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刘彦斌：刚开始炒股时遇熊市 股票天天都跌
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独家抢先看　　===本文导读===　　八大机构：9月将围绕3000点波动 上下空间皆有限　　　　　　　　===全文阅读===　　八大机构：9月将围绕3000点波动 上下空间皆有限　　9月行情展望之牛人观点　　8月大盘剧烈震荡，全月振幅高达31.54%，并一举跌破7月底部3500点，创下了2850点的阶段新低。进入9月，这一趋势仍未扭转，9月头两个交易日，指数再跌两天，刨除银行股奋力拉抬的原因，上证指数实际上开门绿。那么，对于整个9月，机构牛人们是怎么看待趋势与机会的呢？是继续寻底之路，还是绝地反击开始？《金融投资报》采访了多位市场人士。　　兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东：　　关注五大机会　　兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东认为，9月关键是确认底部、蓄势待发。首先，在当前市场信心崩溃，预期极度悲观的背景下，降息降准、打击违法证券活动、提高股指期货交易保证金等这套组合拳亮点在于“稳经济、稳汇率”进而“稳信心”，有助市场短期反弹和阶段性见底。　　其次，人民币汇率短期趋稳有助于行情进入新均衡期；最后，便宜是硬道理，不论是价值投资还是成长投资，各种风格类型的投资者已经能找到“自认为便宜”的股票。中长期投资吸引力的显现，有助于稳定住短期恐慌筹码，从而封杀指数调整的空间。　　短期市场由“滑头”主导，看图说话、情绪易变、波动性大的特点将制约9月行情继续反弹的高度。当前，极端情绪反复宣泄之后，杠杆资金量显著下降，机构仓位也在相对低位，因此，“空头”已经失去了做空能力的仓位筹码，只能依靠传播负面消息做空；但是此前的“多头”现在已经纷纷成为惊弓之鸟、信心仍待修复。　　此外，“维稳窗口”之后，滑头可能会获利了结，引发波折。不少投资者相信，近日的反弹与9月的“维稳”有关。维稳时间窗口之后，部分滑头很可能减仓观望，但是考虑到空头做空力量的衰竭，9月行情的波折将有助于确认2850点附近是否是市场底。　　就机会来看，张忆东表示可以关注五个方面：一是高景气行业，包括餐饮旅游、传媒、新能源汽车产业链、养殖、电子元器件以及自下而上精选出的消费服务以及具有较强竞争力的制造业细分领域中的绩优蓝筹股；二是受益于“稳增长”政策加码预期的领域；三是前期遭遇股灾投降式抛售的主题投资；四是并购重组、近期被大股东/高管大幅增持、举牌的股票；五是暴跌过后的成长股。　　广证恒生证券宏观策略研究总监张广文：　　围绕点进行震荡　　广证恒生证券宏观策略研究总监张广文认为本轮牛市行情走牛的逻辑是宽松的货币环境带来的无风险利率下降以及市场对改革的高预期。当预期自我强化到一定程度之后，由于基本面迟迟未能发出改革带来经营效率提升的信号，预期的打破使得股价上涨难以为继，叠加去杠杆资金规模较大，6月至8月的调整行情便发生了。随着流动性驱动逻辑逐步向基本面驱动逻辑转变，未来股市的重新走强或将依靠于改革带动基本面回暖，从而驱动风险溢价的上升，而不再仅仅依附于无风险利率的下降。　　从相对估值来看，经过几轮拉锯之后，以沪深300/创业板指数市净率之比已回归至中期均衡水平，以沪深300为代表的大盘蓝筹股和以创业板为代表的小盘成长股相对估值已进入较为均衡的状态。　　趋势上来看，张广文认为短期走势的性质仍属于超跌反弹。由于前期杀跌时间之短、跌幅之大，大量套牢蓝筹并未得到有效充分的换手，市场整体仍处于未出清的非均衡状态，因此重新走稳仍需时日。