中国股市目前最缺的不是一个大牛市，而是市场化和规范化；&股灾中的徐翔、中信证券、
上海交大高级学院金融学教授钱军近日就一年前的A股股灾、股市前景及注册制接受了FT中文网专访。他认为，股灾一年后，投资者信心仍然缺失，基本面也不支持一轮大幅反弹。但他指出，中国股市目前最缺的不是一个大牛市，而是市场化和规范化。以下是整理后的采访文字实录：
A股大幅反弹既缺基本面支撑，也缺信心
问：A股股灾一年之后，最近的波动又很让人揪心。很多人担心，中国经济好的时候股市也不怎么样，经济不好会不会让股市更差。但还有一些人觉得，中国股市与中国经济本身就是脱钩的，经济不好，股市不一定不好。您怎样看？
钱军：在中国股市与经济的脱钩问题上，我做过学术研究。我们比较了中国中长期的增长，和中长期（三年以上）股市上的收益。在世界上很多国家，这两者的关联性是非常高的，而在中国，这个关联性小到在统计上可以忽略不计。通常而言，股市走势要看所谓的“fundamental”——基本面。但中国股市看的不是基本面，而是政策。
从去年七月份股灾到现在，A股总体没有出现大幅度的回调。我觉得有几点原因。
第一个，没有支撑大牛市的基本面，这个没有变。中国上市公司中还是有很多亮点，尤其是创业板里面有很多亮点。但是去年最高点的时候，创业板的市值太高了。企业基本面从2014年底到现在没有什么大的变化，跟中国经济一样都不是那么的好。
我自己的判断是，上证综指如果到达3000点以上，就没有基本面的支撑了。
但为什么以前有政策就上得去，现在上不去了？主要是股民信心不在了。去年股灾，或者“异常波动性”期间，政府采取了一系列非常规措施，但我不觉得，这些措施让投资者的信心，尤其是散户的信心，回来了。美国股市以机构投资者为主，机构投资者会理性分析，只要觉得股价低到了一定程度，就会进来。而中国股市以散户为主，即使政府大规模入场“救市”，也很难把这么多散户的信心重新扶植起来。
第二个很重要的因素是问题。现在很多人预期会贬值，而且不论居民还是企业，都有国际配置的需求。去年下半年，每个月中国跨境资金都是净流出。资金对于股市非常重要，如果投资者信心不足，资金一部分往外流，还有一部分进入房地产，这些结合起来，对股市的冲击就很大。
现在的中国股市，我感觉就像一个皮球在一个假想的空间里弹跳，上也上不去，因为没有支持上升的基本面，下也下不来，因为下面有一个人为的支撑。但总的来说，负面消息基本上我们都看到了，也体现在股价中了。如果让我给投资建议，我会说，如果再出现比较大幅的下跌，倒是一个好机会，但我实在无法同意一些人说的，今年下半年会有一千点的大幅反弹。我看不到这样的反弹。
银对中国金融稳定的关键程度远大于股市
问：中国政府或者监管者出手救市的理由通常是，如果任股市继续下跌，可能导致金融稳定性出现问题。从您的研究来看，股市波动跟金融稳定性之间究竟有什么样的关系？
这是一个非常重要的问题。股市是金融体系的一个板块，但在中国金融体系中，股市不是最大的一块。在去年中国股市的异常波动之后，有人做过统计：把股市从最高点跌下来以后产生的所有损失，摊到中国家庭上，平均损失是非常小的。
在金融体系中，银行板块比股市的规模要大得多，它积聚的中国企业、政府、家庭的财富是最大的。银行对企业的融资功能，也比股市重要很多。
此外还有房地产。中国家庭的财富，尤其是沿海一线城市，很多都体现在房产上。一线城市的房地产市场，哪怕只出现10%的波动，给中国家庭造成的财富损失，也远远超过股市。
所以，要在中国预防金融系统性风险，底线是银行。如果发生金融危机，一定从银行业爆发。银行如果觉得房地产很危险，切断房地产贷款，那么房地产就会出大问题；如果觉得企业风险过高，减少放贷，就会直接影响到实体经济。所以说股市出问题，不一定有系统性风险，而如果银行出问题，则肯定有系统性风险。
所以去年那个情况下，到底应不应该救市？我的回答是，如果股市进一步下行，真的会导致银行体系出现严重的流动性问题跟坏账问题，那么我肯定支持救市。当然救市的方法是可以商榷的。去年有很多误解，说，美国也救市啊。但美国救市时，不是把钱砸在股市里，而是选择向大的风险性机构注资，做法完全不同。
问：那么什么时候股市下滑会导致银行出问题？
