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管理者收购的经济学解析及其对中国企业改革的意义
作为70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，管理者收购(Management Buy―outs，其简略缩写为MBO)主要是指企业管理人员通过外部融资机构帮助收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融
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　　作为70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，管理者收购(Management Buy―outs，其简略缩写为MBO)主要是指企业管理人员通过外部融资机构帮助收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购”，即LBO(Leveraged Buy―outs)。因此，管理者收购也具有企业并购的一般特征和性质，对企业并购的一般分析也基本上适用于MBO。事实上，管理者收购的过程一般都是一个与其他收购者的竞争过程，当目标公司的管理者赢得了这场竞争，也就是收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，我们就把这样的收购称之为管理者收购。然而，就是这样一个收购主体的不同，使得 MBO与其他形式的企业并购有了不同的内涵和意义。恰恰是这种差异，使得MBO对我国的企业改革有着特别重要的意义。然而，我们能否就此认定，管理者收购将成为中国未来经济社会的主流、中国在今后几年内将出现MBO的浪潮呢？显然，从经济学的视角来解析MBO现象，这不仅仅是一种理论上的需要，更是一种实践上的要求。
一、管理者收购与企业家职能
人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。相对于业主制企业和合伙制企业而言，现代公司制企业这样一种组织形式的最大特点就是原始所有权与法人产权的分离、所有权与经营权的分离。这种分离的背后其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营管理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所有者――股东，而从事经营管理的职责主要落在职业经理身上。也就是说，企业家的职能被分解为两部分，一部分由股东来承担，另一部分由职业经理来承担。分开来看，他们都不是完整意义上的企业家，作为一个整体，他们才发挥企业家的职能。事实上，人类用来从事经济活动的组织形式并不是从一开始就是公司制企业，而是经过了一个从业主制企业、合伙制企业到公司制企业的历史演进过程，这也是一个从所有权与经营权合一到所有权与经营权分离的过程，这样一个制度演进的过程，反映出来的是人类在经济活动中为了适应环境条件的变化、为了解决不断出现的新的问题、为了更有效地配置资源而进行的一种选择。尽管有关股份公司这种企业组织形式的起源在理论界有不同的观点，但有一点是肯定的，即股份公司是为了解决资本所有权分散性与生产集中性的矛盾而出现、是为了适应风险能力与经营能力分布不对称而产生的。仅从第二个原因来看，如果一个人既拥有财产又具备直接经营企业的能力，那么，就没有理由一定要把所有权与经营权分开，也就是说，没有理由非要把自己的权力委托给他人，非要把自己的利益与他人分享不可。管理者收购可以看作是对所有权与经营权合一的一种回归。
在我们的生活中，有一些人既拥有财产又具备直接经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家；有一些人先是拥有财产后来又具备了直接经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有着直接经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职业经理转变为一个完整意义上的企业家。管理者收购基本上就是这样一种情况。必须强调指出的是，所有者企业家并不仅仅意味着拥有财产和愿意承担风险，他实际上还应该具有相当的资本经营的能力，包括选择投资方向、选择投资代表、选择代理人等等。