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　　上市公司 | 听说举牌很流行，那被举牌的股票都会涨吗?
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　　1. 什么是举牌：定义和规则
　　2. 举牌：现状如何
　　3. 谁在举牌：投资标的
　　4. 为何举牌：兴起逻辑
　　5. 如何举牌：模式
　　6. 举牌后怎么样：股价表现
　　自2015年至今，已有约127家A股公司遭遇“举牌”，举牌次数达253次，保险资金和大产业资本频频举牌成为市场热议。为什么2015年以来上市公司频频被举牌？举牌的目的又是什么？举牌对股价又有何影响？本文就举牌的定义、规则、本轮举牌的特点、兴起原因、模式、股价表现进行了梳理。
　　什么是举牌：定义和规则
　　1. 定义
　　《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。
　　投资者持有上市公司股份可以通过二级市场购买也可以通过协议购买。我们通常讨论的举牌是指投资者通过二级市场购买上市公司5%的股份。根据《上市公司收购管理办法》的规定，当投资者拥有该上市公司5%的股份之后，每增加5%的股份，也应当披露。因此，一家上市公司可以被不同的投资者多次举牌，也可以被同一个投资者多次举牌。《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。
　　2. 规则
　　《上市公司收购管理办法》是举牌上市公司主要需要遵循的法律法规，《办法》要点如下：
　　(1) 收购人包括投资者及与其一致行动的他人。
　　(2) 通过证券交易所的证券交易或协议转让，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。
　　(3) 前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。
　　(4) 收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。
　　(5) 举牌需要披露交易信息和权益变动信息，不同持股比例需要披露的信息不同，具体如表1、表2所示：
　　举牌：现状如何
　　1. 数量：大幅增加，2015年下半年是高峰
　　根据同花顺的数据，2014年至日A股上市公司被举牌的次数共计256次，其中2014年仅3次，2015年至今共253次、共举牌了127家上市公司。
　　本轮举牌潮开始于2015年，在2015年下半年达到高峰。在2015年下半年，上市公司被举牌的次数达到了130次。2016年有所回落，但与2015年之前比，依然处于比较高的水平。
　　2. 主体：是主要参与方
　　从举牌主体上看，呈现多样化的特征，主要有保险、私募、产业资本、国有资本以及个人举牌，此外还有信托、多个不同性质的主体联合举牌等。
　　虽然保险是最引人注意的主体，但从2015年至今的数据看，并非最主要的举牌主体，根据2015年下半年至2016年11月的数据，私募基金、投资公司是举牌次数最多的机构，考虑到很多投资公司是由产业资本控股的，只是产业资本的投融资平台，比如恒大利用旗下多家投资公司举牌万科和梅雁吉祥。因此可以认为保险、私募基金、产业资本是这一轮“举牌潮”中的主要参与方。
　　谁在举牌：投资标的
　　通过分析被举牌上市公司的市值、股东结构、行业分布、财务状况、股息率、股票类型等因素，我们发现被举牌的公司多数股东结构分散、中小市值较多，而在行业分布、股票类型上，也能看出一些投资者的举牌偏好。
　　1. 股东结构：多数股权分散
　　由于2015年是举牌潮的起始年，举牌之后公司的股东结构会发生变化，为了分析不受举牌过程中股权变化影响，我们统一选取被举牌公司2015年初的股东结构进行分析。