钱军：这是一个很好的问题。股市与银行之间的一种重要关联，叫做股权质押。很多上市公司从银行贷款时，以股权做为抵押品。这些公司的股价一旦下跌，抵押品价值下降，这些贷款就会出问题。如果股权质押的范围非常大，那么股市如果再下降个20%，就可能引发银行体系的风险。
那么中国股权质押的规模到底大不大？我持怀疑的态度。很多银行高管告诉我，规模不是很大。首先，就算把上市公司全加起来，在中国经济产值里也只占20%，而且它们银行贷款的抵押品也不完全是股权。我的判断是，股权质押的规模，还没有大到会引发银行危机。
股市与银行的另一个关联，是理财产品。最近我做了一个学术研究，研究了25家中国最大银行发行的所有理财产品，规模非常大。去年股市有一个很重要的现象叫“场外配资”，银行的理财资金肯定通过各种渠道进了股市。如果银行的大部分资产加了杠杆进入股市、又在股市中有损失的话，对银行也会是重大打击。但是你可以看到，很多银行理财产品进股市的时候是分层的。银行的很多资产都是senior，也就是最高那一层，也就是说，最后他们的损失是很小的。所以，从理财产品的角度来说，我也不觉得去年7月股市下跌对银行的影响程度，已经到了必须救市的地步。
还有一个非常重要的关联，就是信心。如果一个国家的老百姓觉得本国的货币要跌，那么他就会变卖所有的本国资产、股票、房产，而且会去银行取钱，换成。这时候股市的下跌可能成为导火线。投资者会担心，今天是股市跌，明天就是房地产跌，我所有的资产可能都会跌，全都换美元才保值。所以说金融体系的板块有关联性，一个板块出问题后可能会迅速扩展到其他板块。如果投资者的信心没有了，他们可能就会做一些非理性的动作。
现有发行制度不改，上市那天可能就是企业下坡路的开始
问：那么现在要怎样重建投资者信心呢？
钱军：我觉得有两方面，第一个靠监管部门，第二个靠股民自己。
监管部门，尤其是证监会，对市场负的责任，就是做好裁判。如果上市公司造假，就按照法律惩罚严惩。如果有内幕交易，按照法律严惩。
而首先不该做的就是，证监会没有责任和义务制造牛市。在2008年金融危机期间，不管谁做美国证监会主席，美国股市能好吗？相反，2007年中国股市大牛市、美国大牛市泡沫的时候，换谁去做证监会主席，股市都会上涨。以股市业绩来评判股市监管部门，是一个非常错误和非常危险的事情。
问：现在大家都把希望寄托在注册制的推出上。注册制就能解决中国股市的所有问题吗？
钱军：中国的股市和经济发展之所以脱钩，最核心的问题，是上市公司结构。太多的上市大企业，都是产能过剩企业，都是应该萎缩的企业。这样的企业在A股，尤其是在上交所，占了大头。创业板有很多好公司，但是把创业板全部加起来，也比不上上交所里几个超大型企业。难道中国没有大型的、新兴的、创业的消费型公司吗？有啊，BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）。但是这些公司都不在中国上市，都在香港和美国上市。
比如说京东，它想在A股上市都不行。A股上市要求是，交材料之前，连续三年，不能亏一分钱，而且对净资产和规模都有要求。京东达不到这个门槛，中国股市不欢迎。但美国股市就欢迎这样增长型的企业。所以，很有意思的是，如果你把刚刚上市的中国企业和美国企业比一比，中国企业非常牛，而美国企业很多都亏损。那么，美国证监会都是一帮无能的人？或者美国的投资者都是白痴吗？不是的。美国大量的上市企业，处于新兴行业，现在不挣钱，但投资者看重的是它未来的增长空间。
而在中国，一家企业要上市，利润率要高到一定程度，而且规模要大。那么最符合上市条件的，必然是成熟行业的大企业。上市的那一天，就是这个行业的顶峰，往下就是下坡路，没有别的。因此，实行注册制有两个核心，一是去业绩门槛，二是去行政化。
注册制想要真正成功地实行，需要很多相关条件：信息披露、执法、对上市公司的教育、对投资者的教育，让他们正确理解什么叫注册制。