所以，在现代公司制企业中，所有权与经营权分离不仅反映着财产与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。如果说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离则可以享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据来证明到底是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。我们能够肯定的只是，在有些情况下，企业家职能的分解可能有着更高的效率，在另一些情况下，企业家职能合一可能有着更高的效率。这里的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况(假如拥有财产是一个先决条件已经被确定了的话)。也就是说，不是为了分解而分解、为了合一而合一，而是能够合一就合一、不能够合一就分解。管理者之所以是管理者，不是因为他心甘情愿地只想当一个管理者，而是因为他除了拥有经营管理企业的能力以外却不拥有财产或者虽拥有财产但却不具备资本管理的能力。因此，一个管理者，并不因为他成为股东就是一个所有者企业家，而是因为他拥有了资本管理的能力才成为所有者企业家(财产固然是不可少的，但通过杠杆收购方式可以部分地解决这一问题)。尽管MBO实现了从经理人到股东的转变，但却不能保证他就是一个合格的所有者企业家。有些人是非常优秀的职业经理人，但却不是优秀的或者说不是合格的所有者企业家(哪怕他自己认为是合格的所有者企业家)。许多企业在经过了管理者收购以后之所以不成功，其中一个重要的原因就是这些从职业经理人转变过来的股东不具备资本管理的能力(尽管具备很强的经营管理能力)，不是一个合格的所有者企业家。当所有者企业家也是需要能力的而不仅仅是需要财产。其实，即使一个人既拥有财产又同时具备很强的经营管理和资本管理能力，那也不意味着他一定要把所有的职能都集于一身，按照比较优势理论，只要存在着机会成本的差异，适当的分工和交换可以提高整体的福利和效率。从这个意义上讲，在职业经理和所有者企业家之间的适当分工更是一种理性选择的必然结果。
现在我们来看看管理者收购给我们带来了什么。对于出让方的投资者来说，管理者收购的结果只是意味着投资方向的改变和重新选择而已。而对于购买方的管理者而言，收购的结果则标志着一种角色的转换，实现了从经理人到股东的转变，从只承担经营责任、为他人创造价值的“打工仔”转变为既承担经营责任又承担财产风险、自己为自己创造价值的“老板”。管理者收购的结果反映出来的实质是所有权与经营权合一，是分解了的企业家职能复为合一的一种回归。其实，股份合作制也可以实现“成为企业股东并管理经营企业”的目的，但能不能成为“董事长兼总经理”、能不能实现对企业的绝对控制，就成了问题。此外，在典型的公司治理结构中，作为管理者的经理人往往也都拥有着一定的股份、往往既是一个合同收入索取者，又是一个剩余收入索取者，也同样实现了“既是股东又管理经营企业”的目的。但这两种情况下的管理者终究还只是一个职业经理人，他们股东的身份并不能让他们发挥所有者企业家的职能，哪怕他们确实具有资本经营的能力。这恐怕正是管理者收购与股份合作制、经理持股之间的最大区别。当然，这种区别的实质归根到底还是一个利益的问题，至少，管理者认为在实现MBO之后要比这之前获得的利益更多，股份合作制、经理持股都不能让他们获得个人效用最大。
二、管理者收购与理性预期
MBO收购的企业并不都是业绩坏的企业和不能自我运行的企业，也有一些好的企业。这就有一个问题：如果是坏的企业，收购者为什么会买进？如果是好的企业，所有者为什么会卖出?其实，这里的“好”和“坏”，都是一个相对的概念，主要是看对谁而言了。可以肯定的是，收购者无论选择什么样的目标公司，都一定是看中了目标公司具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间，惟有如此，才有可能通过对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流人并给投资者带来超过正常收益回报的目的。很显然，管理者收购不是一种慈善活动，也不是为了救他人于水火之中，他们是为了自身的利益最大化。而按照理性假设，不仅收购者是追求自身的利益最大化的，出让者也一定是追求自身利益最大化的，原来的企业所有者在考虑到了买方的判断以后、在对未来的可能性进行分析并得出与买方相同的结论以后，他还会把企业卖掉吗?他又为什么要卖掉?
