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　　近日来，随着新三板的发展，新三板原始股出售现象越来越火。为此，犀牛之星为此特地询问某知名律师事务所的律师，请教相关法律知识。
　　依受访人要求，隐去其姓名及律所名称，下文统一用“律师”指代受访律师。
　　以下为犀牛之星整理后的专访记录：
　　犀牛之星：请问应该如何给新三板原始股下定义？
　　律师：新三板原始股分为股改之前和之后两个阶段。如果是股改之前的话，就不是股票，是股权；而股改之后的那个阶段，则为股票。
　　按《公司法》规定，企业非公开发行股票，股东人数不能超过200人，若超过200人，则需证监会核准。若企业董监高出售股权，在出售比例和闭锁期问题都符合的情况下，如果购买者是私募机构或适格投资者，也是可以的。
　　至于发行股票，则需要看公司股东之间的协议。股份有限公司通过定增发行股票，非常常见。
　　犀牛之星：我身边有不少人接到过新三板原始股推销的电话，说某公司承诺明年6月份前挂牌新三板，现有少量原始股出售。若购买原始股，等改公司挂牌后手中持有的股权价值即可翻倍。通过电话或者qq等社交群，购买新三板原始股的风险主要在哪方面？
　　律师：通过电话、社交群推销，购买新三板原始股存在非法集资的风险。如果公司通过的平台不是向指特定多数人募集资金，是存在非法集资风险的。但如果是通过股权转让的协议，发行对象是特定的投资机构、特定的投资人，在不违反公司法规定的前提下，是可以的。
　　《证券法》有要求，非公开发行的证券不能以公开发行或变相公开发行的方式，或者是以广告等其它方式来进行发行。若是在QQ等社交群里发布出售原始股消息，则有可能涉及非法募集；电话推销也有变相公开发行的可能。
　　像你所说的，可能是这样一个流程。有限责任公司想要挂牌，首先它面临的第一个问题，就是股改。但是可能股改之前未达到相关标准，所以就需要有一轮“所谓的定增”。定增就需要一些中介机构，但中介机构是不会承接这样的业务的，所以公司一般会自己去找投资机构（私募基金管理公司）。投资机构就会给该公司注资，然后有限责任公司就可以股改。
　　股改之后，公司又来一轮募资以达到新三板的挂牌要求，比如说通过定增来补上财务上的漏洞。但是私募参与投资的时候，可能会与公司签订对赌协议，比如约定未来几年的业绩。
　　犀牛之星：据了解，如果有普通投资者确认购买某公司股份，并且商谈好具体的股份数和价格，就可与投资机构签订相关合同。合同一式四份，购买人持有一份，上股交持有一份，保荐机构持有一份，企业一份。并且企业会到当地工商局备案，给购买人颁发股权持有证书，以证明购买人为公司股东。
　　律师：这个情况稍微有些复杂。可能是投资机构注资成为了股东，之后公司变更了股东名册。若投资机构想把股权卖出去，就需要再次变更股东名册。投资机构就会与新股东（即买者）形成了个对赌，把公司挂牌与否作为一个对赌，这其实就是投资机构的一种退出方式。如果是投资机构再次出售手中的原始股，则有可能是判断投资的公司有风险，因而选择退出。投资机构不会如实向普通投资者告知风险。
　　犀牛之星：那么，投资机构向投资者出售拟挂牌新三板企业的原始股，是否合法合规？
　　律师：如若投资机构是向公众出售拟挂牌新三板企业的原始股，无疑是违法的；但若向适格投资者出售，则属于灰色地带。新三板原始股投资可能是新三板基金的方式，也可能是代理的形式，目前法律上对于它可能没有一个非常明确的规定。
　　犀牛之星：据了解，出售原始股的公司一般会承诺挂牌期限，，但若因控制人主观原因未能如期挂牌，购买人有权要求公司回购自己持有的股份，回购价格会高于购买人的购买价格，年回购利率在8-18%左右。而在公司未挂牌期间，股东还可以获得相关分红，来保障自己的利益。请问一下这种形式是否合理、合法呢？
　　律师：这个其实有点类似对赌，是以公司挂牌为对赌条件。但这个对赌协议是否有效都是一个问题。就比如说甘肃第一例对赌案，法律是判定无效，不符合法律法规的强制性规定；但也有案例显示，对赌协议被中国国际经济贸易仲裁委员会裁定有效。
　　所以连对赌协议是否合法都无法确定，那这个私募退出是否合法，无法确定。因为从法院和仲裁委员会的判定结果来看，明显是完全相反的。
　　犀牛之星：那如果真的有人愿意通过这种方式购买，在签订合同中，应该注意哪些问题，来避免自己的损失呢？您对于新三板原始股投资是否有什么意见呢？