　　根据wind数据，127家被举牌公司的股东结构多数比较分散。从第一大股东持股比例看，70%的第一大股东持股比例在30%以下，41%的大股东持股比例在20%以下；从前十大股东持股比例看，接近70%的前十大股东持股比例在50%以下。
　　多数股权并不集中在大股东手中，方便了资本能够通过二级市场购买举牌，是部分资本通过二级市场举牌对上市公司进行控股、收购的必要条件之一。
　　2. 市值：中小盘更受青睐
　　从市值上看，多数被举牌的股票属于中小市值的股票，并非蓝筹股。约86%的被举牌公司的市值在200亿人民币以下，即投资者以当前价格计算首次举牌成本最多10亿元，要约收购的成本约60亿元。
　　投资者举牌，多是为了分享上市公司的盈利或者取得上市公司的控制权。相对于一些大盘股、蓝筹股，中小市值的股票对投资者来说，所需耗费的资金量更少，大资本与小公司在博弈过程中也更占优。因此，在举牌标的中，中小市值的股票更受资本青睐。
　　3. 子行业地产第一，全产业链消费受捧
　　被举牌公司所处子行业分布较散，房地产排第一，其他行业占比均在10%及以下。在2015年至2016年11月初被举牌的127家上市公司中，主营业务为房地产的公司为19家，占比15%，其次是设备制造、零售贸易行业。化工原料、电子通信设备、电力电网行业也处在前列，之间占比差距不大。
　　从全产业链上看，大消费产业更受青睐。从产业链的角度，被举牌的上市公司主要集中在地产及地产的上下游行业（建材建筑、钢铁、煤炭）、零售消费及其上下游行业（服装、纺织、食品、化工原料、农业）、传统非必需品消费（餐饮、旅游、银行、医疗）、TMT（电子设备、信息通信、文化传媒、软件互联网）、医疗（生物医药、医疗）、工业转型（设备制造）。根据这个分类，大消费产业链占比最高，其次为地产及其上下游，TMT和设备制造并列第三。
　　4. 财务状况：参差不齐
　　并非只有这种业绩良好的上市公司才受到资本的青睐。从公司财务情况看，根据2015年年报数据，约48%的被举牌的上市公司ROE在5%以上，还有20%的公司R0E在2015年为负，即其在2015年是亏损的。根据这些公司的2015年、2016年最新季报数据，约50%的公司利润在2015年负增，仅30%的公司连续两年利润都实现了增长。
　　投资标的的差异化主要源于资本的投资目的本不相同，不是所有资本都是看好公司前景、进行长期投资，有些资本举牌盈利差的公司更容易达到其他目的。
　　5. 股息率：总体不高，险资对股息率有偏好
　　从被举牌公司的股息率看，总体来看股息率不高，有接近一半的公司不派息，80%的公司股息率在1%以下。
　　保险公司对股息率有偏好。保险公司举牌的34家上市公司（详见表10）中，多数均派息。其中，14家公司股息率在1%以上，8家公司（占24%）股息率在2%以上。可见，保险资金作为一种长期资金，多数对公司的股息率有要求。
　　6. 股票类型：成长股相对较多
　　成长股、价值股、周期股是年A股投资的主要类型。本文的周期股采用狭义周期股的界定方式，包括金属、非金属、采矿、建筑建材行业（按wind三级行业分类）。本文在成长股和价值股的界定方面有所放宽，由于A股总体市盈率较高，根据中国实际，将市盈率的分界线定为30，市盈率大于30，且近两年利润总体上升（原则应要求连续增长）的为成长股；PE小于30、PB小于5（原则为3）、PEG小于3（原则为1）的为价值股。按照上述界定，对被举牌的上市公司股票类型进行了判断。
　　被举牌的上市公司中成长股较多，其次为价值股。一方面是由于成长股的未来盈利空间较大，另一方面也与成长股多为中小盘、创业板有关，相对于价值股，市值水平不高。
　　股票类型的不同也决定了举牌的主体和目的的不同。主体方面，价值股总体风险较小，更受险资青睐。PE小于10的价值股中，除了北京银行和雅戈尔，其他均为保险公司举牌；成长股的举牌主体则更为多样化。目的方面，成长股的股价弹性高，举牌方如果仅为财务投资者，举牌一只有盈利和概念支撑的成长股，以后换手可获得的资本利得就很可观，未必要做大股东；而价值股则不一样，PE低，股价弹性较小，举牌价值股多数为了分红派息和计提盈余。
