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海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述
摘要:做市商制度起源于传统的柜台交易市场，近二十年来伴随着现代交易通讯技术的飞速发展，做市商制度在海外证券市场的使用范围和使用方式经历了非常大的变化，做市商制度也一度成为现代金融研究领域的一个热点。本文总结了海外做市商制度实践的经验教训和相关的理论研究成果，以利于我国证券交易制度和证券投资品种创新。
关键词:做市商制度;交易制度;证券交易所
作者简介:冯巍, 深圳证券交易所综合研究所研究员。
中图分类号：F832.5
文献标识码：A
做市商制度在海外证券市场的实践 近二十年来为了适应市场结构和技术条件的变化，英美各主要市场的做市商制度做了相应的调整，但由于具有做市商制度的传统，尤其是长期的做市商制度形成了一批对证券市场有很强影响力的做市商利益集团，做市商制度仍然占据着相当重要的地位。在竞价交易制度主导地位占据的欧洲大陆市场和亚太新兴市场近年来纷纷引入做市商制度作为辅助交易制度。下面简要介绍几个主要市场的做市商制度实行情况： 一、美国Nasdaq市场
为了规范柜台交易市场，美国证监会在1963年建议全美证券商协会采用当时正在迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。1971年2月全美证券商协会开始正式启用Nasdaq报价系统，全美有500多家原柜台市场的报价商登记为Nasdaq市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活跃的股票进入Nasdaq市场自动报价系统。Nasdaq市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已经初步形成。
进入二十世纪九十年代以后，Nasdaq市场的成交量每年都保持40%左右的高增长率，做市商制度越来越引人关
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我国“新三板”中做市商制度法律问题研究.pdf60页
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学校代码： 10385 分类号： 研究生学号：
密 级： 硕士学位论 文 我国“新三板”中做市商制度法律问题研究 Research on Legal Problem in Market maker Rule in China’s “National Equities Exchange and Quotations” 作者姓名： 窦 巍 指导教师： 江 眺 学
科： 民商法学 研究方向： 商 法 所在学院： 法 学 院 论文提交日期：二零一四年三月三十一日 1
万方数据 学位论文独创性声明 本人声明兹呈交的学位论文是本人在导师指导下完成的研究成 果。论文写作中不包含其他人已经发表或撰写过的研究内容，如参考 他人或集体的科研成果，均在论文中以明确的方式说明。本人依法享 有和承担由此论文所产生的权利和责任。 论文作者签名： 签名日期： 学位论文版权使用授权声明 本人同意授权华侨大学有权保留并向国家机关或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅。本人授权华侨大 学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 论文作者签名： 指导教师签名： 签 名 日期： 签 名 日期：
万方数据 摘要 摘 要 在新三板市场中引入做市商制度，是许多业内人士所期望的，做市商制度 除了稳定市场、加快市场流动，还可以校正买卖不均衡、抑制价格操纵等；但 也有许多业内人士却持有不同观点，认为只有放弃做市商制度，才能使得投资 者的广泛积极地参与到新三板市场。 本文对法学与金融领域关于“新三板”和做市商制度的相关基础理论进行 了梳理，希望从如何在新三板市场中引入做市商制度进行分析入手，具体剖析 了我国新三板市场交易制度和做市商制度的法律关系，并对境外做市商制度在
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淘豆网网友近日为您收集整理了关于新三板市场引入做市商制度法律问题地研究的文档，希望对您的工作和学习有所帮助。以下是文档介绍：2Legal Study of importing the Market MakerMechanism into Chinese New Third MarketCandidate Lv ShichunSupervisor Dr Tao WeiqunCollege Faculty of LawProgram Civil Law mercial LawSpecialization Civil Law mercial LawDegree Master of LawUniversity Xiangtan UniversityDate April 18th, 2012 3湘潭大学学位论文原创性声明本人郑重声明:所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外,本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名: 日期: 年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定,同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许论文被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。涉密论文按学校规定处理。作者签名: 日期: 年月日导师签名: 日期: 年月日4摘要2011 年,在中国证券市场 20 周年之际,特别是在我国证券市场成功推出创业板之后,国家将重点建设以新三板为核心的全国场外交易市场,新三板扩容上市作为中国资本市场改革的一号工程被推出,表达了国家的重视程度和决心。当前,新三板扩容上市的呼声日益高涨,人们对新三板市场的关注也进入了前所未有历史时期,建设新三板,做市商制度的引入更是一大亮点。做市商制度是指由做市商起核心作用的证券交易制度,在做市商制度下,做市商既是市场的组织者,同时也是市场的主导者。做市商是指由具备良好信誉和一定资金实力的特许市场主体,通过向公众投资者持续性报出做市证券的买卖价格,并在此价位上以其自有资金和证券存货接受公众投资者买卖要求的证券交易商。作为联系公众投资者的特许交易商,做市商通过既买又卖的市场行为,为市场提供了流动性,同时也有利于增加交投量、活跃市场。做市商不同于证券经纪商,也不是所谓的庄家,它比经纪商更灵活,功能更强大,比庄家更规范,信息披露更充分。做市商制度起源于英国,在美国得到进一步发展完善,后因其在 NASDAQ 市场取得的辉煌业绩而被世人所广为关注和了解,最终被世界各主要证券市场纷纷借鉴和引入,成为与竞价交易制度并称的当前世界两大类型化的证券交易制度之一。各国都竞相引入做市商制度来发展本国的证券市场,特别是交投并不活跃的场外市场,以完善本国的资本市场结构体系。我国的新三板市场也存在股票成交价格无法体现其内在价值、市场流动性差和信息不充分等问题,市场发展受限,引入做市商制度,能够较好的弥补我国新三板市场现行交易制度所存在的问题和缺陷,满足市场的投资需求和融资需要。但是联系到我国的新三板市场现状,制度的引入,可能会存在一系列的问题,包括做市商的具体模式选择、做市商的做市动力、做市商操纵市场问题的防范以及相关法律体系和监管体系能否跟上的问题等。而完善法制、加强监管是解决做市商制度引入所面临的一系列问题的两个重要方面。