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套利与套利组合
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第1章 * 第1因子的风险价格 第2因子的风险价格 这样可将APT的表达式可以改写为 投资学
第1章 * 在多因子模型下 证券的期望收益率等于无风险收益率，加上j个因素的风险补偿（风险价格×风险因子载荷）； 资产对风险因子的敏感度（因子载荷）越大，则其应得到的风险补偿越大。 投资学
第1章 * 4.4
APT与CAPM的比较 APT与CAPM的一致性 若只有一个风险因子，且纯因子组合是市场组合，则当APT与CAPM均成立时有 投资学
第1章 * 所以说，从某种意义上讲，CAPM是APT的一个特例。 进一步分析还可以发现，上述一致性并不是偶然的个别 现象， 即使对于比较复杂的收益率产生过程,由此推导的 APT模型所描述的资本市场均衡关系与CAPM所描述的 关系也是相通的。
第1章 * 命题4.2：若纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM可能不一致。 证明：只要证明存在一个反例 上式两边同除以 并且定义 投资学
第1章 * 由于 很小，不妨把它忽略，则有 如果APT 也成立，且满足CAPM，则 得到 投资学
第1章 * 若因素f与市场组合正相关，那么 也就是，如果CAPM成立，则必然要求上述条件成立，它构成了对APT中 的约束。 投资学
第1章 * 但是，如果APT成立，不受CAPM约束，即仅从APT本身推断，必有 只有当 才成立 反之，如果 则对于证券i的定价就会出现不同 投资学
第1章 * 即如果纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM可能不一致。 投资学
第1章 * 若纯因子组合不是市场组合，则APT与CAPM不一定一致，CAPM仅仅是APT的特例。当且仅当纯因子组合是市场组合时，CAPM与APT等价。 在CAPM中，市场组合居于不可或缺的地位（若无此，则其理论瓦解），但APT即使在没有市场组合条件下仍成立。 APT模型可以得到与CAPM类似的期
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根据套利定价理论，套利组合满足的条件包括（)。A．该组合的期望收益率大于0B．该组合中各种证券的
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根据套利定价理论，套利组合满足的条件包括（)。A．该组合的期望收益率大于0B．该组合中各种证券的权数之和等于0C．该组合中各种证券的权数之和等于1D．该组合的因素灵敏度系数等于0此题为多项选择题。请帮忙给出正确答案和分析，谢谢！
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套利定价理论
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套利定价理论 - 讲义教程”一文，供大家参考学习
第14章 套利定价理论 Arbitrage Pricing Theory的基本思想是在给定资产收益率计算公式的条件下从套利行为过程分析入手根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系。&&&&投资者可以零净投资创造一种零β的证券组合。&&&&如果由零投资构造的零β证券组合产生非零报酬那么套利一定会成功。&&&&由于CAPM是从对消费者偏好的一种解释开始提出理论构想的而套利定价理论APT则是从对资产收益产生过程的解释开始的所以在此意义上可称CAPM为需求方模型APT则是供给方模型。&&&& 14.1 套利定价理论的产生 14.1.1 Stephen A. Ross的套利定价理论 Arbitrage Pricing Theory简称APT由美国经济学家Stephen A. Ross于1976年10月发表“The arbitrage theory of capital assets pricing ”一文在Journal of Economic Theory里首先提出来后来Richard Roll和Stephen Ross 共同撰写的quotAn empirical investigation of the arbitrage pricing theoryquot一文Journal of Finance December 1980记述了他们的检验结果和结论。