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报告类型：公司报告
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机械、设备、仪表/专用设备制造业 公司深度研究报告 2009 年 09 月 03 日
广电运通(002152.sz)
内外兼修，国内 ATM 龙头仍将保持较快增长
惠毓伦 研究员 亓辰 研究助理
电话：020- eMail：.cn 电话：020- eMail：.cn
当前价格(元) 目标价格(元) 前次评级 25.35 35.97 无评级
国内行业需求繁荣，国外空间广阔，公司业务将较快增长
国内 ATM 远没有饱和，受自助银行迅速增加，农村 ATM 市场广阔 及商业单体 ATM 刺激， 未来几年我国 ATM 需求量仍保持快速增长； 国外业务随着各国经济逐步回复，国际 ATM 市场将逐步恢复。随着 公司售出 ATM 存量的迅速增加，未来维护、配件及清分业务将保持 快速增长。 AFC 国内市场空间也非常大， 我们认为 2009 年是公司最 困难的时期，公司未来几年业务仍将能保持较快增长， 年收入规模分别为 15.17 亿元、19.93 亿元、25.84 亿元。
市场表现 股价涨幅 上证综指
1 个月 9.67% 4.74%
3 个月 7.94% 28.52%
12 个月 36.39% 56.39%
2009 年公司毛利率有所下降，2010 年后出现回升
2009 年受 ATM 产品价格下降影响，公司毛利率将出现一定下滑。 2010 年后随着公司核心模块应用规模的增加，带来成本明显降低， 高毛利配件及维护收入快速增长，公司毛利率出现一定回升。
盈利预测与投资评级
我们预计公司净利润分别为 3.74 亿元、4.92 亿元、6.51 亿元，净利 润增长率为 12.9%、31.6%、32.3%。EPS 分别为 1.094 元、1.439 元、1.904 元。通过相对估值及绝对估值，我们给予公司买入评级， 12 个月目标价格为 35.97 元，对应 2010 年 PE25 倍。
总股本(万股) 流通 A 股(万股) 主要股东: 广州无线电集团有限公司 主要股东持股比例 流通 A 股比例 41.85% 44.02% 34,214.16 15,061.18
如果公司在招标中丢失以往大客户的订单，对公司业务增长有较大 影响。国内市场 ATM 行业出现价格战，将直接影响公司盈利能力。
预测及评估
2007A 主营收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 净利润增长率 每股收益 (元) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 每股红利(元) 股息率(％) 261.58 231.57 156.90% 1.950 55.13 14.93 78.30 0.20 0.19
331.55 43.17% 1.160 25.49 6.35 23.93 0.20 0.68 .76 424.78 374.24 12.87% 1.094 23.17 4.15 13.01 0.07 0.41 .56 564.09 492.34 31.56% 1.439 17.62 2.98 9.80 0.09 0.55 .34 713.87 651.35 32.30% 1.904 13.31 2.10 7.74 0.12 0.72 780.90 1,199.98
ROE ROA 资产负债率 每股净资产(元) 2008 年报数据 24.93% 15.96% 35.29% 4.66
来源:广电运通金融电子股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易， 亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。
公司深度研究报告
本报告创新之处
1、 本文一方面从银行数量、银行网点数量、自助银行数量、银 行对农村业务电子化和自助化等银行相关资料进行国内ATM 需求数量分析。另一方面通过计算我国ATM布设数据与世界 其他国家数据对比得到ATM需求数量，并通过对比，得出了 我国ATM缺口仍很大，长期缺口达到85万台。 今年将是公司业绩最低的一年。收入方面：受国际金融危机 影响，国外订单受到一定影响。09年上半年国际收入同比下 滑37%， 公司2季度开始国外订单开始好转， 随着国际各国经 济的逐步企稳，未来国际订单将有一定增长。国内未来几年 需求增长较快，公司收入增长有一定保证。毛利率方面：受 农行去年年底4-5亿大订单影响， 上半年毛利率下降超过6%， 我们认为未来ATM价格下降趋势仍存在，但随着公司核心模 块应用比例提高，公司ATM产品成本将出现明显降低，同时 公司高毛利率的ATM配件及维护收入将快速增加，销售收入 占比有一定提高。预计2009年公司毛利率将达到最底部， 2010年后公司毛利率将有一定回升。
公司深度研究报告
一、公司背景介绍...................................... 5 二、公司业务分析..................................... 5 三、 ATM优势明显， 近几年保有量迅速增加.................. 7 四、我国ATM行业需求前景广阔...........................8
（一）我国银行业发展需要更多ATM支撑............................8 （二） 我国ATM人均占有量低于其他国家， 需求空间巨大...............13
五、 公司已成ATM龙头， 仍将开拓新的增长点............... 16
（一） 行业竞争： 公司奋起直追， 成就龙头地位...................... 16 （二） 公司国内市场未来几年仍将保持较快增长.....................17 （三） 海外市场低潮已过， 将逐渐出现回转......................... 19 （四） 公司ATM核心模块规模化推广将带来毛利率回升...............19 （五） 配件及维护收入将加速增长................................ 20 （六） ATM租赁运营未来可能有一定增长........................... 20 （七） 穗通金融： 现金清分处理及维护............................. 21
六、 AFC市场空间巨大， 竞争较为激烈..................... 21 七、 公司毛利率净利率分析............................. 22 八、 盈利预测及投资建议............................... 24
（一） 相对估值法...............................................25 （二） 绝对估值法(FCFF) ......................... ............... 27
九、风险提示......................................... 29
