益。相反，如果定增解禁后获利，则劣后资金也将享受超额收益。
　　除此之外，此类产品分别设有预警线和平仓线等多个指标来控制风险。一般预警线设定为，优先级份额*130%，并根据杠杆比例进行调整。劣后资金亏光后，将采取补仓和平仓等手段。
　　由于银行理财融出资金需要控制风险，因此成立有优先劣后分级的基金专户或者其他资管计划是其不二选择。
　　不过有银行表示，此类模式并非是银行理财资金主动配置，而是现实中有资金需求。“实际上是先有参与资金，然后找到项目，资金方向银行报需求。”一位银行人士透露。
　　定增完成后，在上市公司公告中的最新股东一栏，会有比较详细的信息，但也只是产品具体名称。一般此类产品名称为：某券商或基金-某银行-某资管计划或某基金专项计划。
　　“银行之所以也写入产品计划名称，是因为其是该笔理财资金的托管行，同时只有作为托管行才能比较方便对于该理财产品进行更直接的风控。”上述银行人士表示。
　　据记者统计，银行目前采用最多的形式，是通过基金专户形式，有限合伙企业也较多。相比而言，由于收费高昂，信托计划形式银行方面已不感兴趣，“现在很少用了，因为其收费高大约是千分之三，而另外两种形式的通道价格更低。”
（责任编辑：HN026）
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股权投资研专报第期.docx 39页
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及时·客观·深入股权投资研究专报Special Report of Equity Investment2012年4月总第4期·2012年第4期★内部刊物★上海港航股权投资有限公司责任部门：投资部电话：（021）（021）5512 - 0715传真：（021）3501 - 0590网址：地址：上海市东大名路908号7楼A室邮编：200082图表目录附表1、2012年3月中国A股市场融资情况…………………………37特别关注专题研究：股权投资对赌协议一、对赌情形1、对赌协议是一个舶来的东西，如果按照字面翻译就是一个估值调整机制，结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字，也算是一段佳话。2、其实对赌的方式可以有很多种，外国投行可以将估值模型设计的只有上帝才能明白，那么同样估值调整机制也简单不到哪里去。中国显然还没有到这样的一个程度，总结起来对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。二、基本处理原则1、对于拟上市企业来讲，证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有丝毫的余地。在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。结果最后还是没有成行，关于这一点，也是引起实务界很多的非议，很多人认为是证监会太过武断和迂腐，不能与时俱进，小兵对此有着不同的看法，稍后再论。2、会里禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。据介绍，对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。尽管如此，小兵对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切，先就几种比较重要的对赌方式表达个人观点。3、对于股权对赌，说白了就是如果满足协议规定的条件就要进行股权的调整，这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容，由于该类对赌涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷，明显与首发办法违背，禁止没有异议。4、至于优先权，如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等等，是不是属于典型的对赌协议尚不明确，不过在投资协议中该类约定还是比较常见。由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则，以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定，因此，理应在上报材料之前清理。金刚玻璃由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。5、关于现金对赌，如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金，有人认为现金流转只是股东之间的一些约定，与拟上市公司无关，不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿，可能就会打上市公司的主意，就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身，那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机，显然也是大大的不利，所以，个人觉得现金对赌也不宜提倡。6、最后说说股权回购的对赌，说白了一般就是投资者入股之前约定如果在一定期间内不能实现上市的目标，那么控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份，回购价格一般就按一定的利息来计算。小兵认为，这可以看作是拿上市作为对赌条件，但是这更应该看作是一种投资退出的条件，因为没有涉及股权稳定和损害公司利益，倒是可以考虑适当放开。三、信息披露原则1、大家都很清楚，不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议，有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用，就是有点赶时髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍，由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少，于是，在僧多粥少越来越严重的情况下，投资者上赶着企业只要能入点股就行了，对赌协议签不签也没人关注了。另外，中介机构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦，大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的，所以一切都要为了上市，如果你还要签什么协议，那就对不起换人。2、那么如果就是有对赌协议一般是怎么解决呢？按照正常思路只有一条路，那就是清理干净；当然
