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关于完善上市公司自愿性信息披露制度的思考
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【关于完善上市公司自愿性信息披露制度的思考】随着我国资本市场的不断发展和完善，传统的强制性披露已不能满足各种市场主体对上市公司信息披露的需求，尤其是在近年来新业态、不同经营模式公司纷纷上市，将来尚未盈利的互联网和科技创新企业可能被允许上市的情况下，自愿性披露作为强制性披露的有益补充越来越受到重视。
　　——从J公司2014年报说起
　　随着我国资本市场的不断发展和完善，传统的强制性披露已不能满足各种市场主体对上市公司信息披露的需求，尤其是在近年来新业态、不同经营模式公司纷纷上市，将来尚未盈利的互联网和科技创新企业可能被允许上市的情况下，自愿性披露作为强制性披露的有益补充越来越受到重视。
　　一、J公司2014年报自愿性信息披露情况简析
　　J公司2014年报中自愿性地披露了90多页、190多项信息，内容涉及公司目标和战略、资产收购、关键业务指标、预测信息、风险因素等[1]各个方面，具体主要包括：
　　(一)非美国通用会计准则会计信息。J公司在新闻稿(按Form 6-K要求编制)中披露了25项非美国通用会计准则会计数据 ，包括非美国通用会计准则下的净收入、净利润率、总务及管理费用、销售费用、每股收益、税息折旧及摊销前利润、自由现金流等数据。
　　(二)关键业绩指标。J公司在其年报中主动披露了市场占有率、GMV、活跃用户等10余个关键业绩指标，使投资者更好地了解其在线直销的实际经营成果和发展前景。
　　(三)风险因素分析。J公司在2014年报中用了长达45页的篇幅披露了包括战略、盈利、客服体验等在内的87项风险因素，并在年报其他项目中作了相关说明和风险提示。
　　二、我国自愿性信息披露现状及成因
　　(一)我国自愿性信息披露现状
　　1。自愿性信息披露意愿较低。
　　2。自愿性信息披露质量较低。
　　3。自愿性信息披露形式随意。
　　(二)成因分析
　　1。资本市场有效性不足。当前我国资本市场散户化特征明显，公司高质量自愿性信息披露的效果难以得到体现。同时，我国股票发行仍为核准制，能够进入市场融资的公司数量有限、竞争不足，公司通过自愿披露信息展示自身良好形象以降低融资成本的动机相对不足。
　　2。缺乏专门的法规制度。美国SEC在先后在1973年制定“安全港”规则、1995年颁布《私人证券诉讼改革法》，明确了预测性信息披露的免责制度，大大鼓励了公司自愿披露预测性信息。
　　3。考核评价力度不强。交易所公布的上市公司评价或考核的等级一般只有A、B、C、D四个等级，致使区分度较小，弱化了对上市公司的正向激励和给投资者以参考的效果。
　　4。民事赔偿机制不完善。我国证券虚假陈述民事赔偿机制不完善，导致投资者民事索赔的难度与成本偏高，我国的虚假陈述诉讼提起率相当低，导致绝大多数公司对“利空”消息披露不足。
　　三、相关启示和建议
　　(一)进一步增强市场有效性。
　　(二)加强对自愿性信息披露的引导。
　　(三)完善自愿性信息披露的免责制度。
　　(四)完善相关考核评价体系。
　　(五)加强对自愿性信息披露的监管。
　　(六)完善虚假陈述的民事赔偿制度。
(责任编辑：DF099)
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自愿信息披露
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自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、、回避诉讼等动机主动披露的信息，如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等，管理人员自主性是自愿性的最大特点。
自愿信息披露自愿性信息披露的内容
1.盈利猜测性信息 　在西方，有关法规要求在中披露赢利猜测外，定期财务告则无要求。许多公司往往自愿披露赢利猜测信息。
2.价值或现行信息 　一些国家在剧烈时曾采用，由于现行成本会计比较复杂，加之近些年来物价变动趋向平静，许多国家将其改为鼓励披露。
3.社会责任、人力资源和环境保护信息 　如职工告、环境保护等信息有力地减少了外部对的误解，改善了企业的。
4.背景信息和经营性数据 　美国的上市公司目前没有要求告高层次的经营数据和业绩指标，但有不少自愿提供了这方面的信息。
5.前瞻性信息 　包括机会和、治理部门的、实际经营业绩与以前披露的机会和风险以及治理部门的计划的比较。
自愿信息披露自愿性信息披露的主要特点
1.自主性。 　强制性信息是不得考虑效益而应公开披露的信息，无论是其内容还是形式，国家都有统一规范，企业只能遵照执行。而自愿性信息披露是的一种自主性行为，它是企业管理部门根据信息使用者的需要和企业自身实际情况自行确定披露的信息。对这些与信息使用者密切相关的重要信息，是选择披露还是不披露，以及选择何种披露形式，在很大程度上取决于管理部门对信息重要性的判断和效益的比较。可以说对自愿性信息披露拥有自由裁量权和决策权，是其与的一个重要区别。
2.内容多样性。 　自愿性信息的内容包含了影响、经营业绩及的所有重要信息。这些“重要信息”从空间范围看，既有内部环境信息，又有外部环境信息。从时间范围看，既有既定的历史信息，又有对未来的预测信息。从披露的形式看，既有定量信息，又有定性信息。从方式看，既有货币计量信息，又有非货币计量信息。自愿性信息的这种多元化特征，无疑表明它在内容上具有相对广泛性和多样化。
3.形式灵活性。 　与自愿性信息内容的多样性相联系的是其披露形式的灵活性。从国内外实践来看，最常见的披露方式是文字和表格。为了说明有关的发展趋势，还常常使用坐标图和等。其披露的载体包括、中报、临时报告、等。自愿性信息的内容多样性与形式灵活性是相辅相成的：多样化的内容需要披露形式不拘一格，而形式灵活反过来又促进了内容的多样化。
4.披露不确定性。 　这一特征具体表现在两个方面：一是内容的不确定性，即自愿性信息在内容上没有明确的或要求，它主要取决于自愿披露事项的存在或发生的情况，以及这些事项与的相关程度。二是方式的不确定性。自愿披露信息在内容上的不确定性决定了其披露的载体、格式、指标设置以及排列方式等方面具有不确定性，它或者由根据各自的实际情况自行确定，或者由提供者根据需要以不同方式予以说明。
自愿信息披露自愿性信息披露的理论基础
1. 　Jensen和Meckling分析了和分离而产生的。他们将代理关系定义为“一种契约，一个人或更多人聘用另一个代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给”。在中，被看作是一系列“契约关系的综合”。
假定，公司的价值会由于的存在而被永久折损，因此知道利益冲突的投资者将不会愿意忍受由此带来的。披露及时、相关、可信的信息会使得投资者以有效的低方式评价公司及其人员，从而通过降低来创造价值。但由于外部不能直接观察的行动，所以他们就愿意与经理签定契约来对经理进行监督，由于监督代理契约的执行要耗费，这些成本不但会降低投资酬，还有可能降低经理的、和其他酬，因此就有使监督成本保持最低的动机。?
