1.白阳有限公司分立为阳春有限公司与白雪有限公司时，在对原债权人甲的关系上，下列哪一说法是错误的?( )
　　A.白阳公司应在作出分立决议之日起10日内通知甲
　　B.甲在接到分立通知书后30日内，可要求白阳公司清偿债务或提供相应的担保
　　C.甲可向分立后的阳春公司与白雪公司主张连带清偿责任
　　D.白阳公司在分立前可与甲就债务偿还问题签订书面协议
　　参考答案：B
　　参考考点：公司的分立
　　参考解析：选项A说法正确。《公司法》第一百七十六条第二款规定，公司分立，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出分立决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。
　　选项B说法错误。《公司法》规定，公司在合并、减资的情况下，应当自作出合并、减资决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。注意的是，这里说的是公司“合并、减资”的情况，对公司分立没有规定“债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保”。
　　选项C、D说法正确。《公司法》第一百七十七条规定，公司分立前的债务由分立后的公司承担连带责任。但是，公司在分立前与债权人就债务清偿达成的书面协议另有约定的除外。
　　2.某市房地产主管部门领导王大伟退休后，与其友张三、李四共同出资设立一家房地产中介公司。王大伟不想让自己的名字出现在公司股东名册上，在未告知其弟王小伟的情况下，直接持王小伟的身份证等证件，将王小伟登记为公司股东。下列哪一表述是正确的?( )
　　A.公司股东应是王大伟
　　B.公司股东应是王小伟
　　C.王大伟和王小伟均为公司股东
　　D.公司债权人有权请求王小伟对公司债务承担相应的责任
　　参考答案：A
　　参考考点：公司的设立
　　参考解析：选项A正确，选项B、C错误。《公司法解释(三)》第二十九条规定，冒用他人名义出资并将该他人作为股东在公司登记机关登记的，冒名登记行为人应当承担相应责任;公司、其他股东或者公司债权人以未履行出资义务为由，请求被冒名登记为股东的承担补足出资责任或者对公司债务不能清偿部分的赔偿责任的，人民法院不予支持。同时，该法第二十五条第一款和第三款规定，有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。据此可知，只有在名义出资人与实际出资人有合意的情况下，才会发生股东之间权利义务变动和名义变动的情况，而本题中给出的信息是“王大伟是在其弟不知情的情况下”，将其登记为公司股东，因此，公司的股东仍为王大伟。
　　选项D错误。《公司法》第三条第二款规定，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任;股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。据此可知，公司中的股东以认缴或认购的出资额为限对公司承担责任，债权人不能再单独要求股东对公司的债务承担相应的责任。针对本题，首先，王小伟不是公司的股东，不对公司的债务承担责任;其次，即便王小伟是公司的股东，也不以个人财产对公司的债务承担责任。
　　3.2009年，甲、乙、丙、丁共同设立A有限责任公司。丙以下列哪一理由提起解散公司的诉讼法院应予受理?( )
　　A.以公司董事长甲严重侵害其股东知情权，其无法与甲合作为由
　　B.以公司管理层严重侵害其利润分配请求权，其股东利益受重大损失为由
　　C.以公司被吊销企业法人营业执照而未进行清算为由
　　D.以公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失为由
　　参考答案：D
　　参考考点：公司的解散
　　参考解析：选项A、B、C错误。《公司法解释(二)》第一条第二款规定，股东以知情权、利润分配请求权等权益受到损害，或者公司亏损、财产不足以偿还全部债务，以及公司被吊销企业法人营业执照未进行清算等为由，提起解散公司诉讼的，人民法院不予受理。
　　选项D正确。《公司法》第一百八十三条规定，公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。