一方面，考虑到当前指数的上方有年线和的跳空缺口的压制，判断点将成为箱体的顶部区域。另一方面，经过两轮悲观情绪的宣泄之后，尽管底部仍有待探明，但整体来看，9月继续向下的空间不大，9月将围绕点进行箱底震荡。部分蓝筹股已出现建仓机会，中长期大资金可逢低建立底仓，建议关注蓝筹板块中高股息率低估值的个股。　　财富证券策略分析师李孔逸：　　在3000点可能会筑底　　8月中旬上证指数急转直下，由上涨转为下跌，并一举跌破7月的底部3500点。财富证券策略分析师李孔逸表示，3500点的政策底破掉后，市场底的探明或是一个长期的过程，在政府再度救市后，市场出现了快速的反弹，但国内经济仍在底部区域挣扎和全球估值趋势下降等制约股市走牛的因素并未消除，短期内大盘仍有向下探底的可能。　　继6月后半月的去杠杆后，8月份的A股再度陷于多事之秋中，在经历人民币汇率闪贬、新兴市场货币竞相贬值、全球市场风声鹤唳纷纷跳水等诸多事情冲击后，A股在短短7个交易日内大跌30%，跌幅之大、跌幅之快为A股1996年来所罕见，直到央行降息降准、股指期货做空限制以及汇率逐步稳定等利好情况下，A股才逐步企稳反弹。　　近期国家领导人表示，中国有能力有条件完成全年经济发展目标。另外，当前人民币汇率不存在继续贬值的基础，能够保持在合理的均衡水平上的基本稳定。从这些举措和讲话可以看出，管理层并未放弃救市，投资者信心也有所回暖。　　李孔逸预计接下来的9月份，A股将围绕3000点的位置构筑底部区域，个股震荡分化在所难免，而且股市在经历暴涨暴跌后，无论资金供需和市场信心的改善还是估值体系的重构都需要时间，因此大盘休养生息的时间可能较长。　　就投资机会来看，李孔逸建议谨慎持股，优选中报预增股和业绩出现向上拐点的优质蓝筹，关注部分主体概念股如国企改革和十三五规划概念。　　广发证券首席策略分析师游文峰：　　上证指数围绕3000点运行　　8月上证指数再次迎来在上半旬迎来弱势反弹，但是到了下半旬，却连续出现数日暴跌，再现千股跌停，短短7个交易日，沪指跌幅超过25%，创业板指数跌幅近30%。连续暴跌的市场让投资者信心受伤严重，目前对于投资者来说，最为关心的就是当前市场究竟是进入牛熊转换还是牛市中继。　　在广发证券首席策略分析师游文峰看来，其更倾向于牛市中继。他指出，只有经济失速、改革与转型失败、陷入中等收入陷阱才会触发牛熊转换，而当下，政府底线思维防范系统性风险的决心，在通胀和资本外流双重压力下，央行意外降息可见其稳增长的决心，双降之后央行仍通过公开市场操作继续投放流动性，而财政政策方面，预计下半年也将继续发力，经济失速的概率不大。　　另外，当前私募机构仓位普遍较低，公募基金短期赎回压力小于当时救市前情况，股票型基金、混合型基金仓位测算大约是 82%和32%。市场继续大幅杀跌的可能性不大，但要走出颓势，游文峰表示，必须看到改革超预期推进、汇率预期稳定、基本面见底回升。后期需要继续观察国企改革顶层设计方案公布、美联储加息进程以及人民币汇率走势、稳增长政策力度等。　　因此，从综合判断来看，游文峰认为，在不出现极端情形之下，9月预计沪指将围绕3000点位置构筑底部区域。系统性风险过后，低估值蓝筹具备跌出来的机会，而风险偏好下降之后股指依然高企的新兴成长股或仍需挤泡沫，市场将呈现结构分化。　　就机会来看，游文峰建议投资者保持防御性的仓位，当前位置可逐步建仓低估值蓝筹和白马成长股。　　北京星石投资管理有限公司总经理、首席策略师杨玲：　　短期会经历反复盘整、震荡　　虽然大盘在近期迎来了大跌，但是对于后市，北京星石投资管理有限公司总经理、首席策略师杨玲仍然坚定看多。　　回顾诱发近期两轮大的暴跌的因素，主要有两个：一是由于查配资去杠杆引发的市场的第一轮大跌；二是对人民币贬值带来的一系列负面影响的担忧引发近期市场第二轮大跌。