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作为&稳增长&布局的关键，公共物品和服务的PPP合作模式得到中央政府的高度重视。从各地实践看，在强有力的政策指引下，有别于传统政府采购模式, PPP在提高基础设施水平、解决公共服务资金匮乏、分担地方政府风险、拓宽社会资本投资领域等方面的优势突出。
《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（以下简称《办法》）自2016年8月1日起实施。保险资金作为PPP项目资金的重要供给者，态度谨慎，缘于各投资主体在风险分担和设防上的博弈。因而，风险的辨识与合理分配是保险资金投资PPP项目的关键。笔者拟通过分析PPP模式运作过程中的风险点，来考察是否与保险资金安全性的投资要求相匹配，进而提出事中、事后风险检查和防范措施，推动建立保险公司内部控制及监管部门外部监督统一的风险管理体系。
保险资金配置PPP项目的风险点
自《办法》于2016年实施后，保险资金逐渐成为基础设施投资的生力军，项目相对集中在交通、能源和市政行业。
根据现有案例，保险资金介入PPP项目的流程如下：政府将某一基础设施项目改造成固定的投标物，面向公众进行公开招标并选出中标者，政府同中标者签署一系列协议达成基础设施项目的融资方案。合同中规定政府在此项目的公私合营合作模式中所出资金比例。政府可作为保险公司的强有力的担保帮助其简化行政审批。中央政府授权地方政府通过招标等方式对于固定的基建项目寻找合伙人，中央政府批准银行为PPP项目贷款。地方政府与银行签订一系列的协议保障保险公司更方便快捷地获得低成本的融资。与此同时，保险公司成立资管计划，由资管计划成立特殊的载体代表保险公司去运营基础设施，获得的收益返还给保险公司及支付银行的利息。
截至目前，保险资金参与PPP项目已不存在法律和技术上的障碍。除传统的债权计划、股权计划外，2015年8月和9月，保监会连续出台了《资产支持计划业务管理暂行办法》《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等规范性文件，使保险资金参与PPP的途径从债权、股权扩展到基金、证券化等形式，丰富了保险资金投资手段，更好地满足各类PPP项目的融资需要。保险公司在对权益类资产进行投资时，基础设施建设是其投资分配的重点，原因是基础设施项目可带来稳定可观的现金流，能较好地匹配保险资金的资产负债期限。不过，保险公司在PPP模式下的基础设施项目投资同样面临诸多风险，主要风险点有政策风险、流动性风险、信用风险与市场风险。
政策风险。即由不可预知的政府行为变化导致的难以预知的项目价值变动。基础设施项目运行过程中，可能存在由于国家相关方面的法律法规，例如劳资关系、环境保护等的变动而导致投资的基础设施项目存在失败、延期的可能性。政策风险存在于基础设施项目运行的各个阶段。如，在PPP项目价格机制上，政策风险来源于政府是否会改变价格管制规定以及政府以何种形式实施价格管制规定。如果价格不受管制，那么政策风险还来自于政府突然实施价格管制的可能性。政策风险的其他来源还有预料之外的质量标准变化、设立或废除专卖权、无偿征用、增税或减少补贴、减税或增加补贴等。
流动性风险。保险资金投资于基础设施建设会使保险资金流动性趋于紧张，而且保险公司由于其负债经营的属性，充满了不确定性，保险公司在投资时要充分考虑其投资的安全性，密切注意基础设施项目的利润回收时间，做好资产与负债端的期限匹配，避免公司资金出现短缺，即避免流动性风险。
信用风险。基础设施项目运行过程中参与者众多，这些参与者的技术水平、资产和负债情况及表现都可能影响项目运行。整个过程中，这些参与者是否有效履行自己的职责，是否能按照协议规定的内容完成本职工作都会对整个项目的完工产生影响，使其可能面临信用风险。一个项目牵涉的利益相关方越多，信用风险就越高。如果是双方交易，那么此时的信用风险就只有交易对手风险。如果是多方博弈，信用风险就会放大数倍。
