证券投资详尽分析王道（五）
　　文/林森池&&&& 编辑制作/荷花小女子证券投资详尽分析王道（五）目录第五部分所有在中国境内的高速公路，只享有30年的经营权，期满后公路交还政府接管，并不作任何赔偿。随着经营权时间值的消失，公路股的股价在后半时段（经营权过了一半时间之后），通常会遭受抛售，所以公路股无法成为累积财富的“千里马”。01、如何分析公路企业02、计算浙江沪杭甬的“内在价值”03、衍生工具的陷阱04、认购／认沽备兑认股证05、以下是投资银行谋取暴利的优势06、汇丰法巴备兑认购认股证07、笔者的建议08、股票与资本市场的起源09、英、美资本主义的危机10、投资普及平民化11、香港经济起飞特色12、出口工业13、金融业之银行业务14、金融业之财务公司15、金融业之投资银行16、香港股市发展史17、1973年香港股市泡沫18、1987年股灾19、2000年网络股泡沫20、香港的重大收购战21、置地收购牛奶公司22、长江实业收购和记洋行23、恒指成份股沧桑史01、如何分析公路企业笔者对公路股有所保留，原因如下：（一）所有在中国境内的高速公路，只享有30年的经营权，期满后公路交还政府接管，并不作任何赔偿。随着经营权时间值的消失，公路股的股价在后半时段（经营权过了一半时间之后），通常会遭受抛售，所以公路股无法成为累积财富的“千里马”。香港隧道便是一个好例子，后半段时间香港隧道股价长期不振，尽管派息高达10厘；（二）高速公路要增加收费有实际上的困难，往往受外在因素影响，既要考虑汽车流量，又掣肘于免费国道所带来的竞争。以浙江沪杭甬为例，上市文件已列明与政府订立了一套加价机制，每3年可以上调一次，但根据过去５年的经营历史来分析，加价的进度与招股书所列明的，有很大差距，1999年时沪杭甬没有增加汽车入场费用，只是就2吨以下车辆的里程费作轻微调整，由每公里人民币4港仙上升至4.5港仙。2002年所有收费都没有调整；（三）无可避免，收费高速公路要面对排山倒海的政治压力。贫穷而偏远的乡镇，依赖高速公路，将产品运往大城市销售，可是高速公路关卡重重，且收费昂贵，被认为阻碍贫穷乡镇的经济发展。以沪杭甬为例，沪杭路段有８个收费站，杭甬路段有12个收费站，通过所有收费站，单程需要付出人民币154元，来回程算一天便要人民币308元。近日传闻，国务院稍后可能推出另一套新法例，限制关卡数目及收费，所收的款项要放进一个固定户口，先作偿还贷款，才能派发予股东；更有传闻指收费要跟贷款挂钩，不再跟随协议加费。若然落实，这些新措施将对公司造成很重大的打击，空穴来风，未必无因的情况下，所有估计的“内在价值”都是徒然。最近安徽皖通接获安徽省政府的指令，须于2005年１月将若干车辆的里程收费作不同幅度下调；（四）理论上公路股可以不断兴建新的高速公路，取代将会被政府接管的旧公路，来延续其经营权。理论归理论，实际上成功的例子并不多，要选址兴建新的高速公路困难重重，高速经济发展的地区，如珠三角及长三角，已经设置不少早期建成的高速公路，如果新建公路只是连接穷乡僻壤，汽车流量不足，投资自然无法取得合理回报。另一方面，收地往往遇上地方势力阻挠。乡镇企业宁愿选择免收费的国道，宁可自行集资兴建接驳国道的乡镇小公路，拒绝接纳收费高速公路通过他们的土地；（五）要准确估计公路股的“内在价值”是有困难的。由于经营权的限制，不可以依赖10年后，以合理市价出售手上的公路股，估值时必须计算，公路余下经营期的现金流及派息，折合成为现在价值，不过经营权年期长，所以估值时牵涉太多假设，最后无法反映实际情况。02、计算浙江沪杭甬的“内在价值”以下为计算过程中的一些主要假设：（一）要计算浙江沪杭甬的“内在价值”，我们可以估计公司未来的汽车流量及收费增加进度，扣除各项开支及资本性开支后，然后计算剩余的现金流，并将每年现金流及股东派息折合为现值，除以公司总发行股数，便可以得到公司的“内在价值”；（二）基于主要公路尚余25年的经营年期，因此假设于2029年公司将会终止所有营运，并将无条件把公路资产交回政府，因此股东届时将只能获分配所有剩余现金，并不包括资产变卖的价值；（三）车流量将跟随经济的增长而上升，加上路面扩阔，由４线变为８线，所以估计到2029年仍未达至饱和。根据公司招股书所列明，车流量增长的预测，是经济增长的系数计算得来的，2003年的日平均车流量为42,949辆，随着上三高速公路的完工，将会显著带来增幅，2029年的日平均车流量将上升至187,861辆；（四）公司现时正进行公路扩阔工程，以应付未来需求，估计将在2007年完工，届时行车道将由现时的4线增加至８线；由年，公司的资本性投资估计约为人民币50.52亿元，预计贷款可于2013年还清；（五）公司的折旧主要集中在高速公路、桥梁及土地上，这些固定资产的折旧，乃按估计可使用年限，以直线法摊销；（六）年，公司的派息比率介乎57.1%－64.6%，因此假设未来25年的派息比率为60%；（七）折现率为5%，与美国30年长期债券息率相若；（八）基于通胀可能受控，收费过高而丧失竞争力的假设，于2005年上调车费10％，其后24年经营期，车费将维持不变。当然这是一个比较保守的估计。根据以上假设，笔者估计浙江沪杭甬的“内在价值”为人民币11.06元（约为10.43港元）。于日，浙江沪杭甬的收市价为5.05港元。“内在价值”较市价高出107%。03、衍生工具的陷阱林奇和巴菲特对于衍生工具，所持的态度均相当审慎，甚至认为应该立例取缔。笔者亦认为这类衍生工具的回报虽然很高，但其风险同样高得令人惊怕。投资者经常要面对资本损失，在不公平的情况下与庄家（发行商）竞争。衍生工具与股票投资不可相提并论，就投资股票而言，好的管理层可以创造财富，令一家上市公司赚钱，再派息予股东。因此，股东毋须整天望着股价的升跌而为生活盘算。可是，衍生工具却与股票的市价挂钩，能否从衍生工具赚钱，绝对是望天打卦，被市场牵着走。期&& 指举个简单例说，现时购入一张恒指期货，所需要付出的按金是５万港元。小投资者在买恒指期货（俗称期指）时，很多时候都是以单向的投机心态去买入或沽空，而市场的波动往往令期指较恒指出现溢价或折让，这些溢价或折让，被大户利用，来猎取你手上的“小鸡蛋”。大户的做法是利用实货进行套戥（套利），赚取“高水”或“低水”所产生的利润。做法并不复杂，但所牵涉的资金较大，例如有大户买入100万股的盈富基金（2800），涉及资金约1,320万港元，同一时间又可抛空20张期指（按金100万港元），风险已经完全抵消了。这操作能够赚取的可能是期指所带来的五十、六十点溢价，同一时间也能赚取盈富基金的派息。例如以20张期指，以50点的溢价计算，则可获利5万港元，一个月的回报率为0.35%，即年回报率为4.2%，尚未计算持有盈富基金的派息（年计算接近2%）。所谓大户很多时候是金融机构或投资银行，由于资金庞大，成本便宜，水到渠成，容许他们进行这类套戥活动。当期指出现五十、六十点折让时，大户亦可同样进行套戥。做法是抛空成份股中大市值的股票，同时购入期指，赚取差价。大户要借现货抛空并不困难，如果你的股票按给银行或经纪行，称作“做孖展”（Margins），银行或经纪行便有权将你持有的股票借予别人抛空，赚取手续费用。倘若你的股票只是放在银行而没有借钱，理论上，这类被托管的股票是不可外借的。但有大银行却想尽办法，用豁免托管费为利诱，游说顾客同意银行有权“处理”其托管的股票。名义上是“处理”，但同意书上列明银行可将托管的股票外借予人抛空。其实，大银行或金融机构时刻都在垂涎你手上的“小鸡蛋”。期指成交日趋活跃，未平仓合约经常超过10万张，涉及按金超过50亿港元，以杠杆13倍计算，套戥现货市值高达650亿港元，比每日股市的成交还要大上数倍。因此，每逢月底结算前，股市往往出现较大波动，恒指可以在数日间上落数百点。日，恒指的收市为12,376，其后６个交易天，恒指上升至期指结算时的12,877点，总共上升了501点。若然是抛空期指的话，在６天内，每张期指要赔上25,050港元。2004年９月份期指结算时，恒指亦出现急速的大幅波动。结算前的４个交易天，恒指在外围股市风平浪静的情况下连续下跌，共下跌了330点。临结算前股市的大幅波动，可能与期指的“好仓”或“淡仓”有关。04、认购／认沽备兑认股证近两年来，本港10多家发行商（投资银行）大力宣传及推广另一衍生工具，即是备兑认股证。无论在电台、报章或研讨会上，发行商都不惜工本，诱导小投资者利用备兑认股证去投机。衍生工具是投资银行的暴利生意，可说是合法经营的赌业，最容易猎取小市民手上的储蓄。首先，小投资者的“刀仔锯大树”的心态，是很容易令自己成为“大鳄鱼”的猎物的。一般的小投资者均希望以最少的本钱，博取最大的回报，像买“六合彩”的心态。汇丰银行的股票当然被视作稳健投资，但汇丰给予一般人的印象是“大笨象”，上升幅度太慢。汇丰的备兑认购认股证，被推介成为有杠杆比率的工具，可以用很少的本钱，透过杠杆效应；当汇丰的股价上升时，认股证的升幅理论上可以以倍数上升，比汇丰的股价上升得更多、更快。杠杆和引伸波幅便是发行商针对小投资者的心态所推销的卖点。例如：小投资者用４元港币买入一份汇丰认股证，再用128港元换取一股汇丰，换股价的成本是132元，而市价则是128港元。小投资者付出的溢价只有3%，却为他带来一个美好的梦：当汇丰的股价上升一元，（基于稳定的引伸波幅理论上）小投资者同时憧憬，他的认股证价钱也可以上升一元。这样他持有的认股证的回报便可达到25%。另一方面，如果只是持有汇丰正股，以成本价128港元计算，股价上升一元带来的回报率只有0.8%。可是，事与愿违，由于发行商处于绝对有利的“庄家”地位，小投资者获取丰厚利益的幻想，多是无法实现的。发行商的买卖及参与影响引伸波幅，令认股证的市价，经常无法紧贴正股价。笔者稍后会用实例加以说明。其次，每一份认股证均有到期的时限。这就是“时间值”，即使股价不变，认股证的价格亦会随着时间过去而下跌。作为发行商的大投资银行，可利用法例许可下的条件，通过衍生工具猎取暴利。经营赌场者定是家肥屋润，这并不难理解。更甚的是，这些投资银行不单只经营赌场，还可以参与买卖，与小投资者“对赌”，猎取他们手上的“小鸡蛋”。05、 以下是投资银行谋取暴利的优势（一）发行汇丰备兑认购认股证，为期６个月。上市时，这汇丰备兑认购认股证的换股价、溢价及杠杆比率都由投资银行定下来。例如：６个月期限的认股证以溢价6%发行，发行商一年的回报率便是12%。只要投资银行买入同等数目的汇丰银行股票来对冲风险，发行认股证便可吸取年回报率12%，加上持有汇丰股票可收取3－4厘的派息年率，投资银行的整体毛利可高达15％－16%。