图1： 广电运通股权结构............................. ............ 5 图2： 公司几种主要产品............................. ............ 6 图3：公司过去几年各子业务收入（单位：万元）.................... 6 图4：公司过去几年国内外收入（单位：万元）......................6 图5：公司过去几年收入及净利润情况............................. 6 图6： 我国ATM市场总量、 银行采购量及增长率....................... 7 图7： 我国银行数量、 城市商业银行数量及增长率.................... 8 图8： 我国银行卡、 信用卡发卡量及增长率......................... 10 图9：工商银行网点及自助网点.................................. 11 图10：美国ATM增长率图........................................ 14 图11： 我国未来ATM替换数量.....................................15 图12： 我国未来几年ATM采购量、 采购金额及增长率................. 15 图13：2006年各ATM市场占比.................................... 16 图14：2008年各ATM市场占比.................................... 16 图15：过去3年国内市场份额前5的ATM公司占比.................... 17 图16：公司过去几年ATM销售数量................................ 20 图17：公司过去几年毛利率及净利率............................. 23 图18： 公司过去几年各费用率情况................................23 图19：广电运通与国际ATM厂商毛利率对比........................ 23
公司深度研究报告
图20：广电运通与御银股份毛利率净利率对比..................... 24 图21：广电运通与御银股份期间费用率对比....................... 24 表1：我国国有大银行及农信社网点数量........................... 9 表2：我国上市其它银行营业网点数量............................. 9 表3：各大银行自助银行及占比.................................. 11 表4： 各银行年ATM数量、 网点数量及每个网点ATM数量... 12 表5： 我国银行及农信社ATM需求推算表.......................... 12 表6：我国限额以上门店数量.................................... 12 表7：世界几个大城市人口密度情况.............................. 13 表8： 世界及各国ATM保有量、 人口数量、 人均保有量................ 13 表9： 我国ATM需求分析表...................................... 14 表10:公司主要下游客户收入占比情况................... .........17 表11： 公司近几年公布的重要订单合同............................17 表12： 部分城市在建、 拟建地铁线路.............................. 21 表13：公司AFC下游客户收入占比情况........................... 22 表14： 公司各子行业收入 （单位： 万元） 及毛利率预测............... 25 表15：公司利润表及资产负债表.................................25 表16： 公司现金流量表及相关....................................26 表17： 公司估值与同类公司对比..................................27 表18：公司与国际主要ATM制造商估值对比.......................27 表19： 绝对估值相关假设指标....................................28 表20： FCFF估值............................. ..... ............28 表21：基本假设下估值敏感性分析............................... 29
公司深度研究报告
一、公司背景介绍
广电运通控股股东是广州无线电集团（直接间接持有50.5%公司股 份）。公司实际控制人为广州市国资委。公司主营业务为自助设备制造、 运营及维护。公司在银行ATM制造和销售领域具有很强的竞争优势，2008 年国内市场销售占比排名第一，是国内ATM制造龙头企业；公司近几年进 军城市地铁、 城际高铁的自动售票和服务终端业务， 产品成功应用到北京、 广州等地铁线路。公司现在有3家控股子公司，其中深圳广电银通业务为 ATM维护及运营业务， 广州穗通金融业务为ATM维护管理及现金清分等银行 外包业务，香港子公司主要面向国际业务。母公司业务为自助终端及配件 的制造销售。 图1：广电运通股权结构
广州市国资委
广州无线电集团 10.6% 盈富泰克创业投资 2.59% 广电运通
梅州敬基实业
100% 深圳广电银通
51% 广州穗通金融
100% GRG banking equipment(HK)
ATM 维护及运营
ATM 维护管理现金清分
投资和贸易
数据来源：公司定期报告、广发证券发展研究中心
二、公司业务分析
公司主要产品有ATM（自动柜员机）、多功能泛金融类产品、AFC（自 动检票系统），公司出售相关产品，并提供维护、配件销售及ATM清分业 务， 其中ATM仍是公司最重要的业务。公司ATM产品不仅服务于农、中、建、 交、 邮储等全国各大银行， 而且大批量出口到全球40多个国家和地区， 2007 年在全球ATM提供商中排名第八位。公司泛金融产品已经应用到电信、电 力、石油等领域。公司AFC产品已成功利用于京津城际高速铁路、广州地 铁、北京地铁等多个城市地铁项目。
公司深度研究报告
图2：公司几种主要产品
数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心 图3：公司过去几年各子业务收入（单位：万元）
货币自动处理设备 ATM营运收入 设备维护收入 设备配件销售
图4：公司过去几年国内外收入（单位：万元）
国内收入 国外收入
0 600 400 200 0 06
数据来源：公司报告、广发证券发展研究中心
数据来源：公司报告、广发证券发展研究中心
图5：公司过去几年收入及净利润情况
营业总收入(亿元) 营业收入增长率 14 12 10 8 6 4 2 0 06
归属母公司净利润(亿元) 净利润增长率 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0
数据来源：公司定期报告、广发证券发展研究中心
公司深度研究报告
公司近三年主营业务收入保持快速增长， 2008年公司主营业务收入达 到12亿元，同比增长53.67%。年年增长率都超过50%。从2009 年上半年数据来看，公司主营收入为6.96亿元，同比增长28.24%，增速一 定回落，但仍保持稳定增长。公司业务收入主要来源是ATM、AFC的销售， 近几年占比都在90%以上，相关维护及营运收入仍占比较低。从地区分布 来看， 国内销售收入仍占主要部分， 2009年上半年国内销售收入6.32亿元， 占总收入比例为90.88%。
三、ATM优势明显，近几年保有量迅速增加
ATM与传统人工服务相比，具有非常明显的优势，主要表现在以下几 个方面： 1) ATM可以减少交易成本，增加跨行代理手续费收入。根据资料显 示，国内ATM的平均每笔交易成本为2.4元左右，网点平均每笔交易成本为 4.6元左右，是ATM服务成本的2倍。柜员的交易费用远高于自助设备的交 易费用，增加ATM有利于实现利润最大化。 2） ATM延伸银行服务时间和空间，增加区域服务覆盖深度。由于自 助银行设置相对容易，并可以带来网点扩张效应、区域与服务群扩大等综 合效益，成为网点数量少、覆盖率低的中小股份制商业银行着力发展的重 点，设置区域主要在银行网点没有覆盖的住宅区、工厂区、商业区等，有 效拓展服务空间和时间，提高网点服务覆盖率。 3）ATM可以分流低端客户，缓解柜台压力。银行服务可细分为两大 类：一类是个性化服务（开户、贷款、汇兑、理财等） ，需要柜员与客户 面对面完成；另一类是标准化服务（小额取现、更改密码、缴费等） ，占 业务总量的30%～40%。近年银行开始进行客户甄别和差异化服务，ATM是 理想的大众化的金融服务工具，成为分流低端客户、转移柜台交易的理想 选择， 而且成本较低廉的渠道。 能够有效地缓解柜台压力， 节省人力成本。 4）ATM可以提高服务效率和质量,增强银行竞争力。自助设备的交易 速度快，例如：取款2000元的交易，在ATM上40秒内即可完成，而在柜台 则需要3分钟。与人工柜台服务相比，自助设备的服务更加标准化、规范 化，差错少。 图6：我国ATM市场总量、银行采购量及增长率
