抵押担保证券_理财百科_基金买卖网
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抵押担保证券
抵押担保证券
抵押担保证券是由投资银行等证券公司将大量房屋贷款进行捆绑作为抵押的一种证券形式，类似于债券。持有抵押担保证券的投资人将根据他们所购买的本金和利息份额，定期收到屋主所支付款项。通常，大量的抵押贷款被打包或者分为几个“部分”，每一部分的风险和收益均不相同。持有最安全部分的所有者收取的利率最低，但是有权作为第一顺位获得屋主的付款。而持有风险最大部门的持有人收取最高利率，但是如果屋主不能支付月供，那么他们则是第一个受损的人。
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地产抵押贷款支持证券产品、风险关注与评级思路研究
作者：卢林
　　商业地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage Backed
Securities，CMBS)是指商业地产抵押贷款的债权银行或地产持有人将符合一定条件的贷款组成“资产池”，以商业地产未来租金收入为支持，向投资者发行可自由流通债券的结构性融资安排。若发行人为地产持有人，一般会将发行收入用于偿还贷款，剩余部分作为运营资金。
　　一、CMBS产品多样，但均以预期租金收入作为主要偿债来源；国内商业地产时间短，发展过程已凸显本土特色
　　由定义可以看出，CMBS主要以商业地产未来租金收入作为债券偿还的现金流，相比于其他证券化产品，地产租金现金流存在较大不确定性，波动更大，从而导致证券（债券）潜在的风险更高。
　　CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度可分为三类：单一借款人交易（Single Borrower
Transactions）、大额贷款交易（Large Loan Transactions）及多个借款人融合交易（Multi-Borrower Fusion
Transactions）。
表1&&CMBS交易类型对比表
单一借款人交易
大额贷款交易
多个借款人融合交易
以一座大型地产为抵押的单笔贷款或交叉担保/交叉违约贷款；
多个无明显相关性借款人发起的多笔(10-25)大额贷款；
数笔投资级别以上的大额贷款及充分分散化的导管贷款池；总贷款数量在30笔以上；
一般大于1亿美元；
一般都大于1亿美元；
总体规模较大。
分散化&程度
充分分散化；
　　表1 CMBS交易类型对比表
　　相对于国际上商业地产产品运营的成熟经验和丰富的历史数据积累，国内商业地产发展时间较短（&20年），同时商业地产发展也呈现出较大的差异，主要集中在以下几个方面：
　　1、商业地产贷款种类少，相比较国外同类贷款风险暴露程度小。发达国家商业地产贷款发放机构多样，贷款种类也较多，IO型贷款[ IO―Interest
Only，即还款期内只还利息，到期一次还本]、10/30气球型贷款[
贷款期限为10年，但每月月供以30年贷款期限为基础计算，每月仅需偿还少量本息，到期日将剩余大额本息全部还清]和等额分期型贷款[
同国内等额本息贷款]并存；国内金融管制相对严格，只有商业银行可以发放地产贷款，而且对贷款风险管控较严，以高首付、等额分期型贷款为主，从而一定程度上降低贷款风险，这也改善了CMBS证券化后债券的偿付表现；
　　2、主流运营模式不同。发达国家商业地产开发以持有运营为主，即只租不售；国内商业地产由于发展时间短，三种模式（只售不租、只租不售和租售结合）并存，且租售结合是目前和未来一定时期内的主要开发模式，故只考虑以租金收入作为证券还款支持会产生较大偏差；
　　3、商业运营能力较弱。发达国家商业地产开发运营经验丰富，专业能力强；国内商业地产开发运营尚处于初级阶段，多数商业地产开发商是从住宅开发转型而来，商业运作能力不足，这对商业地产后期增值空间的实现有较大影响；
　　4、地区发展不平衡。商业地产发展的基础是商业服务需求的增加，我国产业结构仍以工业为主，政策性选择和资源配置的不均衡加剧了不同地区之间的发展不平衡。地区之间的差距要远远大于发达国家，不同地区商业地产的长期发展潜力差异性较为显著。
　　总结以上差异，我们认为，相比较国外商业地产，国内商业地产具有贷款风险暴露程度相对小、运营模式多样化、区域发展不平衡、开发商运作能力差等自有特点。
　　二、CMBS风险来源亦呈多样性，除承租人的信用风险外，还包括市场风险和流动性风险
　　从投资人的角度来看，商业地产抵押贷款支持证券的主要风险包括基础资产的信用风险、期限错配风险和市场风险。
　　1、基础资产的信用风险。CMBS发行后，还款来源主要是商业地产的租金收入，即商铺出租后获得的收入。从历史表现来看，当商业地产无法获取租金收入时，其开发商/运营商多数会选择变卖商业地产，故在评估CMBS的信用风险时应以租户的信用风险（即预期的现金流）为基础进行评估，并需要结合考虑地产自身的变现价值。
