森林里的木: CLSA一份关于中国和香港房地产的总结 文章总结 中国的房地产行业将会进行一次整合和重新洗牌。一个公司的财务能力，时机把握能力和远见将会是成功与否的重要因素。然... - 雪球&:CLSA一份关于中国和香港房地产的总结文章总结中国的房地产行业将会进行一次整合和重新洗牌。一个公司的财务能力，时机把握能力和远见将会是成功与否的重要因素。然而，土地储备在中国并不是最重要的因素，我们要关注的是公司土储的质量和业务增长潜力。中国和香港的房地产市场有两点非常相似：1. 在文化价值上，两地人民都把拥有房屋作为一种追求并当作财富来收藏。2. 香港土地系统是中国自身土地和房地产系统发展的蓝图。中国现在的房地产市场和香港50-60年代很相似。当时，香港有500-600家房地产公司，而到了90年代初，香港前五大房地产公司占了50%的市场份额。我们关注到保守的资产负债表管理非常关键：开发商可以在牛市的时候取得增长不足为奇，但往往会因为熬不过一个大的市场危机而倒闭。因此，能否在危机中生存至关重要。在香港，土地资源非常宝贵。另外，由于采取和美元的联系汇率政策，政府失去了用利率作为市场调控的工具。反观中国，土地资源相对丰富。封闭的资本市场有利于政府更好地干预市场。土地增值税政策意味着开发商要与政府分享土地增值红利。我们总结出了预测NAV需要四个必要条件：资产稀有程度，所有者能否完全享受资产升值红利，资产估值的容易程度和公认的NAV溢价与打折标准。这样，基于NAV的股票估值才有意义，诚然，投资者不能单一考虑股票是否便宜，也要注重它的增长潜力。香港地产简史我们把分割成香港房地产的5个周期。周期1：，二战刚刚结束，香港进入战后重建，人口不断增加，也同时成为了中国大陆的贸易中心，推动了战后经济的恢复。这个时期，房地产交易市场是超级富豪的市场，因为物业只可以整栋出售，而且银行贷款不容易获取。1951年，受朝鲜战争影响，美国制裁了中国政府，导致香港中国贸易中心的地位也不复存在。周期 2：1954 – 1967，香港从一个转口港转型成为了一个交易和制造业中心。政府也在法律框架上取得了突破，如推出了预售，单元销售和分期付款政策。在1956-57年之间，香港有500-600家开发商，到了60年代，其中一些开发商成长起来了，但我们所熟悉的新鸿基，长江，恒基，新世界，合和以及顺德都当时都算是体量较小，但在快速增长的公司。在这个周期发生了两次大的危机。一次是1965年的银行挤兑，第二次是1967年的暴动，两次均造成了房价大幅下跌。周期3：1968 – 70年代末。70年代早期，中资开发商进入了股票市场进行融资。在此之前，大多数的上市公司都是英国公司。从1967年末开始，恒生银行开始提供7年期的房屋贷款，为中产阶级提供了购房的机会。1973年的股灾和当年10月份的全球石油危机给经济带来了沉重的打击。周期4：80年代。80年代初，中英开始就回归问题进行谈判，导致了一场信任危机，利率也随即上行。最优利率达到了20%。同时，政府也取消了分期偿付土地款以防止投机行为。日，中英联合声明签署，香港前途尘埃落定。伴随着美元贬值，香港的出口业务取得增长，经济进入增长周期。年是本地房地产市场的牛市。同时，声明签署以后，银行放松了房贷年限，至25年，最多能借出相当于房屋价值90%的贷款。虽然1987年经历了股灾，但对房地产市场只造成了短期的波动。周期5：80年代末-1997年。在此期间，房地产市场经历了泡沫。泡沫的形成主要是因为以下原因：经济高速增长，负利率带来过多的流动性以及联合声明里规定每年50公顷土地的供应限制。在1997年，亚洲发生了金融危机，房地产泡沫接踵破裂，从而导致房地产市场陷入了长达6年的萧条。市场赢家所具备的品质香港地产的赢家主要有这四个方面的能力：融资能力，土地储备，捕捉新的增长空间和时机选择。其中，在香港，最重要的因素是土地储备。但由于中国大陆特殊的国情，土地储备不一定是最重要的环节。融资能力是驱使行业整合的主要动力。房地产业务是资本密集型业务，融资能力弱的公司将会被淘汰。在70年代初上市的公司拥有较为强大的资产负债表，为日后建立了良好的防守和进攻能力。以长江为例子，公司在市场不好的时候仍有能力低价购买了大量资产。公司在11年内增发14次股票，体现了其强大的融资能力。妥善管理好资产负债表能让企业渡过危机。Good Year是70年代初活跃的开发商。