2.竞争性理论 　竞争性资本市场理论认为：一定时期内，资本市场总是有限的，各个公司为了筹集自身所需资金，必然存在着一定竞争关系。这种竞争关系的存在使公司产生了自愿披露信息的内在动力。因为，在中，公司要筹资，必然要向投资者公开公司相关信息。公司信息越透明，越公开，公司形象才可能越好，才能取得投资者信任，从而投资者才能产生购买愿望，公司才能发行得出去。?
3.信号理论 　对于上的和问题，的自愿性披露起到了作用。根据信息传递理论，好消息的公司将通过传递信号将其与坏消息公司区别开来，也会做出积极的反应，好消息公司的就会上涨，而那些不披露的公司则被认为是坏消息的公司，其就会下降。因此，拥有关于未来等的高质量企业的治理当局就有动力进行充分披露，通过这种自愿披露企业真实状况的信息，可以减少投资者对公司前景的不确定性和对公司的误解。投资者通过这些信息，将那些较高质量的与低质量企业区分开来，进而愿意以较高的来购买其，纠正市场对公司的错误定价，企业的价值就会得到正确的估计。
自愿信息披露自愿性信息披露的价值分析
1.促进的改善。自愿性信息披露可使广大中小获得更多的有关公司经营的信息，减少与小股东之间严重的问题。同时，可以更多地了解状况，能有效地促进企业改善治理结构。Ullman(1985)研究发现，自愿性信息披露的质量提高，能削弱对债权人的剥削，债权人的权益能够得到更好的保护，从而公司债权在中所占比例就越高，债权人治理就越有效。实证研究证实，、与总的分离、的作用等公司治理变量都与自愿性信息披露质量显著相关。
2.提高公司信息的完整性和。自愿性信息披露为提供更多的有关公司的经营状况、获利前景和发展空间的信息，可弥补强制性信息披露的不足，增加信息含量，从而能全面反映公司面临的机会与，将充分体现出来，了信息的完整性，有助于信息使用者更加便利地对公司财务状况、发展前景进行分析预测，作出最佳的决策。同时，更多的信息披露使投资者、财务分析师等信息使用者对信息的运用、分析更充分，可以从多角度复核、检查上市公司信息的可信度，压缩公司管理部门的空间，使得其盈余管理手法减少，从而有助于质量的提高，信息可靠性的增强。
3.降低公司与。众所周知，会随着披露程度的提高而降低。如果缺乏必要的信息，投资者和债权人对公司经营前景不了解，就会要求很高的资本价格，而当上市公司披露信息以帮助资本提供者理解和评价公司的时，资本提供者要求的报酬率会相应降低。Botosan( 1997)的研究结果显示，自愿性信息披露的质量与公司出现负相关关系，这表明自愿性信息披露降低了投资者与公司管理部门的程度，资本能够随上市公司的经营状况更有效地被配置。Sengupta(1998)的研究发现，披露增加1%，大约导致公司总的减少0.02%。
4.增强公司流动性和提高股票价格。公司披露自愿性信息，极大地提高了交易的透明度，促进了在方面的充分发挥，可减少投资者的信息搜集成本，降低信息的非对称程度，使投资者更愿意购买该公司的，从而加快公司股票的，提高股票价格。Healy( 1999)的研究发现，随着样本公司自愿披露信息的增加，样本公司的平均提高7%，披露次年的股价有8%的改善。在随后的3年中，对样本公司的平均持股量增加了12%-24% ，受到更多的财务分析师的追捧，流动性增强。
5.有助于树立方面的良好形象。作为消耗社会并对社会进步和有着重要影响的组织，承担着相应的社会责任。上市公司通过自愿披露社会责任等方面的信息，表明公司在扩大就业、环境保护、人力资源使用、、参与社会公益活动等方面所作的努力和取得的成果，可以消除政府和公众的疑虑，澄清某些误解，树立良好的公司形象，提高公司的，赢得社会各界的支持和理解，最终达到在良好的社会环境中顺利开展有关经营活动的目的。
自愿信息披露我国自愿性信息披露的现状
目前，我国的信息披露机制是强制性披露为主，自愿性披露为辅。在现实中，我国上市公司自愿性信息披露不论是内容还是质量，都远远不能满足监管部门、证券专业人士以及投资者的要求，绝大多数上市公司只愿意按照证券法规的最低要求披露信息，即使自愿披露也是一带而过，在上市公司年、中中有许多是不确定性和轻易产生理解偏差的信息。总之，上市公司多数选择定性的、边缘的、外围的、表面的信息予以披露，而回避那些核心的、关键的、定量的信息，从而极大地削弱了信息的相关性。究其原因，主要有：
1.不发达 　我国资本市场仍属于弱式市场，存在诸多问题。如：上市公司良莠不齐，整体质量不高，赢利能力较差，投资回较少，投资者更倾向于，对公司长远发展方面的信息爱好不大，因此，上市公司没有自愿披露的意识，认为只要按照证监会发布的《年度告准则》规定的事项进行披露就可以了。
2.上市公司公司治理结构存在缺陷 　“”加上流通上的限制，造就了低效的产权结构。其一，国有股股权主体缺位，以致对全面的信息缺乏要求；另外，社会公众受持股比例的限制以及“ ”的心态，即使提出全面披露信息的要求，也十分有限。的结果使上市公司只会选择按照有关规定强制披露信息，而尽量避免自愿披露信息。
3.其他方面 　如对会计信息披露监管不力，强制性信息披露尚不能保证充分、可靠的披露，大量在进行，企业就更不会自愿披露其他信息，尤其是不利的信息了。
我国还属于，近期内，应以完善强制性信息披露为主，鼓励公司进行更多的自愿性信息披露，并逐渐推进与国际一体化的进程
自愿信息披露自愿性信息披露信息偏差的有效管制
自愿性信息披露不受政府及法律的直接干预，难免形成一定的信息偏差，制造市场交易的噪音。在鼓励推动和强化上市公司自愿的同时，应当建立一种机制来有效管制信息偏差，提高自愿性信息披露的质量。结合我国的实际情况，我们可以在以下几个方面采取措施。