除去借入资金成本外，回报仍然超过10%。（二）若然在６个月期限中，汇丰的股价急跌，备兑认购认股证便变成废纸。小投资者当然是血本无归，但大投资银行仍然可以安然无损。每一家投资银行都有风险管理守则。当市势逆转时，他们会发行“股票相关的高息票据”（Equity-Linked Note），透过私人银行家或理财顾问，推销这些高息的ELN。以汇丰为例，当市势开始逆转时，市价可能是130港元，投资银行发行的ELN认购汇丰价，可能定于125港元来吸引投资者购买ELN。如果在未来一段时间（可能是一个月或数个月），汇丰市价跌至125港元，发行的投资银行便行使协议所定，把手上的汇丰股票，转售给ELN的持有者。倘若期间汇丰股票的市价未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所谓6%高息。利率是以年率计算，期间一个月的利息只是0.5%。也就是说，投资银行以0.5%的费用买入了保险，把手上用作套戥的股票锁定了止蚀盘，以125元止蚀汇丰，投资银行是以买入成本价止蚀，帐目上并无损失。在市势逆转时，投资银行只是付出额外的保险费而已。另外投资银行亦可通过股票期权（Options）分散手上持货的风险。（三）法例又赋予发行商极不合理的自由度，包括可以自行决定该认股证的流通量，发行量是可以从0％－100%。证监采用两种不同的尺度来监管股票和衍生工具，对小投资者是否公平呢？现时上市公司的股票流通量要保持不少于25%，任何人买入一家上市公司5%的股票，都要公布。若买入超过35%，则要提出全面收购。可是认股证的买卖却不受这些条例的限制。因此，发行商买卖时可通过大量增加供应，使认股证的市价大幅下滑，然后发行商又可在低位买入，从中获取巨大利润。在供求方面，小投资者是永远处于下风，输多赢少。（四）发行商更可以直接参与认股证的买卖，可以同日同时进行，从中赚取差价，只需在翌日向联交所通报买卖的数量及价钱，无需在报章上刊登。小投资者亦很少会登入联交所的网站，深入了解发行商的买卖。发行商往往利用这自由度来影响认股证的价格、影响引伸波幅的变动。笔者用以下一个实例来证明，小投资者与大投资银行（发行商）对赌是一项不公平竞赛。结果，绝大部分参与的小投资者是亏本离场。06、汇丰法巴备兑认购认股证（4498）的实例笔者选择汇丰法巴备兑认购认股证（4498）为例，非因与发行商有交往，亦非曾参与买卖这认股证，只是他上市时刚巧遇着笔者评论认股证，这认股证亦受到传媒的推介，成交算是活跃。恰巧这段时间汇丰正股稳步上升，而这认购证（4498）亦同时由“价外”走向“价内”，笔者认为这样的配合更具学术性研究。从这认股证上市后的价格变动与正股的价格比较（参考表49），可看到发行商如何获利。其实，法巴作为发行商，同时参与买卖并非个别事件，所有的发行商都是用同一方法获利。曾经投资认股证有损失的小投资者，可能会以“不公平竞赛”为理由，控告证监以不同的尺度来监管衍生工具，容许发行商从中渔利。汇丰法巴备兑认购认股证（4498）的条款如下：到期时限：日换股比例：每十份认股证可兑换一股汇丰正股换 股 价 ：128港元，以现金结算表49详细列出汇丰银行正股的收市价、成交股数和汇丰法巴备兑认购认股证（4498）的市价、成交份数，溢价及有效杠杆比率（数据来自《信报》）。开始时间是日法巴备兑认股证上市当日，至11月4日，前后共有31个交易天。以下是几项值得分析的特点：（一）在上述期间，汇丰正股的价格稳步向上，从未低过123港元。他的市价从9月20日的123.50港元上升至11月4日的129.50港元，升幅达到4.9%。值得留意的，在这段时间，法巴备兑认股证（4498）是从“价外”变成“价内”的。同期，法巴备兑认股证（4498）的市价表现反复。价格从上市当日的0.43港元，辗转下跌至10月25日的0.315港元，跌幅达到26.7%。其后，在正股持续上升的带领下，法巴备兑认股证的市价从10月25日的低位0.315港元，回升至11月4日的0.41港元，仍然较上市价低。从上市9月20日至11月4日，它的市价从0.43港元下跌至0.41港元，跌幅达4.7%。同期汇丰正股的价格上升4.9%。这样来回计算，两者的回报差距达至9.6%。表49：比较汇丰法巴备兑认购认股证 (4498) 与正股的表现汇丰银行& 汇丰银行& 恒生指数& 汇丰法巴备& 汇丰法巴备& 溢价& 有效杠杆收市价&& 成交股数收市 兑认股证兑认股证&& (%) 比率2004(HK$)& (万)& 收市价(HK$) 成交份数(万) (X)09月20日 123.50&&& 936 13,221&&& 0.430&&& 1,940 7.1311.9209月21日 123.50 1,309 13,304&&& 0.435& 12,150 7.1710.5809月22日& 123.00 683& 13,272 0.415& 10,077 7.4410.7309月23日 124.00 1,260&& 13,280&&& 0.415&&& 3,030 6.57 11.2009月24日& 123.50 1,192& 13,066&&& 0.390&& 5,494 6.8011.4609月27日& 123.50 2,039& 13,021 0.395&& 5,283 6.8411.3709月28日& 123.00&&& 912&& 12,950&&& 0.375&& 5,388 7.1111.5609月30日& 124.00&& 1,346& 13,120&&& 0.385&& 2,484 6.3311.8810月04日& 125.50&& 2,725& 13,359&&& 0.395& 13,887 5.1412.5610月05日& 125.00 513& 13,331 0.380&& 4,839 5.4412.8310月06日& 125.00&&& 654& 13,271&&& 0.370&& 8,012 5.3612.9010月07日&& 125.50&&& 404& 13,321 0.365&& 7,012 4.9013.3910月08日& 125.50 1,305& 13,241 0.370 416 4.9413.2310月11日& 126.00&&& 735& 13,305 0.370&& 9,400 4.5213.5910月12日&& 125.50&&& 976&& 13,251&&& 0.370&&&&& 5,424 4.9413.2310月13日&& 125.50 1,279& 13,171 0.360& 10,259 4.8613.5410月14日& 124.50 1,143& 13,035 0.350&& 8,391 5.6213.1310月15日&& 124.50&&& 618&& 13,059&&& 0.355&&&&& 2,017 5.6614.7010月18日&& 125.00&&& 742&& 13,034&&& 0.345&& 2,936 5.1615.5510月19日&& 126.00&&& 854& 13,154 0.350& 12,369 4.3716.5210月20日& 125.50&&&&& 855&& 12,999 0.345& 10,560 4.7416.1110月21日& 125.50&&&&& 982&& 13,015 0.335&&&&& 2,576 4.6616.5210月25日 124.50&& 2,311& 12,818 0.315& 10,274 5.3416.1810月26日& 124.50 757& 12,852 0.325& 12,109 5.4215.7710月27日& 124.50 1,053 12,838& 0.320& 15,376 5.3815.9710月28日& 126.00&& 1,569& 13,113 0.340& 12,500 4.2916.9210月29日&& 126.00&& 1,508& 13,054 0.330& 17,576 4.2117.3811月01日& 126.50&&&&& 869& 13,094 0.345&& 8,582 3.9117.3811月02日& 128.00 1,886&& 13,308 0.400& 18,807 3.1317.1811月03日&& 128.50&& 2,194& 13,397 0.400& 16,582 2.7218.0611月04日&& 129.50&& 2,203& 13,369 0.410& 10,944 2.0119.76（二）证监对新上市的认股证，采取绝对放任的态度，与处理普通新股的态度截然不同。参与买卖股票及认股证皆是普罗大众，两种不同的尺度并存是否正确呢？实在令人百思不得其解！普通新股上市，无论是公开认购或是配售，整个过程要在完成后才可上市，倘若认购不足，可能要押后或取消上市。可是，证监却容许未有经过配售或公开认购的认股证以0%流通量上市，准许发行商在认股证上市后才透过市场“派货出街”。这样的法例容许发行商赚取更高回报。笔者用表49中10月4日的表现作深入分析。当日汇丰正股的表现强劲，上升了1.50港元至125.50港元，升幅达1.2%，成交量达2,725万股。理论上，拥有杠杆比率认股证的升幅应更加大；但实际上，有效的杠杆并没有发挥其作用，也就是发行商利用正股的强势，大量“派货出街”。翻查当日发行商的买卖便可证实这情况（参考表50）。当日，法巴备兑认股证（4498）的成交量达到13,887万份，收市价是0.395港元，较上日只是上升一港仙。其中发行商卖出7,189万份，又以同样价钱0.395港元买入5,559万份，这做法在行内俗称“托价派货”。发行商买卖的净额是“派发”了1,630万份认股证到市场上去。经过当日的“派货”后，认股证（4498）的整体市场流通量上升至1,668万份，占批准发行总数的12.4%。可以说，从9月20日上市至10月3日，认股证（4498）在市面上的流通量，是微不足道的，少于0.3％（1,668万份减去10月4日的1,630万份）。发行商的“派货”行动，大量增加供应，就是利用小投资者捡便宜的心理：他们看见汇丰正股价格上升，希望买入未有上升的认股证获利。事实证明，自10月4日买入后，认股证（4498）的市价连续下跌14天至10月25日的0.315元。（三）有千多万份流通货量后，发行商又盘算如何在市场获利。