如何判断房地产泡沫：房价与房租背离就是泡沫|房价|住房|泡沫_新浪财经_新浪网
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如何判断房地产泡沫：房价与房租背离就是泡沫
　　什么决定房价，如何判断房地产泡沫
　　近期关于中国房地产“泡沫”是否会破灭，房价是否会崩盘的讨论，在各界引起了广泛关注。人们讨论“崩盘”的可能性，跟人们认为当前的房地产市场是否存在泡沫密切相关。而如何判断中国房地产市场是否存在泡沫呢？这不但关系到政府的政策，也关系到人们购房的决定，是大家都很关切的大问题。在这篇文章中，作者将集中阐述一下如何判断中国房地产市场是否存在泡沫。
　　房价该由哪些因素决定
　　如果要讲清楚泡沫的问题，我们首先要讲清楚购房所能给购房者带来的效用。
　　购房者为何会购买住房呢？根据经济学的标准理论，应该是这样的逻辑：如果购房者认为购房的效用会超过其将房款用于其他用途时所能得到的最大效用，他就会购房，否则他就不会购房。那么，住房能给消费者带来什么效用呢，显然其中最主要的效用就是居住效用。用货币来衡量的话，那就是其出租住房所能得到的房租或者其自住时所能节省的房租。因为利用这些房租来租房，购房者可以获得同样的居住效用。因此可以说，住房所能带来的居住效用的大小的货币化体现就是租金。
　　当然，一些人可能会认为，有些人购买住房其实并不是为了赚租金(或者自住时所节省的房租)，而是为了博取房价上涨带来的资本升值。这与投资股票的价差收益和分红收益类似。然而，这并不影响上述逻辑原则上的成立，因为购房者之所以预期未来房价会上升，是因为他预期未来会有其他人会为了满足自己的居住效用，而以更高的价格购买其手中的住房。住房的投资效应并不能脱离其居住效用而存在，因此仍然可以说是现时房租和预期未来的房租(的贴现值)决定了住房的价格。
　　那么，我们再回过头来讨论房租的决定因素。简单而言，房租主要由不同地区之间的经济水平或同一城市不同区域的繁荣程度决定的。例如，上海地区集聚了很多金融机构的高收入人群，他们愿意(也能够)为周边地区的住房支付更高的租金，以节省其住在其他地段而损失的交通和时间成本等“负效用”，从而导致陆家嘴周边地区的住房租金较高，进而房价较高。
　　实际上，不同城市的房租和房价的决定原理趋同。上海的房价和房租之所以比贵阳的房价和房租贵，是因为在上海生活和工作的居民可以获得更高水平的收入，因而能支付更高的房租和房价。因此，是上海的高收入水平等因素决定了上海的房租和房价较高，而不是因为上海居民要支付更高的房租和房价，所以他的收入水平必须高(尽管作为个体，他可能的确是用这一说辞来跟他的老板谈判薪酬的)。
　　理论上，两个城市或一个城市的不同区域间，不同的收入水平等因素在抵扣不同的房租和房价(当然还有其他方面的成本差异)之后，应该是趋同的，否则，如果两地长期处于失衡状态，人们就会用脚投票，逃离那些房租和房价相对于收入水平增长更快的城市和区域。
　　此外，由于住房市场的空间供给特征，土地的稀缺性决定无论在短期还是长期，某一区域中住房的供给不可能大幅度增加，因此住房供给的弹性就非常低。但住房的需求却可能根据当地的人口密度和繁荣程度，有较大的不同，因此，住房的需求就决定了住房的租金。进而我们就可以说是住房的居住效用，以及它的货币化体现房租，决定了房价。
　　房价与房租背离
　　就是房地产泡沫
　　综上所述，长期而言房价是由现时房租和预期中的未来房租的贴现值所决定的。然而，目前中国的租金回报率反映出的房租和房价之间的关系，似乎又出现很大的背离。例如，上海陆家嘴周边地区一套80平方米的房子市场价至少要300万元以上，而如果用于出租时，租金可能大概就每月元，即年租金回报率不足2%。显然，根据身边的案例，大家可以很容易判断出，中国住房的租金回报率水平非常低。
