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奥马哈之雾 我们是实务读了巴菲特
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7 ; 978-7-111-31524-7
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iframe(src='///ns.html?id=GTM-T947SH', height='0', width='0', style='display: visibility:')云小纾: 《奥马哈之雾》第一部分 七层塔
在读者朋友们开始进行本书的阅读之前，我们想先将巴菲特投资体系做一个整体的总结。为使表述能更加清晰，我们在这里用“七层塔... - 雪球&来自雪球《奥马哈之雾》第一部分 七层塔在读者朋友们开始进行本书的阅读之前，我们想先将巴菲特投资体系做一个整体的总结。为使表述能更加清晰，我们在这里用“七层塔”这一比喻来对其恢宏投资殿堂的主体框架、承重点和奠基石等做出解析。随后，我们将指出在我们眼里，支撑这座塔的最重要的那块基石是什么，——这可能也是广大读者朋友们最为关注的。
塔层1、将股票视为生意的一部分。——思想出处：本杰明.格兰厄姆。这是巴菲特从其老师本杰明.格兰厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第一项内容，也是其中最为重要的内容。从格兰厄姆当时表达这一观点时的整体思想来看，他之所以认为把股票看作生意的一部分是一个“最佳视角”（may best be viewed），是因为他相信当人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时，由于股票价值与价格之间的复杂关系，会让自己处在一个相对来说并不有利的冒险之中。于是格兰厄姆向投资者发出呼吁：“把有价证券当作一项生意去投资是最聪明的投资。”（Investment is most intelligent when it is most businesslike）在将格兰厄姆的这一重要投资思想成功实践了数十年后，巴菲特在2004年致股东信中这样写到：“看过伯克希尔股票组合的人或许以为这些股票是根据线型图、经纪人的建议或是公司近期的获利预估来进行买和卖的，其实查理跟我本人从来都就不曾理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情。这是一个非常大的区别。事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在。打从我十九岁读到格兰厄姆的《聪明的投资者》这本书之后，我便茅塞顿开。”塔层2、正确对待股票价格波动。——思想出处：本杰明.格兰厄姆。这是巴菲特从其老师本杰明.格兰厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第二项内容，也是最不容易做到的内容。尽管不容易做到，但巴菲特认为它或许是“对于投资获利最有帮助的”。在《聪明的投资者》一书中，格兰厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定但又很执着的“市场先生”，每天都走到投资者的身边，不管公司经营情况是否稳定，都会按照他自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。格兰厄姆认为：“这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售的机会。”在1987年致股东信中，巴菲特曾经意味深长地指出：“市场先生是来给你服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋。如果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用。