市场风险。基础设施项目建成后会面临利润回收的问题，而在基础设施建设期间，由于市场环境的变化如利率变化等，可能影响基础设施项目的利润额和投资者的资金回收周期，面临市场风险。
与保险资金的投资要求匹配
保险资金自身的配置需求在不断增长。2015年底保险行业资产总额已达12.36万亿元，按照新&国十条&确定的目标，2020年保险资金可运用规模预计将超过20万亿元。随着保险资金可运用规模的快速增长，亟须加强基础设施类项目投资的广度与深度，满足保险资金的长期配置需求。
保险资金从属性上讲是一种特种资金，主要有以下特征：
负债性。保险资金的主要来源是保费收入，而保费收入不等于一般营业收入，不能视为保险公司的实际收益，而是对投保人的负债。保险人不能将此资金作为业务盈余在股东之间进行分配，也不能作为利润上缴所得税，而只能由保险人加以管理，以履行未来的赔偿与给付任务。因此，保险资金具有负债性。
长期性。保险业务尤其是寿险业务保单的合同期限一般都很长，非寿险业务虽然保障期一般只有一年，但社会需求稳定增长，从永续经营的角度来看，非寿险业务也具有长期性。由于保险业务经营的连续性，在任何时刻，保险资金总有相当部分的沉淀，并且随着业务的扩展，其积累金额不断上涨，因此保险资金在收支过程中不仅有时间差，而且有数量差，这两个差距在空间上集零散资金为巨额资金，在时间上化短期投资为长期资金，给保险企业带来大量长期稳定资金。
稳定性。保险公司资金的来源比较平稳，不会大幅波动。保险的需求在一定时期内是稳定增长的，因而保险金的供给也是比较稳定。从长期看，保险公司每年所收取的保费总体具有可预测性，保费的收取和保险金的给付都具有规律性，因此保险资金具有稳定性。
逐利性。保险资金具有逐利性，且对收益率有刚性需求，保险发展需要业务和投资&双轮驱动&。保险资金一般投资于长期的有稳定收益的资产或项目。由于在将来一定时间需要支付投保人的赔付资金，保险资金投资尤其注重风险控制。
通过以上分析可知，保险资金有着投资期限长、供应稳定、资金量大、收益要求合理等特性，参与PPP项目投融资具有独特优势。同时，大型基础设施类项目资金需求大，收益相对稳定，基础设施类项目与保险资金天然契合性。如果在风险控制、交易结构设计、收益分配等方面做好平衡，保险资金将是PPP项目长期稳定的资金源。
强化事中事后监管，加强对保险资金运用风险的持续性监测
中国保监会保险监管改革的总体思路是&放开前端，管住后端&，以全面推进保险资金运用领域市场化改革，促进监管方式转变，提升监管现代化水平。
&放开前端&，就是尽可能减少通过行政审批、核准等前置性管制手段来防范风险，让市场主体享有更大的经营和投资自主权，增强发展的内生动力。&管住后端&，从狭义角度理解，指事后的偿付能力监管，运用资本手段实现对资金运用的约束；从广义角度看，不仅包括事后的偿付能力监管，还包括事中的对保险资金运用风险的持续性监测和监管。未来，随着前端放开力度的加快，强化事中事后监管，加强对保险资金运用风险的持续性监测和监管，守住不发生系统性、区域性风险的底线，是保险资金配置PPP项目风险管理的题中要义。
强化事中监管。监管部门要加强保险资金运用风险的监测和预警，推进监管信息化，完善风险监测体系，对风险问题做到心中有数。对于PPP项目，及时研究分析基础资产风险，并有针对性地出台规范措施，调整资产认可比例，抑制信托产品投资过快增长。此外，还应丰富监管工具和手段，积极运用信息披露、内部控制、分类监管等，全面加强保险资金运用事中监管。
强化事后监管，科学有效地运用偿付能力实施监管。从国际上看，偿付能力监管是各国保险监管&管住后端&的核心工具。定期评估行业偿付能力状况，有针对性地采取监管措施。特别是从2012年开始，保监会启动&中国风险导向的偿付能力体系&（即中国第二代偿付能力监管制度体系，简称&偿二代&）建设，更加科学地识别和计量风险，对风险高或风险管理能力差的公司提高资本要求，进一步强化了偿付能力对保险资金运用的影响和约束作用。