10月13日，汇丰股价表现平稳，维持日前的收市价125.50港元。但是该日的认股证（4498）却有大量成交，达到10,259万份。买卖纪录显示，发行商在低位0.35港元买入5,175万份认股证；同日在较高价钱0.355卖出4,831万份，赚取的差价溢利共241,580港元。10月29日，汇丰正股的收市价为126港元，而同日的认股证（4498）成交量庞大，达到17,576万份。根据买卖纪录，该日发行商以0.338港元买入9,114万份，亦于同日以较高价0.344港元卖出7,848万份，所赚取的差价溢利共470,880港元。11月4日，汇丰正股的股价表现强劲，收市时上升1.0港元至129.50港元，成交有2,203万股。同时，认股证（4498）的市价只是较上日上升了一仙，收市价为0.41港元。但不要忘记，换股价是128港元。当日认股证（4498）已经是“价内”。理论上应有可观升幅。杠杆比率不断上升，却没有发挥效用，这是因为发行商的参与扭曲了波幅。发行商的买卖纪录显示，该日发行商在高价位以0.427港元卖出了4,210万份，而以较低价0.414港元买入4,098万份，中间差价赚取了531,596港元。该日发行商卖出比买入多，通过增加供应，把价钱压低后，再以较低价格回购，“开大”或“开细”是否由发行商操控呢？以上例证说明发行商利用调节市场为名，实际上可能是透过货源供应量，影响认股证市价的上落，从中获利。参与认股证买卖的小投资者，赚钱机会渺茫。在澳门赌场，“开大”与“开细”是随机的（Random），不受人为控制。香港的认股证市场看似由发行商操控，是否公平交易呢？市民欲翻查发行商的买卖纪录，可以登入联交所的网址，先入投资者（Investor）页，然后入上市公司信息搜寻（Listed Company Information Search）页，再选择档案类别（Search by Document Type）中的信息表类（Information Table），最后选定日期便可。（四）在“派货出街”的过程中，发行商甚至会偶而在低价卖出，并且在同一日以较高价买入，旨在引起小投资者的“跟风”。骤眼看来好像是津贴买入认股证人士，其实是先要“派货”，发行商才可以用现货的汇丰股票来套戥，赚取汇丰的派息。汇丰已于11月8日宣布派发第二期中期息，每股0.13美元，即是每股1.014港元，发行商参与市场的买卖已达很高的水平，（表50列出大成交量的日子，发行商参与数量平均占总成交的90%以上），可以完全干扰市价波幅。表50：汇丰法巴备兑认购认股证（4498）之发行商买卖纪录日期发行商卖 发行商买&& 发行商买& 认股证总成发行商占成2004年& 出(万份) 入(万份)& 卖量(万份) 交量(万份)交比率%09月22日4,,837 10,07797.610月04日7,,748 13,88791.710月11日4,,629& 9,40091.710月13日4,,006 10,25997.510月20日5,,523 10,56099.610月29日7,,962 17,57696.511月02日8,,111 18,80785.711月03日7,,223 16,58279.711月04日4,,299 10,94475.807、笔者的建议回顾从9月20日至11月4日的31个交易天，差不多在期内，任何一天买入法巴认股证（4498）的，都要赔本；只有在10月25日至11月1日的６个交易天期内买入，才可获利。以６天相对31天，成功率只有19.3%。发行商往往以认股证上市初期的流通量不足为理由，所以要积极参与，但这个说法是不能接受的。认股证的寿命很短，所以“时间值”的消耗是不容忽视的。从上市日至日，法巴认股证（4498）只有193天寿命，交易天的时间更加少，只有130天。前段的31个交易天已占整体“时间值”的23.8%。尽管投资者买入法巴认股证（4498）后经得起风浪，时间值已损失了接近四份之一了。所以归根究底，问题根源在于监管法例，证监应否有双重标准？以两种不同的尺度，同时监管股票及备兑认股证。公平的处理方法应该是认股证在未上市前，经发行商先配售已批准的发行数量；上市后，发行商不能再从事该认股证的买卖，完全离场以示公平。在这“不公平竞赛”现象未拨乱反正之前，小投资者不宜沾手认股证。08、股票与资本市场的起源资本主义与社会主义的明显分别，在于发展经济的资金来源不同。在计划经济中，所有新投资的资金，是由国家透过国有银行的贷款取得，若然投资失败，风险由银行及国家承担；在市场经济中，每个新投资的资金都是来自社区，通过合股形式把风险摊分了。要是有许多新项目同时进行时，当中或有盈有亏，但整体来说，损失往往可以被抵消了。市场经济的投资环境，是容许参与人士自由选择，倘有亏损也是心甘情愿的。银行可以自由选择担任提供融资的角色，亦可以客观地评审每宗贷款申请的质量，经过深思熟虑后，才承担风险。最早期的合股经营方式，起源于水城威尼斯。威尼斯的商人，更被认为是全欧洲最出色的经营者；莎士比亚亦曾以威尼斯商人作为舞台剧的主角；今天西方所用的会计制度亦源自威尼斯。在中古时代，香料及丝绸是东方经中东输往西方的主要贸易商品。当日威尼斯处于欧洲及中东的枢纽站，是东西贸易的交汇点，因此，商业及海运盛极一时。罗马帝国尚存在的时代，国力伸延至中东及埃及，故香料及丝绸之路得以保持畅通无阻。可是，到了十五世纪，信奉回教的奥斯曼帝国兴起，于1453年攻陷君斯坦丁堡，结束了东罗马帝国千多年的统治。奥斯曼帝国控制了当日的香料及丝绸之路，导致香料及丝绸价格的上升，激发欧洲国家寻找新的通道。哥伦布向西航行寻找香料出产国印度，结果他在西班牙皇后的经济支持下，意外地发现了美洲，但香料仍无觅处。当时的科学家伽利略（Galileo）认为，地球是圆的，向西行去不了印度，向南行又如何呢？结果葡萄牙政府派遣远征舰队，沿非洲海岸向南行，经过好望角、横渡印度洋，终于抵达印度，新的香料之路终于打通了。时移势易，威尼斯的地位因而改变，渐渐地丧失了贸易枢纽站的地位。其后葡萄牙舰队再沿路东行，至马六甲、澳门及日本，建立了一条新的海上贸易通道，并为国家带来庞大财富，引起欧洲其他国家的争相效法。当时的远征船是非常昂贵的，其价格好比现时的太空穿梭机。十六世纪时，在英国建造及装备一艘远航探险船，包括一切物资及船员，需要6.8万英镑。这个庞大的金额，除了寥寥可数的皇室及贵族外，鲜有个人能力可以承担。不过，成功的荷兰商人却能够掌握这个机遇。荷兰位于莱茵河的出口，莱茵河自罗马帝国时，已是欧洲的主要贸易运输干线。因此，荷兰拥有优越的地理环境，好像现时的香港在珠三角拥有的贸易地利一样。直到现在，荷兰的鹿特丹市仍是欧洲货柜吞吐量最大的港口。荷兰政府没有足够的财力建立船队，于是商人们便合股分别成立东印度公司（1612年成立）及西印度公司。西印度公司主要是在美洲经营贸易，以现时纽约曼哈顿为生意基地；而东印度公司的贸易之路，则是继葡萄牙后的另一成功例子。他们在印度尼西亚（当时称爪哇）建立了最大的殖民地，亦曾到达台湾，统治台湾一段长时间，直至郑成功把他们驱走。当时荷兰的东、西印度公司拥有自己的军队，并有绝对的宣战权，他们甚至抢掠其他国家船只的商品，尤其是西班牙运金、银的贸易船。荷兰的成功触动了英国人的贪念，英国商人于1623年也以合资形式成立英国东印度公司。其合资方法是以每次航程计算，每艘船都是个别集资，若船只能成功赚钱安全回航，则会各自分红（连船也会卖掉）。根据历史记载，其中一次远航贸易船集资，每一股的本金是60英镑，成功回航，连本带利变成130英镑（包括卖船所得），股东是这样从高风险中获利117%。要面子的英国人曾经指出，他们的合资经营历史比荷兰人更早；于1553年有一位Sebastian Cabot筹钱成立船公司，他们向北海出发往印度，但一去不复回，如是者进行了３次航程，第３次时到达俄罗斯，与俄罗斯人建立贸易关系。英国的东印度公司发展迅速，在印度建立了贸易势力后，再向东发展，与中国建立贸易关系，后来更促发了中英鸦片战争。早期英国合资公司多是向新发现的区域进发，1689年的纪录显示英国共有15家这类合股公司，其中以Hudson Bay的历史最悠久，其他例子还有Royal Africa Company……他们的股票买卖，主要透过一些中间人去促成，经纪行业渐渐形成，但单靠15家公司的“股票”买卖无法令经纪们生存，他们主要靠买卖政府债券为生。当时英国政府财政紧绌，经常要借债度日。1691年，英国政府已欠下310万英镑的民间负债。1694年，英国政府成立英伦银行（Bank of England），主要任务是筹集120万英镑政府经费；英伦银行先发行股票，再将筹集回来的资金，以贷款形式借给英国政府。1708年，英国东印度公司已累积不少财富，借给英国政府的贷款高达320万英镑。可是英国政府的财赤并没有改善，累积国债只升不跌。至1750年，其累积国债已达7800万英镑。因此，政府债券在民间的转让频密，成为股票经纪的主要收入来源。由于当时尚未有正式的交易所，他们的交易地方往往是咖啡室或餐厅。同样行业在荷兰的发展更为蓬勃，合资公司数目更多，但也是没有交易所，交易地点仍以街头为主。另一厢，法国在美洲积极发展殖民地，也是透过集资形式来经营。表51：英国政府累积国债数目年份&& 累积国债数目（万镑）1691&& 3101694&& 4301708&& 7501770&&& 13,1001790&&& 24,4001815&&& 74,500巴黎交易所（Paris Bourse）成立于1724年，可算是世界上股票交易所的始祖；荷兰的阿姆斯特丹交易所（Amsterdam Bourse）成立于1784年；伦敦交易所成立于1801年。伦敦交易所的成立还得多谢法国及荷兰的帮助，原因是在1789年期间，法国发生大革命，后来拿破仑横扫欧洲，荷兰以至各国的有钱人都跑去英国避难，从各地涌入的庞大资金，最后促成了伦敦交易所的成立。美国的费城（Philadelphia）交易所于1790年成立。当时费城是美国的金融中心，当地的主要人口是来自欧洲的清教徒（Quakers），清教徒崇尚节俭，生活清淡，储蓄能力很高，当日费城是资本累积得最快的地方；所以美国独立战争时，这些清教徒借了很多金钱给华盛顿将军作军费。反而当时纽约曼哈顿的主要经营者，是来自荷兰的西印度公司，他的资金主要来自欧洲，不需要在本土集资。因此早期在纽约的合资企业较少。直至美国独立战争后，开始大量兴建运河、食水运输系统时才需要进行本土集资，才刺激了股票买卖。在纽约交易所未成立前，股票或国债的转让，好像早期欧洲市场一般，都是在街头达成的。