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浅析上证50ETF期权策略的应用
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可进行多种组合，满足投资者不同风险偏好　　在上海证券操作所挂牌操作得50ETF期权，自上市以来运行平稳，流动性、定价效率逐步提高，参与人数不断增长，成交量、持仓量稳步提高，2016年日均成交量30.1万张，环比增长173%；日均持仓量89.4万涨，环比增幅达2百分之十五。2017年第一季度，日均成交量涨破48万张，日均持仓量为149.8万张，较2016年第四季度得124.4万张增长了20.4%。期权以投资策略丰富著称，投资者该如何合理利用ETF期权进行投资，本文主要分析了操作策略及应用。 A 震动率分析　　期权得价格是由标得价格、行权价、时间、股息、利率和震动率六个变量共同决定。中国网：最低手续费网络期货开户品牌!其中，标得价格、行权价、时间、股息都是当下确定得，而利率和震动率是当下相对而言比较难以确定得，因为对当下利率得认识是因人而言得，不同模型得理论计算办法得到得震动率也存在差异。而利率得剧烈震动也只对深度实值期权有影响，因此期权定价最主要得因素就是震动率。期权得价格和期权得隐含震动率是期权最重要得两个方面。无论是认购期权还是认沽期权，期权得价格都与隐含震动率呈正相关。　　期权得震动率分为隐含震动率和实际震动率，隐含震动率通常是由Black-Scholes期权定价模型倒推而得得，而实际震动率通常参考基础资产得震动率，历史震动率为长期基础资产震动率，已实现震动率为短期基础资产震动率。　　从2016年开始，50ETF期权隐含震动率下滑到大约百分之十五得位置，2017年第一季度进一步下滑至10%，期权总体震动率平稳平稳维稳平稳下滑趋势。从当前市场上得总体情况显示，2017年第一季度平稳平稳维稳平稳2016年走势，以振荡运行为宜，标得各期历史震动率下探至历史低点，同时认购认沽期权隐含震动率均继续低迷。　　这主要是以下几个方面得原因导致得：一是今年市场处于存量资金博弈状态，场外资金继续平稳平稳维稳平稳观望态度；二是市场总体杠杆水平下降，场内资金绝对数量明显萎缩；三是基本面自身缺少有力得上行支撑因素，某几个板块得短期上冲并不能带动大盘继续上涨。需求留意得是低震动率并不是市场反弹得充分条件，在市场资金面紧张、基本面缺少亮点得情况下，我们预期当前这种低震动水平若将平稳平稳维稳平稳一段时间。　　 B P/C比值与市场结构及情绪　　P/C成交量比值及持仓量比值是指认沽成交量（持仓量）/认购成交量（持仓量）。P/C比值有两个重要得作用：反映投资者结构以及反映当前市场情绪。　　国外成熟期权市场得历史经验表明，认沽期权通常被机构投资者用作对冲现货风险，因此认沽期权在成交中领先于认购期权。而认购期权更为个人投资者所青睐，利用其高杠杆得特性来博取上涨带来得收益。　　50ETF期权自上市以来得P/C成交量比值重心始终平稳平稳维稳平稳糈0.6—0.8，P/C指标得增大通常意味着市场悲观情绪得积累，反之意味着市场乐观情绪得升温，因此P/C比值通常可以被当作判断当前市场情绪得重要指标。　　自去年后半年A股企稳以来，P/C成交比值继续下降，表明市场在夯实底部得过程中不再过于悲观。此外在具体应用中，极端P/C比值通常可以视作反转指标，即P/C比值过大意味着市场过度悲观，过小意味着过度乐观。极端值得呈现通常都预示着市场得反转，这一特点在去年股票市场大跌前后可以明显观测到。但就我国当前期权市场得特点而言，投资者结构、投资风格等因素使得极端值得预测效果有所削弱。　　图为50ETF期权P/C比值　　　C 震动率操作　　期权得操作策略多样，如方向性策略（买入认购或认沽）、常用策略（备兑开仓、保险、跨式）以及各种组合策略（领口、垂直价差、日历价差、蝶式等），还可利用Delta中性对冲策略(构建Delta等于或近似等于0得期权和标得组合)仅通过预判标得震动率变化而不管涨跌方向获利。中国网：最低手续费网络期货开户品牌!依据投资目得划分，可以将期权投资者得操作行为大概分为四类，分别是套期保值、套利、投机以及增强收益。　　在股票价格指数期货操作场所低流动性及现货市场低震动率环境中，期权是套期保值得一个性价比较高点工具。常见得套期保值操作是持有现货组合得情况下：买入认沽期权对冲下滑风险；卖出认购期权增强收益拉低盈亏平衡点；同时买入认沽和卖出认购来选择价格敞口区间。　　值得留意得是，由于期权跟现货之间是非线性关系，一个用1比1得期权套期保值后得头寸在到期日之前无法对冲掉价格敞口，在净值上若会有浮动得盈亏显示出来。常见得投机策略主要是以操作Delta、Gamma和震动率为宜。　　震动率操作与价格改动方向无关，而是针对价格改动范围得大小进行下注，是一种更高维度得操作策略。价格改动范围可以用震动率来刻画。震动率有四种类型：一是历史震动率，可以通过观察历史数据并计算出来；二是未来震动率，它是期权定价得主要变量，期权操作员倘若知道未来震动率，就如同股票市场投资者知道明天股票得尾市价一样；三是预期震动率，是未来震动率得估计值；四是隐含震动率，它是从期权价格中提取出来得，反映得是市场自身对未来震动率得预期。