在我国目前资本市场不完善、保险公司自我约束机制及内控机制不健全、承受风险的能力较低等客观情况下，监管部门可以保证公司偿付能力为核心，对保险资金的投资组合制定指导性规则。
第一，建立保险市场的风险收益率曲线，以资产收益率最大化为目标。由于双目标模型在理论上很可能是无解的，偿二代下的保险资产配置仍应以偿付能力充足率和负债成本为硬约束，资产收益率最大化为目标。
第二，将资本回报率指标纳入类别资产的投资业绩考核和大类资产配置决策中。由于波动率数据可获得性及标准问题，过去各类别资产的投资业绩之间缺乏可比性。未来，采用偿二代的标准风险因子进行风险调整后，在一定的时间跨度内，各类别资产的投资效率便可置于同一视角下比较，对于投资效率较高的资产可以分配较高的资本额度。通过动态监测边际资本收益率指标，投资经理还能及时再平衡资产组合，提高资本利用效率。
保险资金在PPP模式中运用的建议
具体到保险资金在推进PPP模式的过程中遵循的基本原则、稳定投资人回报预期方面，笔者提出以下几项建议：
科学分类，因类施策。根据PPP项目自身市场化程度的高低，可将项目大体划分为纯公益类项目、准公益类项目、市场化项目。对于纯公益类项目，推动由政府和保险资金共同研究、科学测算项目的开发运营成本，将风险降至保险资金可接受的区间。对于准公益类项目，应明确项目功能的开发边界，保持公益职能与经营职能的相对平衡。对于市场化项目，应寻求项目招标过程的公平公开，保证项目特许经营权的稳定，为保险资金获取合理回报预留空间。顺应市场趋势，调整投资方向。
遵守法律法规，合理规避风险。一是树立共赢思维，避免短期化、功利化的做法；二是确保保险资金的合理回报，争取收益率&上不封顶&&下要保底&；三是在政策环境上，积极和政府部门沟通，保持项目所获得的优惠政策或权利的稳定性，遵守项目约定和有关承诺，最大程度规避后期可能出现的市场规模不达预期、项目推进受阻被迫终止等风险；四是根据项目运营成本的动态变化，必要时适时调整服务价格水平，确保投资能够顺利获得最初设定的目标收益率水平；五是在税收上争取适当优惠，增厚投资回报的安全垫。
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从国际经验看保险资金投资基础设施大有可为
作者：⊙魏瑄&&&
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　　保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大，但投资工具和投资领域亟待创新和拓展。在新的偿付能力监管体系下，有必要将基础设施资产作为一种单独的资产类别纳入大型保险资金的资产负债管理框架中
　　2013年以来，国内保险资金大举增加基础设施领域的投资。截至2014年一季度末，保险资产管理机构累计发起债权计划注册规模约6316亿元，是2012年底的2.1倍，其中近70%以上的资金集中在基础设施项目。本文以广义保险资金为研究对象，尝试归纳国际视角下基础设施领域的投资经验，希望对国内保险资管有所启示。我们初步认为，保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大，但投资工具和投资领域亟待创新和拓展。在新的偿付能力监管体系下，有必要将基础设施资产作为一种单独的资产类别纳入大型保险资金的资产负债管理框架中。
　　国际保险资金显著增加了基础设施类投资
　　(一)金融危机后，国际保险资金显著增加了基础设施类投资
　　1、机构投资者逐步成为基础设施投资的直接资金供给方。公共资金投资基础设施领域的效率广受诟病，各国的私有化进程推动了民间资金投资基础设施的脚步，特别是近年来欧洲高债国加速推进私有化以缓解债务压力。在过去，银行通常是基础设施领域的主要资金提供者。金融危机之后，全球银行业多数迈向“去杠杆”的道路，同时巴塞尔Ⅲ也对银行提供长期融资的能力产生了负面影响。在金融脱媒的催化下，养老金、保险资金和主权财富基金等机构投资者逐步成为长期资金的直接供给方。
