主题：长江证券2009年投资策略研讨会
地点：上海国际会议中心
主持人：各位来宾上午好！欢迎各位在全球金融市场跌宕起伏之际抽空参加我们的策略年会。今天我们邀请到万科、上市发展、滨江地产等上市公司的领导以及宝钢集团的钢铁研究所专家和我们共同探讨未来市场投资机会，对各位领导和嘉宾的光临我们表示感谢。
作为金融从业人员我们很不幸，但是幸运的经历了过去100年来最为动荡的金融岁月。我们现在的一言一行、一举一动都有可能成为后人研究金融危机的例证。长江证券创建了18年，并在去年年底成功上市，长江证券研究部和机构客户部为客户提供的服务也已经有多年，虽然仍然我们处于起步阶段，但是对于各位的厚爱我们铭记在心。今天的会议以罗斯托经济成长走势为主，我们上午安排四个报告，下午安排四个分会场向各位介绍我们的观点。
此外，今天上午我们安排了一个论坛，邀请长江证券的四家子公司的领导进行交流。他们是诺德基金公司总经理杨忆风，长信基金公司副总经理蒋学杰，长江期货公司总经理谭显荣，长江承销保荐公司总经理罗浩。
下面我们请长江证券副总裁马莉致辞。
马莉：各位尊敬的来宾大家早上好，我对大家的到来表示热烈的欢迎。2007年是令人瞠目结舌的，2008年也令人目瞪口呆。在这个情绪的大起大落的时候，我们面对动荡的全球经济，探讨2009年的市场前景。记得在2005年底，长江证券在北海举办的第一个投资策略年会上，我们的主题是走向大国经济，2006年的策略主题是中国区域经济的起点，2007年我们在业内首先推出了国际化博弈的主题，今天我们的主题是走向成熟。三年多来长江证券研究团队运用周期理论等研究中国发展中大国经济运行的趋势，2008年中国经济的演变按照我们一贯的分析逻辑和所指示的方向运行的时候，我们意识到我们的研究框架走向了成熟。按照工业化理论的演绎，经过了2008年的起飞箫条以后中国走向了工业化扩散的过程，这个阶段中国开始工业化的分工细化和产业升级。在这个阶段当中，会展开城市化的扩散，启动大都市化进程。这个阶段在政策推动下诞生了一批具有国际竞争力的企业。
我们得出了基本的结论，中国的工业化和城市化的原动力非常的旺盛，公司繁荣这是中国经济增长走向成熟的标志。三年多来，经历了流失的浮躁和牛熊转换的冷静以后，我们的研究队伍走向了成熟。我们的研究员在各类培训快速成长，他们已经在自觉的运用我们的研究框架进行研究，运用中外比较的研究方法观察中国从宏观到中观，再到微观的运行，而且落实到报告当中为客户进行服务，这是一个欣喜的现象。队伍的成熟更重要表现在有统一的思维框架和朝着一个目标奋进的精神，这些我们都已经开始出现了。
2008年新财富进步最快团队第一名的荣誉是我们走向成熟的标志，当然也更是各位对于我们的认同和鼓励。走向成熟，无论对于中国经济、中国的资本市场还是对于长江证券研究团队和我们的研究体系都是一个阶段的总结和一个充满希望的阶段开始。在这样的新阶段当中，无论是中国经济还是长江证券研究团队都会产生新的跨越。
长江证券得到大家的关注和厚爱，我们坚持客户导向的经营理念，继续努力，不辜负各位的期望。预祝本次会议圆满成功，祝愿各位在新的一年万事如意，事事顺利。
周金涛：我和大家谈第一个问题，就是起飞箫条期的短期意义。2007年底的时候观察到中国社会出现的现象，这些现象在罗斯托理论的例证以后，中国经济将步入起飞的箫条。它有几个特征，第一点是依靠固定资产投资拉动的经济增长遭遇了资源节约，第二就是城市化出现结构性的变化，这些特征我在后面会讲到。第三个就是起飞的主导产业，就是我们年看到中国起飞的主导产业就是房地产业，最高速的增长阶段，大家要注意不是它的增长结束，是加速度最快的增长阶段已经结束了。这些是实体经济里面的特征，在社会领域的特征，实际上有这样的几点。首先一点就是民主主义的倾向的抬头是一个国家起飞结束的标志，这里面我可以给大家举个例子。1964年日本的起飞结束的时候，它发生了什么事？日本的新干线的通车，64年日本第一次举办东京奥运会，随后日本觉得可以以一个大国的身份屹立在世界的各大经济体。第二是贫富分化起飞的必然结果，进行原始积累和再积累。贫富分化是起飞的一个必然的结果，但是这种贫富分化的结果可能给经济的进一步的发展带来负面的影响。这联系到了我们讲的第三点，民众的财富要求和福利要求的提高，社会的分配问题成为制约经济增长的最重要的问题。
从这些社会现象来看，我们从2008年表现是非常的明显。同时，在这样的背景下，在经济学术的研究界会出现对原有的经济模式的否定，也就是社会和经济转型论的出现。在这样的背景下，一个国家进入了起飞的箫条期，这个起飞的箫条期定义是提高了新的，负有希望的选择期，也是一个危险的阶段。
下面我们谈一个重点问题，就是起飞箫条期的经济是怎么样的。起飞箫条期前半期的经济，2008年我们经历过了，就是向潜在经济增长率下探的深度箫条，这一点我观察了几乎所有工业化国家的样本，全部都是这样。这张图是日本的起飞箫条期，就是1964年的时候，我们可以看到GDP的增长由10%以上滑落到5.5%，韩国1980年的时候从10%滑落到零。从这样的状态来看的话，我觉得中国的这次四季度来看的经济深层完全符合起飞箫条期的基本特征。
所以说一切的判断都是有它的必然，这一点是我们根据工业化的理论指示作出的判断，这些观点实际上我们已经在第四季度策略报告当中表达的非常清楚。我刚才谈的是一个起飞箫条期，实际上是一个中国的内部问题，中国的外部问题就是我们所谈的长拨的衰退。这是我们在2007年底提示大家的问题，世界经济不如长波衰退的动荡。它有什么特征，就是严重的抑制经济的增长，这是我们在2008年看到的现象，这一点我觉得在我很多报表当中给大家做了提示。
我对2009年的情况有这样的预期，根据我对长波的研究，我认为2008年我们经历了长波衰退的典型特征就是整个长波衰退阶段对剧烈的阶段。2009年以后，长波的衰退进入一个缓和期，而这个缓和期的基本特征就是温和的通胀和温和的增长，实际上是一个通胀和增长继续博弈的过程。
这里面我需要提醒大家的一点，根据我们对长波理论的研究，长波的最剧烈阶段所带来的实际GDP的低点就是整个长波的衰退期的最低点。这个话的意思就是我们看到日本在1974年经历第四拨长波衰退的时候，在1974年第一季度谈出的5.5%实际GDP的最低点，就是日本在以后20年之内实际GDP的最低点，而韩国的工业化的时候也具有这样的特征。所以，我们在今年的四季度的策略报告和11月份的策略报告明确指出，中国的PPI的回落实际上在第三季度发生的，而中国的实际GDP将在第四季度或者是明年的一季度出现最低点，这个最低点是2015年之前中国实际GDP最低点所在。
所以，大家现在看到的市场所流传的在四季度的经济指标很差的，这些情况完全是在我们的长波理论和工业化理论的框架下面，它不是一个中国特有的现象。这些现象在世界有资本主义经济以来，200年期间是不断发生的。这里面我想提醒大家，长波的最剧烈的阶段已经过去，今年的四季度和明年的一季度我们经历中国经济最坏的阶段。从这样的一个角度出发，我们对2009年的经济没有必要过分悲观，因为我们现在已经处于最坏的阶段。
这里面我要对中国的未来经济增长做个框架式的描述。实际上中国作为第五波长波的追赶国，它于第四拨崛起的日本相比有一定的劣势。这张图描述的是日本的起飞箫条期，1964年是第四拨长波繁荣的顶点，所以造就了日本在整个长波的衰退期，到1974年工业化完成的时候都是一个高速增长的时候。而中国起飞的箫条和长波衰退的阶段最剧烈的阶段是重合的。所以，中国的工业化留给我们的时间比当年的日本是短的。
这里面我想说的是虽然我们现在的状况比日本当年要差，但是按照长波和工业化的理论来看的话，在2015年之前，中国的经济增长应该还没有问题的。
下面我要讲的第一个问题做这样的总结。首先，我们从2007年开始经历的起飞箫条期，2009年进入后半期，2009年出现中国实际GDP的最低点，这个最低点是2005年长波箫条的最低点。2015年之前，中国的经济化进程依然会延续。
下面我们谈第二个问题，走向成熟阶段是一个什么样的阶段。按照罗斯托的定义和我所研究的日美等等这些国家的经验来看，它实际上是一个工业化的扩散期。我比对了美国和日本的相类似的阶段，美国走向成熟的阶段是1900年附近，这一点我看了美国经济史以后，我认为确实那个阶段和中国现在的情况基本一致的。而罗斯托在他的书中也是把走向成熟的阶段定为1900年，日本走向成熟的阶段是起飞箫条期，就是1965年的经济调整以后，从1966年开始的。我经过各种指标的比对以后，我们完全可以得出结论，中国现在经济状态和当时的美国、日本的经济状态是一样的。
具体的指标我在这里不详谈。这里面我需要谈的是我的两个比较深切的感受，这两个比较深切的感受是这样的。从工业化最本原的角度考虑，工业化就是依赖投资拉动的经济增长，而我们观察的美国和日本的情况是在起飞阶段是投资的增速最快的阶段，但是，这种投资增速最快的结束，在走向成熟阶段，这种固定资产投资的增速趋于一个收练的过程。这一点是我们所描述的中国的工业化的原动力没有结束，依靠投资拉动经济增长的模式对于未来的中国还是有效的。
第二点深切的感受是中国现在的城市化率达到45%的状态，而在达到这个状况已经会发生什么样的变化？第一点是农村人口向城市人口的转移开始减速，取而代之的是一个国家开始大都市化进程。所谓的大都市化进程，就是人口由中小城镇向核心经济圈集中的过程。在美国和日本的类似阶段都出现了这样的过程。