(一)加强对自愿性信息披露的 　对自愿性信息披露的市场监管一定要立足于中国国情，充分借鉴成熟自愿性信息披露监管的经验，从完整性、系统性、动态性、广泛性和比较性等诸多方面入手，建立一套自愿性信息披露监管制度，规范自愿性信息的表达和披露，减少自愿性信息披露中的信息偏差。笔者认为：第一，应加强对自愿性信息披露的审核，以提高和保证信息的信任度和有效性；第二，建立自愿性信息披露的保险制度和民事赔偿制度；第三，监管部门应规定反欺诈条款及必要的，建立严格的事后惩罚机制。
(二)规范上市公司自愿性信息披露的生成机制 　上市公司在自愿性信息披露的过程中应体现公开、公平、公正的原则，平等对待全体投资者，在通过、网站、分析师会议、业绩说明会、路演、一对一沟通、现场参观、电话咨询等自愿性信息披露过程中，要客观、准确、完整地介绍和反应公司的实际状况，避免信息偏差引发的。在自愿性信息披露时要注意：(1)在自愿披露一定预测性质的信息时，应以明确的警示性文字，具体列明相关的因素，提示投资者可能出现的不确定性和风险；(2)在自愿性信息披露中，当情况发生重大变化导致已披露的预测难以实现的，上市公司应对已披露的信息进行及时更新；(3)对已披露的尚未完结的事项，上市公司有持续和完整披露义务，直至该事项最后结束。
(三)完善上市公司法人治理机制 　强制性信息披露的基础是法律的制定与执行，而自愿性信息披露质量的提高则依赖于公司治理的设计与有效性，信息偏差与羸弱公司治理是伴生物。完善上市公司的法人治理机制，要做到：(1)加强董事会对管理层的监督作用，防止董事会被管理层所控制；(2)优化上市公司的，规范的行为，防止其伤害中小股东的利益；(3)完善股东和管理层的关系，通过健全双方的契约条款来建立有效的与；(4)充分发挥人市场的争夺功能以及的收购兼并机制，对公司经理层进行外部监管和约束。
自愿信息披露中国上市公司的自愿性信息披露规则
中国大陆上市公司的以强制性信息披露为主,自愿性信息披露为辅。自愿性信息披露为辅助制度,并不表明自愿性信息披露信息的质量不高,不受法律的保护。相反,因为自愿披露是上市公司主动与投资者沟通,往往有一定的参考价值。并且颁布的《公开发行公司信息披露的内容与格式准则》1 - 6号中有关条款所标注的“不限于此”,就是给留有一定的余地。
中国证监会于日发布《上市公司治理准则》中规定上市公司除按照强制性规定披露信息之外,应主动及时地披露所有可能对和其他决策产生实质性影响的信息,并保证所有股东有平等的机会获得信息,上市公司应及时了解并披露公司变动的情况,以及其它可能引起股份变动的重要事项。当上市公司控股增持、减持或质押公司,或上市公司发生转移时,上市公司及其控股股东应及时、准确地向全体股东披露有关信息。
综合研究所于日发布研究报告第三辑《上市公司自愿性信息披露研究》,对自愿性信息披露的基本特征、鼓励与规范、提高中国上市公司自愿性信息披露质量作了深入研究。提出证券监管部门应在相关政策法规中加入鼓励上市公司自愿性信息披露的条款,以解决政策法规落后于公司实践的矛盾并且,证券监管部门和交易所加强对自愿性信息披露的市场管制,防止上市公司随意披露虚假信息,保护。相对于强制性信息披露的监管,自愿性信息披露的管制中需要主观判断的内容更多,更具挑战性。
深交所日发布的《深圳证券交易所上市公司指引》,对自愿性信息披露提出了具体指引,提出上市公司可以通过投资者关系管理的各种活动和方式,自愿地披露现行法律法规和规则规定应披露信息以外的信息上市公司进行自愿性信息披露应遵循公平原则,面向公司的所有及潜在投资者,使机构、专业和个人投资者能在同等条件下进行,避免进行选择性信息披露。上市公司应遵循,在活动中就公司经营状况、、、及发展前景等持续进行自愿性信息披露,帮助投资者做出理性的投资判断和决策。
在2004年4月颁发的《上市公司投资者关系自律公约》,明确指出上市公司要增强信息披露,增进投资者对上市公司的了解,建立上市公司与投资者之间及时、互信的良好沟通关系。在条件许可的情况下,尽可能改进本公司信息网络平台建设,在网站中建立投资上市公司自愿性信息披露及其管制者关系专栏,认真履行信息披露义务,依法及时、真实、准确、完整地披露公司所有的重大信息遵循公平披露的原则,使所有投资者均有同等机会获得同质、同量的信息。
中国证监会在2005年7月颁发的《上市公司与投资者关系工作指引》,鼓励上市公司进行自愿性信息披露, 加强上市公司与投资者之间的,完善公司治理结构,切实保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。指出工作的基本原则是充分披露信息原则,除强制的信息披露以外,公司可主动披露投资者关心的其他相关信息,公司应遵守国家法律、法规及证券监管部门、对的规定,保证信息披露真实、准确、完整、及时。
综上可以看出,美国的预测性已形成了一个以“安全港规则”和“预先警示原则”为主要特点,以“自愿披露”为主要精神的完备的、高效的信息披露体系。但是在我国目前还没有形成系统的关于自愿性信息披露的政策法规,只是在政府政策监管框架之中留有一定余地。不过相关监管部门已经意识到自愿性信息披露的作用,在积极鼓励上市公司增加自愿披露,近年来提出的这些规则指引,很好的推动了我国自愿性信息披露的发展。
自愿信息披露完善上市公司自愿性信息披露制度的建议
在一定程度上,一个国家信息披露的程度可以用来衡量该国证券市场的发达程度。自愿性信息披露作为强制性信息披露的补充和深化,对提高上市公司自愿性信息披露的水平,展示公司未来价值具有及其重要的意义。
1.大力发展制度,培育人市场 　当管理层的报酬与股价表现挂钩时,管理层就有主动披露公司信息的动机。所以,发展制度不仅能够建立适当的经营者,而且也有助于增加的。同时,公司竞争能够对公司人员产生外在压力,一个强大的经理人市场有助于公司管理者以股东利益最大化为目标,发挥其管理才能,弱化“委托一代理”的矛盾。在信息披露层面还可以使他们多关注二级市场股价的表现,自愿披露更多有价值的信息,引导股价走向正确的方向。