　　2、投资环境的变化使得保险资金必须寻找新的长期抗通胀投资标的。一方面，近年来股票市场的大幅波动使全球保险资金风险偏好有所下降，然而低利率环境的延续给多数具有绝对收益要求的保险资金带来明显的投资压力。另一方面，私人养老金的大部分负债是通胀相关的，而与之相匹配的低风险抗通胀投资标的——如通胀保护债券——即使在发达国家供给也较为有限。随着私人养老金的快速增长，这种供需矛盾越来越突出。
　　3、长期限和利差是基础设施资产的独特优势。基础设施资产较传统投资级固定收益资产往往具有利差，这主要来自于流动性、信用质量、信息不对称等。在一份高盛调查中，有近一半的CIO表示通过配置非流动性资产获得流动性溢价是目前环境下增强组合收益的最有效方式，而近40%的人认为基础设施债权可以获得最可观的流动性补偿。不过由于需求旺盛，这种利差正明显收窄，保险资金必须更审慎地筛选和评估投资标的。
　　(二)基础设施投资环境受诸多因素影响
　　OECD国家基础设施投资占养老金的比例平均仅为1%，但在加拿大、澳大利亚等国家，该数据高达10%-15%。影响各国保险资金投资基础设施的规模和比例主要有以下因素：民间资本的投资机会、基础设施领域投资工具和风险管理工具、社会保障制度的安排和保险市场的成熟度、保险资金投资的监管环境和私营部门对基础设施的投资能力。
　　投资策略及影响因素
　　(一)PPP模式是民间资金投资基础设施的主要模式
　　过去，民间资金一般通过基础设施运营公司参与该领域投资，1990年以来许多国家开始利用“公私合营”(Public-Private Partnership,简称PPP)等项目融资形式增加民间资金的参与度。
　　按照私人部门参与程度，PPP有许多形式，其中BOT形式是目前较为常见的。BOT形式授予私人部门特许经营权征，准许其通过向用户收取费用或出售产品回收投资并赚取利润，项目公司在特许期结束后必须将项目设施交还给政府。当项目开发建设完成后，有些公司还会通过证券化形式提前获取流动性和财务回报。欧洲是PPP运营最为发达的地区，许多机场、铁路等基础设施均基于此模式。
　　(二)基础设施领域有多种可选投资工具
　　具体到基础设施公司或PPP模式的融(投)资工具，在成熟市场中有多种选择。包括债务融资、基础设施上市公司股权、基础设施基金和直接项目投资。
　　(三)微观主体选择投资策略需要从多种维度考虑
　　1、直接投资vs间接投资
　　通常来说，未上市股权/债权为直接投资工具，上市证券则为间接投资工具。如果将基础设施作为保险资产配置中的一种单独资产，投资者会倾向于选择直接投资工具，以稳定基础设施资产类的风险暴露。
　　目前保险资金主要以直接投资为主，未上市股权是配置最多的工具。在OECD针对养老金的一项调查中，基础设施股权资产配置中85%以上为直接投资。
　　在强调负债以公允价值计量方式的会计体系中，保险资金更倾向于间接投资，因为此类资产同样以公允价值计量有利于资产负债匹配，以减少偿付能力风险。
　　在强调以风险为基础的偿付能力体系中，保险资金更倾向于间接投资。在某些监管的压力测试中，直接投资的要求也相比间接投资更为严格。
　　2、股权投资vs债权投资
　　债权形式有利于保险资金的资产负债特征匹配，而股权形式则能够更好地适应利率和通胀变动。保险机构需要根据投资环境和负债特征予以选择。
　　在负债的折现率完全随市场变动的会计制度下，保险资金更倾向于债权资产，并引入互换等衍生产品来消除利率风险，以降低利润的波动性。
　　在基于风险的偿付能力监管中，股权资产的风险暴露需要在一定程度中得到限制。目前在Solvency Ⅱ的标准计量法下，未上市基础设施股权和其他PE一样有较高的资本要求。
　　3、初级项目vs二级项目
　　根据基础资产开发的阶段，可以分为初级项目(greenfield)和二级项目(brownfield)。初级项目是指在特定地点首次建造的工程；二级项目是指相关项目已处于运作状态，或者是在同一地点的替代项目。