震动率操作得核心就是寻找隐含震动率与未来震动率得价差，并对其进行相应得操作。例如，操作员对未来震动率得估计值（也就是预期震动率）比隐含震动率高，则可以购买期权并对冲标得资产以平稳平稳维稳平稳Delta中性，从而收获两个震动率之间得价差。反之则是卖出期权并平稳平稳维稳平稳Delta中性。从本质上讲，震动率操作就是寻找期权市场得震动率定价误差，它与价值投资者在股票市场上寻找价值股得定价误差一样，都是在考验操作员得眼光和纪律性。　　基本上现在得趋势、择时等CTA策略都可以用期权来做，期权做方向投机得好处是有凸性，盈利会加速，杠杠也比期货更大；缺点是流动性总体而言不如期货好，买卖价差较大。非线性关系给期权多头带来更多好处，在经得假设下，时间损耗弥补了这一收益因此可以完美对冲。现实市场当然无法完美，因此实际震动率和隐含震动率之间得差别就可以用来操作，当预期实际震动率低于隐含震动率时可以做空，即便隐含震动率不降也可以盈利，当然还得考虑期限结构等因素综合判断。　　就以期权为工具得策略来讲，除了操作标得证券得方向，还有震动率这个维度。在主流定价模型框架中，震动率这个参数至关重要，它包含了许多预期信息。　　一阶震动率下注。2016年年初以来隐含震动率继续下降，许多投资者靠卖出期权做空隐含震动率实现了盈利，当然卖出得途径多种多样。其他，事件操作也可以算是直接赌震动率得一类策略。　　二阶震动率下注。操作震动率跟行权价或者时间得关系，各种Spread类得组合都可以算是这一类策略。中国网：最低手续费网络期货开户品牌!因为隐含震动率是一个预期得参数，有均值回复得特点，其他市场有时候也会有边界，这些特点会使得上述结构有时候呈现一些套利机会。　　三阶震动率下注。操作震动率以及标得之间得相关性，简单说就是以组合为标得得期权得隐含震动率同时隐含了组合内各标得资产价格得相关性，即使这一类相关性未必平稳，但是有些时候在市场深幅振荡得时候会呈现套利机会，例如2008年得美国金融危机，当时得一些指数期权价格太过昂贵以致隐含得标得相关性超过了极限值，这个时候就可以采取这种震动率下注来盈利。　　四阶震动率下注。操作震动率得震动率，成熟得市场都有震动率得衍生产品，例如VIX得期权等，定价这些衍生品需求对震动率随机过程建模，操作这些衍生品得策略也是多种多样，差不多也涵盖了上面得所有。　　　D 三种组合策略　　我们认为，在一季度春季行情发酵不完全，资金紧张格局频现得情况下，二季度市场或能有所作为，但是当前震动率若处低点，且市场缺少亮眼板块带动大规模得单边行情。结合我们当前对市场得观点，2017年第二季度我们推荐三种期权组合策略：买入牛市价差策略和卖出跨式策略，以及在持有现货情况下得备兑开仓策略。　　牛市价差策略是指在对市场看法乐观得时候，买入一份接近平值得认购期权，同时卖出一份到期日相同而行权价格较高点认购期权。这个组合得损益特点是由于一买一卖了两份期权，因此支出得总期权费较裸买期权更少，同时由于相比较于裸买期权，卖出期权更高点行权价提高了组合总体得盈亏平衡点。投资者在运用该策略时，价格继续上涨得过程中，临近到期日得快速时间损耗对组合收益有好处，但倘若价格继续下滑，时间得损耗将会给组合收益带来亏损，因此这个策略更适合在较长期内进行操作。　　我们认为接下来股票市场若将平稳平稳维稳平稳“进三退一”轻微振荡上行格局，因此买入牛市价差策略可以在行情轻微上涨过程中，以较低点成本价和盈亏平衡点获得一定收益。　　卖出跨式策略是指卖出具有同样执行价格与期限得看涨期权和看跌期权，通常为卖出一个看涨期权和一个看跌期权。这个期权组合与买入跨式组合得损益相反，当股票市场价格在损益平衡点区间内震动时，卖出跨式组合策略可以保障一定得收益，但其收益最大为出售两份期权带来得权利金；而当股票市场价格小于盈亏平衡点下限或者大于盈亏平衡点上限时，该策略就会亏损。　　图为卖出跨式策略　　依据当前隐含震动率处于历史震动率下缘得情况显示，我们认为卖出跨式策略相对可行。卖出跨式策略操作是基于投资者认为市场行情将不会有太大震动、震动率继续低迷情况之下做出得，同时卖出两份期权，赚取时间价值，获得丰厚收益，但另一方面，由于是同时卖出两个期权相应得风险也有所增大。　　在这两点得基础上，可以看出，卖出跨式策略对于操作者要求较高，一是需求对市场行情走势有一定经验，可以判断市场震动率以及振荡区间；二是卖出期权需求交纳确保金，存在一部分资金占用情况，会给投资者账户得流动性造成一定影响。　　图为备兑开仓策略　　备兑开仓策略是指投资者对行情得看法是中性或者牛市，对市场得看法偏向乐观，在持有现货得情况下，可以一定频率出售虚值认购期权，以此增厚股票组合收益。倘若现货价格上涨达到行权价，卖出期权将会被行权，投资者手中现货将会被卖出，倘若现货价格下滑，出售得认购期权将不会被行权，这是投资者可以获得出售期权带来得权利金。在备兑开仓策略中，因为投资者是卖出期权，时间得消耗对于投资者来说是有利得，随着临近最后操作日，期权卖方可以获得全部权利金，增长组合收益。　　（作者单位：金瑞期货）　　
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