这情况一直维持至1817年纽约交易所成立。但当时以规模计，无论是费城或纽约，都只是“新兴市场”而已。时至今天，纽约交易所已是全球最的大交易所了。以上的数据说明了早期交易所的业务，以国债交易为主，辅以合资公司的股票买卖。在十八世纪，英国进行工业革命时期，大部分的企业仍以合伙人形式经营。发展至十九世纪，大量投资铁路及其他基建工程时，英国的合资公司数量才大幅增加，包括运河开发公司及铁路公司等；可以说，拿破仑时代之后的十九世纪，股票交易才真正开始活跃起来。09、英、美资本主义的危机第二次世界大战后，英国的经济每况愈下。经历两次世界大战，英国国库囊空如洗，在人民生活困苦的情况下，工党抬头，实行福利主义，用加税来“劫富济贫”；当时个人入息税率竟高达97%！公司利得税也在70%以上！因此没有商人愿意投资，结果公司纷纷破产，失业率上升；终于煤矿、铁路等较大型生意都由国家接管。尽管是国宝级的劳斯莱斯公司，也不能幸免。当时该公司正要发展747飞机引擎，但在政府的苛刻税制下无法获利，没有足够资金来做科研，终于在1974年宣布破产。在这种经济环境下，股市变得乏人问津了。美国方面，1929年股市大跌后，美国经济陷入史无前例的大衰退，当时罗斯福总统利用凯恩斯理论，大量投资基建，废除“金本位”，禁止市民用钞票换黄金，才令美国的经济慢慢复苏过来。1929年后，股市一直沉寂不起，直至韩战后才有一个较象样的牛市出现，整整衰退了二十五年！直至1954年，道指才能恢复1929年的300点高位，再从300点升至1964年的900点。六十年代，越战的支出令美国出现大量财赤，伴随而来的是庞大贸易赤字。当时国与国之间的贸易是以黄金作结算的，规定每安士黄金可兑换35美元，到了1971年，美国没有足够的黄金支付贸赤，于是美国政府宣布，贸易不再用黄金作结算。黄金与美元正式分家。黄金与美元脱钩后，美国便出现了“三高一低”的情况，那就是所谓的高通胀率、高失业率、高利率及低增长率。政府每次均要用大量财赤来刺激经济。1974年的石油危机打击经济至为严重，令经济始终没法真正复苏。1964年道指高见900点后，直至1982年才升破1,000点。在18年间股市只是反复上落，只因经济问题实在是沉疴不治。在年间美国经济可谓举步维艰，所以美国基金经理邓普顿（John Templeton），早在越战时便主张向新兴市场如日本进行投资；与此同时，英国的商人自六十年代开始，已向海外投资。日本是当时最大的新兴市场，其经济蓬勃发展，吸引了很多资金。日经指数从1955年的374点上升至日的38,916高点为终结。日本股市上升迅速，主要是反映其蓬勃经济。日本采用固定汇率：270日圆兑1美元，所以其经济是由出口带动的。在六十及七十年代，最大的资本主义国家美国及英国，均同时面临经济崩溃。适逢其会，日本产品包括汽车、钢铁、造船、纺织品及家庭电器用品等，则已打入美国及其他已发展地区，横扫全球。英国的维高达证券行（Vickers da Costa），早在六十年代，已开始引导英国及欧洲资金投资日本股市。当时伦敦没有直航机前往东京，飞机要经过许多中途站：包括罗马、香港等。香港股市从1969年开始显著上升了，因缘际会，路过的分析师，开始留意香港的经济表现。他们发觉香港作为发展中地区，像日本一样，也是由出口带动经济，香港的纺织制衣、玩具、钟表、电子产品、假发及塑料花等产品的出口数量，均名列世界前茅，而旅游业亦有不错发展，美国官兵来香港度假，兴旺了洋服店生意。日本是发展中经济的“龙头大哥”，香港、台湾、韩国及新加坡被称为“亚洲四小龙”。其中，韩国及台湾股市并未向外开放，新加坡股市市值相对于香港则细小得多。维高达认为香港的“新兴股票市场”有发展空间。1971年来香港设立办事处，招聘分析员。1972年笔者受聘于维高达，成为在职受训的分析员。同时另外一间英国经纪行嘉惠父子（W. I. Carr）亦来港设立办事处。他们为香港股市带来“基础分析”。10、投资普及平民化在七十年代后期撒切尔夫人执政时，看见英国的经济已病入膏肓，决定要大刀阔斧地进行经济改革。她采用米塞斯（Ludwig von Mises）及海耶克（Friedrich A. Hayek）的理论来挽救经济。这套理论与凯恩斯理论刚好相反，主张“小政府，大市场”。“小政府”的意思是政府尽量不干预，只负责制定及监管法例的执行；而“大市场”的意思则是要打破垄断，减低税率，鼓励竞争及投资，从而制造就业。这套理论又被称为芝加哥学派。撒切尔夫人首先将一批国有企业进行改革，改革重点在于全面发展资本市场，利用上市的形式，将国有公司的股票卖给国民，国民可以成为监管者。由于公司要向股东（国民）负责，董事局便不会随便向工会让步，无止境地加薪。方案提出后，英国煤矿工人发起大罢工，当时煤是主要能源，因此影响巨大；但撒切尔夫人并未让步，坚持改革，她亦因此获得了“铁娘子”的称号。八十年代，因势利导她加速将那些国家企业（即那些曾经破产，但国家为保持就业率而收购的企业）再重新上市私有化，由市场监察，提高其效率。这改革令政府财政收入增加，再加上北海石油的产量，终于扭转了英国的财赤问题。顺理成章便能够减低税率，进而刺激了私人投资。因此，英国的经济在八十年代便开始复苏。时至今日，英国还坚持不加入欧盟市场，英镑并没有与欧元挂钩。英国可以说是将国企私有化的始祖。在八十年代中期，法国亦修订其银行法例，容许国有的法国银行陆续上市。整体来说，法国的私有化步伐比英国迟了十多年。推动英国国企上市的资金源自市民大众，投资普及化的重点，便是鼓励小市民参与投资。因此，在1986年英国金融市场出现了一次名为“Big Bang”的大改革，主要是废除固定佣金制度，以增加竞争，令佣金更趋便宜，让小市民可以积极参与股票市场。另外，经纪行不再沿用旧有的私人或合伙人经营方式，可以用有限公司名义成立，大规模发展。第三个改革是把伦敦发展成为国际金融中心，容许外资银行收购英国证券行及金融机构，例如：1986年花旗银行收购维高达、瑞士联合银行收购Philip & Drew，Security Pacific收购当时英国最大的经纪行Hoare Govett。同时，英国银行亦加入收购战，巴克莱银行收购英国De Zote，其他银行争相效法，包括汇丰银行收购詹金宝（James Capel）。这个金融改革令到经纪行业起了重大的变化。有了银行的支持，经纪行可以经营很多跨国业务，包括作为保荐人，筹组大型公司上市及参与衍生工具。英国的成功例子，可能启发了中国领导人对股票市场的认识，借用英国的成功例子来加快中国的改革开放，利用股票市场模式来改革国企。1985年上海先有“法人股”股票的“台底交易”。1990年及1991年，上海和深圳股市分别正式成立。美国方面，里根总统在1980年就职，并立刻采纳芝加哥学派理论，解决“三高一低”的困境。有鉴于英国国企私有化成功的例子，美国便提出供应经济学：削减联邦政府的开支，减低税率，抽紧银根，打击通胀，打破垄断，拆墙松绑，鼓励竞争和投资，由投资带动就业。里根在这方面最突出的例子，是通过立法把美国电话公司（AT&T）由一家公司分为七个地区性的公司，把原来由AT&T垄断的美国长途及固网电话，分由“七姐妹”经营，互相竞争。这做法对经济起着立竿见影的作用；从一个分为七个行政架构，也就制造多六倍的职位。另外，公司间互相竞争，降低收费，鼓励了消费者用更多电话，制造了更多需求，刺激企业增加投资设备。但有利必有弊，AT&T失去专利后，本身的盈利能力被削弱了，因此其债券评级由原来的“AAA”下跌至“垃圾级别”。表52：年英国私有化国企一览公司名称&&& 私有化年份英国石油British Petroleum 1977英国航天工业British Aerospace 1981大东电报Cable & Wireless 1981阿母生国际Amersham International 1982英国联合港Associated British Ports 1983企业石油Enterprise Oil 1984积架汽车Jaguar 1984英国电讯British Telecom 1984英国煤气British Gas 1986英国航空British Airways 1987劳斯莱斯Rolls-Royce 1987英国机管局British Airports Authority 1987英国钢铁British Steel 1988英国食水公司Water Companies 1989电力网络公司Electricity Distributors 1990英国电厂Electricity Generators 1991苏格兰电厂Scottish Generators 1991佛德港口Forth Ports Authority 1992北爱尔兰电力North Ireland Electricity 1993英国铁路Rail Track 1996英国能源British Energy 1996AEA科技AEA Technology 1996里根在鼓励商业竞争的另一个好例子是开放天空（Open Sky Policy），鼓励外国航空公司班机飞往美国。基于国与国之间有对等航权的条约，这做法令美国的航空公司受惠，获得其他国家的着陆权，直接鼓励更多航空公司加入国际航线的竞争，打破了原本只有泛美（Pan AM）及环球（TWA）的垄断局面。现时泛美及环球已不再存在了，新公司如美国航空、联合航空、西北航空纷纷出现，互相竞争的趋势至今还没有停下来，他们利用全球化争取“第五航权”。什么是第五航权呢？举例说：联合航空从旧金山经香港飞往曼谷；在香港只可落客，不可以上客再飞曼谷；第五航权则容许联合航空，可以在香港落客后再上客，才飞曼谷，收入因此增加了。消费者有更多的选择了；不过，经营者之间的竞争便加剧了。整体而言，“小政府，大市场”的供应经济学，对经济的影响是正面的，能增加就业机会；美国在八十年代能够重新振兴起来，由于企业能够透过股市来吸纳小市民的储蓄，利用小市民的储蓄，企业可以投资新兴行业，提供就业机会。里根政府亦提供401免税退休方案，引导市民资金流入股市。美国市民可利用这个户口投资，所有收益是免税的，因此盈利可以不断滚存。战后出生的一族（Baby Boomers），正好在八十年代踏入中年，他们赚钱力强，储蓄力强。这方案成功引导大量金钱流入股市，方便公司在市场集资。纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automatic Quotation － NASDAQ）成立于1971年，早期只是一个电子报价系统，专门提供没有上市公司股票的最新买卖价格；这些没有上市公司的买卖是“台底交易”（over-the-counter），当时政府对这些买卖的管制亦相当严格；经纪不可以把这些没上市公司的股份，随便推介给小投资者。到了里根时代，“纳斯达克”已变成一个正统的集资渠道，越来越多以高科技为主的新兴事业，利用电子报价形式，以私人配售股票来集资。于是“纳斯达克”慢慢由报价系统变成股票市场，其中成功例子有微软、思科、戴尔等。高科技企业并不限于计算机或互联网，有一段时间，生物科技公司也相当受欢迎，也有不少这类公司，透过纳斯达克茁壮成长。另一方面，美国政府相应尽力保障小股民的利益。1929年华尔街大风暴后，证监会（SEC）成立于1933年，第一任证监主席，就是股市的大投机家约瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）。当时罗斯福总统对约瑟夫的委任，受到各方抨击，但罗斯福风趣而有理由地解释，这是“以盗制盗”（It takes a thief to catch a thief.）。美国证监的权力特别大，很多条例的执行是用刑事起诉的。英国的发展与美国并不相同，他们始终奉行其一贯的绅士做法：自律及自我监管。所以英国的内幕消息买卖直至“Big Bang”时仍未刑事化，而香港则是沿用英国的做法。所以香港是以裁判（Tribunal）形式处理内幕消息买卖，阻吓的效果不大，人类贪财的劣根性是无法改变的，为了利益，即使可能面对严厉的法律制裁，仍敢以身试法。即使在美国严谨的监管条例下，也无法消除欺诈舞弊的情况。八十年代美国流行杠杆收购（Leveraged Buy Out一LBO），即以发债形式，进行收购一家拥有盈利及庞大现金的公司，收购后将其资产变卖及用现金还债；但提出收购的公司，本身的业务及财务状况未必理想，因此其发行的债券往往被称为“垃圾债券”，但若它能收购到好公司，收购者便有能力还债了。这种债券的息率一般在10%以上。发债过程一般透过大投资银行来达成，投资者看到这类债券，便估计将会有收购活动了，继而四处打探与收购项目相关的消息。若能洞悉先机，这些投机家便能从两边获利了；也就是说“垃圾债券”一方面能够兑现，另一方面在目标公司未被收购前买入该公司的股票，待该公司被收购后股价上升而获利。当时有一位任职于Drexel的投资银行家Michael Milken，专门发行这类“垃圾债券”。他串通另一投机家Ivan Boesky，两人取得内幕消息后，事先买入将被收购的公司的股票。由于Michael获得Ivan及市场其他人士的支持，所以他经常能成功地发行“垃圾债券”，有一年他的花红竟达5.5亿美元。1986年11月，Ivan被美国证监拘捕了，而Michael亦被收监，并被联邦政府罚款6亿美元。Drexel最终因面对大量索偿而破产了，这件事成为1987年环球大股灾的远因。根据美国监管条例，分析员亦受刑事监管，不能有利益冲突。反之，英国及香港则只靠自律，因此不时会发生分析员与管理层串谋推介股票的事情。英国政府渐渐意识到要提高对上市公司的监管及其透明度，才能增加小股民的投资信心。因此，网络泡沫后，在2000年，英国证监（FSA）取代伦敦交易所担当消息披露、上市审批等监管角色。香港在过去两年曾经尝试跟随英国的改革，可是没法抗衡根深蒂固的既得利益阶层。在他们的反对下，最终只好以妥协收场，只能做到取消固定佣金制度。在投资平民化方面，美国的监管也做得比英国及香港严谨。在美国每一个州都有个别条例对上市新股作出规范。举例说，新上市公司需要经过一个“冷却期”后，经纪才可推销给小股民。此外，“纳斯达克”被视为高风险市场，法例规定新上市的公司，只可卖给机构投资者，避免了小股民受到损害。香港方面，既得利益阶层往往阻碍改革的进度，例如香港设立创业板，但没有创业板法例保障小股民。2000年的网络股爆破，虽然美国损失了4万亿美元的财富，但是一般小股民所受的损害，却没有香港小股民般惨痛。总结来说，投资普及平民化，可以说是二十世纪资本主义最成功的蜕变。它提供了就业及经济效益，将储蓄变成投资。八十年代，英美的经济复苏，导致以苏联为主的社会主义国家都全面改革了，产生所谓“苏东波”事件：苏联解体，变成俄罗斯及多个独立国家；东西德合并，东欧全面改革；波兰首先脱离苏联的社会主义，实行经济改革，其他原来实行社会主义的国家也纷纷转型。11、香港经济起飞特色1949年中国解放后，有接近100万难民涌入香港，令人口激增至接近150万人。由1951年到1961年，估计有42万非法移民从大陆涌入香港。1961年后，香港加强边境保安，但仍有不少人非法偷渡来港。由年再有50万人非法偷渡来港。1978年政府取消“抵迭”政策（即任何中国公民若能够越过中港边界，到达市区，便能获得香港居留权）。这些难民及非法移民，提供了源源不绝的廉价劳工，亦为社会带来急切的房屋需求，推动房地产的发展。五十年代早期房地产买卖并不活跃。买卖契约是以整幢大厦作交易单位，没有分层的售楼买卖，所以租务市场特别蓬勃，有“一家八口一张床”的故事，遍山布满木屋区。当时居住问题迫切，1953年石硖尾大火，政府开始兴建大量公屋，并开放私人楼宇市场，容许新楼宇可以分层或分单位买卖，契约亦有所谓“分契”，不再是单幢楼宇的转让。业主的权益是以单位面积及整幢大厦比例决定多少。政府的新政策在五十年代后期，带动了整个私人地产发展业务。发展商可以收购旧楼，合并重建，从中获取暴利。香港知名的爱国商人霍英东先生，亦是当时一个非常活跃的地产发展商。这些发展的资金倚赖银行支持，而华资银行在五十年代后期，积极吸收存款，广东信托始创一元开户，鼓励红簿仔（活期）存款，继而转借给这些发展商。六十年代初期，地产一度炒风炽热，出现小狂潮。但是遇上1965年的银行挤提及1967年的暴动，地产市道逆转。1969年，尖沙嘴喜来登酒店地皮由美国商人投得，信心恢复。所以在七十年代初期，地产发展又再成为新兴行业。今天的长实、新鸿基地产、恒隆及新世界都是在那时候上市，集资后积极买入地皮。七十年代的地产发展，已经进入一个新的阶段，不再局限于拆旧楼重建或发展工业楼宇，新方向是发展大型住宅屋邨。领导这潮流的是六十年代兴建的美孚新邨（由美孚石油公司将油库重建），后来置地将牛奶公司的牧场重建成为置富花园，这种大型屋邨的设计陆续在其他地区出现。和记洋行与黄埔船坞合并后，将船坞移往青衣，再将红磡地皮发展成今天的黄埔花园。太古将鲗鱼涌的船坞地皮变成太古城，香港电灯搬到南丫岛后，北角地皮便发展成为城市花园。后来地下铁路的兴建，九铁电气化，大幅改善交通环境，以往没法到达的地方，也可建立大型屋苑。七十至八十年代的发展，也是朝着这个方向；到九十年代更经历了地产狂潮。地产的兴旺，归根究底是因为当日有大量移民涌入，令房屋供不应求，而在工业化下，他们不愁工作，为改善环境，于是不断买楼，助长了物业市场的发展。这就是地产动力的来源，地产发展商当日除了发展住宅外，亦发展工厂楼宇，分层卖给厂家。12、出口工业韩战前，香港的经济是倚赖贸易及转口为主，1949年中国解放后，大量人才及钱财流入香港。五十年代初韩战时，美国对中国实施禁运，商人们要另谋生计，加上当时香港有大量廉价劳工，商人能够顺利转型发展工业。因此轻工业如纺织、制衣、塑料花（李嘉诚第一桶金的来源）、钟表、玩具、半导体收音机及假发制造业等相继发展起来。解放前上海的纺织商人李镇之，从英国订购了大批机器，预备在上海经营。遇上战争，外汇紧绌，这批机器滞留在香港。解放后大批上海纺织商人来到香港，便在九龙青山道一带建立香港纱厂、九龙纱厂、南海纱厂、南洋纱厂、南丰纱厂等，用美国进口的棉花纺成棉纱，再用棉纱织成胚布，再染印成床单、窗帘等制成品，出口海外，为工人带来就业机会。本地商人亦模仿上海商人，从事规模较小的纺织及制衣工业。1953年，石硖尾火灾，政府兴建公屋，早期公屋称为“徙置区”，将木屋居民迁移至七层高、有水电供应的公屋。鉴于资源有限，居民要共享厕所及厨房，但已被一般木屋居民，认为是一个超理想的居所。而政府利用发展公屋配合工业发展，由政府规划的工业区像观塘、葵涌、荃湾、大埔及屯门，都是由地产商及厂商发展工业楼宇；政府的配合措施就是在邻近兴建大量公屋，提供大量廉价劳动力。这个情形一直持续整个七十年代，1978年中国改革开放，开始吸引部分厂商，为争取低成本效益，将部分生产基地转移到珠三角，但当时并未成为风气。大气候的改变是1982年，中英谈判期间，人心惶惶，很多厂家变得更加急功近利，不打算作长远高科技投资，反而要争取廉价劳工，以达至廉宜生产，提高回报。因此厂商们一方面将家属移民到加拿大、美国和澳洲……另一方面将工厂由香港搬到珠江三角，整个八十年代都是朝着这个方向发展。这个现象亦同时解释了，为何香港始终没有生产过手机，究其原因，就是厂家的急功近利心态使然。设施内移后，因成本便宜，只集中在生产廉价制成品，不愿意投资在高科技的手机上。委实香港并不是欠缺科技，早年已有生产半导体及线路板，亦有生产收音机及音响。当时香港已有足够的基础以供发展，但碍于商人的短视，偏偏错失了这个黄金机会。现在香港工业占本地生产总值已经很低了，制造业工人占整体劳动人口不足百分之十。大部分工人在八十年代转业投身服务性行业，可以说中英谈判加速制造业的转移，加快了服务性行业的发展。服务性行业包括零售、饮食、按摩、娱乐及纤体等。13、金融业之银行业务香港旅游业的历史悠久。在英国统治下，早期是以一个商埠来运作，所以一直也有不少商务游客过境香港。旅游业在六十、七十年代占经济一个相当大的比重，当时香港以价廉物美见称，是免税的“购物天堂”。六十年代越战时，不少美国大兵来港度假，他们例必会做西装，大量购物。香港的轻工业产品在五十至七十年代驰誉世界，不少外国采购商人来港订货，这些商务客对酒店要求较高，于是五星级酒店陆续落成，像六十年代的文华和希尔顿；七十年代的丽晶和八十年代的君悦；最新的六星级酒店，四季酒店则在兴建中。物转星移，今天在中国自由行政策下，旅游业景象一新，本港商人大量投资三星级酒店，以迎合国内游客所需，预期将来有更多三星级酒店落成。金融业之银行业务香港金融业的发展历史悠久，由开埠到韩战的100年间，香港是以贸易为主的商埠，而银行业与贸易息息相关。最早期的怡和公司除经营鸦片贸易外，亦有经营银行业务。1847年渣打银行是第一家英资银行在香港开业。1864年汇丰银行由一批英国商人在香港组织成立。华资银行早期是以银号方式经营，主要是负责找换、黄金买卖及汇款，东亚银行成立于1918年，1933年恒生银行成立，但恒生是到1952年才开始转为银行形式经营，在此之前只是一家银号。