　　4.张平以个人独资企业形式设立“金地”肉制品加工厂。2011年5月，因瘦肉精事件影响，张平为减少风险，打算将加工厂改换成一人有限公司形式。对此，下列哪一表述是错误的?( )
　　A.因原投资人和现股东均为张平一人，故加工厂不必进行清算即可变更登记为一人有限公司
　　B.新成立的一人有限公司仍可继续使用原商号“金地”
　　C.张平为设立一人有限公司，须一次足额缴纳其全部出资额
　　D.如张平未将一人有限公司的财产独立于自己的财产，则应对公司债务承担连带责任
　　参考答案：A
　　参考考点：一人有限责任公司
　　参考解析：选项A说法错误。《个人独资企业法》第二十七条第一款规定，个人独资企业解散，由投资人自行清算或者由债权人申请人民法院指定清算人进行清算。“将加工厂改换成一人有限公司形式”，属于原个人独资企业资格的消灭和新一人有限责任公司的诞生，因此，应对个人独资企业进行清算。
　　选项B说法正确。新的一人有限责任公司使用原个人独资企业的商号“金地”并不违反法律的规定。
　　选项C说法正确。《公司法》第五十九条第一款规定，一人有限责任公司的注册资本最低限额为人民币十万元。股东应当一次足额缴纳公司章程规定的出资额。
　　选项D说法正确。《公司法》第六十四条规定，一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。
　　5.甲、乙、丙、丁打算设立一家普通合伙企业。对此，下列哪一表述是正确的?( )
　　A.各合伙人不得以劳务作为出资
　　B.如乙仅以其房屋使用权作为出资，则不必办理房屋产权过户登记
　　C.该合伙企业名称中不得以任何一个合伙人的名字作为商号或字号
　　D.合伙协议经全体合伙人签名、盖章并经登记后生效
　　参考答案：B
　　参考考点：普通合伙企业
　　参考解析：选项A错误。《合伙企业法》第十六条第一款规定，合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利出资，也可以用劳务出资。据此可知，各合伙人可以以劳务作为出资。
　　选项B正确。《合伙企业法》第十七条第二款规定，以非货币财产出资的，依照法律、行政法规的规定，需要办理财产权转移手续的，应当依法办理。据此可知，乙若以房屋使用权而非房屋所有权作为出资的话，不必须办理房屋产权过户登记。
　　选项C错误。商号，即厂商字号，或企业名称。商号作为企业特定化的标志，是企业具有法律人格的表现。商号经核准登记后，可以在牌匾，合同及商品包装等方面使用，其专有使用权不具有时间性的特点，只在所依附的厂商消亡时才随之终止。我国法律对商号权未有明确规定，因此，也未禁止或限制将合伙人的名字作为合伙企业的商号或字号。
　　选项D错误。《合伙企业法》第十九条第一款规定，合伙协议经全体合伙人签名、盖章后生效。合伙人按照合伙协议享有权利，履行义务。
　　6.赵、钱、孙、李设立一家普通合伙企业。经全体合伙人会议决定，委托赵与钱执行合伙事务，对外代表合伙企业。对此，下列哪一表述是错误的?( )
　　A.孙、李仍享有执行合伙事务的权限
　　B.孙、李有权监督赵、钱执行合伙事务的情况
　　C.如赵单独执行某一合伙事务，钱可以对赵执行的事务提出异议
　　D.如赵执行事务违反合伙协议，孙、李有权决定撤销对赵的委托
　　参考答案：A
　　参考考点：普通合伙企业
　　参考解析：选项A表述错误。《合伙企业法》第二十六条第二款规定，按照合伙协议的约定或者经全体合伙人决定，可以委托一个或者数个合伙人对外代表合伙企业，执行合伙事务。第二十七条第一款规定，依照本法第二十六条第二款规定委托一个或者数个合伙人执行合伙事务的，其他合伙人不再执行合伙事务。据此可知，孙、李不再享有执行合伙企业事务的权限。
　　选项B表述正确。《合伙企业法》第二十七条第二款规定，不执行合伙事务的合伙人有权监督执行事务合伙人执行合伙事务的情况。
　　选项C表述正确。《合伙企业法》第二十九条第一款规定，合伙人分别执行合伙事务的，执行事务合伙人可以对其他合伙人执行的事务提出异议。提出异议时，应当暂停该项事务的执行。如果发生争议，依照本法第三十条规定作出决定。
　　选项D表述正确。《合伙企业法》第二十九条第二款规定，受委托执行合伙事务的合伙人不按照合伙协议或者全体合伙人的决定执行事务的，其他合伙人可以决定撤销该委托。
　　7.日，某公司申请破产。8月10日，法院受理并指定了管理人。该公司出现的下列哪一行为属于《破产法》中的欺诈破产行为，管理人有权请求法院予以撤销?( )
　　A.日，将市场价格100万元的仓库以30万元出售给母公司
