& 深度｜详解PPP模式下的产业投资基金运作
深度｜详解PPP模式下的产业投资基金运作
金融学霸圈
产业投资基金参与上市公司并购及政府PPP项目的产品架构设计、运营管理要点及退出实务专题培训
一产业投资基金概述1、产业投资基金的定义根据原国家发展计划委员会2006年制定的《产业投资基金管理暂行办法》，产业投资基金（或简称产业基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。
随着2006年《中华人民共和国合伙企业法》、2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的出台，产业投资基金的组织形式向着多样化的方向发展。2、产业投资基金的组织形式根据产业投资基金的法律实体的不同，产业投资基金的组织形式可分为公司型、契约型和有限合伙型。（1）公司型公司型产业投资基金是依据公司法成立的法人实体，通过募集股份将集中起来的资金进行投资。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构，基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会，投资人的知情权和参与权较大。公司型产业基金的结构在资本运作及项目选择上受到的限制较少，具有较大的灵活性。在基金管理人选择上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他机构进行管理。公司型基金比较容易被投资人接受，但也存在双重征税、基金运营的重大事项决策效率不高的缺点。公司型产业投资基金由于是公司法人，在融资方式更为丰富，例如可以发行公司债。（2）契约型契约型产业投资基金一般采用资管计划、信托和私募基金的形式，投资者作为信托、资管等契约的当事人和产业投资基金的受益者，一般不参与管理决策。契约型产业投资基金不是法人，必须委托基金管理公司管理运作基金资产，所有权和经营权分离，有利于产业投资基金进行长期稳定的运作。但是一种资金的集合，不具有法人地位，在投资未上市企业的股权时，无法直接作为股东进行工商登记的，一般只能以基金管理人的名义认购项目公司股份。（3）有限合伙型有限合伙型产业基金由普通合伙人（GeneralPartner，GP）和有限合伙人（LimitedPartner，LP）组成。普通合伙人通常是资深的基金管理人或运营管理人，负责有限合伙基金的投资，一般在有限合伙基金的资本中占有很小的份额。而有限合伙人主要是机构投资者，他们是投资基金的主要提供者，有限合伙基金一般都有固定的存续期，也可以根据条款延长存续期。通常情况下，有限合伙人实际上放弃了对有限合伙基金的控制权，只保留一定的监督权，将基金的运营交给普通合伙人负责。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。典型的有限合伙型产业基金结构可分为三层：银行、保险等低成本资金所构成的优先层，基金发起人资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层和劣后层的收益。通过这种设计，有限合伙型产业基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。某股份银行参与投资某省会城市的产业园开发项目的有限合伙型产业基金，其中理财资金为LP，园区平台公司为GP，双方占比为4：1，基金持有项目公司51%股份，以土地开发和项目产生现金流偿还投资方本息。
二政府缘何牵手产业投资基金1、政府资源紧张倒逼牵手产业投资基金1994年分税制改革重新划分了中央和地方的财政收支，此后地方政府的财政收入占全国财政收入的比重一直维持在50%左右，但是财政支出占全国财政支出的70%以上，根据旧的预算法，地方政府缺乏直接负债融资的法理基础，为了解决经济发展和融资约束之间的矛盾，地方融资平台公司逐渐兴起，成为地方政府在基础设施建设和公共服务领域融资的重要途径。为加强对地方政府融资平台公司及其债务的规范管理，中央自2010年起发布了一系列文件加强对地方融资平台的监管 ，尤其是新预算法和43号文的出台，使得地方政府的传统融资渠道（贷款、）融资全面受限。
根据43号文的规定，地方政府规范的举债融资机制仅限于：政府举债（一般债券和专项债券）、PPP和规范的或有债务。