关键词:做市商;做市商制度;新三板市场;法律监管5AbstractThere were 20 years old of Chinese security markets in 2011. In the year, Chinawill focus on building New Third Market as the core of the national theover-the-counter market, especially after the Growth Enterprise Market essfully launched. Building New Third Market as the NO.1 reform project inChinese capital market was introduced, it is express the national value degree anddetermination. At present, with the New Third Market expansion and listed, more andmore people begin to pay attention about it, and meanwhile, the development of NewThird Market enters into the unprecedented historical period. The construction of NewThird, the introduction of market maker system is more of a major bright spot.Market makers play a central role in the market maker system, market maker isnot only anizers of the market, at the same time it is leader of the market.Market maker is to point to by good reputation and certain financial strength offranchise market main body, through to the public the persistent quote us investors’securities of the sale price, and in this level with its own funds and securitiesinventory for the public to investors to buy or sell securities dealers requirements. Asa link of public investors franchise dealers, both market maker through buying andselling market action, provide the market with liquidity, also be helpful for increaseturnover, active in the market. Market maker is different from securities brokers, alsonot the so-called banker, it than brokers more flexible and more powerful, more thanbanker standard, information disclosure more fully.Market maker system originated in the United Kingdom and further perfect inthe United States. because Market maker`s outstanding performance in NASDAQmarket, it is famous in the world and was introduced by many countries. e andbidding transaction system of the current world and the type of the two big securitiestrading one of the system.Many countries are introducing market maker system to develop their securitiesmarket, especially the trading is not active the over-the-counter market, in order toperfect its capital market structure system. Chinese New third Market are also stockclinch a deal the price can't reflect the intrinsic value, market liquidity difference andinadequate information, market development limited, the introduction of marketmaker system, to better make up for our country in the New third Market currentmarket trading system existing problems and defects, to satisfy the market demand for6investment and financing needs. But China's New third Market linked to the presentmarket situation, the introduction of the system, there may be a series of problems,including market maker of the specific mode selection, do pany have thepower, the business market manipulation of the problem and the relevant law systemand prevent the supervision system can keep up with the problems. And to perfect thelaw system and strengthening the supervision of solution is market maker system intoa series of problems faced by the two important aspects.Key Words: M Market maker M New Third MLegal supervision7目录摘要...............................................................4Abstract............................................................5第 1 章绪论.......................................................9 1.1 选题背景与意义................................................9 1.2 研究现状......................................................9 1.3 体例结构与创新之处...........................................10第 2 章做市商制度的基本法律理论..................................12 2.1 做市商的法律概念分析.........................................12 2.2 做市商的法律特征.............................................13 2.3 做市商制度及做市商的分类.....................................14 2.4 做市商制度的发展历程与沿革...................................15第 3 章做市商制度的运行机理、功能及相关概念的比较................18 3.1 做市商制度的运行机理.........................................18 3.2 做市商制度的功能和作用.......................................19 3.3 做市商制度与竞价交易制度的比较分析...........................20 3.4 做市商与经纪商的比较.........................................22 3.5 做市商与庄家的比较...........................................23第 4 章新三板市场交易机制的现状及其纠治途径——做市商制度........26 4.1 新三板市场现行的交易机制概况.................................26 