第三个特征就是一个国家的城市化率的差异开始进入最高峰，下面这张图描述美国城市化率。我在后面总结当中我提到，走向成熟阶段是工业化扩散和城市化扩散，以及产业转移的过程。这种推动和演绎对于大家在2009年布局以后的行业选择和公司选择，我想会有很大的帮助。
我认为2010年中国经济复苏以后，我们首要的投资目标依然是原有的拉动经济增长的产业。第二点是区域扩散和产业转移，我刚才谈到了步入走向成熟阶段以后，一个国家的城市化出现扩散的过程。
下面我们谈一下我们经常碰到的经济特征，就是经济的大型化特征。美国1900年走向成熟，美国第一次并购浪潮出现在1898年到1903年。这里面我想谈的一个问题，当一个国家到了走向成熟的阶段为什么会出现大型化？这一点从这样的几个角度考虑，从一个长期的角度考虑是一个资本进一步集中的要求。而且当一个国家步入都想成熟阶段以后，他会出现一个经济对外扩张的过程。而培养大的公司，就是为一个国家的经济对外扩张做微观上的准备，这是大型化的逻辑。从大型化的出发因素来看，我刚才谈到了在起飞的箫条期，政策的推手会加大产业进一步集中的过程，从而会加速大型化的过程。这一点在我们的第四个策略报告当中，公司繁荣的起点、政策推动下的大型化时代给大家对这个问题做一个比较详细的解析。
走向成熟阶段的第四个特征是政策的重要性。按照罗斯托的定义，走向成熟的阶段是一个国家富有新选择的阶段，也是一个危险期。这种情况我们现在都已经深切的感受到了，我们现在的社会矛盾处于一个集中爆发的阶段，在这样的一个阶段，一个国家是否能够继续延续它的工业化进程，主要是看政策。政策最重要的是哪两个？我觉得实际上就是第一是创新的政策，第二是收入分配的改革政策。所以，我想大家探讨中国经济的未来政策导向的时候，沿着这样的两个线索判断政策未来的导向，我想应该是很有帮助的。因为这种情况为历次的工业化史的例证所证明。因为在罗斯托看来，一个国家进入走向成熟阶段之后，它的选择实际上就是三条道路。第一条对外扩张，第二条福利国家，第三是大众高消费时代。任何一种选择都是起飞期间的利益分配矛盾朝着不同方向演进的结果，政策对于中国未来工业化进程具有举足轻重的影响。
第五点是我刚才谈到的，中国部分发达地区可能将进入大都市化和为大众消费时代做准备的过程，实际大众消费时代是走向成熟阶段之后的后面的阶段。美国的走向成熟阶段从1900年—1910年附近，从1910年以后，美国开始步入大众消费时代，实际上就是我们所看到的美国1929年之前的大萧条这样的过程，实际上是整个的美国工业化完成的过程，就是美国金融大众消费时代的过程。在为大众消费时代做准备的过程当中，也就是说我们现在所提到的启动内需的过程，什么最关键？就是大都市化的进程最关键。为什么是这样？是因为人在农村，在小城镇和大城镇的消费需求是天壤之别，这一点是我们所看到各个国家在走向成熟阶段之后朝着不同方向发展的一个很关键的环节，就是他的大都市化进程是否顺利。
上面这五点是我对中国即将步入走向成熟阶段推导和演绎。这里面我们深切的感受是，走向成熟阶段是一个工业化的扩散期，而不是一个工业化的结束。所以，原有的工业化和城市化的模式依然所在。这就是说现在很多人谈论，中国在1910年之后的增长，依然需要盖房子，依然需要房地产，这一点就是走向成熟阶段的特征，它是原有模式的延续，不是原有模式的改变。
在这个阶段的新变化就是一个企业组织的变化，一个大型化和多样化的过程。大型化主要是体现在上游的这些企业它的一个并购，而多样化主要是体现在中游这些行业，在分工细化的过程当中一些中间企业的出现。从这样的角度来看，按照我所研读的经济史，在走向成熟阶段之后，中国有一个行业阶段不如一个公司繁荣的阶段。这个公司繁荣阶段实际上是一个经济的微观主义对于经济增长的作用进一步增强的阶段，这一点就好象是我们从2000年—2007年所有的房地产企业都会赚钱，但是走向成熟的阶段，只有少数几个做的比较好的房地产企业可以赚钱，这一点就是走向成熟阶段以后公司繁荣的特征。而公司繁荣的主要机会表现在并购、商业创新和全球化，也就是说经济的对外扩张。我们在2009年看到了并购的计划，有就是大型化的机会。这一点我们将在第四个报告当中和大家进行充分的交流。
我的报告内容主要就是这些，在这里我做一个总结。首先从短期来看，虽然2009年可能还没有战略性的计划，但是它实际上是为2010年布局的过程，我们没有必要对中国未来的经济增长过分悲观。
第二点是中国未来将步入走向成熟的阶段，而这样的阶段是工业化的延续，不是工业化的终结，原有的模式依然是有效的，我们不能对原有模式的产业持一个悲观或者是一个非定的态度。所以，我的观点是我们财政政策投资，积极的财政政策对于中国经济增长的效益我认为依然是有效的，而相关的依靠投资来拉动产业，我认为在2009年依然有远大的机会。
我的演讲基本上就是这些。在这里，我代表我和我的团队，对于大家，对于我们策略研究的支持再次表示衷心的感谢。
主持人：谢谢。下面我们请李冒余先生为我们发表演讲，题目是《经济增长转型期的产业轮动》。
李冒余：这篇报告第一个我们看一下对于PPI出现了拐点，实际经济和证券市场两个底部出现的历史连接是怎么样的。我们看一下前面多次提到了日经25指数在整个日本的第一次石油危机以后一共出现了两个底部，第一个底部出现在了1974年的10月份，第二个底部出现在1975年的9月份。日本的PPI指数在石油危机冲击以后，一个大幅度的下滑出现在1974年的2月份。对于这两个底部大家可以看到时间点。我们看一下后面，这是日本70年代的实际GDP和民意GDP的序列表，我们可以看到实际GDP出现的底部在1974年的三季度，和证券市场的第一个底部是吻合的。
对于这一点，我们有这么一个设想。在同样是一个工业化国家，在由于能源危机引起的，特别是我们前面提到了长波周期衰退期的主要特征，尤其了这么一个冲击，这种能源危机引起的高通胀衰竭以后是否也会出现相同的双底的结构，从而引起证券市场的双底结构。
我们对中国未来的通胀作出一个预测，因为这一点是我们整个假设的基础。我们前面提到了对于产业轮动而言，中国完成了整个产业由下游向上游的传导过程。PPI的见底在三季度的末，PPI出现一个底部，当时我们预测是10.5%左右，后来由于管制，后来达到了10.1%，但是底部的时间点和我们的预测相符合的。
对于这一点，通胀下行以后我们可以在中国进行两个底部的演绎。首先看一下实际GDP见底应该是怎么样的演绎过程，从而我们是否能够推导出它的时间点，得出一个对于我们证券市场有益的推论。
我们看看实际GDP见底，我们这里用了一个GDP缩减指数的概念，对于GDP缩减指数，在一个长波周期衰退期的特点，我们对于之前上一拨长波周期衰退，对于日本和美国做了一个分析。对于日本和美国而言，我们可以看到他们在衰退期出现了缩减指数的高点，这个值也是整个日本出现后面的泡沫经济之前唯一的高点，与之后的泡沫经济不同，这个高点伴随着出现一个实际GDP增速的低点，他们的时差是两个季度左右。由于工业化进程的国家，日本的波动比美国更剧烈，主要原因就是工业化进程的国家，对于能源的依赖更大的，因此实际经济受到的伤害程度也是更大的。
我们对于中国未来实际GDP见底做了一个分析，我们认为有两条传导路径。第一个是外部的传导路径，是源于世界产业链的传导，中国在世界产业链出于中游的地位。需求下滑的信号没有成功的传递到上游，在这个过程当中，在之前中国经济我们体会的很深刻，中国的二季度和三季度我们都处在这么一个历程当中。
当PPI下滑以后，对于中游经济的判断和之前发生一定程度的变化。第一个变化是在于我们对于中游国家的需求分析，由之前的单项变成了现在的成本和需求端双项化。中国的需求端我们要关注出口初级产品的特性和出口主体本身多元化的特性，使得我们在下滑初期的剧烈过程，后期的下滑基本上处于一个平坦的。对于成本端而言，之前的由于一个需求信号并没有传导，使得内积了太多需求的下滑信号，使得在下滑初期比需求端更猛烈的爆发出来。这点70年代日本，我们也得到了一定程度的验证。我们不妨看一下70年代日本这幅图。对于日本而言，我们可以看到在它的74年实际GDP低点的角度，它的出口拉动外需的贡献从一个呈的贡献率，在1973年外需的贡献率是负的。为什么在这种程度和我们的认知是完全不一致的？主要原因是什么？主要基于一个出口固然是在下滑，但是进口的下滑比出口下滑的更为厉害，从而导致整个的贸易顺差在整个GDP增长当中呈现一个正贡献的态势。我们看一下近三月中国贸易顺差的增长，不是源于我们的出口出现了一个大幅的增长，更多源于进口出现了大幅度的下滑。出口在整个下滑一定幅度以后已经出现了相对平稳的态势，这一点我们认为也是对于中国而言，相应的在世界产业链受到的波动是整个通胀下滑出现减缓，使得整个实际GDP出现触底的重要原因。
像我们前期提到了很多，之前我们有一个紧期分化，使得上游的整体利润处于一个高位。我们第二阶段就是一个中游由于毛利率恢复萌生了中国经济复苏的萌芽态势，这一点在日本当时整个的传导是非常明显的。在当时日本的整个萌芽以后，我们看到相对中游的成本回落和相对需求稳定的行业，整个的毛利率出现了一个复苏的态势，这样埋下了中游制造，特别是周期性行业复苏的萌芽，就是我们实际GDP见底的主要原因。