从目前市场情况来看去杠杆已经基本解除；由于政府或者央行有足够的空间和能力稳定人民币汇率稳定，基本不会出现由于热钱流出导致人民币无序贬值，进而对人民币资产造成很大冲击这种情况。因此这些大的利空已经过去了，而且短期波动不改牛市基础，依据政策面、货币面和经济基本面，目前仍处于牛市阶段，因此我们判断在市场反复筑底盘整之后，市场底渐现，后期会震荡上行。　　政策面上有不断的利好政策出台；资金面上货币持续宽松，流动性较为宽裕；经济基本面上来看杨玲判断经济大概率会在4季度迎来温和复苏，主要是基于两点：从长期来看，改革持续推进会逐渐见效；短期来看，各项强力稳增长的政策和措施会快速、高效的执行下去，短期会刺激经济的温和复苏。　　综合判断，因此杨玲认为股市的长牛慢牛格局不变。但是短期来看，由于6月份以来的剧烈震荡给投资者造成了很大的心理影响，资金的风险偏好下降，投资者的情绪和信心恢复需要一段时间，短期大盘大概率会经历一段时间的反复盘整、震荡筑底，待底部夯实和市场情绪恢复之后，会震荡向上。　　广东煜融投资管理公司高级研究员彭钦海：　　本月是转折月　　8月A股走势波动巨大，沪指全月振幅高达31.54%，远高于 6月和 7月的 28.85%和22.06%。涨跌幅方面，上证综指、沪深300、中证500、中小板指和创业板指的月涨幅分别为 -12.49% 、 -11.79% 、 -14.83%、-14.43%和-21.38%。　　对于9月，市场一片担忧。但广东煜融投资管理公司高级研究员彭钦海却对9月比较乐观，认为9月很可能是转折月，会开启一个上涨波段。　　彭钦海给出的理由有两个：其一，经过两轮杀跌，市场的阶段性风险基本释放得差不多了，部分蓝筹股已经回到合理估值区间，再向下已无多大空间；其二，从技术走势上来看，上证指数、深成指即将在这个位置形成日线MACD底背离走势，而6月份时形成MACD顶背离走势引发了剧烈的股灾，这次的底背离走势一旦形成，威力不容小视。因此，9月很可能是一个转折月，会有不错的上涨波段，至于能否演变成牛市下半场，还需要到时再作研判。　　中长期来看，彭钦海坚定看好A股牛市。他的逻辑有三个：其一，中国经济依然是增长较快的经济体，改革、反腐等将进一步激活各方面活力；其二，国家队巨资进场救市，这些资金是要赚钱的，A股中期仍将向上迈进；其三，养老金入市、A股对外逐步开放等意味着未来有更多的资金流向A股。　　国都证券策略分析师肖世俊：　　结构性机会和投资价值显现　　在国都证券分析师肖世俊看来，恐慌性冲击高峰已过。随着人民币汇率的企稳、意外“双降”后重启宽松预期、近期两大首要任务稳增长防风险(尤其是金融)政策的发力，降杠杆贬汇率两大冲击波已进入尾声，市场恐慌情绪与风险偏好或已触底。　　肖世俊指出，当前大盘指数沪深300、上证综指的滚动市盈率快速下修至12.1、14.4倍，均已回落至近六年历史均值下方；而随着蓝筹股估值回落至历史低位后，银行、家电、汽车、电力等高分红蓝筹股的股息率高达5%以上，对于长期价值投资者的投资吸引力上升，市场结构性机会与投资价值显现。　　从市场趋势来看，货币政策、经济走势、人民币汇率走势、改革创新进度，它们成为近期影响市场四大因素，以上四大因素正部分发生积极变化。另一方面，防风险明显加强，近日管理层已将金融稳定提升至新高度，或预示后续金融改革、政策出台及监管制度的改革，将重点顾及资本市场的稳定发展与心理预期。　　在大盘指数估值已重新跌至历史均值下方后，部分蓝筹股或优质成长股已具备较高的安全边际与投资价值；然而高估值的部分中小创与题材股泡沫压力仍有待释放，市场结构性机会与风险并存，趋势性行情短期难现，更多体现为阶段性、结构性机会。“近期可重点挖掘质地优、被错杀、已低估、有看点的超跌优质个股，建议重点从保险、房地产、家电、食品饮料、医药等行业中优选个股。”肖世俊提出了他的配置建议。　　