4.2 新三板市场交易机制所存在的问题...............................27 4.2.1 股票交易价格无法体现其内在价值............................27 4.3.2 市场流动性不足............................................27 4.2.3 交易市场的透明度低........................................27 4.3 新三板引入做市商制度的优越性.................................28 4.3.1 增强市场流动性,维护市场的稳定性..........................28 4.3.2 形成合理的定价机制,促进资本的有效配置...................28 4.3.3 提高交易的透明度,规避道德风险...........................28 4.3.4 严格准入机制,规范新三板市场.............................29 4.4 做市商制度的实践考察.........................................29 4.4.1 美国 NASDAQ 市场的成功范例.................................29 4.4.2 我国银行间债券市场、外汇市场做市商制度的实践..............30 4.4.3 NASDAQ 市场、我国银行间债券市场和外汇市场做市商的实践启示32第 5 章新三板市场引入做市商制度后面临的问题和建议................33 85.1 所面临的问题分析.............................................33 5.1.1 做市商制度引入后的具体模式选择问题........................33 5.1.2 做市商的做市动力问题......................................34 5.1.3 做市商操纵市场的防范问题..................................35 5.1.4 相关法律体系、监管体系问题...............................35 5.2 相关建议措施的提出...........................................35 5.2.1 健全法律法规、完善相关配套制度............................35 5.2.2 完善对做市商的监管措施,加强监管力度.....................38 5.2.2.1 监管主体的确立........................................39 5.2.2.2 加强对做市商具体行为的监管............................39 5.2.2.3 完善监管手段..........................................40第 6 章余论......................................................42参考文献...........................................................43致谢..............................................................45攻读学位期间发表论文目录...........................................46 9第1章绪论1.1 选题背景与意义时值中国证券市场 20 周年之际,回顾这段历程,在中国这块古老而又广袤的大地上发生了翻天覆地的变化。中国的证券市场在短短的 20 年间,从无到有,从弱小变强大,无论是总市值、资金规模,还是成交量、换手率,都走在了世界资本市场的前列,我们仅用 20 年的时间,跨越了西方发达国家几百年走过的历程,这不得不说是一个发生在东方的奇迹。近年来,我国一直致力于建立多层次的资本市场,以满足我国经济社会进一步发展的需求,适应经济全球化、一体化的发展,完善我国资本市场的整体结构。在创业板推出后,我国把资本市场的建设重点转向三板市场,即在原中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让试点的基础上,新三板将纳入更多符合条件的国家级科技园区非上市股份有限公司。同时作为 2011 年中国资本市场改革的一号工程,“新三板”扩容上市的呼声日益高涨,市场对新三板扩容的愿景,反映了构建中国以新三板为核心的全国性场外交易市场的现状。不过证监会尚福林主席表示,“新三板”扩容相关制度安排已基本到位,还有一些细节问题需要解决。新三板扩容上市形势乐观,但也需要时间。①在这样一种大众期盼,市场纠结以及政府谨慎的大环境下,“新三板”、“做市商”、“场外交易市场”成为人们热议的话题,新三板扩容的同时,作为场外市场主要的组织形式,做市商制度是否引入备受各界关注。一方面,推出新三板,进而构建全国性场外市场,将是中国证券市场建设过程中的又一次伟大征程;另一方面, 新三板加速推进的同时,做市商试点有望在年内推出,探讨多年的做市商制度将迈出实质性步伐。将做市商制度引入到我国的新三板市场堪称创举,通过试点的做市商们将是第一批吃螃蟹的人。这其中没有现成的道路可走,也没有固定的章法可循。做市商制度能否在我国的新三板市场找到适宜的土壤,充分发挥其应有的积极作用?做市商制度与我国当前的法律环境是否冲突?以及在做市商制度真正实行后将会出现那些具体问题?等等这些,都是需要反复论证和不断探索的问题。1.2 研究现状从当前我国学术界对这一问题的研究现状来看,对做市商制度的研究不在少数,但专门系统研究做市商制度的学术专著还不曾出现。已有的研究成果也大多是从经济学、金融学或产业政策的视角来进行,以法律的思维方式来研究做市商①何春梅.新三板扩容新造富工具[J].英才,制度的学者寥寥无几。能够从法学的角度来研究我国新三板市场引入做市商制度将是一次拓荒之旅,具有填补理论空缺的重要作用。冯魏的研究主要局限于做市商制度,并从做市商的起源、历程与发展趋势、海外各主要证券市场做市商的功能和特点,以及在实践过程中存在的问题与完善举措上进行了研究。着重是以 NASDAQ 市场的多元做市商作为考查的重点。吴林祥的研究报告,涉及到了我国关于做市商制度引入的争论,着重考查了几种不同类型的具体做市商模式,并进行了充分的比较,为我国做市商制度的引入和完善提供了理论研究。刘光超在新三板市场上的研究可谓比较全面,对我国新三板市场的结构、特征和运行现状做了系统的总结,并提出了大胆的改革设想。但对于在新三板市场上引入做市商制度只是其设想中的一部分。王鑫则更多的从法律上对做市商制度进行了研究,联系到我国当前证券立法的现状,分析了做市商制度的引入可能存的法律障碍并提出了意义的法律对策。但是没有具体到场外交易市场的做市商制度法律研究。1.3 体例结构与创新之处本文将就我国新三板市场引入做市商制度进行法律理论研究,其目的在于充分借鉴海外市场的成功经验,探索一条适合我国国情的道路,助推新三板市场做市商制度的发展。全文共分为六个章节,具体的体例结构如下:第一章,绪论。简单介绍了本文的选题背景和意义,分析了我国当前对做市制度、新三板市场的研究现状并引出问题。第二章,做市商制度的基本法律理论。主要论述做市商制度的基本法律理论问题,包括做市商的法律概念、特征、法定分类以及发展历程四部分内容。第三章,做市商制度的运行机理、功能及相关概念的比较。主要介绍了做市商制度的运行理论问题,做市商制度的功能和作用,并就做市商制度与竞价交易制度、做市商与经纪商、做市商与庄家,三对相关概念着重进行了比较分析。第四章,新三板市场的现状及其纠治途径——做市商制度。该部分内容,介绍了新三板市场的交易现状,针对新三板现行的交易机制所存在的弊端,分析了在我国新三板市场引入做市商制度的优越性,并通过美国 NASDAQ 市场的成功与我国银行间债券市场、外汇市场所存在问题正反论证了做市商制度引入的积极意义。笔者认为做市商制度是目前发展我国新三板市场的最优选择。第五章,我国新三板市场引入做市商制度面临的问题和建议。本章节作为本文的重点,就我国新三板市场引入做市商制度后可能产生的问题作了深入的剖11析,并提出了一系列的完善措施,主要从健全法制环境和加强监管两个方面进行了重点分析。第六章,余论。作为全文的最后一部分内容,简要总结了本文的写作过程和不足之处,对我国新三板市场引入做市商制度寄予了殷切期望。本文的创新之处,在于将做市商制度与我国当前的新三板市场建设紧密联系起来,以法学的视角切入,进行法律理论研究,以期能为我国新三板市场做市商制度的完善尽绵薄之力。播放器加载中，请稍候...