保有总量 000 000 0 03 06
银行采购量 总量增长率 每年采购增长率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
数据来源：广发证券发展研究中心
公司深度研究报告
ATM极大地方便了客户，提高了银行工作效率，改善了银行服务质量， 并能降低银行成本。同时ATM成本也已经处于较低水平，每台取款机单价 在10万元左右，近几年银行ATM采购量已明显提升。 截至2008年底,我国ATM保有量已从2007年底的13.8万台迅速上升到 约19.2万台,年增长39%, 增速明显加快。 其中,2007年底加入银联联网ATM 约12.3万台,到2008年底,加入银联联网的ATM快速上升到16.75万台。
四、我国ATM行业需求前景广阔
尽管我国ATM已接近20万台，但我国ATM市场远没有饱和。下面从我国 银行未来发展对ATM的需求及与国际其它国家ATM数量对比两方面分析我 国未来ATM规模需求空间。
（一）我国银行业发展需要更多ATM支撑
1、我国中小银行数量一直处于增长态势 我国银行数量一直保持增长态势，2008年底我国银行总数量达到157 个，我国有地级市279个（含直辖及副省级城市），随着城市信用合作社 及农村信用合作社改组改制的推进，未来城商行、农村合作银行数量仍有 一定增长空间。 银行数量的增多客观上将带来更多ATM需求。同时城市商业银行作为 地区性银行，在银行业务与大型银行进行局部竞争，带来银行提高自己服 务能力的意识，提高服务效率，而ATM可以带来上述优势，并能弥补城商 行网点过少的不足，城商行必将大力发展ATM自助业务，带来功能齐全ATM 的需求。 图7：我国银行数量、城市商业银行数量及增长率
银行数量 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 06
城市商业银行 银行数量增长率 城商行增长率 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
数据来源：广发证券发展研究中心 2、大型银行网点数量基本平稳，中小银行网点保持稳定增长 2008年末，全国银行业金融机构网点总数（含综合性网点、不含离行 市自助银行）达到179753家，总数基本保持稳定。其中，综合性网点总数 为120131家，较年初增加1325家，综合性网点增速较快，提供单一服务功 能的营业网点逐渐向综合性网点转型。
公司深度研究报告
我国银行网点数量呈现大银行网点数量基本保持稳定，局部地区整合
营业网点数量略有减少。2008年国有几个大银行网点数量都略有减少，但 减少数量有限，多是区域性整合导致。 表 1：我国国有大银行及农信社网点数量 08 工行
16250 建设银行
13374 中行
10789 交通银行 36 邮政储蓄 --35000 农行
24000 农信社
数据来源：广发证券发展研究中心 过去几年中小商业银行网点数量保持稳定增长， 2008年底我国中小银 行网点数量约为7700个，从统计上市中小行数据来看，年营业 网点增长率分别为10.5%、14%。其中浦发、招行、民生等2008年增速都接 近20%。未来几年中小银行数量保持一定增长，中小银行业务规模及地区 扩张带来营业网点数量的增长， 我们认为未来几年中小银行营业网点仍将 保持5%-10%左右的增长，预计未来中小银行网点可以达到1.3万个左右。 表 2：我国上市其它银行营业网点数量 08 兴业 351 390 441 深发展 243 253 282 华夏 279 287 313 北京 124 133 155 南京 63 61 64 宁波 68 72 81 浦发 370 408 491 招行 504 579 674 中信 448 485 540 民生 261 327 374 总计 15
数据来源：广发证券发展研究中心 我们认为未来我国金融机构网点总数仍保持稳定并略有增长， 增长来 自中小银行网点的增加，现在新增网点基本都要配置相关ATM协作运营， 带来ATM需求的增加。另外，中小银行网点数量相比国有大银行明显少很 多，他们非常愿意增加ATM机布放这种低成本运营方式弥补其网点不足的 劣势。 3、农村市场空间巨大，农行、邮政储蓄及农信社未来需求旺盛 随着国家对三农建设支持，科技兴农正逐步开展，而银行作为经济发 展助推器，将首先进行自动和电子化。另一方面由于银行卡明显比存折、 存单容易储存，而且更安全，同时随着我国教育水平的提高，农村推行银 行卡的条件已经具备，农村银行卡市场正逐步打开，我们认为未来农村银 行卡市场空间巨大。 以中国农业银行为例， 农行计划年内新发惠农卡2300 万张，远期规模在1.1亿张左右，以每台对应1万张卡计算（农村分散的人 群， 每台ATM对应卡数量将会更少） 仅惠农卡就带来至少1万台ATM需求。 ， 由于邮政储蓄（又称邮政银行，2/3网点在县级以下） 、农业银行、农 信社农业网点数量非常多，网点数量在全国网点总数中占比非常高，占比 达到70%以上，上述金融机构ATM布置量仍相对较少。未来ATM需求量非 常巨大。 农村城镇化仍在逐步推进，据中国城乡和住房建设部提供的数据表
公司深度研究报告
明，中国在经济全球化和国际竞争日益加剧背景下，城镇化将快速发展， 目前我国是新兴城市发展最迅速的国家。 2007底， 中国城镇人口5.94亿人， 城镇化水平44.9%，比1982年的21.1%提高23.8%，25年间年均增长 0.95%，预计未来10年中国城镇化仍将保持年均0.8%-1%的增长速度，农 村城镇化将带来该地区银行服务机构数量的增加及服务质量的提高， ATM 需求量必然有一定增长。
4、银行卡数量稳定增长，给ATM运营带来压力
我国银行卡数量一直保持稳定增长，2008年发卡量达到3.3亿张， 2008年末银行卡发卡总量达到18亿张，同比增长率达到22.45%。其中信 用卡数量仍保持快速增长，2008年发卡量总数达到1.42亿张，同比增长 57.7%。预计未来5年，我国银行卡市场仍将保持稳健发展，2012年我国 银行卡数量将达到30亿张，复合增长率为10.76%，尽管发卡数量增速有 所放缓，但发卡绝对量仍保持较高数量。同时由于我国人均信用卡数量明 显低于世界其他国家（我国人均0.11张，美国、巴西人均4.39、0.95张） 是信用卡发卡量仍将快于保持40%以上的增长率。 我国每台ATM需要处理卡的数量本身就较高（中国、美国、巴西每台 ATM需要处理卡数分别为、2072张） ，而且我国银行卡数量 的明显增长，将给现有ATM带来较大压力，ATM数量有较大需求空间。 同时现在多功能ATM可以实现存折相关业务的处理， 存折业务如果能 通过ATM进行办理，多功能ATM空间较大。 图8：我国银行卡、信用卡发卡量及增长率
银行卡总量(亿) 卡总量增长率 20 15 10 5 0 04 07 2008 信用卡总量(亿) 信用卡增长率 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0
数据来源：广发证券发展研究中心 5、我国自助银行数量快速增加 2008年末全国银行业金融机构自助银行总量达到35873个,比2007年 增加53.12%，其中农行自助银行增加3325个，同比增长80.94%，工商银行 自助银行数量增加2190个，中行、建行增加数量都超过1000个。从国有大 银行营业网点数量的基本平稳和自助银行数量迅速增加对比可以看出， 各 大银行对自助银行的推广力度非常大， 自助银行数量增速明显快于普通网 点数量增长。从中小银行数量来看，自助网点数量明显多于网点数量。由 于自助银行可以24小时提供服务，而且不用提供相关人力成本，相对成本
公司深度研究报告
较小，我们认为自助银行未来仍以较快速度增长。自助银行未来发展将呈 现城市、农村不同的布设格局，城市自助银行数量将等于传统网点数量， 其中附行式比例占80%，离行式占20%。农村比例未来可以达到30%，未来 自助银行数量将达到10.5万个，未来增长空间巨大。 自助银行典型特点为没有人工服务，自动柜员机是主要服务载体，每 个自助银行对ATM数量需求明显多于普通网点，一般一个网点布置5-8台 ATM机器，自助银行数量扩张带来较大规模ATM需求量。 图9：工商银行网点及自助网点
