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论决定自然利息率的原因
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约瑟夫·马西的生活经历同18&世纪中叶英国其他著名经济学著作家——范德林特，哈里斯——的生活经历一样，都湮没无闻了，使人感到很沮丧①。我们只知道&年期间他的著述很多，以及他去世的时间，后者见于《绅士杂志》②的一条短讯：“约瑟夫·马西先生于（1784&年）11&月去世。此人在霍尔伯恩以其政治著作而闻名。”他的一些小册子是以表示敬意的方式呈献给那个时期的政治家的，这表明，他是寻求照顾的小册子作者，而不是超然
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低自然利率世界里的货币政策
&&& 本文首发于微信公众号：敦和资管。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。　　全球各国的央行和政府都需要具备根据经济环境变化调整政策的能力。如今，已经到了需要重新审视当前主流政策框架的重要时刻，我们需要去思考和调整某些政策以应对新的挑战，特别是在一个较低的长期均衡实际利率的环境下。紧盯物价水平、或者紧盯名义GDP增速是可选项，但是财政以及其它政策也必须要为维持经济稳定增长分担一些重任。
　　就像自然界里没有真空一样，货币政策也不会静止。货币政策并非只是一套刻板的规则，它遵循着一句箴言――只有适应变化，才能得以生存。在过去的一个世纪中，货币政策的框架不断进化，以应对现实环境的改变。从20世纪末、21世纪初的恐慌与经济萧条引发了美联储的成立，到应对经济大萧条，再到创立布雷顿森林体系，以及随后试图遏制高通胀的各种尝试，一直到今天通胀目标的盛行，货币政策的变化显而易见。
　　在全球金融危机爆发之后，货币政策仍在继续进化，在这个阶段开始化身为通过非常规的货币政策工具来抵御增长停滞和低通胀的冲击，例如量化宽松（QE）、零利率甚至负利率。在我们不断前进的过程中，经济环境的变化需要各国央行和政府不断重新审视各自的政策框架，并在策略方面做出适当调整，包括职责范围内的政策、以及其它相关领域的政策，这样才能顺利度过这一片新的海域。
　　全球经济同一舞台：货币政策与财政政策的作用
　　在给舞台布景之前，我们需要先了解危机之前货币与财政政策的作用。20世纪七八十年代的通胀战争在两个方面促成了学院派和决策者的广泛一致意见：第一，央行需对维持价格稳定负责，这一点体现在通胀目标体系被正式采用并广泛承认。第二，货币政策需要对稳定通胀和就业起主导作用，而财政政策则提供辅助支持，主要通过自动稳定的机制、以及在经济衰退时期提供特别财政刺激的形式实现。在这样的观念下，财政政策主要着眼于像经济效率和公平性等此类长期目标。对于如上两点的共识在诸多关于货币政策策略的研究论文中都有论述，也在过去的25年中得以实施，与之相比却只有相对少数的论文研究反周期的财政政策如何设计。
　　然而在后危机时代，新的现实情况对货币政策传导造成了重大挑战。最重要的便是自然利率（或者称之为r*）的大幅下跌，在过去25年以来跌至历史最低。我们对于经济和货币政策的理解实际上是由自然利率的概念所支撑的，也就是（通胀调整后的）短端实际利率在影响并权衡整个货币政策，使之相对经济增长和通胀既不会显得太宽松，也不会太紧缩。在这篇文章中，我会专注于自然利率的中期价值，尤其是当经济全速增长时这个实际利率应该在什么位置。
　　虽然由央行确定短端利率，但r*却是经济运行的函数，并不受其影响。因此央行所面临的新挑战便是，如何在这样一个低自然利率的环境中保持稳定的通货膨胀率。这个难题与长期经济停滞理论有着相同的特点与根源，在上述两种情景下，利率、经济增速、以及通胀都长期保持在低位。
　　利率能保持多低？
　　在经济层面，有各种因素把自然利率压得非常低，并且看起来会长期维持。这样的情形并不仅适用于美国，也同样存在于其他发达国家。下图1展示了四个主要经济体通胀调整后的自然利率的估计值：美国、、欧元区和。在1990年，自然利率的估计值处于2.5%到3.5%之间。到了2007年际金融危机前夕，降至2%到2.5%之间。到了2015年，四个国家的估计值均大幅下降，英国和加拿大跌至1.5%，美国接近0，欧元区甚至跌破了零点。