这一点在中国的波动当中，对于PPI的分析我们可以看得很清晰。在上涨初期我们可以看到，整个的上游波动是大于下游的，在上涨初期的时候加重了下游的负担。对于这一点我们认为，对于中游而言并不意味着在2009年整个实际GDP见底它的利润值、民意值出现大幅度的增长，或者出现一个恢复性的上涨。但是对于中游而言，由于包括它的采购的成本、中间的经营型现金流由于需求减少，意味着中游的产业，特别是周期性产业相应的日子在2009年出现触底反弹的过程。
对于实际GDP见底演绎以后，我们对于中国实际GDP见底也是非常关注的。这一点我们可以看看日本，日本之所以在74年2月份出现PPI的下滑，但是74年的10月份出现了一个实际GDP的见底过程。最重要的原因是由于它的进口价格指数在高位。对于中国而言，第一点中国比当时日本有利的，我们是一个能源价格引领的PPI下滑的过程。对于第二点，根据中游我们刚才提到的投入产出的分析，我们看看中游存货周转期是1—2个季度左右。
第三点就是对于实际GDP见底演绎以后，我们对于资本市场的投资机会的选择就是一个分析。之前我们认为在实际GDP见底就是民意GDP见底的过程，因为之前日本的演绎当中我们看出，在通胀大幅度下滑之前，民意GDP位于一个高位。这一点从中国的历程也可以看到，我们可以看到三季度的实际GDP出现下滑，但是计算民意值仍然是比较高的位置。对于民意GDP见底和投资策略化，我们对于民意GDP进行一个分析。对于民意GDP而言，这点我们可以看到，对于日本而言民意GDP滞后于实际GDP一年见底的，之后整个民意GDP减低的过程当中，不意味着企业利润出现反转，它还是一个继续下滑的过程。对于明年的投资选择的话，过多的看中一个同比的数值对于我们来说可能在整个判断里面有所偏差。对于民意GDP见底究竟是怎么见底或者见底的时机如何？这一点是我们需要整个判断的。因为在明年一季度以后，如果实际GDP成功的触底，之后就是判断民意GDP底部的过程。
对于民意GDP见底我们最大一个问题就是碰到了明年出现温和的通胀还是严重的通缩问题。我们可以看到对于70年代日本而言是没有出现一个严重通缩，是一个温和通胀的。对于他而言，整个民意GDP见底的历程滞后于实际GDP见底就是一年左右。90年代的中国，98年出现了通缩的状态，整个的调整历程，如果严格的按照经济调整来看的话，大概估计需要三年左右的时间。
民意GDP见底的时间，由于通胀或者通缩至少现在还没有一个非常明确的趋势，我们的判断这点是没有办法进行一个真正精确的判断。但是我要强调一点，这一点对于我们后面的整个投资策略不构成影响的，不管是通胀还是通缩，我们提出的投资策略都会对它有所反应，也都会对资本市场真正有所指导。
无论是通胀还是通缩，实际上到了一个实际GDP见底以后，对于整个经济而言，它实际上就是变成了一个之前的通胀问题或者是一个货币的问题。也就是说大家知道所谓的通缩就是有效需求不足，通缩依着这对于微观主体而言的话，它现有的投资回报率低于资本成本。它的资本成本是更多的源于一个货币政策的调整，以及包括像我们微观主体有效需求不足造成的，像企业成本、现金成本等等一系列成本的调整。对于他们调整而言，什么时候调整到位呢。这一点有两个指标，对于货币政策而言一个是利率，还有一个货币供给量。对于利率最活跃的就是民间借贷利率，民间借贷利率我们有一个序列的数值，没有公布的，没有统计数据。我们选择了一个最终目标，就是说只要是你有了愿意接受现有的投资回报率，并且出现了投资或者储蓄行为的话，它一定会出现M2向M1转化的过程。相应的在资本市场而言，我们知道实际GDP触底以后，意味着你风险溢价是稳定的。在这一点，实际上也是我们对于明年所强调的，对于你无论是通胀还是通缩，当你的经济运行成为一个货币问题的时候，你更多的就需要关注的是本身货币的变化，而货币的变化中间实际上和经济波动最紧密的是M1的变化。
我们前面提到了两个实际当中寻找例证，74年的日本没有出现通缩，日本反弹和反弹的结束主要的波动就是源于1975年4月份以后，日本的M1降入了低于10%的警戒线的过程，并且持续在底部波动。日本之所以成功走出第二个底部也是源于M1持续的上升，并且超过了10%的警戒线，使它成功走出第二个底部。90年代的中国大家比较长一点也会有印象，那就是说对于90年代的中国我们可以看到，特别是99年较大幅度走出证券市场的低迷化，基于M1增速上升的过程。我们M1增速非常快，这样就会造成央行较大程度的货币政策，这点和财政政策配合的话，有可能导致M1整个在底部运行的时间缩短。当时实际GDP和民意GDP隔了一年左右，对于中国而言，这一点如果不出现通缩，对于民意GDP和实际GDP见底的时间，当时日本有可能进一步的缩短。当然，这一点不影响我们的判断。
我们对于民意GDP见底前后，我们建议跟随M1的增速进行一个市场的判断也就是说跟随一个流动性市场的投资策略。后面我讲到对于双底投资的选择。第一个底是实际GDP见底，实际GDP见底不是你的产业利润数值到了最低点，意味着中游偏下的行业，包括政府拉动经济的行业，它的成本端下滑使得中游的整个经营状况转好的预期。当时日本出现了相同的情况，它中游的行业在证券市场上的表现是远远高于其他行业的，尤其是一些相应的整个需求相对稳定的一些行业或者与政府的财政拉动相关的一些行业。因此，我们认为对于实际GDP见底前后围绕成本回落，同时需求端受到一些政策影响相对稳定的周期性行业进行。
对于这一点，实际GDP见底以后，民意GDP见底前后的底部问题。因为你的实际GDP见底以后，意味着你整个经济活动当中大部分周期性行业到了一个经营状况最坏逐步转好的过程当中，这一点和后面由于利润数值或者相应的流动性缩减造就的证券市场实体经济下滑，它都不是一个真正意义上的对于微观主体感受到的经济变化。作为这一点，我们认为第一个底部有可能已经构成了整个资本市场这一轮调整最低点的过程，对于第二个底部我提到了，这是一个流动性的底部，它最重要的原因就是股涨股跌的行情，我们要关注和市场波动率相关的行业。这一点实际上是我们对于明年投资的建议。投资第一个我们已经提到了，由于实际GDP触底在今年四季度，同比在明年一季度，第一个时间敏感点就是明年一季度末。一季度前后有可能出现中低反弹的行情，这一拨行情以成本回落和政策拉动需求为主的行业，就是和基建更多的相关的周期性行业为主。其形势基本市场底部也是经济调整过程的最低点。
之后我们可以看到，这个过程关闭货币的流动性。这一个过程当中，我们认为更多的关注M1的增速。我们认为GDP相对的预测在9%左右，我们认为出现通缩的可能性，至少现在来看可能性不是很大，在财政拉动的情况下带动经济形成一个相应的比较高的底部历程。对于CPI和PPI基于今年的数值和明年相应的商品价格的判断。后面的投资增速和消费增速，以及出口和进口我们一方面参考了历史上的出口进口数，另一方面也更多的考虑到了相应的这三方的价格指数的变化进行的预测。对于M2我们更多考虑到政府的拉动和它向M1转化的过程当中进行预测的。
后面对于世界经济数据的预测，分别根据07年的GDP增速，过去十年的GDP增速，以及最坏的GDP增速进行的预测。大家可以看一下，我的报告到此结束。谢谢大家。
主持人：根据我们的判断，明年一季度可能出现实际GDP的低点，根据以往的经验，证券市场的最低点可能在这个时间出现。
下面请我们策略分析师钟华介绍一下在目前这种情况下的一个行业配置情况，大家欢迎。
钟华：各位来宾早上好，我的报告题目是经济增长变革期的产业轮动，基于潜在需求的09年资产配置。这是我报告的主要观点，今年中期的策略投资报告我们提出了一个概念，对于当时的中国和70年代的日本，PPI代表了成本传导效应和相应的行业利润变动是主宰整个证券市场产业轮动的核心要素。9月份也是代表了中国宏观经济内增性的动力。主导下一轮周期进一步复苏的产业选择在很大程度依赖实体经济内在和外在环境的不同。我们对于09年资产配置的核心观点你需要寻找潜在需求的增长点。
考虑日本的相似性，我们探讨了日本工业化期间经历了1964年、1973年和1990年不同的情况。由于引发经济调整的本质情况完全不一样，我们可以看到产业结构在后续的经济发展过程当中出现了无序化等特征。来自于短期的财政政策支撑实体经济触底，城市化率改善引导的内部需求的增长过程。在报告里面，我们作出了一系列详细的分析以后，认为中国未来的最终方向和潜在增长点的有效性更多的集中于城市化进一步拓展。伴随着这种城市化进一步拓展，意味着对于中国目前存在的投资品还是服务性行业来说，在未来仍然有很大的增长空间。在第一部分我们主要借鉴了日本当时的经验，也就是说我刚才提到的中国目前工业化进程和日本非常类似，所以日本在三次经济变革期，这种产业轮动绩效为我们判断和寻找中国内升的潜在增长点提供了一系列的支撑。
对于日本当时而言，他经历了工业化起飞调整是1964年，当时出现了由于奥运会投资效应使得日本在1965年出现了低谷效应，就是实际GDP快速回落的过程。这种实际GDP快速回落，由于日本当时整体的总需求增长率是比较平稳的状态，它的经济增长仅仅只是调整了一年，只求出现了立即复苏的情况。这种背景下我们可以看到产业轮动特征有一个比较明显的特征，就是投资相关行业的下滑，一些钢铁机械在1965年出现了大幅度回落过程，但是后来出现了明显的回升过程。对于消费相关的行业，消费是滞后于投资这一个行业。