这里有两种情况。一种是讨论的管理者收购是投资性的，那就有充分的理由使得交易成立。对卖方来说，所有者可能更看重的是近期的利益回报和升水，是现实的利益；对买方来说，管理者 (未来的所有者)可能更看重的是长期的投资回报，是可能的预期利益。实际上这是一个选择和交换的问题，卖方选择了放弃可能的更大的长远利益来换取确定的现实利益，买方选择了放弃确定的现实利益来换取可能的更大的长远利益。也就是说，长远利益与现实利益对不同的人存在不同的边际效用，所以，在两个投资者之间的这种交易就可以是对双方都有利、都得益的，是一种非零和博弈，也就是通常所说的“双赢”。第二种情况是，我们讨论的管理者收购是投机性质的，那么上述结论就不能成立，因为投机交易的唯一依据就是目标企业的未来价值，如果投机双方对未来的预期一致，就不可能发生交易，要使交易成立，必须有交易双方对未来预期的不一致。这就涉及到一个博弈的问题：在两个看法不一致的投机者之间，如果双方都相信对方是理性的，并且也相信对方知道自己是理性的，这时，交易还会成立吗?更进一步讲，理性的人之间有可能保持不一致吗?理论业以证明(Aumann，1976)，理性的博弈方不可能在关于一个给定事件的概率方面保持不一致，因此，理性的人之间不可能在同一种纯粹的投机中作相反方向的投机。这就是所谓的“保持不一致和无投机定理”。反过来讲，如果这种投机买卖成立，那只能说明一定存在着信息或理性的某些不完善。实际上，不管人们是多么理性，通常都只能在不完全信息的基础上行为。而且，人们的理性总是有限的，理性程度是不一样的。
现在我们来看看，管理者收购到底是一种投资行为还是一种投机行为?如果把通过金融手段使得管理者持有股权这个过程看作MBO，那么，收购的目的就是为了改造企业、自己运作，这样的管理者收购就是一种投资行为。如果把收购企业的商业行为过程看作是MBO的主要内涵，收购企业是为了转手去卖，那么这样的管理者收购就是一种投机行为了。从促进企业结构和产业结构的调整、重新整合企业的业务、有效降低企业代理成本以及改善企业经营绩效的角度来看，管理者收购似乎更应该是一种投资行为，但从实际发展演变趋势来看，管理者收购似乎又更接近于一种投机行为，因为有相当一部分实施了管理者收购的公司是在该业务经营的最初5年之内就被卖掉的，而且，几乎都带来了资本价值的大幅上升，至少没有使资本价值下降。有人甚至把管理者收购比喻为“空手套白狼”。既然近乎于一种投机行为，那么这种交易得以成立的必要条件就是作为买方的管理者与作为卖方的所有者之间在信息和理性方面存在着某些不完善。最有可能的就是买卖双方的信息不对称。主要体现在两个方面，一是关于管理者运用目标公司资源的能力的信息。卖方对管理者能力的了解仅限于在原有治理结构下和原有激励机制下管理者的表现，而管理者对于自身运用目标公司资源的能力却有着更多的了解(特别是治理结构调整和激励机制改变了以后)。当然也不排除存在着管理者对自身能力“过度自信”的情况(这也为有些管理者收购以后的投机失败提供了一种解释)。另一个是关于目标公司本身的信息。我们有很多的理由相信，在许多情况下，作为代理人的公司管理者要比作为委托人的公司所有者对公司的实际运营状况有着更多的也是更为真实的信息。信息的不对称导致双方对未来价值的预期不一致，对未来价值预期的不一致使得作为投机行为的交易得以实现。事实证明，尽管市场价格反映了市场的理性行为，但并不是所有的市场参与者都采取了理性行为，或者说，他们在理性的程度上是不一样的。
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企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构
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淘豆网网友近日为您收集整理了关于股权激励是公司的所有者对公司管理层及核心技术人员的的文档，希望对您的工作和学习有所帮助。以下是文档介绍：股权激励是公司的所有者对公司管理层及核心技术人员的 华中科技大学毕业设计论文I摘要股权激励是公司的所有者对公司管理层及核心技术人员的激励,通过给予他们一定的经济权利,使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险,从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。现代企业理论和国外实践证明,规范的股权激励对于改善公司治理结构,降低代理成本,提升管理效率,增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用,与公司管理者实现了双赢的结果。本文以沪深两市高管人员持股水平在 1%(含)以上的 85 家上市公司为样本,选择股权分置改革已经接近尾声的 2006 财年为数据窗口,把高管人员持股水平作为外生变量和内生变量,利用普通最小二乘法和两步最小二乘法的研究技巧,分别对高管人员持股水平与公司绩效的相互影响进行了实证分析;同时对股改后执行了股权激励方案的公司进行研究,考察市场对其股权激励方案的反应。研究结果表明:我国上市公司高管人员持股水平与公司绩效之间存在曲线函数关系:在高管人员持股水平低于 21%和高于 48%的区间内,公司绩效与高管人员持股水平正相关,而在中间的区间上二者负相关,但逆向因果关系不存在(即公司绩效不影响高管人员持股水平);在股票市场上,上市公司公布股权激励方案在初期不会引起明显的市场变动,但在后半段时间里公司的市场表现优于行业平均水平。为上市公司进行股权激励提供了有意义的经验证据,从而丰富现有的上市公司股权激励的相关文献。