&&&& 我们知道作为资本市场均衡模型之一的CAPM有若干假设其最重要的假设是投资者是在对资产或资产组合的期望收益率和收益均方差进行分析的基础上选择投资项目。&&&&CAPM的大多数假设对APT是不必要的。&&&&较为适用的只是投资者对未来资产期望收益率和风险预测的均匀性、一致性。&&&&CAPM的一些假设对APT不适合的原因是CAPM的有些假设与现实情况不相符合并且在检验CAPM时难以得到真正的市场组合致使CAPM不易被检验甚至检验结果与CAPM相悖。&&&&所以CAPM基于投资者根据期望收益率和风险进行决策的假定被APT投资者根据某个给定的收益率计算公式进行决策的假设所取代。&&&&在这里这一给定的资产收益率计算公式的形成被称为收益生成过程。&&&&换言之APT的创立者罗斯在论证市场均衡模型时并没有假设风险规避更没有假设投资者是在均值和方差分析框架下做出投资决策选择。&&&&相反他是假设在资本市场上能够普遍观察到绝大多数资产价格是一起运动的即各种资产价格之间存在着较高的协方差。&&&&人们很自然地想到将资产收益写成由几个共同因素作用和一些资产及其特定风险的函数。&&&&比如说若仅有两个因素则资产收益可写成 iiiiieFbFbbR22110 i12??n 14-1 公式14-1中的21FF和可视为“宏观经济”影响所有资产收益的经济方面因素。&&&&每项资产i对因素jF拥有一个特定的灵敏度ijb资产收益及其风险的随机偏差ie与宏观经济方面的因素21FF和无关。&&&& 由于常数项0ib的存在因素jF的j12资产实绩的随机误差ije的i12?? n总是可以被假设为有零期望值若期望值非零则将其合并入0ib。&&&&我们还假设E21FF0这说明21FF和确实是相互无关的因素。&&&& 2 于是我们得出APT关于资产收益生成过程的计算公式的普通形式如下 iJJjijiiJijiiiieFbaeFbFbFbaR1 同理ia为当所有影响资产的各种因素的价值皆为零时的资产i的平均收益率jF为影响资产i收益水平的第j个因素或指数ijb为证券资产i对第j个因素的敏感度ie为资产实绩的一个随机误差其平均值为0均方差为2ei。&&&&同时还假设10KieeEi12??nK12??n。&&&&即每一对资产之间除了受到有关因素共同作用外不存在别的任何直接关系。&&&&20jjiFFeE i12??nj12??J。&&&&即对于每一项资产来说其资产实绩的随机偏差项与各因素之间不存在直接关系。&&&& 14.1.2 APT是资本资产定价模型的另一种形式 前面两章阐述了一个明确的事实证券的收益是随机变量其变动程度是通过方差和标准差来衡量的。&&&&此外我们阐述了另一个不甚明显的事实证券的收益之间存在相互依存性其是通过两种证券的收益之间的协方差和相关系数来衡量的。&&&&这种相互依存性导致许多另人感兴趣的结果。&&&&第一我们已经证实了构建股票的组合可以消除部分风险。&&&&通过比较我们展示了在玩纸牌的赌博中构建组合可以消除所有的风险。&&&&第二收益之间相互依存性导致资本资产定价模型CAPM的诞生。&&&&这个模型的结论是证券的期望收益与其贝塔系数之间的关系是正的线性关系。&&&& 资本资产定价模型诞生于20世纪60年代初期1。&&&&而另一种形式的资本资产定价模型称为套利定价理论Arbitrage Pricing Theory诞生于20世纪70年代2。&&&&就我们的目的而言两种模型的区别源于套利定价理论主要解决的是证券收益之间的相互关系3。&&&&套利定价理论假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。&&&&当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时两种证券的收益之间就存在相关性。&&&&通过比较可见虽然资本资产定价模型考虑到证券之间的相关性但是它并不确认引起相关性的有关重要因素。&&&& 资本资产定价模型和套利定价理论都表明期望收益与风险之间存在正相关关系。&&&&在我们看来也许有些偏差套利定价理论使得我们能够以一种直观的方式推导期望收益与风险的关系。&&&&此外套利定价理论认为风险不只是证券收益与市场组合收益之间的标准化协方差或证券的贝塔系数。&&&&因此我们从资本资产定价模型的另一个角度来讨论套利定价理论。&&&& 14.2 套利定价理论的主要内容 14.2.1 因素模型:信息披露、差异和期望收益 我们已经学习了如何构建投资组合和如何评价它们的收益。&&&&现在我们返回进一步深入地考察一下单个证券的收益。&&&&这样我们将发现投资组合继承和改变了构成组合的这些单个证券的特征。&&&&为了更加严谨让我们来考虑飞行器Flyers公司股票的收益。&&&&问题是在 3 未来的一个月中什么因素将影响飞行器公司股票的收益呢 任何在金融市场上交易的股票的收益都是由两个部分组成。