2.大力发展机构投资者 　发展机构投资者,有利于改变我国股权集中度较高的局面,可以将众多小的起来,形成强大的投资实力,保护中小股东的合法利益不受侵犯,促进管理层更多地披露信息。
3. 证券监管部门应鼓励并规范上市公司自愿性披露预测性财务信息 　在《公司法》、《证券法》中明确规定上市公司必须提供预测性财务信息的场合以及自愿提供预测性财务信息的情况,并明确划分和界定上市公司编报预测性财务信息责任和注册会计师代编和审核责任,并建立预测性财务信息保险制度和赔偿制度,保证预测性财务信息的。
4.充分发挥市场中介机构的作用,建立权威的公司信息披露质量评价体系 　信息披露质量评级是由市场中介机构根据其拥有的专业知识和对公司内部信息的充分了解和分析后作出的全方位评价意见,以警示普通投资者可能面临的。作为市场中介机构,注册会计师具有普通投资者所不具备的会计专业知识,他们对公司盈利预测信息出具的评价意见实际上为投资者提供了某种形式的“”。证券交易所可以定期对上市公司自愿性信息披露的质量进行检查并披露检查结果。
5.积极营造良好的新闻舆论环境 　积极营造良好的新闻舆论环境目的既是为了加强与上市公司的信息联系,同时也是为了加强社会监督。新闻报道是上市公司自愿披露信息的一条重要,新闻界主动与上市公司接触可以披露出更多有用的信息。目前证监会指定的一些网站正在建立上市公司诚信档案,可以将上市公司自愿性信息披露的状况考虑进去。苹果/安卓/wp
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[摘&&要] 文章对中国上市公司近年来的信息披露质量总体情况进行概括，并进一步分析影响上市公司信息披露质量的深层次因素，研究发现，中国上市公司信息披露质量呈逐年上升趋势，并且上市公司信息披露质量具有高度稳定性；上市公司经营业绩、第一大股东持股比例以及外部监管力度显著影响上市公司信息披露质量。& & [关键词] 信息披露质量，经营业绩，外部监督
& & 一、引言
& & 在市场经济体系中，信息是影响交易行为的关键性因素。在证券市场中，上市公司作为市场的重要参与主体，在证券发行、上市以及流通等诸多环节负有信息披露的义务。真实、准确、完整与及时的信息披露不但有助于投资者采取合理的投资决策，降低投资风险，而且也有助于提高上市公司和证券市场运作的透明度，降低市场中的信息不对称程度，规范上市公司治理。因此，高质量的信息披露对整个证券市场的可持续发展至关重要。
& & 当前，由于中国资本市场正处于不断发展与完善阶段，市场参与主体的行为仍有待进一步规范，上市公司信息披露质量较为低下，上市公司各类违法违规事件不时见于报端。2001年，全国人大在《证券法》执法检查报告中指出，“信息披露不真实是上市公司招股、上市、配股和年报工作中存在的一个比较普遍的问题。”上市公司违法违规事件不仅严重损害了广大投资者的根本利益，而且在一定程度上造成了证券市场的“诚信危机”（张育军，2002）。上市公司在信息披露方面普遍存在的问题也昭示着提高中国上市公司治理水平、强化上市公司诚信责任的必要性与紧迫性。
& & 为了更好地规范上市公司信息披露行为，提高上市公司信息披露质量，日，沪深两市交易所分别发布《上海证券交易所上市公司信息披露工作核查办法》和《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》 ①。
& & 2002年，上海证券交易所（以下简称“上交所”）对2001年上市公司信息披露的及时性、准确性、完整性与合规性进行了核查，核查结果表明，信息披露表现为“合格”以上的公司有587家（占比为90.9%），其中有53家公司被评为“优良”，另外，有59家公司因信息披露工作中存在各种重大问题而被评定为“不良”。但是，上交所在以后年份中并未对上市公司的信息披露展开持续性核查。
& & 从2001年起，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）按照信息披露考核办法，实施对上市公司信息披露的考评，从信息披露的及时性、准确性、完整性、合法性四方面分等级评价②，同时考虑上市公司所受奖惩情况及与深交所的工作配合情况而综合形成最终考评结果，并将考评结果书面通报给上市公司董事会及所在地派出机构。
& & 由于2008年12月深交所修订了信息披露考核办法并从2009年开始执行，为了保证不同研究期间考核办法的一致性，本文对2008年前上市公司的信息披露质量展开系统性研究，分析影响信息披露质量的深层次因素，以便为上市公司信息披露质量的全面提升提供有益建议。
& & 二、文献回顾
& & 美国证券交易委员会规定，信息披露质量的判别标准主要在于信息的可比性、透明度以及充分披露性（SEC，1996）。而巴塞尔银行监管委员会（Basle Committee on Banking Supervision）认为，公开披露可靠与及时的信息，有助于信息使用者准确对财务状况和业绩、经营活动、风险分布及风险管理实务进行判断。Bushman & Smith（2003）认为，一个完善、有效的公司信息披露应当包括公共信息的披露、私有信息的披露以及信息的传递三个方面，不仅关注信息披露和传递的数量，更要关注信息披露和传递的质量。