　　2、期限错配风险，主要是指租约期限与证券期限之间的错配风险。CMBS大多为中长期产品，一般在10年左右，而商业地产的出租契约有长有短，且租户有选择提前终止合同的权利，这就导致了现金流入和资金流出之间的期限错配。若短期租约到期后不能及时续约或完成替换，则资金池会产生较大的期限错配风险。
　　3、市场风险，主要是指租赁市场价格波动带来的风险。当市场价格上扬，租赁市场活跃，出租率高，则租金收入增长；当市场价格下跌，租赁交易清淡，出租率下降，则租金收入萎缩。该市场风险与区域、商业环境、消费人气等诸多因素有关，需要一个相对较长时期的数据积累才能做到合理评估。
　　三、国际评级机构CMBS评级均以现金流估计为基础，其长期的历史数据积累有效保证了评级结果的合理性，国内产品评级需另辟蹊径
　　总体上，三家国际评级机构的评级思路基本一致，都是计算目标级别压力情景下的预期损失及预期现金流产生的增信水平，若该增信水平能够覆盖此损失，那么证券就能够获得目标级别。
　　首先，根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度对贷款分类；其次，根据不同类别贷款的交易特征，计算基础资产在目标级别压力情景下的预期损失，三家评级机构在此处的方法略有差异；最后，在优先/次级的结构化设计前提下，根据预期损失得到相应的增信水平划分债券结构。
表2&&CMBS交易不同类型评级思路对比表
大额贷款交易
导管贷款交易
目标等级对应回收额=调整后NCF/（再融资系数*目标等级的DSCR&*分期摊还因子）
蒙特卡洛模拟，汇总获得目标等级下的预期损失
单独计算增信要求，合并后通过集中度调整增信要求
计算获得NCF、DSCR、LTV，调整目标LTV
定性打分卡，计算资产池NCF、DSCR、LTV，通过资产池集中度大小调节LTV
单独计算增信要求，加权平均，然后根据集中度调节最终LTV
计算资产池NCF、DSCR、LTV，计算每笔贷款单笔增信水平和分散化增信水平，
汇总，比较目标等级增信要求
　　表2 CMBS交易不同类型评级思路对比表
　　其中几个重要定义如下：
　　1、NCF[ NCF（净现金流Net CashFlow）=经营收入-费用-资本化支出]（净现金流Net CashFlow）
　　NCF为经营收入扣除费用和资本化支出后的金额。经营收入主要指租金收入、百分比租金收入及其他长期可持续的小额收入（如停车收入、洗衣收入等）；费用包括物业管理费、税费、费；资本化支出包括租约成本及重置成本，上述各项收入及费用都应调整至长期可持续的水平。此外，不同地产用途的租金收入稳定性不同，由低到高排序依次为多户家庭用房、有固定租户的零售业建筑、工业建筑、无固定租户的零售业建筑、办公用房、酒店。
　　2、DSCR[ DSCR=当期可用于偿债的NCF/当期债务偿还额]（偿债覆盖倍数Debt Service Coverage Ratio）
　　DSCR一般在1~2之间，若该指标小于1，则贷款有较高的违约概率；若该指标大于1.4，则违约概率较低。由于国外的CMBS一般采用10/30的气球型贷款。因此，根据债务偿还额的不同，评级机构将DCSR分为贷款期限内的DSCR及贷款到期日的DSCR。贷款期限内的DSCR由实际贷款额与再融资系数决定，再融资系数由利率及本金摊还率计算得到。整体的DSCR可由两种DSCR加权平均得到。
　　3、LTV（贷款价值比Loan to Value）
　　LTV为未贷款余额对商业地产价值的覆盖程度。
　　惠誉与穆迪的主要分析思路一致，对每种CMBS交易类型单独分析。对大额贷款的分析都专注于贷款回收额；对导管贷款的分析侧重于预期损失的影响因素分析；融合交易则是在前两者分析的基础上，综合考虑大额贷款及导管贷款的协同作用。
　　标普对三种CMBS交易类型使用统一的评级思路，主要以LTV阈值为基础，结合资产池的分散化程度计算交易目标等级的增信水平，此方法结构清晰、便于使用，但需要有足够的历史数据才能保证标准的合理性。
　　商业地产抵押贷款支持证券在评级中的核心要素为预期损失的估计与增信水平的比较。国际评级机构并没有通过现金流分析直接测算预期损失，而是通过不同压力情景调整现金流参数间接获得预期损失数量，这与商业地产未来收入的构成有着紧密的关联。
　　由于商业地产抵押贷款支持证券的还款来源集中于商铺租金，其他少量为临时性收入如停车费、电费等，而不是借款人自身所拥有的资金，故不能仅仅通过分析借款人的信用质量来评估证券未来的信用表现。商业地产的租金收入蕴含了租户的信用风险、租约的期限错配风险和市场风险三方面因素，也不能单纯依靠对已有租户的信用风险组合分析来评估证券本身的信用风险水平。应综合两种因素，对商业地产未来现金流的估计。
　　对商业地产未来收入进行合理估计是评级的难点。对于成熟发达国家的商业地产市场，其最大的数据优势在于积累了多次经济周期波动下商业地产租金回报与风险发生的实际表现，所以能够相对准确的把握不同经济形势下商业地产的价值变化规律。