在80年代初，公司希望通过借贷拓展业务，使净负债率达到了100%以上。1983-84年的信任危机使房价大幅下跌，利率上升，导致公司在1984倒闭。Hongkong Land曾经是香港最大的房地产上市公司。1982年，公司用47.6亿港元收购了交易广场，这个项目最终投资达80亿港元，也令公司的净负债比达到100%以上。随即来临的信任危机迫使公司不得不出售资产来维持现金流，公司的排名在90年代中也跌倒了第七位。另一个例子是恒隆地产，公司在83-84年危机的时候净负债率为138%，导致公司在整个80年代都处于去杠杆的状态，拖累了业务的发展。在危机发生时，低负债的公司可以安全过度并借着机会壮大实力，如恒基，长江，新鸿基和新世界发展。正如恒基的副主席Colin Lam所说，在牛市时取得增长不是关键，企业可以安全度过危机才是关键。在香港，由于土地供应的限制，土地储备成为了关键。在80年代中期到90年代末，拥有土地储备多的公司往往可以击败竞争对手，取得增长。乙种换地条约（Letter B）是取得大量土地储备的捷径。Letter B是政府为了发展新界而产生的换地证书，被征地的居民可以在未来按一定比例换回新界的发展用地。恒基和新鸿基在83-84年危机的时候购入了大量便宜的Letter B，为未来的土地储备奠定了憨实的基础。Letter B的四大玩家分别是：新鸿基，恒基，华懋和南风。在70年代末，房地产开发商的排名已经初见分晓。拥有大量Letter B的公司相当于拥有了大量便宜土地的期权，使自己相较其他开发商有很大的成本优势。而长江和信和则是靠公开市场购买的手段取得土地储备。可以抓住新的增长点也是关键。1973年，香港政府开始了新城镇发展计划，是居住分散化时代的开端。随着新界基础设施和交通（MTR和KCR的开通）的不断完善，越来越多的人从港岛和九龙搬迁到了新界。1991年，已经有42%的人居住在新界，在1981年，这个数字还是26%。在期间，新界的房价升幅也高于九龙和港岛。时机的选择是靠运气？还是眼光？这是个哲学问题。不可否认的是，由于时机的选择不对，恒隆和合和都错过了年的大牛市。NAV的问题在对中国内房股估值的时候，NAV显得没那么重要。中国的房地产市场和香港70年代的市场有许多相似之处：较低的房产拥有率，购房者的杠杆水平偏低和高收入增长皆导致了强大的购房需求。在中国，有效房屋所有权比例是指从1999年以后，当个人房屋贷款开始流行时开始计算的。照这个标准的话，房屋拥有权比例在一线城市是50%，二线城市是25%。中国房地产的杠杆利用率呈下行的趋势。这留给了房屋购买者提高自身杠杆的空间。另外，中国的人均收入也在高速增长。许多投资者担心房价在人均年收入的12-16倍是不可持续的，回头看看香港，在1972年，香港的房价是人均年收入的19倍，当时房屋拥有率只有18%。因为房地产市场是少数人的市场，在1972年的香港，收入前20%-25%的人口才有资格成为房产拥有者。在香港，房价年收入比到了80年代初才有影响，这时房屋拥有率已经达到了30-40%。中国房屋购买的力量主要来源于中产阶级，而中产阶级的收入往往是被低估的。另外，从香港的历史看来，房价收入比引领着总体收入的增长。香港是一个独特的市场。有土地供应限制，还有政府不能通过调整利率进行宏观调控，加上香港同时也是个公开的市场，资金可以自由出入。尽管如此，房屋价格上涨还是会高于收入增长，因为人们总是对未来收入增长有所期待，同时又非常担心自身购买力会不断下降。在高速增长的市场，增长的动力比房价收入比更为重要。中产人口的增加是一个要关注的关键指标。香港和中国大陆的土地使用框架非常相似。两者都采取土地租赁形式，土地收入也都是政府收入的主要来源。香港的高地价主要由三个因素驱动：受地理因素影响，香港的建筑用地供应有限。政府非常依赖土地收入以及房地产带来的相关收入。中英联合声明中的50公顷年出售土地限制。土地的稀有性导致了房地产泡沫的形成，开发商为了利润争取在更小的地块中建造更多的楼盘，使居住空间和条件下降。但在中国，面对敏感的房屋问题，政府会以大多数人的利益为先控制房价。其次，土地资源在中国不是稀有资源。再者，政府有更多的自由度进行宏观调控。最后，政府会和开发商共享土地增值的红利，导致早期买地的开发商不完全拥有低地价的优势。在中国，NAV受到四个因素的影响：因地理情况和政府因素的影响，NAV的稀有性价值较弱。