&&&&第一来自股票的正常收益或期望收益这部分收益是市场上的股东对其投资收益的预测或期望。&&&&它取决于股东所拥有的关于其所持有的股票的信息以及如何认识和使用在未来一个月有关影响股票价格变动的因素的信息。&&&&第二股票的不确定性收益或风险收益。&&&&这部分收益源于在本月份内将要披露的信息。&&&&由于这类信息非常多难于一一列出但是如下是这类信息的一些例子 1关于飞行器公司的研究和开发的信息 2关于政府公布的国内生产总值GDP数字 3关于最后军备控制谈判的结果 4发现竞争者的产品已经修改 5关于飞行器公司的销售数量高出预期的销售数量 6利息突然下降 7飞行器公司的创始人和总裁突然提前退休。&&&& 因此一种预测下个月飞行器公司的股票收益的办法是 URR 式中R――下个月的实际总收益 R――实际总收益中的期望收益那部分 U――实际总收益中的非期望收益那部分。&&&& 在研究上述信息或其他信息对收益的影响或作用时必须认真慎重。&&&&例如政府可能向我们公布GDP或失业率的统计数字但是对于投资者来说这些数字在多大程度上属于新的信息呢当然在月初股东或投资者对于下个月的GDP就会有些想法或者进行预测。&&&&在股东已经预测到政府所公布的统计数字的程度上预测结果应该是月初的期望收益那部分即R。&&&&另一方面如果政府公布的信息出人意料之外并且达到了影响股票收益的程度就会出现非期望收益部分或预想不到的收益即U 。&&&& 举例来说假设市场上的投资者已经预测到本月的GDP增长0.5。&&&&再假设GDP会影响股票的收益那么投资者将使用有关GDP的预测信息去预测本月的期望收益。&&&&因此如果政府公布本月的GDP增长率正好是0.5等于预测值那么投资者没有得到任何新的信息政府公布的数字也不是任何新的信息这就像你听到社会上正在议论一个你非常熟悉的朋友的谣言没有新的东西。&&&&换言之投资者已经对政府公布的信息进行折现。&&&&在这里“折现”一词不同于计算现值所使用的“贴现”一词但精神实质有类似之处。&&&&当我们对未来的1美元贴现时我们说由于货币时间价值的缘故对比现在的价值而言未来1美元的价值较小。&&&&当我们对未来的信息或公布的指标进行折现时我们说由于市场上的投资者已经知道这一信息的大部分内容这一信息对市场所产生的作用或影响就比较小。&&&& 如果政府公布本月GDP的实际增长率是1.5高出投资者的预测值1那么投资者确实获得了某些新的信息。&&&&实际结果和预测结果之间的差异在上述例子中为1有时被称作“变动”或“异动”。&&&& 任何公布的信息都可以分为两个部分“预期”或“期望”部分和“变动”或“异动”部分写作 公布信息 期望部分变动部分 式中期望部分――市场为获得某一种股票的期望或预期收益R而使用的部分信息 4 变动部分――影响该种股票“没有预期到的收益”U的那部分信息。&&&& 再举个例子来说如果股东们都知道1月份公司的总裁将要辞职那么2月份正式宣布的这一信息实际上已经被市场完全预期了投资者都知道了并且已经被市场折现了。&&&&因为这一信息在2月份之前市场就已经预期到了它对该公司股票的影响也发生在2月份以前。&&&&由此可见因为2月份所正式公布的信息没有包括任何出人意料之外的信息所以该公司股票价格在2月份不会因此发生任何的变动。&&&& 当我们公布信息的时候实际上我们所指的是所公布信息中的惊异部分而并非是市场已经预期到且对此进行折现了的那部分信息即上述的期望部分。&&&& 14.2.2 风险系统性和非系统性 没有预期到的那部分收益即由于惊异引起的那部分收益其实是任何投资的真实风险。&&&&总而言之如果我们的预期是准确的那就不存在什么风险和不确定性了。&&&&虽然有各种各样的风险来源但它们之间存在重要的差别。&&&&回顾前面我们提到的一系列有关信息其中某些信息直接与飞行器公司有关其他的信息比较一般。&&&&那么哪些信息对于飞行器公司来说特别重要呢 显然公布关于利率或GDP的信息对所有公司来说都很重要而关于飞行器公司总裁的信息、研究开发的信息、销售的信息、竞争对手的信息对飞行器公司来说特别重要。&&&&我们将依据上述这两种不同类型的公布信息划分相应的风险即“系统性风险”和“非系统性风险”。&&&&通过如下的定义我们可以看到它们的区别 1系统性风险是指对大多数资产发生影响的风险只是每种资产受影响的程度不同而已。&&&& 2非系统性风险是指对某一种资产或某一类资产发生影响的风险。&&&&在前一章我们曾经提到在一个大规模的投资组合中非系统性风险会因资产多元化而化解或削减。&&&& 关于经济状况的不确定性如GDP、利率或通货膨胀就是系统性风险的典型例子。&&&&如果没有预期到通货膨胀的提高这一出人意料之外的信息将会影响工资和原材料成本、公司所拥有资产的价值和公司销售其产品的价格。&&&&这迫使所有公司对系统性风险都保持高度的警觉。