现在有很多对注册制的误解。比如有人说注册制没有门槛了，什么样的企业都能上市，洪水泛滥，股市会大跌。不是这样的。注册制取消了业绩这个门槛，但信息披露的门槛、合法合规的门槛，是很高的。阿里巴巴在美国上市的报告，就被打回来好多次，要它解释清楚公司的治理架构，包括所有的关联效益，要讲清楚什么资产上市、什么资产不上市、跟大股东有什么关系、商业模式有什么风险，等等。在这样的情况下，公司就会花更多的时间在把企业做好，把信息披露好，而不是把时间和精力放在准备上市材料，准备那个业绩，或者去找某些人开通一个通道，或者花时间花钱去买一个壳，这都是中国股市的奇葩现象。
中国目前的上市是一个行政过程，而不是一个市场过程。所以我觉得，并不是说注册制可以改变中国股市里所有的问题，但它是最重要的必要条件。中国股市最重要的发展方向，不是什么时候有牛市，而是怎样规范化。而规范化最不能缺的，最紧急的，就是注册制。
评：违规成本低，监管层本身就问题重重不正确履行监管职责，频频越位也频频失位失职，出现问题（股市动荡）混淆视听龌蹉的意淫出一个海外敌对势力，然后再找一软柿子作为替罪羊。有这样的监管层市场就会劣币驱除良币，出问题是正常，不出问题才是不正常。
股灾中的徐翔、中信证券、艾宝俊家属
　　2014年9月，徐翔北上，在北京(,)英蓝大厦设立泽熙北京分公司。
<img ALT="泽熙上海总部的字牌已经抹去" src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="//.jpg" STYLE="padding: 0 margin: 0 vertical-align: max-width: 550"
TITLE="中国股市目前最缺的不是一个大牛市，而是市场化和规范化；&股灾中的徐翔、中信证券、" />
泽熙上海总部的字牌已经抹去
　　如是传闻至今仍流传于解放南路：徐翔为保证人身和账户安全，宁波时期开始替一个地方官员炒股。到上海后，泽熙1号和泽熙2号产品当中，又出现上海官员的资金。而在对重组题材的深度介入之后，他开始开拓一些北京的关系。
　　“徐翔操作股票的重组、定增，不可能再是单打独斗，他需要距离权力中心和消息源再近一点。”前述熟悉徐翔的宁波市场人士对《棱镜》描述，徐翔或许并未意识到风险，“就像一台炒股机器——追求利润带来的快感已到极致，为此，他和他那帮兄弟深信——没有什么事是金钱和关系搞不定的。”
　　在家乡人看来，徐翔已非往日那个“贴着高手、陪着笑脸学习炒股技巧”的木讷青年，他已经表现得刚愎自用、目中无人。
　　徐翔的同乡曾找过他办事，希望邀他在私密场合一聚。“徐翔站在一间咖啡室内摊开双手高声说，‘我没什么好怕的，’你们怎么怎么样，我徐翔怎么怎么样……如果说谈资历的话，我算是他的前辈，但他明显没把我当回事。”这位同乡回忆。
　　股灾之前，徐翔已是“私募一哥”，名利双收。他在上海买入15万元／平方米的顶级豪宅汤臣一品。2014年，他又斥资7000万元在宁波高档小区新海景花园买入四套联排别墅。
　　他旗下的泽熙管理的资金规模接近200亿元。“2015年前三季度中国阳光私募基金巅峰榜”中，泽熙投资以平均217.54%的收益率位居股票型阳光私募之首，远超第二名神州牧投资的94.43%。
　　“徐翔在股灾期间还是没有收手”，前述“宁波敢死队”教父级人物回忆，去年6月30日，、莫泰山、、等13位私募大佬在中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会牵头之下，联合发布倡议书，全面唱多抄底行情，“只有徐翔不愿参与。宁波本地的证券业协会也找过他，请他参与救市，也被他拒绝了。”
　　包括专业机构在内，几乎无人在那轮股市雪崩中幸免。徐翔却在演绎不败神话，泽熙一期产品净值逆势大涨31%。另一位“甬商系私募”大佬做法与徐翔明显不同，他在宁波证券业务协会的要求之下，积极参与救市。“后来他亏了六七亿元，但他看的开，说自己是在给国家做贡献。”熟悉这位“甬商系私募”大佬的市场人士说。
　　“无知、无畏”，徐翔完全没有认识到眼前这场股灾的政治属性。他不但对“为国家做贡献”的机会不屑一顾，相反，在这场股灾中，他仍在按照驾轻就熟的套路，继续发挥自己的“聪明、豪赌”。
　　股灾终究成为徐翔的滑铁卢。