　　B.日，将公司一辆价值30万元的汽车赠与甲
　　C.日，向乙银行偿还欠款50万元及利息4万元
　　D.日，以协议方式与债务人丙相互抵销20万元债务
　　参考答案：B
　　参考考点：撤销权
　　参考解析：《企业破产法》第三十一条规定，人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：
　　(一)无偿转让财产的;
　　(二)以明显不合理的价格进行交易的;
　　(三)对没有财产担保的债务提供财产担保的;
　　(四)对未到期的债务提前清偿的;
　　(五)放弃债权的。
　　选项A错误。该公司将市场价格100万元的仓库以30万元出售给母公司的行为发生在人民法院受理该公司破产申请一年之前，管理人无权对此请求人民法院予以撤销。
　　选项B正确。该公司将公司一辆价值30万元的汽车赠与甲的行为发生在人民法院受理该公司破产申请前一年内，管理人有权请求人民法院予以撤销。
　　选项C错误。《破产法》第三十二条规定，人民法院受理破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。第二条第一款规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。选项C中，该公司在日，向乙银行偿还欠款50万元及利息4万元，属于在人民法院受理破产申请前六个月内，对个别债权人进行清偿的行为，但是根据题干中给出的信息无法确定当时债务人存在《破产法》第二条第一款规定的情形，即无法确定该行为是否属于欺诈破产的行为，因此，不选。
　　选项D错误。《破产法》没有禁止在破产申请受理后进行的抵销行为，更没有禁止在破产申请之前进行的抵销行为。
　　8.甲公司开具一张金额50万元的汇票，收款人为乙公司，付款人为丙银行。乙公司收到后将该汇票背书转让给丁公司。下列哪一说法是正确的?( )
　　A.乙公司将票据背书转让给丁公司后即退出票据关系
　　B.丁公司的票据债务人包括乙公司和丙银行，但不包括甲公司
　　C.乙公司背书转让时不得附加任何条件
　　D.如甲公司在出票时于汇票上记载有“不得转让”字样，则乙公司的背书转让行为依然有效，但持票人不得向甲行使追索权
　　参考答案：C
　　参考考点：票据上的法律关系、票据行为
　　参考解析：选项A错误。票据关系是指票据当事人基于票据行为而发生的债权债务关系。其中，票据的持有人(持票人)享有票据权利，对在票据上签章的人可以主张行使票据法规定的一切权利;在票据上签章的票据债务人承担票据义务，即依自己在票据上的签章按照票据上记载的文义，承担相应的义务。本题中，乙公司将汇票背书转让给了丁公司，乙公司在背书转让时要在票据上签章，之后乙公司要依自己在票据上的签章按照票据上记载的文义，承担相应的票据义务。因此，乙公司并没有退出票据关系。
　　选项B错误。《票据法》第四条第三款规定，其他票据债务人在票据上签章的，按照票据所记载的事项承担票据责任。据此可知，持票人以外的，在票据上签章的人都属于票据债务人，按照票据所记载的事项承担票据责任。本题中，丁公司的票据债务人不仅包括乙公司和丙公司，也包括出票人甲公司。
　　选项C正确。《票据法》第三十三条第一款规定，背书不得附有条件。背书时附有条件的，所附条件不具有汇票上的效力。据此可知，乙公司在背书转让时不得附有条件，即便是实际上附有了条件，所附条件也不具有汇票上的效力。
　　选项D错误。《票据法》第二十七条第二款规定，出票人在汇票上记载“不得转让”字样的，汇票不得转让。据此可知，若出票人甲公司出票时在汇票上记载了“不得转让”字样，则乙公司不能再背书转让，若乙公司背书转让了，该转让无效。
　　9.股票和债券是我国《证券法》规定的主要证券类型。关于股票与债券的比较，下列哪一表述是正确的?( )
　　A.有限责任公司和股份有限公司都可以成为股票和债券的发行主体
　　B.股票和债券具有相同的风险性
　　C.债券的流通性强于股票的流通性
　　D.股票代表股权，债券代表债权
　　参考答案：D
　　参考考点：股票与债券的区别
　　参考解析：选项A错误。作为筹资手段，无论是国家、地方、公共团体还是企业，都可以发行债券，而股票则只有股份制企业才可以发行。
　　选项B错误。股票的风险性大于债券的风险性。债券只是一般的投资对象，其交易转让的周转率比股票低，股票不仅是投资对象，更是金融市场上的主要投资对象，其交易转让的周转率高，市场价格变动幅度大，可能暴涨暴跌，安全性低，风险大，但却能获得很高的预期收入，因而能够吸引不少人投进股票交易中来。