但是地方政府在经济建设方面的责任并没有因为原有平台融资渠道受限而得到减轻，随着经济下行压力的加大，地方政府迫切需要通过投资来拉动经济，而在实业产能过剩和房地产增速下滑的背景下，城镇基础设施和公共服务领域的建设成为拉动投资乃至稳增长的关键。为了实现在43号文的框架内筹集用于基建投资的资金，地方政府一方面可以通过发行地方债来融资，另一方面也可以引入社会资本在PPP的框架下进行，产业投资基金由于其灵活的形式和汇集资本的功能，成为地方政府基建融资的新选择。2、产业投资基金能解决政府什么问题？产业投资基金本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营，可以解决地方政府三个问题：（1）解决新建项目融资问题对于新建类项目，政府可以发起母基金，吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供项目建设所需要的资金，解决当前建设资金不足的问题。（2）解决存量项目债务问题对于存量的项目，可以通过TOT、ROT等方式，由的项目公司接手具体项目运营。尤其是对于已到回购期的BT类项目，原先政府的付费期是三到五年，产业基金介入项目后，政府通过授予特许经营权，政府的补贴或支付期限可以延长到十年甚至更长，大大减轻地方政府的短期偿债压力。（3）解决城投公司资产负债约束问题过去绝大多数基建类项目都由地方城投公司负责融资、建设和运营，城投公司直接融资会造成资产负债表膨胀，提高城投公司的资产负债率，从而影响企业的银行贷款和债券发行。城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。在传统的平台投融资模式下，地方政府以自身信用为平台公司的投融资项目承担隐性担保。而在产业投资基金模式下，地方财政以较小比例的股权加入投融资项目，对项目特许经营和收取附带权益，有助于解决地方基建融资问题，提高财政资金的使用效益。
在实践中，很多省市以地方财政投入启动资金，引入金融资本成立产业投资基金。具体操作形式是由金融机构与省级地方政府共同合作设立母基金，再和地方企业（很多情况下是原融资平台）合资成立项目公司或子基金，负责基础设施建设的投资。金融机构一般采用分期募集资金或者用理财资金对接的形式作为基金的有限合伙方的出资。子基金或项目公司作为种子项目投资运作主体，对城市发展相关产业进行市场化运作，自担风险，自负盈亏。
PPP模式下的产业投资基金，一般通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。地方的实践得到了中央政府的认可和鼓励，日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》的通知（国办发〔2015〕42号），特别指出中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。三PPP模式下的产业投资基金运作方式1、PPP产业投资基金的主要模式在各地不断涌现的PPP产业投资基金中，根据基金发起人的不同而分成三种模式。模式一：由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用的比较广泛。2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。以单只基金的总规模为1000亿元为例，母基金按照子基金10%的规模设计，金融机构与省财政分别出资50%，省财政出资部分由河南省豫资公司代为履行出资人职责，即母基金规模100亿元，金融机构和省豫资公司各出资50亿元，按承诺分期同步到位。功能类子基金的出资比例具体为母基金占比10%、地方政府占比20%、金融机构占比70%。交通银行河南省分行目前已在郑州航空港区项目的子基金中出资19.98亿元，将全部用于产业园区的棚户区改造。子基金设立前将由市县政府和省级投资公司进行，随后交由金融机构和省豫资公司履行调查程序。一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益。
模式二：由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。2015年2月管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。