首创证券研发部总经理王剑辉：　　9月进入窄幅波动状态　　“对于9月份的市场趋势，我认为它会在经历过8月的剧烈波动之后波幅收窄，进入窄幅波动的状态。”首创证券研发部总经理王剑辉向记者提出了他对于9月市场趋势的观点。　　从近期总体情况来看，场内外快速降杠杆、汇率快速贬值到位后，及近期中美两大央行货币政策或基调的缓和，正舒缓了全球市场恐慌情绪与悲观预期，上周后半段全球主要股指逾大宗商品快速反弹。而A股市场上，银行、食品饮料、家电等高股息率蓝筹股在上周也率先企稳反弹。　　王剑辉指出，从宏观环境来看，国内经济数据表现不尽人意，其在接下来的疲软程度或将进一步加深，而市场也还需要休养生息。未来大盘有望在点左右形成较稳定的区域，而在经历了进一步整理的前提下，第四季度有望迎来温和上涨行情。　　基于对9月市场趋势将进入窄幅波动的观点，王剑辉在投资操作建议方面提出，整体应该以防御性策略为主。“我们接下来可以关注医药、食品饮料、交通运输等相对来说景气度受影响较小、或者行业景气度本身就不错的板块。例如在交通运输板块，公路、铁路和航空运输有望迎来消费高潮。”　　此外，王剑辉还指出，由于市场未来在经过充分整理之后有望温和回升，因此还需要部分仓位进行布局。投资产品例如出口类做的较好的工程机械板块标的和非银类金融股。“保险、券商在经过前期大幅下降后，其业绩高位回落后对股价有望形成一定支撑，而出口类做的较好的工程机械标的在未来也有望受益于人民币汇率调整带来的红利。”[1]　　　　8月初股指延续3600点-4000点宽幅震荡，但月末一轮大幅调整后，大盘直接跌破前期低点，宣告新一轮寻底开启，月底在3200点上方稳住，市场中枢也再度下移。从目前来看，央行降息、降准可能开启新一轮的宽松周期，但在大幅下挫后，风险偏好显著下降，资金谨慎情绪升温。此外，疲软的经济也增加了市场的不确定性。在9月份，资金面、经济面和情绪面的“三面博弈”仍将主导市场，宽幅震荡将成9月主旋律。 　　8月市场中枢再度下移 　　经历了6月份的千点下挫，7月份的震荡整固，8月份市场中枢再度下移，而且这波调整的力度更大，发生的时点也更出人意料。8月初，股指延续了此前的宽幅震荡，以3600点为支撑开启小幅反弹，再一次向4000点发起冲击。值得注意的是，7月份大盘也曾多次冲击4000点，但随后都无功而返，重新回归到3600点附近蓄势，3600点-4000点的区间震荡一再被夯实。　　不过这次冲击4000点未果后，沪综指直接开启了一轮深幅调整，8月18日出现了单日超过200点的下跌，直接宣告了新一轮调整的开启。8月19日小幅反弹，形成一个小的下跌中继后，股指便出现加速下跌的态势，收出一波5连阴，期间有4个交易日跌幅超过百点，2个交易日跌幅超过200点，直接击穿了3373.54点的前期低点，宣告新一轮寻底开启，随后月底迎来超跌反弹，在3200点上方稳住。从月K线上看，沪综指已经收出三根大阴线，月K线上尚未出现止跌迹象。　　从行业板块来看，28个申万一级行业板块全线尽墨，申万建筑材料、交通运输、综合、公用事业和轻工制造指数跌幅相对较小，低于10%，分别为7.88%、7.96%、7.99%、9.19%和9.79%。申万传媒、非银金融和计算机指数跌幅居前，分别下跌17.74%、18.33%和20.45%。　　分析人士指出，在证金公司以“真金白银”入市维稳市场，监管层严查恶意做空的大背景下，市场本身已经出现企稳迹象，此时市场再次出现大幅调整，对于市场的情绪伤害较大，相较于6月份的千点调整，8月末的这波调整杀伤力其实更大。　　悲观情绪需缓步出清 　　从成交额来看，相较于6月份超过2万亿的成交额，7月份1.5万亿的成交额，8月份沪深两市成交额显著萎缩，不足万亿元，月底的几个交易日甚至在6000亿元左右，显示市场的参与热情仍在降温，底部的承接力量也相对有限，这也是市场中枢不断下移的主因。