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股指期权市场引入做市商的意义
2013年11月8日，中国金融期货交易所正式启动股指期权全市场仿真交易，股指期权上市推进又迈出了坚实的一步。
和股指期货不同，中金所的股指期权在制度设计上引入了做市商制度。根据中金所的初步设计，做市商分两级，一级承担连续报价和接受询价义务，二级只有接受询价的义务。
股指期权为什么要引入做市商制度？这是由期权产品的两个特点决定的。第一，挂牌合约数量众多，合约之间流动性高度不均。为了使股指期权能够发挥风险管理的经济作用，中金所的股指期权合约共设5个月份合约，即：当月、下月、下下月和后面两个季月。对前面三个月合约，在平值期权合约上下按行权价50点的间距要保持始终不少于三个合约；对后面两个季月合约，在平值期权合约上下按行权价100点的间距要保持始终不少于两个合约。对应每个月合约和每个行权价，又分别有买权（看涨期权）和卖权（看跌期权）两种不同的期权类型。根据规则，11月8日第一天推出全市场仿真时，挂牌了62个期权合约。随着市场行情的变化，不断加挂新的合约，到11月29日，挂牌合约数量已经增加到了84个。根据我们的历史回溯模拟，假设在2006年1月我们推出了股指期权交易，在2006年1月至2013年11月间，平均每天挂牌交易的合约数量为156个，最多时高达368个。根据国际经验，在一个良好的市场上，活跃的期权交易集中于平值及接近平值的合约，大多数合约是缺乏流动性的；第二，期权产品持有到期的比例较高，合约存续期间交易活跃度会随着市场价格的波动而发生转移。一个合约刚挂牌时，行权价在平值附近，交易比较活跃，但是，价格大幅上涨或下跌以后，原来的平值期权会变为深度虚值或实值，交易活跃度大幅下降。如果在合约活跃时形成了大量持仓，到合约不活跃时就很难平仓。如果这时市场出现单边走势，又没有做市商接盘，重仓被套的客户无法及时平仓止损，不利于市场的平稳运行。
期权合约流动性不足，不仅容易造成客户交易成本过高、无法及时开平仓、价格过度偏离等一系列问题，对交易所来说还会导致无法合理地为数百个合约进行结算和收取保证金，影响市场平稳运行。
做市商的作用就是在一般市场参与者不愿意报价和进入交易时，向市场提供连续双边报价或接受其他投资者的询价，并且与对方达成交易。做市商在达成交易时，一般要同时用股指期货或其它活跃的期权合约来对冲自己的风险。因此，做市商的工作实质上是在活跃合约与不活跃合约之间发挥“导流渠“的作用。目前，全球期权市场做市商的成交量占全市场40%-50%。这意味着，几乎每笔期权交易都有做市商参与。做市商对期权市场的平稳运行发挥着关键作用。
从国际经验看，境外大部分期权市场都引入了做市商制度。美国芝加哥期权交易所（CBOE）是全球第一家期权交易所，在1973年上市第一个股票期权产品时即引入了做市商制度。此后建立的期权市场大部分也都引入了做市商制度。目前全球十大股指期权合约中，除韩国的KOSPI200股指期权外均有做市商。目前全球十大股指期权合约中，除韩国的KOSPI200、印度国家证券交易所的S&P CNX Nifty股指期权外均有做市商。韩国股指期权市场进入门槛低，投机炒作氛围浓厚，早期全市场70%以上的交易量由个人客户创造。KOSPI200股指期权市场流动性不平衡的问题较为突出，约有98%的交易量集中于近月合约。目前，韩国交易所已采取提高参与门槛等一系列措施来降低KOSPI200股指期权的投机性。印度国家证券交易所的S&P CNX Nifty股指期权也是没有正式的做市商制度，但其合约规模全球最小，只有3万多元人民币，这个市场上有很多做高频交易的流动性交易者，没有做市商的原因和KOSIP200非常类似。韩国和印度的股指期权产品设计不应成为我们效仿的对象。
关于股指期权市场引入做市商有利于市场平稳运行这一点，很少有人提出异议。但是，有些人士认为，交易所应该对所有参与者一视同仁，担忧引入做市商有违市场公平原则。