模式三：有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。某建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP优先A，地方政府指定的国企为LP优先B，该建设开发公司还可以担任LP劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与业主方（政府）签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，业主方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。这类有运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，可以通过加杠杆的形式提高ROE。全球范围看建筑业的毛利率是3%，净利率是1-2%，而且对投入资本要求很高，通过成立产业投资基金参与基建项目，若企业出资10%，可以放大9倍杠杆，除去付给优先级LP的成本后，这放杠杆的过程就会有很大一块利润，再加上建筑总包的利润，也能实现在营业收入一定的情况下提高净值产收益率。
2、产业投资基金参与PPP的还款来源根据PPP项目的类型不同，产业投资基金的还款来源也有不同类型：（1）经营性项目：经营性项目的收入完全来源于项目运营，主要依赖项目本身的运营管理，在保证特许经营协议约定质量基础上，通过提升效率、节约成本来获取盈利，主要由商品或者服务的使用者付费，供电、供水等一般属于此类项目；（2）准经营性项目：使用者付费不足以使社会资本获得合理的回报，政府会通过可行性缺口补助给与补贴收入，如在污水处理、垃圾处理等项目中，政府通过补贴的方式来保障参与项目的社会资本达到合理的收益；（3）公益性项目：市政道路、排水管网、生态环境治理等项目没有收入或者只有很少收入，社会资本的收入主要来源于政府的资产服务购买收入，如需要政府支付服务费用或购买资产。
3、PPP模式下产业投资基金的退出方式产业投资基金通常都有一定的期限，而PPP项目的周期可能长达数十年，因此参与PPP的产业投资基金一般需要多种方式退出。具体的退出方式有三种：（1）项目清算项目清算退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，通过项目投资公司清算（或注册资本减少）的方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资的退出。（2）股权回购/转让股权回购/转让退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，由政府、开发运营公司进行股权回购；或将股权转让给政府、开发运营公司或其它投资者。（3）资产证券化资产证券化退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证券化产品或海外发行房地产投资信托基金（REITs）等资产证券化方式，获得投资收益，实现投资的退出。
4、融资平台转型与PPP产业投资基金在后43号文时代，原先承担着为地方政府基础设施及公共服务建设提供融资职能的地方融资平台转型的迫切性愈发强烈，融资平台的转型，一方面可以由政府国资层面的资产负债划拨，通过经营性资产的划转注入使得融资平台具备较强的自我造血功能。另一方面，将融资平台公司存量公共服务项目转型为PPP项目，引入社会资本参与改造和运营，通过市场化的改制，建立完善的公司治理结构和现代企业制度，实现与政府的脱钩，也是融资平台转型的重要途径。根据国办发〔2015〕42号的规定，转型后的融资平台公司可以作为社会资本参与当地政府的PPP项目，突破了财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中关于社会资本不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业的限制条件。转型后融资平台公司参与产业投资基金，作为发起人成为普通合伙人或者次级有限合伙人，可以提高其他社会资本的参与积极性，既能通过市场化的运作为地方基建项目筹集资金，其国资背景又能充分保证PPP项目符合公共利益。四地方政府融资形式转变的机遇与挑战1、产业投资基金只能做基建融资吗？对于地方政府而言，普遍会面临两个问题，一是如何解决城镇化建设的资金问题，尤其是那些没有收入或者收入很低的基础设施项目，单纯凭借项目本身的现金流和政府补贴，很难吸引到社会资本参与，二是在经济结构不断优化升级的新常态下，如何引导和调整地区的产业结构，鼓励新兴产业的发展。在解决这两个问题的过程中，产业投资基金可以发挥一定的作用。近期在浙江绍兴成立的柯桥区政府产业基金，包括产业重组基金、产业转型升级基金、绿色印染产业集聚发展基金等三个子基金，由区政府注册成立绍兴金柯桥产业投资发展有限公司作为基金法人，区财政局授权代行出资人职责，对产业基金运作进行监管和指导。力争通过3年努力，政府投入的产业基金规模达到30亿元以上，并通过与金融资本结合等方式，撬动社会资本投入300亿元以上。该基金将主要投资于柯桥区企业及相关项目，投资重点为省七大万亿产业、符合柯桥“服务业兴区”、“工业强区”两大战略的重点项目和城镇化基础设施项目等。