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做市商在期权交易中的实践
中国及全球期权市场创新发展论坛（CGIDO）
主办单位：大连商品交易所、英国期权世界集团
地点：中国&大连
专题论坛四:做市商在期权交易中的实践
威廉&米霆：欢迎大家回来！我们现在到下一节的讨论，做市商在期权交易中的实践，做市商对于期权交易有着至关重要的作用，在这一节当中，我们也有一些强有力的讨论嘉宾。我们这节的主持人是来自于君合律师事务所的合伙人谢青女士。嘉宾包括：KCG亚太区董事总经理Farid&&Moslehi，&Susquehanna太平洋有限公司董事兼交易主管John&&Lee，还有郑恩民，他是IMC&&Financial&&Markets香港董事总经理，Tony&&Saliba是LiquidPoint的CEO，Ari&&Pine是Global&&Gamma有限公司的合伙人。吴建华是银河副总经理。中国金融期货交易所期权小组负责人王琦。
谢谢各位讨论嘉宾，现在有请谢青来主持。
主持人&&谢青：各位下午好！我是君合律师事务所合伙人谢青，很荣幸能参加大连商品交易所和英国期货期权世界集团一起举办的论坛。我先给我们七位嘉宾每人半分钟自我介绍的时间，就个人以及您的公司做一个简单的介绍。
Farid&&Moslehi：非常荣幸能够再次来到大连，我叫Farid&&Moslehi，我是KCG亚太区董事总经理。KCG是全球性的做市公司，我们在全球各个地区都有非常活跃的业务，我个人以前也是一个期权交易员，我对这个话题可以做一些个人贡献。
大连对我来说有非常重要的意义，我这一生当中做的最长的一次发言，十个小时的发言就是在大连做的，那是在去年的12月份，所以大连对我来说有特殊的意义。
John&&Lee：大家下午好，我叫John&&Lee，我是Susquehanna太平洋有限公司的董事兼交易总管，我们是Susquehanna总公司的全资子公司。16年前，我作为一个分析师第一次来到大连，也非常高兴。
郑恩民：大家下午好，我是IMC&&Financial&&Markets香港董事总经理。IMC是一个领先的做市商，我们在全球范围内提供交易所的服务和交易，我们目前全球有400多位员工，我们在全球进行期货以及期权的交易。
Tony&&Saliba：大家下午好，我叫Tony&&Saliba，是LiquidPoint公司首席执行官，我们是位于芝加哥的一家技术公司。我们进行运算以及为机构提供相应的信息，提供技术的解决方案，我们是在美国上市的一家公司。我们在美国的这些交易当中，每天的交易量当中有30%是通过我们的系统完成的，我们也做培训的工作。
Ari&&Pine：大家下午好，非常荣幸参加这节的讨论，我是Ari&&Pine，&Global&&Gamma合伙发起人，我们公司是一个全球性的培训、咨询、教育机构，我们也进行各种各样的资产交易，我本人也有20多年的交易经验。
吴建华：各位好，我是吴建华，是银河期货副总负责期权业务，目前负责期权的推广业务还有期权的做市团队。我本身是台湾早期的期权做市商之一，所以来到国内又一次看到新的期权市场的诞生，这个机会我觉得很难得，希望能够跟这些国际专家一起交流学习。
王琦：大家好！我是中国金融期货交易所期权小组负责人王琦，我的团队负责沪深300股指期货的产品开发跟设计，我在加入中金所之前，在加拿大枫叶银行从事衍生品的交易跟风控工作，谢谢大家。
谢青：谢谢各位嘉宾，大家可能已经感觉到了，就像今天的灯光一样，我们现在台上也是星光灿烂。我们第一个问题给我们中金所王琦，请您简单介绍一下目前正在讨论的做市商制度框架，包括目前市场鼓励什么主体参与做市商业务，以及在审查做市商的资质方面主要考虑哪些？
王琦：我们中金所两年多前开始做期权设计，对整个期权合约跟制度进行设计，当时从所领导到我们团队都有一个判断，因为我们无论是从研究报告还是从境外实地考察过程中，感觉到期权市场有很多方面跟我们的期货市场是不一样的，当时我们就决定把做市商制度建设作为我们期权业务准备的一项非常重要的工作。因为，期权这个产品大家都知道，比期货多了一个行权价格的维度，本来是一个平面的事物，多了一个维度就变成立体的，造成期权产品的合约相当多。我们看了一下境外美国、香港这些市场，还有印度市场，他们的一个产品就相当于我们一个股指期货产品，一个标的的合约可能有2000多个，不同的行权价格，不同的月份。这样一个合约，跟我们现在股指期货有完全不一样的交易跟形态，而且期权的流动性会随着价格的涨跌不停的变化，今天流动性比较好，明天可能流动性就会非常差。这样的产品如果要发挥我们的风险管理功能，比如当一个养老金或者共同基金近期做了风险管理，忽然过了几天价格变动了以后流动性很差的时候，机构如何进出市场，这些非常需要做市商提供流动性。
所以，我们开始就把很大的精力跟资源放在培育做市商的业务上。两年多来，我们完成了做市商制度的设计，另外我们建立了一个做市商的管理系统，技术系统已经可以把做市商这个业务给管起来。
刚才主持人问我们这个制度有没有什么要点，希望了解我们设计的一些要点跟框架。我首先强调的第一点是我们这个做市商制度核心就是我们还是一个定单驱动的市场，做市商并没有改变定单驱动市场的本质。大家都知道，美国的期权市场是一个报价驱动的市场，所有对手方几乎都是跟做市商进行交易的，我们订单驱动的市场普通投资者也可以跟普通投资者进行交易，做市商只是在里面充当一个普通投资者的定单优先级别，做市商没有任何在成交方面的特权和优势，跟普通投资者一样按照时间、价格优先的方式来进行撮合。