　　选项C错误。股票的流通性大于债券的流通性。
　　选项D正确。债券和股票实质上是两种性质不同的有价证券，二者反映着不同的经济利益关系。债券所代表的是对公司的一种债权，而股票所代表的是股东的财产权。权属关系不同，就决定了债券的持有者无权过问公司的经营管理，而股票的持有者，则有权直接或间接地参与公司的经营管理。
　　10.张三向保险公司投保了汽车损失险。某日，张三的汽车被李四撞坏，花去修理费5，000元。张三向李四索赔，双方达成如下书面协议：张三免除李四修理费1，000元，李四将为张三提供3次免费咨询服务，剩余的4，000元由张三向保险公司索赔。后张三请求保险公司按保险合同支付保险金5，000元。下列哪一说法是正确的?( )
　　A.保险公司应当按保险合同全额支付保险金5，000元，且不得向李四求偿
　　B.保险公司仅应当承担4，000元保险金的赔付责任，且有权向李四求偿
　　C.因张三免除了李四1，000元的债务，保险公司不再承担保险金给付责任
　　D.保险公司应当全额支付5，000元保险金，再向李四求偿
　　参考答案：B
　　参考考点：代位求偿权
　　参考解析：选项A错误。《保险法》第六十条第一款规定，因第三者对保险标的的损害而造成保险事故的，保险人自向被保险人赔偿保险金之日起，在赔偿金额范围内代位行使被保险人对第三者请求赔偿的权利。据此可知，若保险公司向张三支付了保险金的，是可以向李四进行追偿的。
　　选项B正确，选项C、D错误。《保险法》第六十一条第一款规定，保险事故发生后，保险人未赔偿保险金之前，被保险人放弃对第三者请求赔偿的权利的，保险人不承担赔偿保险金的责任。本题中，在保险事故发生后，保险人赔偿保险金之前，被保险人张三放弃了对第三者李四的部分赔偿请求权，那么保险人对放弃部分不再承担赔付保险金的责任，而非对全部保险金不再承担赔偿责任。因此，保险公司仅应承担4，000元保险金的赔付责任，且有权向李四求偿。
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() All Rights Reserved　　作者简介：周玲玲（1975-），女，吉林四平人，吉林大学马克思主义学院副教授，经济学博士，研究方向：国别经济学。
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美国合伙制投资银行向公众公司的转变
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　　作者简介：周玲玲（1975-），女，吉林四平人，吉林大学马克思主义学院副教授，经济学博士，研究方向：国别经济学。 中国论文网 /2/view-4594495.htm　　基金项目：教育部人文社会科学研究一般项目，项目编号：09YJC710026；国家社科基金青年项目，项目编号：09CJL035；吉林大学人文社会科学研究规划项目，项目编号：；吉林省社科基金项目，项目编号：2013BS1。 　　摘要：美国投资银行起步于合伙制商号，为适应市场环境和监管规则的变化以及由此产生的内部管理需要，20世纪70年代合伙制投资银行开始向公众公司转变。由于股份制投资银行股权过度分散和股权集中度低，导致了股东对公司控制力和决策权下降，形成了“强管理层、弱股东”的委托-代理结构，造成激励约束不对等的内部治理环境，为金融危机的爆发埋下了隐患。 　　关键词：美国投资银行；合伙制；资本扩张；公众公司；激励机制 　　中图分类号：F833文献标识码：A 　　在美国次贷危机时，作为危机始作俑者和主要受害者的投资银行备受诟病，过度衍生品交易、过度的牟利动机、过高的薪酬安排等，直接或间接与由组织模式决定的投资银行治理结构相关。美国的投资银行起步于合伙制商号①，为避免投资银行过度承担风险进行投机活动，纽约证券交易所一直禁止其会员单位成为股份公司，而是要求会员单位保持私人公司的性质。但是，20世纪70年代初规则以来投资银行发行股票上市成为可能，组织形式的变化使投资银行的治理结构发生了根本性改变。本文重点考察投资银行组织形式变迁背景及其动因，并分析投资银行组织形式转变对治理结构的影响。 　　一、合伙制投资银行的基本特征 　　合伙制是指由两个或两个以上合伙人拥有商号并分享商号利润，合伙人即为商号主人或股东的组织形式，其基本特征是合伙人共同出资、共享经营成果，并对亏损承担无限连带责任，一般重大经营事项要经所有合伙人同意。