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中国货币市场基金高速发展面临监管挑战
　　　日&08:10
上海证券报　
　　货币市躇金规模近万亿，快速发展主要源于政策红利和技术渗透。货币市躇金是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金，主要体现出投资成本低、流动性好、收益率稳定等三方面特征。近年来我国货币基金规模高速扩张，由2012年初的3000亿升至2014年初的9000亿。但由于在投资标的信用评级上设置了严苛的要求，当前我国货币基金的信用风险基本可以忽略，主要体现为资金大幅进出情境下的流动性风险。预期下阶段监管当局对货币基金的监管力度将会加强，具体的监管方向可能包括重启协议存款提前支取罚息、要求对相关存款缴纳法定存款准备金等。
　　中信证券
　　1、货币市躇金的发展现状
　　我们回顾了中国货币基金发展的几个重要阶段：(1)2005年，证监会发布《关于货币市躇金投资等相关问题的通知》，初步奠定了货币基金运行的框架，货币基金进入第一个扩张期；(2)2007年，A股快速上涨，股票型基金扩张较快，货币基金占比回落；(3)2008年末，金融危机导致A股大幅下跌，股票型基金收缩，货币基金进入第二个扩张期；(4)2009年，流动性极度宽松，货币基金收益率下降，规模萎缩；(5)2011年，央行收缩流动性，城投债务等资产大幅贬值，货币基金面临危机，证监会紧急“救市”，放开货币基金投资协议存款；(6)2012年以来，在证监会政策红利和互联网技术渗透双方面作用下，货币基金迎来第三个扩张期，规模由2012年初的3000亿扩张至2014年初的9000亿，年化增幅超过70%。
　　我国货币基金2013年末规模达到9000亿，接近各类基金总规模的1/3。从2013年末前十大货币基金排名看，除余额宝支撑的天弘增利宝独占首位外，其他均为各大基金公司的主打货币基金。而微信理财通支撑的华夏财富宝当时规模尚小，仅以10亿份额排名第114位。
　　2、2012年以来货币基金高速发展的原因
　　我们将2012年以来货币基金高速发展的原因归纳为天时、地利、人和三个重要层面。
　　天时：顺应利率市朝大势，资金利率上升推动货币基金收益率抬升。货币基金首先打通了居民储蓄(利率抑制)和银行间市场(利率开放)，契合我国当前利率市朝的宏观背景。在此基础上，货币基金整体收益水平与货币市场整体利率环境息息相关。2012年以来，随着(1)利率市朝推进；(2)影子银行业务迅速发展；(3)外汇流入趋势性放缓等三方面因素共同作用，资金市场整体收益率水平进入上行通道，这成为货币基金收益率提升的重要推动力量。
　　地利：政策红利确保高收益率与高流动性的共存。2011年末证监会发布《关于加强货币市躇金风险控制有关问题的通知》，不再将协议存款视作定期存款，从而使得协议存款突破了投资定期存款比例不得超过30%的限定；与此同时，《通知》还取消了对货币基金提前支取协议存款的规定，这使货币基金能够以活期存款的支取方式实现定期存款的利率水平。《通知》是针对2011年紧缩背景下城投债危机出台的“救市”政策，但提供的政策红利却在其后两年内确保了货币基金“超额回报”的可能，推动货币基金规模快速扩大。当前，主要货币基金产品的资产配置中，银行协议存款占比平均高至80%以上。
　　人和：互联网技术渗透推动货币基金普及。电子商务以及第三方支付的快速普及强化了居民对于现金管理的需求，也为居民储蓄向货币基金“搬家”创造了极大的便利。以当前第一大货币基金天弘增利宝为例，该基金成立于2013年5月，通过7个月的发展便占据了超过五分之一的市场份额，主要依托的是淘宝、支付宝积聚的海量用户和巨大人气。
　　3、货币基金的监管框架
　　货币基金的监管框架主要包含两个方面：投资范围(包括标的、期限、评级、集中度等)以及各项费用。证监会在《关于货币市躇金投资等相关问题的通知》中对投资范围做出了较为明确的界定，并在《关于加强货币市躇金风险控制有关问题的通知》中进一步明确。
　　对于各项费用标准，货币基金适用了与非货币基金不同的标准。
　　4、货币基金的监管前景
　　货币基金近年来发展迅速、创新力度较大，原有监管体系逐渐显露难以适应和不合理之处。我们认为，金融监管当局对货币基金的监管力度将会加强，核心的监管原则是“事实重于形式”，具体的监管方向可能包括：
