一问一答（一）：外商投资企业投资的企业等10则
1、网上论坛的很多帖子都是凝聚了集体智慧的精华，小兵正在尝试将其中最精彩的部分做个整理与大家分享。
2、以前也做过一些，总感觉仍没有找到合适的模式。初步采用的方式就是：把网友有代表性的跟帖尽量原装呈现以体现大家对问题讨论的思路，另外最后小兵会做一个总结以期最后给大家一个整体性的印象和结论。
3、小兵自认为，这个工作很有意义，最后可以作为一部投行的宝典，希望大家多多提出意见，不断完善。有好的问题，大家也可以一起讨论分享。
1、外商投资企业进行境内投资所设立的全资子公司应该属于什么性质的企业，内资还是外资？
★这类企业不能简单地区分定性为“内资企业”或“外商投资企业”。如果是鼓励类和允许类，只要在营业执照上注明“外商投资企业投资”即可，而且在实际操作中营业执照上也不怎么注明“外商投资企业投资”。如果是限制类和禁止类行业【比如房地产行业和教育行业】，在审批权限上可能需要商务部等外事部门审批，但是这也不代表这类企业就是外商投资企业。
★从实质上分析，首先我们要明确关于外资的实质性要求，必须注册资金中有来源于境外的资金。如果依据这个标准，则外资企业境内投资设立的企业不再具有外资企业。按三资企业法规定外商投资企业为中国企业法人（税法称居民企业），在中国境内再投资设立的公司应为内资企业，不需要外资委或商务部门审批，登记以后备案就可以了。但如果是外资投资类公司再投资的，则按照外资企业处理，需要经外资委或商务部门审批。
★根据国家法规规定，外商投资企业在中西部投资设立企业（含并购），如果外资比例超过25%，则可申请为外商投资企业。至于西部开发对外商投资企业投资设立公司的税收优惠待遇政策，并不是认定企业性质的根据，这是两个不同的问题。如果是外商投资企业的外国投资者以税后利润再投资的，应为外资企业。
★从税收来看，再投资企业税收是按照内资企业对待【西部除外】，如果是触及外商投资领域，关键看资金来源仍然按照外资对待，所以并购时候一定要当心，否则会被要求强制恢复。
★从资金审核和投资目录来看，外商投资企业的控股孙公司从事外商投资产业指导目录禁止的产业仍然是不允许的，其对资金来源的审查已经超出的外商投资企业的定义。特殊项目会涉及审查资金来源，转投资无法规避，即使是外资企业的N级转投资企业。
【关于这个问题的关注主要还就是在于是不是能够享受外商投资企业的税收优惠，通过网友的讨论可以得出以下基本思路：外商投资企业投资的企业不能认定为外商投资企业，对于西部可以参照外商投资企业享受税收优惠也仅是对西部开发的支持。尽管不是外商投资企业，但是在项目审批和外资流转审批方面也是要按照外商投资企业通过商务部来批的，不能通过外商投资企业再次投资来规避这样的程序，不管你转了几个弯都不可以。】
2、IPO过程中收购其他公司。在股改完成后，收购了一家公司，但该收购款很小，占净资产不到10%，被收购公司资产总额占收购方的净资产也不到10%。
★不管标的多大，都需要股东会决议、股权转让协议、审计报告或者评估报告等资料。
★为了保险起见，最好是做一个评估报告，就由最后申报审计的事务所来做就可以，评估报告作为作价的依据。当然，如果出一个标准审计报告，以审计后净资产作为转让定价依据，应该也没有问题。
【关于专项审计报告，小兵在实践中经历过，就是针对被收购企业的期末净资产做一个专项审计，同时出具评估报告作为定价依据。而根据会计师的意见，专项审计报告可以规避被收购公司在以前期间的违规行为，仅对期末做审计，但是专项审计报告的确是不常见，风险也比较大，最后没有采纳这个意见。】
3、上市公司迟延派发股息的利息问题？
A——上市公司；B ——A的外资股东；
情况：A公司原定于7月1日为红利发放日并进行公告，但是B按照国家税务及外汇管理规定办理外汇汇出手续，无法在7月1日当天领取分红。B在境内无人民币账户，需要凭着股东大会决议以及公司公告去办理相关外汇汇出手续。现在，B向A主张从分红日到实际划款日的利息。
问题：1、从分红日到实际划款日的分红的利息是否应该支付给B？2、该红利利息的支付是否构成关联交易？
★第一个问题：A对B的股息的延后支付，形成了A对B资金的实际占用，现在关键是这个利息是否应该支付。目前没有明确的规定是该付还是不该付。企业之间的借贷可以算利息，如果没有明确为借贷关系，则利息问题应该是双方协商。如果B不主张这个利息问题，一切就按照分红程序进行，仅仅是时间上面晚了一点。
第二个问题：是否构成关联交易，主要看利息金额的大小，如果不超过资产总额的5%，应该不构成关联交易。当然还要关注实质重于形式原则。根据上市规则，该交易如果构成关联交易，也可以免于按照关联交易的方式进行审议和披露。
★当然还有一种观点：虽然造成了对资金的实际占用，但并不是出于A有主观意愿，如果视为代为保管的话，可以比照的是交易所的规定，交易所托管的证券，如果交易所代发红利而投资者没有及时认领的，是不支付利息的。
【不管是认定为资金占用还是委托保管，小兵觉得都不会是大的问题，毕竟这个问题与上市公司本身无关且现实问题谁都能明白。当然，小兵觉得最后按照合理标准付给股东一点利息应该是更加稳妥的。】
4、股权收益权集合资金信托计划收益的受益人为个人，需要缴纳个人所得税吗？
★这个问题答案比较明确。经咨询北京市地税，答案是肯定的。除了正常收入外,可能都属于资本利得。