随着市场环境的变动，合伙人商号也吸收有限合伙人加入，即以其投入资本为限承担破产责任的合伙人，但有限合伙人一般不能参与经营管理。 　　美国的投资银行采用合伙制形式，是有其历史渊源的。19世纪早期，美国的证券经纪商号规模一般较小，基本是家族企业，合伙人基本是家庭成员或者具有姻亲关系的人。随着交易规模进而商号规模的发展壮大，也吸收一些才干卓越、能力突出的职员成为合伙人。合伙制不像股份公司拥有众多的股东，商号通常围绕领袖人物（主合伙人）来开展业务经营，一般分歧很少（一旦发生合伙人之间的意见分歧，可能导致合伙人的撤资，这也是合伙人制缺乏稳定性的特点之一），也保证收益可以留在商号内部，避免了利润外流。 　　美国经济的崛起得益于股份有限公司制度的广泛应用和资本市场的发展，其中发挥关键作用的投资银行长期采用合伙制的组织形式，这是由合伙制的内在特点和功能决定的。首先，无限责任意味着合伙人以自己的损失，担保业务质量和承担操作失误、欺诈的风险，也就是说事实上合伙制投资银行形成了有效的自我约束机制。其次，投资银行的业务具有高知识性、高技能性的特点，这种知识、技能是在实践中逐渐学习和掌握的，而不是通过规范的教育模式得以传递。合伙制模式适应这种隐含技能的传承需要，并能够保证高知识、高收益的内部自我分享模式。也就是说合伙制的产权结构与无限责任内在地包含着有效的激励约束对等机制，该模式也能够有效地控制系统风险。 　　合伙人制的基本特点决定了其资本规模有限，而且管理和协调成本会随着商号规模的扩大、合伙人数量的增加而增加。这种模式保持了100多年，直到20世纪40年代纽约证券交易所的会员公司都必须是合伙制。因为在经纪商号破产的时候，其合伙人必须以其个人财产负连带责任，这实际上是限制了经纪人过度投机，一旦投机失败，其个人也面临破产的境遇。后来经纪人被允许采取公司制，但公司股份必须完全由私人持有。1959年美林转变为私有公司形式，其后到20世纪60年代中期各主要零售型投资银行先后改变了组织形式，具有了独立的法人资格。20世纪70年代初，纽约证券交易所放松了对会员单位组织模式的限制规定，允许在交易所拥有交易席位的会员采取股份公司形式。传统投资银行向上市的公众公司的转变，是适应竞争环境和管理规则变化的结果。 　　二、后台危机和415条例 　　20世纪60年代，证券市场的投资者结构发生变化，以共同基金为代表的机构投资者迅速崛起。尽管个人投资者1969年数量与1961年相比增加了一倍，其所占交易份额却从514%下降到了334%，而机构投资者所占的份额从262%上升到了424%[1]。随着投资理论的发展，机构投资者的投资组合越发多样化，而共同基金的发展使得基金经理面对越来越大“业绩表现”压力，导致机构投资者所持投资组合的换手率大幅上升。因此，大宗交易越来越普遍，证券市场的交易量迅速提高并保持了这一趋势。 　　不断上升的市场交易量给投资银行的后台运作系统带来前所未有的压力，终于导致了后台办公室（Back Office）危机。所谓后台是投资银行内部对交易进行文件处理、交割和清算的部门，后台在传统投资银行中一直处于从属的地位。后台办公室危机，即投资银行处理、结算证券交易的后台处理系统，由于无力应付迅速上升的交易量以及疏于管理，出现的交易瘫痪、经纪商破产等混乱状况。在计算机技术未普遍运用于投资领域、必须依靠手工来完成证券交易清算等账务处理的时代，当华尔街第一次达到2 000万股的日交易量的时候（1968年），许多投行都难以承受如此大的交易量所带来的后台交易处理工作；由于该部门长期处于被忽视的地位，工作环境和工作条件恶劣、职员的业务能力有限，加上疏忽的管理，1969年有些经纪商的后台处理工作几乎陷入瘫痪状态。因此，纽约证券交易所不得不缩短交易时间，以使投资银行有时间对交易进行处理。 　　由于巨量的交易规模、创纪录的换手率，扩大了投资银行对于短期流动资金的需求，以应付数目巨大的新发行证券库存头寸和交易头寸。证券交易委员会的325条例要求证券自营商的资本金必须达到总负债的5%以上，也就是说负债资本比例（杠杆比例）要低于20倍。多年来，投资银行遵循传统的指导原则，但交易量的迅速扩大、换手率的不断提高，使投资银行受到了资本金对业务扩张的制约。后台瘫痪、资本金缺乏使华尔街明白“随着交易量的增加以及新证券发行规模的扩大，如果华尔街的证券公司想要成功应对未来的挑战的话，其账面上的资本金就必须全面增加”[2]。所以，合伙制形式本身是不可能提供如此巨大的资本金的。后台危机、证交所放宽限制促使零售型投资银行迅速做出反应，通过公开上市来扩充资本金，并引进技术设备来改进自己的后台处理系统。到1973年，以美林为首的主要零售型投资银行几乎都先后转成了股份制公司。