00 0 H H H H 自助银行 增长率 增长率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
数据来源：广发证券发展研究中心 表 3：各大银行自助银行及占比 工商银行 自助 银行 网点
% 16252 -1% 建设银行 自助 银行 网点
% 13374 -1% 交通银行 自助 银行 网点 93 21% 114% 2636 1% 农行 自助 银行 % 25% 网点
-4% 自助 银行 % 422% 浦发 网点 408 491 20% 招行 自助 银行 网点 677 579 2% 674 16%
增长比例 2008 自助 银行占比
数据来源：各银行定期报告、广发证券发展研究中心 ATM未来需求预测 从上述银行数据分析，我国银行未来对ATM的需求空间仍然很大。我 国现在有银行网点18万个，而ATM数量仅有19.2万台，平均一个网点仅有1 台ATM（工行、农行、中行每个网点对应ATM数量均不到2台） ，这个数量明 显低于正常需要水平。 预计未来各银行自助银行数量将保持稳定增长， 我们按照大型银行在 城市的网点未来将全部改造成含自助银行网点，而农村有30%左右改造成 自助银行网点。未来自助银行数量占总银行网点的比例达到70%，农信社 自助网点占比30%，每个网点及自助银行所需ATM数量如表5的假设。这样 我们算出我国银行及农信社总需求约为82.2万台。 如果考虑到中小银行数
公司深度研究报告
量不断增加， 中小银行网点的扩张及未来银行自助银行数量可能超过传统 网点数量（交行、招行、浦发行自助银行数量已超过传统网点数量） ，乐 观估计需求量将超过100万台。 表 4：各银行
年自动 ATM 数量、网点数量及每个网点对应 ATM 数量 2007ATM 数量 2008ATM 数量 网点数量 每个网点数量 工行
招行 67 0.89
数据来源：广发证券发展研究中心 表 5：我国银行及农信社 ATM 需求推算表 城市 农村 每个网点布设 ATM 数量 城市 农村 ATM 数量小计 城市 农村 传统营业网点
传统营业网点 2 1 传统营业网点 500 挂靠自助银行
挂靠自助银行 6 4 挂靠自助银行 000 离行式自助银行
离行式自助银行 6 4 离行式自助银行
500 822000
数据来源：广发证券发展研究中心 6、商业区等布置ATM机器有较大需求 随着用户对便捷性自助服务的需求，各大型超市、写字楼及其他高级 场所都需要ATM服务支撑，以我国限额以上销售门店为例，现在已经有部 分百货商店及超级市场配备了ATM， 我们认为限额以上销售门店有配备ATM 的需要，我们考虑到上述地区部分有银行网点支撑，以普及率为30%进行 估算，一般每个商场至少有不同银行ATM1-3台，取中间值2台进行计算， 百货商店及超级市场ATM需求为1.88万台。对其他门店以10%普及率，每个 门店布设1台计算，需要数量达到1.14万台。同时考虑到写字楼、居民点 的布设，在银行网点外需求量保守估计能达到4万台左右，乐观估计需求 量将超过10万台。 表 6：我国商业区对 ATM 需求分析 保守估计 门店数量 4 25185
乐观估计 总数
25185 单处布置 3 3 渗透率 75% 75% 总数 44 56666
单处布置 2 2
渗透率 50% 50%
公司深度研究报告
1 1 1 1 1 1
10% 10% 10% 10% 10% 10%
13 5 8 735
1 1 1 1 1 1
30% 30% 30% 30% 30% 30%
数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 综合考虑上述需求，保守预计未来我国国内ATM总需求为86.2万台， 缺口约为67万台，市场空间非常巨大。
（二）我国ATM人均占有量低于其他国家，需求空间巨大
截至2008年底,我国ATM保有量已从2007年底的13.8万台迅速上升到 约19.2万台,年增长39%。我国人均ATM数量近几年一直保持较快增长， 年中国每百万人均ATM数量分别为73台、84台、104台、145台。 但和世界平均水平相比仍有很大的差距。目前全球平均每百万人拥有ATM 约270台,我国人居拥有量刚过世界平均水平的一半，和美国、日本、韩国 等ATM发展成熟国家相比，拥有量不到上述国家的十分之一。即使同处于 快速发展的巴西相比，差距仍然很大，巴西每百万人拥有788台，是中国 的5.4倍。我国城市化一直处于高速发展阶段，从我国城市人口密度来看， 我国大城市人口密度已经和美国相差不大，北京、上海市区人口密度已经 超过纽约，和东京、首尔差距逐步变小，深圳人口密度超过洛杉矶。我国 未来ATM市场需求仍然很大。 表 7：世界几个大城市人口密度情况 上海 市区面积（平方公里） 1000 市区人口（万） 1120 人口密度 （人/平方公里） 11200 数据来源：广发证券发展研究中心 表 8：世界及各国 ATM 保有量、人口数量、人均保有量 国家人口（万） ATM 总保有量（万台） 人均保有量(台/百万人) 美国 .17 1421 日本
788 中国 .26 145 世界 .16 270 北京 735 850.3 11569 首尔 605
纽约 780 836.37 10723 深圳
5135 洛杉矶
数据来源：广发证券发展研究中心 考虑到我国农村人口仍占多数，我们对于数量做如下假设：城市人口 每百万人ATM拥有量达到巴西水平，农村人口人均拥有量达到世界平均水 平的60%，按照我国城市人口45%，农村人口55%（2007年水平）计算，我 们总共需要58.93万台，目前缺口仍有39.67万台。如果考虑我国城市化的 推进，缺口将至少在40万台以上。 长期分析，我国现在金融与世界接轨，银行直接面临着外资银行的竞
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争，服务质量要求有了明显提高，我们认为人均ATM数量最终将向发达国 家（美国、日本等）靠拢，我国ATM总需求量（城市人口按美国人均比例， 农村人口按世界平均比例）将在105万台左右，缺口达到86万台。 对比通过银行网点及推广密度计算出的预测数据， 基本介于城市达到 巴西，农村达到世界和巴西水平之间，符合我国经济发展情况。我们认为 假设具有合理性，我国未来ATM初步饱和数量为60万台，缺口为40.8万台 左右。由于现在ATM价格明显低于前几年美国、巴西推广阶段，长期来看 我国未来覆盖率完全可以达到巴西水平，长期缺口量将达到85.39万台。 表 9：我国 ATM 需求分析表 中国 ATM 需求量(万台) 世界平均水平 巴西水平 城市达到巴西、农村达到世界 60% 城市达到巴西、农村达到世界 美国 城市达到美国、农村达到世界 60% 城市达到美国、农村达到世界 数据来源：广发证券发展研究中心 从缺口数量可以看出，我们仍处于ATM行业仍处于成长期，随着我国 金融电子化及信息化的推进，未来国内行业需求仍将保持较快速度增长。 图10：美国ATM增长率图 总需求 35.86 104.65 58.93 66.81 188.66 96.73 104.62 现有存量 19.26 19.26 19.26 19.26 19.26 19.26 19.26 缺口数量 16.60 85.39 39.67 47.55 169.40 77.47 85.36
数据来源：广发证券发展研究中心 另一方面， 一般ATM设备使用寿命为8-10年左右， 我们以10年使用寿 命计算，未来几年国内替换需求数量如下所示，其中年替换数 量为5000台、6700台、6800台，未来我国替换需求数量将越来越大，欧 美ATM进入成熟期的市场基本以替换需求为主。 从分布上看,中国的ATM主要集中布放在大城市， 现在大城市与国外相
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比仍远没有饱和。而且中小城市和农村的布放率还非常低。面对日新月异 的市场环境,银行要求全面提高服务水平,提升品牌形象和自身竞争力,客 户期望更加全面周到的自助服务，同时ATM设备价格一直处于不断下降阶 段，而人力成本则处于上升阶段。这些都成为我国ATM市场发展的有力助 推器。 图11：我国未来ATM替换数量
替换数量(台)
0 11 14 17 2018
数据来源：广发证券发展研究中心 图12：我国未来几年ATM采购量、采购金额及增长率