<img ALT="泽熙总部前些日已被查封，现如今依旧大门紧锁" src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="//.jpg" STYLE="padding: 0 margin: 0 vertical-align: max-width: 550"
TITLE="中国股市目前最缺的不是一个大牛市，而是市场化和规范化；&股灾中的徐翔、中信证券、" />
泽熙总部前些日已被查封，现如今依旧大门紧锁
　　2015年7月，在国务院指导下，一行三会、财政部、国资委等相关部门救市，中信证券等21家参与救市。其中，美邦服饰（002269）成为中信证券使用国家队资金重点买入的股票之一，合计买入金额29.05亿元。
<img ALT="中信证券" src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="//.jpg" STYLE="padding: 0 margin: 0 vertical-align: max-width: 550"
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<img ALT="美邦服饰" src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="//.jpg" STYLE="padding: 0 margin: 0 vertical-align: max-width: 550"
TITLE="中国股市目前最缺的不是一个大牛市，而是市场化和规范化；&股灾中的徐翔、中信证券、" />
　　质疑声称，国家队接盘美邦服饰，涉嫌助泽熙从美邦服饰解套。泽熙发布公告否认：泽熙旗下某单一信托产品持有的美邦股票早在日之前就已全部减持完毕。
　　泽熙确实通过集中竞价方式提前出清持有的5055万股美邦服饰，半年时间录得利润4.5亿元，相当于美邦服饰2014年净利润三倍。
　　不过，“泽熙属于徐翔，徐翔不等于泽熙，”接近宁波政法界与上海官场的两位知情人士透露，徐翔除拥有泽熙之外，还有包括他父母账户在内的至少100多个A股账户，“比如泽熙出资1000万元买入某只股票，他自己的账户会出资800万元配合，这是惯有打法。”
　　“股灾发生之前，有上海官员家属追随徐翔买入美邦服饰，其中包括艾宝俊的亲属。”上述接近上海官场的知情人士透露，股灾发生时，她们被套牢，而后找到徐翔接盘，“徐翔跟她们关系匪浅，就用了泽熙之外的账户接盘，接盘后同样无法解套。徐翔此前已经跟中信证券建立联系，这就有了中信证券使用国家队资金拉高美邦服饰后，助徐翔出逃的故事。”
　　《中国经济周刊》曾报道，美邦服饰在2015年7月被证监会的大数据系统监控，这套系统建立了一套模型提供指标预警，比如进仓信息显示的投资组合和股价异动。7月初国家队买入美邦服饰的总股数已接近其总流通盘的15%，但公司一直没有任何公告。
　　《棱镜》就此向中信证券、美邦服饰求证，截至发稿，未获回应。
　　2015年9月，中信证券出事，总经理程博明等10多位高管被带走。两个多月后，徐翔与艾宝俊一前一后被查，中信证券董事长退休。
　　日，新华社在同一篇报道中，播报了徐翔、程博明等人被依法批捕的消息。这印证了《棱镜》所获得的徐翔、程博明等人案件相关联的信息。不同的是，新华社给出了徐翔的涉嫌罪名（操纵证券市场、内幕交易），对于程博明等中信证券高管仅点出“涉嫌犯罪”。
<img ALT="网上流传的泽熙涉案侦查卷宗" src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="//.jpg" STYLE="padding: 0 margin: 0 vertical-align: max-width: 550"
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网上流传的泽熙涉案侦查卷宗
　　其兴也勃，其亡也忽。如今的徐翔只能待在青岛市的胶州看守所，等候司法裁决。而他当时在解放南路炒股的朋友，追随他至上海的徐峻、周建明，都曾被带走协助调查。