另外一个重要的方面，我们的做市商制度是比较全面的制度，我们对做市商有一个严格的权利跟义务的规定，或者是协议。我们交易所会和做市商签一个协议，这个协议里面具体规定了做市商的报价义务，可能享受到的优惠权利，这些都非常明确地写在我们的协议里面。
最后，我简单花一点时间介绍一下做市商有哪些义务跟哪些权利。主要义务中的一个是不断地持续报价，还有一个是（AQ）报价，你回应询价是多少。一天四个小时持续报价的时间对于某些合约来说最低是半个小时，我们有非常具体的义务的规定。另外权利主要是手续费的减免，我们对做市商的手续费减免不光是在期权上，未来还可能扩展到我们的期货市场，如果做市商用股指期货套保股指期权，风险同样的情况下可以享受到股指期货的手续费减免。
另外一方面，我们中金所前一段时间，大概5、6月份举办了一个做市商大赛，这个大赛办了以后从反馈的情况来看，我们对做市商制度推出来非常有信心，尽管有一些包括机构培育、系统建设的任务比较艰巨，但是从大赛情况来看，我们感到非常放心，因为我们在做市商大赛过程中，我们把数据做了一个比较，做市商大赛之前跟大赛之后的比较，我们发现流动性显著提高，大赛前后定单最优、最小的买卖报价价差，从大赛前的平均13个点缩小到0.6个点，这是非常明显的缩小，而且每一个最优的买卖报价定单的流动性、定单深度提高了十倍。从套利区间来看，从原来非常大的套利区间，变为到最后基本上无风险的套利空间。我们的市场流动性跟市场效率得到了明显的提升。另一方面，我们做市商这个制度推出来以后，可以明显看出来做市商的交易比例在我们整个交易里面占了50%&60%，做市商制度可以改变我们目前整个期货市场投资者结构的问题。因为大家都知道，我们市场上说的比较多的是我们的散户或者零售投资者偏多，我们期权做市商制度推出来以后，可以极大或者迅速改变这个市场的投资者结构，使它很快变成一个以机构为主的市场，替代以散户为主的市场。
谢青：谢谢王琦，王琦刚才分享的内容非常全面，我们看看吴总有什么补充，您是期货公司代表，可能您看到的更多的是期货上在这块的准备工作，已经这么长时间了，有仿真大赛，您看到了哪些不足的地方？因为我们看到了好处，但是我们也想听听不足的地方。
吴建民：首先感谢有这个机会在这里代表我们本土化的团队做一个发言。我过去凭借台湾的经验在国内公司自己组建过本土团队，对于刚才交易所的设计如何落地到我们中国市场实践的问题，我相信在座有很多都对做市有兴趣的国内或者国外人士，我就粗浅的分享一下我们的经验。我觉得做市商制度还有一些可以改善的空间，包括所谓的做市商的激励跟做市商的保护这部分，我多谈几点。
首先，因为我们也参与了至少三家期货交易所交易，目前有做过做市商测试的大概是中金所、还有大商所。这三家我大概各做了一些参与，我们发觉有一些很特别很有趣的现象，如果各位想介入这个市场的话这是中国化的特殊现象。刚才王总提到流动性的义务，各家交易所对流动性的义务在各个主流月份跟次月份的设计都不一样。早上我们的专家也都提到过，郑商所跟大商所的1、5、9月份合约流动性较高。因此交易所在设计这种做市商义务的时候，对不同流动性的合约有不同的义务定义。但是之前路易达孚陈涛陈总也提到，这个就有净月份对冲的问题，期权义务跟期货流动性，未来如何去搭配，这是很重要的设计。现在三家交易所制度都不一样，也是希望各位可以多观察留意，到底是流动行为主，还是净月份为主，这是我观察到的第一个问题。
我的问题都比较微观一点，也跟各位分享。
第二个，也是国内特别需要注意的。报价义务是我们这些参与者包括李总他们都很关切的议题，对做市商的保护机制里面，其实各家交易所也已经开始注意到，做市商保护机制应该包括深度虚值部分义务怎么豁免，留待大家一起讨论。深度虚值报价很低的时候，做市商报价有一定的风险。各家交易所都有不一样的态度，参与者可以参考。
第三个，做市商报价国际上一般都是用双边报价，双边报价委托单的形式目前三家交易所也都不一样。委托单形式设计不同，未来净单跟撤单会有不一样的IT上的设计，所以在国内做市的一些所谓的成本比较高一点。委托单的挂单跟测试部分很重要，这延伸出另外一个重要的问题，就是做市商保护机制里面有一个紧急撤单，目前有些交易所已经注意到了，有些交易所正在演绎中。我们会逐步往一般国际上做市商应该有的功能方面发展，我想交易所应该都会注意到。
第四个，做市商参与这次仿真比赛最大的感触，就是保证金。这件事情我们发觉很有理论基础，我们发觉做市商的保证金的使用如果不够效率的话，可能没有办法解决不合理的价格问题。所以各家交易所保证金的设计不一样，大家都朝一个方向努力，希望有一天能够做到做好，当然目前中金所已经开始研究保证金的可能性。我相信这个对做市商很重要，我借用李总讲，做市商就是个搬运工，也许外表很高大上，但是是很辛苦的工作，因此资金成本的效益就变得很重要，甚至重要到是这个市场风险的最后防御。所以在保证金的设计上，我觉得交易所有很大的空间可以思考。
第五个，询价制度。我来自台湾，过去台湾早期期权市场刚一两年的时间，外资还没有参与进来的时候，询价曾经造成了我们做市商的一场灾难。所以我在这边呼吁期货交易所对询价机制的管理，这是一个矛盾，你要提供询价机制，你又不能让询价机制泛滥成灾。
