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彭文生：如何理解央行缩表的含义
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　　近期市场关注央行资产负债表的变化，先是投资者担心美联储何时开始卖出其早前购买的资产，然后有人惊呼中国央行已经“提前”缩表，央行的资产负债表规模在一季度下降了。
　　央行在5月12日发布的一季度货币政策报告以专栏形式解释央行资产负债表变化的含义，缩表不一定代表货币条件紧缩。
　　其实，中国央行的资产负债表规模相对于GDP来讲从全球金融危机后就持续下降，“缩表”早已经开始。从衡量货币条件的价格指标来看，同样规模的央行资产可以对应不同的利率，同一利率水平可以对应央行不同的资产规模，二者没有一一对应的关系。从数量指标看，同一规模的央行资产可以对应不同的M2水平，同一M2水平可以对应不同规模的央行资产。广义货币M2反映央行和商业银行体系资产负债表变化的共同影响。
　　那么是不是说我们只需要关注M2或利率的变化，不需要关注央行资产负债表的变化呢？当然不是。
　　央行资产负债表扩张投放的是基础货币，或者说本位币，是纯货币，商业银行信贷投放的是信用货币，两者有本质差别。简要地讲，本位币投放太多，容易带来通胀问题，信用货币投放太多容易导致资产泡沫和金融风险。过去几年，我们的问题恰恰是央行缩表但商业银行大幅扩表。从抑制资产泡沫和防控金融风险的角度看，在商业银行缩表的前提下，央行扩表对冲有利于化解过去累积的问题。理解这个问题的关键是区分货币（本位币）和信用。
　　人类学研究中有学者认为,信用在原始部落内部交易中的作用比货币出现得更早。现代金融体系中，货币和信用紧密相连，以至于在很多语境里，人们把货币和信用等同起来。但货币与信用有重要的差别，影响我们对金融和实体经济关系的理解。
　　2015年-2016年中国的银行信贷大幅扩张，不少评论认为这加剧了货币超发的问题，这对经济的含义是什么呢？我们应该如何从信用还是货币的角度来分析这个问题呢？
　　货币需求与信贷需求的差异
　　从货币的储值功能看，货币在时间上转换购买力，货币需求增加意味着把现在的购买力推迟到以后。对个人和企业来讲，增加货币的持有量需要通过减少当前的消费和投资或者变卖现有的资产来实现，广义货币需求增加往往和消费以及投资疲弱联系在一起。
　　当然，还有一种可能，经济活动扩张，对货币作为支付手段的交易需求增加。这更多体现在现金与活期存款增加上，也就是M1增速加快。因为活期存款利息低，M1扩张主要反映交易需求&（而不是储蓄需求）。2016年以来M1增速超越M2，引起很多讨论。总体来讲，两者的&“剪刀差”反映了交易活跃度的提升，这种交易需求既可以是消费和实体投资，也可以是资产和金融交易。
　　从信用的角度看，贷款把未来的购买力转换为当期的购买力，贷款需求反映了投资和消费支出计划，很少有人借贷款就是为了把钱存在银行（贷款的利率比存款的利率高）&。从这个意义看，信贷和M1快速增长发出的信号是一致的，都反映了交易活跃度的提升。
　　但是，信贷的前瞻意义更强，因为贷款获得的资金一般不会马上花完，可能被用来支持未来几个月甚至更长一段时间的支出。2016年信贷大幅扩张对2017年的经济增长有支撑作用。但是，贷款也意味着债务负担增加，消耗未来的购买力，不利于中期（2018年-2019年）的增长。
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财经热播榜姜超：央行主动控表银根变相收紧 去杠杆何时结束？ _ 东方财富网()
姜超：央行主动控表银根变相收紧 去杠杆何时结束？
作者：姜超、梁中华
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降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。
　　摘要：　　今年2、3月份中国央行资产规模连续收缩，引发市场对央行缩表的猜想，但央行之后进行了澄清。到底该如何理解央行和商业银行资产负债表的变化？金融去杠杆怎样影响实体经济？未来经济和货币政策走势又将如何？　　央行主动控表，银根变相收紧。15年被动缩表，“双降”刺激经济。进入21世纪以来，我国央行资产负债表唯一的一次持续收缩发生在2015年，当年降幅高达2.7万亿。但2015年的缩表主要是外汇占款下降引起，央行其实是被动的。不过面对经济的下行压力，央行在2015年连续4次全面降准、5次降息，提高了货币乘数，2015年反而是中国货币大宽松的一年。17年主动控表，不降准等于紧缩。月份央行资产负债表规模下降了近1万亿，而外汇占款的降幅却很小。正常情况下，如果经济在增长，那么需要的货币量也会增加，所以央行要么增加基础货币供给，要么降准提高货币乘数。在当前保持法定率不变的情况下，央行年初至今逆回购、MLF、PSL等操作存量基本走平，增速相比去年大幅下降，说明央行在主动控制资产负债表的增长。此外，7天期SHIBOR从2.5%飙升到接近2.9%的水平，金融机构超储率下降至1.3%的历史低位，也说明货币政策在变相紧缩。　　