　　国内商业地产由于贷款审批相对严格，故DSCR应该比国外要高，而LTV则受地产所处区域影响较大，会呈现一定的分化，而对于资产池分散化的考虑，国内商业地产由于时间短，积累数据少，短期内仍缺乏有规律的数据统计结果。故对于国内商业地产CMBS产品，目前无法沿用国际评级机构成熟的评级思路和评级方法，需要国内评级机构结合国内商业地产抵押贷款的自有特点和地产运营模式给出不同的评级思路和分析方法。
（责任编辑：HF025）
08/11 14:1008/12 19:1608/12 18:1608/12 18:1608/12 18:0108/12 17:5808/12 17:57
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商业抵押担保证券(Commercial Mortgage Backed Securities；CMBS)
　　商业抵押（CMBS）是指将传统汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以形式向投资者发行的。CMBS的价格根据评级机构的评级来确定；在参考评级后，确定最后发行价格，向投资者发行。CMBS的将返给地产的原始拥有者，用于偿还本息，盈余则作为公司的运营资本。
　　商业抵押担保证券(Commercial Mortgage Backed Securities；CMBS)为1种的融资方式，将多种商业的抵押贷款重新包装，透过证券化过程，以债券形式向投资者发行。该项具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，因此问世25年来，在全球不动产迅速成长，为传统之外，地产的新选择。以美国区域为例，目前商业抵押占商用地产市场的3分之1比例。
　　目前开发多元化主通过四种方式，、、“”（）和商业地产贷款抵押证券“CMBS”（Commercial Mortgage-based Securities）。其中商业贷款抵押证券是一种证券化的创新融资方式。
　　CMBS诞生于1983年。当时，美国Fidelity Mutual人寿保险公司将价值6000万的抵押贷款以的方式出售给另外三家人寿保险公司，从此开始出现了商用贷款证券化这一崭新的证券化形式。这一交易被评为AAA级。之后多家、储贷机构和投资银行纷纷仿效这一交易方式。上个世纪90年代初，随着评级机构逐步确立了交易的评级标准。20世纪80年代末期，美国严重衰退，再加上其他因素，造成商业性贷款不断，拖累专门从事不动产抵押贷款的储贷机构。为了处理倒闭银行与它们手上的，美国国会立法成立清算信托公司（Resolution Trust Corporation，RTC）。20世纪90年代中期，商业性不动产不良债权的清理已有相当好的成效，RTC因此逐渐淡出CMBS市场，同时渐渐将RTC处理商业性不良债权证券化的技巧普遍应用到商业性不动产抵押贷款中，大大推动了CMBS的发展，CMBS逐渐成为一种比较成熟和相对稳定的融资手段和技术。其发行量从80年代平均每年20亿美元的水平增加到90年代初平均每年160亿美元水平，在过去的10年时间里，美国CMBS市场增长了 10倍，2005年美国CMBS的发行量猛增到2000多亿美元，2007年发行量更高达3000亿美元，至2007年底发行在外的未债券金额约为 7770亿美元，是目前最大的CMBS。
　　中国CMBS的发展
　　中国经历了二十多年的风雨，在新世纪进入了商业房地产时代。20世纪80年代中后期，商业房地产开始在中国大城市（如北京、上海）出现，其主要以较成规模的为主。20世纪90年代，以深圳、广州为代表的越来越多地引进了、、等当时在国外比较先进的商业，促使商业房地产得到进一步发展。在新世纪的几年，商业房地产进入了快速成长期。统计数字表明，2002年随着中国加入世贸，国内商业地产的比重陡增11.8%。回顾房地产业的发展历程，我们看到商业房地产的发展轨迹，也可以看到商业房地产发展的巨大潜力。商业地产深受和国内市场的关注，是投资机构加大投资的焦点。2005年、公布的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及公布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，意味着CMBS作为产品，其发行在中国己具备了初步的法律框架。2006年，在澳洲知名银行的帮助下，成功地以商业地产抵押担保证券（CMBS）的方式融资近十亿元，开创了国内CMBS成功筹资的先例。
　　伦敦巴克利资本的CMBS研究部主任汉斯·韦伦森表示，过去，由于与银行保持着紧密的长期合作，借款人不太可能在寻找借款。但是许多人已经发现，通过银行借钱并不是最有效的融资方式。Trepp LLC公司商业发展部总监吉姆·萨维斯基说，证券化贷款正对和条件产生巨大的影响，证券化为欧洲的放贷人提供了选择，这些证券化产品正在创建极具竞争力的贷款环境。