　　当然，怎样的租金回报率才算是合理的，各国并无一定的经验值。一个可供比较的基准就是银行的存款利率。因为同样的钱，除了购买住房，赚取租金回报(或节省租金)之外，另一个常见的用途就是存于银行，赚取定期利息。而目前中国五年期以上定期存款基准利率为4.57%(由于住房是不动产，变现能力差，不能和活期存款利率比较，至少要和定期存款利率比较)，远高于租金回报率。
　　那么，为何在如此低的租金回报率情况下，大家还踊跃购房呢？这其实说明大家之所以购房，在很大程度上并不是为了追求现时的租金回报，而是为了追求预期中未来房价上涨带来的资产升值。而根据前文的分析，未来房价会上涨的预期，也是基于未来房租会大幅上涨的预期。并且，考虑到目前的租金回报率很低，未来租金上涨幅度要大幅超过房价，以至未来的租金回报率回落到合理区间，这一逻辑才成立。然而，未来房租是否会快速上涨，又取决于未来的收入水平是否会快速增长。如果对未来收入水平和房租会大幅上涨的预期是正确的，那么当前对房价的预期就是合理的，而如果收入水平、人口等因素并没有如预期所增长的那么快，则当前这种对房价的预期就是不合理的。
　　对房价的“不合理”预期其实就是所谓的房地产泡沫，即如果现在的房价与房租出现很大的背离，并且人民对未来房租，进而房价会大幅上涨的预期是错误的，那么住房市场就存在泡沫，否则就不能说存在泡沫。
　　根据学界的普遍观点，中国未来经济增长速度的中轴很可能将会下移。因此如果上述逻辑成立，中国的房地产市场的确存在一定的泡沫。如果不愿让其突然破灭，那么只能慢慢挤压：一方面要继续严厉限制投机投资性购房；另一方面则要千方百计增加居民收入，包括通过体制改革减少收入分配的不平等程度。
　　预期的合理性
　　是判断泡沫的标准
　　这里有必要引申简述一下经济学中的泡沫理论。经济学意义上的“泡沫”到底该如何定义，始终众说纷纭。美国前美联储主席格林斯潘也曾说过，泡沫不破灭就不能确认那是泡沫。为此，我们可以先分析一下关于房地产泡沫的各个代表性定义和观点。
　　先看地产商是如何为自己辩护的。中国某知名地产商在其著作中发表了这样的观点：“‘泡沫’一般是指超过平均投资利润率回报的暴利，是指没有实际物质基础的虚假成分，而中国目前平均房价的增长并不能说是‘泡沫’，尤其是在北京、上海、深圳等大城市或市场化开放程度较高的城市里。”
　　即这位地产商用是否存在行业暴利来定义“泡沫”。先不说房地产业是否真的不存在暴利，单单这样的定义就不符合现代经济学的精神，不能认为存在暴利的行业就存在泡沫，不存在暴利的行业就不存在泡沫。根据现代主流经济学的标准理论，由于存在竞争和资本流动，各行各业之间会存在利润率趋同的现象。但这只是最终的趋同状态，只是一个理想化状态，现实中永远达不到。各行业的商业精英之所以愿意投资该行业，就是希望凭借其自身在行业中赚取超额利润率。如果没有这个超额利润率的激励，那么这个经济社会就会失去创新精神，变成一潭死水。因此不能将存在超额利润的行业认定为存在“泡沫”。
　　当然，关于泡沫，还有很多其他的定义和标准。例如以房价收入比高低来判定；以住房供给是否饱和来判定，等等。然而，这些标准仍然十分不严谨，因为即便房价收入比很“合理”，全国住房供给也存在不足，但如果住房资源已经集中在少数一部分人群当中，并且房价已经高到其他大部分人群无力负担，甚至在考虑到他们未来的收入将适度增长的预期下也无力负担，那么仍然可以认定房价存在泡沫。
　　可以设想这样的情形：只有两套房子，而有10户家庭，显然住房供给没有饱和，然而这两套房子完全集中在某一户人家手中(也可以假定社会财富也集中在这一家庭，从而社会平均收入水平并不高)，但是如果在未来合理的收入增长预期下，剩下的9户人家仍不可能支付那套可供出售的住房，显然仍可以认为此时住房价格存在泡沫。