　　(,)、(,)、(,)、宁波中百等徐翔“捏过”的公司，在日齐发公告，竺仁宝以及徐翔系公司持有的价值数十亿元的股份，均受到公安机关轮候冻结。
　　从宁波，到上海，再到北京，最后来到了青岛。徐翔的人生K线图，低开高走，无数涨停之后，却骤然停盘，受罚退市。“聪明、豪赌、无知、无畏”，徐翔靠此叱咤风云，又因此身败名裂。而这一切，均发生在这20年的中国资本市场里。
　　6月8日，徐翔起家的宁波解放南路的一间茶馆，一位曾经目睹徐成长的“宁波敢死队”教父级人物唏嘘不已。他对《棱镜》如此评价这位中国股市传奇：“年少成名，天赋与勤奋并重，其兴也勃；刚愎自用，随权贵翩舞灰域，其亡也忽。”
　　徐翔之后，宁波游资依旧兴盛，一些颇具徐翔神韵的年轻人开始崛起。在实体经济低迷、投资渠道匮乏、证券制度亟需完备的情况下，如何才能避免他们变成下一个徐翔？
　　“这是一个值得深思的问题。”宁波解放南路，“敢死队教父”抿了一口茶，若有所思。不远处，徐翔曾经战斗过的光大证券营业部，电子屏正反复播放宣传文字：“树立法治意识……”
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这轮大牛市的逻辑究竟是什么？顶点又在哪儿？
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阅读，只需一秒。精彩，尽在掌握！两市继续强势上扬，沪指站上3000点，盘中最高触及3041.66点，再创44个月新高。值得注意的是，今日两市
两市继续强势上扬，沪指站上3000点，盘中最高触及3041.66点，再创44个月新高。值得注意的是，今日两市成交量超过9800亿，逼近1万亿。我相信越来越多的人认为这是一个牛市，并且是一个波澜壮阔的牛市。我们国泰君安宏观团队是最早也是最坚定为大牛市呐喊。走到现在，我相信很多人都有一个问题，就是“牛市能否持续？”因为最近的基本面数据不太配合，另外还有方方面面的原因。最近有很多关于大牛市的讨论，以前是争论是牛是熊，现在大家开始对这一轮牛市的原因进行讨论，我们也想在这个时点上为大家梳理一下这一轮牛市的逻辑是什么? 因为这决定了后面的高度和节奏。一、这轮大牛市的逻辑是什么？我是五月底加盟国泰君安，7月19号发布报告《新5%比旧8%好》，提出“大牛市论”，8月16日发布报告《“习近平政治经济学”与中国未来》，提出大牛市预测；8月26日，市场唱空比较多的时候，发布《不要倒在黎明前》；9月2日毅然发布了报告《论对熊市的最后一战》，这是我们的整个战熊的历程。我认为这里面最重要的还是要讲逻辑。我最近到各个地方路演和参加一些论坛，发现大部分人开始接受这是一轮牛市。但是这轮牛市的原因究竟是什么？我们发现对这轮牛市有一些竞争性的解释。1.资金论，认为主要是资金推动的。但是我们需要问的是为什么资金是今年第二季度以来入市，而不是以前入市？任何牛市都是需要资金配合的，那么驱动资金流入市场的原因是什么？是什么给了它动力？2.政策：比如说新华社连续发文，唱响大牛市。但是我觉得纯粹是文字上的唱多，如果不跟进改革的落地，政策的宽松，我们的投资者都是很聪明的，也不会相信大牛市。3.券商起来了，所以牛市来了。这是一个自我论证，牛市来了，券商具有弹性，但是券商起来了导致牛市来了的说法，我认为这是一种自我循环论证。4.基本面还可以：实际情况是基本面很一般，比如说PMI低于预期，物价通缩，刚刚公布的企业利润小幅下滑。那么，这一轮牛市的原因是什么呢？ 我认为当前的牛市是分母驱动“改革牛”，它类似于年，而不是06、07年的牛市。我们对06、07年牛市印象深刻。我们观察发现，市场上的投资者如果按照06、07年那一轮“周期牛”的风格来操作，一定要等到企业利润回升，可能投资业绩就受限。但是如果按照“改革牛”的风格来操作，明白无风险利率下降，改革提升风险偏好，今年毫无疑问业绩都是不错的。2014年这一轮牛市没有经济基本面配合，这是一个经济基本面往下走，股市往上走的过程。这不禁让我们去思考一个问题，那就是经济增速和股市是什么关系，也就是经济增速往下走，股市能否往上走？实际上这样的案例很多，比如年的日本、年的台湾、年的韩国，我们自己也曾发生过，比如年。当前的股市和经济类似96年而不是06年。