但是来自于日本经历了1965年的经济调整以后，产业结构没有出现多大的变化，就是刚才我前面提到的日本的产业结构进入了一个更为均衡化的发展方向。1973年第一次石油危机和1964年有很大的不同点，日本和目前的中国比较类似，碰到了长波衰退的典型特征。这个典型特征一方面是资源约束。在这种过程里面，日本的经济成长碰到了第一次石油危机，但不过是1974年出现了调整，1974年实际GDP触底，76年出现了复苏的过程。日本在70年代以后，由于它出口产业的升级使得出口对于日本当时的贡献度在70年代逐步的加大。就这种重要的工业向先进制造产业的产业结构的变化，今年中期提到比较多，而且这个规律实际上可以看到在中国目前整个上半年和下半年产业轮动的持续和我们的判断是一致的。这种过程PPI代表了一个行业利润轮动的过程，在一个通胀或者由于石油危机的影响，日本当时石油价格是偏高的位置，这种行业复苏延续了自上而下的复苏逻辑。
我们可以看到重化工业和先进制造在1975年以后产业结构出现了明显的分化过程。在年日本的经济增长恢复，但是一些重化工业利润总量始终没有回到74年左右的水平。真正带动日本当时经济增长出现复苏的一个关键因素或者关键的产业就是电器器械等。1990年我们知道日本出现了双泡沫破灭以后持续的十年过程，它和73年相比出现一个过程，实际GDP和缩减指数出现了不断回落的过程。这里面体现了一个特征就是泡沫破灭以后存在了有效需求不足和日本产能过剩的现象。因为73年实际GDP的调整更多取决于一个你的价格因素，在90年代的时候更多是取决于一个有效需求不足的因素。在这种过程里面，当时日本也是和中国目前情况比较类似。我们可以看到97年东南亚危机爆发以后，日本解决危机的财政支出占到了民意GDP的8%左右，由于日本本身的金融体系在那个过程里面很大程度上参与了那个过程，就是说一个资本市场也好，包括证券市场泡沫的过程，它的财政政策具有很大的延续和具有很差的延续性。
另一方面，这种产能过剩的情况也是使得这种调整过程被不断的放大，之后日本反而陷入了财政赤字危机。对于通缩产业轮动，工业产出92、93年日本财政支出扩张的背景下出现了放缓速度延缓的现象，就整个行业的角度来看，我们可以看到对于食品和造纸是一样维持稳定的，但是纺织出现了不断的下滑。对于重化工业而言，对于日本而言相对比较稳定的集中在石油化工和胶印这两个行业。对于建筑大家也是比较关心的，对于住宅投资，日本泡沫破灭以后，住宅投资之前积累了足够的土地储备量，住宅还是释放延长了两到三年的时间。
我们通过比较，日本在三次经济变革当中延伸出来的一系列产业结构的变化，我们主要探讨寻找中国未来的前段增长力所在。日本实际GDP仅仅调整了一年，我们认为城市化进程内需扩张在延续，1973年出现了明显的产业结构的变动，1990年的时候，日本为什么陷入了失去的十年，我们认为和这三点密切相关。包括日本在90年代城市化进程已经基本结束了等等。实际上我们回顾对于中国目前经济增长前三个方向就是三个方面，包括财政政策，出口产业的升级化，城市化进程和进一步拓展。最终带动中国实际GDP出现恢复延伸出了三种不同产业结构的变化，就是无序化、精密化等等。由于中国出口模式的导向等等，使得中国目前遭遇了日本60年代遭遇了这三次困境的迹象。中国和日本相比差异性，日本在奥运会的时候，专门就奥运会的投资占整体国内投资的50%，1973年的时候它之所以形成成本推动，他当时石油危机原油价格依然是维持高位的。在73年石油危机爆发以后，相应的70—80年之间这种成本对于经济的抑制作用是存在的。
基于这种中国和当时日本存在大的类似性，或者存在更多的差别性，所以我们在第二部分重点探讨来自于在已经找到这三个潜在增长点这三个方向，我们结合找到有利于中国和带动中国经济增长出现一个需求或者一个有效的增长点的过程。首先财政政策诱发实体经济新循环的有效性来看，中国97年遭遇了东南亚的经济危机，当时的情况和目前有一定的类似性。就整个财政政策的实施效果来看，我们看一般的研究估计，国债项目投资拉动在GDP在1.5到2个百分点之间。从一个行业的收益程度，它的工业增长值在98—01年之间仍然比较低迷，这是我们所看到为什么一个通缩背景下的民意GDP的增长过程。
目前整个财政政策有效性导致的产业轮动的遐想而言，我们目前看到了财政状况。从一个行业受益的程度，我们按照投入产出分析表以四万亿做个基准。一般政府的财政支出85%都用于基建支出，根据分析法进行计算，直接劳动效应最明显是金属冶炼和非金属制品。我们可以看到98—01年之间中国出台了一系列的财政扩张，带动了中国经济增长，成功摆脱了两年了通缩的限制。那里面很重要的一点，当时的出口需求出现了明显的恢复。财政政策的最终有效性依托于经济增长依托一个新的循环点的形成机制的过程。这种新的循环点我们看出口产业升级的问题，对于出口产业升级我们认为由于21世纪以来这种逐步形成的分工体系，像这种中国也好和其他的发展中国家，对于世界经济的或者世界制造业整个产品的分工体系，更多的是一个缓解，而不是像日本当时参与了整个制造业上面的制造。在创新的层面，你仅仅只是个环节，这种出口导向模式和日本当时这种进口替代模式，本身你在产业升级上面就面临很大的劣势，这是我们认为中国出口面临一个问题就是来自于它没有办法通过进一步的创新引导这种需求萎缩的平稳化，也就是说中国未来的出口依赖世界经济整体的复苏和未来的趋势宾馆。
对于城市化加速的问题，这一点经济学家曾经表示过，21世纪影响世界经济进程和改变世界经济面貌存在两个点，第一个就是来自于我们看到美国的新兴技术革命，第二就是来自于中国的城市化进程。日本在1964年奥运会的低谷下面持续了一年，更多是城市化和工业化协调进展的过程，这种协调性也是测算了中国目前的比率，98年房改中国的城市化率出现了比较快的上升，但是整体协调率仍然是1.2%以下，这种协调性比较合理的指标应该是1.4%—2.5%之间。考虑中国庞大的地图领域和相应的人口优势，我们对于中国的城市化进行了进一步的区分。可以看到对于东部沿海，实际上城市化率基本上在60%以上，广东一个省份城市化65%，一些中西部地区，湖北省和四川省城市化率基本低于40%以下的水平。这就是说中国为什么会出现协调性比较差的根本因素，在中国这个单一的庞大经济体系内，实际上出现了一个滞后性城市化和过渡性城市化同时面临的局面。这两种局面造成的原因就是出口导向等是本质的因素。
由于目前对于整体的世界经济而言，我们认为美国经济未来陷入了L型增长比中国大的多，由于中国之前的城市和也好，包括工业化也好在很大程度上都是依赖于外需增长或者一个外需推动背景下导致的。这种情况下我们强调了城市化加速的过程，应该究竟怎么样实现呢？我们参照刘易斯的城市化模型，他认为城市化最本质的力量就是劳动力部门向工业部门流转的过程，这种流转就是来自于两部门收益差距的过程。对于发达国家而言，城市化最开始出发力量来自于一个农业生产体系的改革，通过提高农业生产效率将农村过剩人口推到一个城市人口的过程，由于你本身农业生产效率提高，也会使得农民的购买力出现加强，这就是城市化和工业化比较协调发展的逻辑。对于过渡性城市化的过程，我们刚才提到了日本在城市化率接近50%的时候出现了城市化率放缓的过程，对于中国目前而言，尤其对于东部地区过渡性的城市化地区也会出现城市化率放缓。
对于中西部城市化而言，它实际上依然是一个依赖投资拉动的过程，对于东部的城市化而言，我们可以看到日本在城市化第二阶段过程当中，它相应的产业高于行业平均水平的话，仅仅是集中在四个行业。一个是服务业、房地产业、零售业和食品饮料。行业增长和行业持续高于平均水平就是集中在服务业的过程。对于中国未来而言，你存在行业差异更多依赖于区域城市化。对于公司可能来自于区域的覆盖选择的过程。
我们做了一系列的对比可以看到，中国经济未来的有效增长点集中于城市化，这个内升的增长动力和日本64年发展方向更类似，中国目前在外需的依赖度上升导致泡沫化产能过剩进一步的加大。短期而言，我们需要探讨的就是财政政策有效性的问题。财政政策扩张，短期受益的行业是钢铁、水泥和机械。这种逆周期最大的影响因素就是消除行业扩张过程当中形成的过剩的存货量。伴随库存率的降低，对于制造业而言，不会存在一个很明显的产业轮动的过程，它不会呈现由于这种库存的变化导致一个产业出现先后之间的复苏顺序。消费对于投资滞后，这一点是我们认为没有办法改变的。伴随外需疲劳和内需构建，我们相信中西部出现更重要的内需拉动，中国整体经济这种投资服务型行业意味着在未来仍然有增长空间。
考虑本身我们刚才提到了中国目前经历的世界经济背景是一个长波衰退期。它的本质就是资源对于经济增长的敏感性逐步的加强，中国经济未来的增长空间依然存在，我们得考虑中国经济未来依靠城市化建设带动工业化，你的资源价值究竟和经济增长呈现怎么样的关系。考虑石油价格的代表性，我们在这里分析一下一个资源价值的参考，实际上是以石油作为参考。我们知道石油价格增量的因素就是在中国，存量影响因素就是在美国。我们知道美元指数构成占比最大的就是欧元，在这种过程里面，我们可以看到，在01年科技网络泡沫破灭的时候，原有价格经历了三个过程的复苏阶段。第一来自于美元的回落，当时美国经济提前复苏了，只不过由于你这种美国经济的提前复苏依赖于不断的美元发放导致的。在这种过程里面，由于供需之间处在弱平衡的角度，这样对于原油价值实现了一定的支撑。像中国经济，包括增量和存量需求推动导致原油价格出现上升的过程。繁荣阶段我们认为出现了美元贬值和增项推动的因素。考虑城市化带动中国经济增长的判断，原油价格而言稳定期应该在09年下半年出现，对于世界经济而言，此次新经济的带动是在中国。我们认为复苏期不会像01年这样呈现两年左右的稳定期的时间，复苏期很有可能在2010年出现。