　　律师：那就是在签订合同中，注意对方给予的回报和承诺，可能会有这种刚性兑付这种条款，是否存在欺诈。普通投资者可能没有这个实力去做尽职调查，那么就得多去企业进行了解。
　　最好找一个专业律师做一个专业指导，或者找律所、律师、其它投资机构做一个尽职调查。律所做一个尽职调查，价格大概20-30万左右。在投资资金额度大的情况下，尽职调查的投入其实是可以接受的。
　　犀牛之星：那请问是否有关于新三板原始股出售的相关法律法规可供投资人参考呢？
　　律师：《公司法》可以看有限责任公司和股份有限公司这两章以及股票发行、股票转让，《证券法》上也有规定，是在公开发行那一章。全国中小企业股份转让系统指引里面也有对于公司实际控制人的要求。
　　需要注意的是，《公司法》里面有规定，董监高任职期间每年转让的股份不得超过其所持有的本公司股份总数的百分之二十五，所持公司股份自股票上市交易之日起一年内不得转让。发起人所持有的本公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。
　　新三板原始股：
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摘要：　　什么是原始股
　　原始股，指的是在股票一级市场上以发行价向社会公开发行的企业股票，由于发起人认购的股份自公司成立之日起一年内不得转让，社会上出售的所谓“原始股”通常是指股份有限公司设立时向社会公开募集的股份。
　　在中国证券市场上，“原始股”一向是赢利和发财的代名词。通过上市获取几倍甚至几十倍的高额回报，很多成功人士就是从中得到第一桶金的。通过分红取得比银行利息
　　什么是原始股
　　原始股，指的是在股票一级市场上以发行价向社会公开发行的企业股票，由于发起人认购的股份自公司成立之日起一年内不得转让，社会上出售的所谓“原始股”通常是指股份有限公司设立时向社会公开募集的股份。
　　在中国证券市场上，“原始股”一向是赢利和发财的代名词。通过上市获取几倍甚至几十倍的高额回报，很多成功人士就是从中得到第一桶金的。通过分红取得比银行利息高得多的回报。
　　原始股的分类
　　原始股从总体上可划分为：国有股、法人股与自然人股：
　　(1)国有股是国家持有股份，目前中国的法律还没有允许上市流通。
　　(2)法人股是企业法人所持有的股份，不经过转让是不能直接上市流通的。
　　(3)自然人股是一般个人所持有的股票，一旦该股票上市就可以流通的股票。
　　新三板原始股与股票的区别
　　相同点：
　　股权和股票的所有者都是企业股东，享受权益差不多。
　　股权和股票最直观的区别就是：股权在锁定期内是非流通股；股票是流通股。
　　价格差别：
　　价格差别主要体现在注入企业的时间上有着前后的差别。而时间的差异就决定了价格的差异。
　　我们用商品做举例:股权相当于批发市场价(甚至是出厂价)；股票就是零售终端价。既然是批发，那么投资股权就必然要比股票的量大，门槛高。不可能你只买100股还给你批发价。
　　风险差别：
　　股票的风险主要是二级市场的价格波动。而二级市场价格的决定因素很多。这里就不举例分析了。
　　股权的风险则主要是时间。上市时间的不确定性是最大的风险。举个最差的例子，如果是3倍收益，但是花了7年，那每年才百分之40多，但肯定比储蓄和债券收益高，也很稳定。
　　股权还有流动性不如股票。但反过来而言，凡是流动性差一些的，必然风险就小不少。
　　即使企业一时半会儿未上市，也可以通过股权交易中心交易变现。
　　收益差别：
　　股票价格收益主要来自二级市场的波动，赚取差价。而股权不但有股票这部分收益，还有股权溢价时转让的收益，企业未上市之前，股东就享有分红，配股。新股发行价必然高于股权转让价，开盘价也都高于新股发行价，所以就算股票破发，持有股权也不会亏钱。
　　目前，在新三板的企业原始股的市盈率一般是3—4倍。企业如果在新三板上市后进行定增，定价会是市盈率的35—55倍，投资者不仅能够通过在新三板的投资赚钱，如果新三板转板，利润则更为丰厚。
　　募集方式的差别：
　　股票一般是企业 IPO上市，向社会公开募集。企业可以做广告宣传自己，也可以在媒体上发布关于自己股票价格的利好或利空；证券公司也可以发布股评引导股民买某一股票。
　　股权都是私募。首先证券法规定《证券法》第十条第三款规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。“并且，股权向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，在转让后，公司股东累计不得超过200人。