& & 一般而言，衡量信息披露质量的方法大致可以分为三类，即评分法、事件法以及理论模型法。评分法主要是指国际知名评级机构从各自评价角度出发，对信息披露质量高低进行打分排序。如国际财务分析和研究中心（Center for International Financial Analysis and Research，CIFAR）发布评价各国公司披露密度的CIFAR指数；2001年1月，普华永道会计公司（Price Waterhouse & Coopers，PWC）制定并发布一份关于全球主要市场的不透明指数（the opacity index）的调查报告，从腐败、法律、政府宏观与财经政策、会计准则与实务以及政府管制等五方面对35个国家（地区）的信息披露质量进行评分排序。事件法是以上市公司因违规而被证券监管机构处罚的事件数目来判断上市公司整体信息披露质量的高低，这一方面以是否存在违规事实作为判断依据，具有一定的客观性。理论模型法是指学者利用模型构建的指标来反映信息披露质量，如收益激进度（earnings aggressiveness，EA）、收益平滑度（earnings smoothing，ES）以及损失规避度（loss avoidance，LA）三个指标或以上三个指标的综合指标总收益不透明度（overall earnings opacity，OEO）等联合反映信息披露程度。Bhattacharya等（2003）首次提出“收益不透明度”③（earnings opacity）的概念，设计收益激进度、损失规避度和收益平滑度三个指标和三个指标的加总（总收益不透明度）来度量34个国家的收益不透明度。深圳证券交易所对上市公司信息披露质量的考评方法属于事件法，即以公司年度信息披露情况为基础，结合上市公司受到的处罚、处分以及其他被监管措施、上市公司与交易所的配合情况、上市公司信息披露事务管理情况等因素对公司信息披露质量进行考评。
& & 目前，已有研究文献大都集中在信息披露质量的经济后果方面，主要体现在信息披露质量对公司价值及公司股票市场表现的影响。大量研究文献表明，良好的信息披露有助于降低公司的权益资本成本，如Diamond & Verrecchia（1991）、Kim & Verrecchia（1994）认为信息透明度的增加有助于减少不同投资者之间的信息不对称程度，降低交易成本，从而增强股票的流动性，最终降低公司的融资成本；Madhavan（1996）的检验结果表明，公司股价与信息透明度正相关，信息披露规范、透明度高的上市公司容易得到外部投资者认可，公司股价也相对较高。
& & 国内学者汪炜、蒋高峰（2004）与曾颖、陆正飞（2006）对国内上市公司信息披露质量与权益资本成本的关系进行研究，发现信息披露质量与股权融资成本之间存在负相关关系。王雄元、沈维成（2008）分析公司治理对信息披露质量的影响，发现信息披露质量与控制层次、股东人数显著负相关，与股权集中度显著正相关，与最终控制人属性无显著性关联。陈千里（2007）研究上市公司信息披露质量对公司股票流动性的影响，发现高质量的信息披露可以有效减轻股票市场中信息不对称程度，从而提高股票的流动性水平。张程睿（2008）分析信息披露质量对投资者交易行为的影响，发现公司信息披露质量影响投资者的交易决策，但信息披露质量对股票交易量与交易速率并没有显著影响。
& & 同时，也有部分国内学者研究信息披露质量对公司绩效的影响，如张宗新等（2007）利用深交所上市公司信息披露质量评级资料分析信息披露质量与公司绩效之间的关系，研究发现，信息披露质量与公司绩效之间存在显著的正向关联性，信息披露质量越高，公司股票的市场表现与财务绩效也越好。王茜（2008）分析信息披露质量与公司业绩的关系，发现上市公司的信息披露质量呈上升的趋势，信息披露质量与公司业绩正相关，信息披露质量越高，公司业绩越好。
& & 王斌、梁欣欣（2008）分析公司治理、经营状况与公司信息披露质量之间的关系，研究发现，信息披露质量与公司独立董事相对比重、财务收益能力及资产规模正相关，而与股权结构没有显著相关性。
& & 现有文献在分析信息披露质量对公司业绩影响时，大多遵循这样一种逻辑，即较高的信息披露质量有助于降低公司管理层与外部资本提供者（如股东与债权人）之间的信息不对称程度，有助于资本提供者进行合理化决策，并强化对公司经营过程的内在监管，进而降低资本提供者所面临的不确定风险，降低资本提供者所要求投资回报率，从而降低资本需求方（上市公司）的资本成本，最终提高公司的价值。但在中国，由于先天制度性缺陷，上市公司股权融资的成本相对较低，上市公司整体呈现出一种“股权融资”的偏好，如吴文锋等（2007）的研究表明，提高信息披露质量无法降低股权资本成本，这是由于投资者没有将信息披露质量视为判断公司价值与交易股票的影响因素，从而导致提高信息披露质量无法增加股票流动性与降低股票风险。因此，以股权融资成本作为中介变量探讨信息披露质量对公司业绩或公司价值影响的分析路径并不适用于中国证券市场，信息披露质量对公司经营业绩无法产生影响。
& & 上市公司的管理层通常通过权衡信息披露的成本与收益决定信息披露的行为（Healy & Palepu，2001），信息披露质量的高低是公司管理层的理性选择结果。当公司信息披露的边际成本低于边际收益时，公司自愿提高信息披露质量的动机增强，同时，当公司经营业绩较好时，公司具有较强的动机提高信息披露质量。因此，信息披露质量与公司经营业绩之间关系应该是单向的，即公司经营业绩的好坏决定公司信息披露质量的高低，而非公信息披露质量的高低决定公司经营业绩的好坏。有鉴于此，本文将着重分析公司经营状况对公司信息披露质量的影响，并考察上市公司的信息披露质量是否存在稳定性。 三、上市公司信息披露质量总体概况
& & 从2001年开始，深交所依据《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》对其上市公司的信息披露情况进行考核。表1中列示出2001年-2007年期间深交所上市公司的信息披露质量的总体概况，从表中可知，随着时间的推移与上市公司总体数量的增加，无论是绝对数量还是相对数量，信息披露不合格的上市公司数目总体上呈下降趋势，从2001年的30家（占5.89%）下降至2007年的27家（3.91%），这也意味着信息披露质量合格及合格以上的上市公司数量呈上升趋势。同时，具体考察历年信息披露质量为合格、良好及优秀的上市公司数目及相对比重时，我们可以发现，上市公司的信息披露质量在一定程度上实现了质的提升。