　　因此，房地产是否存在泡沫，关键在于对未来的预期是否合理。其实这就是经济学关于“泡沫”标准定义的关键所在。例如，经济学中的《辞海》――《新帕尔格雷夫经济学大辞典》这样定义“泡沫”：“泡沫可以不太严格地定义为一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者，这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，其对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。”
　　此外， 2013年诺贝尔经济学奖获得者美国经济学家希勒在其名著《非理性繁荣》中对“投机性泡沫”的定义几乎与上述词条完全一致：“我将投机性泡沫定义为这样一种情况：价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐渐扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中。”
　　这两个定义，除了都强调“预期”外，也提到了“资产”的“盈利能力”或“实际价值”。然而，这其实又回到了上文的分析，因为所谓住房的“盈利”或“价值”，其实就是住房所能带来的现时房租以及预期中的未来房租的贴现值。因此，在判断泡沫时，对未来预期的合理性是最重要的标准。
　　根据上述词条的定义和我们阐述的逻辑，考虑到目前中国住房的现时租金回报率处于很低的水平，因此判断中国住房市场是否存在泡沫，关键是看未来人们收入水平的增长速度是否能够大幅超过房价的增长速度。如果未来收入水平增速能够大幅超过房价，那么未来的房租增速就会超过房价，进而使得租金回报率趋于合理。而如果未来的收入增长速度不能大幅超过房价，或者超过的幅度较低，那么当前的房价就存在泡沫。即严格来讲，是否存在泡沫，仅根据现时的信息，无法做出准确判断，这也就是为什么格林斯潘认为只有在泡沫破灭之后，我们才能最终判断之前是否存在泡沫。
　　购房在居住之外的效用
　　当然，上述逻辑尚存一个不严谨的地方，完整的分析，须将这一因素也考虑在内。即如果拥有住房，除能够满足居住效应之外，尚有其他效用，该如何考量。例如，买房不仅仅能带来居住的满足，还可以通过购买“学区房”来为自己的子女谋得更好的教育资源。复旦大学陆铭教授的一项研究就发现，基础教育资源的数量和质量上的差异都已经体现在学校周边的房价上了。再如，在中国的传统中，中国的家庭都希望拥有自己的房子，特别是对新婚夫妇，双方父母都希望子女能在自己的房子里结婚。特别是一些丈母娘在嫁女儿时要求男方一定要有房子，形成住房的“丈母娘需求”效应。总之，拥有住房已经成为一个人社会地位、优秀程度的代表性信号。
　　显然，这些因素所带来的“效用”都是房租所不能覆盖的。2012年年末，央视到处揪住人问“你幸福吗”，让众人调侃了好一阵子。但是实际上国家统计局早在2009 年开展的“中国城市居民经济状况与心态”的调查中，就随机向数千城市居民询问了“你幸福吗”等类似的问题。中央财经大学李涛教授根据这一次调查数据，研究发现住房能够提高城市居民的幸福感，并且只有真正的产权房才能提高居民的幸福感，租房、小产权房都对幸福感没有影响。
　　总之，这个社会已经赋予了住房在满足居住效用之外的很多其他效用。如果将这些因素考虑进去，那么当前的房地产价格是否存在泡沫的判断标准就变为：所谓房价存在“泡沫”，就是指房价超过了住房所能带给我们的居住效用(房租)和其他效用之和的货币度量，包括现时的和预期的。当然这些居住效用之外的效用或曰满足感的货币化度量很难。不过，根据经济学教科书的理论，购房者愿意为购买住房支付的房价就是购房者对住房所能带来的居住效用和其它效用之和的最佳货币化体现。考虑到现在必须依赖严格的限购等强制手段来抑制对住房的疯狂需求，这说明购房者对住房带来的各种效用评价甚高。当然这种主观评价主要是基于购房者对未来的预期。而这种预期是否合理，实际上只有等到了未来真正到来后，才能做出事后的准确评估。
　　让问题更加有趣的是这些居住效用之外的财富信号、虚荣心等效用往往又跟房价本身有关。房价越高，拥有住房后，在满足居住效用之外，虚荣心、社会地位、幸福感等效用就会越强烈。而这些效用越强烈，越能支持更高的房价。这不就是我们在中国所看到的情形吗？