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发起人股份禁售期内签订的股权转让协议是否有效
案例评析：日，盛某达股份有限公司依法成立，注册资金1亿元人民币。雅芳林与张一都是盛某达公司的发起人，各出资1800万元、1700万元，占盛某达公司股份比例分别为18%、17%。日，张一作为甲方、雅芳林作为乙方，签订了《股份转让协议》。(律师：如果公司成立不到一年，发起人转让股份是违反《》第142条第一款规定：“发起人持有本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”。本案中的股份转让协议究竟是否有效，我们继续往下分析。)《股份转让协议》约定：本协议签订时，甲方持有盛某达公司17%股份，双方一致同意，甲方将上述股份以人民币8300万元转让给乙方。本合同生效后10日内，乙方向甲方支付4300万元，日前，乙方向甲方支付其余股份转让金4000万元。协议第四、五条约定，协议签订之日起至甲方所持标的股份按期转让于乙方名下止的期间为过渡期(过渡期的权利义务另行签署《过渡期经营管理协议》)。甲方不得提出变更或撤销《股份转让协议》的要求，不得拒绝履行《股份转让协议》规定的义务;……协议第八条，如乙方擅自提前终止本协议，乙方应向甲方一次性支付特别赔偿金4.15亿元人民币。甲方如违反本协议第六条及其他有关条款规定，也应向乙方支付特别赔偿金人民币4.15亿元。……甲、乙双方签署之日协议即生效，至依公司法规定合法有效地将甲方所持有的股份转让于乙方名下之日终止。(律师：从协议内容看出，发起人张一在“过渡期”后将股份转到雅芳林名下，实际是发起人为转让股份而预先签订的合同。法律禁止发起人在公司成立一年内转让股份，但没有禁止预先签订股权转让合同的规定，只要不实际交付股份，不引起股东身份和股权关系的变更，拟转让股份的发起人仍然是公司的股东，其作为发起人的法律责任并不会因签订转让股份协议而免除。因此该协议是合法有效的。)双方签署的《过渡期经营管理协议》约定：过渡期间，由甲方向乙方出具不可撤销的授权，授权乙方代行盛某达公司董事职责、股东权利，并不得干涉乙方行使标的股份的股东权利……,张一签署了向盛某达公司董事会提出辞去该公司董事职务的申请，向雅芳林出具了《授权委托书》，全权委托雅芳林代为行使张一在盛某达公司股份项下可享有的一切权利。并确认，在张一将其名下股份全部转让给雅芳林之前始终有效并不得撤销。(律师：该《过渡期经营管理协议》的性质属于股权托管协议，双方形成事实上的股份托管关系，即法律上和名义上的股东仍是张一，而实际上张一作为盛某达公司股东的权利义务由雅芳林享有。我国公司法对公司股份的托管行为和托管关系没有禁止性规定，该《过渡期经营管理协议》是合法有效的。但这种约定只在双方当事人之间内部有效，对第三人没有法律约束力。)协议签订后10日内，雅芳林共向张一支付了4300万元人民币的股份转让金，张一确认收到。日，雅芳林向张一发出《付款通知》，要求张一于日前来取股份转让金4000万元，并办理其已支付完全部股份转让金的确认手续。日，某某置业投资集团有限公司(张一担任该公司法定代表人)职员张某、陈某作为经办人，向雅芳林出具《收条》，内容是：“今收到苏宁公司代雅芳林支付的股份转让金3800万元整，尚余200万元股份转让金，待股份转让手续完备确认后结算。”该上还加盖了金盛置业投资集团有限公司财务专用章。(律师：股权转让协议约定，日前，雅芳林向张一支付余款4000万。雅芳林保留200万元待股份转让手续完备确认后结算，构成违约吗?雅芳林向张一发出了《付款通知》，约定领取余款、确认收到全部股份转让金手续两项事项。日，张一没有亲自前往，委派的两人除出具收条外，并没有出具授权办理全部收到转让金确认手续的书面授权委托书，因此雅芳林的这种做法符合常理。雅芳林和张一之间无法办理交付全部转让款的确认手续，被授权的两人代表张一出具收条确认“余款贰佰万元股份转让金，待股份转让手续完备确认后结算”，并加盖了公司财务专用章，应视为双方当事人对部分价款的支付重新作出了约定，雅芳林并不构成违约。)日，张一向雅芳林发出《关于收回股份的通知》，该通知申明，鉴于雅芳林尚欠人民币200万元整，已构成根本性违约，现收回股份。日，雅芳林向法院起诉，请求法院依法判令被告继续履行双方签订的《股份转让协议》和《过渡期经营管理协议》，并依照《股份转让协议》中的约定向原告支付特别赔偿金人民币4.15亿元。(律师：以上已经对协议的效力以及雅芳林少支付200万元是否属于违约进行了分析，可得出结论：张一以雅芳林违约为由收回股份肯定是错误的，且张一的收回股份，已经违背了协议内容，构成了违约。关于双方协议约定4.15亿，如果作为张一的诉讼代理人应如何应对?雅芳林在张一违约的情况下，有权要求续履行合同并主张违约金张，但双方约定的违约金显然过分高于张一的违约行为给雅芳林造成的损失。根据《》第114条第二款关于“约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者机构予以适当减少”的规定，应予以适当减少。)法院最终判决：一、《股份转让协议》和《过渡期经营管理协议》有效;二、张一在本判决生效后十日内依合同约定与雅芳林办理股权转让的相关手续三、上述股份转让手续办理完备后，雅芳林立即给付张一200万元股份转让金;四、张一应于本判决生效后十日内向雅芳林支付500万元违约金;
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