ATM采购量(千台) 采购量增长率 160 140 120 100 80 60 40 20 0 E E 市场规模(亿元) 市场规模增长率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
数据来源：广发证券发展研究中心 从上面分析可以得出，一方面我国ATM缺口仍然很大，另一方面随着 我国ATM保有量的增加，未来ATM替换需求数量也十分巨大（美国、日本 需求大部分以替换需求为主） 预计未来3年我国ATM市场仍将保持快速强 ， 劲增长。年采购量分别为6.8万台、8.34万台、9.57万台，增速 分别为23.86%、22.68%、14.68%。从产品结构来看，未来存取一体机将 是增长最快的类型，2007年采购比例已从2006年10%上升至35.9%，未 来存取一体机占比将越来越高，2009年由于出现假币事件，致使存取一 体机需求增长受到一定抑制，但随着技术的改进，我们认为2009年存取
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一体机占比仍可以达到35%， 未来几年将以占比每年提高10%比例依次上 升。单纯的取款机将逐步被替代。由于存取一体机价格高于取款机，未来 3年ATM市场规模增长率将分别为27.34%、29.39%、20.63%，2011年市 场规模将达到136亿元。
五、公司已成ATM龙头，仍将开拓新的增长点
（一）行业竞争：公司奋起直追，成就龙头地位
我国ATM竞争较为激烈，是一个全球化企业同台竞争局面，世界排名 前几位的NCR、迪堡、Wincor-Nixdorf、日立参与竞争，从近几年行业内 各公司在中国市场占有率变化来看，各巨头占有率变化幅度较大，例如世 界最大的ATM生产企业NCR，年市场占有率分别为33.25%、 9.25%、19.1%，上述变化一方面由于银行大订单采购制度影响，另一方 面显示了国内ATM行业竞争非常激烈。 由于ATM下游客户银行大部分都对ATM核心模块有明确品牌要求， 对 安全性有标准化测试要求，所以大部分ATM产品性能方面差别不大，公司 在更换ATM品牌方面，没有很大的更换成本。行业竞争决定因素主要来自 产品稳定性、易操作性、售后服务、产品价格等。 公司本土化生产，具有一定成本优势，同时公司本土化服务具有更快 的响应速度和更好的服务质量，2008年公司全球服务网点近200个，公司 可以做到市内2小时现场响应，排除故障时间平均控制在60分钟内。广电 运通在上述方面具有较强的竞争优势，公司慢慢在业内形成了较好的口 碑，公司近几年全国占有率稳步上升，年产品在国内占有率分 别为16.45%、21%、21.46%，2008年市场占有率上升到第一，成就了龙 头地位。 图13：2006年各ATM市场占比
广电运通 NCR Wincor-Nixdorf Diebold 其它
图14：2008年各ATM市场占比
广电运通 Diebold NCR 怡化/OKI(中/日) Hitachi 晓星 Wincor-Nixdorf 其它
12.62% 23.22% 14.44%
12.37% 12.51% 15.10%
数据来源：广发证券发展研究中心
数据来源：广发证券发展研究中心
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图15：过去3年国内市场份额前5的ATM公司占比
广电运通 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% NCR Diebold Wincor-Nixdorf Hitachi
数据来源：广发证券发展研究中心 过去几年公司占有率稳步上升，证明了公司产品具有优良的性能，公 司与主要客户有稳固的合作关系，公司并不断开拓新的用户和市场，我们 认为公司未来几年市场占有率仍有提升空间。
（二）公司国内市场未来几年仍将保持较快增长
2008年公司ATM销售合同数量11800台，占国内合同总量比例达到 21.46%，市场份额升至第一，2008年全球份额占比仅为3%左右，排名世 界第8位，从全球范围来看，市场空间仍有很大。 公司ATM销售下游客户比较集中，主要为国内银行相关金融机构， 2008年前10大客户收入占比超过80%。其中农业银行、中国银行占整个 ATM比重达到60%左右。公司对下游客户具有一定依赖性。 表 10:公司主要下游客户收入（单位：万元）及占比情况 农业银行 中国银行 IAC 公司 交通银行 EAB 中信银行 建设银行 广东省电信实业 邮政储蓄
75 69 08 增长率 29.67% 98.26% 401.27% -6.14% -11.89% -48.34% 5.11% -100.00% 06 占比 41.31% 07 占比 34.15% 21.30% 2.42% 7.99% 4.47% 3.00% 1.30% 4.04% 08 占比 28.82% 27.48% 7.89% 4.88% 2.56% 1.49% 1.01% 0.89%
2.72% 2.39% 14.50%
数据来源：广发证券发展研究中心 表 11：公司近几年公布的重要订单合同（单位：万元） 时间
金额 02.64 6
下游客户 中国银行 农业银行 中国银行 哈姆公司
合同完成时间 45 20 30 120
保修时间 36 24 36
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中国银行 中国银行 农业银行 中国银行
数据来源：广发证券发展研究中心 从公司销售ATM产品结构来看，2008年存取一体机出货量占30%， 销售收入占比超过40%。未来随着全国需求都将以存取一体为主，公司存 取一体出货量占比仍将保持一定提高。同时公司不断开发出新产品，如多 功能ATM机器、清分机等，可以拓展公司收入途径。 下面分别分析公司主要下游客户未来收入增长情况。 1、农行销售收入仍将保持较快增长 农业银行拥有网点数量超过24000个，截止到2008年底，农行ATM配 置台数在31500台左右，平均网点配置数量较低。从2009年开始，农行每 一个转型网点都要同步改造附行式自助银行， 并在部分发达城区的热点区 域、网点空白区域加大离行式取款机（ATM）和存取款一体机（CRS）的 投入， 自助银行增加将带来自助设备需求量的增加。 同时按照国务院对“三 农”工作的总体部署，农行预计未来三到五年内，将发放1.1亿张惠农卡。 目前中小城市及农村的自助设备还很少，要承担起1.1亿张卡的日常交易， 全国大约需要配置1.1万台ATM。我们认为农行对ATM的需求仍将保持较 快增长。 公司一直是农行ATM的最主要的供货商，供货占比保持在较高水平， 我们认为公司再提高在农行中的采购份额有较大难度， 但公司可以保持供 货份额的稳定，公司将受益于农行采购量的较快增长。 2、农信社、邮政储蓄将实现突破 伴随在农村三农支持力度加大， 农村银行自动化、 电子化将逐步推广， 农村养老金、农民工本地工资、定期存单将逐步以银行卡代替，农村社、 邮政储蓄逐步开拓银行卡业务未来将快速发展， 业务发展， 基础设备现行， 我们认为未来几年农信社ATM采购数量将明显增长，我国农信社及邮政储 蓄农村网点近90000个，以每个网点配置一台ATM的保守估计，市场空间就 有90000台。 公司一直非常重视中小城市及农村市场的开拓，实现农村包围城市， 逐步推进的策略。我们认为农信社采购对产品价格比较敏感，与国外大 ATM设备相比，明显的低成本致使公司具有明显竞争优势，另外农信社低 价格采购可能对核心模块要求没有那么严格，公司较多利用自己的模块， 降低产品成本， 提高毛利率。 我们认为今年公司农信社收入会有明显突破， 可以实现规模收入。 3、中小银行将保持较快增长 中小银行数量一直处于稳定上升状态，每个银行都致力于网点的扩 充，同时中小银行非常有动力发展ATM自动服务业务，中小银行ATM市场 将保持快速增长，增长速度将超过30%。公司一直非常重视中小银行的订