但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨。事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏。”塔层3、安全边际。——思想出处：本杰明.格兰厄姆。这是巴菲特从其老师那里学到的三个基本投资理念中的最后一项内容，也是被我国不少巴菲特迷最为津津乐道的内容。在《聪明的投资者》最后一章的开头，格兰厄姆写道：“根据古老的传说，一个聪明人将世间的事情压缩成一句话：这很快将会过去。面临着相同的挑战，我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：安全边际。”说到安全边际在自己投资体系中的重要地位，巴菲特曾分别在年致股东信中明确指出：“这是投资成功的关键所在”（1992年致股东信），“这是智能型投资的基石所在”（1997年致股东信）。格兰厄姆与巴菲特师徒二人之所以把安全边际看得如此重要，是因为安全边际可以在以下三个方面为一个企业价值投资人提供重要帮助：1、为企业估值时可能出现的高估提供缓冲地带；2、较低价格的买入将提供更高的投资回报；3、当企业的实际增长高于预期（安全边际提供了保守的预期数据）时，投资者会同时在经营性回报（指市场价格会随每股收益的增长而等比例提升）和市场性回报（公司超出预期的业绩会提升市场估值）两个方面获得收益。塔层4、对“超级明星”的集中投资。——思想出处：凯恩斯、费雪、芒格。关于凯恩斯和芒格对巴菲特的影响，我们已谈论较多了。但费雪的影响也是不可忽视的，下面我们摘录费雪在其所著畅销书《怎样选择成长股》中的一段话：“投资人被过分灌输了分散投资的重要性。然而，害怕一个篮子里如有太多的鸡蛋，会使得他们买进太少自己比较了解的公司，买进太多自己根本不了解的公司。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分了解，可能比分散投资做得不够充分还要危险。”说到巴菲特的“超级明星”策略，那还是最近30多年的事情，在此之前，巴菲特的投资策略主要表现为对“烟蒂”型股票的投资。但 “集中投资”策略则至少有50多年的历史了。也就是说，巴菲特在投资的早期阶段就已经“背叛”了格兰厄姆关于分散持有的投资哲学。其当时对盖可保险的买入、对伯恩地图买入、对丹普斯特的买入以及对美国运通的买入等，实施的都是集中持有策略。塔层5、选择性逆向操作。——思想出处：格兰厄姆和费雪。所谓“选择性”是指在进行逆向投资操作时，只买入自己心仪已久的股票。不同于那种只根据对企业的简单估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量买入的价值型投资策略，巴菲特的逆向投资全部都是选择性逆向操作。格兰厄姆和费雪分别在《证券分析》和《怎样选择成长股》中提到了逆向操作策略。这些基于长期市场观察所得出的思想，为巴菲特日后的投资操作奠定了坚实的理念基础。下面列举的这些曾经对伯克希尔内在价值产生深远影响的股票，都是通过逆向操作策略买入的。它们包括：美国运通、盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐、富国银行以及在金融海啸期间买入的众多著名美国公司等。可以说，没有巴菲特对这些股票的成功操作，就没有今天的伯克希尔公司。塔层6、有所不为。——思想出处：格兰厄姆与芒格。我们将在本书“边界”一节中提出：投资者的成功不止在于他做了什么，还在于他不去做什么。有时，后者的重要性甚至大过前者。在一次面向某商学院学生的演讲中，巴菲特说到：“我经常认为从失败的个案中学到的东西要比从成功的案例中学到的更多。商学院习惯于教授学生成功的商业案例，但是我的搭档查理说，他最想知道的就是可能在哪里会遭遇失败，这样他就避免到那儿去。”许多年来，当人们谈论起巴菲特时，关注较多的都是他曾经做过什么。其实，如果我们能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上时，我们所得到的东西可能不会少于只看他都做过什么。