【这个没有什么，当作常识性知识记住就好了。另外，还有的人曾经打股权收益信托计划的主意，靠他来减持大小非以免税，看来是行不通的。】
5、减少注册资本问题？
公司法规定注册资本可以分期缴纳。假设，公司注册资本2000万，首次出资20%。仍有1600万未缴足，此时可否进行减资？如可以，是否要缴足后再减？
★一般不用,直接减资到合适的实收资本。
★可以减资，走减资程序即可，如果涉及中外合资减资还要批准和解释其合理性，注意外汇监管。
【直接减资应该是没有问题的，小兵的项目曾经经历过这个事情，不过最后还是没有减成，关键就是如网友所说外商独资企业现在商务部门对外汇指标看的太紧了。】
6、监事是否只能是股东或职工?
公司法规定监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表，这里的股东代表和职工代表是否必须为股东和职工？
★职工代表肯定是职工，股东代表不一定是股东。如果是自然人股东，应当必须是其本人，如果是法人股东，则可以是法人股东推荐的人，当然，最好是该法人股东的工作人员。
★职工监事必须是职工，这是法定的；股东代表，是一个务虚的概念，除职工代表之外的监事均由股东会选出，可当然视为股东代表，无需是股东本人。
★一个实例，公司的一个监事是从其他公司来的。当然了，他也是由该公司股东会选为监事的。所以，监事可以来自于公司外部，且不是本公司股东。
【现实情况来看，职工监事基本上都是企业职工，而股东监事很多情况也就是企业小自然人股东担任，当然上面所讨论大股东指定的活委派的应该也没有问题。其实，监事会的组成会有多少人关注呢？就是摆设在那里好看罢了。】
7、拟上市公司收购控股股东若干子公司股权作价？
现有股份公司A，准备购买其母公司B控股的若干子公司股权，收购按照母公司B对这些子公司的实际投资额作价（审计过的）请问这样是否对以后上市有影响？是否必须按照净资产进行收购或者是按经有证券从业资格的评估机构的评估价值进行收购？
★如果是在三年一期的报告期内，建议以评估价值作为交易价值。因为该项交易属于应予披露的关联交易，应保持交易的公允性。为此导致控股股东发生所税费赋，也是没有办法的事情，可与当地政府协商，请求作为上市的扶持予以部分返还。仅是一项普通交易,评估机构不需具有证券从业资格。如果股东有国有成份，必须评估。
★不是必须要评估吧，以出资额转让应该也是允许的，毕竟对拟上市主体未造成损害。如到时候反馈以原值转让涉及的税费问题，由控股股东出个承诺函应该就可以了。
【当然，如果子公司的经营逐渐弱化和取消，那么也可以考虑直接购买资产的方式，不过一般情况下，拟上市公司的有关重组仅是为了解决同业竞争和关联交易，子公司还要保持独立的生产经营活动，收购是为了合并报表。】
8、有限责任公司只有第一大股东要增资，请问一下，他在表决时需要不需要回避呢？
★这个问题我觉得可以分成两层：第一层，是否增资的决议。《公司法》第四十四条规定，“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，必须经代表三分之二表决权的股东通过”。第一大股东理所当然可以提出增资的议案，且在表决时不需要回避，但必须经2/3以上表决权通过。第二层，关于谁可以参与增资的问题。楼主的问题里可以听出担心大股东利用手中的表决权优势侵害小股东利益的担忧，比如独揽增资权利或者增资价格低。《公司法》第三十五条规定，“公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资”。也就是说大股东不能通过表决权优势来做损害小股东利益的增资决策，比如若增资价格偏低，则小股东可以要求以实缴的出资比例认缴出资。
★有限责任公司第一大股东要求增资，通常有利于公司发展，而且公司新增资本时，除第一大股东外，其它股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资，如果只有第一大股东要增资，说明其他股东放弃了增资的权利，故也没有侵害其他中小股东的利益，故第一大股东增资时不需要回避表决。
★很明显，不需要回避。在实务中估计也不会有谁见过这样的股东会决议吧。
【如果公司股权一股独大，那么根据公司法规定小股东是没有能力阻止大股东通过关于增资的股东会决议的；而小股东的救济措施在于增资时有按照实缴比例增资的权利，如果大股东想降低增资价格而算还小股东利益，则小股东也可以按照该价格增资。当然，实践中小股东的权利是否能够得到保证就很那讲了，不过有限公司毕竟是人合性质，很多问题还是可以好好商量的嘛。】
9、注册资本验资后2天转走行吗？
一公司注册资本验资后两天转到另一家关联公司应付其验资，这有问题吧？
★肯定不行，抽逃出资。别说2天，2年转走也不行啊！只能是正常经营活动使用，不能“转走”。
★只是我猜测的，事实是公司A转帐给关联公司B应付其验资（增资），两天后公司A也进行增资，增资额度与公司B大致，我是猜测公司B会再转给公司A，但公司B的存款明细截止其增资当天，没有体现两天后的帐户变动，这种猜测可能吗。
★那得看看是什么原因转账的，如果有真实交易背景的话，就是合法的。看过公司的验资报告，验资的时候不是要求那笔钱是从股东/出资人的账上转过来么？后面还要附上银行相关手续的存根，还要有个银行征询函之类的东东。从其他关联方来的话，验资的会计师不会质疑？