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单，2008年中信银行业务收入差不多达到2000万元；一般订单规模不大， 价格和毛利率可以保持。 我们认为未来从中小银行获得的收入将保持较快 增长。 4、交行、中行收入将保持行业增长 公司在中行、交行采购占比也一直处于较高地位，我们认为公司未来 来自这两个公司的收入增长，保持交行、中行采购规模增长，能保持行业 平均水平。 5、工行建行未来有望获得大订单 由于工行一直没有进行新的入围选型的招标， 公司前几年一直没有进 入采购名单，主要供应商为NCR、迪堡、日立等估计大厂商，从2008年 工行采购来看，工行采购较大比例均为存取一体机，体现了工行一直以来 对于ATM应用的领先性。工行采购主要品牌为日立，这是日立2008年市 场份额上升的主要原因，从未来发展来看，工行仍将采用多品牌共同采购 的局面，原来品牌确立的局面将重新洗牌，由于公司存取一体机在多家银 行应用，产品质量没有问题。现在公司和工行已经有一定合作关系，公司 多功能新产品已经供给工行进行测试。 我们认为未来公司可能将被引入工 行采购名单，一方面从国家政策较快来看，支持金融终端采购国货，另一 方面公司较低产品价格利于工行整体采购价格的下降。 公司建设建设银行已经获得小批量订单， 公司大批量订单仍然只对国 外大型ATM制造商开放，基于和工行同样的理由，我们认为公司未来有望 获得较大订单，但具体时间仍有一定不确定性。
（三）海外市场低潮已过，将逐渐出现回转
公司一直重视海外市场的开拓，现在产品已经销往拉美、东南亚、中 东、非洲等新兴地区， 也逐步开拓了澳大利亚、 美国、 加拿大等发达国家。 由于公司海外订单大部分通过海外代理商进行销售， 所以海外出口毛利率 较低。公司现在收入主要来自新兴国家和地区，公司在抓住上述市场的前 提下，通过香港子公司进行发达国家产品的推广，上述国家出口产品主要 为功能简单，用于零售行业的简易ATM，价格也相对便宜，而且市场空间 非常大（美国有近一半ATM需求来自上述简易ATM）,长期来看空间很大。 受国际金融危机影响，2008年4季度公司海外订单出新一定萎缩。公 司2009年上半年海外合同量同比有一定增长，现在订单已经有所好转。 考虑到确认收入滞后影响，今年收入增长速度仍将受到一定影响，明年增 速有望恢复。
（四）公司ATM核心模块规模化推广将带来毛利率回升
公司工控机、显示屏、读卡器及其他标准模块都是采购，公司进行组 装，设计相关软件及外围模块并进行性能测试，以获得最终产品。公司采 购原材料成本是最主要的成本组成，占总成本比例超过90%。公司采购各 部分价格一直处于下降状态，核心模块外的其它部件（成本占比 60%-70%）每年价格下降幅度在7%-10%之间，而进口的核心模块（成本 占比30%-40%）价格下降幅度较小，一般在5%以内。而产品价格每年下
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降幅度在10%左右，总体分析公司ATM毛利率每年都处于下降态势，一般 下降幅度在2%左右。 取款机、存取一体机的核心模块公司都已经开发出产品，其中取款机 核心模块--出钞模块，公司自己研发的产品已经具备规模推广条件，2008 年已经在国外产品中进行推广，国内绝大部分还是用进口模块，利用自己 出钞模块的不到10%。 主要用在中小银行， 而农行、 中行仅有很少一部分。 随着公司产品的利用，将逐步得到各银行的接受，未来出钞模块将逐步利 用自己产品，特别是未来几年中小银行、农信社等对成本敏感的金融机构 需求大量增长，将给公司出钞模块规模应用带来较大机会，利用公司出钞 模块比进口价格同比下降30%以上，2010年估计公司产品成本有一定下 降，公司ATM毛利率将止住下滑，2011年随着资产核心模块占比上升，毛 利率将出现回升。
（五）配件及维护收入将加速增长
公司所售的ATM一般有1-3年免费维护期，免费维护期限过后，一般 每台机器将收一定维护费用，并提供相应配件获得收入。一台取款机一般 维护费用为6000元/年，存取一体机维护费用比取款机高一些。维护是委 托子公司广电银通提供服务，公司有完善的服务网点（2008年底174个） 及配件仓库，可以实现较快的响应和维护。随着公司2006年以来销售量 的迅速增加，未来几年公司需要维护的ATM数量快速增加，未来3年配件 及维护服务将保持快速增长，复合增长率将超过60%，并且保持加速增加 趋势，2011年配件及维护服务收入将达到2.36亿元。 考虑到维护成本主要为维护工程师的人力成本，弹性较小，所以我们 认为ATM维护单价可以维持，毛利率也基本可以保持稳定。 图16：公司过去几年ATM销售数量 现 销售量(台) 在 12000 总 10000 共 8000 使
用 2000 A 0 2003以前
T 数 数据来源：广发证券发展研究中心
（六）ATM租赁运营未来可能有一定增长
ATM 营运是由ATM 提供商与银行合作安装ATM 以获取跨行交易 手续费的业务模式。公司提供ATM 机具与维护服务、租金、连网费等， 银行提供网络接入和加钞。双方通过签订协议，对跨行交易手续费、中间 业务（包括代缴费、广告、网上购物等）收益所取得的收益进行分配。下 游客户主要为资金实力有限的地方性商业性银行及农村信用社。 该业务对 于银行来说比较有利，有一定市场空间。随着ATM不断降价，采取营运方
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式的数量增速将放缓。 由于国内ATM运营商必须依附银行进行营运，话语权较少，而国外运 营商通过公共网运营， 有自己加钞的权力， 话语权和分成比例较高。 而且， 通过跨行获得分成收入的模式， 致使ATM营运商要仔细选择合适地点布设 才能实现合理盈利。所以公司对于营运的态度偏保守，公司现有运营 ATM1000多台，未来没有规模扩张的打算，但由于公司营运ATM规模较 小，未来公司营运收入可保持一定增长。
（七）穗通金融：现金清分处理及维护
公司于日与穗宝合资成立了穗通金融服务公司，主要 进行ATM维修、清机、加钞等业务。2009年上半年实现收入127.1万元， 现在属于初步阶段，毛利率不是很高，上半年毛利率为29.12%，我们认 为随着业务规模的拓展，毛利率有很大提升空间。经过前面的分析，随着 自主银行数量的迅速增加， 未来银行将相关清分业务外包趋势将越来越明 显，未来ATM清分处理及维护市场空间巨大。该业务需要和当地押运公司 进行合作。地区性较为明显，现在公司业务只处于广州地区，未来如果顺 利可能往其他地区推广，市场空间非常大。
六、AFC市场空间巨大，竞争较为激烈
公司AFC产品主要为主要有城市地铁、城际高铁的自动、半自动售票 设备，我们认为随着城市轨道交通、客运专线投入迅速膨胀，AFC行业未 来几年有很大的成长空间。 第一批得到国家批准建设轨道交通项目的有15个城市， 包括北京、 上 海、天津、广州、南京、深圳、武汉、西安、重庆、成都、哈尔滨、长春、 沈阳、杭州和苏州。目前，有的城市已接近完成，有些城市线网已开始修 编，而修编的轨道交通线网线路长度通常会增加。2007年南宁、宁波、 无锡、大连、东莞、昆明、郑州、长沙、福州和贵阳10个城市在制定规划 或报批之中。在目前扩大投资拉动经济的大背景下，第二批报批城市获得 通过的可能性变大。此外，还有合肥、青岛、济南、厦门、太原、大同和 兰州等一批城市也在筹备轨道交通，筹备轨道交通的城市总计达到40多 个。目前只有10个城市20条线，未来将扩展到40个城市，预计总线路将 超过100条，另外还有25个城市进行轨道交通前期工作，“十一五”期间 投资规模是“十五”期间的3倍。另外，近几年投资的客运专线及城际高 铁达到29条，建设规模有了明显提升。未来地铁、城际高铁及客运专线由 于紧凑的发车行程必将促进AFC设备的全面应用， AFC行业市场前景非常 广阔。 《国务院办公厅转发国家计委关于城市轨道交通设备国产化实施 意见的通知》就明确规定：城市轨道交通项目，无论使用何种建设资金， 其全部轨道车辆和机电设备的平均国产化率要确保不低于70%。给我国 AFC提供商业绩增长带来很大机会。 表 12：部分城市在建、拟建地铁线路 城市 在建项目 4、6 号线一期、8、9、10 号线二 北京
拟建项目 房山线、昌平线、15 号线一
在建规模 建设里程 317 公
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期、亦庄线、大兴线。 2 号东延、7、8 号线二期、9 号线 二期、10、11、12、13、14 号线 2、3、9 号线 2、3、4、5 延段，6、8 号 罗宝、蛇口、龙岗、龙华线及环中 线 1 号线南延、2 号线及东延 1 号线二期，2、4 号线 1、2、4 号线 1 号线
上海 天津 广州