&&&&相比之下某石油公司发生一起小规模的工人罢工可能仅仅影响到这一公司或某些公司 显然它不会对全球市场产生影响。&&&& 系统性风险与非系统性风险之间的区别并不只限于目前我们所认识到的这些。&&&&即使是范围最小的信息都可能波及经济。&&&&正如一个故事所说的只因一匹马失蹄而输掉一场战争。&&&&小小的事件也可能对全球产生影响。&&&&正如解释高级法院的法官在判决一宗色情文学案时的评论我们没有能力确切地定义系统性风险和非系统性风险但是在它们发生的时候我们知道它们。&&&&正因如此我们可以将飞行器公司股票收益的风险分为两个部分系统性风险和非系统性风险。&&&&传统上我们用希腊字母来表示非系统性风险。&&&&所以有 mRURR 式中m――系统性风险的收益有时又称作“市场风险”收益这说明在某种程度上m影响着市场上所有资产的价格 ――非系统性风险的收益因为非系统性风险是某一公司所特有的所以有时又称作“特有风险”说明它与大多数公司的特有风险无关。&&&& 例如飞行器公司的F与施乐Xerox公司的X无关因为飞行器公司的研究开发成功或失败使其股票收益出现上升或下降的风险也许与影响施乐公司股票的特有风险毫无关 5 系。&&&&使用本书前一章的概念这表明飞行器公司股票的非系统性风险与施乐公司股票的非系统性风险没有关系即无相关。&&&&以统计学的公式来表示 0XFCov 14.2.3 系统性风险和贝塔系数 事实上两个公司的非系统性风险之间无关并不意味着它们的系统性风险之间也无关。&&&&恰恰相反因为两个公司都受到共同市场风险的影响所以每个公司的系统性风险及其它们的总收益具有相关性。&&&& 例如一个出人意料之外的通货膨胀出现在某种程度上将会影响到几乎所有的公司。&&&&问题是飞行器公司股票的收益对这一没有预期到的通货膨胀反应的敏感程度如何呢如果上述通货膨胀信息超出预期的通货膨胀飞行器公司的股价趋于上涨我们就说飞行器公司的股票与通货膨胀正相关如果当上述通货膨胀信息超出预期的通货膨胀时飞行器公司的股价趋于下跌反之上涨我们就说飞行器公司的股票与通货膨胀负相关。&&&&在极少数情况下股票的收益与没有预期到的通货膨胀的变动无关或者说通货膨胀对股票收益没有影响。&&&& 通过应用贝塔系数beta coefficient我们可以确定像通货膨胀这种系统性风险对某种股票收益的影响。&&&&贝塔系数― 表明股票收益对于系统性风险的反应程度。&&&&在前一章贝塔系数度量某种证券的收益对于某种特有风险因素的反应程度我们也曾经应用反应程度这种方式去逐步推导资本资产定价模型CAPM。&&&&现在因为我们考虑非常多种的系统性风险所以我们在本章所讨论的问题可以看作是前一章所讨论问题的一般化。&&&& 如果公司股票的收益与通货膨胀的风险正相关则该种股票所具有的通货膨胀的贝塔系数为正。&&&&如果公司股票的收益与通货膨胀的风险负相关则该种股票所具有的通货膨胀的贝塔系数为负。&&&&如果公司股票的收益与通货膨胀的风险无关则该种股票所具有的通货膨胀的贝塔系数为零。&&&&不难想象某些股票所具有的通货膨胀的贝塔系数为正而另一些股票所具有的通货膨胀的贝塔系数为负。&&&&例如因为出人意料之外的通货膨胀上升通常引起金价的上涨所以金矿公司的股票的通货膨胀贝塔系数可能是个正数。&&&&又如由于汽车制造公司面临激烈的外国竞争通货膨胀的上升意味着公司要支付更多的工资但是又无法通过提高价格来支付工资的增长最后导致利润萎缩即公司费用的增长超过收入的增长结果出现负的通货膨胀贝塔系数。&&&& 某些公司几乎没有资产它们实际上充当经纪商即从竞争性市场上购买一些货物然后在市场上销售。&&&&这类公司所具有的通货膨胀贝塔系数可能为零。&&&&为什么呢因为这类公司的成本和收入随通货膨胀的变动而同时呈现同一方向的变动所以这类公司的股票收益基本上不受通货膨胀的影响。&&&& 至此十分有必要建立一种理论框架。&&&&设想我们已经确认三种重要的系统性风险因素通货膨胀、GDP和利率。&&&&同时我们确信这三种系统性风险因素是足以描述影响股票收益的三种系统性风险因素。&&&&因此每种股票都具有与这三种系统性风险有关的贝塔系数“通货膨胀贝塔系数”、“GDP贝塔系数”和“利率贝塔系数”。&&&&所以我们可以用以下公式来表示股票的收益 rrGDPGDPIIFFFRmRURR 式中I ――通货膨胀贝塔系数 6 GDP ――国民生产总值贝塔系数 r ――利率贝塔系数 IF ――通货膨胀异动 GDPF――国民生产总值异动 rF ――利率异动。&&&& 现在让我们举例来说明上述系统性风险因素异动与期望收益是如何导致某公司股票总收益的变动的。&&&&为了便于理解假设收益是指某一年的收益而不是指某一月的收益。&&&&如果年初预测本年度的通货膨胀率为5GDP的增长率为2利率保持不变同时假设我们所观测的股票具有如下贝塔系数 2I 1GDP 8.1r 贝塔系数的大小反映了系统性风险因素的异动对股票收益的影响程度。