★实际中很多这么操作的，但是法律上绝对违反公司法，属于抽逃出资。只要通过第三方中转一下问题就可以解决了。
★一般应该是7天以后解禁。【解禁只是能用了，也不能挪用的。】
★如果你说的关联方是指A公司的被投资方，那这种方式本身是合法的。至于中间的资金周转如果不对公司构成实质性的损害，那是没问题的。如果是没有投资关系的关联方，那你说的问题根本就不可能存在，没办法办理验资的。
【这个问题肯定是不合法，不过现实中过桥验资的事情也并不罕见，当然你作假也要做的逼真一点，至少你要通过一笔交易把钱转出去吧。】
10、整体变更净资产的25%问题？
根据《公司法》96条，有限公司整体变更为股份公司，折合的股份总额应不高于公司净资产额。而我们一般操作是“净资产折合多少多少股，剩余多少计入资本公积”。但根据《公司法》169条，“法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的百分之二十五”。今天被一个工商局的人问倒了，如何解释这个概念？
★整体变更和公积金转增资本是两回事。整体变更是新的股份公司发起设立，必不适用公司法中对公司在经营过程中的公积金转增资本的相关规定。这就是说公积金转增只适用于同一制度下的公司（例如有限或者股份），并不适用于公司制度转换。前者是公司由有限变股份，后者是净资产的范围内，结构发生变化的。
★实际操作中，各地工商规定不同，有些地方就是要求你留25%。我最近也遇到了同样的一个问题，企业资本公积转增，当地的工商局硬性要求要留存25%，各地对政策的理解差异大呀。
★工商局是不会理睬我们的理解的，据我所知至少上海和浙江就是。解决办法是不要一比一折股，忽悠工商局，说股本以外的部分是盈余公积的25％。同意楼上各位的，法定公积现在只有一种，就是盈余公积。千万别在工商面前把这道底线给破了。
【这也是个老话题了，一般情况下工商局是不会关注这件事情的，或许是上海和浙江人家工商局公司法学的很好的，是不是传出这个让券商十分为难的事情。有时候解释不一定解释的通，解释的了人家也不一定听，最后就只能做工作了，因为这一关必须得过，如果这一关过不了后面就都没法做。】
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。外商投资律师应该懂的VIE结构
VIE推动了中国互联网的黄金十年出现，造就了今天的几乎全部互联网大公司。曾经的支付宝风波也让VIE结构广受争议，到底什么是VIE？为什么会在中国出现这种方式？VIE的利弊到底是什么？华泰联合证券在一份报告中对VIE结构进行了详细的解读，并对VIE在中国的存续发布了观点。核心要点摘录如下：
支付宝事件引发业界对VIE架构的担忧。马云单方面终止阿里巴巴集团与支付宝之间的 VIE 架构,让一路潜行的 VIE 架构的风险凸显,引发创业群体和投资界的忧虑,尤其是 TMT 产业蒙上阴影。溯本清源,客观看待 VIE 架构是扫除阴霾的关键。
VIE 架构是对造壳模式最彻底的改进。红筹模式之造壳上市一度是我国企业海外上市的主流模式,但随着 10 号文和《外商投资行业指导目录》的出台而面临障碍。为此,投行做了许多制度上的改进,其中 VIE 架构最为彻底。造壳模式下,上市平台对国内项目公司的控制直接通过股权来实现,而 VIE 架构通过非股权的协议安排实现。VIE 模式一般由境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者) 三部分架构组成,WFOE 和持牌公司之间签署 VIE 协议,从而获取持牌公司的相关权益。
VIE 架构带来了 TMT 产业的黄金十年。对外资限制的 TMT 产业,在 VIE 架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大,点燃了国人在 TMT 领域的创业热情,由此推动 TMT 产业的蓬勃发展。过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过 VIE 敲开了海外资本市场的大门。
VIE 架构游走在法律盲区,潜在风险开始显现。虽然 VIE 架构得到了中国监管层的默认,但尚未出台具体的规则,以致 VIE 模式处于&非法令禁止即合法&的尴尬境地。近期宝生钢铁 VIE 架构被否,尤其是支付宝 VIE 架构被单方终止,使 VIE 风险浮出水面,并引发业界的广泛讨论和担忧。
继续默认VIE合法性是当下监管层的最佳选择。经历十余年实践,VIE架构已经证明了其有效性,且早已盘根错节,如果对 VIE 严格限制,不仅危机众多海外投资者的利益,而且对我国 TMT 产业将是严重冲击。因此,我们认为,中国监管层将继续默认 VIE 的合法性,短暂阴霾后将重现艳阳。
中国企业海外上市基本模式海外上市一度是中国企业上市的首选,近年来随着中小板和创业板的出台,国内上市逐渐占据上风,但 TMT 和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。自 20 世纪 80 年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后,中国企业海外上市络绎不绝,实践出了直接 IPO 和红筹上市两种基本路径。