开发商不享有全部的土地升值红利。在中国很难对物业资产进行准确的估值。缺少一致的NAV折让或溢价标准。股票挑选投资者不能只关心公司是否便宜，还要看到公司的增长性。和今天类似，在70年代，投资者们总是会给予大公司，安全的公司较大的溢价。如当时的新世界，PE在14-20x之间，PB在1.2-2.8x之间，比当时的新鸿基和长江高出了许多。但最后却是新鸿基和长江在70年代涨得最多，并很大程度地超过了新世界的股价表现。投资者不能光看公司是否估值便宜，但要放眼于公司的增长性。ROE和ROA都是重要的指标。有效利用融资也非常关键，长江在年之间进行了14次的增发，仍然给股东带来了高于平均回报的回报。如果一个公司处于高速增长期，增发不会稀释盈利，如果投资正确的话，反而会帮助到公司的发展。市净率是个很好的指标，可以防止我们付出过高的价格购买股票。历史证明，3倍PB以上是估值的顶端。当然，在中国这个什么都可能发生的国度，也不要单纯套用PB进行判断。我们不应该小看小的公司。如果他们的增长策略正确，这些公司会带来高于平均的回报。在中国，我们认为未来3-5年的赢家将具备如下条件：拥有高质量土地储备，并可以在未来把它们快速转化为盈利和现金流以支援进一步扩张。财务稳健，可以应付政府调控和经济周期变化。最后，快周转的公司（ROE高）。一些事实直到50年代中期，房地产市场仍是有钱人的游戏，物业只可以整栋出售。艰难的居住条件驱使了人们对改善型房屋的需求。在60年代末，银行一般只提供3年期的贷款，那时候甚至需要通过介绍才可以开银行账户。在1973年，长江和新鸿基的才只是新世界的16%。到1980年，两家公司的市值分别增长了35倍和26倍。1982年，Hongkong Land购买了交易广场，作价47.6亿港元，相当于当时花旗的总市值。同时也直接导致了公司负债过高，走向没落。香港是世界上最富裕的地区之一，但居住条件却完全体现不出这点。在过去的30年间，房价涨了35倍。地产大鳄们在70年代以前，香港最大的地产公司都是英资公司，如Hongkong Land，Jardines，太古和Hutchison。1947年，政府推出了租金控制政策，给Hongkong Land带来了机会。Hongkong Land借机重建了他们的许多物业，在香港的CBD（中环）地区建立起了他们的商业帝国。霍英东是物业散售，物业预售和分期付款的其中一位先驱者。霍英东也是5、60年代最有影响力的地产商之一，他也是香港房地产协会的第一任会长。长江在70年代击败Hongkong Land，得到了环球大厦的开发权。期间还收购了和记黄埔。1974年，Hongkong Land发起了中环10年重新发展计划，预计投资6亿港元。长江的策略是低买高卖，在市场不好的时候购入资产，然后在市场回暖的时候卖出。公司还积极与外国银行建立合作关系，并与资产多但现金流有困难的公司合资开发项目。长江没有保留环球大厦和金钟的项目收租，而是选择了出售，以便更快得到现金回款。与此同时，公司通过融资得到的资金购买资产，一部分作为长期投资，一部分在市场的高点卖出。长江收购和记黄埔是公司发展的一个里程碑。长江的子公司给长江带来了可观的利润贡献。新鸿基是由郭得胜、冯景禧和李兆基共同创立的。公司在日在港交所上市，上市时市值4亿港元。公司的策略是买地，盖楼和销售，不管市场的好坏，从而保持一个稳定的盈利增长和稳定的现金流。在1973-74年市场萧条的时候，新鸿基低价购入了大量的Letter B并以此换取了大量的用地。70年代末，公司开始发展商业地产业务，如湾仔的新鸿基中心。1973年，李兆基离开新鸿基并在1976年创立了恒基兆业，公司在1981年上市。新世界发展在1970年成立，1972年上市。合和是70年代初最大的中国房地产上市公司之一。不幸的是，受到假股和附属公司破产的影响，1974年时股价较最高峰跌去97%。直到1979年，公司的盈利才恢复到1973年的水平。恒隆在1972年上市，上市时是香港市值第二大的地产公司。恒隆的利润在1974年遭受打击，过了4年才恢复到1973年的盈利水平。与新鸿基和长江不同，恒隆更加注重收租业务，所以公司比起新鸿基和长江在盈利上的防御性更强。大昌地产在1956年成立，于1972年上市。公司大多数的项目都是通过寻找合作伙伴共同开发。