华中科技大学毕业设计论文II关键词:高管人员持股公司绩效股权激励股权分置改革累计超额收益率AbstractStock ownership incentive is the one given by the owners paniesto the management and the core technicians, by giving them someeconomical rights, making them participate in the process ofdecision-making, profit-sharing, risk-taking, to serve paniestargeting at the long-run development. The modern corporate theories andthe practices show that the normative ownership incentive could play apretty positive role in improving corporate governance structure, reducingproxy cost, upgrading management efficiency, panies’cohesion and petence, and lead to the win-win consequenceswith the managers.This paper selects a sample of 85 panies in Shanghai andShenzhen Stock Exchanges with the managerial ownership level equal toor greater than 1%, taking the cross-sectional data in fiscal year 2006when the Reform of Non-tradable Shares is going to be finished, usingthe managerial ownership as exogenous and endogenous variable,respectively, utilizing the research techniques of OLS and 2SLS, toconduct the empirical analysis on the reciprocity of managerial ownershipand firm’ Moreover, we examine a pany华中科技大学毕业设计论文IIIwhich has carried out its ownership incentive plan after the Reform ofNon-tradable Shares, to find the market’s response to its plan.The results show that the relationship between managerial ownershipand firm’s performance is a significant curvilinear relationship:managerial ownership and firm’s performance are positively relatedbelow 21% and over 48% of ownership level, and negatively relatedbetween 21% and 48% of managerial ownership, but the reversecausation doesn’t exist(firm’s performance doesn’t affect managerialownership level). In the stock market, the event of ownership incentiveplan caused no significant variation in the stock prices in first half of thetime window(from 0 to 100 working day); in the second half of thetime(from 100 to 220 working day), pany over-performed theindustry. Findings in this study provide meaningful empirical evidencefor the panies who are going to carry out their stock ownershipincentive plans, and contribute to the growing body of related literatureson the topic of ownership incentive in panies.Key words:
firm’ Reform of Non-tradable S CAR目录摘要........................................................................................................... I华中科技大学毕业设计论文IVAbstract......................................................................................................II1. 引言.......................................................................................................12. 