　　1982年证券交易委员会通过了415条例，改变了新证券的发行程序，取消了原有3个星期的冷静期，发行速度提高了，但主承销商必须首先买下拟发行证券，再将它们销售出去，这使承销商需要掌握更为充足的资本。美林、所罗门兄弟等先期转成公众公司的投资银行，由于资本规模方面的优势在承销领域的市场份额越来越大，资本实力和交易能力的重要性日益凸显。在415条例实施的第二年，老牌投资银行摩根斯坦利从顶级承销商的宝座上跌落，其在主承销商集团的老大地位被所罗门兄弟取而代之，摩根斯坦利跌至第六。另外，由于监管当局对混业经营持放松的态度，一家投资银行如果不努力扩充自己的资本规模，其命运或者是在竞争中被挤垮或者成为被收购的对象。总之，对稳定、长期资本的追求使投资银行重新思考合伙制的组织形式，并先后转向了公众持股的上市公司形式。 　　三、投资银行向公众公司转型的动因 　　资本是投资银行统计指标中最为重要的一项，是投资银行业务扩张和承担风险的重要保障。投资银行使用资本的功能主要是满足四个方面的业务需要：承销业务、证券交易、商人银行和新融资技术。20世纪60年代以后市场的变化导致投资银行满足上述业务所需的资本不断提高，合伙制模式资本有限性的弊端变得越来越突出；同时，原有的管理结构在市场变化所形成的新的盈利模式下处于紧张状态。 　　（一） 合伙制商号的资本界限 　　20世纪60年代之后证券市场交易规模的急剧扩大，投资银行业务范围的扩张和业务重心的变化，以及金融工具创新的迅速发展导致对补充资本的强烈需求，这是促使合伙人制向股份公司制转变的主要推动力。无法满足公司快速扩张对资本金的需求成为合伙制难以弥补的缺陷，后台危机充分说明了这一点。这一时期虽然投资银行的资本金随着业务扩张增长很快，但与同时期经济和金融市场的成长相比还很不足。在旧的合伙制结构下，募集所需新资本的工作越来越难，而业务扩张所需的资本持续提高。合伙人规模的界限、个人资本的有限性，决定了在合伙人制度下资本的扩张速度难以与资本需求相适应。除受制于资本有限性外，合伙制投资银行还面临内在的不稳定性，即资本存续是个问题。当年老的合伙人退休或某一合伙人出现意见分歧时，投资银行面临着该合伙人抽离其个人资本的现实。合伙制投资银行内在的不稳定性对于20世纪70年代以后迅速扩张的业务规模，对于资本金的需要是个致命的约束，它进一步削弱了公司有限的资本基础。 　　1994年冬，由于美联储提高利率，使持有庞大债券和外汇头寸的高盛遭遇利润寒流，这一年成为高盛多年来利润水平最低的一年。随后大量合伙人撤出了自己的资金，年终超过30%的合伙人退出了高盛，虽然有新合伙人加入，但是资深合伙人的离开对投资银行造成巨大打击，这再次证明了合伙制商号的内在不稳定性。1996年高盛采取措施令合伙人难以抽离资金，从而暂时性地解决了资本金短缺的问题[3]。但是，资本稳定性问题迫使高盛做出抉择——最终于1999年公募上市，结束了其作为一家合伙制投资银行的历史。合伙制投资银行的根本弱点，在于资本金短缺且不稳定，经常面对资本抽离的状况。当媒介金融逐渐转变为交易金融，当资本密集度越来越高，无论承销、并购、大宗交易，单笔交易所涉及的金额就可能超过19世纪时美国财政部的全部储备。合伙制的资本规模有限性及其内在的不稳定性，与变化了的市场结构对于资本规模的要求之间的矛盾，最终促使投资银行由合伙制转向了公开上市的股份公司制。 　　（二）市场和业务结构变化带来的治理压力 　　由于合伙制本质上是以信用为基础的组织形式，每个合伙人都要对企业债务承担无限连带责任，一旦企业遭遇破产，所有合伙人都有义务以其个人财产来抵偿债务。因此，合伙人之间的经济联系很紧密，进而人际关系也十分密切，会分享私人信息以及互相参与一定的家庭性质的活动，合伙人的归属感强烈。即便到了20世纪60年代，连非合伙人的普通职员跳槽也很罕见。但是，市场和业务结构的变化对合伙制投资银行的内部管理以及人际关系形成压力。20世纪70年代的金融动荡促成了用于风险管理的金融工具出现（即第一代金融衍生品），随着投资理论和风险管理理论在实践中的运用，传统投资银行中的隐含技能的传承模式逐渐被标准的学院教育所取代；同时，交易业务的重要性与日俱增，专业技能和盈利能力从合伙人手中逐渐转移到中层经理和交易员手中，这些变化增加了现实的管理成本，甚至导致投资银行家哲学与交易员哲学的冲突，而规模的扩张、合伙人的增加也使内部管理变得繁琐和复杂。