　　此轮下跌的潜在因素牵扯到全球资金的供需关系，包括人口结构的变化、经济增速与劳动生产率趋势降低、寻求大量的安全储备资产、以及更大规模的全球储蓄过剩。这一全球性的趋势带给我们的重要信息是，利率将会保持低位，比我们之前预想的更低。虽然并不意味着零利率，但如果和经济衰退前4%到4.5%的利率放在一起对比的话，可能惊讶地看到潜在r*会引导我们进入一个3%到3.5%的新常态，甚至有可能更低。重要的是，未来的低利率并非因为宽松的货币政策；这样的利率对应的是经济全速增长，同时货币政策立场维持中性，这样的低利率预期将成为主流。
　　低自然利率的另一个重要含义便是，由于存在利率下限，传统的货币政策在经济下行时期刺激经济的空间更加有限。这会加强对非传统政策工具的依赖性，像扩大央行资产负债表、前瞻指引、以及可能的负利率。在这样的新常态下，经济衰退变的更加持久也更加严重，复苏会变得更加缓慢，另外面临难以接受的通胀，以及最终承认“名义利率锚”的下移。我们现在已经尝到了低自然利率带来的初步效果，即在超低利率的同时面临异常困难的低通胀和低增长。不幸的是，如果我们仍保持现状，未来很大程度上会与现在一样――甚至可能在维持物价和经济稳定方面面临更严峻的挑战。
　　低r*及其缓解策略
　　为了避免遭受这一命运，各国央行和政府必须认真重新审视他们目前的方法论，考虑是否需要重新设计经济政策，以便于更好地应对低r*的宏观环境。其中包括通过财政和其他政策来提高自然利率，或者使用其它一些有可能能在低自然利率的环境中获得成功的货币和财政政策选项。
　　下面我将拆分上述政策一一分析，首先我想从那些通过影响经济内部因素来提高r*的政策说起。一种实现长期稳定经济增长和繁荣的可能途径，是通过增加对教育、公共和私人资本、以及研发等长期投资来实现。尽管越来越多的人、越来越多的专栏在质疑大学教育的质量是否与它的成本相匹配，但如今投资高等教育的收益还是一如既往地处于高位。类似的，基础设施和研发类投资的平均回报也一直很高。
　　再谈谈在经济下行时期能够稳定经济的政策，逆周期的财政政策应该在第一时间对经济衰退做出反应，与货币政策协同作战。然而在现实中，财政政策却老是走走停停，有时在配合货币政策，有时却在唱反调。这一情况并不只存在于美国，、欧元区在经济下滑和未完全复苏阶段同样也是财政紧缩的受害者。
　　解决此问题的一个办法是设计更强大、更具有可预测性、更系统化的财政调整方案，以支持经济平稳度过衰退期和复苏期。类似像失业这样的政策已经存在于该系统中，只是体量普遍较小。对于美国来说，可能的选择还包括社保和所得税率可以和全国失业率同步变化，或者联邦政府给与地方的财政补助可以以此挂钩。这些方案在整体经济周期中可以被设计成收支平衡，同时它们能够终止过去对于财政刺激的争论，这些争论通常是关于过去反周期的政策应该和政府与系统的长期职能有所区别。事实上，各个政治派系的经济学家都拥护这样的观点。
　　最后，货币政策框架也需要重新评估，在低r*的背景下是否可以有潜在改进。尽管制定一个低通胀目标在过去控通胀时期是成功的，但在低r*的阶段并不适用。最简单的，当自然利率和通胀都非常低的时候，央行缺乏足够的空间通过降息来应对经济下行。
　　我们可以用两种方法同时或者分别去处理这个问题。其一，应对低r*利率的最直接方法便是让央行去追求一个更高的通胀目标。这隐含了更高的平均利率，也因此给予货币政策更大的操作空间。此方法的逻辑是提高1%的通胀目标够抵消同样1%的r*下跌带来的不利影响。当然它也需要在预期效果和增加通胀所带来的成本和挑战中获得平衡。
　　其二，通胀目标可以被替换为一个更灵活的物价水平，或者是名义GDP目标，也就是说央行去定位一个稳定增长的物价或者名义GDP增长目标，而非通胀目标。这种方法相比标准的通胀目标有很多潜在优势。其中一个优势就是它更加适合率下限较低的阶段，因为它会自动传达“更长期更低利率”的政策意图，这正是现实情况所需要的政策药方。此外，名义GDP目标自身就对债务紧缩起到保护作用。最后一点，在名义GDP目标的制度下，增长潜力日益趋缓所带来的r*下降会自动引向更高的通胀趋势，从而为应对经济下行压力提供了更大的缓冲区。当然这种方法也必然有潜在的不利因素，这些需要在衡量成本与收益的关系时仔细推敲。