　　(1)可能性较大：启用协议存款提前支取罚息制度。取消协议存款提前支取罚息更大意义上是证监会2011年施行的“救市”政策，尽管在过去两年间为货币基金的蓬勃发展创造了坚实基础，但从根本上存在不合理之处。在加强货币基金监管的背景下，提前支取罚息的重新启用是大概率事件，这将有力打破货币基金对协议存款的高度依赖，其结果将是货币基金“高收益+高流动性”的超常表现终结。
　　(2)存在可能性：要求银行缴纳相应存款准备金。随着货币创造机制的复杂化，同业存款是否应缴纳准备金争议颇多。考虑到居民购买货币基金伴随着储蓄存款的真实下降，要求银行对来自货币基金的存款，缴纳法定存款准备金是可能的，由于法定存款准备金的收益率仅1.62%，这将导致银行吸收货币基金存款的真实负债成本上升。
　　(3)可能性较小：适用存款利率上限3.3%。如果将货币基金存放银行的资金全面纳入一般性存款进行管理，那么将需要适用基准利率上浮10%的利率上限(亦即3.3%)。但考虑到协议存款是利率市朝进程的先行尝试和成功经验，我们认为对货币基金协议存款重新启用利率上限在某种意义上是利率市朝的倒退，因此该政策推出的可能性校一旦推出，将使协议存款完全退出货币基金资产配置的选择。
　　在货币基金规模快速扩大的过程中，我们也观察到行业差异化竞争的加剧。这固然源自于市场竞争激烈程度的加深，也与多层次金融市场的逐渐建立和互联网技术的普及与发展密不可分。这种差异化竞争已经在申赎改良、多元功能、综合理财等层面显现。
　　5、申赎层面的改良：迅速化、便利化
　　传统货币基金申购T+1日起计息、赎回T+1日后到账。但在投资者对资金流动性要求越来越高的情况下，基金公司逐渐通过各种方式改良申赎规则、向T+0靠拢。具体而言，主要的方式包括场内T+0、场外T+0和货币ETF三种。
　　6、多元功能的捆绑：以支付为核心
　　货币基金相比其他金融产品，其最大的便利即在于稳定良好的流动性；基于货币基金的衍生功能首先便是支付。随着以第三方支付为代表的多元支付格局逐渐形成，脱离便捷支付功能的货币基金生存空间受到严重挤压。这种支付既包括面向商户的消费性支付，也包括面向银行的还款性支付。
　　7、综合理财的链接：互联网化破局之地
　　与上述两种基金公司自发的创新不同，通过货币基金链接外部理财产品，实质上是互联网企业在没有金融牌照的情况下做出的原始“破局”。这种模式的典型代表就是第一大货币基金天弘增利宝和阿里余额宝，其后包括苏宁零钱宝、百度百发(华夏活期通)、天天活期宝等相似创新相继出现。
　　(执笔：朱琰、肖斐斐、王一峰、向启)
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3秒后窗口关闭“存单受益权”以贷刷存变异升级 地方银监局预警银行“伪创新”
导读21世纪经济报道记者从华东某省银行人士处获悉，当地银监局对此情况进行过一轮调研，并在内部交流资料中提到，2015年下半年，部分银行创新了“存单受益权”业务，但实质仍是“贷款-存款-质押贷款”传统模式的变异，手段更加隐蔽，存在违反监管规定、导致金融数据失真、增加企业融资成本等问题，“应予叫停”。见习记者 谢水旺 上海报道多年前兴起的银行“存单受益权”以贷刷存业务，又以“伪创新”的形式趋热、变异。近期有被地方监管机构再次划入监管“红线”的可能。“存单受益权”以贷转存业务，指的是部分银行为了增加银行存款，满足存贷比的监管指标，与贷款企业、资管公司（或券商等通道方）合作，以“存单受益权”的方式将贷款资金转为存款。此前，此项业务有过一波“抑制”。早在2014年9月，银监会便发布《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，明确规定，商业银行不得采取八种手段违规吸收和虚假增加存款，包括：以贷转存吸存；强制设定条款或协商约定将贷款资金转为存款；向“空户”虚假放贷、虚假增存等。当时是，银行理财资金、同业资金介入其中，监管规范银行理财、同业业务，也将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。但部分银行出于增加存款的考虑，仍有动力操作该业务。21世纪经济报道记者从华东某省银行人士处获悉，当地银监局对此情况进行过一轮调研，并在内部交流资料中提到，2015年下半年，部分银行创新了“存单受益权”业务，但实质仍是“贷款-存款-质押贷款”传统模式的变异，手段更加隐蔽，存在违反监管规定、导致金融数据失真、增加企业融资成本等问题，“应予叫停”。一位拥有多年地方银监工作经验的人士告诉21世纪经济报道记者，这只是地方银监局调研报告，相当于研讨文章，不作为工作指导，对银行没有约束力。在他看来，该业务风险不大，但不利于监管，后续是否公开发文叫停要看具体情况。