到1993年，高盛有150位合伙人，是20年前的两倍；合伙人协议每隔一年就要重签一次，以适应市场的变化以及反映合伙人的贡献。原来以信用与友情为基础的内部结构变得以利润为基础，并且使内部管理缺乏规范与稳定。 　　管理方面的压力来自投资银行与客户的关系方面。随着交易驱动型的利润增长方式变得越来越重要，交易员哲学获得了完全的胜利，投资银行与企业间长期建立起来的紧密联系被打破了。投资银行按照利润最大化原则开展经营活动，一家企业往往也与多家投资银行建立联系来获得最佳的金融服务。关系金融的形成如同合伙制形式本身是简单金融关系的反映。随着金融产品复杂化、专门化，客户在选择投资银行的时候，除去私人关系更要考察投资银行的资产规模、经营效率和专业水准，以保障自己获得更好的服务和降低风险。另外，一个容易被忽视的因素可能也发生了一定影响，即上市能够让内部人、尤其是高层管理者变得更为富有。从理论上来说，高级管理者在相对更大规模的组织中会拥有更大控制权，在由合伙制转向公众公司的过程中或多或少地产生了影响。总之，为适应市场和组织内部的变化，满足对巨额、长期、稳定资本的需要，华尔街上的合伙制投资银行纷纷转向证券市场，公募上市。美林于1971年通过首次公开发行，成为在纽约证券交易所挂牌交易的首家投资银行。贝尔斯登、摩根斯坦利和雷曼兄弟分别于1985年、1986年、1994年上市。最后的坚守者高盛在1999年的上市，几乎可以视为旧式合伙人制投资银行的终结。
　　四、投资银行转成公众公司对治理结构的影响 　　随着主要的投资银行放弃合伙制，转而采取股份公司制，古典的私有产权模式在金融业中消失了，集所有者、经营者于一体的金融机构不复存在，代之而来的是产权所有者与经营者几乎完全分离，彻底改变了投资银行的激励模式和风险管理模式，并由此留下了治理结构隐患。 　　（一）“强管理层、弱股东”的股权结构 　　美国投资银行的股权结构具有股权分散、集中度低和高流动性的特点。根据伍永刚（2001）和熊鹏等[4]（2004）提供的数据，日总市值排名前5位的美国投资银行，其机构投资者平均持股比重为493%，这些股份为几百家甚至一千多家机构投资者拥有，单个机构投资者的持股比重很低。如摩根斯坦利拥有1822个机构投资者，持有全部股份的54%，而第一大股东的持股比例仅为387%；在前五大投资银行中，第一大股东持股比重超过5%的只有一家，而高盛的第一大股东持股比重仅为172%。到2004年，美国排名前10位投资银行的机构投资者平均约为853个，持股比重平均为516%，其中美林证券的机构投资者持股比重为67%，这部分股权分散在1782个机构投资者手中。从股权集中度来看，第一大股东持股比重超过5%的有4家，其中摩根斯坦利的第一大股东持股比例为457%，高盛的第一大股东持股184%。与2000年数据相比，股权分布情况大体稳定，股权集中度略有上升，但总体性特征不变。股权的分散化既反映了机构投资者分散风险的资产多元化策略，也是机构投资者对于美国的法律法规体系的适应②。股权过分分散和股权集中度较低直接导致了股东对公司控制力和决策权的下降，难以参与投资银行的经营管理，无法形成对管理阶层的有效监督。加上投资银行业的专业特性，投资者参与管理的成本过高，并且搭便车效应普遍存在，使资本所有权约束无法得以体现，形成 “强管理层、弱股东”的委托-代理结构，这既表现为股本的流动性非常高，从结果来看也会导致比较严重的代理问题，出现内部人控制的状况。 　　（二）激励约束的不对等 　　从投资银行的激励机制来看，虽然建立了短期激励与长期激励相结合的激励体系，但更多侧重于短期激励。比如2004年前十大投资银行CEO的“工资+奖金”占到总收入的7878%，奖金收入远高于工资收入。由于高风险投资可以在短期内获得更多的利润，投资银行的薪酬设计使得高风险投资具有强烈的吸引力。也就是说，通过高风险交易员工的收入也会增加，而亏损则由其他人承担。更严重的问题是经理层管理人员鼓励高风险投资，达到短期内增加企业价值和美化资产负债表的目的。虽然也存在股票期权等中长期激励，但这种主要与绩效而非风险相联系的激励机制导致了普遍短期行为。因为风险暴露往往需要一个过程，投资银行内部人员有足够动机去追求短期内容易实现的、更大的金融回报而乐于承受更高的风险，当风险真正释放时，投资银行内部的收益早已兑现，损失却由投资者和债权人承担。伴随投资银行的业务模式变化，媒介金融逐渐转变为交易金融，为投资银行内部人实现上述动机提供了广阔的空间。