1996年到2000年的经济困难也有争论，是周期性还是结构性，是应该刺激还是改革？经过充分的辩论，公共政策部门决定通过改革来走出困局。年的政策应对是积极的财政政策和货币政策，国企改革，金融市场化改革，剥离银行不良资产、实施住房制度改革，加快对外开放。我们看到的是，GDP增速降50%、股市涨200%。我们来看年的熊市和的牛市是一个逻辑，是硬币的两面。年熊市的原因主要是：利率过高，政策偏紧，国有企业大面积亏损，银行不良率过高。年出现了牛市，“经济往下、股市往上”原因主要是：（1）利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月的6%。（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策，发行大量的国债投资各种项目来托底经济。（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。（4）金融风险拆弹： 1999年将1.4万亿元资产剥离，提升风险偏好。利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险拆弹这四个原因造就了年改革转型的牛市。按照同样的框架，也就是转型宏观、转型时钟和转型牛的框架，这一轮熊牛的演化逻辑也非常清楚，这是我们预判大牛市的很重要的方法。年熊市的原因跟年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。年属于一个前期刺激政策消化期：改革进展迟缓，旧的增长模式拒绝出清。房地产、地方融资平台和产能过剩的重化工行业形成三大资金黑洞，加杠杆负债循环，无效资金需求膨胀，推升无风险利率。无风险利率高成为了宏观经济的主要矛盾，产生了两个影响：一、企业融资难贵，估值层面不好；二、没有增量的资金来到市场上，居民通过信托和理财为旧的增长模式输血，股市陷入存量博弈的困境，陷入常年的熊市。那么为什么旧的增长模式不能出清，导致无风险利率下降呢？ 核心原因在于三大资金黑洞中地方融资平台和国企作为体制内部门，存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。那么这个事情在2014年2季度发生，牛市的催化剂出现。这一轮大牛市和年很像，核心要看到四个条件能否延续。如果可以，那么牛市的逻辑可以延续，如果在未来某一个时点，看到这四个条件被破坏就可能会触发风险。这四个条件就是：利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险不能爆发，如果爆发要及时化解，也就是金融风险拆弹。我们要看到这四点的配合，才能看到牛市的延续。2014年新一届中央领导集体锐意推动改革。改革提速了，市场的风险偏好提升。我在《对熊市的最后一战》里面写诗，讲“党给我们智慧给我们胆”。其实在没有基本面配合的情况下，大家炒的是对改革的信仰，所以说大牛市点是梦也不是梦。我们看到，2季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了出清，并倒逼重化工行业和地方债务收缩。三大资金黑洞收缩无效融资需求，从而无风险利率出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升。房地产投资下滑倒逼了政策的宽松，大量资金看到房地产没有未来而流入到市场，从信托、理财市场流入资本市场，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。所以我们要用转型牛、转型宏观的逻辑来分析当前的牛市。在没有基本面配合下，我们必须看到利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险化解这四个条件存在，才能实现牛市的延续。这就涉及到我们对未来的十大猜想和三大风险，也是对大牛市第二波的预测。二、大牛市第二波的10大猜想1，改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实。