商行：压制的不仅是同业，还有信用！央行去杠杆、紧货币对商业银行产生了哪些影响呢？首先，银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%，南京、宁波、光大、民生等银行资产同比增速均有下滑，中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。从结构上来看，同业业务受到压制，增速下降。银行业同业债权同比增速从去年四季度的20%以上降至当前的11%。一季度大型银行同业资产增幅不足800亿，相比去年四季度的7300亿明显放缓，金融业内部加杠杆行为正受到抑制。与此同时，一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩，同业投资的增长也在降温。另一个不容忽视的结构变化是，银行业对实体经济提供的信用增长也受到抑制。在各部门中，除了对居民部门的债权增速还处于25%的高位外，对非金融机构债权的增速从去年底的10%以上降至不足6%，对政府债权从80%以上降至不足40%。如果考虑到银行业通过非银机构向实体放贷，企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多。　　经济将会承压，去杠杆何时结束？在金融去杠杆、货币紧平衡的背景下，社会融资增速受到压制，而货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大的下行风险。去杠杆何时结束？由于金融部门负债率等于负债/，要降低金融负债率，我们认为有两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。第二是债务减记，也就是出现金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割。在过去几年随着市场化的推进，中小银行、保险全面崛起，但其发展壮大依靠的并不是更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的泡沫。因此，为了实现中国金融资源的有效配置，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割开来。美欧经济复苏以及日本长期停滞的差别就在于前者放开银行倒闭，而后者一直兜底银行，导致金融市场始终无法出清。　　正文：　　今年2、3月份，中国央行资产负债表的规模连续收缩，引发市场对央行缩表的猜想，但央行一季度货币政策报告澄清，缩表主要是季节性因素导致，且4月份开始央行资产规模又开始扩张。到底该如何理解央行资产负债表的变化？作为信用创造主要载体的商业银行的资产负债表又发生了哪些变化？金融去杠杆、货币政策是怎样影响实体经济的？未来的经济和货币政策走势又将如何？其实通过仔细研究央行和商业银行的资产负债表，我们都可以就这些问题找到一些答案。　　1. 央行主动控表，银根变相收紧1.1 15年被动缩表，“双降”刺激经济　　回顾我国央行资产负债表的变化历史，进入21世纪以来唯一的一次持续缩表发生在2015年。央行的总资产规模从15年2月份的34.5万亿一路降至当年年底的31.8万亿，降幅高达2.7万亿。什么原因导致的呢？主要是在美联储加息预期和国内经济走弱的背景下，我国的资本流出和汇率贬值压力增大，外汇占款急剧减少，而外汇占款是之前央行扩表、投放货币的主要途径。2015年全年仅外汇占款就减少了2.2万亿，再加上再贷款减少的几千亿，基本上可以解释当年的央行缩表。所以央行在2015年的资产负债表收缩中其实是被动的。　　但是，尽管央行缩表了，2015年却是中国货币大宽松的一年。这是因为，货币的供给不仅决定于央行提供的基础货币数量，还决定于货币乘数的高低，而影响货币乘数最重要的因素是法定率。在外汇占款下降导致被动缩表、基础货币骤减的情况下，央行在2015年连续四次全面降准，从20%的高位迅速降至17.5%，货币乘数大幅攀升。与此同时，央行在2015年还五次降息，一年期贷款基准利率从5.51%降至4.3%。所以尽管央行在缩表，2015年M2增速并不低，从年初的不足11%提高到年底的13.3%，货币供给实际上是在大规模增加的。　　央行大规模宽松的核心原因在于经济基本面，2015年的中国经济、尤其是工业经济迅速转差。2014年的增速还有8.3%，增速15.7%，但是进入2015年后，前两月工业增加值累计增速直接降至6.8%，固定资产投资增速降至13.9%。如果15年上半年金融业的繁荣对经济还有一定支撑的话，而6月份股市异常波动发生后，经济下行压力进一步加大。所以央行不得不维持宽松的货币政策刺激经济，即使在“811汇改”人民币贬值压力增大后，央行在10月份仍然进行了一次“双降”。　　1.2 17年主动控表，不降准等于紧缩　　进入2016年后，外汇占款仍在下降，但央行只在3月降过一次准，之后转向了扩表而不降准的策略。在16年年初的时候，经济仍然面临较大的下行压力，前两月工业增加值增速直接从15年底的6.1%降到了5.4%。