　　如上，当我在强调研究和考虑新的财政和货币政策框架的必要性时，我并不支持将现行政策完全逆转，毕竟在货币政策实施中不宜半途而废，政策突变往往就意味着混乱。但我想强调的是，现阶段是需要全球的政策专家和决策者们认真研究上述提议的利弊的时候了。
　　经济一般不像水晶球那样可以看到未来，但在当前的状态下，我们能看到一些未来，也有机会准备好接受长期低自然利率的挑战。彻底重新评估通胀目标的所有重要因素是有必要的，但它离引领我们跨越低r*所带来的阻碍还有距离。但这也是受到货币政策能力所限的影响。我们已经到了全球央行需要分担重任的时点上，货币政策所能做的和必须做的部分都已接近极限。这些重任必须落到财政和其它政策来承担，相互合作以营造利于经济稳定政策环境。
　　政策决策者们很少引用尼可罗?马基亚维利的话，但是在这个场合，以下的类比非常恰当，很可能也是有预见性的。在《君主论》一书中，财产被比喻为小河；在有洪流时它会带来混乱，淹没和破坏所有它经过的地方。但是在风平浪静的时候，人们可以筑起水坝，减少未来洪流的危害。换句话说，我们可以坐等下一个风暴来临，祈祷这一次结果会更好，或者现在就为下一次风暴做好万全准备。（完）
&&& 文章来源：微信公众号敦和资管
（责任编辑：李治华 HN026）
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　　长期利率目前在全世界都处于较低水平，图1为美德加日英五国自1990年以来的长期利率走势，下降趋势明显，且过去几年的长期利率下降速率更快。美国的10年期国债收益率在2013年期间跌至3%附近，在2014年夏天跌至2.5%左右，而时至今日已跌至1.9%。最近的利率下跌是大多数市场观察者为预期到的，包括我在内。为什么在美国经济增长强劲的情况下，长期利率如此之低，且近期进一步下跌呢？
　　为了解释长期利率的走势逻辑，需要分解其三大驱动力，以美国国债为例，其收益率由通胀预期、未来实际短期利率的走势预期以及期限溢价决定。目前这三大因素协力导致长期收益率维持在低位。通胀水平很低，通胀预期亦然，故贷方并不要求很高的回报以冲销抵偿潜在的购买力损失，且由于持有人对经济前景以及未来几年的资本回报水平较悲观， 导致了市场预期短期利率将维持在低位，在这种预期之下长期利率也将受之拖累。
　　本文的聚焦点在于对期限溢价的解释――既前述的三大债券定价元素之一。期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报，用以弥补他潜在的投入短期限资产的机会成本（比如每年都购买一揽子短期限的证券资产）。一般而言，长期收益率高于短期收益率，以显示积极的期限溢价（相较于短期限证券，投资者对持有长期限债券要求额外的期限补偿）。
　　期限溢价无法被直接观察，而需要通过短期及长期利率的估计而得。图2呈现了1961年以来10年期国债的收益率以及期限溢价水平。（由FED纽约分行的研究内容提供）。举个栗子，在去年的1月2日，一个持有10年期国债的投资者将挣得3.2%的利息，其中的1.6%来源于期限溢价（估计值），亦既投资者对持有长期限证券所要求的补偿。图2显示了自上世纪80年代以来期限溢价一直持续着下跌态势。本图亦显示了长期利率及期限溢价自去年以来加速下跌。
　　那么，究竟是什么在驱动着期限溢价？几个重要的影响因素是（1）对于长期限证券可感知风险的变化以及（2）标的证券（或其类别，如国债）的供需结构变化。
　　风险。在其他因素保持不变的情况下，若投资者的风险偏好较低，且持有这些证券的感知风险较高的话，长期限证券的期限溢价就会更高。从历史上看，长期债券的持有者将未预期到的通胀视为最大风险。图2中可以得知期限溢价从1960年代极低的位置上涨至70年代末期至80年代初期间并达到顶峰，此后便一直下跌。在1960年代期间债券持有者并不担心通货膨胀。但之后 70年代至80年代初期的高通胀环境使得长期债的风险变得更高了。80年代以来，通胀及对通胀的担忧逐步褪去，也因此债券持有者因更低的通胀风险而要求更少的补偿。
　　短期经济前景以及货币政策的不确定性也影响了债券的风险。研究发现在经济衰退期间期限溢价倾向于上升，经济预测者之间存在较大分歧的时期也会产生这种现象。美林证券设计了一个有效的、基于市场的未来短期利率不确定性的指标，称为MOVE指数（Merill Lynch Option Volatility Estimite）。更高的MOVE值表明投资者为了应对不确定的短期利率走势愿意付出更多以保护自己的资产。下图三显示了MOVE与预估的期限溢价较为同步，更大的不确定性以及风险提升了期限溢价。比如，在2013年的夏天，MOVE指数上涨，市场对于美联储QE政策退出较为恐慌，且人们对于未来的货币政策前景的不确定性颇为敏感。