但几个大项目的合作都均不同程度的出现了问题。受1967年暴乱的影响，霍英东与人合资拥有的星光行被纳入政府的黑名单。霍英东不得不把该物业出售给Hongkong Land，作价3750万港元，星光行的总投资为3000万港元。从此，霍英东淡出了香港房地产市场。恒基兆业和新鸿基有相同的根基，因此两者也有类似的远景。两者都对香港的前途充满信心，并始终贯彻着低买高卖的策略。恒基兆业在83-84危机的时候是少有的几家处于净现金的公司。当意识到市场将会回暖的时候，公司积极地进行拿地，特别是在准备开始发展的新界地区。恒基兆业和新鸿基均在83-84年危机的时候大举买入了许多Letter B地盘。恒基兆业分别在1987年和1991年以低价大量购入了Letter B，从而使公司在新界占有强大的市场。恒基还积极收购旧楼然后从新开发，这样的方式在当时也取得了成功。信和集团在1972年成立，同年，尖沙咀置业上市。信和集团由黄氏家族拥有，在他们来香港拓展业务之前，已经是新加坡的一个卓越开发商。公司是尖沙咀东部地区的一个主要开发商。信和的土地主要是通过土地拍卖获得，公司并没有参与购买Letter B。合和在80年代开始分散投资，分别在中国大陆和东南亚国家。公司在中国参与开发许多大型的基础设施项目，但同时也错过了香港房地产从80年代到1997年的大牛市。新世界在80年代末积极地开拓内地市场，但公司主席郑家纯表示公司过早进入了大陆市场，错过了一轮香港的牛市。Hongkong Land的转折点是47.6亿港元天价收购交易广场项目。公司以高杠杆的姿态进入了83-84年的信任危机。导致公司不得不依靠重组债务和出售非核心业务来维系自身在中环的业务，并把净负债率降到了33%，这是个痛苦的过程。鹰君地产也由于背负着较高的净负债率进入83-84年的危机而遭受到沉重的打击。Good year和Carrian Investments更是因为高负债率而在危机的时候倒闭。倒了90年代，香港的房地产市场成为了一个高度整合的市场。前11位的发展商每年的完工楼房数目占了总量的60-80%。前5大开发商的市场占有率达到50%。政府角色政府以租赁的形式拍卖土地。虽然成立地产公司没有法律上的限制，但由于土地的稀有性，高地价和激烈的竞争导致新的开发商很难进入房地产市场。为了防止居民付更多的租金，政府曾多次实施租金控制，但事实证明了都是徒劳的，还常常恶化情况。政府第一次租金控制出现在1947年，导致了战前物业的租金上涨空间被限制。由于战后物业不在租金控制之内，导致了两者租金的严重不同步。1955年，政府修改了租金限制的条款，改善了状况。同时，政府也放松了楼房高度限制，但却导致高速发展带来的城市交通拥挤。1962年，政府缩小容积率，导致开发商在往后两年的宽限期内大量完工楼盘，造成供应过剩。1968年政府再度修改租金限制条款，让租金上涨较以前容易，也引发了已经习惯平稳租金的人们的示威。1972年政府启动10年房屋发展计划，准备大量兴建公屋，这意味着将会用到新界的土地。政府在1973年启动新城镇发展计划，起初的计划是希望在荃湾，沙田和屯门开始发展，以提供180万人居住。但人们仍希望住在市区，因为新城镇缺乏交通和社区设施。得益于MTR、KCR的发展和隧道的开通，新城镇发展计划加速。交通的进步是居住分散的关键。新界的房价也在年期间增长了261%，比九龙和港岛的房价增速都要快。香港的公屋政策不是事先计划的，而是由一场大火触发的。1953年的石硖尾大火造成了5万人无家可归，政府为这些人群建造了廉价的出租公寓。早期的公屋居住环境很差，直到1967年，政府在牛头角兴建的公屋才带有屋内洗手间。从年，公屋居住人口上升了22倍。1976年，政府出台了居者有其屋计划。第一批居屋的价格是市场价的6折。1988年，政府推出了房屋购买贷款计划，为合资格的购房者提供免息房屋贷款。Letter B是香港政府在年印发的换地权益书。由于新城镇发展计划，政府需要征收原居民的土地，原居民可以选择接受现金赔偿或者Letter B。大多数的原居民选择了Letter B。简单来说，Letter B条款如下：原居民拥有的每5平方尺农地可以在未来换取2平方尺的建筑用地，原拥有建筑用地则置换比例为1:1。越旧的Letter B越值钱，因为在竞争同一块地皮的时候，旧Letter B多的人将会赢得地块。由于北京政府不认可Letter B，港英政府在回归前在将军澳等地推出许多地皮以消耗仍在市面上的Letter B。总得来说，处于自由经济市场的香港政府调控能力有限，并没有太多左右市场的力量。同时转发到我的首页发布分享到：新浪微博QQ空间豆瓣人人FacebookTwitter更多...花旗指反腐阻碍房企再融资&富力地产今年到期债务259亿