&&&&如果贝塔系数等于1说明系统性风险因素每增长下降1股票的收益将增长下降1。&&&&如果贝塔系数等于-1说明系统性风险因素每增长下降1股票的收益将下降增长1。&&&&如果贝塔系数等于2说明系统性风险因素每增长下降1股票的收益将增长下降2。&&&&如果贝塔系数等于-2说明系统性风险因素每增长下降1股票的收益将下降增长2。&&&&如此等等。&&&& 最后让我们假设在过去的一年所发生的结果是通货膨胀上涨了7GDP仅增长1利率下降了2。&&&&同期股票市场的平均收益等于4。&&&&此外假设我们了解到该公司有利好消息公司成功地实施新的企业战略该没有预期的进展引起该公司的股票收益增长5。&&&&换言之5 。&&&&现在我们来汇总上述所有信息计算本年度该公司股票的收益。&&&& 第一我们必须确定各种系统性风险因素的异动即没有预期到的变动。&&&&根据上述资料已知 期望通货膨胀率5期望GDP增长率 2期望利率变动 0 这意味着市场已经对上述已知信息进行折现。&&&&所以各种系统性风险因素的异动部分等于其期望值与实际发生值之间的差异 IF
通货膨胀异动部分
实际通货膨胀率-期望通货膨胀率
GDP增长率异动部分
GDP实际增长率- G N P期望增长率
利率变动的异动部分
实际利率变动-期望利率变动
-2-0 -2 根据上述结果可以计算出系统性风险因素异动对该公司股票收益的影响即 7 6.628.11122系统性风险的收益rrGDPGDPIIFFFm 第二计算该公司股票的风险收益其等于将系统性风险的收益加上非系统性风险的收益即 6.1156.6m 第三计算该公司股票的总收益。&&&&因为4R所以 6.1556.64mRRR
以上我们所讨论的模型称为“因素模型”factor model其中系统性风险因素记作F称为“系统性风险源”简称“因素”。&&&&如果有K个系统性风险因素那么因素模型的完整公式如下 kkFFFFRR-3 这里的因素模型完整公式被称为套利定价理论。&&&& 值得指出的是上式中是某种股票特有的非系统性风险的收益并且它与其他公司股票的不相关。&&&& 前面的例子是个三因素模型。&&&&我们用通货膨胀率、GDP增长率和利率的变动作为系统性风险因素或系统性风险源。&&&&到目前为止研究人员尚未能够确定系列的系统性风险因素。&&&&就像许许多多其他的公式那样这也许永远是一个悬而未决的问题。&&&&在实践中研究人员经常使用“单因素收益模型”并不像我们前面所讨论的例子使用各种各样的经济因素。&&&&事实上他们通常使用股票市场的收益指数将其作为惟一的因素例如标准普尔500指数或者是具有更广泛基础的、包含更多种股票的收益指数。&&&&因此单因素模型可以写作 500500标准普尔标准普尔RRRR 此式表明标准普尔500指数的收益亦即标准普尔指数中500种股票组合的收益是单因素模型中惟一的一个因素。&&&&我们没有必要对贝塔系数加注下标。&&&&但是只要对上述单因素模型略加修改就可变为 MMRRRR 这一公式就称为“市场模型”market model。&&&& 式中MR――市场组合的实际收益 MR――市场组合的期望收益 ――贝塔系数。&&&& ――某种资产特有的非系统风险收益并且与别的资产的无关。&&&& 此外市场模型也可以写作另一种形式即 8 MRR 式中MRR 14.3 因素模型与投资组合 14.3.1 单因素模型 当每种股票都表示为单因素模型时由这些股票构成的投资组合将出现什么状况呢为了便于展开讨论我们取一个月为期限来观察股票的收益。&&&&当然我们也可以用一天、一年或其他时限。&&&&在通常情况下一个月是一个合理的可用时限。&&&&我们将从N种股票中构建一个组合并且应用单因素模型确定其系统性风险。&&&&在N种股票中第i种股票的收益是 iiiiFRR 14-4 值得指出的是我们采用下标i表示第i种股票但是因素F没有任何下标。&&&&代表系统性风险因素的F可以是GDP的异动也可以是市场实际收益与市场预期收益的差。&&&&例如选择 标准普尔标准普尔500500RR做为因素。&&&&无论在什么情况下确认后的因素适用于所有的股票。&&&& 贝塔系数具有下标即i。&&&&这是因为该种因素对于第i种股票具有独特的影响方式或者说 确认后的风险因素对每种股票收益的影响程度不同贝塔系数i反映了因素对第i种股票的作用程度。&&&& 如果i等于零则第i种股票的收益是iiiRR换言之如果i等于零则第i种股票的收益不受因素F的影响。&&&&如果i是个正数则第i种股票的收益的变动与因素F的变动成正比随F的上升而上升或随F的下降而下降。&&&&反之如果i是个负数则第i种股票的收益的变动与因素F的变动成反比随F的上升而下降或随F的下降而上升。&&&& .