“存单受益权”变异路径此项“创新”操作被上述地方银监系统调研后称之为“伪创新”。多位操作过该业务的资管人士告诉21世纪经济报道记者，该业务始于2012年底，或者更早以前，之后发展迅速。其实质是“以贷刷存”，增加银行存款，进而满足存贷比的监管指标。这几年有所减缓，主要是部分股份行和城商行仍在做。操作手法上，银行向企业发放一笔贷款，事先协商定，企业先不使用这笔贷款资金，而是定期存回银行，得到一张定期存单。企业将这张定期存单的受益权质押给银行，银行委托资管公司或券商将此存单受益权设立为定向资管计划，之后，银行再把同业资金或理财资金投向该资管计划。由此，企业获得资金，银行增加了存款，资管公司或券商也赚取了相对低成本的通道费用，相当于银行将同业资金或理财资金投向企业。比如，2015年下半年以来，华东某地区一存款企业先在银行开立定期存单，并将存单受益权让渡给通道方，通道方以存单受益权作为质押向存款企业指定客户发放贷款，不过，通道方的放款来源则是银行总行，总行以同业投资方式投资通道方的资管计划。而且，经当地银监局核查，企业用于质押的定期存单资金大多来源于银行贷款，一般是银行先对借款企业授信，借款企业通过虚构资金用途的方式将资金“受托支付”给关联企业（即上文“存款企业”），关联企业开立存单，将存单受益权质押给通道方，通道方再向借款企业放款。改为以同业资金介入在此之前，银行多以理财资金、同业资金投向“存单受益权”模式中的资管计划。“对于银行理财来说，以银行理财资金对接存单受益权资产，相当于投了一笔非标。”一位国有大行资管人士告诉21世纪经济报道记者。不过，这一业务额度则受到银监会的额度监管而被限制。2013年3月，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，规定：理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何试点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。“很早银行理财资金就不投这个了，可以寻找更好的非标资产。”一位操作过该业务的资管人士告诉21世纪经济报道记者，而由同业投资为主方式取而代之。虽然，在2014年5月，央行、银监会等联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，但上述资管人士表示，这对该业务没有太大影响，因此，后来多以同业资金购买，进行同业投资。2015年6月，国务院常务会议通过《商业银行法修正案（草案）》，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。不过，华东地区某城商行资管部负责人告诉21世纪经济报道记者，存款是立行之本，为了“锁定”定期存款，满足存款考核，银行还是有动力去做该业务的，同时银行通过投资通道方资管计划的方式投放贷款，规避了监管部门对银行信贷规模的管控。致存贷款数据严重失真上述银行人士提供的同业交流数据显示，截至2016年1月末，当地银行业各项存款余额11.91万亿元，比年初新增7757亿元，增量创历史新高。其中，非金融企业存款增加较多，个人和非金融企业活期也增加较多。但其中前述形式增加的存在占比几许，目前尚无调研数据。不过，截至2016年2月末，该省某市银行业已办理此类业务130.6亿元。“前几年，一些银行做得比较多，现在也还有，不过我们不做。”上述华东地区一城商行资管部负责人表示，该业务不合理，通常是银行要求企业配合，以增加银行存款，提高了企业的融资成本。而一般企业为了满足自身的融资需求，予以配合。上述资管公司人士举例，传统的“存单受益权”业务一般针对资质不够好的企业，比如贷款利息6%，但在该业务中，企业的实际融资成本为“贷款利息+资管公司或券商通道费用+资管计划的利息-存单利率”，最终可以达到9%至10%。在现在这个模式中，用于存单受益权的质押存单，银行给予一年期定期存款利率1.5%，通道方的放贷年化利率为4%左右，因此，企业融资成本将增加2.5个百分点。前述资管人士介绍，新的风险点在于，存单是否真实、企业是否重复质押存单、以及监管是否叫停等。多位资管人士表示，该业务没有意义，确实属于伪创新。而且，该业务还导致存贷款数据严重失真，不利于监管。银行通过信贷资金转开定期存单，派生“一次”存款，存单质押给通道方，通道方向借款企业放款，派生“二次”存款，导致存款数据“虚增”；贷款被转化同业投资，贷款数据间接“虚降”。
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