期权市场引入做市商并不违背市场公平原则。首先，相对于其他参与者做市商没有任何特权。做市商只是享有交易所给予的交易费用减免等优惠。由于做市商承担了其它市场参与者不愿意承担的额外风险，交易所在交易费用等方面对其给予一定的优惠是对其履行义务的补偿，符合权利义务对等的原则。和交易所会员享受会员权利和承担会员义务一样的道理，这种权利不是一种“特权”，而是一种与交易所之间的契约关系；其次，做市商准入是公开透明的。有一定财务实力、专业能力、风险控制能力和技术系统的机构都可以申请成为做市商。做市商只有在与交易所签订协议，切实履行了协议约定义务的情况下，才可以享受到手续费优惠等权利；第三，做市商制度公开透明，做市商与普通参与者一起参与撮合交易，成交上没有任何优先。因此，期权市场引入做市商并不违背公平原则。
目前，股指期权上市推进已经进入了关键阶段。全市场仿真交易的开启，为进一步检验合约和规则设计创造了条件。中金所将根据仿真交易中反映出的问题，广泛听取市场各方的意见，进一步优化合约和规则设计，做好股指期权上市的各项准备。
（作者：中国金融期货交易所副总经理 戎志平； 中金所交易部总监王彩虹；中金所期权小组负责人 王琦）
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你可能喜欢VEGA——期权风险管理中的小苹果（一）
在期权风险管理中，Vega与Delta、Gamma、Theta、Rho相比较是很特殊的存在，因为标的资产价格的波动率一直便是期权定价和交易所需考虑的核心因素，而Vega正是衡量在其他因素不变的情况下，标的资产波动率变动一个百分点时期权价值的损益变动。熟悉希腊字母的朋友会发现，其实Vega根本不是希腊字母，所以一些数学家、交易员也会用Kappa或者Lambda来代替Vega。相信最初创造Vega字母的期权交易员也一定希望用一目了然的单词来表示Vega背后的意义，其实这里“V”是指Volatility波动率的意思。
买入看涨期权或看跌期权时我们将获得正的Vega，而卖出时，则相反，我们将获得负的Vega。正的Vega意味着当标的资产波动率增长时，期权价值也将一起增长；而负的Vega意味着当标的资产波动率增长时，期权价值将下降。如果某期权的Vega为0.3，以中金所股指期权为例，假设沪深300指数的波动率为25％，对应的IO1409-C-2350看涨期权理论价格为10.25，若波动率上升到30％，IO1409-C-2350看涨期权理论价格将会增加至（10.25+5×0.3）=11.75；当波动率下降到20％，期权理论价值为（10.25-5×0.3）=8.75。在这个例子中，单单是隐含波动率的变化，已经可以给期权的头寸带来将近20%的变化。隐含波动率的重要性一目了然。期权的Vega风险你不得不小心处理。
下面我们来具体分析一下期权的Vega风险。我们知道平值期权、实值期权和虚值期权具有不同的内在价值和时间价值，而期权的Vega与其时间价值有着很强的关系，一般的讲时间价值和Vega是呈绝对的正相关, 期权的时间价值越大/小，其Vega便越大/小。但期权的Vega大小，并不能反映出期权的Vega风险。理解这一点，我们先来看下面两个图;图一描述了行权价为100的看涨期权Vega与其标的资产价格的关系。如图所示，该期权在深度实值和深度虚值时Vega为零，而在平值处Vega值达到顶峰。图二描述了Vega与该期权价格的比率（每价格单位Vega）和对应标的资产价格的关系，Vega与期权价格的比率随着标的资产价格的上涨而降低，并在平值处（100点）接近为零，实值期权处就变的非常微小。
为什么前后两张都是描述期权Vega的图表，面相却如此不同？这其中又暗含哪些交易启示呢？从图一中看出，风险规避者可能会更加偏好于持有虚值期权和实值期权头寸，而不愿意持有平值期权，因为很明显，持有虚值和实值期权给整体头寸带来的Vega风险最低。但实际上并不是这样。从图二中，我们可以看出，如果考虑到期权价格的因素，虚值期权的Vega风险最大。这是由于虚值期权价格相较于平值和实值很低，所以尽管其Vega风险的绝对额相对较小，但其Vega敞口占其价格的比率却很大，一个1%的隐含波动率的变化，只能给实值期权价格带来几个百分点的影响，却可以给深度虚值期权的价格带来十几个百分点甚至几倍的影响。从这个角度看，风险规避者应该避免交易虚值期权，或者应以期权组合的方式交易虚值期权。正如图二所示，期权的Vega风险伴随着虚值额的增长呈几何式递增。