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业内人士称，近期央行货币政策出现了调整，一定程度上打击了此前较为活跃的套利资金。而随着双向波动增加，也有利于降低此前因本外币利差较大、人民币汇率弹性偏低导致的利差交易活跃度。
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　　跨境资金呈现扩大之势。昨日外汇局发布的数据显示，1月结售汇顺差733亿美元，创下去年年初公布此数据以来的最高值。　　对此，一方面，人民币汇率中间价连续走低，已令人民币单边升值预期被打破。昨日，虽中间价暂停了“五连阴”，但即期汇率却创下了两年来的单日最大跌幅；另一方面，央行也悄然加大了公开市场正回购回笼力度。　　业内人士称，近期央行货币政策出现了调整，一定程度上打击了此前较为活跃的套利资金。而随着双向波动增加，也有利于降低此前因本外币利差较大、人民币汇率弹性偏低导致的利差交易活跃度。　　人民币即期汇率接连下跌　　经过了连续五个交易日“沸沸扬扬”的下跌后，25日人民币汇率中间价小幅反弹，昨日报6.1184，较前日微幅上涨5个基点。但这仍难改即期市场下跌的局面，昨日人民币对美元即期汇率早盘报6.1266，盘中触及近半年新低。　　“尽管下跌，但昨日即期交易价与开盘中间价却已相当趋同，这在日汇改以来或尚属首次，极为难得。”金融问题专家赵庆明昨日称，这表明外汇市场上未来看涨的与看跌的预期大体相当，有利于消除无风险套利空间，抑制套利资金的流出入。　　数据显示，昨日人民币对美元即期汇率单日下跌0.46%，创逾两年来单日最大跌幅，收盘价与人民币中间价相差约80个基点。　　面对即期汇率出其不意的连续下跌，招行金融市场部分析师刘东亮称，昨日已有较多渠道反馈“套利客户十分恐慌”、“不少套利客户亏损了”，表明此轮贬值已初见效果，对新资金介入套利业务至少已形成了心理震慑。　　对于下跌原因，除了经济增长势头走弱等因素，市场人士更为关注的是央行对近期人民币升值态度的转变。有外汇交易员揣测，人民币持续贬值，或是受央行政策引导，旨在扭转市场上的人民币单边升值预期，抑制短期套利入。　　摩根大通银行中国首席经济学家朱海斌昨日对上证报记者表示，近期人民币汇率连续下跌，一方面是继续疲软等有关；另一方面，也与央行近期汇率政策的调整有关。　　“从最近每日中间价来看，央行近期态度比较明显，即有意加大人民币汇率的双向波动。”朱海斌说，去年人民币汇率实际有效汇率升值近8%，在快速升值情况下，对出口造成了压力。同时，汇率升值与资本流入有关，人民币升值加大了离岸和在岸市场的利差，导致资金套利加大。　　公开市场将加大回笼力度　　而央行在公开市场的回笼力度也在加大。昨日，央行在公开市场开展正回购1000亿，继续持平于3.8%，单日操作量接近上周两次正回购操作量总和1080亿。　　尽管正回购持续加码，但对银行间资金市场的影响并不显著。昨日，银行间市场资金价格依旧在低位徘徊。当日，隔夜回购报1.72%，较前日小幅上行8个基点；而7天回购利率则继续下跌至5个基点至3.22%。　　对于央行货币政策的变化，朱海斌称，从去年下半年，货币政策一直中性趋紧，在率未调整、人民币单边升值导致资本流入的背景下，央行有限的操作工具是公开市场工具，如正回购和央票续发，但正回购去年6月后就停止了，从事后来看，主要是和当时外汇占款变动有关。　　外管局昨日发布报告称，2013我国跨境资金总体净流入，预计2014年跨境资金延续较大净流入的内外部因素依然存在，但一些潜在市场因素仍可能触发我国跨境动的双向变动。　　“目前，央行或希望通过引入人民币的双向波动，抵消一定外汇流入的压力，给国内货币政策留下一个调整空间。”朱海斌同时说，此外，近期中间价和即期交易价的收窄，也为呼吁已久的人民币波幅扩大迎来了一个较好的时间窗口。　　“若在2013年人民币单边升值预期较大的时候放宽波幅，对人民币造成的升值压力也就越大，此时双向波动加剧时，正是扩大波幅的良机。”他表示。　　首席经济学家徐高也表示，近期市场对于人民币单边升值预期的打破，可预防波幅放大之后人民币出现急涨的态势。从这一角度来看，央行或有在市场中抛售人民币的动力，而这些抛出来的人民币也会直接增加银行间市场流动性供给，导致资金利率水平走低。未来央行或继续通过公开市场操作回收流动性，从而保持银行间市场资金面的“紧平衡”。