但是为了刺激经济，央行仅仅在3月降了一次准，之后开始利用逆回购、MLF、PSL等工具投放基础货币，导致央行在16年对其它存款性金融机构的债权增加了将近6万亿，总资产负债表扩张了2.6万亿，所以2016年仍然是货币大宽松的一年。　　那么，为什么央行没有像15年那样选择降准来对冲外汇占款的下降呢？实际上，央行在《2015年四季度货币政策报告》中已经给出了解释：“降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，下降。”近几年随着美国经济的复苏，美联储进入加息周期，在这种情况下如果国内继续宽松，势必会增大人民币的贬值压力。虽然央行降准和扩表都会增加经济中的流动性，但降准更像是“大水漫灌”，信号意义过强，带来的预期效应使贬值压力更大；而央行扩表更像是细水长流式的“滴灌”，日积月累的“水量”不会少，但不易引起注意。　　所以在2016年央行的资产负债表是扩张的，但是进入2017年后情况又发生了变化。首先是2、3月份央行资产负债表规模下降了近1万亿，而外汇占款的降幅却很小，似乎央行在主动缩表，但是央行在一季度货币政策报告中指出这主要是季节性因素导致的。　　那么央行究竟有没有缩表呢？正常情况下，如果经济在增长，那么需要的货币量也是增加的，所以央行要么增加基础货币供给，要么降准提高货币乘数。在当前法定存款准备金率保持不变的情况下，即使央行的基础货币走平或者维持低增长，央行也是在变相缩表的，因为货币的需求量在增加。从近期央行的货币政策操作来看，年初至今逆回购、MLF、PSL等操作存量基本是走平的，增速相比去年大幅下降，这至少说明了央行在主动控制资产负债表的增长。　　控制银根增长而不降准，实际上就是在紧缩！实际上仔细想想，经济对货币的需求和供给都在变化，货币供给的变化我们可以通过央行的操作来监测，但货币需求的变化我们是看不到的。所以与其关注数量指标，不如更关注于价格等指标。年初以来，7天期SHIBOR利率从2.5%飙升到接近2.9%的水平，金融机构超储率下降至1.3%的历史低位，所以央行的货币政策实际上是偏紧的。在这种紧平衡状态下，预计央行资产负债表的增速会降下来，这意味着基础货币增速降低，而央行又不降准，相当于变相紧缩。　　2. 商行：压制的不仅是同业，还有信用！　　那么央行的去杠杆、紧货币的政策，对商业银行产生了哪些影响呢？我们不妨看一下商业银行资产负债表的变化近况。　　首先，银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%。从上市银行数据来看，一季度工农中建交等大型银行资产增速相对稳定，而南京、中信、宁波、光大、民生、平安、上海、浦发、华夏、兴业银行资产同比增速均有下滑，其中中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。可见，金融去杠杆、货币偏紧的政策环境对银行业资产的扩张是有压制的。　　从结构上来看，同业业务受到压制，增速下滑。如果用银行业对金融机构债权规模来近似计算同业规模的话，银行业的同业债权同比增速从去年四季度的20%以上降至当前的11%。　　从狭义的同业业务来看，作为资金主要融出方的工农中建交等大型银行，一季度同业资产增幅不足800亿，相比去年四季度7300亿的增幅明显放缓；招商、中信、浦发、民生、华夏、北京、光大、平安等银行的同业资产规模都是萎缩的。与此同时，狭义同业负债的规模整体也在下降。当然，一季度狭义同业业务的收缩存在一定的季节性因素，但同比增速的下行至少说明了，在资金面整体偏紧、利率高企的背景下，金融业内部加杠杆行为正在受到抑制。　　从广义来看，同业投资的增长也在迅速降温。在金融机构信贷收支表中，股权及其他投资一项集中体现了同业投资的状况，主要包含银行对信托、资管计划和理财等产品的投资。这一科目的同比增速在去年一季度时曾在110%以上，在去年年底时也有64%，但截至4月份大幅滑落到了30%以下。从上市银行的资产负债表来看，一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩。这也说明，受到金融监管影响，之前同业投资扩张比较迅猛、规模较大的银行在逐步压缩同业投资。　　另一个不容忽视的结构变化是，金融去杠杆、紧货币在压缩银行同业业务的同时，也在压制对实体经济提供的信用的增长。在各部门中，银行业对居民部门的债权增速还处于高位，4月份同比仍然接近25%，但是对政府和企业部门提供的融资增速却在放缓。去年四季度以来，银行业对非金融机构债权的同比增速从10%以上降至当前的不足6%，对政府债权从80%以上降至不足40%。　　政府融资是按照计划进行的，而企业部门的融资对资金面和利率走势更为敏感，例如从去年12月至今信用债净融资累计减少了3000亿以上，企业贷款也同比少增了4000亿。除此之外，银行业资产负债表中，还有一部分是通过非银金融机构流向实体企业的，如果再考虑到这一块的同业投资，企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多。　　