2014年中央深改组1-7次会议通过的一系列改革方案将会逐步落地，未来主题是不缺的。2，全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具。3，2015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率。现在4.8万亿财政存款趴在账上吃利息，在经济衰退情况下，我们认为这可能不科学。4，财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力，有利于贸易条件改善，但会增加资本流出压力。考虑人民币国际化和人民币走出去这种决策层的需要，我怀疑人民币相对于美元略贬值，相对于欧元、日元和新兴经济体的货币略升，大致在这么一个区间段。5，如果财政货币政策处于宽松周期，那么一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。因为库存高，人口净流出，三四线城市房市持续萧条。6，去产能进入尾声，明年传统产业可能出现兼并重组潮，发改部门可能会助力。7，经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失，年有望探明增速换挡后的中速增长底部，未来新5%比旧8%好。明年一季度会有数据跳水。跳水之后，房地产投资和GDP平着走。过去属于增速换挡的下滑期，大家心里比较怕，企业效益边际恶化，但是从2012年到现在，经济缓慢下滑，大家在逐渐适应所谓的“新常态”。如果未来房地产投资、出口、消费和基建投资逐步进入“新常态”，我们就有可能探明中长期的底部，我怀疑真正的底部探明可能在年。8. 物价有可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。如果我们能够看到三个事件，未来物价摆脱通缩区间的可能性比较大：一、财政货币宽松周期的开启；二、房价回升；三、大宗商品价格触底。我们认为未来通胀也不会起到太高，主要是摆脱通缩区间，PPI已经连续三十三个月负增长。PPI摆脱负增长就有可能迎来企业盈利改善的曙光，市场风格发生切换。9，物价摆脱通缩意味着债券牛市的结束。我们现在处在股市牛头，债市牛尾。未来半年股市将冲击大牛市第二波，分母驱动，分子触底。大牛市第一波就是熊牛的拐点，点之前，当时分子往下走，主要来自无风险利率下降，风险偏好提升，分母驱动。第二波大牛市是分母驱动，分子触底。第三波如果有可能在2015年中期前后摆脱通缩，迎来企业盈利的曙光，就有可能转化到分子驱动为主。10，最受益的行业是券商、地产和保险，但是银行有可能会扮演黑马，降准的空间比降息大。利率市场化改革和美联储加息预期下，降息不会走的太远，降息可能低于大家的预期，但是降准可能会超出预期。至于新兴行业，如果注册制在未来1-2个月报国务院，《证券法》明年中期修订出台，明年底2016年初注册制改革能够推行，具有壳价值的没有盈利的小票因为壳价值的消失，可能血流成河。代表未来的新兴产业如果保持强劲的盈利增长态势，仍然是市场追捧的对象。三、3大风险走到现在，大家可能会觉得“画面太美不敢看”，年内涨幅将近1000点，现在确实是一个多头的行情，是一个逼空的行情。展望未来，我们提示三大风险。如果利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险化解四点逻辑继续存在，分母驱动的改革牛的逻辑会继续存在。有可能会破坏掉这个逻辑的三大风险点如下：2015年的三大风险：1，三四线房地产企业倒闭或跑路。我怀疑三四线房地产企业是没有未来的，我建议大家不要为旧的增长模式买单，要与未来同行。我们调查过很多三四线房地产情况，部分库存过高，人口净流出。930救市和1121降息都救不起三四线城市的房市，我怀疑这些地区的房企扛不过去，与之相关的民间借贷和影子银行风险敞口比较大。我们常说，“十次危机，九次地产”。如果三四线房地产爆发起来，在未来的某一个时点会成为最大的黑天鹅。因为中国的房地产市场主要还是在三四线城市。