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　　人民网北京1月21日电 （余燕明）日前，知名研究机构花旗在最新的研报中指出，随着反腐败调查可能牵涉更多房地产企业引发的担忧加剧，内地近期有债券到期的开发商可能会面临较大的再融资压力和成本。
　　其中，富力地产更是作为今年债券大规模到期并有再融资需求的房企样本被花旗点名。
　　人民网记者查阅富力地产2013年财报后发现，富力地产在今年到期债务总额超过189亿元，占到2013年负债总额的3成以上，相比2014年近181亿元的到期债务实际还要高出近10亿元，而克尔瑞研究中心则指出富力地产2015年到期债务规模实际上要达到215亿元。
　　克尔瑞研究中心在去年上半年对富力地产的财务分析中给出的判断是，富力地产的现金“今年（2014年）够用，明年（2015年）将承受大压力”。根据克尔瑞研究中心的数据，到2014年上半年，富力地产握有现金245亿元，与2013年末基本持平，2014年到期债务为180亿元，企业现金短债比为1.36，现金足够支付短期债务偿付。
　　根据富力地产在2014年全年的资金安排，富力地产2014年全年现金流入为670亿元，包括160亿元融资，510亿元销售回款，2014年全年现金支出为610亿元，包括土地购置余款偿付220亿元，工程建设费用190亿元，利息支付、税费、管理费、分红合计约200亿元。
　　“匡算下来，富力地产2014年全年有60亿元净现金流入，计入180亿元短债偿付，全年净现金流出120亿元，这样到2014年底富力地产现金将降至125亿元。”克尔瑞研究中心针对富力地产的现金状况分析，“而2015年企业又有215亿元的债务到期，届时企业将面临巨大的资金运营压力。”
　　一位熟悉企业境外融资的人士向记者介绍，1月份通常是债券发行繁忙的月份，不少上市企业也正在进行预备评级工作。华尔街日报不久前也刊发报道称，中国房地产业的债券发行潮近来有所消退，据汤森路透的数据，2014年中国内地开发商发行了近150亿美元的债券，较2013年下降了41%。
　　华尔街日报也进一步指出，中国房地产业债券发行潮的消退以及近期佳兆业集团触发的一笔海外债券违约，国内房地产企业若要在2015年对债券进行再融资的话，最好的情形是借贷成本上升，最差的情形是融资大门被关上。
　　如花旗在研究报告中所指，今年将有大量债务到期的富力地产显然也在寻求海外债券融资及再融资的行列。
　　“其实从去年下半年开始，我们已经明显感觉到海外、香港投资者对内地房地产行业的冷淡，接触到的许多投资者只要涉及内地房地产公司的债务再融资，都会选择性地避开。近期内地正在进行的反复调查牵连到了很多的房地产企业，对那些债券到期亟待再融资的内地房企来说，这一局面只会加剧。”中国海外金融产品研究中执行会长陆永康对记者介绍，其长期跟踪帮助内地企业在香港的上市事宜。
　　陆永康进一步分析说，内地的反腐败对房地产企业牵连较广，尤其是民营房地产企业。而同策咨询一位不愿具名的分析师同样指出，像富力地产这样的香港上市公司，非常大的资金便利就是来自境外的低成本融资，如果今年到期债务规模较大却不能及时获得海外债务再融资，显然在流动性上将会承受较大压力。
　　中银国际近期在针对富力地产的研究中指出，富力地产是对行业回暖最为敏感的开发商之一，其中一个原因就是由于富力地产的净负债率较高，对流动性放松的敏感性也较高。
　　另外，根据中银国际的研究数据，富力地产预计在2015年到期债务规模将达到259亿元，相比亿元到期债务规模增加了43%，富力地产在未来两年时间的到期债务规模也将分别达到229亿元和244亿元。
　　上述花旗的研究报告作判断称，未来一两年内，中国开发商债券发行或许会降温，以此预测，富力地产未来两年时间里偿债及流动性问题将会凸显。
(责编：唐k、孙红丽)
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