　　与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对无、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表等。
　　对证券发起人而言，CMBS通过为传统的和形式提供融资选择，为发起人提供更有效、更低的融资来源，使发起人的融资来源更加多元化，同时发起人可将相对不流动的变成流动的、可交易的金融资产，补充其，用于活动，此外，发行者还可以更容易地将从其资产负债表中转移，有助于发起人提高各种，从而更有效地运用资本。对投资者而言，CMBS能够提供比同等期限的更高的，而、期限和支付结构的无限多样性和灵活性，可以使投资产品满足不同投资者的个性化需要。
　　与目前最成熟、最发达的美国CMBS市场相比，CMBS在欧亚市场还处于起步阶段，虽然亚洲和澳洲已经建立了CMBS市场，但中国和东欧尚未试水。尽管欧洲和亚洲CMBS市场发展很快，但其主要形式还是单一借款人交易，这令许多专家担心。商业抵押证券协会(CMSA)国际部联合主席查尔斯·罗伯茨表示，单一借款人交易的地产比较单一，所有的鸡蛋都在一个篮子里，风险很大。美国的投资者已经不再介入单一借款人和单一地产交易了。欧洲抵押银行股份公司(Eurohypo AG)总经理兼证券化部主管卡罗琳·菲利浦说，投资者倾向于将多个借款人、多种地产的CMBS交易视为首选投资。“这样可以。” ()的分析师罗德尼·佩雷蒂尔说，多个借款人交易所占比例越大，对全球CMBS市场的发展推动就越大。
　　与此同时，借款人财务数据的披露缺乏透明度也令欧亚地区CMBS的潜在投资者非常担忧。佩雷蒂尔强调说，的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。在某些市场，透明度低本身就是一种风险，要想创建真正有效的市场，必须首先克服这种风险。商业抵押证券协会多蒂·坎宁安也表示，为了使CMBS更自由地在市场上交易，投资者需要知道地产和债券的业绩如何。
　　CMBS确实具备独特优势。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多员化、对母公司、释放商业地产价值的同时保持资产和未来增长潜力，以及资产负债表表外融资等。CMBS可以使和融资方获得双赢，不仅使得融资方获得较低成本的贷款，同时还能使得投资人获得心仪的风险和回报。随着国际投资者对中国市场的关注，房地产学院劳伦斯·朗瓦教授表示，在中国推行CMBS比REITS更容易。同时，商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安也给出了一个大胆的推测，中国开展CMBS业务的时间将比人们想象得快——也许就在今后5年内。
　　2007年中国人民银行十次提高、六次提高，并在2008年年初正式宣布从稳健转向适度从紧，由此进入时代。货币政策的紧缩对快速增长的无疑是一场严峻考验。目前，我国房地产市场银行的贷款总量达到资金的75％，其中2～3成的以及3～4成的个人房贷依靠于银行。尽管近年资金来源结构有所变化，如通过资本市场占资金来源的比重有所上升，但是在近3万亿人民币的中，仍有6～7成资金来自于银行。将使地产公司的融资难度进一步加大。因此，未来地产行业资金来源将经历结构性调整，而CMBS 无疑成为了地产商关注的焦点。
　　从房地产市场的角度来看，近几年中国的快速上涨形成了一定的泡沫，但应该看到这种泡沫主要集中于住宅市场领域，而商业地产尤其是其中的在中国快速发展的背景下还存在较大的增值空间。目前，国家的措施其目的也在于稳定的价格，但在银根紧缩的环境下商业地产也存在被错杀的可能。而CMBS正好可以为商业地产注入新鲜血液，又不违背国家稳定住宅市场的政策决心，银行可以利用CMBS分散，又有了新的投资对象，大力发展CMBS还可以分流在和楼市兴风作浪的过剩流动性，可谓是有而无一害。因此，政府相关部门应加快制度建设，支持、引导CMBS在中国健康、快速地发展。
　　另外，按照银监会 2005 年的统计，国内商业银行不良率为1％，而商业地产贷款不良率则高达7％。而CMBS是处理的有效方法。
　　从国际发展经验来看， CMBS 所走的的大方向不会错，这已经被大多数国家经验证明是成功的，而且还有助于我国建立现代化的。国内的CMBS 要成功发展起来，还需要政府、银行、、评级机构等各方积极培育，大力推动，以及健全的法律制度为、保驾护航。
钟琴华.商业地产抵押贷款证券化（CMBS）在中国的适用性.湖南社会学网
刘杰中.商业抵押担保证券..tw
韩晟.商业抵押担保证券（CMBS）将成地产融资的蓝色梦想.财富时报.
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