境内企业海外直接上市海外直接上市,即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票(或其它衍生金融工具),向当地证券交易所申请挂牌上市交易,即通常说的 H 股、N 股、S 股等。直接上市方式路径安全相对简单,其优点是可以直接进入外国资本市场,节省信息传递成本,企业可以获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但是,直接上市面临境内外法律不同,同时对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。更为重要的是,海外直接上市财务门槛较高。根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字【1999】83 号)的规定,海外直接上市企业财务上须满足&四五六条款&,即拟上市企业净资产不少于 4 亿元人民币,过去一年税后利润不少于 6000 万元人民币,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于 5000 万美元。这一要求无疑将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外。因此,这一模式主要适用于大型国有企业。早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动,近期的四大国有商业银行等都是采用这种模式(图 1)。
境内企业海外间接上市,即红筹模式间接上市又称为红筹模式,包括造壳上市和买壳上市两种。资料来源:Maj Soueidan、华泰联合证券研究所造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市。造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现,即&海外曲线 IPO&。造壳上市模式下的一般操作流程是:第一步,境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等离岸中心设立空壳公司;第二步,将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;第三步,以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市(图 2)。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。
造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以使国内企业构造出比较满意的壳公司,并且可以减少支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险,上市环节的费用相对较低。与此同时,又可以避开海外直接 IPO 上市中遇到的问题。红筹模式的另一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购(Reverse Meger),是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权,然后通过注入母公司资产的方式,实现母公司海外间接上市的目的(图 3)。比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国 OTCBB 壳实现间接上市并成功融资,其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。
买壳上市可以避开国内法对海外上市繁杂的审批程序,企业财务披露相对较宽松,在节省时间的同时达到实际上市的目的。但也存在致命弱点:一是买壳成本高(如在香港市场,由于壳公司价格上涨,使收购成本大大增加),有违大多数境内企业赴海外上市的初衷;二是风险比较大,因为对境外上市公司并不熟悉,收购完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票,控股后非但不能从市场筹资,反而背上了债务包袱)或收购失败,代价很大。由于直接 IPO 财务门槛过高而买壳上市又存在致命缺陷,因此,红筹模式中的造壳上市方式成为首选,尤其是民营企业上市潮的出现,使得造壳模式成为 2006 年以前中国企业海外上市的通行模式,也是 PE 所热衷的模式。
VIE 架构是对红筹模式最彻底的改进
VIE 架构的引入2006 年 8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10 号文)及 2007 年修订的《外商投资行业指导目录》,使得此前通行的造壳上市红筹模式不断改进。2006 年 8 月 8 日,为加强对外国投资者收购境内企业和资产,以及企业境外造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管,中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及国家外汇管理局六部委联合颁布了 10 号文。10 号文用专章对 BVI 公司跨境换股的细节进行了规定,并规定境内自然人或法人设立 BVI 须报商务部审批。