　　散户如何购买原始股？
　　原始股的收益如此诱人，那散户要如何购买呢？如果企业已经开始准备上新三板，它的原始股一般不会再对外进行发售，只会针对内部高管、核心员工等发售，另外会对风投、私募或者特定对象来融资。既然个人投资者很难买到新三板企业的原始股，更多地要依托机构，就要选择从事这方面业务时间长、业务量多的机构，这样才更有保障。
　　1.看承销商资质
　　购股者要了解承销商是否有授权经销该原始股的资格，一般有国家授权承销原始股的机构所承销的原始股的标的都是经过周密的调研后才进行销售该原始股的。
　　2.企业经营情况
　　购股者要了解发售企业的生产经营现状，如销售收入、销售税金、利润总额等。
　　3.企业负债情况
　　要看发售股票企业负债的额度，如企业资产总额、负债总额、资产净值等。
　　4.看预测股利
　　要看预测分红的股利。股利越高说明资金使用效果越好。在选择购买股票时，股利高的是优先选择的对象，低的应当慎重购买。
　　5.看溢价比例
　　要看溢价发售的比例。企业发售股票大多采取溢价发售的办法。溢价发售的比例越小，购股者的风险性越小，溢价发售的比例越大，给购股者造成的风险性就越大。
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新三板原始股散户能稳赚？
谈到原始股，市场上总是把它和“暴利”画上等号。远的如上个世纪90年代的股票认购证、职工股、法人股、转配股，近的如新三板。可是，新三板的原始股普通投资者怎么才能购买到，怎么才能分到一杯羹呢？
　　新三板原始股买到真的是稳赚不赔吗？“原始股，其实是企业还在股份有限公司设立时向社会公开募集的股份，现在新三板的企业原始股的市盈率是3~4倍，是很
稀缺的资源，可以说今后上市之后是稳赚不赔的。”河北汤鸿汇泰投资管理有限公司总裁史阳告诉记者，企业如果在新三板上市后进行定增，定价会是市盈率的
35~55倍，在这个对比之下，就可以看出原始股的盈利空间了。
目前，新三板投资收益率目前已经超创业板。中信证券指出，相比较于主板和中小板，新三板和创业板企业的投资回报率更高。
　　根据测算，在过去三年，新三板和创业板EBIT（息税前利润）比总资产分别稳定在7.4%和7.2%。有别于创业板企业的投资回报率逐年下行，新三板企业
的EBIT比总资产正从2013年的7.12%上升至2014年的7.40%。当前，新三板投资回报率高于融资成本成为支撑新三板企业在经济下行期继续进
行业务扩张的主要动力。投资者不仅能够通过在新三板的投资赚钱，如果新三板转板，利润则更为丰厚。
　　随着做市商制度的推出，新三板转板制度的制定也被正式纳入议程，已挂牌企业到时可通过转板制度进入主板、中小板和创业板交易，转板通道的打开将为新一轮的新三板投资热“添柴加薪”。以“安控科技”为例，其在新三板挂牌最后停牌价为4元。去年1月23日“转板”后的IPO发行价为35.51元。仅“转板”之间原始投资者即获得近10倍的溢价收益。
新三板欲成“国产纳斯达克”
资本市场大体分为一板市场、二板市场和区域市场三个层级。一板市场主要针对的是大型成熟企业，而二板市场是针对新兴的高成长性中小企业，尤其是高新科技企
业。一板市场和二板市场在投资风险和估值难度上的区别，使得两者在技术与资本结合的机制上有明显的区别。而我国在打造二板市场时，因为给创业板加筑太高的门槛，审批制度依然过严，五年里平均每年只有80家企业获批上市，根本无法满足二级市场的容量要求。
真正意义上为成长型中小企业服务的二板市场是空缺的。所以2014年大力推行新三板正是为了填补这个空白。新三板几乎不设置硬性财务门槛，在上市企业数量上更是在2015年1月突破1600家大关，而且2014年8月引入国际二板市场通用的做市商制度，从设计架构上看，新三板俨然在向纳斯达克市场靠拢。
新三板对于企业的实际意义
在当前间接融资主导下的金融制度下，中小企业融资现状很难得到根本性改善。只有跳出原有的间接融资思维，大力发展股权融资等直接融资市场才是出路。而门槛
更低、上市程序更简便、投资者风险承担能力更强的新三板市场无疑是一个中小企业实现股权融资最好的选择。截至目前，新三板挂牌企业达到1757家，总股本
727.19亿股，总市值突破5000亿元，其中近八成都是2014年新挂牌企业。从2014年数据来看，交投已经被激活的新三板市值在2015年还将出