下面我们进一步细分和石油和有色类的区别。煤炭在上世纪50年代，尤其在发达国家作为补充性的能源比较多，它往往滞后于石油价格波动的。对于石油和有色的区别，我们可以看到价格波动，有色大于石油，对于经济敏感度有色有先于石油，这是我们在中期报告发现的有意思的现象。这种有色超前和能源滞后，我们认为供应链效应和产业链的差异过剩。有色和石油为什么会出现价格波动比较剧烈的现象，就是因为供应链导致的终端需求不断的放大。尤其在扩张的时候，它会增加你库存量的变化，当你终端需求呈现一个单位的增加，你对上一个需求而言就会呈现一个变化。考虑到石油和有色处于最上游的资源角度，这两者就是由库存效应会呈现价格波动最猛烈的原因。至于有色为什么超前，有色为什么滞后，有色是应用于投资品，石油是有很多消费的过程。对于工业化国家，它的经济复苏和经济调整过程当中，投资是领先于消费的，这是绝对了有色是提前了，石油是之后的。
刚刚看到了未来带动中国的经济增长，我们所说的需求点扩散的过程，我们09年资产配置建议和重点行业评价考虑以下几方面的因素。就目前的世界经济而言，美国的地位和当时的东南亚国家而言出现了无法比较的程度。我们对于09年中国整体的宏观经济难以乐观的，出现了和97年出现类似的现象，由于财政政策 投降投资回报率和收益率较低的，就会导致你的行业民意GDP或者行业利润增长难以出现本质的改观。就资本市场我们参照了日本是比较差的情况，可以看到在整体实体经济出现大幅度的回落，呈现通缩的背景下，资本市场的表现不差，更多呈现区间振荡的过程。至于99年来自于世界科技网络股，比较好的来自于信息技术和服务业，我们强调通缩期间最本质的建议就是你寻找不到有效的需求增长点点，我们明确了中国未来的需求增长点集中在城市化的背景下，和城市化相关的行业在中国经济复苏的背景下呈现99年那种持续性和成长化的进程。
我们强调通过农业促进和农业、医药这两个过程带动中国的新兴城市化建设，实际上有可能呈现一个阶段性或者呈现一个比较长的时间。我们的资产配置建议更多也是从短期和中期的角度配置。短期我们认为像钢铁、水泥、建筑等是值得超配的。对于中期，对于中国未来城市化不可缺少的出发力量就是来自于带动农业的生产效益的提升过程，得益于社会保障体系的医药行业我们认为一直都是得到关注。未来伴随着城市化延续，导致中国经济增长出现新一轮恢复的过程当中，我们认为中国目前存在东西部城市化阶段的不同，导致中西部表现投资拉动的特性，未来可能关注公司的投资价值的显现。就上一轮的资源而言，中国的新兴城市化扩展需要时间，包括有色可能最好的配置机遇也需要等到2009年下半年。这是我们行业具体给出的重点行业投资评级，我们比较看好的就是我刚才所说的，因为这个都是比较具有延续性的三个行业，一个是农业、一个是医药，还有一个就是电力设备。以上就是我的报告，谢谢大家。
主持人：大型化和城市化是中国经济未来发展的趋势，在行业配置我们要考虑长期的因素，也要考虑短期政策的影响。下面我们安排茶歇，茶歇期间请各位能够填写一下我们放在座位上的问卷表，我们在下午进行统计，在晚餐的时候公布。谢谢大家。
主持人：各位来宾，在介绍完对宏观经济的形势观点以及行业配置以后，我们请长江证券策略分析师张凡介绍一下明年投资的另外一个思路，就是大公司的观点。我们有请张凡。
张凡：各位尊敬的来宾大家上午好！由我今天给大家做第四个报告，我的报告题目是公司繁荣的起点，政策推动下的大型化时代。在我们长江证券的策略研究体系里面，一直很强调工业化的逻辑，实际上中国经济大家听了前面几个报告应该有这种感觉，中国经济是比较典型的工业化经济。在历史上发生的工业化过程现象，在中国都应该会有所体现。我们提出来的公司繁荣的时代就是在这个背景下应运而生的。
我们今天会场的主题也是四个字“走向成熟”。中国经济现在正处在从起飞到成熟的转折期，罗斯托的工业化理论把转折期称之为起飞后的箫条期。我们在前面几个报告里面阐述了过去工业化道路的一些现象，我们接下来想探讨的是什么呢？在今后工业化过程中会出现什么样的情况，这是这篇报告的一个主要的观点。我们计划分七个部分向大家进行介绍。
历史总是在不断的重复，但不是简单的在重复。我们在思考中国未来公司的繁荣一些现象的时候，也参考了国际上的一些其他国家的经验。我们选取的是1980年前后的韩国、20世纪初的美国和日本，因为这些国家目前和中国目前的情况比较像，都是走工业化的道路，有一定的纪念意义，但是这三个国家有所区别。
什么是公司繁荣，我们从2000年—2007年经历了起飞阶段，这个阶段就是行业繁荣，每个行业都有很多的公司，大家都活得不错。但是在起飞箫条期的时候，大家可以看到今年有一些公司开始不行了。所以，公司繁荣是个别公司是鹤立鸡群，获得超出行业平均水平的发展，主要的表现就是公司并购、商业创新和全球化。我们先看看在什么样的条件下会出现公司繁荣。一个公司的发展离不开三个环境，首先是它的需求环境。我们认为在2008年的中国，企业面临着需求专项，这个需求专项从外部转向内部，而且这个专项由内部推动的，所以我们称之为它是主观的要素，内外部需求发生变化。第二点是企业发展的要素，稳定的金融环境有利于企业规划财务结构，控制财务费用。在前不久外汇市场剧烈波动下，中信泰份、中国铁建和国航都出现了巨额的外汇汇率损失，所以金融环境比较动荡的时候是不利于公司发展的。金融环境包括两个方面，一方面是利率市场，一方面是汇率市场。如果一个比较高的利率环境，企业的负债成本非常高，如果一个波动剧烈的汇率环境，显然是不利于公司的全球化。
第三个要素就是较低的企业成本。因为韩国、日本、中国走的都是工业化的道路，我们的制造业占GDP的比重太大了。所以，我们看企业的发展主要是看企业的成本问题，因为我们现在这个阶段企业的定价能力不是很强，所以我们只能从成本入手。如果这个成本长期居高不下的话，可能有损于企业的发展。相对来说，如果企业所需要的大宗商品和原材料在相当长的一段时间内处于一个比较低的水平，企业的成本是能够控制比较好的。这是我们提出来公司繁荣期三个必须的要素。
美国与日本和韩国有一些区别，韩国的繁荣期是1980年开始，日本是年，美国是20世纪初。区别在哪？1945年的时候国家的货币体系发生了很大的变化，这张图我相信大家在前面的报告里面应该能够看到，整个世界分成三个体系，核心资源体系、核心制造体系和核心的消费体系。而日本和韩国和现代的中国都曾经或者正在扮演核心制造体系的角色，美国是核心消费的角色。当时美国公司繁荣的时刻，世界还没有形成这样的体系。所以说，美国当年和日本、韩国所面临的需求、金融和商品环境有一定的区别。
我们先谈谈韩国的情况。实际上韩国的企业发展历史跟我们最有借鉴意义，因为他们跟我们非常的相似。1980年前后是第二次石油危机，韩国当时遇到了消费的箫条，是在年期间。这个期间韩国的政府出台了大部分的投资计划。我们下面这张表是韩国当年的经济开发计划，它是五年计划。这个区间落在了四五计划，四五计划从年。这个时候韩国政府出台了大部分的投资计划，实际上为韩国企业在80年代走向成熟奠定了一个非常好的基础。韩国在四五计划重点扶持的产业，在股票市场上，在80年代出现了巨大的涨幅，尤其是电子、钢铁和医疗化工，它的重化工表现的非常好。它在四五期间提出了一个战略叫做出口导向，因为它在三五之前，韩国企业的需求是国内市场，他意识到国内市场太小，所以把必须把企业的需求转向外部，所以他四五期间大幅度增加出口。我们看到韩国企业的微观数据也显示这样的现象，他从年，企业的出口增长水平非常快。这不由让我们想到中国企业现在面临的市场环境，我们原来是外贸依存度非常高的国家，达到60%。
韩国年对于重化工业的投资，就是钢铁、水泥、石油、有声有色、造船、机械、电子化工，投资是2800亿韩元。这个数字是当时他轻工业投资的四倍，我们看到五五期间，年，化工、电子设备、交通设备、有声有色涨的很厉害。
还有一个现象这里提到了，在政策推动的过程当中，韩国的经济在向少数企业集中，也就是说它的大企业集团所占的GDP比重在不断的增加，这是因为什么原因呢？在经济箫条的时候，整个社会的需求在萎缩，所有企业面临的环境都是一样的。但是，这个时候如果出台了一个政府的投资，那么整个有效需求会面向一些国有企业和一些大型的民营企业开放，但是你的中小企业享受不到这样的需求。而且政府投资往往不是一年，它是一个持续性的。所以我们的企业能够在箫条过程当中，能够接受政府的长期资金帮助的话，它是能够顺利的度过经济箫条期的，从而为后来的经济再次起飞奠定一个基础。
我们再看看韩国企业当年的金融环境。从79年开始，全球的利率水平不断的下行，韩国是从79年到91年，一直维持10%的利率水平。所以说韩国企业国内的利率成本是固定的，海外的利率成本不断的下降，所以企业的财务负担比较轻。
另外看汇率，当时80年代的时候美元兑韩元出现了温和的升值，所以有利于韩国企业的出口。所以，我们提到了公司繁荣的三大要素，政府投资、需求导向、金融环境的稳定。在石油危机以后，从80年代开始石油价格出现了大幅度的下跌，全球的通货膨胀有一个下行的通道，韩国企业面临的制造业成本也是比较低的，所以我们提到的这几个要素当年在韩国都实现了。唯一不同的是我们现在是处于长波衰退期，未来可能进入长波箫条期。但是韩国是从长波的箫条期转向长波的回升期。我们所说的长波周期是指世界经济，世界经济主要由美国主导当时80年代韩国企业面临的外部需求是非常好的。当时韩国政府推出的政策也切合了市场经济发展的需要，所以它的企业在80年代发展起来了。