为绕过 10 号文,投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(JointVenture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下,先以非中国籍股东注册BVI 公司,然后将股权转让给中国籍股东,从而绕开商务部审批(图 4)。合资企业架构下,因合资企业适用于合资企业法规,不受 10 号文限制,也因此绕来了商务部的审批(图 5)。
2007 年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍。《目录》明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如,名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业,要求必须由中方控股。例如,稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。至此,限制类和禁止类产业,传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用。不过,对红筹模式最彻底的改进&&VIE 架构&&由此被广泛引入。
VIE 架构的内涵VIE(Variable Interest Entity),即可变利益实体,又称协议控制,是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此 VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了&VIE 会计准则&。协议控制模式一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境内外资公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式(图6、图 7)。为了保证 VIE 的稳定性,境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致,基本上是同一批中国股东。协议控制结构中,WFOE 和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系,主要包括资产运营控制协议(通过该协议,由 WFOE 实质控制目标公司的资产和运营)、借款合同(即 WFOE 贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭)、股权质押协议、认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE 可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东)、投票权协议(通过该协议,WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给 WFOE)。
VIE 是中国互联网产业的一大创举,始用于 2000 年新浪网赴美上市,经过了新浪网和信息产业部的直接沟通,最终放行,因此,VIE 模式也称&新浪模式&。过去十余年间,这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排,赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。践行 VIE 架构,通常包括 5 个步骤:
第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(之所选择 BVI 公司,是因其具有注册简单、高度保密优势);第二步:以上述 BVI 公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体();第三步:上市主体设立香港壳公司;第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。详细步骤可以参考学大教育的 VIE 架构情况(图 8)。
VIE 带来中国 TMT 的黄金十年