　　两类项目的关键区别是项目的成熟度和可用经验。对于初级项目来说，风险和不确定性是相当大的，其在开发和建造的前几年通常是无法实现盈利的，而且需要资本的不断投入。因此，初级阶段项目的主要吸引力是潜在的项目价值增长，适合成长型投资者。二级项目的优势是具有相对较高且稳定的利息或红利收入，适合收入型投资者，也是目前保险资金主要的投资领域。许多国家正加大二级项目的私有化力度，以腾挪公共资金，更有效地撬动初级项目的发展。
　　4、运营前阶段vs运营阶段
　　按照资金进入时项目所处阶段，可以分为运营前阶段和已运营阶段的投资。以智利基础设施债券为例，它分为运营前债券(preoperative bonds)和运营债券(operative bonds)。前者在项目开始后、完工前发行，由国际保险公司通过保险合同提供无条件且不可撤回的本息支付保证；后者在项目运营阶段发行，实际上就是市政收益债券(revenue bonds),该项目未来收入是本息支付的唯一来源。
　　与投资二级项目类似，运营阶段的投资更适合收入型投资者。运营前阶段投资适合成长型投资者，如果有保证条款则为投资者提供了一定的安全性，增加了对保险资金的吸引力。
　　对中国保险资产管理公司的启示
　　1、保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大
　　从影响基础设施投资环境的关键因素来看，尽管在现阶段我国保险资金参与基础设施投资的各方面条件均不成熟，但是长期来看空间很大。
　　一方面，十八届三中全会全面开启了我国发展混合所有制经济、加快国有企业改革、推进公共资源配置市场化、放开公共产品价格管制等各项改革措施。上述以“国退民进”为核心改革思想的举措将大大增加民间资本在基础设施领域的投资机会。2014年5月，国务院决定在基础设施等领域首批推出80个鼓励社会资本参与建设营运的示范项目，这意味着PPP模式已进入可实质推广的阶段。
　　另一方面，“保险业新国十条”强调了保险资金在社会保障体系中的重要作用。随着商业保险、企业年金和职业年金等领域的财税支持政策落实，保险市场整体资金规模很可能迎来一轮快速增长，这将为基础设施领域的投资奠定坚实基础。
　　不过，风险管理工具和私营部门对基础设施项目的投资能力将在较长一段时间内对该市场发展有制约效应。
　　2、基础设施投资需要进一步增加股权投资形式和拓展投资领域
　　国内保险资金参与基础设施领域的投资方式多为债权计划和信托计划，此类集合性收益率稳定、广泛适合各类保险资金。然而，对于成长型投资者和大规模资金，产品的局限性便凸显出来。
　　从国外经验看，尽管监管体系的变化可能会对其产生负面影响，但未上市股权投资仍是基础设施领域的最主要投资方式。国内保险资金应抓住国家鼓励社会资本参与基础设施建设和国企改革的重大机遇，积极发展股权形式的基础设施投资，抢先获得优质资源，分享项目长期成长价值。在适当时机，资产管理公司还可以发起基础设施私募基金，这也是开启私募基金业务的最好突破口。
　　间接投资工具的丰富将更加依赖国内宏观、金融政策。近年来城投公司逐步减少公益性项目融资职能、增加了更多的城市经营性资产和项目，这为基础设施债券的发行打下了基础。2014年5月，地方政府债券自发自还试点启动，这标志着中国版市政债正式迈出了第一步。
　　在投资领域方面，保险资金在以二级项目为主的基础上，可以尝试参与初级项目，尤其是可再生能源领域。在进入时机方面，可以广泛分布在项目的规划、建造、运营等各阶段，在较为前期的投资中可以加入一定的附加保证条款以满足保险资金的安全性需求。
　　3、基础设施资产可以作为一种单独的资产类别纳入资产负债管理
　　从海外经验来看，在风险暴露达到一定规模后，国外大型养老金或保险机构倾向于将基础设施单独作为保险资产配置中的一类资产。
　　在此框架下，基础设施类资产的风险收益特征将更为清晰，有利于战略资产配置和战术资产配置。此外，保险资产管理公司还应结合负债特征，不断调整基础设施资产的配置比例和形式，以适应偿付能力监管和资产负债管理的要求。随着国内以风险为基础的“偿二代”体系推进，保险资金配置各类基础设施资产的投资决策将更为复杂。