现井喷式增长。
新三板上市一个更现实的意义就在于它是通向主板、创业板的绿色通道。主板、创业板上市不仅门槛高、程序繁琐，而且还要排队，花时间，还有很大的失败风险。
以创业板为例，现在排队至少也要等两年时间。而如果企业先到三板挂牌，将来转主板、中小板、创业板时就会有很多便利,甚至可能不再需要向证监会报材料，也
不用上发审会，只要企业符合主板、中小板、创业板的条件，就可以直接到交易所备案转板。
何企业更适合新三板上市
高潜力的成长期企业在新三板有很大的价值提升空间。中小企业股权融资的核心问题，或者说困难，就是企业的估值问题，尤其是创新型的科技企业，由于企业业绩
相对传统产业企业波动大，估值就更加困难。主板、创业板面向的是社会全体公众，这些普通投资者无法对科技企业的价值进行公允评估，势必会为了规避风险而压低认购价格，企业的价值很有可能会被严重低估。
而三板市场上专业投资者，相对于公众而言，他们一般有比较强的对科技企业的估值能力，对科技企业的价值评估更加客观、准确。除了高潜力的成长期企业之外，
那些达到创业板要求，却不愿意排队，或者还达不到创业板上市要求，但是盈利能力稳定的成熟型中小企业也同样能在这个市场占据一席之地。
新三板股权承销
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荣誉徽章：新三板股权骗局屡现 股转系统连续提示投资风险
作者：谷枫来源：21世纪经济报道
　　近日，全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）罕见地在官方网站，官方微信平台等多处信息发布场所连续数天发布风险提示。　　风险提示的主要内容则直指兜售新三板挂牌、拟挂牌企业原始股或利用投资者对交易方式不熟悉诱使投资者接盘等行为。　　全国股转系统则特别提示注意风险。并表示近期，有不法机构和人员通过电话、微信、互联网等方式虚假宣传新三板挂牌公司拟IPO、转板、并购或定向发行股票等信息，并通过提供垫资开户，以原始股转让等方式向投资者高价出售挂牌公司股票获取巨额利润，导致受害人蒙受重大经济损失。　　事实上，原始股售卖等骗局在新三板市场并非新生事物，但近期在监管层屡禁不止的情况下大有愈演愈烈之势。　　骗局屡禁不止　　新三板挂牌企业的原始股售卖一直以来都存在。近期21世纪经济报道记者也接触到了售卖一家名为天津市巨翔金属制品股份有限公司的原始股。　　这是一家坐落在建国门附近写字楼里的理财公司，向记者推销原始股的员工姓陈。　　对于这家公司，销售人员告诉记者公司预计2017年4月挂牌，而本次售卖所谓的原始股是公司预备新增发的股本，总量在5000万股。现在投资者可以以1.8元每股的价格拿下这批原始股。　　当记者问及未来如果挂牌新三板失败要怎么办，这位姓陈的销售人员告诉记者如果锁定期满企业仍未挂牌新三板的话，企业将承诺2.3元回购，如果选择继续持有，企业承诺十股送十股。　　另外，销售人员为了鼓励记者购买这家公司的原始股还向记者透露，这家天津的公司将拿出2016年经营年度多于2000万的超额部分将其中不低于百分之十八的现金用于股东分红，2017年经营年度则拿出利润多于3000万的超额部分，公司将其中不低于百分之二十的现金用于分红。　　天津巨翔的案例并不是孤例，每天有无数骚扰电话，QQ或微信信息均是在售卖新三板拟挂牌企业或已挂牌企业的原始股。　　“新三板原始股骗局的案例非常多，目前挂牌新三板企业的数量非常多，投资者无法分辨企业究竟是否能够挂牌新三板。另外绝大多数投资者对新三板市场的交易方式也不甚了解，对于退出渠道知之甚少。”中伦律师事务所的一位张姓合伙人对记者讲道。　　江西文澜律师事务所律师周宏伟也讲道：“中介机构通过短信、电话、电视等公开手段，对外宣传推广、兜售股票，承诺固定回报吸引社会资金，即使是真实股票、未来可能上市，仍构成非法吸收公众存款罪；如果投资项目是虚构的，募资人将募集资金用来拆东墙补西墙或者供自己挥霍未投入项目，则构成集资诈骗罪。”　　事实上，正如上述中伦所律师所说，目前新三板市场还有一种骗局是利用投资者对交易方式中协议转让方式不熟悉。　　在协议转让方式下，一波短期行情并不一定代表某只股票有着活跃的交易，更不能一定有效地反映这只股票真正的市场价格，很多投资者想当然地把相关公司股价波动看作是与A股市市场类似的情况。
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