期、7、14 号线、西郊线、4 号线北延 9 号线 3 期、崇明支线、15、 16、17、18、20、22 号线 4、5、6、7、8 号线 5、6、8 二期，9-14 号线 6-12 号线
里，车站 206 座 270 公里，140 座 车站 57.35 公里 84 公里 245.4 公里 60 公里 61 公里 69 公里 31.6 公里
深圳 3、6 号线，2 线西延段 南京 3 号，5-12 号线 武汉 3、5、6、7、8 杭州 2-7 号线 成都 数据来源：中国城市轨道交通网，广发证券发展研究中心
由于AFC设备处理金额不大，对安全性、稳定性要求相对较低，进入 门槛较低，AFC行业公司较多，公司竞争对手有包括国际厂商日本信号、 欧姆龙、三星、KDE、LG、 CUBIC、 ERG、Thales、新科电子，也包 括本土厂商上海邮通、华虹、华铭、华腾、深圳现代和广州铭鸿数据等。 尽管国产化率必须不低于70%，但竞争仍然非常激烈。各地建设地铁及客 运线等的竞标，本地公司供应有明显优势。AFC订单具有连续性较差，标 准化成本较低，周期较长（一般2-3年）的特点。 表 13：公司 AFC 下游客户收入（单位：万元）及占比情况 北京乐金系统集成 易城科技 7 0 10 2006 占比 0.00% 2007 占比 0.00% 2008 占比 4.90% 1.01%
数据来源：广发证券发展研究中心 公司主要和系统集成商合作，共同招标，公司提供AFC产品，公司 2008年受奥运会带来短期项目刺激，收入出现大幅增长，2008年收入规 模达到0.71亿元，收入占比达到6%左右，但持续性短时间难以保持。公 司在手项目有广州5号线、武汉地铁、深圳地铁等项目，合同总金额差不 多1亿元。其中广州5号线项目300多台AFC设备已在24个站点安装，预计 2009年可以确认收入，收入规模3000万元左右。未来公司AFC中标机会 在较开放的城市及本地没有AFC生产设备的城市， 同时公司现在利用自己 开发的机芯出售给其他AFC设备商获得收入。我们认为尽管竞争激烈，公 司仍将受益于行业空间的膨胀，2009年收入同比有一定减少，2010年各 种投建项目逐步验收，AFC收入可以实现较快增长。
七、公司毛利率净利率分析
公司从2007年开始毛利率处于下滑状态，主要是由于ATM产品竞争 日益激烈，产品价格有一定下降，同时公司出货量明显增加，接到银行大 规模单子越来越多，大单产品单价本身有一定优惠。公司2009年一季度 毛利率同比下降幅度较大主要由2008年签订的农行大单（单价相对较低） 有关，我们认为毛利率骤降现在不具有持续性。2009年后3个季度毛利率
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将环比有所回升。尽管公司毛利率有所下降，但仍高于NCR、Diebold国 际巨头的整体毛利率， 体现了较好的盈利能力。 但由于国际市场需求趋缓， 导致国际厂商加大中国市场开拓，国内市场竞争将更为激烈。2009年全 年毛利率将保持下降态势，但下降幅度不会很大。2010年后产品价格预 计不会出现如此大下降。 同时公司未来随着公司自产核心模块逐步推广应 用到公司产品中，利用公司产品毛利率出现一定回升。 同时未来高毛利ATM设备维护及配件收入将迅速增加， 而且公司清分 业务收入也将有一定提升，利于公司毛利率的提升。 总体分析，我们认为公司2009年毛利率将达到最低点，2010年公司 毛利率将出现一定回升。 但从净利率来看，公司净利率从年一直处于上升态势，净 利率上升主要得益于公司期间费用率的有效控制， 公司近几年期间费用率 稳步下降， 2008年期间费用率比2005年下降15%， 费用率仅为19%。 2008 年受毛利率下降影响，净利率下滑2%，但净利率一直保持在27%以上。 图17：公司过去几年毛利率及净利率
销售净利率 销售毛利率
图18：公司过去几年各费用率情况
期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
数据来源：广发证券发展研究中心
数据来源：广发证券发展研究中心
图19：广电运通与国际ATM厂商毛利率对比
NCR 迪堡 wincor-nixdorf 运通
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 05 08
数据来源：广发证券发展研究中心 下面我们对比了广电运通与同做ATM业务的御银股份的相关数据，两 个公司上市时间均为2007年。从毛利率来看，御银股份毛利率一直高于广 电运通， 2008年御银股份毛利率达到66.26%， 而广电运通毛利率为45.41%，
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御银毛利率比广电运通高20.85%。 但从净利率来看上市后广电运通净利率 明显高于御银股份， 2008年御银股份17.54%， 而广电运通净利率为27.63%， 御银股份比广电运通低10.09%。 我们认为出现上述毛利率与净利率明显对 比情况，主要是由于两个公司成本费用处理规则不一样所致，从期间费用 率比较来看，广电运通年期间费用率比御银股份低20%以上。 从盈利能力来看，我们认为广电运通优于御银股份。 图20：广电运通与御银股份毛利率净利率对比
运通净利率 运通毛利率 御银净利率 御银毛利率
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
数据来源：公司定期报告、广发证券发展研究中心 图21：广电运通与御银股份期间费用率对比
运通期间费用率 御银财务费用率 御银期间费用率 运通销售费用率 御银销售费用率 运通管理费用率 御银管理费用率 运通财务费用率
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 06 09Q1
数据来源：公司定期报告、广发证券发展研究中心
八、盈利预测及投资建议
公司2009年受国内ATM行业需求旺盛， 公司ATM设备收入仍保持较快 增长，年国内需求的持续及海外市场的开拓，导致公司ATM收 入保持稳健增长，配件收入及设备维护随着公司过保修期ATM数量的增 加，收入出现快速增加。公司收入及毛利率预测具体数据见表14。
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表 14：公司各子行业收入（单位：万元）及毛利率预测 货币自动处理设备 其中:ATM AFC 配件收入 设备维护 ATM 运营 ATM 清分 合计 毛利率 货币自动处理设备 其中:ATM AFC 配件收入 设备维护 ATM 运营 ATM 清分 综合毛利率 .63 .39 9.32 ,091.60 46.50% 46.58% 37.76% 54.24% 51.27% 61.52% 47.18%
7 78 119,998.00 44.74% 45.16% 39.03% 51.80% 65.59% 45.32% 45.41%
0 01.4 300 151,976.40 42.91% 41.00% 40.00% 50.00% 67.60% 45.00% 30.00% 42.02%
199,855.75 44.03% 42.20% 39% 50% 69.80% 45% 45% 43.35%
0 11.00 0 259,434.14 45.11% 43.40% 38% 50% 69.00% 45% 45% 44.83%
数据来源：公司定期报告、广发证券发展研究中心 我们预计公司年营业收入为15.20亿元、 19.99亿元、 25.94 亿元。净利润分别为3.74亿元、4.92亿元、6.51亿元，净利润增长率为 12.9%、31.6%、32.3%。EPS分别为1.094元、1.439元、1.904元。2009 年受海外收入增速放缓，毛利率较大下滑及所得税率提升影响，增速有所 放缓，但我们认为2009年将是公司业务的低谷，2010年后公司将再次保 持较快速度增长。
（一）相对估值法
考虑国内ATM市场行业未来3年将保持较快增长，国外市场仍有很大 空间供公司开拓，公司在国内ATM行业处于龙头地位，有较强的竞争力。 我们给予公司国内行业平均PE，即2010年25倍PE，12个月目标价格为 35.97元，给予买入评级，对应2011年PE18.90倍。通过与国外ATM设备 制造商对比，公司市盈率高于国外ATM制造商，但我们认为一方面国外资 本市场平均估值和国内估值有一定区别；另一方面，公司未来3年增长率 明显快于NCR、Wincor Nixdorf，公司快于享有较高的估值。 表 15：公司利润表及资产负债表 利润表（万元） 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用