& & 从图1中可以发现，信息披露质量合格的公司比重呈先降后升态势，信息披露质量良好的公司比重呈先升后降态势，但下降后的比重仍显著于上升前的水平（2002年前），达到53%；信息披露质量优秀的公司比重也呈现先升后降态势，且下降后的比重也显著高于上升前的水平（2004年前），接近10%。
& & 为了进一步分析上市公司信息披露质量是否得到长足的提升，我们将对比研究历年信息披露质量为良好与优秀（合称“优良”）的上市公司相对数量。图2中描绘出年间信息披露质量优良的上市公司相对数量，从图中不难发现，上市公司信息披露质量优良比重也呈现出先升后降态势，但2007年信息披露优良比重仍显著高于上升前水平（2003年前），达到62%。而且，年上市公司信息披露质量优良比重最高，已经接近2/3。
& & 由此可见，通过概览深交所上市公司信息披露质量的总体趋势，我们发现，随着中国证券市场在发展过程中不断得到规范，中国上市公司信息披露质量也不断得到提升，目前，大部分上市公司的信息披露质量已经实现质的飞跃。
& & 四、上市公司信息披露质量影响因素分析
& & 目前，国内学者对深交所上市公司信息披露质量的研究期间大都集中在2001年-2005年之间，如张宗新等（2007）的研究期间为2002年-2005年，王斌、梁欣欣（2008）的研究期间为2001年-2004年，也有部分学者研究单个年份的信息披露质量问题，如王雄元、沈维成（2008）的研究年份为2004年。因此，为了区别于已有研究文献，且便于将研究结果与已有文献的研究结论进行对比，本文将利用2005年-2007年期间深交所上市公司信息披露质量数据实证分析信息披露质量的影响因素。
& & （一）研究样本
& & 深交所对当年新上市公司的信息披露质量也进行考核，即当年上市不满六个月的公司，除特殊情况外，信息披露工作考核原则上只评为良好或合格。由于当年新上市公司的信息披露质量考核方法会对上市公司整体信息披露质量产生影响，同时，为了纵向比较相同公司的信息披露质量在相邻年份中的变动情况，本文将当年新上市的公司剔除出研究样本，如研究2005年上市公司信息披露质量时，仅考虑2005年前上市的公司。同时，各年份中的研究样本应具备完整的信息披露质量数据，以用于比较相邻年份信息披露质量的变动情况。
& & 根据上述筛选标准，本文挑选出2005年-2007年期间各年份的研究样本（见表2）。从表2中可知，样本公司信息披露质量不合格的比重呈轻微上升态势，而合格公司与优秀公司的比重呈上升态势，良好公司的比重却呈下降态势。
& & 同时，通过对比样本公司当年信息披露质量与上一年的差异（见表3），可以发现，在年期间，有超过一半的样本公司信息披露质量没有发生变化，这也在一定程度上说明上市公司信息披露质量的稳定性。另外，样本公司信息披露质量变好或变坏的比重相当，但是，信息披露质量变为不合格的比重要高于信息披露质量变为合格及以上的比重。
& & （二）研究假设
& & 从表3中可以发现，大部分样本公司的信息披露质量相比其历史年份的披露质量并未发生变化，即在一定程度上表明上市公司信息披露质量具有传承性或延续性，历史年份信息披露质量会对上市公司未来年份的披露质量产生影响，而且，这种影响是正方面的。根据这一发现，本文假设上市公司信息披露质量具有较高的稳定性，即：
& & H1：上市公司历年年份的信息披露质量正向影响上市公司当前的信息披露质量
& & 上市公司的经营业绩会对信息披露质量产生显著影响。当公司陷入财务困境，管理层为了掩饰公司的经营困境，有动机进行财务芭蕾舞弊。Saksena（2001）的研究发现，与未舞弊公司相比，舞弊公司的经营业绩通常较差，受到破产的威胁也较大。公司经营业绩良好且经营业绩比较持续稳定的公司，其信息披露质量应该较高；而经营业绩不佳且波动性较大的公司，其信息披露的质量则会相对较低，呈现出一种典型的“报喜不报忧”的披露情结。因此，本文提出如下假设：
& & H2：公司的经营业绩及经营业绩的稳定性正向影响上市公司的信息披露质量
& & 代理理论认为，公司控股股东通常会损害中小股东的利益，通过关联交易、提供担保等手段掠夺中小股东的财富，而为了掩饰其不当行为，控股股东更倾向于歪曲信息甚至对外披露虚假信息。但是，随着控股股东持股比例的增加，其“掏空”（tunneling）上市公司的动机日益减弱，其转移公司利润的成本将会增加，从而掏了利益侵占动机，大股东利益与公司整体利益趋同效应逐渐明显与强化，大股东为获取资本市场的正面形象，博取中小股东、债权人及监管机构等利益相关主体的好感，会有意识地改善并逐步提高信息披露质量。
& & Shleifer & Vishny（1986）的研究发现，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层行为，有助于增强接管市场的有效性，降低代理成本。同时，股权集中可以使大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免股权高度分散情况下的众多股东“免费搭乘”以及管理层逆向选择与机会主义现象，大股东会有效监督公司管理层的财务报告生成行为，股权集中可以提高财务报告的质量（Shleifer & Vishny，1997）。
& & 另外，中国特有的国有股“一股独大”格局通常会导致国家控股公司的社会目标或政治任务优先于经济目标，使信息披露的经济后果显得无足轻重。同时，国有股所有权主体事实上的“缺位”导致信息披露缺乏有效监督，进而使国有控股公司的信息披露质量低于非国有企业。因此，综合考虑大股东性质与持股比例，我们提出如下假设：