VIE 架构帮助企业提前上市在国内上市无望预期下,中国 TMT 尤其是互联网企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接 IPO 的高财务门槛,VIE 架构不仅绕开了产业投资限制,而且加速了中国企业海外上市的进度。我们对赴美上市的 72 家 TMT 企业(剔除部分 OTCBB 转板企业)分析发现,在上市当年,这些企业无任何一家满足海外直接上市&四五六&条款。而通过 VIE 架构(主体),这些企业大大提前了与资本市场对接的时间。我们以新浪和百度为例做简要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼时,国内互联网企业尚无上市先例,寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年(1999 年),营收收入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元;上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足&四五六&要求,则新浪上市时点至少要延迟至 2005年。是年,新浪满足&四五六&条款(图 9)。即便是盈利强劲的百度,在不考虑产业限制情况下,如果采取海外直接上市的方式,其上市时间也应当推迟两年。上市当年(2005 年),百度净利润不足 6000 万元、净资产不足 4 亿元,如需同时满足上述两条件,则需等到 2007 年(图 10)。
新浪和百度可能是两个极端案例,但均显示 VIE 架构缩短了海外上市的进程。对于互联网企业而言,时间就是生命,早一年上市与晚一年上市差异巨大,时间上的先发和资金上的优势往往导致领先者赢家通吃,而晚一步上市,则可能意味着行业座次重新排定,活生生的案例如土豆网和优酷网。
TMT 广泛引入 VIE 架构有赖于 VIE 制度,大量国际资本投资中国创新产业,十几年来互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市,发展壮大,也与 VIE 制度不无关系。可以说,没有 VIE 结构,就没有中国互联网及创新产业的今天。根据 Fredrik 对赴美上市的中国公司的统计,我们发现在 230 家赴美上市的公司中,接近半数(97 家)使用了 VIE 架构,而赴港上市企业中,也有 8 家使用了这种架构。VIE 架构在纳斯达克上市的中国企业中尤为盛行,占比超过一半(53%),是创新型企业赴美上市的主要模式(表 1)。
近期数据表明, VIE 架构的使用有逐步加强的趋势。2010 年 22 家主板上市企业中12 家使用 VIE 架构,19 家纳斯达克上市企业中 11 家使用 VIE 架构,其中包括当当、博纳影业、优酷、麦考林等知名企业,占比高达 55%和 58%。从市值角度看,VIE架构企业更胜一筹,以 2011 年 7 月 3 日收盘价计,实行 VIE 架构的企业总市值占比达 70%(表 2、表 3)。
以上市公司所处的行业看,使用 VIE 架构最多的是在国家对外商投资有严格限制的领域,从最早的互联网复制到后来的教育、金融服务和房地产。在上市文件中,大多数公司将国家对外商投资特定领域的限制列为公司使用 VIE 结构的主要原因,其次是政府对企业赴海外上市的规定。这些数据验证了我们之前的判断,VIE 已经成为中国企业规避海外上市限制的主要手段。
过去的十多年,中国资本市场发展仍不完善,创业板迟迟不能推出,推出后门槛仍然过高,以互联网企业为主的创新型企业难以在短期内达到上市的盈利要求,创业资金国内退出渠道受阻;另一方面由于国内资金相对紧张,对新商业模式和技术接受程度的差异,使得外资成为解决我国以互联网为主的创新型企业资金瓶颈的重要渠道。通过 VIE 的制度安排,解决国内创新型企业海外上市问题,实现创业资本的获利退出,保证了国内创新型企业对外国资本的持续吸引力,同时,来自成熟市场的战略投资者带来的先进技术、管理经验和经营理念与本土智慧充分交流和融合,缔造了以互联网为主的创新型企业发展的黄金十年,成就了腾讯、百度、阿里巴巴等一大批业内领军企业。
VIE 架构风险
凸显VIE 游走在法律盲区过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。不过,中国政府自始至终未出台 VIE 架构的具体规则,VIE 模式一直游走在&非法令禁止即合法&法律盲区。针对这一现象,法律顾问在出具意见书时,往往作如下表述:&协议控制结构安全符合中国法律,但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解,也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。&然而近年在国家层面出台的针对特殊行业使用 VIE 的两项通知使 VIE 架构的不确定性显著增强。其一是 2006 年,信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,指出将对互联网公司使用VIE结构赴海外上市进行密切监视。尽管《通知》没有明令禁止 VIE 架构的使用,但对业界释放了值得警惕的信号,不排除未来政策收紧的可能性。其二是 2009 年 9 月,新闻出版总署联合国家版权局等机构出台的关于贯彻落实国务院针对网络游戏的&三定&规定的通知。《通知》禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网游运营服务。同时,外商也不得通过将用户注册、帐号管理、点卡消费等方式直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式,变相控制和参与网游运营。《通知》表明管理当局清楚协议控制的存在和具体操作方式,并明令禁止这种方式在网游营运中的应用。