综合央行和商行资产负债表的变化来看，因为经济增长需要的货币量在增加，而央行会维持资金面的相对稳定，所以央行、商业银行资产负债表绝对量持续减少的概率并不大。但是在金融去杠杆和央行紧平衡的货币政策下，央行、商业银行的资产负债表增速会下滑，这其实是一种变相的紧缩！　　3. 经济将会承压，去杠杆何时结束？　　在金融去杠杆、货币紧平衡的背景下，社会融资增速受到压制，经济面临的下行压力逐步增大。在今年3月，我们统计的全社会包括政府融资总共是2.53万亿，比去年同期大幅下降了6500亿，降幅创15年4月以来的新高，4月份社会加政府融资同比仍在下降，而融资的回落是未来经济的真正风险所在。因为货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大的下行风险。　　那么去杠杆何时会结束呢？从美国的经验来看，金融去杠杆的核心是降低金融部门负债率，由于金融部门负债率等于负债/GDP，要降低金融负债率，我们认为有两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨。这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，这样金融部门负债率就会不再增加。截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。　　第二是债务减记，也就是放开金融机构的破产，使政府信用和金融机构切割。从日本、美国、欧洲先后处理金融行业危机的经验来看，美欧从金融危机中的复苏都经历了银行倒闭、政府救助，利率下降，然后经济复苏的过程，但是日本迟迟不愿放开银行倒闭，也就错失了救助银行的时间，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠杆的终极目标是放开银行破产，给银行业足够的教训，改变银行只会向地产放贷的行为。　　在过去几年，我国利率市场化大力推进，不仅取消了存贷款利率的上下限，还放开了大额存单、同业存单等多种融资工具，但结果是中小银行、中小保险的全面崛起，而这些中小金融机构的发展壮大依靠的并不是更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的地产泡沫。因此，为了实现中国金融资源的有效配置，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割开来。
(原标题：有没有缩表，啥时候结束？——讲述央行商行报表背后的故事(海通宏观姜超、梁中华))
(责任编辑：DF305)
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文来源：金十数据&& 15:13
消息：据悉，中国人民银行的资产负债表，在今年二、三月份一举收缩了1.1万亿元，降幅达到3%。这是继去年十一月来央行第二次缩减资产负债表，从银行体系内抽取资金流动性。再上一次大规模缩减流动性(不计节日后回笼资金)，则是两届政府之前的事情了。美国联储谈了三年的加息，结果中国的市场利率上扬得比美国的市场利率更多。4月25日中共中央政治局开会讨论经济形势，会后声明中“稳增长”的重要性被明显推后，决策层更强调经济“新常态”、供给侧结构性改革和经济战略结构性调整。过去两届政府为了维持一定的增长速度而不惜代价扩张信贷的政策逻辑、政治意愿，悄悄地消失了。货币政策受外汇占款下降及房价暴涨影响中国人民银行的货币政策，当然受到政策大基调的影响，同时也受到外汇占款下降和房价暴涨的冲击。外汇占款从来都是中国货币发行的一个主要渠道，过去十余年外贸顺差加上海外直接投资带来了大量的外汇涌入，人民银行通过发人民币债换取外币的形式来维持汇率的稳定。此举一方面导致外汇储备激增，另一方面触发巨额的货币发行。这是中国货币超发的一个重要原因，也可以说中国扩张央行资产负债表的时间远早过美欧的QE，而且中国货币超发的力度也远大过世界其他国家。近来外汇流向突然转势，令外汇储备持续下滑，外汇占款持续萎缩，人民银行的资产负债表出现被动式缩减，商业利率于是一升再升。在中国，流动性比利率重要，何况利率目前尚处在超低的水平。从这个意义上说，央行缩表的意义比市场利率走高更具杀伤力。当然，现在的流动性仍比较充裕，而且政府也没有打算打击实体经济，所以人民银行收缩资产负债表，在初期一般人未必可以有很深的感受，但是笔者相信货币环境正常化的拐点已经悄然到来。对于一般人，这意味着什么？过去十数年，中国经济最大的故事就是房地产的资产升值～～不停地升，所有预言房价下跌的人都被打了脸。其实，不是房地产没有周期，而是货币环境在过去十几年只有上升周期，没有下降周期。信贷周期被拉长，使得房地产周期也被拉长。如今，信贷周期的拐点已现。所谓投资，就是对风险及回报的管理。在过去，房地产坐在了信贷的风口上，无需太多顾忌风险，即可取得高额回报，甚至越无视风险回报便越高。投资有许多种类，可以根据周期进行买进卖出，也可以作跨周期投资安排，一切因应投资者的判断以及风险偏好
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