　　(作者系中国人保资产管理公司保险与投资研究所研究员。本文仅为个人观点，与作者供职单位无关)
责任编辑：cnfol001
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养老保险“商办”迎来契机 争取保险机构参与养老金运营
养老保险“商办”正迎来新契机。在近日举行的全国保险监管工作会议上，保监会主席项俊波表示，2015年将积极争取保险机构参与基本养老保险基金的运营和管理。
关于2015年工作部署，项俊波表示，要为健全社会保障体系服务。把握国家养老保险制度重大改革的契机，争取相关部委支持，力争出台加快商业养老保险发展的政策意见。推进保险机构在更大范围和更高统筹层次上经办新农合等各类医保服务，协助政府转变医保公共服务提供方式，深度介入全民医保体系建设。积极争取保险机构参与基本养老保险基金的运营和管理，支持保险机构大力拓展企业年金业务，跟踪研究职业年金制度进程，有序推进住房反向抵押养老保险试点。
“积极争取保险机构参与基本养老保险基金的运营和管理”这一说法在公开场合出现尚属首次。一位业内人士在接受《经济参考报》记者采访时表示，这一目标包含了两层内容，一方面是推动保险公司经办基本养老保险的覆盖范围扩大，另一方面是希望保险机构参与全国社会保障基金的资金管理。
基本养老保险作为社会保险制度的重要组成部分，多年来基本由各地社保机构经办。不过，在社会保险的另一重要组成部分——医疗保险领域，商业保险机构经办已有先例。
2012年4月，卫生部等四部门联合发布了《关于商业保险机构参与新型农村合作医疗经办服务的指导意见》后，中国人保、中国人寿、太平洋人寿等多家公司参与新农合经办，目前保险业参与新农合经办业务覆盖4000万人，委托管理资金超过60亿元。2012开始铺开的城乡居民大病保险工作也由商业保险机构经办，用基本医保结余基金，招标商业保险机构承办大病保险，建立政府、个人和保险机构共同分担大病风险的机制。截至2014年末已在27个省开展了392个统筹项目，覆盖人口7亿人，参保群众保障水平普遍提高10到15个百分点。各类医疗保障经办服务人数达3.2亿。
大病医保“商办”可以利用保险企业的灵活性、市场性，放大保障效应。保监会相关负责人表示，商业保险公司的介入，强化了政府监管职能，克服了原有人手不足、弄虚作假、以权谋私等弊端。且在控制不当医疗支出上更有优势，加大了对不当医疗行为的管控力度。
而在养老保险领域，目前也已经有了养老保险“商办”的探索。一位业内人士表示，在四川省一些地区，保险公司已经有数年经办新农保经验，“尽管目前范围不大，只覆盖了大约100万人口，但是实践效果良好，因此希望未来能扩大这项业务的覆盖面。”
政府“甩手”可能带来诸多好处。一位接受《经济参考报》记者采访的专家表示，经办养老保险过程中，若社保机构统包统揽，则需要增设管理队伍，设施设备、运营开支等直接和间接开支，而选择服务外包，只是增加了保险公司的“边际成本”，可以大大节省政府费用，降低行政成本。“在养老和医疗领域，如何把社保和商保更好地结合起来，把保障的链条拉得更长，值得进一步探索和创新。不光在服务上，在制度上也可以进一步合作。”
此外，保监会希望推动目前具有企业年金资格的保险公司获得社会保障基金委托投资资格。目前全国社会保障基金境内委托投资主要通过南方基金、博时基金、华夏基金、中金公司、中信证券等18家管理人实现。保险公司尚未获得选聘资格。不过，作为企业年金基金管理机构，保险公司已经较为成熟，截至2014年末，企业年金受托服务覆盖3.5万个企业的877万职工，受托管理资产3160亿元。随着保险业投资功能和投资能力的不断提升，险企在社会保障链条的作用有待继续挖掘。(李唐宁)
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