　　为何举牌：兴起逻辑
　　1. 时机：2015年下半年股价下跌
　　可以看到2015年下半年举牌次数大幅增加，主要由于2015年6月至8月间，受股市去杠杆影响，A股整体大幅下跌。不仅原先估值较高的创业板、中小盘股票价格下滑，许多大盘股、蓝筹股在市场情绪的引导下也出现大幅下滑。同时，监管层还出台了一系列的政策稳定股价，并且当时制定了具体的目标和措施。在这种背景下，可以说是举牌优质的上市公司的良好时机。
　　与2016年被举牌公司日益多元化不同的是，2015年下半年被举牌的公司不乏业绩良好的大公司，行业也更为集中在地产、金融、消费、信息科技、设备制造等行业，如万科A、兴业银行、同仁堂、金融街、浦发银行、新华百货、南宁百货、金凤科技、中青旅等。约60%的公司ROE超过5%，优于2015年至2016年的平均水平。
　　2. 市值：中小盘更受青睐
　　对于保险资金来说，“资产荒”是2015年下半年以来投资的主要难题。市场上难有风险较低又能够覆盖其约4.5%左右的万能险的负债成本的投资产品。而举牌市盈率不高但资本收益率较高的优质上市公司可以解决这一难题，如果对某一上市公司持股达20%以上，就可计提上市公司盈余按权益法入表，避免了成本法的股价波动对利润的影响。
　　对于产业资本来说，除了战略上的收购外，一些产业资本举牌股权分散、市值较小、盈利较差的上市公司，可能还有其他目的。大产业资本在国内资产收益较低、政府对地产融资的监管从严的背景下，开始向海外投资、需要大量的资金，有拓宽融资渠道的需求；而小资本本身就面临融资难融资贵的问题，如果能用自营资金就成为一家小的上市公司的大股东、再通过改组董事会获得公司控制权后将其变成自己的投融资平台，是产业资本频频举牌的另一个原因。
　　3. 政策：2015年下半年政策一度放松
　　2015年下半年，监管层为了稳定股价，对险资持股的政策曾一度放松。保监会为鼓励保险资金投资蓝筹股，出台了《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，《通知》规定符合偿付能力充足率不低于120%和投资蓝筹余额不低于股票余额60%要求的保险公司，经保监会备案，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。所以从次数上看，2015年下半年险资举牌的比例明显高于近两年的平均比例，并且险资举牌的投资标的均为经营状况良好的上市公司，股息率高，且没有一家险资举牌的上市公司在2015年的ROE为负。
　　但到了2016年政策又出现了收紧，举牌案例数也随之下滑。保监会出台《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，要求符合一定条件的保险公司提交压力测试报告，报告要求对股权投资下跌等多种情形分析对保险公司偿付能力的影响。同时，证监会也出台《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，禁止公司通过新三板融资直接或间接投资二级市场，要求募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金，但因投资对象上市被动持有的股票除外。
　　如何举牌：模式
　　1. 举牌主体：是否有一致行动人
　　从举牌主体来看，可以分为单一主体和多个主体联合举牌。多个主体联合举牌又可以分为同一控制人控股的多个一致行动人，以及达成一致行动人协议或委托购买协议的多个关联方。总体来看，单一主体和由同一主体控股的一致行动人占多数。
　　单一主体：新华联举牌北京银行；青岛城投举牌恒顺众N。
　　同一控制人控股的多个一致行动人：钜盛华、前海人寿举牌万科；广州昱博投资、奕博投资、悦朗投资、凯轩投资、广域投资、欣盛投资、仲勤投资等多家恒大控股的投资公司举牌万科；阳光人寿、阳光财险举牌伊利；人保财险、人保寿险举牌兴业银行。