& & H3：大股东股本性质及持股比例影响上市公司信息披露质量
& & 外部审计制度是市场经济环境下的一个重要的公司治理工具，也是保护投资者利益的重要机制，目前，外部审计制度已成为各国证券市场强制性制度安排。上市公司的主要会计信息经过注册会计师的审计之后方可对外公开披露，因此，审计监督影响上市公司信息披露质量。如果注册会计师能够维持较高的独立性，则外部审计制度能够发挥公司治理的功能（吕惠聪，2006）。本文采用是否聘请“四大”会计师事务所进行审计作为审计独立性的替代变量，如果聘请“四大”，则表明审计独立性较强。
& & 同时，重要指数筛选标准也为公司信息披露提供了一种外部监督机制。沪深300指数的筛选标准就要求样本公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件，财务报告无重大问题，股票价格无明显的异常波动或市场操纵。由此可见，沪深300指数样本公司的信息披露质量水平应该显著高于非样本公司。
& & 本文将审计独立性与沪深300指数筛选标准视为外部监督力度，根据外部监督力度同信息披露质量之间可能存在的关系，我们提出如下假设：
& & H4：外部监督力度正向影响上市公司信息披露质量
& & （三）研究结果
& & 为了将上市公司信息披露质量进行量化，本文对不合格的考评结果取值为0，合格的考评结果取值为1，良好的考评结果取值为2，优秀的考评结果取值为3.同时，利用每股收益（EPS）衡量上市公司的经营业绩。
& & 根据上述研究假设，本文将上市公司当年信息披露质量作为因变量，上市公司上一年信息披露质量、信息披露上一年每股收益、信息披露当年每股收益、公司第一大股东性质、公司第一大股东持股比例、信息披露当年财务报表审计独立性以及样本公司是否是沪深300指数作为自变量，同时，将样本公司所属行业作为控制变量，构建如下模型对假设H1-H4进行检验，模型中各个变量符号及具体含义见表4。
& & 模型中各主要变量的描述性统计结果见表5，上市公司当年信息披露质量均值为1.72，而上一年信息披露质量均值为1.75，信息披露当年的每股收益均值为0.2元/股，信息披露上一年的每股收益均值为0.15元/股，第一大股东持股比例均值为36%。
& & 在利用模型进行回归分析前，有必要检验各个变量之间的相关系数。表6中列示了因变量、自变量以及控制变量之间的Spearman相关系数，EPS0与EPS（-1）之间的相关系数最大，达到0.76，但仍小于0.8，表明自变量之间存在共线性的可能性相对较小，对于自变量之间是否存在共线性问题，本文在回归分析过程中将利用VIF（方差膨胀因子）进行检验。
& & 同时，根据因变量与自变量之间的相关系数，可以初步断定，上一年信息披露质量、信息披露上一年经营业绩、信息披露当年经营业绩、大股东持股比例以及财务报表审计独立性对当年信息披露质量的影响是正向的，同时，300指数成分股的信息披露质量也高于非成分股。大股东股本性质对信息披露质量的影响是负向的，即国有控股公司的信息披露质量要低于非国有企业。
表7中列示了上市公司信息披露质量影响因素的检验结果，即上文假设H1-H4的检验结果。从假设H1的检验结果中可知，在控制住行业因素后，上一年信息披露质量的系数在1%的置信水平下显著大于0，表明上市公司上一年信息披露质量显著影响当年信息披露质量，上市公司的信息披露质量具有高度稳定性，即假设H1成立。
& & 从假设H2的检验结果中可知，信息披露上一年公司经营业绩与信息披露当年公司经营业绩的系数在1%置信水平下显著大于0，表明经营业绩较好且经营业绩较为稳定的公司倾向于提高信息披露的质量，即假设H2成立。
& & 从假设H3的检验结果中可知，第一大股东股本性质的系数在1%置信水平下显著小于0，第一大股东持股比例的系数在1%置信水平下显著大于0，表明国有控股公司的信息披露质量显著低于非国有企业，第一大股东持股比例越高，上市公司的信息披露质量越高，即假设H3成立。
& & 从假设H4的检验结果中可知，上市公司财务报表审计独立性与是否是300指数的系数在1%置信水平下显著大于0，表明财务报表的审计独立性对上市公司信息披露质量有正向影响，300指数样本公司的信息披露质量也显著高于非样本公司，即外部监督力度正向影响上市公司信息披露质量，假设H4成立。
& & 同时，本文还对假设H1-H4进行联合检验，即全面检验上一年信息披露质量、公司经营业绩、大股东股本性质与比例以及外部监督力度对公司当年信息披露质量的影响。从表7中可以发现，综合考虑上述因素后，大股东股本性质对公司当年信息披露质量没有显著影响，而其他影响因素的系数均在1%置信水平下大于0，即联合检验H1-H4后，先前单一假设的研究结论依然成立（仅第一大股东股本性质因素除外）。另外，多元回归分析的残差不存在自相关现象（D.W.值略大于2），自变量之间也不存在共线性问题（VIF值均小于10），自变量与控制变量的回归系数并不同时为0（F统计值在1%置信水平下显著），表明整个模型的构建效果相对较好，模型是有效的。
& & 五、结论与建议
& & 上文对中国上市公司信息披露质量的总体情况进行概括，并进一步分析影响上市公司信息披露质量的深层次因素，研究结果表明：
& & 第一，随着中国证券市场在发展过程中不断得到规范，中国上市公司信息披露质量也不断得到提升。随着时间的推移与上市公司总体数量的增加，无论是绝对数量还是相对数量，信息披露不合格的上市公司数目总体上呈现下降趋势。目前，大部分上市公司的信息披露质量已经实现质的飞跃。
& & 第二，上市公司信息披露质量具有高度稳定性。上市公司上一年信息披露质量显著影响当年信息披露质量，导致上市公司信息披露质量具有持续稳定特征。上市公司的信息披露质量在一定程度上具有传承性或延续性，历史年份信息披露质量会对上市公司未来年份的披露质量产生正向影响。