所以这些方面，我提到的都是有关做市商保护机制的部分，这边谈了这么多，在国际专家面前也许都是很好解决的问题，所以未来我们做市商自己要怎么样提升我们自己的技术或者训练我们的人才，我们还要听台上各位专家的建议。谢谢。
谢青：谢谢吴总，刚才总结了非常重要的五点。他认为这五点问题希望可以解决，现在问一下Ari，我知道在场的外国嘉宾都有丰富的国际经验，尤其Ari和Tony，Tony你了解各个交易所的问题所在，你们如何评论国外交易所的特点，以及一个成熟的市场做市商应如何管理风险？刚才吴总的问题技术性可能过强，但是现在这些问题也值得我们思考，从Ari的角度来看，能不能同我们分享一下您的想法？
Ari&&Pine：我觉得有关国际经验以及在国际上做期权市场业务的时候非常重要的一点叫管理风险。有的时候我们的经验不一定是正面的，甚至有些情况是我们看到2008年这种灾难性的结果。我们可以看到当时任何做交易的系统都碰到了一些灾难，一方面你要鼓励你的交易商，但如果你没有考虑好所有的细节，公司做的不好同每个交易员最后得到的报酬会有所关联。这方面不仅要看你的损益表，而且要看你的风险调整之后的损益表情况，不仅仅要看哪些被召回。我个人的经验来看，管理风险是最好的方式方法，我相信要确保要有两套人来盯着发生的事情到底怎么样。
谢青：我觉得这方面Tony一定有很多话要说。
Tony&&Saliba：谢谢谢青女士。我们谈做市商以及谈做市商如何帮助这些散户投资者的时候，我们不要忘记现在看到越来越多的机构投资商在成长当中。做市商的作用就是要促进流动性，而且也能为市场本身做价格解构，市场本身也包括对产品的广告宣传。我们要起这种宣传作用，而且做市商也要帮助客户来填表，所以我们做市商的销售部门和客户部门结合在一起。大的机构投资者可能会突然发现在屏幕上找不到他们相关的信息了，我们希望能够让我们做市商帮助他们。做市团队非常重要的一点，拥有所有可能的优势，涉及到收费价格、结构、保证金、能力、IT这些技术结构，所有的这些都应该能够让它们自由流动，能够让他们充分利用以上这些优势。假如这个市场本身出现了流动性，而且如果市场本身发展不够强大的话，他们要能够促进流动性的产生。所以一个强大的期权市场应该是做市商主要的任务。
谢青：谢谢Tony。
郑恩民：我认为流动性对于任何市场来讲都极为重要，就流动性来讲，是让大家能够低成本自由买卖，做市商能够提供这种流动性。为了让做市商更好的管理风险，在这方面技术起到了非常重要的作用。我觉得技术可以增强我们这个市场的能力。我们每天在市场上将成千上万条的信息传来传去，做市商必须要及时提供信息，提高能力的时候，我们也希望市场上每个参与人都能够自由买卖，而技术能够起到帮助的作用。无论是投资者还是做市商，如果想自由进行买卖，技术绝对起到重要的作用。
谢青：谢谢郑恩民，我深入问一些问题，John，上一节论坛参与者也提到了中国主要目标之一就是发展期权市场支持实体经济，刚才Tony跟郑恩民已经讲了一些，你能否进一步阐述一个成熟的市场，期权市场的发展和做市商如何对实体经济做出贡献。
John&&Lee：问题问的非常好。对做市商来说，他们需要记住他们是服务的提供商。因为在一系列的产品当中，包括很多的月份、很多的合约，他们都是在一定风险之下的，所以他们要考虑到这点。他们需要提供价格，提供报价，给客户提供他们所需要的价格和合约，通过提供流动性确保市场深度，这个是做市商的工作，这也是市场是否成功的重要衡量指标。做市商提供的服务能够给实体经济提供真正的价值。
谢青：非常感谢。Farid你做过十小时的培训，能用三分钟给我们总结一下吗？分享一下你的想法，我们知道做市商确实是一个服务提供者，他们对市场有义务，他们有责任，也需要有保护和保障。请你用三分钟的时间总结一下相关点。
Farid&&Moslehi：每次不会一下子讲十小时。我想简单说一下刚才的问题。有关于做市商是不是对于市场来说一定是必要的，我们知道有些期权市场有做市商，有一些没有，有些人承担了这个角色，成为事实上的做市商，尽管他们并没有被指定为做市商。有两个非常大的市场，印度和韩国是没有做市商制度的，也没有相应的豁免和权利。而美国有一些激励制度，当然讲这个可能要花十个小时。我想简单指出，也不是说做市商制度一定是绝对必要的，但是到底怎么推动做市的发展？我觉得主要有四个驱动因素。
首先，需要有自然的流动性。如果把做市商都集中到一起而没有其他的投资者，这个市场会成功吗？我觉得不可能，所以需要有一些自然的流动性，这是必要的。中国市场非常幸运，有来自于散户还有个人投资者的非常好的自然流动性，在这里加上做市商的话，我们能够把这个流动性组织起来。比如说深度的虚值期权这块，如果能够有这些做市商存在的话，可能在这种情况下也能够让市场正常运行下去。
第二个是成本结构，成本结构有两个方面，第一个就是实际进行交易的成本，就是手续费、交易费等，还有其他的一些费用，还有税收的结构等等。另外一方面就是你的交易融资成本，包括保证金和其他一些资本金的要求。这些将会直接反映市场有多大的宽度。比如说市场上的交易成本非常高，这个成本会转移到最终的市场使用者那里，也会反映在买卖价差或者是流动性减少上。
第三个因素就是交易规则，主要看你的规则怎么制定，所带来的市场有些可能是非常友好的，很多人愿意进行投资，很多人愿意发挥做市商的作用，有些市场没有正规的做市商制度，但是有些人或公司发挥了做市商的作用。他们的规则是非常友好的，因此有人愿意承担这样的角色。另外一方面如果你的规则过于严苛，即便给这些做市商一些豁免一些优势，但是他们还是不太愿意过来进行做市的工作。