　　　　银行对领域“控贷”、人民币连续六日走贬、A股连续下挫，这一切是否均源自市场资金面所给予的压力？人们首先将目光抛向了央行。　　继上周央行通过正回购回笼资金1080亿之后，周二，央行继续在公开市场上通过14天正回购操作回笼1000亿资金。不过，银行间市场资金面的宽松程度已经达到可以视央行的回笼资金动作无动于衷。昨日银行间回购利率仍以下行为主，显示资金面依旧宽松。　　尽管资金面无忧，但受房地产停贷以及套利资金势头放缓影响，昨日A股市场继续大跌，而国债期货则延续前一交易日的上行走势。　　市场“冷”对央行正回购　　周二，有机构交易员向《第一财经日报》记者透露，央行进行1000亿14天正回购操作符合市场预期，但央行并没有如坊间流传所言发行三个月央票。　　不过首席经济学家盛宏清对本报记者表示，如果资金面继续如此宽松，并不排除央行发行三月期央票的可能。　　即便央行再度加码回笼资金，市场依旧不敏感。昨日银行间回购市场主要短期回购利率仍以下行为主，其中7日、14日回购利率领跌，下行幅度分别为27和58个基点，隔夜回购利率则仅上行8个基点。　　加上上周央行正回购的1080亿元、逆回购到期及银行缴存所回笼的资金(总计4800亿元)，春节过后央行共回笼资金规模近6000亿元，但即便如此，市场资金面却依旧松得令交易员出现“牛市”来临的幻觉。　　中债登数据显示，当日债市交投火爆，各个期限收益率均有一定程度的下行；短融市场成交活跃，买卖盘热情高涨，收益继续下行；同时，国债期货市场也大涨。TF1403主力合约上涨0.38%。　　3月或迎利率拐点　　盛宏清认为当前这种宽松局面在3月中旬可能迎来拐点，届时现有导致资金面宽松的部分情况将出现逆转，因此他认为当前的债市牛市只是阶段性行情。　　“3月10号开始会出现转折，主要是银行需要备战一季度末缴备金导致银行间资金抽出。”盛宏清表示。　　目前市场普遍认同的观点是，当前流动性超预期宽松的另一个因素是央行对汇市的干预过程中造成的人民币投放，而这一因素预期也将在3月份结束。　　金融市场部分析师刘东亮对本报记者表示：“这一轮贬值最多可能持续到3月中旬，因之后将面临两会和美国财政部公布半年度汇率报告的时间点，人民币再度转强的可能性较大。”　　另外，3~5月是主要信用品种(短融、中票、企业债、公司债、定向融资工具PPN)付息和到期偿付的高峰期。　　数据显示，3月到期额度高达3454亿元，主要是2013年上半年发行的短期融资券及2009年发行的企业债和中期票据需要到期兑付。为了偿还这些债务，现金流紧张的企业将面临巨大的融资需求，导致债券供给增加。　　债涨股跌　　对于A股的集体暴挫，市场分析人士认为主要是两方面的原因，一方面是投资者对未来的不确定性，投资者避险情绪提高；另一方面央行主导人民币贬值阻击跨境套利资金。　　一位专注于低信用等级债券投资的机构投资人对本报记者表示：“若银行开始对房地产惜贷，将会导致资金出现逆流，即银行间流动性将会出现衰退式宽松，而实体经济流动性将会呈现紧张的局面，投资者风险偏好将会出现大幅收缩，这将利好于国债、政策性金融债和部分高等信用债，利空于股市、低等级信用债等风险较大的金融资产。”　　该投资人甚至对记者表示，其所在机构在当前市场行情下可能会损失惨重。　　另外跨境套利资金被阻或恐慌撤资也给股市下行带来了一定影响，“这个规模有限，但也会有一定影响。”一位外资行分析师对本报记者指出。（第一财经日报）