股权激励文献综述..............................................................................22.1 股权激励理论基础.......................................................................22.2 国外学者的研究...........................................................................32.3 国内的研究现状...........................................................................63. 股改后上市公司股权激励情况简介..................................................93.1 股权分置改革回顾.......................................................................93.2 股改后的股权激励.....................................................................103.3 股权激励模式介绍.....................................................................153.4 股权激励模式的操作要点.........................................................233.5 具体方案简介.............................................................................304. 我国上市公司股权激励效应的实证分析........................................404.1 假设与实证方法.........................................................................404.2 控制变量......................................................................................424.3 样本与数据.................................................................................464.4 实证分析......................................................................................475. 我国上市公司股权激励市场反应的实证研究................................545.1 样本选择......................................................................................555.2 研究方法.......................................................................................555.3 实证结果......................................................................................576. 对策与建议.........................................................................................59华中科技大学毕业设计论文V致谢.........................................................................................................59参考文献...................................................................................................60华中科技大学毕业设计论文11. 引言2006 年 1 月 1 日起《上市公司股权激励管理办法(试行)》正式施行,中国证监会于 2005 年 12 月 31 日通知称,已完成股权分置改革的上市公司,可遵照《办法》实施股权激励。这一消息引起了市场的广泛关注,各界纷纷对此给予了积极的评价,认为《办法》的出台将促使上市公司更加广泛地采取股权激励的方式,并且从中长期来说将有助于提升上市公司的治理水平和质量,有助于提高我国资本市场的吸引力。股权激励是公司的所有者对公司管理层及核心技术人员的激励,通过给予他们一定的经济权利,使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险,从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。现代企业理论和国外实践证明,规范的股权激励对于改善公司治理结构,降低代理成本,提升管理效率,增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用,与公司管理者实现了双赢的结果。本文采用 2006 年的数据,利用普通最小二乘法和两步最小二乘法的研究技巧,发掘出股改后国内上市公司的业绩与高管人员持股之间的关系,为上市公司进行股权激励提供了有意义的经验证据,从而丰富现有的上市公司股权激励的相关文献。本文其他部分的安排如下:第二部分对研究经营者股权激励与公司绩效之间相关性的文献进行回顾分析;第三部分介绍股权分置改革后国内上市公司进行股权激励的情况;第四部分构建模型考察我国上市公司高管人员持股水平对公司绩效的影响;第五部分考察市场对上华中科技大学毕业设计论文2市公司公布股权激励方案的反应。2. 股权激励文献综述2.1 股权激励理论基础现代公司最主要和最基本的特征是所有权与经营权相分离。