第四个是技术，有技术的话才能有好的市场，好的成交执行，还有好的风险管理。
这四点是市场发展主要的驱动力，不仅仅是说有没有做市商的制度。
谢青：你讲的非常好，有四个要点，流动性、成本、交易规则还有技术，技术我们都知道是非常重要的。回到这个问题问Ari，我知道你在这方面也是非常有经验的，-你觉得能够给这个市场带来什么样的专业能力？我们这里有一些国际上最好的做市公司，中国当然有他的独特性，即便你在国际市场有很多的经验，但是也许在中国还要进行市场的学习、了解并做出一些调整。所以我想知道，您认为对于这个市场来说，你们把国际经验带来会有什么样的价值？
Ari&&Pine：期权有点像三维、四维的象棋。前面有一个讨论者讲到了期权的行为和人们的预期有些时候并不完全一致。我的公司或者其他的做市商这方面可以提供一些帮助。有些时候发生的情况就是和你所想的不一样，我们在这方面有很多经验。无论是外国公司还是中国本地已经有海外经验的一些公司，都是可以发挥作用的。
谢青：国际经验是有价值的。现在问一下Tony，我知道您和您的团队做了一个培训的项目，给上海期货协会包括期货公司还有一些交易公司的同事们培训。你可能也想在这里跟大家分享一下，有些人可能也参加了你的这个培训项目，或者说也许会在未来参加你的培训项目。
Tony&&Saliba：谢谢谢青。信息和智慧是有差别的，智慧需要有经验有基础。我们有买卖双方客户，除了培训之外我们还有模拟器，这是一个真正的市场模拟器，可以帮助这些做市商进行培训，可以帮助他们设置相关的交易台，避免一些可能的弯路。同时，我们也可以做个人投资者或者散户投资者的教育。培训和教育是不一样的，培训是针对于做市商的培训，是非常严谨的，包括他们的风险管理人员等等。但是我们也知道，针对于那些客户的经纪公司，也需要给他们提供教育，对于散户投资者也要给予一些教育，这些我们都是可以提供的。
谢青：谢谢Tony。现在问一下郑恩民，我知道IMC和其他的公司一样，你们是非常好的市场做市商，对于做市商来说，在中国要想做好做市商需要有什么条件？
郑恩民：我觉得有竞争才会带来好的结果，能够有不同类型的投资者和做市商，包括国际、国内客户能够参与到这个市场的话，能够使得这个市场有更大更好的竞争，能够带来更好的流动性，以及比较好的买卖价差。最终投资者会从这样一个买卖价差里面获益。
John&&Lee：我想响应刚才郑恩民所讲的，我们看一下大规模的做市商活动，并不是那么复杂的，对于投资者来说，他们都有一个自己想要去买卖价格的水平，就比如一支笔一样，你愿意多少钱买多少钱卖，都有一个概念。这样的做市过程并不复杂，表面来说是这样的。但是如果细分成你在提供这个服务的时候做哪些步骤，能够达到这样一个公平价值，能够确保公平环境，比如没有人有技术上的专门优惠或者其他一些不当的优势，这就比较复杂了。如果有更多的作市被允许进入到市场上进行交易，就会有更大的流动性，服务就会更好。所有的公司都会有自己的动机，以一定的价格买或者卖，竞争越多的话，就意味着会有更多的报价提供者，会有更多的需求，更好的实现市场均衡。如果说市场只有单边的话，显然这个市场不会是一个高效的市场。
Farid&&Moslehi：我基本上非常同意刚才John所讲的，做市并不是复杂的事情，从核心来讲，市场做市行为确实也是非常简单的，要确保在这个过程当中没有什么猫腻。如果只是开会听取发言，这些经验就已经有了，但这是不可能的。实际上大家一开始做事时不可避免会犯一些错误，这并不是世界末日，我们要做好准备，只要有好的设计，好的规则，好的系统，即便是发生一些小错误也不会带来大的灾难，我们都会从错误当中学习，我们在很多市场上进行过交易，而且也有很长的历史，但是我们还是会犯错误，这是不可避免的。我要说的是在市场上要让做市商做好准备，但要他们能够为所有的错误做好准备是不太可能的，因为他们很多时候会非常忙，他们要做很多的市场进入准备，有些时候不会面面俱到，所以交易所层面还是需要有一些保障，需要实施一些相关措施，这样就可以使得做市商的责任减少。事实上很多市场，有一些交易所是非常积极的，有很好的风险管理体系，本身就会使市场比较安全。而有一些市场上，监管者要求做市商承担这些责任，最终做市商可能会出现问题，可能会规避这些规则。所以我建议中国建立这样一个体系，把安全保障的责任交给交易所，然后在交易所和做市商之间建立好的合作关系，再由监管部门进行监督，从而实现好的风险管理。
谢青：谢谢。我听到了Tony刚才所讲的教育和培训，是否可以具体说一下。您也是非常有经验的，给做市商做培训。
Tony&&Saliba：我们做培训，之前也有人提到，80年代初的时候，那时候我就已经开始做培训了。做市商在80年代末90年代初也接受了很多培训，我们培训了大约7000个做市商，在全球22个不同的市场。你只是看视频，没有办法学会，必须要自己去实践。目前，模拟有点像看视频，但不是真正的交易，因为他的结构、指令或者是委托单的流动并不是非常真实，不是一种自然的委托单流，你只是坐在模拟器上看你这些风险指标，这些只能帮助你了解一些简单的东西，也使得你过渡到真实的交易环境的时候变得简单一些，这只是在定价的部分。不同的公司会有他们不同的做法，比如说由交易确定价格，和风险管理部门进行合作等。如果有一个导师可以坐下来跟你说这里有什么问题，哪些做的好哪些不好，通过学习的过程，他们就会到达比较开窍的程度。系统本身可以帮助生成很多价值。在原来每个人可能是针对两到三个标志做市，现在可以做几十个甚至上百个。