从目前来看，这种悲观的情绪仍需缓步出清，而需要的时间也相对较长。　　首先，融资余额正在进行二次“去杠杆”，高杠杆仍需缓步出清。7月初沪深两市大盘连续大幅下挫，融资余额连续三个交易日出现超过千亿元的下降，由于恐慌情绪的升温，当时是融资去杠杆最为猛烈的阶段，8月下旬沪深两市大盘突然快速下挫，市场谨慎情绪快速升温，两融市场也再次步入去杠杆之路，自8月18日起沪深两市的融资余额，连续7个交易日下降，其中8月25日的融资净偿还额更是高达852.98亿元，刷新了7月8日以来的新高。不过随后股指触底反弹，8月26日融资净偿还额降至523.66亿元，8月27日融资净偿还额降至500亿元之下，为332.77亿元。截至8月28日沪深两市的融资余额为1.07万亿元，继续向1万亿回归，对应着悲观情绪的修复，高杠杆仍在缓步出清。 　　其次，热点乱战，缺乏清晰主线，市场缺乏积聚人气的品种。8月初股指震荡反弹之际，围绕中央国企改革和地方国企改革的主题投资成为市场最为重要的做多主线之一，期间部分改革概念股连续涨停，活跃了市场的氛围，期间成交额也重新回升至万亿元之上。不过之后伴随着国企改革概念股高位连续回落，市场缺乏持续热点，除去部分“证金概念股”，热点出现集体退潮，市场缺乏明显的投资主线，这也使得资金缺乏着力点，没有持续热点来聚拢市场人气，悲观情绪出清的时间也将被拉长。 　　最后，尾盘跳水成为投资者“心结”。8月份的交易日里，2点和2点半常常被投资者戏谑为“心跳时刻”，因为这两个时点大盘常常会突然跳水，“盘中大幅波动，尾盘频繁跳水”成为8月份市场的一个缩影。这也从另一个侧面折射出悲观情绪的浓厚，投资者为了保证利润不被吞噬，只敢做超短线炒作，两点半跳水自然成为心结，悲观情绪修复还需解开这个心结。　　三面博弈主导9月市场 　　展望9月份，股指突然出现大反转的可能性并不大，在资金面、经济面、情绪面的“三面博弈”之下，宽幅震荡仍将是大概率事件。　　首先，央行降息、降准可能开启新一轮的宽松周期，资金面对于A股的支撑较强。8月25日晚间中国人民银行发布通知，决定自8月26日起，下调金融机构存贷款基准利率0.25个百分点，同时自9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。业内人士预计，此次降准将带来6000亿元左右的市场流动性，超预期的降息、降准或打开新一轮的宽松周期，成为市场的重要支撑。　　其次，风险偏好的下降，谨慎情绪的升温，这将会在一个较长的时间压制市场的估值中枢。伴随着改革的推进，无风险利率下行，风险偏好上升，这是本轮牛市的重要根基。不过经历了连续的大幅下挫后，市场已经从高风险偏好转为低风险偏好中。其实，无论是之前的大涨还是之后的大跌，其实企业经营本身并没有发生太大的变化，变化的是估值，现在市场的平均估值已经回到18倍，但资金仍然不积极介入，一个重要的原因在于风险偏好下降的速度显著超过了估值下降的速度，面对并不“贵”的市场，资金为了稳妥起见也不愿大举入场，这将在一定程度上压制市场的估值中枢。　　最后，经济数据的疲软料将增加市场的不确定性。7月工业企业利润降幅继续扩大。7月单月规模以上工业企业利润总额同比下降2.9%，较6月的-0.3%降幅明显扩大，创今年2月以来的最差水平。1-7月规模以上工业企业利润累计同比下降1.0%，降幅较上月扩大0.3个百分点。1-7月工业企业主营业务收入累计同比增长1.3%，显着低于去年同期的8.8%，二季度以来持续放缓，部分是由于去年二三季度的同期高基数效应，另一方面也显露了工业生产活动的持续低迷。值得注意的是，国内经济数据较为疲软，成为市场的一大变数，经济的低迷可能会直接拖累上市公司的盈利，“弱市重质”，而缺乏业绩支撑的品种可能会成为市场中抛压较重的品种。