.96 0.73 92.73
.40 3.09 47.52
24.83 17534.51
60.28 23259.07
公司深度研究报告
财务费用 资产价值损失 投资收益 公允价值变动收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 少数股东权益 归属母公司净利润 资产负债表（万元）
(901.25) 104.51 0.00 0.00 4.19 99.87 4.45 0.00 8
(686.67) 200.00 0.00 0.00 0.00 80.00 0.78 0.00 9E
(809.56) 200.00 0.00 0.00 0.00 80.00 2.28 0.00 0E
0.00 6.34 861.32 0.00 3.48
(0.00 0.00 0.00 0.00 80.00 8.36 0.00 1E
货币资金 744.77 短期投资 0.00 0.00 应收帐款 66.31 其他应收款 2.05 存货 07.29 流动资产
长期投资 0.00 0.00 固定资产 30.07 无形资产 2.10 资产总计
短期借款 85.83 应付账款 27.40 预收帐款 89.84 长期借款 0.00 0.00 负债合计 225.70 少数股东权益 0.00 股东权益
负债和所有者权益
数据来源：公司定期报告、广发证券发展研究中心 表 16：公司现金流量表（单位：万元）及相关 现金流量表 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 经营活动产生现金流 投资活动产生现金流 融资活动产生现金流 现金净增加额 期初现金及现金等价物余额
.88 97.41 56.00) (4756.00) (1018.00)
.51 38.08 00.00) 38.10 97406.67
.97 80.52 00.00) (603.72
.55 05.24 00.00) (119.11
公司深度研究报告
期末现金及现金等价物余额 业绩表现 收入增长率 净利润增长率 EBIT 增长率 ROE ROIC 主营业务利润率 每股指标 报表 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股净资产 价值比率 P/E EV / 收入 EV / EBITDA EV / EBIT EV / NOPLAT EV / IC P/B 股息率(%) % 43.17% 47.92% 24.93% 56.78% 45.41%
5.71 21.13 23.85 26.12 14.83 5.82 0.00%
% 12.87% 15.08% 22.45% 48.44% 42.04%
0.11 1.02 5.85
4.40 19.17 20.16 22.45 10.88 4.64 0.40%
% 31.56% 39.40% 23.33% 63.14% 43.34%
0.14 1.72 7.40
3.14 12.96 13.59 15.14 9.56 3.67 0.53% 2010E (0.70) 41.23% 2.23 1.59
% 32.30% 36.48% 24.16% 79.93% 44.83%
0.19 2.22 9.46
2.22 8.72 9.11 10.14 8.11 2.87 0.70% 2011E (0.74) 42.52% 2.20 1.58
流动性 E 净负债 / 权益 (0.66) (0.64) 资产负债率 35.29% 43.26% 流动比率 2.58 2.10 速动比率 1.87 1.49 数据来源：公司定期报告、广发证券发展研究中心 表 17：公司估值与同类公司对比 股票价格（元） 南天信息 证通电子 同方股份 御银股份 平均值 广电运通 9.56 16.55 13.37 12.91 25.35 EPS
0.676 0.399 0.398 1.094
0.893 0.53 0.533 1.439
1.06 0.67 0.656 1.904
24.48 33.51 32.44 28.78 23.17
18.53 25.23 24.22 21.98 17.62
15.61 19.96 19.68 17.59 13.31
注：股票价格为 2009 年 8 月 27 号收盘价格 数据来源：公司定期报告、广发证券发展研究中心 表 18：公司与国际主要 ATM 制造商估值对比 市盈率
净利润增长率
公司深度研究报告
NCR Wincor Nixdorf 广电运通
10.81 23.17
11.56 17.62
10.41 13.31
% -13.04% 12.90%
% -6.23% 31.60%
% 11.16% 32.30%
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
（二）绝对估值法(FCFF)
采用三阶段FCFF 方法。第一阶段为显性期（），第二阶 段为半显性期（），第三阶段（2021年及以后）为永续阶段。 表 19：绝对估值相关假设指标 假设 第二阶段( 年数 第二阶段增长率 长期增长率 应付债券利率 无风险利率 Rf Β Rm Ke 税率 Kd Ve Vd WACC 数据来源：广发证券发展研究中心 我们详细预测了公司截止2013年的财务数据，通过模型计算了未来 12年的自由现金流量。 同时我们根据谨慎性原则， 选择相对保守的财务数 据，假定在2017年后公司的永续增长率为0.5%，自由现金流的折现率为 10.83%。 根据DCF估值模型， 公司每股价值为36.52元， 敏感性分析表示， 公司的合理估值区间在33.78-39.15元。 表 20：FCFF 估值 FCFF 估值 第一阶段 第二阶段 第三阶段（终值） 企业价值 AEV + 非核心资产价值 －少数股东权益 －净债务 总股本价值
数值 8 9.00% 0.50% 0.00% 3.13% 1.00 11.00% 11.00% 15.00% 5.82% 918,652.88 31,918.75 10.83%
现金流折现值（万元） 212,331.76 439,789.00 504,088.74 1,156,209.49 137,744.77 1,470.00 30,885.83 1,261,598.43
价值百分比 18.36% 38.04% 43.60% 100.00% 11.91% -0.13% -2.67% 109.12%
公司深度研究报告
股本（万股） 每股价值（元） 数据来源：广发证券发展研究中心 表 21：基本假设下估值敏感性分析 敏感性测试结果 WACC 10.00% 10.50% 11.00% 11.50% 12.00% 0.00% 39.52 37.41 35.50 33.78 39.52
34,214.26 36.87
长期增长率(g) 0.50% 1.00% 40.48 41.54 38.23 39.15 36.22 37.00 34.40 35.08 40.48 41.54
1.50% 42.73 40.16 37.87 35.83 42.73
数据来源：广发证券发展研究中心 综合考虑相对估值与绝对估值结果， 我们给予公司买入评级， 12个月 目标价格为35.97元。
九、风险提示
公司大客户订单出现丢失：从前几年各大ATM公司市场份额可以看 出，每年各公司市场份额变化较大，竞争比较激烈。如果公司在招标中丢 失以往大客户的订单，对公司业务增长有较大影响。 ATM价格下降过快： 如果国内市场ATM行业出现价格战， 将直接影响 公司盈利能力。
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广发证券―公司投资评级说明
买入（Buy） 持有（Hold） 卖出（Sell） 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10％以上。 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10％以上。
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