　　因此，只有当这个社会的群体心理不再赋予住房如此多的“外在效用”时，住房的房价才可能下跌。而社会心理的变化，又往往在于“一念之间”所触发的预期的“自我实现”。并且，如果这样一天真的到来，房价开始下跌时，这些住房所带来的“外在效用”发挥的可能就不是抗跌效应，而是助跌效应了。因为如果真有这么一天，拥有一个价格不断下降的不动产，不仅不能满足虚荣心，反而会让人质疑其投资理财能力。■
　　(作者系上海新金融研究院研究员。田春玲编辑，工作邮箱：)
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别再天真的指望房价大跌！在中国有一种永远振荡上涨的房价
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“从明天起，关心粮食和蔬菜；我有一所房子，面朝大海，春暖花开！”——海子。
　　“从明天起，关心粮食和蔬菜；我有一所房子，面朝大海，春暖花开！”——海子。　　再诗意的人生也逃不了住所的问题，多少人梦想着有一所房子，却又一次次在指望房价下跌的过程中，错过机会。时至如今，面对居高的房价，又害怕自己成为接盘侠，犹豫着，纠结着，后悔着。。。　　时隔两年，房价的暴涨在超乎很多人预料之余，又使得崩盘论甚嚣尘上。那些年流行的中国房价崩盘的谬论，到底错在哪里？中国房价到底有没有泡沫？房价究竟会不会下跌？　　那些误导众人且非常流行但又有明显错误的房价观点　　安信证券在其研报中指出，那些误导众人且非常流行但又有明显错误的房价观点有六种，分别如下：　　1、错把产业到顶等同于房价到顶：犯这种错误的很多，不乏诸多知名的经济学家和研究人士，一个产业的黄金期过去，销售投资热潮消退，并不代表行业产品价格的到顶，这主要是简单的把产业周期和价格周期进行了等同，这种太过直接的联想容易得到很多人的认可，但却迷惑了很多需要买房的人，甚至错过了财富积累最好的时候。　　2、错把人口作为衡量房价周期的核心因素：中国的购房人口在2017年是个明显的拐点，我们认为人口作为判断产业周期的长期趋势是最重要的变量，但对价格周期而言，有些时候与人口并不是那么严密正相关。以为例，拉斯维加斯人口增长率(气泡大小表示)远高过底特律，但房价表现(横轴)却并没有比底特律好很多，也仅与增速倒数的亚特兰大相差无几，主要原因在人均收入(纵轴)差异上。此外，人口总量的大小也与房价高低并不直接正相关，典型如旧金山的房价表现。　　3、错把房价收入比当做判断房价过高的依据：市场普遍认为房价有很大的泡沫，其中最常提到的一点观点是，“房价严重偏离收入，不吃不喝都要50年才能买房！”，这个观点有很强的迷惑性，因为房价收入比的确是判断房价的估值标准之一，但并不能因为房价收入比过高就断定房价过高，关于这个问题我有三个反问：1)为什么这个问题在10年前、20年前、30年都这样？比如人民日报日报道北京大学生不吃不喝需要100年才买得起房；2)为什么国外很多城市也存在这个问题？国际上普遍的房价收入比较高，最高的分别是香港19、悉尼12.2、温哥华10.8、圣何塞(硅谷)9.7等，中国内地最高的是北京16.6、深圳11.2、上海10.8、广州10.4；3)为什么有些人不提这个问题？因为他们收入高或者增值快，关注房价收入比的群体和买房群体是有区分的，中国内地的房价收入比可以通过收入的增长来拉近和国际都市的距离，目前看是有机会的，房价收入比除了上海，京广深都有下降趋势，也就是估值靠业绩增长来消化。　　4、错把房价下跌当做一种严重且不可逆的趋势：由于受日本失落二十年影响较深，很大一部分人把房价下跌视为就会出现日本那样的趋势，暂且不论我们会不会重蹈覆辙，但其实，以美元计价的东京首都圈房价在年三年都超过了1991年的高点；此外，我们并不认为房价下跌就是灾难性的结果，虽然结果并不好受，但我们的房价2008年和2012年都曾下跌过，美国房价在2006年也大跌过但在次贷危机的2008年已经开始筑底回升了(真正只是下跌了两年). 　　