我们再看看日本，日本是在65—70年，但是在60年代前后的时候，美国侵占朝鲜和越南，为日本扩大出口，改善收支扩大外汇提供了机会，这和中国前几年有点儿类似，就是你出口增长的很快，外汇储备增加的很多。但是从1965年开始，企业的需求出现了转向，因为当时停战了。日本政府开始转向对国内固定资产投资，开始固定资产投资，当时企业的需求也从外部转向内部，也经历了这么一个过程。这个时候日本的个别企业，包括比较有名的电子类企业开始有全国化的进程。当时，日本也面临着需求转向的过程。
从汇率上面来讲和金融环境来讲，波雷顿森林体系是固定汇率，当时很多汇率是和美元挂钩的。当时日本企业的出口不需要考虑太大的外汇问题。大家再考虑一下制造业的问题，60年代当时的亚非拉国家一般采取开发出口资源和进口工业制产品的发展战略，他出口的初级资源，也就是说大宗商品在国际市场价格是非常低的。但是，工业制成品，尤其像日本的工业制成品在国际市场的价格是比较高的，这个时候对于日本来说是比较有利的。我们提到这三个要素，在日本也是一个很明显的例子。
我们最后再看看美国的情况。美国的公司繁荣是在20世纪初，当时是二次世界大战拉动的美国的内需，主要是汽车和军事产品把它的需求带动起来了。金融方面当时实行的是金本位制度，它一个重要特点就是固定汇率。
从制造业的成本来看，20年代大部分时间都处在通缩的这么一个情况。这个图下面有一个红色的圆圈，是1926年和1927年，当时的通货膨胀是零到负4，是一个通缩的状态，当时它制造企业面对的成本问题也是非常有优势。所以，公司繁荣的这三个要素在美国也得到了实现。
我们再谈谈中国的情况，中国公司繁荣的契机在哪里？我们还是从这三个要素入手。第一个就是需求的问题，我前面谈到了政府四万亿投资不是一个简简单单刺激经济的一个过程，如果我们把眼光拉远一点，从两到三年甚至三到五年的时间来看，都会使得中国企业所面临的有效需求在国内市场。所以说政府带动的投资效应是一个长期的过程，这里面主要是重点关注有实力参与政府项目的大型民营企业和国有企业。中国未来面临的金融环境，我们从07年开始遇到了一个次贷危机，一直到现在影响都非常大。如果从09年开始，我们看到奥巴马上台以后采取了一系列的措施，都是有利于稳定国际金融市场的秩序。国际社会呼声现在非常高，要稳定金融市场。未来3—5年的时间，如果再放长一点，我们可以看到未来十年应该都不会再出现这么大的危机。从这个角度来讲，我们企业未来的一段时间面临的金融环境非常好，而且全球的利率都在下降，中国的利率下降幅度还是比较快的，而且外围的利率也比较低，也走一个下行的通道。所以，企业财务的成本，包括以后对外扩张的汇率成本都是比较低。而且美元将来可能还会兑人民币保持温和的贬值。奥巴马是民主党，民主党执政效果最好的是克林顿，克林顿从92—2000年，这个时间是世界经济的长波繁荣期。我们都说克林顿是一个成功的总统，实际上和当时的经济背景是有关系的。年的时候也是民主党，当时美国总统是卡特，他当时面临的是长波衰退期，当时他的政策执行是失败的，只有一个政策执行成功了，就是降低失业率。还有一次从1960年—1964年。
所以从美国历史上总统执政的情况来看，民主党上台要解决的第一件事还是要解决就业问题。民主党的支持者是中产阶级，所以说他要掀起就业问题，后面美元能不能强势，这个还是要打一个问号。而且根据我们对长波里面美元走势的判断，在长波衰退期、长波箫条期，美元基本上不会出现大规模的反转，只会出现反弹。今年7月份美元的升值和美元的竞选有关，我们看到11月5号奥巴马当选以后美元出现了回转。
再回来看看制造业的情况，就是中国企业未来所面临的成本问题。我们现在石油价格已经从最高点跌到现在的位置，包括像大宗商品、铜、铝跌幅比较大。如果这些商品价格再回落到高点的话，我们认为短期内很难实现。最大的特点就是这些商品价格保持长期在底部运行的趋势，因为中国内需拉动使得中国在国际市场产生原材料，所以中国的采购可能使得大宗商品出现一定的止跌。所以说中国的企业面对三个要素的环境，我们认为条件是非常好的。这和80年代的韩国、日本和美国的情况太像了。所以我们提出来公司繁荣的词，这是罗斯托提出来的，在中国未来可能是很大的机会。
中国现在公司的发展趋势表现的很明显。首先一个就是A股上市公司的利润占GDP的比重不断的提高，可能有朋友问，这两天发了这么多的新股，都是大的企业，肯定利润占GDP的比重要高。但是我们把利润情况分解一下，把A股市场的利润排名前10名、20名、30名企业的利润占整个A股上市公司的利润集中度做了一个统计，发现这个趋势也是不断的上升。从分行业的情况来看，08年和02年比较也有很大的改变。除了能源行业行业集中度出现了一定的下降，这是政府反垄断的一个措施，其他行业，尤其是竞争性行业产业集中度的提高，这很大程度说明了一个问题，公司趋向大型化的特征。谈完了公司的发展三个要素，我们再谈谈故肆估值的问题。
在熊市刚开始的时候，牛市的末期和熊市的初期，大盘股的估值下降的最快，因为大盘股的流动性好，我可能先卖流动性好的东西。日本当年的情况很有意思，日本90年代的熊市，但是他的大盘股的估值远远超过小盘股，因为在90年代是日本失去了十年，小盘股没有增长性可言，国内经济的萎缩导致小盘股的估值长期出现下降。日本的大公司后来完成了全球化，当时日本的大公司在90年代估值还是给的比较高的。
我们看到日本大小盘股的关系和GDP是成反比的。美国的大盘股、小盘股和GDP是正相关的。这部分的论述比较长，我们在报告当中结束的非常的详细，包括和CPI的关系，和PPI的关系报告里面进行了详细的解释，有兴趣的朋友可以关注一下我们的报告。
前面讲了一个长期的问题，我们再讲讲短期的问题。短期就是明年哪些股票的估值会得到一些提升。根据我们的研究，在熊市下跌最快的阶段过后，大盘股的估值就开始出现了一定的回升。因为目前小盘股在经济调整的过程中，很多企业可能是我刚才前面提到的企业，他面对的需求不断的威胁，而且他没有能力和机会参与政府的投资，很可能在这样的市场当中慢慢的衰退了。所以，在熊市进入中期和末期的时候，大家可以重点关注这三个环节。
目前我们估值的情况和国外的情况都不太一样，它和GDP的关系，大盘股和小盘股的关系和GDP的关系不明显。因为中国所谓的大盘股，像万科市场占有率百分之二点几，他这个大盘股带有很强的成长性色彩，还没有形成自己独特的特雷。如果公司业务主要部分在国内市场，国内市场的经济下滑，这个估值肯定上不去，这是显而易见的顺序。但是这里面我们强调公司的发展路径决定了估值的特征。
我们再谈谈未来中国公司繁荣的方向在哪。我们前面提到了公司发展繁荣的特征有三个，并购、商业创新和全球化。为什么提这三个方向呢？这三个方向的来源都是源于我们在年经济起飞期行业繁荣造成的产能过剩。因为有相当一批企业都在这个阶段会倒闭，会把市场份额释放出来，会向少数公司手里面集中。尤其是并购，目前中国的企业并购的情况是横向并购多于纵向并购，因为中国的大部分企业属于企业成长的第三个阶段，这三个阶段是形成期、成长期、和衰退期。我们成熟期有很多像钢铁、水泥、造纸、啤酒等等，我们看到企业横向的并购比较多，纵向的并购也有。纵向的并购将来也是有一定的发展空间。商业创新现在主要是来自于企业竞争的压力，关于创新问题我们实际上在今年年中7月初的时候会议上提到，创新很有意思，创新在全球经济活动每个不同的阶段表现形式是不一样的。在经济的繁荣期和长波的回升期，经济的创新主要体现在产品的创新。而在衰退期和箫条期，创新主要体现在工序的创新上，就是企业流程的创新上。所以我们看到节能环保，节能环保是一种工序的创新，它没有产生新的能源。我们现在看到的商业创新，有很多是商业模式的创新，包括很多网络企业并没有创造新的产品，它只是一种模式创新，这是当前创新的一个重要动力。
另外一个就是全球化。因为全球化，中国企业的全球化，像制造业的全球化速度比较快，还有银行业的全球化，银行业的全球化是被动的，因为它要服务于本国企业，因为本国企业走出去以后有客户，所以它走出国门是伴随着制造业的跨国并购开展进行全球化，这三个是企业管理的方向。
最后一个问题例证和总结，我们列举了相关的行业符合我们将来公司繁荣的相关判断，一些行业特征给出来了，我们在报告里面也有详细的阐述。最后我们做一个总结，率先是大型化、多样化、全球化是未来公司发展的主要方向，三者的重要手段就是并购。
央企整合的的问题，06年底中央出台了文件，100多家央企2010年之前整合成少于80家或者100家，这个任务在2009年非常重。原来二级市场投资者可能发现做股票比较难。
第三个就是我们提出来，我们目前遇到了比较大的危机，但是我们认为危机过后的机遇首先从危机的治理开始。我们要特别关注政府的政策，他的四万亿的有效性、投向和落脚点在哪里，这是我们在资产配置报告里面，包括我这个报告里面详细提到的。
最后一点就是未来的市场肯定是一个偏重于自下而上的形式，行业配置不多，我们估计行业会出现内部整合，个股的机会还是有很多的。讲到这里我的报告就完了。谢谢大家。