(来源：中国证券报)[2]　　　　于军北京和聚投资管理有限公司执行合伙人　　目前市场处于底部区域 A股牛市趋势不变　　站在这个时点上总结，这两轮A股急跌主要基于两个原因。　　其一是市场预期过高，造成市场上涨过高过快，需要调整；其次，新入场资金尤其是杠杆资金对A股的波动性及风险认知不足，风险承受能力也不足，存在追涨杀跌甚至踩踏的现象。　　但我们始终坚持，从长期看，A股牛市趋势不变，逻辑也未变。　　认识本轮牛市的第一个层次是，通常造就一轮牛市要符合三个条件：第一个条件，要有一个足够深、时间足够长的调整，历史性调整才会出现历史性机遇；第二，流动性要有一个显著的改善，这个表现为利率处于下降通道，以及房地产10年大顶带来的居民财富配置的变化；第三，随着政策不断加强，经济要在未来某个时候见底。原本应该充满波折的慢牛行情被杠杆资金搞成了疯牛，那么这样一次大的波折也是必然会出现的。　　认识本轮牛市的第二个层次是将中国放在自身的历史当中。中国正处于全面改革、全面转型和技术进步的重要时期，其重要成果必将转化为一轮牛市当中。　　认识本轮牛市的第三个层次是将中国放在全球竞争的大格局中，国企改革、一带一路、亚投行等改革不断深入和推进，表明中国国际地位的日益提升。　　在此过程中，尽管未来美国加息以及汇率的变化是一个大的风险点，注册制的推出也可能一起市场短期的波动，但这些都改变不了A股牛市的进程。　　而本轮市场经历大调整后，目前市场已经处于底部区域。不少价值股票跌出价值，这个从市盈率、市净率以及股息率可以看出，可以分步建仓买入；小股票可能还会有一些调整。　　逐步买入有价值股票未来是成长股的盛宴　　实际上，这波A股迅速回调也带来了机会。从3000点开始，我们逐渐转为乐观，逐渐买入有盈利支撑的标的，价值股会投一部分，如金融、家电、汽车，尤其是新能源汽车等，成长股也已经准备了好了标的。　　如果要细数投资机会，未来这是一轮成长股的盛宴，将形成信息技术(互联网和信息安全)为龙头，高端装备、新能源节能环保为两翼的成长股的大牛市。而一带一路、国企改革、成本下降是周期股参与牛市盛宴的三张请柬。　　近期创业板跌幅较大，但长期来看，依然看好创业板，这里承载着中国经济转型和创新的希望。创业板短期还需要调整，单纯概念炒作的个股无法得到业绩成长支撑，将难有起色，而真正好的公司有机会脱颖而出。我们会继续挖掘细分领域的投资机会，寻找里面的好公司。　　精彩问答：选股 选时是投资秘诀　　提问：您管理的产品今年以来取得非常好的业绩，获得175.67%的高收益，名列前茅，主要原因是什么？　　于军：主要还是来自于公司强势的研究和严格的风控。首先是选股，我们判断这一轮主要是成长股的行情，投资标的主要选择在信息技术、高端装备、新能源与节能环保等领域，取得了较好的收益；其次是选时，在市场上涨过程中基本满仓操作，在6月初判断市场已经有千点下调空间时果断清仓。　　提问：您在六月之际落袋，是出于什么判断？　　于军：主要是基于对当时市场的三点判断：第一，根据我的研究表明，牛市第一阶段只是流动性改善带来的市场估值提升，而今年以来市场涨得过快，与我的判断产生很大偏差；第二，今年2月指数从，中间没有一次超过两周、大于10%的像样的调整，而我判断这样的调整可能出现在6月中下旬或7月上旬；第三，指数上涨40%多，大股票涨得很少，小股票的波动几乎是指数的两倍。因此如果上证指数有15-20%的调整，小股票则可能出现30-40%的下跌。这样的风险是必须回避的。　　提问：你们最信奉怎样的投资理念及投资风格？　　于军：北京和聚投资坚守价值投资理念，我们认为价值规律是证券市场运行的基本规律，上市公司的内在价值决定其股价的长期趋势，而外部环境又同时深刻影响着价格的运行过程。价值规律在中国A股市场上有着独特的表现方式，寻找超额回报需要动态理解价值投资，深刻理解中国证券市场的基本运行特征。　　