　　达成一致行动人协议的多个一致行动人：张一卓、华邦生命健康股份有限公司举牌丽江旅游；钱湘英,岳志斌,纪翔,张寿清,王文玮等14人举牌园城黄金。
　　达成委托购买协议的一致行动人：朱吉满举牌山东药玻，朱吉满委托卢芬莉等8人使用其在中融国际信托开设的账户举牌山东药玻，交易所需资金由朱吉满提供。
　　2. 资金来源：自有资金或杠杆资金
　　从资金来源看，分为利用自用资金举牌和通过杠杆资金举牌，利用多层杠杆资金举牌的投资者并不多。
　　投资者可通过自有资金举牌上市公司，也可通过股权质押、商业借款等方式加杠杆进行举牌。值得注意的是，保险公司利用保费收入举牌，属于杠杆资金举牌，因为保费属于保险公司的负债，负债再投资本身就是杠杆投资，此外像分红险、万能险之类的产品，给予了客户一定的预期分红或预期收益率，相当于借客户的资金投资二级市场。也正因为此，在恒大的保险平台恒大人寿将9月买入的梅雁吉祥4.95%股权在10月底一天全部清仓获取短期价差后，保监会点名明确不支持险资进行二级市场炒作。
　　从已公布资金来源的举牌事件看，资金来源多为自有资金和保费收入。持股超过20%的投资方才需要公布资金来源，从目前已公布资金来源的举牌事件来看，除保费收入外，采用杠杆资金的举牌事件仅钜盛华举牌万科、京基集团举牌康达尔、李勤举牌成都路桥三起，多数产业资本和险资举牌还是仅采用自有资金和保费收入，部分保险公司甚至不采用保费，而是用自有资金和责任准备金举牌上市公司。
　　3. 举牌方式：一日巨量买入或累计多次买入
　　持股比例超过5%才需要公告，但并没有规定花多长时间持股达到5%。从时间跨度上看，可以发现有的公司在一天内巨量买入一家上市公司5%的股份，也有公司分两三天购买，还有公司缓慢加仓，几个月累计买入5%。总体来看，一日巨量买入的占少数。
　　一日买入：京基集团在持有康达尔9.78%股份之后在日、2月3日、2月17日对康达尔的多次举牌均是一日买入5%；日，广州市仲勤投资有限公司（许家印的投资公司之一）买入梅雁吉祥5%的股份。
　　多次买入：前海人寿首次举牌万科A，交易时间为日至日，多次交易累计持股5%；富德生命人寿多次举牌浦发银行，均是多次累计买入5%，根据浦发银行2016年三季报，富德生命人寿目前持有浦发银行20%的股份。
　　4. 目的：并不都是长期投资
　　从被举牌的公司看，不论从行业分布，还是从公司业绩、市值，均有很大的差别。这主要源于各资本方举牌的目的不同。
　　举牌的目的主要由以下三种：
　　一是争夺第一大股东，实现对公司的控制。控制的目的一是企业发展需要，另一个目的在于借壳上市。如京基集团通过多次举牌试图收购康达尔，其目的或在于获取以农业为主营的康达尔所拥有的的众多优质土地资源以及借壳上市。如恒大四次举牌廊坊发展，或是看中廊坊的地理优势以及其拥有的土地储备；以及最近的恒大举牌梅雁吉祥，成为梅雁吉祥的第一大股东，被市场解读为或为恒大在A股市场借壳做准备。
　　二是仅做财务投资者，看好公司长期表现。财务投资者是多数保险资金举牌的目的。从安邦、国华、人保等多家保险公司举牌后的动向来看，险资对上市公司董事会中的席位似乎并没有产业资本那么执着，并且险资举牌有负债成本约束，因此大部分情况下，保险资金还是青睐基本面好且业绩长期向好的公司。从2015年至今，被保险资金举牌的上市公司有34家，其资本收益率均为正，且大部分公司的净资本收益率均在5%以上，如若看好公司长期发展持股超过20%，按权益法计提盈余，也足够覆盖目前在4.5%左右的成本。
　　三是短线炒作。不仅私募基金，产业资本和有产业资本背景的险资均会通过股票制造市场话题从而推高股价后清仓进行短线炒作。投资标的多为市值不大股权分散的话题型公司。如前文提到的恒大人寿“假举牌”炒作梅雁吉祥，再比如千石资本举牌圆通速递，日至7月9日，千石资本合计买入圆通速递6.42%的股份。从披露的买卖细节来看，在7月6日至7月9日的四个交易日里，千石资本均是有买有卖，获取短期差价的目的明显。
　　举牌后怎么样：股价表现