柯桥区政府产业基金即包含了通过政府协助融资托底地方支柱产业，鼓励引导新兴产业发展的产业政策，同时也解决城镇化建设的资金问题。这对于地方政府如何在产业引导和基建融资中实现平衡很有启发。一方面，政府可以用引导基金的形式吸引社会资本参与到地区产业结构调整、升级的过程中，尤其对于战略性新兴产业相关项目的投资，带有一定的创业投资或风险投资性质，这些投资一般市场化程度会较高，投资者的潜在收益会很高，而潜在风险由于政府财政资金的投入而有所缓冲，产业投资基金有助于当地的产业发展。另一方面，对于那些缺乏收益或者收益很低的公益性项目，如桥梁、道路等，仅依靠项目收益很难吸引到资金参加，由政府补贴则会增加政府的财政负担，而将公益性项目和产业投资相结合，在整个产业投资基金的层面可以实现以丰补歉，通过市场化程度较高的产业类投资较高的潜在收益，去弥补基建项目较低的回报，从而为基建类项目进行融资。
如何投资产业投资基金政府的引导仅是产业投资基金的要素之一，而能否有足够的社会资本参与，是关系到设立基金目的能否实现至关重要的一个环节。那么对于投资者来说该如何选择呢？首先考虑产业投资基金的收益，通常产业投资基金的收益包括基金本身的收益和项目相关的收益。基金本身的收益：通过所投资的项目公司或子基金每年股权分红及项目公司的清算、股权转让、资本市场上市等获得基金股权投资本金和收益的回流。项目相关的收益：（1）政府授予特定区域内的各种经营特许权的经营收益，包括城市区域综合开发所得收益、基础设施运营以及特色产业发展领域等。（2）将部分基础设施运营和特色产业发展领域的股权或资产转让，形成股权或资产转让收益。如加油站、油气管网项目向石油公司转让；污水处理、垃圾回收和处理项目向环保经营公司转让；文化创意、户外广告经营权等向文化公司转让；有线电视运营项目向有线网络提供商转让等。（3）资本市场上市实现收益。选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产，进行打包，并在资本市场上市，实现资产增值收益。（4）获得地方性税收减免而形成的收益。
产业投资基金与PPP的再思考（1）产业投资基金是地方融资方式的创新，但也会增加潜在债务负担43号文后各地涌现的产业投资基金，不少都具有如下特征：一、大部分投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源基本依赖土地出让收入；二、以债权或“明股实债”的形式，保证固定收益；三、银行是最重要的资金提供方；四、大部分会由财政出具“安慰函”，并对基金回报进行兜底。在这种模式下，产业投资基金成为地方政府绕开城投公司或土储中心的融资新平台，是传统城投贷款或城投债的替代。这一方面是地方政府在稳增长调结构形势下的融资方式创新，但另一方面也可能增加地方政府的隐性债务，在近期的国办发〔2015〕42号中明确禁止融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。（2）通过投资带动经济发展的药未换，换汤仍是为了促发展从短期来看，医治经济下滑的良方仍然是投资，而工业的产能过剩和房地产投资增速的下滑，通过制造业托底和基础设施投资拉动稳增长成为政策的重要方向。在我国目前的社会经济政治格局下，公共部门仍然是最重要的投资主体，尽管地方融资平台风光不再，但是其华丽转身后以社会资本的身份重返地方建设大舞台，以产业投资基金之名，行稳增长促发展之实。（3）投资者参与产业投资基金，需要充分考虑项目风险、政策风险和期限错配风险产业投资基金并非是无风险投资。基金投资的基建类项目收益的实现依赖于建成后的实际运营情况，受到当地经济发展水平、使用者偏好、运营效率、运营成本、竞争性项目等因素影响，实际收益可能低于投资之初的测算，使投资者面临项目风险；地方政府财政收入状况的变化以及国家相关政策方向的调整，也可能改变地方政府对产业投资基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承诺”的基金的投资者更需要充分考虑；此外，基建类项目规模大、时间长的特点决定了产业投资基金都具有很长的投资期限，投资者可能面临一定的期限错配风险。（4）不同地区和项目的投资风险会有分化，优选经济发达地区、国家政策鼓励的重点项目随着经济下行压力加大，政府放松了对地方平台公司参与PPP的限制，平台公司的松绑，一方面能作为政府方的代表吸引更多的社会资本，一定程度上意味着平台公司融资功能的部分恢复。