从普遍意义上讲,股东的所有权这时一般表现为收益权(索取权),而控制权则掌握在经营者手中,经营者凭借于他所拥有的专门知识和所垄断的经营信息,牢牢掌握着公司的控制权。在两权分离的情形下存在“委托-代理问题”。在经营者不是企业的完全所有者(即存在外部股权)的情况下,经营者的工作努力使他承担全部的成本而仅获得部分的收益;同样,当他在职消费时,他得到全部的收益却只承担部分成本。结果导致经营者不努力工作却热衷于追求在职消费,这种行为的后果是企业的价值小于管理者作为企业的完全所有者时的价值。这个差额就是外部股权的“代理成本”。为了解决经营者与所有者之间这种行为目标的差异,企业经营者激励与约束的问题便被提了出来;如何矫正经营者行为,激励经营者最大限度地为所有者努力工作,是降低代理成本的关键。为解决代理问题,经济学提供了三种激励措施。其一是委托人对代理人的直接监督。这种做法一方面因客观存在委托人与代理人之间的信息不对称,直接监督尽管能减少代理人行为上的偏差,但不能消华中科技大学毕业设计论文3除代理人思想上的消极因素,从而不可能完全消除代理成本。另一方面可能因监督的成本太高而损害了委托人监督的绩效。通常这种激励措施只能应用于代理人行为结果易于判断的情况。其二是让代理人承担全部风险,并享有全部剩余索取权,委托人的利益为零。在委托人追求利润最大化的假定下,这种情况不可能存在,除非资本的利率为负。其三是在委托人与代理人之间按一定的契约进行剩余索取权的分配,将剩余分配与经营绩效挂钩。其中第三种方法是目前绝大多数两权分离的企业实行的激励经营者的方法。张维迎(1999)认为,现今流行的经营者激励机制就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制,最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制,因此,让经理人员拥有一定比例的持股权是协调经理人员与股东利益的最直接有效的方法。通过让经营者持有股权(股权激励),高层管理者的利益与公司的长远利益紧密的联系起来。管理股权的本质就是让拥有控制权的高级管理人员能够拥有一定的剩余索取权并承担相应风险,并把剩余索取权与公司经营绩效通过股票价值联系起来,达到激励和约束公司高层管理人员的目的。2.2 国外学者的研究1932 年,Berle 和 Means 首次分析了在美国资本市场上分散持股的股东与经营者之间的关系。他们的研究表明,在公司股权分散的情况下,如果经理人没有股权,难以保证他们能够努力使公司业绩达到华中科技大学毕业设计论文4最优,因为他们的利益与公司的股东利益存在冲突。这证明了在所有权与经营权分离的条件下,公司管理人员持股保证了其与公司股东利益的一致性,达到了激励的效果。 Jensen 和 Meckling(1976)运用代理成本的概念,认为代理成本是企业所有权结构的决定因素。他们对公司价值与经理所拥有的股权之间的关系进行研究,认为经营者持股能有效降低代理成本,经营者股权与公司价值正相关。此后,大量的文献开始关注经营者股权对公司价值的影响。纵观国外关于经营者股权与企业价值之间关系的文章,大致经历了从把经营者股权当作外生变量到当作内生变量的变迁过程。Jensen 和 Meckling(1976)认为随着经营者持股水平的上升,公司价值也在不断提高。这种理论解释一般被称为利益趋同假说(convergence of interests hypothesis)。Fama 和 Jensen(1983)进一步提出,如果经营者持股水平过高会让经营者的地位变得更加牢固,使得市场无法通过购并的方式进行资源的有效分配,从而导致公司价值损失。这种理论解释一般被称为管理防御假说(managerial entrenchmenthypothesis)。Morck、Shleifer 和 Vishny(1988)通过实证研究检验了上述的理论假说。他们运用分段回归的方法,将经营者的持股水平分为0%-5%、5%-25%和 25%-100% 三个阶段,通过对 1980 年《财富》500 强中的 371 家公司的横截面样本分析发现,董事持股在 0%-5%时,股权与公司价值(Tobin’s Q)之间呈正相关;董事持股在 5%-25%时,股权与公司价值呈负相关;董事持股超过 25%后,股权与公司价值呈正相关;从而验证了利益趋同假说和管理防御假说的存华中科技大学毕业设计论文5在。McConnell 和 Servaes(1990)利用二次模型,发现内部人所持的普通股比例与企业价值(Tobin’s Q)之间存在曲线关系,呈倒 U 型。这一结论与上述两个理论假说也是一致的。他们的结论也都说明,管理股权比例只在合适的区间内才能够起到减少代理成本和长期激励的作用。总的来说,经营者股权外生性的理论假说得到了实证的支持,但是,每个学者的具体研究结果却存在较大的差异。同时外生性的理论假说始终面临这样一个难题:如果不同的持股水平会影响公司价值,在有效市场中,企业价值较低的公司将会被市场自动淘汰,然而在现实中,经营者股权激励水平相差很大的公司却同时存在。因此有学者认为,经营者股权可能会受到公司特征,如行业、规模、企业自身行为、治理结构等的影响,即,经营者股权是内生的。从内生性的角度研究经营者股权激励与企业价值的文章认为,企业的经营者必须在投资组合分散化和控制权收益之间进行权衡,每个企业经营者特有的持股水平的出现,是权衡的必然结果。Leland 和 Pyle(1977)认为经营者持股水平越高,个人投资组合中不可分散的风险就越大,所以经营者只有在预期到未来的公司价值高于现有价值时,才愿意持有较多的股票,因而内部人的持股数量就成为企业价值的一个外部信号。所以在 Leland 和 Pyle 的模型中,不是经营者的持股水平决定企业价值,而是对企业价值的预期决定经营者的持股水平。Demsetz 和 Lehn(1985)以 1980 年美国 511 家公司为研究样本,对各种股权集中度进行回归,发现经营者股权与企业价值之间播放器加载中，请稍候...
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