美国次贷危机发生以后，人们不难做如下推断：投资银行高管们的高额奖金来源于交易规模的膨胀和会计方法“创新”所形成的巨量利润，而交易规模的扩大和降低风险约束导致了危机的发生。高管和员工们已经从当初的交易中获得了高额回报，实现了其自身的收益最大化，而危机被当做系统风险爆发和市场失败的结果，与管理层的管理绩效无关。2007 年华尔街五大投资银行纷纷面临巨额亏损，但其高管和员工的年终奖金仍然以 2006 年的年终奖金为标准，这是不当的激励机制的集中表现，危机中备受诟病的高管薪酬问题证明了经理人市场并非充分有效。所以，克鲁格曼从三个方面来说明经理人市场的失效：管理才能及其对经济绩效的影响程度难以测定；薪酬制定过程中存在利益冲突；公司在CEO薪酬的制定过程中存在从众问题[5]。 　　从监督约束机制来看，股份制投资银行主要通过审计委员会、信息披露制度和市场来实施对管理层的监督，而审计委员会是董事会的下设机构，难以真正行使监督职责和有效的内部控制。从董事会结构来看，董事会与管理层的严重重叠（所谓严重，不是基于数量，而是指重叠的都是重要的职责岗位，比如董事长兼任CEO），在加快公司决策效率的同时容易产生管理层滥权，尤其是董事或高管为了追求自身或者管理群体短期利益最大化，可能严重背离其对公司应尽的忠实和勤勉义务，由此形成精明的内部人（管理者）对天真的外部人（投资者、债权人甚至有时是客户）的道德风险。 　　美国投资银行的董事会普遍引入了独立董事制度，加入外部董事的意图是实现对管理阶层的制约和监督。但是，外部董事一般直接或间接由董事长来选聘或者提名，其“独立性”很难保证；同时，外部董事充其量只是“兼职”，或者同时兼任几家公司的外部董事，这使得外部董事往往没有时间充分了解他们所供职的产业及其公司的情况，也缺乏实现股东利益最大化的动力。另外，外部董事从公司领取报酬，却没有对外部董事的有效监督和制约，这使外部董事制度的实施效果令人怀疑，大量实证研究证明外部董事制度在美国运行得并不是很成功③。当然，业绩也可以成为重要的监督手段，投资者可以“用脚投票”来表达自己的选择，但那毕竟是事后监督，而投资银行的专业特点也决定了外部人士的监督成本巨大。总之，当美国投资银行由合伙制转向公共公司，其原有的所有权与经营权相统一的治理结构、收益与风险相结合的经营方式逐步让位于新的委托代理结构，迅速扩大的市场规模、复杂的交易工具，使得公司的外部股东缺乏对公司的管理和控制能力，逐渐形成“强管理、弱股东”的委托代理关系，而激励约束机制的不对等强化了内部人控制现象，引发了广泛的短期化行为，这成为美国金融危机爆发的源头之一。 　　注释： 　　①本文采用这样一种称谓，因为合伙制的经济组织其实并不同于现代意义上的“公司”，公司应该是具有特定组织形式的、实行有限责任的一类经济组织；这里主要是指19世纪从事经纪业务的经济组织，因此将其称为“商号” 　　②为避免大股东控制现象，美国法规限制机构投资者对单一公司的大比例持股，并对高比例持股的信息披露方面增加要求。另外，像保险公司、共同基金这样的机构对单一公司持股比例过高会遭遇不利的纳税待遇。 　　③San jai Bhagat（1996）通过对美国1983年至1993年的934家大型上市公司的独立董事问题进行了实证研究，得出的结论是公司独立董事占董事会的百分率与它们的经营业绩无稳定的关系。玛格丽特.M.布莱尔指出，美国公司董事会的制度设计阻碍了有效的和批评性的监督。David Ysrnack甚至认为，独立董事的比例与公司的业绩之间存在着重大的负相关，即独立董事越多，公司业绩反而越差。 　　参考文献： 　　[1] 戈登.伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起[M].祁斌，译.北京：中信出版社，0. 　　[2]查尔斯·R. 盖斯特.华尔街投资银行史——华尔街金融王朝的秘密[M].向桢，译.北京：中国财政经济出版社，1. 　　[3]盖斯特.华尔街投资银行史[M].向桢，译.北京：中国财政经济出版社，0. 　　[4]熊鹏，方先明，王飞.美国投资银行制度风险管理的经验与启示[J].国际金融研究，2006（2）：50-55. 　　[5]克鲁格曼.美国怎么了？一个自由主义者的良知[M].刘波，译.北京：中信出版社，0. 　　（责任编辑：关立新）
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