5、错把没有上涨空间等同于有很大下跌空间：我们认为广大的三四线城市由于广义库存面积太大不存在房价大幅上涨的可能，上涨空间也相对有限，且很多城市已经连续同比近17个月的下跌了，但并不表示三四线房价就必定暴跌，因为最简单的，很多三四线城市房价并没有比建筑成本高多少。　　6、错把房价当做唯一大幅上涨的生产生活用品：由于房价在家庭支出中是最重大的一块，大家对房价的涨幅记忆深刻，但却忽视了在房价上涨的同时，我们的工资以及其余生产生活资料涨幅并不比房价低，既然人民日报1989年就感叹买不起房，我们以上海地方志办公室记录的上海89年以来的物价数据，可以看到，房价并不是涨幅最大的那个，工资涨幅也并没有小很多：房价涨幅2455%，工资涨幅2129%，带鱼涨了1355%，萝卜涨了3863%，青菜涨了6267%，油菜籽更是涨了8750%。　　中国房价到底有没有泡沫？　　安信证券构建了一个供需模型，来考察年的全国以及以上海为代表的一线房价，其中需求曲线取决于人均收入和房价，供给曲线取决于建安成本和房价，由此联立方程求解一般均衡和局部均衡价格，再用实际价格与均衡价格进行对比，衡量泡沫的显著性，模型主要有以下几个重要结论：　　1、人均收入可以很好地用来解释全国房价均价的上涨，解释程度R-squared超97%，说明：人均收入是判断房价趋势的核心指标，因为她是人口、货币以及整体经济的综合性指标。　　2、全国均价来看，截止到2015年的房价上涨都可由收入上涨作为解释，而且分段回归显示，截至2013年模型更显著且解释性更强，无需泡沫因素来解释，说明：目前并没有全国性的房价泡沫的存在，尤其是2013年之前。　　3、以上海为代表的一线房价，在2013年之前亦可以由收入很好地解释，只是残差波动明显强过全国均价，且2014年之后的房价解释程度下降，说明：一线房价偏离收入更多且波动性更大，且存在局部泡沫的可能。　　4、全国来看，加入土地购置成本的建安成本是很好的解释供给的变量，制约了房价下跌的空间；但对一线城市房价解释不显著，对一线城市房价的均衡打破更加显著，说明：建安成本并没有推动全国房价泡沫，但一线城市地王频现导致对均衡价格扰动明显加大，使得真实房价偏离均衡房价的机会越来越多。　　中国房价会不会重蹈日俄覆辙？　　安信证券在其研报中表示，根据23国60年经验：房价上涨是常态、下跌多半被修复，中国不会重蹈日俄覆辙，有希望走出美国模式。　　1、23国60年房价趋势——上涨是长趋势：通过简单的描述性统计分析，我们对比了全球23个主要国家的以本币计价的房价趋势，其中大部分是发达国家，他们都面临人口增长乏力、老龄化和高城镇化率的环境，但房价依旧持续保持增长并持续创出新高，仅有日本、意大利、爱尔兰和西班牙4个国家在2008年金融海啸之后还未完全恢复。从人的生命周期来看，房价始终是持续振荡上涨的，尤其是核心城市，振荡上涨是说房价在受到如97、08等全球金融危机或者其余、汇率冲击的影响下，会有调整，但在每次危机之后各国政府都开动了印钞机器，绝大多数国家房价都慢慢回升，且都超过了历史高点，少数国家因回调幅度和救市幅度不同而有所放缓。　　2、中国不会重蹈日俄覆辙：中国不像日本的没有汇率自主性亦不像俄罗斯的单元经济体，通过对比发现，如果调控得当中国会走向美国的慢牛模式。　　1)日本路径——汇率上升、房价下跌，中国最大不同是汇率自主性更强：日本房价伴随着人口红利和经济腾飞而快速增长，在1985年后货币宽松和汇率急升(美国贸易逆差下要求日元升值的呼声)的情况下堆积泡沫，而在1990年开始货币快速紧缩及增加持有税之后刺破泡沫，房价下跌，但在房价泡沫的破裂过程中，日本并没有选择汇率贬值路径，而是通过加息保持了汇率的稳定甚至持续升值超过历史最高点，居民手中的货币购买力反而受伤不大甚至提升，但资产价格以及日本房企和资产负债表受损，有种类似藏富于民的结局。 　　