我们重点研究中国的产业体系和资本市场的价值规律，基于团队的基本面研究和定价能力，寻找价值发现过程中的上升通道，已形成主动管理、稳中求进的投资风格。　　提问：能否给投资者介绍下您们的选股标准？　　于军：北京和聚投资的投资组合构建基于：1，自下而上精选个股：A股市场投资标的较多，“弱水三千，只取一瓢”，深入筛选投资标的，核心股票需优中选优。投资方向上，重点选择成长股和转机股；2，自上而下把握主题投资机会： 把握宏观趋势，积极占领团队的优势研究领域；基于宏观、行业和政策面的深入研究，广泛求证，动态配置重点主题。所持股票中长期持股占2/3；兼顾行业分散和板块均衡。(来源：北京和聚投资)[3]　　　　9月1日，国家统计局公布的中国8月制造业采购经理指数(PMI)数据回落至49.7，数据创三年新低，这加剧了市场的担忧情绪，A股市场是否反映了过度的悲观？经济下行的压力有多大？因应实体经济现实而作出的“汇改”又会如何演变？　　9月1日，国家统计局公布数据显示，2015年8月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.7%，比上月回落0.3个百分点，降至临界点下方。中国多项经济数据的下行成为了近期全球资本市场都在关注的焦点。　　对此，就中国经济基本面以及当前货币政策带来的种种影响，21世纪经济报道记者专访了海通证券首席经济学家李迅雷。　　A股市场被边缘化的时代已经过去　　《21世纪》：最新统计数据表明，尽管二季度以来我国实体经济已有企稳回升的迹象，但是基础还不牢固。您认为，经济基本面传导到资本市场会带来哪些影响？　　李迅雷：中国经济在高增长之后出现一定幅度的回落，也十分正常。当年德国、日本、韩国及台湾地区在经济高增长结束之后的回落幅度，大约都在40%-50%之间，相比之下，我们的回落幅度要小很多。这也意味着，中国经济今后将维持在中高速增长，对于经济的适度波动，不必大惊小怪，即只要不回落到6%以下，在我看来是正常的。　　对资本市场而言，股市是经济的晴雨表，目前确实不具备大幅上涨的动力。即便如此，A股一年来的涨幅也名列全球前茅，反映了这轮股市上涨的主要原因不是基于经济增速的变化，而是居民对家庭资产配置结构的调整，即增加权益类资产的配置比重。此外，投资者对改革以及货币政策宽松的预期也是这轮市场涨至5000点的动力所在。　　基于此，对资本市场的影响主要有接下来的汇率政策、利率政策，以及政府为稳增长所采取的多项举措。这些举措将对股市和债市带来影响。总体看，债市继续走牛的概率较大，这是因为长端利率会下降；股市的结构性行情依然存在，投资主题包括低估值板块、高成长板块和与改革相关的板块。　　《21世纪》：在当前情况下，您认为支撑A股市场的动力是什么呢？经济“改革牛”对资本市场是否依然有效？　　李迅雷：分析支撑A股的动力主要有四个方面：第一、上市公司整体的盈利增长率。在经济增速回落的大背景下，上市公司总体的盈利增速也会回落。故这应该不是支撑A股市场的动力；第二、无风险利率。目前无风险利率在下行，而且，下行的空间还有，这对估值水平的提高是有利的；第三、投资者的风险偏好。风险偏好上升，则风险溢价降低，则对估值有提升作用。前期投资者对风险偏好较高，也是出于对改革牛的期待，对政府鼓励大众创业的期待，但由于杠杆率过高导致监管层干预，故这段时间风险偏好是下降的。但随着政府一系列救市举措的出台，以及改革和稳增长预期的加强，风险偏好会重新上升；第四、大类资产配置的轮动。　　目前房地产投资市场已经渐趋成熟，故投资转向金融产品的大趋势从2011年起延续至今，尤其是权益类资产，在无风险收益率下降的背景下，更容易受到中国个人投资者的青睐。个人认为，A股市场被边缘化的时代已经过去，目前的估值水平依然有吸引力。改革牛更值得期待。　　