　　图三显示，近期期限溢价已经跌至0甚至负值。这与我们目前所处的低通胀环境以及适应型货币政策环境是温和的，持有长期债券将削减整个投资组合的综合风险。举例来说，糟糕的经济前景新闻将伤害股市，但债券价格将受益，原因在于疲软的经济情况暗示着中央将维持利率在低位。债券同样也可被视为对冲通缩的资产，下跌的物价增加了债券持有者所获得的固定的现金流收益的实际价值。只要长期债券可以对冲掉风险，那么长期债券的投资者甚至将接受负的相对于短期证券的期限补偿。
　　供需层面
　　在教科书中，对于证券的需求取决于他们的风险以及预期回报率。在现实中，证券有其他更多的吸引力――如流动性（使得他们更易交换）以及满足监管需求的特点。故供需的变化将影响该类债券的期限溢价。国债由于其最佳的流动性以及安全性，会在特殊的政治剧变以及全球经济波动时期引来更多的投资者。国债同样也被许多拥有大量储备的国家视为一种资产选项。
　　2006年异常低的期限溢价（图三）可以解释格林斯潘之谜――当时FED提升了短期利率但是长期利率似乎不受其牵引。我认为全球过剩以及一些国家中央银行以及主权的国债需求（有论文谈及这个问题，因这些国家需要配置自己的外汇储备，译者注）最终导致了2006年期限溢价的异常。此外，2006年间MOVE指数也处于低位，这反映了当时下降的利率不确定性。
　　在2008年12月短期利率接近0以后，FED试图通过QE政策来进一步宽松。QE增加了对长期政府债券的需求，并因此降低了该类债券的期限溢价。前述引用的一篇论文发现了期限10年期的国债的期限溢价累计在几次QE措施宣布当天下降了1.1%。
　　监管措施及市场实务的变化同样影响了对安全及高流动性资产的需求，并降低了国债的期限溢价。监管措施要求银行拥有更多的流动性资产，证券交易者也需要为衍生品交易提供更多的合格抵押品。公司以及养老基金因一些规则而必须持有大量的安全的长期债券，这部分强制需求可能在未来给长期收益率带来下行压力。
　　那么下限又在哪呢？总的来说，期限溢价基本解释了近几年来持续走低的长期利率（当然，也包括前述的低通胀以及短期市场利率预期较低的理由）。低位徘徊的期限溢价反映了这几个因素包括：投资者对于通胀的不担心、短期利率不确定性较低、全球对安全的流动性资产的需求以及中央银行的量化宽松计划。
　　那么，2014年初以来的长期利率走低又如何解释呢？仅在美国，这一现象是未被预期的，因经济基本面近期似乎与长期利率走势一致，2014年美国经济情况良好，300万的新就业，且长期通胀预期比较稳定。在经济基本面持续改善期间，利率的下跌似乎只能被下跌的期限溢价所解释了。
　　图4可获知2013年初以来的国债利率解构后的走势，13年，在Taper Tantrum期间（对QE政策退出的担忧）国债利率呈上升态势，然后再2014年间下跌。蓝线为期限溢价的估计值走势，两者间的差值既风险-中性利率（淡蓝），风险中性利率，既如若投资者对风险保持中性态度的利率，在2014年间是上升的，这显示2014年以来的利率下跌应当全部归因为下跌的期限溢价。
　　问题回到了为什么期限溢价最近的下跌这么迅速。答案并不明显。FED的政策似乎不能解释这部分下跌，因为QE政策时的债券购买早在去年就以转向。MOVE指数在去年也没有下跌。监管措施的变化促使了国债需求的增加，但是这些规则的影响是长期的，也无法解释近期的期限溢价下跌。
　　有两种说法可能可以解释这个现象。第一，在2014年间，因为诸如欧洲的经济疲软，增加了额外的QE措施的预期。在 2015年1月ECB确实推行了PSPP政策，这些宽松政策配合其他地区的量化宽松（包括日本等）累积的溢出效应可能影响了美国国债，并推动期限溢价下行。第二个理由便是同期油价的意外下跌（这亦反映了全球经济的疲软），这削弱了投资者对于长期通胀风险的感知。但这两个解释都不够令人满意。也因此，近期长期利率走势及期限溢价的双双下跌仍然是一个迷。
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