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内容不完整发展PPP基金应控制债务规模风险
　　PPP，即政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnership）。当前，我国民间投资形势不容乐观，1~4月份民间固定资产投资82393亿元，同比名义增长5.2%，告别了十年来的双位数增长，比2015年全年增速降低4.9个百分点。同时，调动民间资本的PPP模式进展并不顺利，PPP项目的签约和开工情况都不理想，相当多的PPP项目推出后，出现无人应标和找不到合作方的情况，截至3月末，全国PPP项目的开工数量占到全部推介项目的8.4%。
　　政府PPP基金从发展形式看有两类。一类是PPP引导基金，由中央和省级政府发起，作为对PPP项目的融资支持、投资引导和财政奖励，PPP引导基金旨在利用财政补贴功能撬动社会资本。在中央层面，2016年两会上《政府工作报告》提出要用好1800亿元引导基金，随后财政部联合10家机构共同设立“中国政府和社会资本合作（PPP）融资支持基金”。由此，首只国家级的PPP基金浮出水面，参照5到10倍的杠杆，可撬动万亿元的投资规模。
　　在地方层面，从基金发起人看，山东、山西、河南、江苏、四川等省级部门成立的PPP引导基金，规模在千亿以上。通过，可以充实PPP项目资本金、缓解地方政府财政压力，优化各方投资风险，其直接目的在于发挥杠杆的撬动作用，启动项目建设。
　　另一类是PPP投资基金。地方融资平台或地方国有企业发起的PPP产业基金，作为社会资本的参与方，以投资项目运营为目标。作为公共基础设施的项目主管单位，当地政府运用财政资金和融资平台，成立PPP产业基金，作为投资方再和其他运营企业合作，以直接入股形式，参与到PPP模式的运营当中。如近年来，在各市政府的推动下，成立的地下管廊、水务等产业投资基金公司，由本级国资背景平台公司来直接主导项目的开发。
　　当前，PPP政府基金进入蓬勃发展时期，作为政府新的融资手段，现阶段PPP政府基金发展还有进一步完善之处。
　　首先，封堵制度设计漏洞，控制债务规模风险。
　　中央政府在控制PPP财政支出规模方面已有规定。2015年4月，财政部出台《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，要求地方政府每年全部PPP项目从预算中安排的支出，占一般公共预算支出比例不应超过10%，因此，对于地方政府而言，要控制PPP项目的财政支出，当前PPP项目都要通过“财政可承受论证”这一要求。
　　但该规定也留有“后门”，PPP基金在“政府性基金预算支出表”中单列，基金支出属于表外融资，由此，PPP基金弱化了PPP财政预算支出的硬性约束，从地方政府的操作便利性看，不受本地财政预算（10%）的硬性限制，存在着一定的政策漏洞。
　　因此，从制度设计看，应将PPP基金的支出纳入PPP项目的财政支出10%的限额内，一方面有利于控制地方债务规模，另一方面推动PPP基金对于存量债务的清理，有助于实现PPP模型化解地方债的制度设计初衷。
　　其次，提高和私营部门合作的比例。
　　当前，国内PPP基金在扶持项目选择上处于被支配地位。如部分城市的PPP项目招标，具有要价能力的央企建设部门，作为政策和信用背书，要求所投资的项目由省、市级背景的PPP政府基金参与其中，由此各级政府纷纷成立为满足大企业信用背书需求而运作的PPP政府基金。由此，国有投资平台成为主要补贴对象，私营资本被架空，无论是PPP引导基金，还是PPP投资基金，私企都难进入PPP基金的合作圈。
　　PPP基金应倾向于私营资本，进一步完善和健全投资环境。此外，PPP基金对于PPP项目社会资本的潜在合作伙伴要有一定的甄别，尤其增加运营能力考量的权重，寻找运营能力强的合作伙伴。从提高公共产品经营能力和基金资本增值保值的双重角度出发，淡化合作方的资本性质，充分发挥社会资本的运营效率。
　　（作者系赛迪智库副研究员）
　　（作者系赛迪智库副研究员 赫荣亮）
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