新一轮宽松仍在路上　　《21世纪》：虽然从基础利率的表现来看，目前一年期存贷款基准利率已经是建国以来的最低水平，尤其一年期存款利率已经低至1.75%。但由于全球的经济总体仍处于不景气的状态，而中国的增长下行和通缩风险叠加更增添了投资者的忧虑情绪。对此，您认为应该如何应对？　　李迅雷：当前中国通胀环境有类似于1998年的地方，一是房地产拐点已现，二是企业部门负债率高企处于去杠杆阶段，三是制造业产能持续过剩。　　通缩的危害主要有两方面：首先，通缩会抑制支出。物价下降使得人们减少支出而囤积资本，导致物价的进一步下降，从而形成恶性循环，因而通缩常伴随经济衰退。其次，通缩导致债务人偿债负担加重。债务违约风险提升，容易引起信用危机，因而通缩不仅仅和经济停滞或衰退相关，还往往和金融危机相关。　　因此当前政策需注重如何打开通缩-债务上升的恶性循环。短期应对来看，货币政策需关注物价走势，但走出通缩的根本解决之道，在于两个方面。　　一是从微观角度观察，债务率等于负债和权益的比值，因而从国际经验角度看，去杠杆无外乎三种路径：增加权益、降低利率以及债务减记。对于中国来说，一方面需支持股市发展，缓解企业高杠杆问题；另一方面需打破刚兑，完善良币驱逐劣币、优胜劣汰的机制，从而促进金融资源的有效配置，拓展金融资源配置的领域和空间。　　二是改变经济对稳增长政策和政府主导投资的依赖，增强经济的内生增长动力，鼓励创新，加快培育和强化新的经济增长点和投资领域，推进结构调整，进一步深化改革，扩大开放，释放增长潜力。　　《21世纪》：加上最近一次超市场预期的同时降准降息，自2014 年11 月起，央行已经实施五次降息和四次降准，对此，您怎么看？　　李迅雷：央行此举主要是继续支持实体经济发展和加强预期管理。目前企业的平均利润率水平下降较快，尽管市场利率水平也有明显的回落，但仍比实体经济的利润率要高。如7月份的PPI下降5.4%，这意味着企业实际要承受的利率超过10%。　　因此，借当前市场整体利率回落之际，并在外汇占款减少的背景下，进行降准降息，应该是一个比较好的时机选择。　　至于中短期的货币政策工具，如MLF和SLF等，也可以解决阶段性的流动性问题，但从预期管理的角度看，降准的力度和效果会更明显些。尤其是当国内外对人民币贬值预期较为强烈时，央行对预期的管理就显得尤为重要。所以，一方面可以干预汇市，维持人民币汇率的问题，另一方面则通过降准来打消大家对流动性的担忧，毕竟我们目前的准备金率还处在历史高位，降准的空间还很大。　　《21世纪》：随着短期内货币市场流动性受到月末时点、财政缴款季节性增长以及外汇占款的持续萎缩等多重因素扰动，基础货币的缺口令市场的流动性问题日益突出。您预计央行年内仍将采取哪些手段来改善流动性格局呢？　　李迅雷：这一点央行在二季度货币政策执行报告中有明确的说明。流动性管理是央行的重要职责，也是实现货币政策目标的重要手段。央行管理流动性的工具箱中，除了传统的公开市场操作、法定存款准备金率、再贷款、再贴现等工具外，也在不断增加新的政策工具。不同的流动性管理工具在使用对象、方式、期限、抵押品要求等方面有不同的特点，所适用的流动性环境以及投放和回收流动性的特点也各不相同，总的目标是结合流动性变化的趋势，搭配使用不同流动性管理工具，对短、中、长期流动性进行合理调节，发挥好工具合力，保持流动性总量合理适度，降低短期利率波动，促进货币政策目标的实现。　　近期，我们看到央行大力度降准、逆回购、PSL、SLO等轮番上阵，短期投放的货币就超过了1万亿，央行给国内市场提供了足够的流动性，应该足以对冲外汇占款的流失，新一轮宽松仍在路上。(来源：21世纪经济报道)[4] （来源：金融投资报）
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