“不要到你会遭遇失败的地方去”，就股票投资来说，这一思想背后有很深的哲学含义。我们下面就简要列举一些巴菲特在其投资一生都“避免到那儿去”的领域：1、基于投机目的买入与卖出（不含经过认真计算其风险收益的套利操作）；2、基于任何短期预测的所谓“时机选择”性操作；3、买入自己不易了解的公司或股票；4、频繁操作；5、对市场趋之若鹜事情的旅鼠性跟随；6、以股票价格的升跌而不是公司经营的好坏评估投资的成败；7、摇摆不定的投资理念与操作策略；8、拔掉鲜花而灌溉杂草；9、以投资的主要部位进行冒险；10、在高速行驶的推土机面前去捡5分钱的硬币等塔层7、较低摩擦成本下的复利追求。——思想出处：综合影响。在2005年致股东信中，巴菲特算过这样一笔账：道琼斯指数从1899年的65.73点涨到1999年的11497.12点，其年复合增长率不过是5.3％而已。如果在下一个百年继续能保持这个增长率，道琼斯指数就将在2099年达到201.10万点。可见，复利真的很神奇。指数增长是没有任何摩擦成本的。现在让我们假设一个指数投资者想通过聪明的买和卖而加入了大约1.5％的摩擦成本，再来看指数的最终增长结果：（见表）表：不同增长率下的道琼斯指数&189919992099年复合增长：5.3％65.7311 497.122 011 011.23年复合增长：3.8％65.732 738.41114 086.39&数据显示：仅仅是1.5％的摩擦成本，就使得100年后的指数点位分别少了8758.71点和近190万点。指数投资如此，主动投资就更是如此了。因此，巴菲特在长期的投资操作中，尽量减少自己的摩擦成本（交易费用、管理费用、红利税、联邦所得税等等），这是他取得巨大成功的一个重要基础。林林总总说了不少，那么在上述的“七层塔”中，究竟哪一层塔才是其中的精髓、核心、基石与主线呢？我们认为是第一层塔：把股票当作一项生意去投资。我们的观点除了来自于我们长期的观察与研究外，更来自于巴菲特两次清晰地自我解读：“人们买股票，根据第二天早上股票价格的涨跌来决定他们的投资是否正确，这是非常错误的。正如格兰厄姆所说，你要买的是企业的一部分生意。这也是他教给我的最基本、最核心的策略。”（巴菲特在佛罗里达大学的演讲）“在价值投资中间，你买的不再是一个股份，而是生意的一部分，你买入公司的意义，不是为了在下个星期，下一个月或者下一年卖掉它们，而是你要成为它们的拥有者，利用这个好的商业模式来帮你挣钱。”（巴菲特2008年股东会答中央电视台记者问：什么是价值投资的精髓？）&同时转发到我的首页发布分享到微信扫一扫苹果/安卓/wp
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响应@不明真相的群众 的号召，今天开始在雪球连载《奥马哈之雾——我们是否误读了巴菲特》。 在进行后续的阅读之前，希望有... - 雪球&来自雪球《奥马哈之雾》前言响应 的号召，今天开始在雪球连载《奥马哈之雾——我们是否误读了巴菲特》。在进行后续的阅读之前，希望有兴趣的朋友们能仔细读一读前言部分，它表达了本书写作的缘由以及我们的立场。本书的主旨并不是批判，而是在尊重客观事实的基础上谈谈对巴菲特的理解，这些理解或许与我们常听到的一些观点略有不同。最后，也请不吝赐言，批评指正。前言不久前，我们参与了一个小范围的关于巴菲特的讨论，并对一个我们认为存在严重误读的观点提出自己的看法。由于感觉到持有该观点的人似有“众人皆醉我独醒”之意，我们的发言也就略带了一些揶揄的口吻。很快，坐在我们旁边的一位朋友小声说：“大家都在盲人摸象，应当允许存在不同的观点。”他的话让我们的脸红了好一阵子。那位朋友不经意间道出了一个不争却容易被不少人所忽略的事实。难道不是如此吗？在这个世上，除了巴菲特本人、他的搭档查理.芒格、还有那位和巴菲特有过2000小时谈话经历的艾利斯.施罗德女士外，其他人在谈论起巴菲特时，谁能说自己不是在隔岸观火，不是在盲人摸象？