　　　　周二，央行继续开展14天期正回购操作，交易量增至1000亿元，货币市场主流资金利率涨跌互现。分析人士指出，近期银行间市场资金面改善持续超预期，央行回笼加码顺理成章，预计资金利率下行空间已经有限；不过，当前公开市场回笼期限偏短，显示央行对冲力度仍属温和，考虑年初以来机构资金面预期转暖、外汇占款可能保持高增等因素，预计资金面宽松局面有望延续至3月中旬。　　正回购增至1000亿元　　隔夜回购利率止跌　　央行公告显示，央行周二(2月25日)以利率招标方式开展了正回购操作。与上周四操作相比，本期正回购期限仍为14天，中标利率持平于3.80%，交易量则由600亿元增至1000亿元。市场人士表示，春节过后银行间市场资金面改善程度持续超预期，尽管央行上周合计开展1080亿元正回购操作，也未能有效阻止利率下行，为避免流动性过于泛滥，本次正回购操作再次加码顺理成章。　　从货币市场反应来看，央行一举回收千亿资金之后，昨日短期资金利率初现止跌迹象，但市场资金面整体依旧保持宽松状态。数据显示，25日银行间质押式回购市场，隔夜利率小幅反弹至1.72%，较24日创下的近11个月低点1.64%微涨8BP，从而结束了此前连续10个交易日的下滑走势；标杆品种7天回购利率则连续第11个交易日下行，续跌5BP至3.22%，再创逾9个月新低；此外，14天、21天的中期限品种双双续降约4BP；1个月及以上期限品种涨跌互现，总体稳定。　　市场人士表示，25日银行需补缴法定存款准备金，叠加央行千亿正回购，导致隔夜回购利率止跌反弹。短期来看，鉴于当前资金面已处于去年二季度以来最宽松水平，而节后现金回流基本结束、央行对冲持续加码，预计月底之前资金利率继续下行的空间已经有限。　　据统计，本周公开市场上无正逆回购和央票到期，昨日央行公开市场操作实现1000亿元净回笼。业内人士表示，当前资金面依旧宽松，预计周四央行将继续开展正回购操作，本周公开市场净回笼有望达到亿元。此前两周，公开市场净回笼规模分别为4500亿元、1080亿元。　　短期受益外汇高增长　　3月下旬或重新趋紧　　应该说，机构先前对于今年初资金面的改善有所预期。然而，春节过后资金利率的下行幅度，仍然在很大程度上为市场始料未及。分析人士指出，近期流动性改善程度持续超预期，主要受益于“热钱”流入带来的外汇占款高增长。　　国家外汇管理局最新数据显示，1月份银行代客结售汇顺差达到4658亿元，环比大增1.3倍。有分析人士认为，巨大的顺差数字背后，或暗藏着大量的短期国际资本(“热钱”)流入，1-2月份外汇占款有望保持高额增长。在此背景下，1月末以来人民币兑美元汇率快速贬值，可能是央行有意通过大行购汇引导人民币主动贬值，旨在扭转市场上的人民币单边升值预期，以达到抑制“热钱”流入的目的。　　值得一提的是，在外汇市场投放基础货币之后，央行通常需要从公开市场进行对冲。而从近期公开市场操作情况看，央行坚持采取期限偏短的14天期正回购，而将市场猜测的28天品种和央票发行双双束之高阁，显示央行当前对冲力度非常温和，无意快速收紧流动性。分析人士表示，境内外资金利差高企，是去年以来“热钱”流入的重要原因之一，近期资金利率回落之后，境内外利差显著收窄，也会很大程度起到抑制“热钱”流入的效果。从这个角度考虑，结合外汇占款增长、央行回笼略显谨慎等因素，预计本轮资金面宽松有望持续至3月中旬。　　更长期来看，民生证券等机构预计，从3月下旬开始资金面将逐渐收紧。理由包括：其一，3月末是商业银行季末考核的敏感时点；其二，近期人民币急跌之后，升值预期逐渐得到扭转，加之QE退出，3月份以后外汇占款增长面临不确定性；其三，二季度投资开工及债务滚动压力加大，均会相应增加资金需求。（中国证券报）
(责任编辑：DF010)
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