1948年香港政府公布银行法案，需要银行领取牌照。在五十年代，由于香港工业基础良好，出口生意蓬勃，不少外资银行在港设立分行，向厂家提供贸易融资服务。1960年时，共有81家银行，其中35家拥有牌照可以买卖外汇，即是当时只有35家正式银行，其余则为办事处或银号形式经营。五十年代后期华资银行积极争取存款，支持地产发展。其中广东信托始创一元开户，鼓励红簿仔存款。这样，形成很多华资银行，过度借贷予地产发展商投资土地，政府认为情形不健康，立例加强监管。1964年政府通过修订银行法案，监管银行业界的运作形式，法例通过后，银行的存款及贷款都要受政府监察，再不可以随意借钱给董事从事地产投资。这法例引起一连串震荡，很多市民担心银行没法符合新法例，银行挤提相继出现，1965年1月份，明德银号首先出现挤提，2月份广东信托亦出现挤提，后来伸展到恒生银行，浪潮度卷华资银行，结果恒生将大部分控制性股权售予汇丰银行，希望藉此平息事件。但不幸地，市民仍然杯弓蛇影，挤提潮没有停下来，连汇丰、渣打亦出现挤提。当时的港英政府强势领导，宣布每个储蓄户每日只可提取100元，同时在英国运来大量英镑，以防港币不敷应用时可用英镑代替。同时报章大肆宣传，指必要时可使用英镑，市民无需恐慌，终于令市民安心下来，事件得以平息。七十至八十年代香港已经成为金融中心，除了本地的华资银行，英资、美资、日资及欧资银行都纷纷在香港设立办事处，经营银行业务。1981年香港有123家银行，将分行计算在内共有1,301家，即有1,178家分行。八十年代日资银行最为活跃，当时日本股市强劲，日本成为资金出口国。日资银行在香港设立办事处，以离岸中心性质提供服务。日资银行借出的贷款在香港签署，香港变成这些贷款的入数中心（Booking Center），好处是这些贷款在香港完成，但使用者不必身在香港，所以日本银行不必缴付香港的利得税，同时不需要缴交日本利得税，变成日本银行的海外收入，八十年代可说是香港银行业务发展的高峰期。自从1990年日本本土的地产及股市泡沫爆破后，日资银行出现很多坏帐，本身资金干渴，再无法成为资金提供者，最终，日资的离岸中心服务逐步由香港撤出。八十年代初香港外汇买卖也十分活跃，外汇市场比新加坡更大，但到了九十年却被超前了，新加坡不惜用低税率，吸引国际性银行在新加坡进行外汇买卖。1982年，佳宁集团出现财政问题，牵连其他地产公司如益大及侨联等相继倒闭，再加上当时中英谈判，人心惶惶，利率上升，市民忙于将港元转换为外币。大来财务公司（Dollar Credit）的倒闭，拖累了恒隆银行，后者在1983年亦因挤提被政府接管，风潮波及新鸿基银行，后来新鸿基银行的股权亦转手了。1984年银监加强银行的监管，英伦银行派员到香港，协助改善银行制度。无奈挤提的风潮持续，1985年，海外信托、嘉华、友联及远东等银行相继由政府接管。经过年的大清洗后，香港银行的监管机制日趋成熟，银行的业务亦踏上轨道，从此平稳发展。1990年，国商银行（BICC）倒闭与本港的监管无关，主要原因是该银行的总行在外地出了问题，香港现是世界上首屈一指的金融中心，良好的监管基础可以说是在八十年代建立起来。14、 金融业之财务公司1969年香港股市开始蓬勃，股票经纪行成立财务公司，可以为客户提供股票按揭服务，这些财务公司并不受银行法例监管。所以在七十年代发展迅速，1976年，政府颁布新法例规管财务公司。在1981年，香港共有350家财务公司可以接受存款，有96家是附属于银行的。八十年代大来财务公司（Dollar Credit）将其67%资产，大约6亿港元，借给一家由John Mao控制的公司。John Mao利用这些贷款发出很多美元支票，利用兑换时差来套取利息。这些在港签发的美元支票，要在美国纽约市的银行兑现。美元支票和电汇在时间上是有分别的，电汇只需12小时，而用支票则要一星期多的时间。John Mao接受港元兑换为美元，在香港以美元支票支付，于是他便有一星期多的时间，将港元在香港套取利息，一星期后用港元转为美元，用电汇将美元汇到纽约的银行户口，应付美元支票的兑现，做到无本生利。由于银行拆息上升，优惠利率曾经在1981年10月时升至最高的20%，当日香港的银行拆息，长时间在10％－20%之间上落。以6亿港元，在香港套息一星期，按15%计算，每星期可收取168万港元的利息。John Mao的生意愈做愈大，在最高峰时他所发出支票总额达到217亿美元。结果在1982年出现退票问题，John Mao终于倒闭，大来财务也倒闭了。1985年，再有多米尼加财务公司倒闭，政府于是致力收紧财务公司的监管。自此以后，财务公司大部分并入银行运作。15、金融业之投资银行六十至七十年代的投资银行业务例如收购、合并和新公司上市（IPO），都是由英资所垄断；本地的有怡富、获多利及宝源；后来有更多英资投资银行如罗富财（Rothschild）、霸菱（Baring）相继加入竞争，提供相关服务。业务范围亦扩充到股票经纪及基金管理服务。1986年，随着英国Big Bang的改革，投资银行亦起了很大的变化，英资的投资银行，陆续被欧美银行或投资银行所收购或合并。现时投资银行业务已由欧美机构所垄断。美国的有美林、摩根士丹利、高盛及所罗门美邦；欧资的有瑞士联合银行、瑞士信贷第一波士顿及德意志银行等。这些欧美银行或投资银行主要业务已非局限于香港，而是利用香港的股市，替中国的企业进行上市（IPO），除了在香港以H股形式上市外，亦协助企业在美国及伦敦上市。早在七十年代，香港的基金业也是以英资为主，八十年代基金管理公司数目如雨后春笋，急速增加。随着时代转变，九十年代更发展至注重个人的财富管理，进入廿一世纪，理财顾问更成为新的热潮，将财务管理普及化。16、香港股市发展史香港的股票买卖，可以追溯至1860年，早期英国商人在香港成立合资公司，其股票转让以私人交易形式，透过中间人撮合。1891年，香港经纪协会正式成立；1914年协会正名为香港交易所。早期的买卖，大部分是在雪厂街街边达成，经纪间互通消息，包括货源多寡、价格多少等，然后经纪会坐着人力车去找投资者（有钱佬）洽谈。当时的节奏很慢，成交不多，主要是英资公司如汇丰、置地、九仓、港灯、煤气、电车、太古船坞、黄埔船坞及均益仓等。1949年中国解放后，上海交易所部分经纪转移到香港，带来了人才及资金。上市公司如会德丰亦迁移到香港上市，香港股票市场一度活跃起来。解放前怡和主要生意集中在长三角流域，解放后，投资在中国的贸易及纱厂生意血本无归；幸好，在香港仍有不少投资：如置地及九仓等。经过休养生息后，1961年怡和控股在香港上市，发行90万股，每股16元，当时超额认购56倍，开市价31.25元。1965年香港发生银行挤提风潮，怡和股价跌破上市价，只有12元。1967年，香港发生暴动，香港交易所曾停市两次，每次为期10天。根据已故老经纪莫应基所言，停市与否根本没有分别，因为只有卖出，没有买入，不能达成任何成交。但银行要求经纪在挂出卖盘时，要将卖出价尽量挂高些，银行藉着卖出价来估值，尽量减少“斩仓”的情况出现。六十年代香港上市股票只有数十只，经纪数目亦只有几十人，成交十分稀疏。七十年代香港股票开始普及化，1969年12月远东交易所成立；金银交易所成立于1971年；九龙交易所于1972年。４所成立后增加了很多会员，亦增加普罗市民的参与。1969年笔者开始参与投资股票，开始时抱着保值的心态。港币与英镑挂钩，而英镑正在不断贬值，香港开始出现高通胀。另外1967年，周恩来下令深圳驻军不得让文化大革命的群众涌入香港，这个讯息表示香港对中国有存在价值，国家重点保护它。在朋友介绍下，笔者开了户口，当时最低消费约为1万港元，买卖要向经纪的跑腿落单，这些跑腿用自己的资产担保其客户，然后才可透过经纪进行买卖。经纪的佣金约为0.75％－1%，跑腿从中分佣。1969年12月远东交易所成立后，经纪数目大增，这些经纪积极得多，减低佣金，而且提供孖展（Margins）服务，可做九成按揭。1969年地产渐渐从1967年暴动中复苏过来。外来资金虎视眈眈，1969年终更有美国财团投得尖沙嘴喜来登酒店地皮，刺激地产市道，小股民亦恢复信心，股市被认为是容易套现的产品，暴动期间买卖楼宇很困难，为了保值，资金都涌入股市。年，香港的股市狂潮，使英国经纪行留意香港股市。1971年维高达及嘉惠父子率先到达香港，为外国基金买卖香港证券。整个七十年代，愈来愈多的英资经纪行来了香港，高峰时有十多家之众。但这个情况在八十年代中期起了很大变化，英国金融业在1986年经历了大改革，名为Big Bang，容许外国银行收购英国经纪行及金融机构。所以八十年代后期，这十多家在香港有分行的英资经纪行，亦陆续被英、欧、美资的银行或投资银行所吞并。经过一连串收购后，九十年代本地的证券市场，渐渐由欧美的大银行及投资银行所垄断，本地经纪数目由“四会”高峰时的近千名，逐步下降至现时少于400名，成交占有率亦由超过90%，下降至不足30%。17、1973年香港股市泡沫整个六十年代是香港工业起飞时期。由1962年至1973年，香港的本地生产总值GDP撇除通胀后，每年以9.4%复式增长。1962年的本地生产总值为86亿港元，上升至1973年的410亿港元（包括通胀在内）。六十年代，香港股市基本上与经济发展脱了节，工业成就举世知名，是全球最大的纺织制衣、钟表、玩具、假发、塑料花等的出口王国；旅游业亦享誉盛名，有“购物天堂”之称。就业情况良好，失业率几乎接近零。1964年7月成立的恒指为100点，1965年银行发生挤提风潮，1966年中国出现文化大革命，1967年香港发生暴动，恒指连续三年下跌，至1967年最低的58点。香港经济基础良好，储蓄能力高，外围金融市场波动滔天：1967年英镑贬值，港币和英镑挂钩，随着英镑贬值，香港物价开始急速上升。1971年美国在国际收支上废除以黄金作结算的制度，刺激金价上升，六十年代越战刺激商品需求，所以六十年代末期至七十年代初期，所有商品包括：铜、铁、棉花及贵金属都涨价。储蓄率既高，又担心通胀，因此小市民都要把储蓄作投资。1969年拍卖土地成功后，促使资金流向股票。股市节节上升，恒生指数由1969年初的107点上升至1973年３月最高的1,775点。1971年至1973年期间有很多新股上市，包括：长实、新世界地产、新鸿基地产等。上市以一元票面价认购，上市后股价飙升20－30倍，令股民如痴如醉。那时的心态是宁买地产股，不买地产，前者虽然昂贵，却很容易套现。