目前，我们可以看到有第三方的一些打包的产品，所以不需要所有人完全自己开发一套新的东西，有一些现成的东西可以借鉴。
谢青：从你刚才所讲的，我觉得似乎对于国际公司来说，和本地公司进行合作有很大的机会和空间，确保有好的机制，也有好的培训，包括给他们操盘手的培训，从而满足中国市场的需求。我觉得这是你刚才表达的意思。Ari跟我们分享一下您的想法，然后王琦也可以介绍一下你们有什么建议，对于准备成为做市商的人，你们可以提一些什么建议。
Ari&&Pine：我觉得Tony说了一些非常有意义的想法，有第三方的系统，我想补充的就是现在有一个新的机遇，中国现在开始期权交易，可能未必一下子挣很多钱，但是现在大家都有这样一个想法，希望能够成为这样一个伟大的进程的一部分。一个新的市场，大家要进入参与的话，当然有很多不确定性，这是显而易见的，我认为要做的是把这个不确定性降低到最低程度，并不是因为他是第三方，而是因为其他人已经有了在其他市场上的一些教训，做了一些出格的事情，有了一些教训，所以我们需要有更多质量保证的监控体系，我们可以在吸取教训的基础上再回来重新进行我们这些基础设计。
吴建华：我代表我们国内期货公司表达一些期许。刚才我一开始提了一些在国内的游戏规则，交易规则的变化跟国际上的标准可能不一样的地方。我想一个系统要进入中国可能最重要的是要有一个很好的融合过程，要变化翻译形成国内规则。
我代表个人意见，国内向国际学习更重要的在两个部分。第一是我怎么样改善我的IT；第二就是我怎么培养人才。我想这两块会是我们未来对国际专家们最大的期许。
王琦：从我们交易所的角度来看，如果未来机构要从事这个业务，我认为有两个最重要的条件，第一是团队，第二是技术系统。团队的重要性再强调也不过，因为整个金融或者做市商业务就是一个依靠团队做的经验，所以我非常同意刚才嘉宾说的培训非常重要。中金所也在力所能及做一些这方面的工作，把我们的仿真平台做好，把我们的做市商制度放在仿真平台中反复试演，让我们国内机构有一个学习的地方。刚才Farid说到做市商就像学游泳，不在水里游可能就学不会。我们现在没有一个条件直接到大海里游，因为我们产品还没有推出来，我们就造了一个游泳池，我们的仿真就是我们的游泳池，让大家先在这个游泳池里先学会一些基本的能力。我们的期货现货行情会时时复制到仿真系统里，我们制造一个海浪，让大家感受到这个市场的波动，然后在这个波动中怎么管理好这个市场的风险。所以广大国内投资者一定要充分利用好我们的仿真平台。
第二点是技术系统，好几个嘉宾说到做市商是非常依赖IT系统的，因为没有哪一个公司是用手动方式做市的。因为金融跟我们IT已经完全融合了，技术系统非常重要。如果在座公司不在IT系统上花工夫，未来有可能发生几分钟之内亏掉上亿美金的事，最后给我们台上某一位嘉宾廉价收购了的事。所以IT系统再强调不为过。
最后一点，可能要有一些钱，因为我们国内初期，组合保证金的方法在初期能推出来，做市商业务对于资金的要求也是很高的。所以可能要有一定的资金门槛。
谢青：谢谢王琦。你讲的非常好，从交易所的角度来说，一个是人，一个是机器，这两个是非常重要的。非常抱歉，我们没有时间让在座的听众问问题了，但我还想再问一个问题，请每位嘉宾再给我们总结一下，你对于想成为做市商的这些公司提一个建议的话是什么。当然这里有很多内容，你们是不是认为可以在国际的参与方和国内参与方之间创建一个双赢的机遇呢？我们国外的这些投资商可能需要适应中国本地的情况，本地的这些做市商可能需要提高他们人员的资质和相应技术。请大家给我们提一下建议。
Farid&&Moslehi：我总结一下，对于做市商的建议，当然前面大家都提到了不用什么事情都从头做起，已经有一些现成的东西，已经验证的话，就可以去用了，不用什么事情都自己从头开始做。
最后，不要试图一口吃个大胖子，一次一点点做，一步步来，不要一开始就要在所有的类别上进行交易，找到自己有优势的地方从那儿开始。
John&&Lee：做市大家前面提到了，我们是一个服务提供方，我们对实体经济提供我们的服务。这里如果有越多的参与方就会有更多的流动性，这个是应该积极创造的。
郑恩民：国外的这些做市商和本地做市商互相可以学习，我觉得双方各自都有自己的优势，他们要是能够把他们的优势结合起来的话一定会带来更好的成效。
Tony&&Saliba：在其他市场的经验，尤其是在技术方面的优势，如果能够借鉴的话，将在人力、时间和成本上都非常有优势。
Ari&&Pine：当然我们现在已经谈了很多，我们要有一个统一的，让大家都能够公平竞争的市场。比如说像KCG这样一些海外的机构，他们各自的大小也不一样，如果他们到中国市场来可能会有各自非常有益的经验值得我们借鉴。
吴建华：我报告一下国内从事做市商这块的考虑，不管是证券体系还是期货体系会考虑三点，第一个跟公司未来长远经营方向战略是否吻合；第二个资本的需求必须要有一个战略性的授权跟发展；第三个还是IT，人才跟IT是我们不断提到的。这三点考虑要思考如何跟国外专家结合。
王琦：刚才说到保证金，可能初期资金占用要求比较高，不光是我们中金所，其他几个兄弟交易所也都在研究组合保证金，可能是分步骤推进，开始是两条腿，未来是完全的组合保证金，目前正在加紧研究，希望能够尽早推到市场上，能够做的更好。
谢青：再次感谢各位讨论嘉宾，非常感谢你们给我们提供的这些经验分享，谢谢大家。