主持人：无论从罗斯托的理论出发还是现在的经济政策出发，我们得出一个结论大公司是未来经济的支柱，也是投资的首选。下面我们安排一个论坛，请四位业内资深人士，也是我们长江证券下属的四家子公司的总经理介绍他们的观点。论坛由周金涛先生主持，有请各位专家。
周金涛：我们刚才介绍了一些策略观点，我想从我们的观点来看，虽然2009年没有一个战略性的机会，实际上里面可以做的事情还是有很多的。我觉得目前大家对于市场信心的分级的最根本，实际上还是来源于我们对于中国经济的长期增长态势的一个分析。所以，我们今天论坛的主题应该是我们对于世界经济和中国经济的一些偏长期的东西探讨，同时我们认为2009年有哪些机会。
首先介绍一下嘉宾，这位是长信基金的总经理蒋学杰先生，这位是长江期货的总经理谭显荣先生，这位是长江保荐承销公司的总经理罗浩先生，这位是诺德基金的总经理杨忆风先生。我们第一个话题就是从次贷危机开始。我们去年在漓江年会做了一个类似的论坛，当时大家讨论次贷危机的问题。当时我记得杨总的发言给大家印象比较深刻，因为杨总说次贷危机在2008年下半年有一个比较集中的爆发。这点判断可能与他在华尔街的工作经历有关的。到了这个时候，我们已经看到了这种现象，我觉得大家可能由2007年对于次贷危机的过于乐观，变成了对于次贷危机的极度悲观。我问杨总一个问题，大家说现在的次贷危机百年一遇，您觉得这次次贷危机和29年的大危机，它的严重程度是不是超过了那次？
杨忆风：我想去年这个时候我是对次贷危机的悲观派，今天我想说一些和我们主流媒体报道的很不一样的结论。我们过去看到了很多的报道，百年不遇等等什么话都用到了。我好久不做研究了，我查了很多数据，不但和29年没一比，和30年前美国的那场危机都没有一比。结论我们不能说百年不遇，第二说30年不遇都已经放大了。
我从几个方面讲，一方面说资本市场。我看了一下美国的资本市场，我们先说股票市场。最近最低点下跌了45%，29—30年后期美国的股票市场下跌了86%。第二点我们用战后最大一次近来危机就是73—74年，那个时候我们听说了所谓的滞胀危机，滞胀就是那个时候来的，那个时候下降了48%。次贷我的定义就是初期阶段的结束，可能还要下跌。第二就是资本市场另外一大块是固定收益，10月份国债和垃圾债券的收益率的差距，最大是1200个基点，差了12%。29年的数据，因为垃圾债券是80年代后期出来的，七几年引用的这个数据，看看短债。国债最大差别在480个基点，这个数据在70年代是800点，只有它的一半。国债市场和股票市场都告诉我们这个危机没有那么大。
另外从实体经济来说，对于实体经济的影响还没有看到。从现在看到的几个方面看到都远远没有达到，去年美国的通胀是2.5%，73、74年的通胀是12%，很厉害，二几年是通缩20%。另外一个指标就是就业率，就业率现在最新的出来，美国的失业率是6.1%，七几年达到了10%，在二几年的时候达到30%。在和次贷有关的新房开工，美国最新的数据下降了64%，七几年的时候是60%，有得一比，但是在30年代下降了88%，所以根本没有一比。我们看到金价在降低，一会儿谭总可以讲讲，七几年金价涨了200%，三几年的时候金价民意价格涨了百分之十几，因为通缩实际上涨了50%。这是从经济实体和市场告诉我们的，从另外一个方面，政策层面上，二几年根本没有SDI和投资者的保护，然后30年代货币政策的紧缩造成了很多银行的死亡，现在我们觉得这一轮政府的全球性的协调依据出手力度非常大，从银行的倒闭来说，美国去年到现在为止危机开始以后倒闭了18家，不能说倒闭，被接管或者兼并这些。70年代的时候倒闭了16家，因为这是从金融开始的，那个时候是从实体经济开始的。在1930年的头几个月，美国银行倒闭了750家，在所有这些方面，这些危机比我们每天听到的坏消息差的很远。
从国际性来说，那个时候大家的反应是贸易保护主义，美国那个时候出来专门有一个法案要贸易保护，现在还要促使多哈的协议更好的执行。这些影响伸展到各个地方，那个时候只是美国、西欧保护了两个计划经济，一个是苏联的计划经济，还有称之为半计划经济。我们应该找人写一篇文章，应该告诉大家实际上没有那么严重。
周金涛：实际上我们对于本次的次贷危机和美国的储贷危机，还有90年代日本的泡沫经济破灭都做了历史上的对比。这种对比在一定程度上支持杨总的观点。我们经过了对比以后，我们觉得可能有这样的几点值得关注。首先一个就是解决这样的一个问题是一个很长期的问题，不是说短期之内就可以解决的，它可能要连续十年以上。但是这样过程当中，无论是实体经济也好还是资本市场也好，它并不是一个整个十年都没有计划的过程。我们的研究结论比如说无论是储贷危机还是日本的泡沫经济破灭以后，它到危机爆发的两到三年以后，会出现两到三年的实体经济的复苏，这一点给大家报告的第五篇报告就是谈的这个问题，从历史角度理解次贷危机。
就像刚才杨总所说的，我们对于次贷危机的关注应该关注它缓解以后还有哪些风险，同时还有哪些机会，我觉得这一点是我们应该谈的问题。如果实体经济有两到三年的复苏，那至少也是一个比较大的机会。我不知道杨总是不是同意这个观点？
杨忆风：我这方面不是很深入的研究，但我看到了几个方面可以讲一些。还是接着我刚才的话题，二战以后我们看看金融危机，美国二战以后最长危机延续的时间，我们看到未来两年至少到2010年后半年一定可以起来的，这是我看到现在经济学家最悲观的预测。但是，我刚才讲过，我是相对乐观的，我觉得和去年不一样的，我觉得政府的力度、全球性的政府力度出奇的大，我觉得这个时间尺度可能要短一些。但是，我觉得实体经济没有发生很大的影响，我们现在看到的非典，机构的失败都是集中在金融行业，我们还没有听说某个大的实体经济的倒闭了，除了美国的汽车产业，汽车产业以我的观点之前就应该死了，一致苟延残喘下来，到现在已经是老话题了。肯定会有影响，几方面是投资者非常关注的方面，一个是次贷的违约率会不会急剧的上升，现在次贷的违约率是15%。正常的商业贷款违约率是千分之八，这些可能在未来两三个季度会放慢，这些是我们衡量实体经济的方面。
但是往下一年讲，我觉得从悲观的角度讲有两方面，从全球的形势来讲可能要关注。一个就是美国新政府对于它有多大的信心，刚才发言人讲了克林顿是美国民主党最好的领导人，那时候我在美国，92—94年克林顿也犯了很多的错误，包括医疗的改革，他的夫人不参与这个事儿了。新政府上来有很多做错事的过程，克林顿是管过一个州的人，奥巴马以前管过最多的30人的团队。所以，我们觉得可能会有很多政府操作上的问题。但是从现在任命的人来看，对于克林顿的老班子我们没有给予信心。另外民主党控制了两会，而且两会的优势很强，造成了可能会有美国的贸易保护主义抬头很凶。虽然我们认为三大汽车公司可能不该救，但是肯定会救，民主党上台，我觉得敢打赌有方案要救。
另外一个就是全球性的对于经济的影响和政治的影响，我觉得需要关注的就是我们08年看到很多事儿，我关注的一个事儿就是我们以前看海盗是电影看到的，现在的海盗是电视上看到的。这些不是只对经济或者全球性经济活动的打击，包括昨天发生在孟买的事件，我觉得印度和中国是两个要带头的新兴经济，这一打击，昨天发动的事件可能要把印度打下去，受很大的影响。所以，这些政治层面的问题对于全球经济影响相当大。
周金涛：刚才杨总谈到了危机当中黄金的问题，也这是大家对于投资机会的思考。请谭总谈谈你对危机当中的黄金价格是怎么看的？比如说未来是不是一个投资机会？
谭显荣：黄金应该是一个非常特殊的商品，正是基于这样的特点，黄金商品价格来讲和国际货币美元，还有石油关联度非常大。从最近这一拨，尤其是国内的商品价格，包括十一长假期间或者十一长假以后，这一拨全球商品价格的暴跌，在这个过程当中，唯一的一个亮点就是黄金。黄金在国庆长假期间涨10%，像铜铁这些产品都下降了20%—30%。黄金很特殊，和美元挂钩非常近，按照统计数据分析来讲，它和美元指数有80%左右负相关的关系，和原油有80%左右的正相关的关系。从价格的影响因素来讲也很特素，因为黄金的存储量和每年的开采量，现在每年生产的黄金，这个波动非常的小。它的供给量是矿产金和再生金，再生金一年就800吨左右。这个供给的影响因素非常小，唯一值得关注的就是黄金开采量和开采难度越来越大。原来南非是全球最大的黄金生产国，他的黄金金矿已经挖到3000米深了，再挖就挖到美国去了。从需求方面来讲，黄金需求最大的一块就是珠宝的需求，有10%左右是工业需求，高精尖的工业用途，加上牙科镶金牙。最近对于它价格冲击比较大的就是投资需求，这一拨黄金价格投资的波动，是因为全球学了中国人的一句话，叫做乱世买黄金，它是一个投资需求，保值需求，避险的需求导致黄金价格的上涨。美国次贷危机对于美国实体经济造成的冲击，它衍生成对于我们居民收入和消费造成的冲击，这个时候他的消费需求会下降。我们判断它还是有投资机会的，这个投资机会比较好把握。从纽约金的报价来讲，你让它跌破650都很难，因为大家觉得把它当作避险工具。实际上这个区间比较好把握，我觉得可以提醒大家关注。提醒大家关注黄金期货，因为这个中间的区间箱体比较牢固。
周金涛：刚才谭总中间说了一句话让我比较有感触，他说每盎司黄金等于15桶原油。我读过一部著作，里面有重要的一条就是黄金的价格不是拿我们现在看到的货币衡量，而是拿大宗商品的价格衡量。他认为黄金本身和石油的价格，和其他有色金属的价格本身有一个固定的比值。我们也可以从这样的逻辑理解未来的黄金价格。