从11岁买入自己人生的第一只股票，或者从19岁开始读格兰厄姆的投资巨著《聪明的投资人》并从此“茅塞顿开”算起，巴菲特用了至少60年的时间，为我们演绎了一个可以让每个投资人叹为观止的财富神话。今天，当人们怀着无比好奇的心情走入这个财富殿堂并在有限的时间和空间里四处观望时，又有谁能说自己已经发现了这个60年打造的殿堂中的所有秘密？尽管事实确实如此，但却不代表有关巴菲特的讨论就没有任何意义。毕竟，即使是盲人摸象，也会有人距离大象更近一些，也会有人摸的时间更长久一些。大家如果不断能互相交流一下触摸的心得和体会，大象的轮廓自然会逐渐地呼之欲出。只是不要忘记一点，在这同一个阵营里，没有谁拥有最终评判别人观点的资格与权利。《我们是否误读了巴菲特》正是本着这样的初衷而完成了写作。同时，借用一句《蓝海战略》前言中的话，对于两位作者而言，“本书是友谊、忠诚和相互信赖的产物。正是友谊和信任激发我们探索本书所表述的主要思想，并最终完成了写作。”记得是在年，本书其中一位作者在香港首次读到有关介绍巴菲特的书籍。从那以后，他便开始了对巴菲特持续12年的不间断学习、研究，并以此指导其投资实践。1999年上半年，他还曾把初步的体会，以《巴菲特投资理念与中国股市实践》、《长线是金》、《短线的困惑》、《客户的游艇在哪里》等为标题，在报纸上发表介绍巴菲特投资思想的系列文章。这或许是中国建立自己的股票市场以来，对巴氏投资理念最早且最为系统的解读。其中《巴菲特投资理念与中国股市实践》一文至今仍被许多媒体转载，我们也可以在数百个网站和个人博客中看到它。另一位作者尽管其研究巴菲特的时间不及上述作者长久，但至少也有5年以上的历史了，而且是作为一个职业投资人的不间断研究、实践、总结与提升。简短回顾一下历史，只是想说明我们这两个“摸象人”并不是初来乍到者，并因此希望我们的发言能引起更多人的关注。与10年前所不同的是，今天，巴菲特的投资故事在我国股票市场（甚至超出这个领域）几乎已是家喻户晓。人们开始在办公桌旁、会议室里、以及茶余饭后的各个场合谈论着巴菲特，转述着他一生的财富传奇。由于这令人目眩的财富传奇无以伦比的诱惑力，这只“大象”的周围正在聚集着越来越多的“摸象人” ……然而，在摸象者众多，且各自在观察距离、触摸时间以及学识和经历上不尽相同的情况下，各种“误读”的先后出现便是在所难免。由于人们走近巴菲特是为了向巴菲特学习并将其运用于自己的创富过程，将这些“误读”（或者说是我们所认为的误读）及时拿出来讨论，辨别一下究竟什么是对的，什么是错的，对每一个投资者来说都无疑是大有裨益的。根据我们的长期观察，市场上现存的“误读”可以分成3种类型：1、错误的看法与结论；2、深度的质疑并一直没有答案；3、尽管没有明显的错误，但在理解的深度和广度上还有较大的提升空间。需要——或者说我们斗胆——指出的是，上述误读不仅存在于我国的研究者或投资人中，也存在于不少国外学者当中。我们前面说过，除了巴菲特、芒格、施罗德3人，任何误读的出现都将在所难免，无可厚非。只是由于国外学者或专业人士（他们大多已著书立说并被翻译成中文在我国出版）相对于国内学者更有权威性，他们的哪怕是为数不多的误读，也会给我国的投资人带来较大的影响。为了避免我们的看法反而导致更深的误读，或者将原本对的说成是错的，我们在现有的研究基础上又再一次研读了我们称之为“第一手”的资料。它们包括巴菲特历年致股东信（非合订本）、官方传记《滚雪球》、过去数十年来巴菲特本人在各种场合的演讲、以及他的为数不多的密友有关他的一些观察和描述等。尽管如此，我们的讨论还是可能会由于以下因素的存在而出现错误：1、有限的知识水平和阅历；2、有限的理解和领悟能力；3、有限的“第一手”资料（比如介绍巴菲特是如何进行股票估值的原始资料可能就根本不存在）；4、某些英文原版资料的缺失（不少“译文”的水平实在是让我们不敢恭维，它将可能导致一定程度的“以讹传讹”）；5、对所列出“误读”本身的含义理解有误。不管怎样，只要我们的观点有1/3正确或接近正确，我们的辛苦便不会毫无意义；如果有一半以上正确，我们的劳动就有了些许的成果；如果有2/3以上的正确率，我们将会在睡梦中露出欣慰的笑容。让我们开始吧。同时转发到我的首页发布分享到微信扫一扫