& & 第三，上市公司的经营业绩显著影响上市公司信息披露质量。经营业绩良好且经营业绩较为稳定的公司倾向于对外披露更多更规范的信息，从而使其信息披露的整体质量较高；而经营业绩不佳且波动性较大的公司，其信息披露的质量则会相对较低，容易形成一种典型的“报喜不报忧”的披露情结。
& & 第四，上市公司第一大股东持股比例显著影响上市公司信息披露质量。上市公司第一大股东持股比例越大，则其信息披露的质量越高，但上市公司第一大股东股本性质对其信息披露的质量没有显著影响。随着上市公司第一大股东持股比例的增加，大股东利益与公司整体利益趋同效应逐渐明显与强化，大股东为获取资本市场的正面形象，博取中小股东、债权人及监管机构等利益相关主体的好感，会有意识地改善并逐步提高信息披露质量，从而使上市公司信息披露质量得到有效提高。
& & 第五，外部监督力度显著影响上市公司信息披露质量。上市公司财务报表的审计独立性对上市公司信息披露质量有正向影响，沪深300指数样本公司的信息披露质量显著高于非样本公司，表明外部审计制度已经成为重要的公司治理工具和保护投资者利益的重要机制，同时，重要指数筛选标准也为公司信息披露提供了一种外部监督机制。
& & 根据上述研究结论，本文提出如下几点建议。
& & 第一，建立一套完整的上市公司信息披露评级制度，构建出上市公司信息披露质量的评价指标体系，对上市公司信息披露质量进行科学评价，将上市公司信息披露的真实水平传递给证券市场中的各类参与主体。目前，除深交所按照信息披露考核办法逐年对其上市公司信息披露情况进行考评外，证券市场中还没有其他准确、全面、权威、科学的信息披露定量评级制度。因此，建议由公正、独立的第三方机构开发和建立一整套上市公司信息披露质量的评价指标体系，对公司信息披露质量进行定期评价。
& & 第二，基于构建出的上市公司信息披露质量评价指标体系，设计出上市公司信息披露质量指数，并依托该指数开发出相应的交易所产品，丰富中国证券市场的投资品种。证券市场的产品供给有限一直是中国证券市场实现持续快速发展的重要瓶颈，因此，可以利用信息披露质量评价指标体系开发出更多的证券产品，以满足众多投资者的需求。
& & 第三，证券监管部门应重点关注经营业绩较差且经营业绩不稳定公司的信息披露，同时，对打击内幕交易的重点突破口应放在信息披露一致性方面，强化外部力量对上市公司信息披露的监督，督促上市公司不断提高信息披露的质量。由于上市公司经营业绩显著影响信息披露质量，业绩较差且经营不稳定的公司倾向于对外少披露或不披露规范化的信息，因此，监管部门应对此类公司的信息披露进行重点关注，同时，严厉打击信息披露方面的违法违规行为，严厉惩处负有责任的当事人及主管者，提高上市公司信息披露的违规成本，净化整个证券市场的投资环境。
& & 第四，规范上市公司的信息披露，提高整个市场信息供给的数量与质量，进一步完善上市公司治理机制。证券监管部门应强化上市公司的对外信息披露，鼓励上市公司通过多种渠道进行及时、准确、充分的信息披露，提高上市公司和证券市场运作的透明度，降低市场中的信息不对称程度，为投资者的投资决策提供真实、准确、完整与及时的信息。
& & [注释]
& & ① 日，深圳证券交易所修订了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，同时废止了2001年5月发布的《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》。
& & ② 在2008年修订后的考核办法中，深交所将信息披露的考核内容扩充至六个方面，即真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性。
& & ③ “收益不透明度”是指公司收益报告中无法准确提供不可观测的公司经济效益的程度。
& & [参考文献]
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& & [20]Shleifer， A.， and R. Vishny， Large Shareholders and Corporate Control[J]……Journal of Political Economy ， 1-488.
作者：廖士光 来源：《当代经济管理》2010年第7期
载入中......
看看。。。。。。
寒！ 这个作者瞎着眼做文章呀。 本文最关键的地方应该是对上市公司信息质量的衡量，发现作者竟然用深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》来做为指标。先不说这个指标的可靠性问题， 但是作者忘记了， 深交所对其上市公司有监管的权利，上市公司可能为了要迎合这种监管，就会故意按他的要求去披露会计信息质量。 你怎么排除这种认为的干扰对你结果的影响？
做个记号慢慢看
agastad 发表于
寒！ 这个作者瞎着眼做文章呀。 本文最关键的地方应该是对上市公司信息质量的衡量，发现作者竟然用深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》来做为指标。先不说这个指标的可靠性问题， 但是作者忘记了， 深交所对其上市公司有监管的权利，上市公司可能为了要迎合这种监管，就会故意按他的要求去披露会计信息质量。 你怎么排除这种认为的干扰对你结果的影响？看来作者的对比分析有待于加强
题目有点太大了吧，内容尚且不说
。。。。。。。。。
看不到图啊
agastad 发表于
寒！ 这个作者瞎着眼做文章呀。 本文最关键的地方应该是对上市公司信息质量的衡量，发现作者竟然用深圳证券 ...评价刻薄
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