香港那时的新兴行业是地产股，类似美国华尔街1929年的航空股。1973年的香港股市泡沫，是美国1929年的翻版。笔者在1969年涉足股市，当年12月远东交易所成立，小投资者可以透过经纪行做九成孖展（Margins），与二十年代华尔街一样，后来触发了1973年的股市泡沫。当时香港没有证监或证券法案，银行监管宽松，孖展（Margins）形式也是由银行借钱给经纪行（以股票做按揭），经纪行再借给客户。回顾这时期，执政者束手无策，可以肯定的是他们没有从1929年美国股市泡沫中吸取教训。把小市民推向疯狂的是置地公司收购牛奶公司；置地公司为了推高自己股价，提出每一股置地旧股送５股置地新股，令到除净后的新股价钱上升至历史高峰的67元，市盈率达到230倍。时至今日，置地的股价仍未回复当年水平，笔者将于第十七篇详细叙述置地收购牛奶过程。这个收购模式在2000年网络泡沫时又再出现，盈科股价在没有纯利支持的情况下，被抬高至110元，发行超值的新股来收购香港电讯，收购后电讯盈科一蹶不振，跌至日的5.2元。1973年3月，恒生指数上升至 1,775点后，市场发现有合和公司的假股票流传。其后，又再发现多数宗类似情形，引起投资者不计成本抛售，股价急跌，触发孖展补仓潮（Margins Call）。恒指自1973年见顶后，辗转下跌至1974年12月最低的150点。18、1987年股灾1987年美国出现股灾，香港股市亦受波及。1986年四会合并，香港正式有恒指期货可供买卖。1984年中英签署联合声明，外资开始涌入香港，购买港股。1984年末，恒指重上1,000点，升势持续至1986年底，恒指已升破2,000点。1987年香港股市加速上升，到10月时，恒指已升至3,968点。这升幅等同年美国道指的升幅。除了外资流入外，恒指期货对现货影响很大。回到郁金香泡沫的例子，期货是可以影响现货价格。投资恒指期货是有杠杆作用的，因为买一张期货只需一万元按金，以恒指2,000点来计算，杠杆比率达到10倍。期指的监管过于宽松，虽然恒生指数上升急速，但是期指按金并没有相应提高，所以杠杆比率不断上升。有很多小投资者认为期指是用孖展（Margins）买股票的简单方法，若恒指上升，期指亦会上升，在杠杆帮助下，期指回报率便高出很多倍。结算时每点恒指相等于50元，若有10点升幅，相差就是500元，若有1,000点升幅，相差则为5万元。用１万元作按金投资一张期货指数，以1,000点的升幅计算，便可赚取５万元利润。这样高的回报吸引不少散户参加。结果期指长期出现“高水”（Premium），溢价超出恒指100多点。在这种情况下，吸引了很多投机家从中套戥：做法是抛空期指，同时用计算机程序买入恒指实货成份股作对冲，从而赚取100点溢价。１张合约赚500元，10张就是5,000元，1,000张就是50万元。不少买入恒指期货的投机家，手上已持有大量实货股票，希望推高期货指数，方便手上的股票获利；犹有甚者更用有限公司名义买入期指，他们想藉有限公司将期指交收责任减低至变为期权，市势逆转时，可以将没有资产的有限公司清盘，自已毋须负上责任。但若市况继续向上，期指所赚取的利润较套戥者更为可观。当时的监管亦未完善，没有理会客户是以何名义买卖期指，所以当时的投机风气很重。当美国股市开始回落时，一部分较精明投机家便抛出所持有的期指，期指从过百点的“高水”（Premium）迅速变成过百点的“低水”（Discount），这情况却触发了持有现货作套戥的投机家“拆仓”，由“空期指、揸现货”改变为“抛现货、揸期指”，要抛售十多倍的现货股票，结果产生一个滚雪球效应，现货市场承受不了沽售压力，股价于是急促下滑。所以恒指在短短数天内，由3,968点跌至1,876点，总共下跌了52%。1983年香港已实行了联系汇率，所以香港亦要跟随美国加息，由1987年2月份的5%（最优惠利率），上升至9月份的7.5%。优惠利率升幅比美国大，加上期指套戥，恒指跌幅比道指大得多。这个故事教训我们期指买卖要严格监管。但真正的监管要到1998年才出现，1997年期指这个大漏洞，就被国际对冲基金利用来抛空港股，套取港元后再大量抛售港元，直接冲击港元汇价。1998年政府入市，任志刚一度将拆息推高至300厘，未能奏效，再加上７招行政指令。其中一招就是针对期指市场，所有大手期指的买卖，均要向金管局透露买卖人的身份。19、 2000年网络股泡沫2000年的网络泡沫与我们距离并不太远，所以大家应该仍然记忆犹新。为了创造就业，欧美政府都认同，企业要利用股票市场集资，投资新兴概念，这些都是政府所带动的投资平民化。而投资银行家作为中介人，则应该负上大部分责任，他们尽量将完全没有盈利基础的生意包装得很美好，上市集资，所运用的数据事后证明过于幻想化，与现实脱节。他们推介入门网站的公司上市，如何作出盈利估计呢？是根据有多少人次上网，而不是根据收入的营业额；结果网站靠广告收入没法收支平衡，这些公司可以说是没有盈利支持的。除了互联网公司外，亦对电讯类股票过份抬举，对电讯类股份（包括提供硬件供货商或移动电话经营商）的前景过份乐观。中联通在香港以H股上市时，市盈率（Price/Earnings Ratio）高达300倍。事后证明，移动电话行业竞争愈来愈激烈，以致边际利润不断被压缩，跨国电缆经营商亦面对供过于求。2000年时移动电话股价被过份追捧，经营商乐于利用偏高的股价，透过发行新股票收购对手，希望造成对市场的垄断。所以大量新股流入市场，一时股市无法消化，股价下跌。移动电话的科技发展一日千里，2G的垄断很快被3G取代，科技发展速度之快，比任何垄断尝试还要快。2000年的泡沫亦涉及太多有线、卫星电视的节目制作，理想意愿是透过电视传媒争取广告，由广告支持电视制作。但广告的需求并没有显着增加，如意算盘打不响了。香港的网络泡沫相对严重，九七后香港经济迷失了方向。董特首每年都提出一个创见，什么数码港、中药港等等。证券市场要配合，于是成立了创业板，创业板容许没有过往业绩，没有盈利支持，只有概念的公司上市集资，间接容许小投资者的血汗积蓄，变成了他人的风险创业资金。网络泡沫给了我们什么教训呢？回看1857年美国铁路是新兴行业，吸引大量投资；二十世纪二十年代美国的航空业是新兴行业；2000年网络亦是新兴行业。每个新兴行业的伤亡率很惨重，能生存下来者寥寥无几。所以笔者十分赞同巴菲特的看法：从不购买新上市公司。他在2003年才买入微软股份，现在证明他的做法是正确的，微软在网络泡沫爆破后仍然不断壮大，最近更宣布派发现金红利。投资者往往倾向前望，忽略了历史的教训，未能“鉴古知今”，投机泡沫在历史上不断重演及爆破。欲知1635年荷兰的郁金香狂潮、1717年法国的密西西比泡沫，可阅读林行止先生以笔名史威德所著的《投资族谱》。剑桥近代史的第七册亦有详细记录英国1720年的南海泡沫。发生于美国1857年的铁路危机及1929年华尔街大崩溃，可参考哥顿（John Steele Gordon）所著的The Great Game。20、香港的重大收购战中国解放后的香港，有近200万人为了生活而挣扎，间接鼓励以廉价劳工制造任何可以赚钱的产品。出口工业带来了就业，同时亦带来这200万人在衣食住行上的需求。交通运输方面：中巴、九巴、天星小轮及油麻地小轮业务蓬勃；电力及电讯的需求殷切：香港电灯、中华电力及香港电话公司均积极投资新设施。第一代移民在香港落地生根，诞下第二代，1962年，香港的人口已突破300万人。1982年，本港人口已超过600万人。有远见的商人，洞悉人口增加的压力带来庞大的商机。他们把握时机，投资在有市场经济专利的生意，为市民提供服务，满足当时的需求。传媒方面有商业电台、丽的呼声、多份报纸及在1967年成立的电视广播有限公司。成功商人的表表者要算是李嘉诚。他从制造塑料花获得第一桶金，随后建立长江的地产业务，收购拥有庞大土地的上市公司，发展大型私人住宅屋苑，再把从发展地产赚获的巨大财富，投资货柜码头、电讯及零售业务。这些都是有市场经济专利的服务。银行方面，汇丰和恒生早已控制了超过70%的港元存款，住宅房屋的分期付款按揭早已成为他们的专利。从六十至八十年代，曾爆发了数次大型收购战，显示出当时一些有远见的商人都在扩张，争取有市场经济专利的生意，同时明显地淡出制造业及贸易生意。和记收购黄埔船坞1967年暴动后，中国的态度清楚而明确——维持香港的现状，直至1997年止。对商界来说说是一个很强烈的讯息，有远见的商人，深信香港会由英国统治至1997年，所以他们都肯放胆投资。当日和记洋行主席祈德尊爵士（Colonel Clague），深信暴动后香港的地产会欣欣向荣，把握机会，趁着股票市场疲弱、公司股价低于本身资产净值的时刻，先行收购黄埔船坞及均益仓，力图发展这两家仓坞公司所拥有的大量土地。21、置地收购牛奶公司1961年，怡和洋行上市，发行90万股新股，占股本的25%，每股发行价16元，上市第一天便升上至31.25元，升幅达到95%。1967年暴动期间，怡和洋行股价跌破上市价，怡和对香港地产缺乏信心，担心香港会重复1949年上海的版本。至1969年有美国商人投得尖沙嘴喜来登酒店的地皮后，怡和系对香港的信心才恢复过来。步和记的后尘，从事收购上市公司。整个怡和系，最受股民爱戴的就是置地公司。置地拥有中环的贵重物业及半山的豪宅，置地公司的市价，反映了投资者对地产公司的信心。置地公司股价表现比其他的突出。喜来登地皮成功拍卖后，置地第一时间部署收购城市酒店，城市酒店拥有今天文华酒店的业权。结果这个收购轻易而得。接着，置地又部署另一重大收购，对象就是牛奶公司。基于本身可再发展的土地十分有限，要发展物业出售，置地公司便要买入廉价土地。当日的牛奶公司资产丰厚，拥有一大块位于薄扶林的土地，用作牧场、养牛及榨取牛奶，这块土地便是今天的置富花园。牛奶公司亦是香港第一家经营超级市场（今天的惠康）的公司，拥有不少超级市场的物业。牛奶公司亦经营饮食业务，与伍氏家族合作，经营美心西餐厅。置地雄心勃勃，希望收购文华酒店后，可以再收购牛奶公司，一方面可发展牛奶公司的地皮作为物业出售，另一方面亦可以参与经营超级市场，更可利用美心集团在置地公司中环的大厦设立高档食肆，提供更全面的优质服务。在未收购前，两家公司的股价都是45－50元；当收购消息流传后，牛奶公司主席周锡年作出保卫战，增持股份，把股价推高。牛奶公司股价曾一度由数十元上升至200多元，置地公司的股价亦节节上升，但无法高过牛奶公司。置地公司为了完成收购，必要推高本身的股价。于是作出惊人的送股，就是每一股置地送5股新股，一度令置地股价上升至超过300元，除净后创下历史高价的67元。