从杨总的谈话当中，杨总对于次贷已经开始有点儿偏乐观。我记得和你交流的时候，你觉得中国可能会在这次次贷危机当中的一片绿洲。我觉得这点大家还是有些疑问，请您谈谈您这种判断的证据或者出发点是什么？
杨忆风：我觉得说是洲有点儿过了，我只是一个比较。如果从全球来看，我们五年回头来看，这一轮次贷危机损失受影响最小的可能就是中国。几方面的原因，更多的可能是从金融方面来讲，金融方面我觉得我们有很多优势是其他国家不具备的，第一就是高储蓄率。首先是我们政策层面是封闭型的金融体系保护了我们的金融机构，另外高储蓄率背后隐含的就是中国老百姓对于银行的信息，街上抓一个老百姓他不会说不去银行存钱，这个在美国和资本主义国家完全不一样的。中国的老百姓把银行当作政府看，他有钱就存在银行。在美国或者欧洲，他把银行当作一个商业机构看待，这是本质上的差别，这个给我们提供了应对方面非常大的空间。
第三点，我们中国政府现在是世界上最富的政府，财政赢余很多。另外，货币贬值，人民币升值一段时间以后，以前美元造成我们货币政策空间非常小，现在我们在财政和货币体制上都有很大的空间运作。这几方面，从金融方面给我们国家运营上造成了很多空间可以操作。我不是说这个没有影响或者影响小，影响依然是我们这辈子依然没有见过的，依然非常大，但是我们要比较来说。
最后一点就是四万亿的投资，政府的驱动。我觉得我们对于政府的驱动理解，我觉得见惯不惯。中国政府的四万亿的拉动，不管里面有多少水份，这个影响很大的。因为中国还有很多西部地区在基础设施方面依然很落后。我们举的例子人均铁道长度6厘米，在美国没有空间，在美国搞四万亿干什么，只能给老百姓钱，还有什么建设吗？有机场建吗？有公路建吗？没得建，而且即使建没效益。我们在西部建一个机场可能有潜在后面长远的效益，但是在发达国家这个效益没有。前一段美国改选总统，政府给了一笔钱，修了一个桥，通到那个小岛，那个小岛有100多个居民，你说这样的驱动有什么用。美国也有看病难，医院病人万人的床位比我们多很多，我不知道建医院还有什么好处。但是我们这4万亿下去了以后，铺张浪费、行贿受贿除了以后，三年、五年依然有后果。
另外比国外数量大，相当于GDP的比重高，另外后果一定比其他外面的后果要好。我们都说中国的内需不够，四万亿又回到老的套路上。我觉得我们的政策倾向是不是在四万亿里面呢，能够有多少刺激内需呢？内需长期才可以提高，但是短期有一件事可以做，我觉得没有关注到。我五、六年前回国比较多，我当时学了一个新名词叫做国退民进。接下来的五六年大家不提国退民进的事，结果上国进民退了。至少四万亿下去我们希望是国停民进。
周金涛：实际上刚才杨总谈的这种财政政策的作用，我在研究工业化、城市化的时候也有这个感觉。中国的工业化和城市化还有很大的空间。实际上我们也提到了2009年的资产配置与基建相关的行业还是值得关注的。蒋总对这个问题怎么看，对于基建拉动的行业，您觉得在2009年是不是一个重点关注的机会？
蒋学杰：我觉得有机会。四万亿我们目前有几种说法，有一些把它说的很大，有人说不大的。我对四万亿想分三个阶段来看，一个阶段就是短期，短期四万亿毫不疑问表达了我们政府对于拉动经济的信心。同时，确实对经济有作用。如果从中期两三年来看，我觉得要把这次这么深的危机恢复掉，我觉得可能性不大，我现在觉得周期很多东西想改变很困难。但是从长期来看，我觉得四万亿还是非常大，特别是我看了它的投向。比如说中西部，比如很多的基础建设，还有很多有关民生，包括一些技术改造这方面，我觉得对于中国未来五年以后的发展打下了坚实的基础。
周金涛：从您的看法来看，您对2009年中国经济会呈现一个什么样的状态，在这样的一个过程当中，你对长期经济投资的布局有没有大概的想法？
蒋学杰：09年GDP我们算了一下，我们感觉09年GDP的走势U型走势的概率很大，包括谈谈我们所谓的见底问题。我们的研究感觉到，09年民意GDP见底的可能性不大，我们感觉要晚一两年。可能一季度实际GDP出现最低的一个点，在这前后可能是一个比较好的买点，因为这个时候利空了。
周金涛：虽然觉得整个经济的运行在09年不会出现反转，但是其中已经存在一些波动性的机会。
蒋学杰：但是GDP我们看了一下，中国的GDP在7.5%以下，对于就业和各方面的东西影响还是很大的。我觉得明年和后年在7.5%附近，我们算了一下可能7.5%—8.5%的范围幅度，我觉得对于中国各方面的影响还是很大的。这就是我对经济本身比较担忧的原因。我们比较关注的是三个问题，一个问题就是这两年中，美国的经济，特别是受房地产影响的美国经济什么时候起稳，或者有恢复的迹象。第二个我们比较关注的就是中国的房地产市场什么时候走稳，以什么方式走稳。第三个我们要关注消费这块，因为消费一般可能要滞后，今年我们目前看了一下消费的数据不是很差，滞后以什么样的方式反应，我觉得是比较关心的。
周金涛：我们的观点事实上也是对于09年实际上有一些波段或者主题的机会。在这些机会里面，实际上我们刚才策略报告也谈到了，比如说包括基建的机会，包括未来可能大宗商品领域有一些小波段的机会。当然我们认为这种机会要到2009年的下半年以后。我们刚才也谈到了并购重组的机会，下面我想问罗总一个问题，我了解您对于有色这个行业上市公司是比较了解的。我想您从这些企业的微观角度对于大宗商品价格和对于这些公司的机制，比如说他们是不是存在并购重组的机会，想听一下您的看法。
罗浩：以前对于有色金属这块比较关注。我个人觉得有色金属这块，我们从强周期的行业基本走势来看，我个人觉得现在目前有点儿处于在消化存货，在回流，尽量做到现金流平衡的阶段。一般的强周期行业我认为可能有这样的几个阶段。
首先是从行业的顶点开始利润率逐步的下降，到行业的投资的增速下降，再到行业内投资减少，再到行业发生亏损。我们现在走到哪一步？走到了行业发展亏损。但是这个时候我们虽然听到了有一些要减产，像中铝关闭一些产能。但是这块实际上做的不是全行业的行为，为什么出现这样的状况？这个阶段很多企业在行业比较好的阶段有了很多的存货，特别是购的那些原材料。这个时候追求了现金流的平衡问题，这个时候只要是它生产的变动成本能够打得过来的话都可以维持生产。比如我们举电解铝行业为例。一吨电解铝需要两个氧化铝，氧化铝2500一吨，需要大概1500度电。如果是四毛钱一度电，这样直接的材料成本大概就是1万亿，然后投入的人工这块的成本是2000块钱左右，这样是13000，是现金流维持平衡的成本。我们前一段时间说铝跌破了成本价了，为什么现在没有大规模的减产呢？它因为还在现金流的平衡阶段。经济的增长不是理想完全自发的状态，我们一会儿政府四万亿的投资，一会儿可能有政府说我给你降低成本、减税，或者说降电价等等这些因素，可能导致不是每个周期走的很完整。市场集中度不高有一种自然的经济状态，现在的有色行业追求现金流平衡，消化存货，只要现金流能够维持平衡，能够一定程度解决摊销的固定成本他还可以继续生产下去。所以行业的亏损是现实的，肯定会继续亏下去。像电解铝的价格不跌破13000或者12000的平衡点。如果行业现金流不榨干净不会减低。如果大家关注哪个企业的投资价值，我觉得关注一个是价格，我们现在的有色金属行业集中度是非常低的，没有任何一家可以控制住价格。所以这种自然的自发状态是比较明显的，但是要关注什么呢？我刚才说了几个因素，一个是电价，电价现在我们能源价格下降比较快，煤价也是下跌，所以我们的电价有可能调整。再加上政府的力量比较强，有可能强制性要求电价调整，这样可能会带来一些他们的生存状态改善的机会。
第二个值得关注的就是存货，你们再看看这些企业二季度、三季度末的原材料主要是银矿或者金矿充分的跌价，像四川恒达去年的时候我听说有一批产成品，有一批电芯没有卖，这样对于他的利润造成一些影响。
周金涛：谭总对于基本基础的价格你是怎么理解？
谭显荣：我建议我们的证券市场的投资者多关注期货市场的行情，不管你参不参与期货的投资。比如说我们现在经济周期直接影响资源或者是资产价格的走势，它影响着对于相关资源产品的需求。所以，我们现在像铜铝锌这三个品种在国内有期货。这三个行业目前的价格跌破或者在成本价的边缘波动。我们现在要站在全球化，我们去年研究部有一个提法叫做国际化博弈，这三个品种里面，铝和供大于求，我们是铜最大的进口国。我们按照国际化的视野看待资源类产品价格的走势，企业的效益最终通过产品的收益体现的，所以我建议他关注。从有色行业来讲，我们站在我们的期货视野来看，有了国家四万亿拉动内需的增值，应该说还有机会。现在到底了没有，刚才杨总讲次贷危机下一步乐观一点，应该是有机会的。比如你现在电气化的建设，对于铜和铝需求量比较大，从我们企业了解的情况，他们不是很乐观。比如我们有铝厂，前一段时间暴跌的过程他没有参与保值，现在反弹了，他觉得有反弹机会，他现在开始做保值。所以可能还有余震，但是这里面会有机会，应该说距这块的时间应该不远了。
蒋学杰：刚才上来之前我们看了研究部的报告，我们有色金属的研究员对于金属的价格和走势这块比较有间接，我赞同他个人他报告里面对于价格和都是的判断。
周金涛：实际上刚才听了各位嘉宾的发言，总体感觉我们现在已经处于一个最坏的阶段。虽然可能还有余震，但是可能我们未来的机会还是大于我们所面临的风险。各位嘉宾确实从各角度，我觉得就我个人来讲，确实我有很多收获，这一点我想各位投资者也有类似的感觉。
由于时间的关系，我们的论坛今天就到这里结束，让我们以热烈的掌声感谢各位嘉宾。