2，转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐，跑输大市。3，明年中期美联储加息，引发资本流出压力，会否引爆俄罗斯或拉美等地债务风险值得警惕。目前油价下跌至65美元，铁矿石也跌的很惨。像俄罗斯和拉美国家等依赖大宗商品出口的资源型国家会面临比较大的压力。一旦俄罗斯或拉美的债务风险引爆，会导致全球资本追捧避险资产，会引发资本从新兴经济体流入美国本土，会导致全球资本市场的风险厌恶。大家不要小瞧这些风险，因为股票本来就是风险资产，所以我们提醒大家关注这三大风险。当然黑天鹅会否出现，我们并不知道。我个人比较喜欢索罗斯的思维。我记得2009年索罗斯提到我们有可能会遭遇金融危机的第二波，但是后来黑天鹅并没有发生。如果2009年就等待黑天鹅的发生，那么我们就可能会错过美股后来五年的牛市。如果黑天鹅没有出现，我们就会谨慎的观察它，逐步发现有没有这个苗头，我也会第一时间给大家提醒。总的来说我们对这一轮大牛市的看法是：我们处在第二波。这一轮大牛市的驱动不是分子，而是分母，就是无风险利率下降，风险偏好提升造成的分母驱动的转型牛和改革牛，所以只能用转型宏观的逻辑才能预判。我是在6、7月份就提出来的转型宏观的逻辑，往后看，我们要重申四点逻辑，那就是利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险化解。如果四点逻辑不被破坏，那么牛市是可以延续下去的，如果被破坏，就可能会破坏牛市。按照目前来看，2015年的十大展望我们依然按照牛市的思维来进行展望，相信大家也知道如何按照转型宏观改革牛的逻辑进行配置。我们提示的三大风险就是三四线城市房地产消退、传统行业企业倒闭和美联储加息引爆债务危机和资本流出压力。最后，感谢大家对国泰君安宏观团队的关心和支持。虽然国泰君安宏观团队组建的时间比较短，还是市场上的新人，但是我本人从事宏观行业也十几年了，我曾经在年在市场上短暂的工作过。在我们被非议和争论的时候，感谢大家对我们的关心和支持，也预祝大家在今后取得更好的投资业绩。四、对此轮牛市的4大反思国内有一位宏观领域的顶级前辈，我曾经追随，他有句话：每逢大事有静气。我的理解是：你是世界的中心，你无处不在，你根本不存在。这样就解放了自己。反思1：美国这轮牛市是什么时候开始的？是2009年。当时美国经济怎么样？基本面一塌糊涂。2012年底以来，当大多数人确认了美国经济复苏的时候，现在华尔街在讨论什么？在讨论美股是否已经出现了泡沫。所以，市场是聪明的，要敬畏市场。预期是重要的，提前预判是重要的，预期差是重要的。反思2：2008年底，市场认为出现了百年一遇的金融危机，极度悲观。当时我大幅看多市场，30万亿的GDP放了10万亿的信贷啊。经济一直到2009年2季度见底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什么关系？反思3：2009年中，当市场热议中国经济将迎来新的黄金十年时，我选择退出了这个市场。靠刺激而不是靠改革和市场自身力量推起来的泡沫能持续吗？反思4：2014年5月底，市场极度悲观，股市在2000点上挣扎。我选择来到这个市场，预判改革提速将提振预期造就牛市。如今大盘屡创新高，市场热议大牛市梦。那么经济基本面怎么样？相当一般，长期底部仍未探明。我怀疑，当未来某个时点，经济构筑了新的增长平台和动力结构，改革基本完成，我怀疑那时股市的行情将基本走完了。我们也该再次退出市场休息。这是我对市场的反思和尊敬！作者：任泽平来源：金融家综合雪球等。_________________________推荐微信私享理财【LicaiApp】为您提供准确及时的投资市场动态信息，全面专业的个性化理财指导，助力个人理财规划；因此钱可以生钱，私享理财是您私享的理财师。本地人带你玩【howplay】因为有梦，所以勇敢出发，选择出发，便只顾风雨兼程。本地人带你玩，轻松，惬意，休闲，定制玩的更爽，更嗨！金融家开放思想市场，传播市场思想！是WeMedia自媒体成员之一！合作微信&QQ：
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