2)俄罗斯路径——汇率下跌、房价上涨，中国最大不同是经济结构多元：在承接了苏联解体前就有高工业化水平、高城市化率、低人口增长率经济之后，俄罗斯经历阵痛，经济发展停滞近10年，直至1998年之后受益于的持续上涨，俄罗斯“油价-汇率-”三元互动明显，经济增长快速，名义房价也在1998年-2008年间以大约年均20%的增速增长，而在全球金融危机之后的2009年，俄罗斯房价首次出现负增长，随后政府持续降息，在这过程中叠加12年开始的原油价格下跌以及西方制裁，俄罗斯经济过度依赖能源价格的问题爆发，政府从稳汇率转向控通胀的政策目标，不断加息并大幅放任货币贬值，这种路径能稳住银行以及房企的资产负债表，但对居民的购买力确是严重损伤。但这种模式显然有种自欺欺人的意味，因为如果换算成美元，俄罗斯最近的房价跌幅则超过30%。
　　3)美国路径——汇率稳健、房价分化，中国最大的不同是收入增长空间：经历大萧条之后，美国受益二战及随后的婴儿潮，人口红利爆发且随着经济规模的大幅增长(每30年翻10倍，从1940的千亿美元再到1970年的万亿美元再到2000年的十万亿美元)，房地产需求持续释放并带动房价近70年的慢牛市，特别是上世纪80年代之后兴起的资产证券化浪潮，带动房价快速上升，直至2006年中房价到历史高点，随后由于基准持续提升(从2003年的1%提升至2006年6月的5.25%)带来的紧缩效应显现，引爆次贷危机加速房价下跌。在此之后，美国维持汇率的相对稳健，并尽量保持低利率的环境，促房地产价格在2008年底就开始为长期复苏筑底，2012年3月后触底反转逐步恢复景气，目前很多城市房价超过之前高点，美国模式主要是大国模式，有政策自主权而且居民收入保持持续增长，实际上房价是一个长期的慢牛模式。 　　4)总结：从国际对比来看，在大部分周期里(尤其是人的生命周期内)，房价都保持了上涨的趋势，在特定环境下(利率和汇率冲击)，房价会出现振荡，振荡周期取决于经济的韧性和政府应对措施，比较完美日俄房地产的发展路径，我们从政策自主性、经济多元性、城镇化进展、人均收入增长空间、杠杆程度等角度综合考虑，如果利率和汇率政策得当，收入持续增长，中国大概率可以走出美国的房地产模式：汇率稳健、利率趋零、价格分化、全国慢牛，而不是日俄那种在汇率和房价中只能取其一的模式。 　　房价何时下跌？　　安信证券在其研报中表示，房价下跌历史经验很多，从过去中外经验来看最直接的就是利率上升货币紧缩，目前在看不到利率上升趋势的情况下，在四部门杠杆比率相对合理的情况下，汇率的变化是最大不确定性，同时仍要关注微观供需比的变化。　　1、利率提升是过去刺激房价下跌最最直接和共性的因素：理论上房价作为一种资产价格，其与利率呈负相关关系是较基础的判断，什么时候房价会下跌，很多城市有泡沫，偏离一般均衡，但是迟迟不回归是因为什么？往往是因为宽松的货币环境和低利率环境。一旦利率开始抬升，货币开始紧缩，房价泡沫将快速得到挤压，几乎无一例外：日本1990年、美国2006年、俄罗斯2009年，中国年。但目前来看，我们短期看不到中国进入一个加息周期，利率风险不大。以下三图分别为俄罗斯、中国、日本几次房价下跌前的利率调整，连续的加息是刺破泡沫的关键。
　　2、汇率是中国房价走势最不确定的因素：汇率对房价的影响，涉及到道路的选择，日本和美国选择稳住汇率而让房价调整，俄罗斯选择放弃汇率而稳住房价，目前来看，稳住汇率是一个相对更高明的选择，可以有效地保持居民的货币购买力，为未来经济恢复提供动能。但政府在货币自由流动、汇率稳定和货币政策独立的不可能三角下如何抉择，我们仍旧不得而知。在2014年6月-2016年月底两年时间内，中国从3.99万亿跌至3.19万亿美元，外储消失近万亿规模，显示维持汇率的成本在加剧，如果未来能如政府预期——做到“没有长期贬值的基础”，那么更有利于维持资产价格，虽然依旧需要去泡沫过程，但是居民未来依旧有购买力，但如果汇率出现长期贬值趋势，房价预期将产生绝大变化。