当日除净时67元高价只是维持了一段短时间，但是比牛奶公司股价高出许多，结果大部分牛奶公司股东愿意接受收购，并将牛奶股票换取置地发行的新股。置地公司最后成功收购牛奶公司。它利用股民的爱戴，发行新股收购牛奶公司，而不是用现金作收购的。这场收购战令股民损失惨重，因为将牛奶公司的股票去换取置地的股票，需时数十天，结果在除净后，置地的股价创下历史高位时，牛奶股东根本无法取得置地股票出售，置地的股东则因一送五，手上只持有一股旧股，那5股新股亦要等上数十天才收到。只能出售六分之一的持有量，当新股到手时，置地股价已大幅回落，且一跌不可收拾，很快由67元下跌至12元的水平。以送股后股价计算，置地股价在两个月内由7元上升至67元，再跌回至12元，而在67元时，置地的市盈率高达230倍。从置地的管理层来看，他们可以用如此高市盈率来收购牛奶公司，是非常成功的，这是市场给予置地的经济专利。遗憾的是，时至今日，置地的股价仍然未能回到1973年的高位。在1972年末至1973年初，置地与牛奶的大战，就是香港股市狂潮的主要动力。从和记收购黄埔船坞、置地收购牛奶，可以看到当时有远见的商人，均认为香港地产前景乐观，事后的发展亦证明他们的眼光独到。年，地产果然是拥有市场经济专利的行业。置地收购牛奶后，市场又再谣言四起，指置地会收购九龙仓。九龙仓及置地的主席都是怡和洋行的大班，但怡和在这两家公司都没有控制性股权，所以这个传说在市场一度很流行。一度将九龙仓的股价推高至800元，这价钱结果要等到1980年，包玉刚收购九龙仓时才再度出现。实际上置地需时消化牛奶公司的业务，而怡和亦认为九龙仓是囊中物，掉以轻心，结果被包玉刚偷袭成功。22、长江实业收购和记洋行收购资产雄厚的公司，是整个七十年代的主流热潮。1974年，和记洋行出现财政问题，除了黄埔船坞及均益仓外，和记洋行还收购了很多没有上市的业务，在印度尼西亚的贸易业务，出现大规模坏帐，和记洋行因欠下庞大债务被汇丰银行接管了，1975年，祈德尊的和记洋行股权亦转移至汇丰银行名下。1976年汇丰银行积极寻找到买家，结果李嘉诚买入了和记洋行的股权。长实收购和记洋行的目的就是窥伺黄埔船坞及均益仓的土地。在1979年，和记洋行提出与黄埔船坞合并，成为今天的和记黄埔。最后又再收购均益仓的少数股权，接着在八十年代发展这些公司的土地，成为今天的均益大楼、和富中心、黄埔花园及香港仔中心。包玉刚收购九龙仓在1980年初，李嘉诚食髓滋味，企图收购九龙仓，透过英国维高达证券行，在市场暗中吸入九龙仓股票，九仓股价于是节节上升，怡和系亦在市场争相购入九仓，作为保卫战。由于九龙仓的股价上升急促，李嘉诚知道无法收购成功，所以将大约10%的股权一次过转让予包玉刚，声明不再收购九仓，于是九仓股价回落；包玉刚亦看到香港地产市道前景良好，航运业前景非常黯淡。他一方面积极减少手上的船只数目，另一方面，决心收购九龙仓的控制权。包玉刚获得汇丰的支持下，在1980年６月以一个突袭的形式，在市场宣布以105元买入不超过50%的九龙仓股权。105元是一拆十后的价钱。而当日的收购守则，是容许不超过50%股权的收购者，无需提出全面收购的。这个突袭发生在一个星期一的早上，连怡和集团也没法作出回应。当日获多利代表隆丰国际（包玉刚的上市旗舰），向交易所公布收购消息，要求经纪打电话到获多利确认出售股数。这个突袭的方式，是以电话交易来达成的，所以在短短一个上午便完成收购。置地险被长实收购1980年，长实退出九龙仓收购战后，又再蠢蠢欲动，打算收购置地。而怡和系在失去九仓后亦痛定思痛，担心长实收购置地，于是耗尽资金在市场增加持有置地股权至40%，同时置地亦从市场增持怡和的股权至40%，以防怡和洋行被收购。置地又利用膨胀的方法，保护自己。1981年，置地先后收购港灯及香港电话公司的控制权，1982年，更加用高价47亿元投得交易广场第一、二期的发展权，一连串的收购，当然令到置地的负债大幅度增加，怡和希望藉此令李嘉诚知难而退。可惜事与愿违，1982年中英谈判开始，邓小平坚持1997年收回香港主权。置地在高利率煎熬下（1981年10月香港最优惠利率达到20%），财政上渐感吃力，而中英谈判维持到1984年，长达两年高利息的负担，令置地的财务状况百上加斤。1983年，港元更受到冲击，银行拆息连续高居在30％－40%之间，达３个月之久。结果置地在低潮时，被逼将手上的电话公司股权，卖给英国大东电报局，最后亦将手上的香港电灯公司股权，以低价卖给和黄。据闻怡和系出售香港电灯时，与李嘉诚达成君子协议，就是李嘉诚保证5年内不再收购置地。怡和系就利用那段时间得以喘息，重组控股权，由怡和策略与怡和洋行互控股权，再由怡和策略控制牛奶公司，置地及文华东方。九龙仓收购会德丰八十年代初的航运低潮，令到会德丰喘不过气来，尽管有其他贸易及地产业务，但整个集团都感到举步维艰。1985年，会德丰主席马登意兴阑珊，打算出售手持股权，当时新加坡商人邱德跋，财雄势大，打算以现金收购会德丰。九龙仓加入收购战，最后击败对手，成功收购会德丰。九龙仓收购会德丰，原因是看中会德丰旗下的地产业务，例如，在山顶有不少低密度住宅可供发展；铜锣湾罗素街电车厂地皮更是珍贵，后来由九仓发展成今天的时代广场。由六十至八十年代这几项大型收购战，印证了地皮或地产是当日的市场经济专利，大财团虎视眈眈。公用股如九巴、煤气、港灯及电话公司，也受到财团垂涎，就是因为它们亦拥有市场经济专利。八十年代，新鸿基地产买入九巴；恒基收购油麻地小轮及中华煤气，都是顺利进行。反过来说，大财团是没有兴趣收购没有专利的行业，像航运业、制造业，或贸易行业。23、恒指成份股沧桑史从附录大表B，我们看到年期间，恒指成份股原有4家船务公司，但后来都相继被剔除，反映当时航运业的困难。众所周知，东方海外在董建华的领导下，要进行债务重组，多得霍英东拔刀相助，才能渡过难关。最近两年业绩表现蒸蒸日上，但由1986年至今，相差20年才复苏过来，尽管如此，今日仍无法重返成为恒指成份股。另一方面，中远太平洋、招商局等纷纷被选中，所谓“一代新人胜旧人”。隆丰国际原是包玉刚旗下代表航运的上市公司，当日航运业务前景暗淡，隆丰国际结果收购了九龙仓，九龙仓后来又收购会德丰。最后移花接木，隆丰从九仓手上接过会德丰的资产，改名为会德丰，九仓的控制权最后由会德丰持有。八十年代中期，香港置地分拆牛奶国际及文华酒店。1987年这两家公司成功晋身恒指成份股。1994年，整个怡和系，因担心九七政治变化，撤离香港，到新加坡上市。结果年整个怡和系的５家上市公司——怡和控股、怡和策略、牛奶国际、文华酒店及置地公司都从成份股中被剔除出来。传媒行业的盈利黄金期出现于九十年初，年东方报业及南华早报都被选入恒指。但随着年业绩的倒退，两家报业都从成份股中被剔除，前后不足５年光景。电视广播有限公司自1985年加入恒指后，维持了19年，到2004年才被剔除，可算是传媒股中的表表者。九十年代初期，国企开始利用香港作为集资渠道，在香港成立公司上市：中信泰富在1992年以第一家红筹身份加入恒指；1994年粤海投资加入；1997年华润创业加入。这个热潮持续至现在：上海实业于1998年加入；中移动亦于同年加入；2000年有联想集团；2001年则是中联通、中海油；2002年中银香港；2003年则有中远大平洋；2004则有招商局及骏威。不过为数众多的红筹中，粤海在九十年代中期出现财政问题，于1999年被剔除，2004上实亦被剔除了。九十年代地产的兴旺壮大了不少地产公司，所以恒隆地产、信和和恒基发展都是在年间加入恒生指数。不过地产的辉煌日子跟随着1997年结束了，过去几年有不少地产公司又再被剔除出来。像2002年有希慎及恒隆集团；2003年的信和及新世界。回顾这些成份股的转变，我们可以看到当一个行业起飞时，公司因为赚钱而市值日益壮大，所以便有机会被选中加入成份股，一旦大气候有所改变，经营困难的时候就被淘汰。现时恒指成份股中有些行业已经绝迹了。除了地产的没落，酒店业及传媒亦已没有成份股的代表了，反映了这些行业的困难。工业股的数目是增加了，不过德昌、联想、裕元、骏盛及中海油的生产基地，大部分位处于香港以外。其中以德昌电机较为特别；1994年德昌加入为成份股，在1997年被剔除，但又于1999年再次加入，直至现在。其中因由很值得分析。德昌电机的经营环境与香港经济没有密切关系，其主要业务为制造微型马达出口各地市场，畅销全世界。所以香港经历过的股灾、地产狂潮及网络泡沫等，对它影响都不大，反而外围经济的好坏才决定了这公司的前景。德昌能再次被纳入成份股内，就是有良好的业绩支持。这家公司在制造微型马达方面，无论是成本控制或产品质量，都是达到世界级的。除日本的Mabuchi规模略大于德昌外，世界上几乎没有其他对手了。这就是德昌电机的市场经济专利。书目1.& 《投资族谱》&&& 作者 － 史威德（林行止）2.& 《闲读偶拾》 林行止3.& 《认识中国》 邹至庄4.& Buffettology Mary Buffett & David Clark5.& Chinese Stockmarkets Su Dongwei6.& Common Stocks & Uncommon Profits Philip A. Fisher7.& Crisis and Change Robert Fell8.& How to be a Value Investor Lisa Holton9.& One Up On Wall Street Peter Lynch10. Security Analysis Benjamin Graham11. The Great Game John Steele Gordon12. The Intelligent Investor&& Benjamin Graham13. The London Stock Exchange&& Ronald C. Michie14. The Super Analysts&& Andrew Leeming15. Value Growth Investing&& Glen Arnold16. Value Investing&& Bruce Greenwald & Judd Kahn17. Warren Buffett Way&& Robert G. Hagstrom Jr.&&&& (全文完)您已阅览　　　　分　　　　秒&&&感谢光临天空之城-水晶音乐
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