　　我们通过计算若干家被举牌数次的上市公司股票在举牌期间的累计涨跌幅、累计超额收益率、公告日涨跌幅、公告日超额收益率及公告日T+1日的超额收益率对举牌对上市公司股价的影响进行判断（见表9）。总体来看，举牌不一定会带来股价上涨，还受公司质量、市场大环境的影响，但举牌“被知道”（如举牌公告日、大保险大产业资本举牌）一般会短期提升公司股价。
　　1. 举牌并不一定带来股价上涨
　　被大资金举牌会带来股价上涨是误区。多数举牌是累计数日共增持5%，对举牌期间股价的影响不大，因此并不一定会在此期间股价大涨。如深圳瑞莱嘉誉投资对ST慧球的数次举牌，期间股价均下跌，累计超额收益也为负。不仅此类基本面欠佳的股票被举牌未必会给股价形成利好，一些蓝筹股被举牌也未必会带来股价上涨，如前海人寿和钜盛华在2015年7月至8月间对万科举牌，期间股价不涨反跌，累计跌幅-14.06%；富德生命人寿在2015年5月至8月首次举牌浦发银行期间，股价累计跌幅-18.34%，累计超额收益率-2.96%。此外，从举牌期间的累计超额收益率来看，举牌也未必带来超额收益率，因此不能简单地下结论认为举牌能推动股价上涨。
　　2. 举牌公告日一般股价会上涨
　　多数情况下，举牌公告日当天股价会上涨，不乏在公告当日涨停的股票。如安邦举牌万科A，在举牌公告日万科A涨停；深圳瑞莱嘉誉投资举牌ST慧球，虽然举牌期间收益率为负，但是在五次举牌公告日中有两次ST慧球涨停；国华人寿举牌天宸股份、前海人寿举牌韶能股份、恒大举牌廊坊发展，数次公告日股价多涨停。
　　3. 基本面很重要，难从举牌ST获收益
　　财务状况不佳或者正在接受监管调查的公司被举牌也难改股价颓势。在被举牌的公司中出现了一些连续两年亏损被冠以ST的公司，如ST慧球、*ST亚星，还有一些疑存在问题正在接受监管调查的公司，如恒顺众N。尽管ST慧球和*ST亚星是在2016年股价平稳后才被举牌，但举牌期间两家公司并没有获得可观的累计收益和超额收益。
　　4. 时机很重要，举牌难让股价逆势上涨
　　在2015年5月至8月上证综指整体大幅下跌的行情中，举牌也难让公司逆势上涨，但多能获得超额收益，即实际跌幅比不举牌的预期跌幅要小。股价整体大幅下跌后，部分投资者认为一些股票存在价值被低估的情况，于是选择在此时进行举牌。
　　从长期看，多数股票价格确实处于区间低点，当时举牌的时机对举牌主体很好，但仅从当时举牌的股价表现看，除了人保财险、人保寿险当日巨量买入举牌兴业银行使得其涨停外，其他多数并未通过举牌让被举牌公司的股价上涨。如在此期间，前海人寿和钜盛华举牌万科A，前海人寿举牌南玻A，国华人寿举牌国农科技、天宸股份，富德生命人寿举牌浦发银行，举牌期间股价均出现了仍大幅下跌的情况。
　　5. 关注度很重要，保险和大产业资本举牌对股价影响大
　　相对于个人投资者、私募基金、国有资本举牌，保险和大产业资本举牌对股价有明显的拉升作用。其原因在于市场更关注安邦、恒大这类大资本的动向，且这类机构不会只对一家公司举牌一次，往往会数次举牌，直到达到其理想的持股比例，市场对后续的举牌动作有预期，其在后续举牌中就会有大量散户资金跟进，进一步推动股价上涨。
　　关注度很重要。从多家资本数次举牌万科A的股价表现中可以看出关注度的重要性。前海人寿在前期举牌万科A，在未必市场关注的情况下，即便有2015年上半年股价上涨的行情的助推，万科在举牌期间的累计收益也表现平平，累计超额收益率甚至为负，但随着2015年四季度后事件的发酵，各路资本对万科A的每次举牌均能获得较高的超额收益。
　　值得注意的是，前海人寿在举牌万科的同期也举牌了南玻A，南玻A在15年的利润虽有所下滑，但资产、利润均在行业前列，资本收益率约7.7%，市盈率24-26左右，整体经营状况尚可，过去12个月的股息率约2.4%，与万科不相上下，属于被险资举牌的良好标的，但被举牌期间的股价表现却远不如万科A。
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