上文讲了Vega和期权实虚值之间的关系。其实期权Vega和其剩余时间也有很大的关系。我们暂且把这个作为练习留给读者去分析。需要记住的是，分析相对风险往往比绝对风险更加有意义。在下一节我们将继续介绍如何利用Vega进行套期保值，以及如何将Delta、Gamma和Vega结合起来建立更加全面的对冲策略。
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Vega和期权实值、虚值的关系
核心提示：
在期权风险管理中，与Delta、Gamma、Theta、Rho相比，Vega的存在很特殊。因为标的资产价格的波动率一直是期权定价和交易所需考虑的核心因素，而Vega正是衡量在其他因素不变的情况下，标的资产波动率变动1个百分点时期权价值的损益变动。
在期权风险管理中，与Delta、Gamma、Theta、Rho相比，Vega的存在很特殊。因为标的资产价格的波动率一直是期权定价和交易所需考虑的核心因素，而Vega正是衡量在其他因素不变的情况下，标的资产波动率变动1个百分点时期权价值的损益变动。熟悉希腊字母的朋友会发现，其实Vega根本不是希腊字母，所以一些数学家、交易员也会用Kappa或者Lambda来代替Vega。相信最初创造Vega字母的期权交易员也一定希望用一目了然的单词来表示Vega背后的意义，其实其中的&V&是指Volatility（波动率）的意思。
买入看涨期权或看跌期权时，我们将获得正的Vega，卖出时则相反，我们将获得负的Vega。正的Vega意味着当标的资产波动率增长时，期权价值也将一起增长。负的Vega意味着当标的资产波动率增长时，期权价值将下降。如果某期权的Vega为0.3，以中金所股指期权为例，假设沪深300指数的波动率为25％，对应的IO1409-C-2350看涨期权理论价格为10.25。若波动率上升到30％，IO1409-C-2350看涨期权理论价格将会增加至11.75，即（10.25+5&0.3）=11.75。当波动率下降到20％，期权理论价值为8.75，即（10.25-5&0.3）=8.75。在这个例子中，单单是隐含波动率的变化，已经可以给期权的头寸带来了将近20%的变化。隐含波动率的重要性一目了然。期权的Vega风险不得不小心处理。
下面我们来具体分析一下期权的Vega风险。我们知道，平值期权、实值期权和虚值期权具有不同的内在价值和时间价值，而期权的Vega与其时间价值有着很强的关系。一般来讲，时间价值和Vega呈绝对的正相关，期权的时间价值越大/小，其Vega便越大/小。但期权的Vega大小，并不能反映出期权的Vega风险。
理解了这一点，我们先来看上面两个图。左图描述了行权价为100的看涨期权Vega与其标的资产价格的关系。如图所示，该期权在深度实值和深度虚值时，Vega为零。在平值处，Vega值达到顶峰。右图描述了Vega与该期权价格的比率和对应标的资产价格的关系。Vega与期权价格的比率随着标的资产价格的上涨而降低，并在平值处（100点）接近为零。实值期权处，就变的非常微小。
为何两张都是描述期权Vega的图表，变化却如此不同？从左图可以看出，风险规避者可能会更加偏好于持有虚值期权和实值期权头寸，而不愿意持有平值期权。因为很明显，持有虚值和实值期权给整体头寸带来的Vega风险最低，但实际上并不是这样。从右图中，我们可以看出，如果考虑到期权价格的因素，深度虚值期权的Vega风险最大。这是由于深度虚值期权价格相较于平值和实值很低，尽管其Vega风险的绝对额相对较小，但其Vega敞口占其价格的比率却很大。一个1%隐含波动率的变化，只能给实值期权价格带来几个百分点的影响，但却可以给深度虚值期权的价格带来十几个百分点甚至几倍的影响。从这个角度看，风险规避者应该避免交易深度虚值期权，或者应以期权组合的方式交易深度虚值期权。
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