从理论上看，汇率升值在开放经济体将导致货币量上行，利率下行，投资意愿上行，有利于房价的上涨，反之则导致房价下跌。从实证角度看，正负相关都出现过，需要看两个方面，一是总产出的趋势，如果经济增长较为明确，短期的汇率波动将不影响整体趋势；二是看国内流动性对冲，如果国内流动性对冲了国际资本的流动，则可能出现不同趋势；三是看趋势的形成是短暂的还是长期的，如果趋势较为长期则将偏向理论情况。综合来看，过去多年人民币处于单边升值状态，房价和汇率正相关关系明晰，目前进行的汇改加大了双向波动的风险，短期有贬值压力，但由于国内流动性对冲比较明显，因此房价依旧保持上涨动能，但如果国内流动性紧缩且贬值趋势形成，房价将承受较大的下行压力，我们需要密切关注政府维持汇率稳定的决心。 　　3、杠杆是促进行业发展的主动力也是堆积泡沫的主力军：我们考察了政府、银行、企业和居民四部门的杠杆水平，目前来看仅有企业的杠杆水平高过国际水平，其余三个部门的杠杆水平都在合理区间：　　1)政府：2015年中央政府性债务负债率41.5%，地方政府债务率为89.2%，两项指标均低于国际警戒线。　　2)银行：2015年底，除了房地产开发贷款占比4.88%之外，全国个人购房贷款余额约14.2万亿元(2016年一季度为15.2万亿元)，个人购房贷款余额占总贷款的比例约15.4%，占GDP的比重为23.5%，离国际普遍的40%以上水平仍有较大提升空间，其中美国42%，日本32%。　　3)企业：我国房地产上市企业16年第一季度的整体负债率约77%，略高于美国(59.5%)和日本(59.7%)的水平，整体而言全球的房地产企业都有高杠杆的特性，这和行业属性高度相关，也是行业风险的重要来源之一，尽量维持房地产企业杠杆的安全性是防止系统性风险的关键。
　　4)居民：个人住房贷款余额占总住户贷款的比重约53.6%，占总贷款比重为15.4%，占GDP比重为14.3%，该水平仅与日本房地产泡沫破裂后的最低值相近，也低于美国历年水平，但美日杠杆都在持续下降，我们依旧还在上升通道中。居民的购房杠杆率与利率有着较强的负相关性，随着利率走低且社会信用体系的提升，居民购房杠杆空间极大可能会进一步提升。
　　4、供需比是绝对不可忽视的微观指标：为什么在同一货币环境下，有些城市涨得多，有的涨得少，微观结构的研究其实才是真正做房产实物投资的关键，当一个城市库存急剧下降时，房价的上涨或不随全国而变，从我们对比2013年和2015年底供需比的变化可知，城市之间分化很严重，供不应求的城市仍将继续等待时机上涨，严重供过于求的城市或许将面临失落的三十年。我们在2014年曾经做过一次统计，当时营口是476%的供需比，严重过剩，而深圳仅有33%，严重供给不足，因此我们判断，深圳房价上涨是必然事件，目前两年过去了，虽然营口供需比也下来了，但仍旧超过300%，而深圳仅有26.6%，深圳房价在适当刺激条件下必定还要上涨。有一种长期振荡上涨的房价或许在你生命周期内她永远上涨　　安信证券最终得出的结论：有一种长期振荡上涨的房价，或许在你生命周期内她永远上涨，下跌与否看利率和汇率趋势。　　研究成果方面，和市场普遍的观点不同：　　1、全国房价均价并不存在明显泡沫，上海等一线城市在2014年之后房价有泡沫迹象；　　2、人均收入指标能很好的解释房价上涨，她是人口、货币和经济的综合指标代表；　　3、全球房价历史来看，上涨是常态，下跌后多修复，时间长短看经济潜力；　　4、我们不会重蹈日俄在汇率和房价中二选一的模式，有望走出美国式的房地产长牛慢牛；　　5、在保持收入合理增长的时间内，房价将振荡上涨，在你生命周期内则可能永远上涨；　　6、房价下跌最最直接的因素是加息和货币紧缩，同时汇率冲击成为越来越大的不确定性，目前来看上述条件都不具备，房价依旧不会大跌。
(责任编辑：DF120)
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