不过,需要指出的是,上述两项通知目前尚未对 VIE 架构构成实质性威胁。2011 年 6月,运营儿童题材网游的淘米网登陆纽交所,使用的仍是 VIE 架构(图 11)。其法律顾问北京金杜律师事务所出具报告认为,淘米网的 VIE 架构于 2009 年 6 月签署,早于新闻出版总署的通知,故不存在违背事项。同时,金杜认为,鉴于当前多头监管模式,新闻出版总署不太可能单方面对 VIE 架构产生实际影响,根据相关法律,新闻出版总署仅负责网游上线前审批,而文化部负责监管所有网游产业,且如有网游未经新闻出版总署批准而上线的,其监管和调查权归文化部。此例说明,尽管有通知出台,但仍有变通之策。
宝生钢铁和支付宝事件引发市场担忧真正让市场担忧的,是河北宝生钢铁 VIE 架构被否事件以及支付宝 VIE 架构终止事件。案例一:宝生钢铁 VIE 架构被地方政府否决2011 年 3 月,宝生钢铁撤销其在美国总计 3800 万美元的上市申请,原因在于河北当地政府不认可该公司的可变利益实体(VIE)结构。2010 年 4 月,宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥有一家附属子公司(WOFE),子公司通过VIE协议,控制了该公司和河北的一个冷轧机钢铁公司的全部经济收益。这种做法与先前互联网公司上市的制度安排没有区别,并且已经很普遍。这种安排通常不需要通过政府特别批准,但不同的是,这一次河北地方政府指出:&该协议违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家法规。&自此,宝生公司不得不中止与河北钢铁公司的 VIE 协议,并放弃在美国市场进行融资(图 12)。
不过,有必要添加旁白,宝生钢铁 VIE 协议被否,与时下钢铁产业国进民退的大背景息息相关,诚如山东钢铁兼并日照钢铁,河北钢铁也筹划通过行政的手段打造中国最大的钢铁企业。
案例二:支付宝的放大效应尽管有宝生钢铁案例在先,但在支付宝事件浮出水面之前,VIE 架构一路前行,并无波澜。随着马云与雅虎、孙正义之间对支付宝协议控制上的矛盾公开化,VIE 架构的合法性及其前景备受业界关注。支付宝事件颇具戏剧性。据财新《新世纪》报道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事会授权管理层通过进行股权结构调整来合法获取支付牌照,但授权以协议控制为前提,即调整股权后成立的支付宝内资公司只是持牌公司,与支付宝有关的实际收入、利润、技术和知识产权等,将通过一系列协议安排再转移至阿里巴巴集团。因此,阿里巴巴集团可以合并支付宝的报表,而雅虎可合并阿里巴巴集团的报表。在协议控制结构下,支付宝从阿里巴巴集团旗下全资子公司 Alipay,转至马云和谢世煌全资拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司(下称浙江阿里巴巴)。工商资料显示,转让分两次进行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次发生在 2010 年 8 月 6 日,两次转让的总价约为 3.3 亿元。矛盾发生在股权转让之后。2011 年一季度,马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由,在股东反对、董事会未通过的情况下,单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系(图 13、图 14)。
除了政策风险,VIE 架构还存在税务和外汇管制风险。税务风险方面,采取 VIE 架构签订协议,将涉及大量的关联交易及转移定价问题及反避税问题,协议的合规性起决定性作用。外汇管制风险方面,通过协议转移内资企业利润至 WFOE,在利润出境时可能面临外汇管制风险。另外,也存在非直接控制风险。由于 VIE 模式下,上市公司对于内资企业没有股权控制,可能存在经营上无法参与和控制经营管理的问题。如前期闹得沸沸扬扬的土豆网离婚案,其实就是对内资企业股权的纠纷。
VIE 是时下最优选择放弃
VIE,不能承受之重VIE 架构助力大批创新型企业引入私募股权基金并成功上市,这对于我国 TMT 产业和服务业的发展无疑是巨大的推动,同时对于整个社会鼓励创业和创新也具有巨大的示范效应,可以说,VIE 架构对于我国的产业和技术升级,起到了重要作用。但支付宝事件的悬而未决,致使业界对 VIE 架构前景的忧虑不断增强。一方面,如果 VIE 结构不合法,那么这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说,是灾难性的。VIE 结构里的海外公司,只是一个壳,因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题,壳则一文不值。 & &nb...
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