如何区分房价的正常上涨与房地产泡沫
　　经济笔谈&房地产（2） 　　邓郁松　　房价问题始终是各界关注的热点问题。由于美国、日本和我国香港地区都曾出现过房地产泡沫，房地产泡沫破裂又都对这些经济体的住房市场和宏观经济带来较大冲击,长期以来各界都非常关注房价上涨引发的房地产泡沫问题。问题在于，虽然典型经济体发生房地产泡沫阶段都出现了明显的房价上涨，但是否房价涨幅较快就一定会出现房地产泡沫？究竟多大的涨幅会出现房地产泡沫？如何区分房价的正常上涨与房地产泡沫？本文将就这些问题展开讨论。　　如何判断房价上涨是否正常　　观察美国、日本、德国和我国香港地区等典型经济体房地产市场波动和房价波动的历史，可以发现，这些典型经济体在近50年内都曾经历过房价涨幅较高的阶段。如日本在年期间土地价格年均增幅为12％，同期居民可支配净收入和名义人均GDP年均增幅分别为15．75％和15％，这一时期房地产市场运行基本正常。而在年间，日本地价年均涨幅达到50％，而同期收入涨幅只有6．4％，房价涨幅显著高于收入涨幅，出现较为明显的房地产泡沫。美国年，房价年均上涨8．7％，同期收入涨幅不到4％，房价涨幅明显高于收入涨幅，形成房地产泡沫。显然，出现房地产泡沫一定会表现为房价的较快上涨，但房价的较快上涨并不必然出现房地产泡沫。判断房价上涨&正常&与否的关键在于同时观察房价涨幅与收入涨幅，如果房价涨幅明显高于收入涨幅，可以认为房价上涨存在泡沫成分，不具备可持续性。从发展阶段观察，由于大多数国家都经历过经济较快增长阶段，在这样的发展阶段，房价涨幅通常较高，但由于这一时期居民收入总体处于较快增长阶段，房价收入比总体仍保持稳定，房地产市场运行仍会比较正常。显然，在居民收入涨幅较高阶段的房价较快上涨同美国、日本等国发生房地产泡沫时收入涨幅较低时的房价上涨存在显著差别。　　房地产泡沫阶段的房价上涨与正常的房价上涨有何区别　　如果房价涨幅明显超过收入涨幅而形成房地产泡沫，那究竟是什么因素支撑房价涨幅超过收入涨幅呢？从影响房价波动的主要因素观察，主要有三类因素可以在短时期内造成房价涨幅明显超过收入涨幅。　　一是低利率政策。由于住房价格一般显著高于居民的年收入，购买住房通常需要借助银行信贷的支持，因此，银行信贷政策调整特别是利率政策的调整会直接影响居民的购买能力、进而对住房市场的需求和房价的波动产生影响。当贷款利率上调时，购房者获得同样额度贷款金额的月供支出将增加，如果购房者的月供能力不变，就只能减少贷款金额，这会降低购房者的支付能力，进而对住房需求和房价上涨形成抑制作用。当贷款利率下调时，购房者在月供金额不变的情况下，可以获得更高的贷款金额，即购房支付能力将提高，这会增加市场需求并推高住房价格。　　从美国、日本和中国香港住房市场变化和政策变化情况观察，较长时间维持低利率是房价大幅上涨并产生房地产泡沫的主要原因。以日本为例，从1986年初到1987年2月，贴现利率从5％降到2．5％，一直维持到日，这在很大程度上导致了这一阶段房价的快速上涨和泡沫快速积累。从美国的情况看，2001年前后，美国经济因网络股泡沫破裂而陷入衰退，美国联邦储备委员会采取了持续降息的金融政策以刺激经济。从日到日，美联储13次降息，使联邦基金利率（即银行间隔夜拆借利率）降至1％，为40年来最低点，且一直保持到日。　　利率的大幅下降大大刺激了住房消费。由于金融支持力度较大，低利率、低首付等政策造成购房人支付能力短期内大幅提高，从而使美国住房交易量和房价出现空前的上升，泡沫快速积累。美国、日本发生房地产泡沫阶段的房价上涨，主要是低利率政策造成居民的支付能力短期内明显提高，但居民收入在房价上涨过程中并没有显著增加，房价大幅上涨的结果是房价收入比不断提高并显著高于历史均值水平。单纯由低利率推动的房价上涨由于缺乏收入增长的支撑，一旦低利率政策结束，利率大幅升高必然造成居民支付能力的下降，并由此导致房价的大幅回落和房地产泡沫的破灭。如1989年5月底，日本央行选择提高官方贴现率，并在之后一年多的时间内 （日到日）将贴现利率从2．5％迅速提高到6％，结果刺破泡沫，导致包括土地在内的各种资产价格大幅下跌。而美联储从日到日的两年内连续17次加息，利率水平总计上升了4．25个百分点。利率大幅上调成为美国次贷危机爆发的直接诱因，并随之出现房地产销售量的骤然下降和房价的大幅下跌，并由此引发了全球金融危机。　　二是供给量过少推高房价。房价的波动归根结底是供求关系变化的结果。低利率政策会造成购房人短期内支付能力提高从而推高房价，而供给量过少会因为供应不足而推高房价。以香港为例，从1985年开始，港英政府出台了&每年供地规模不超过50公顷&的政策规定，这是年间香港房价较快上涨的重要原因之一。与低利率政策引发的房地产泡沫不同，供给量过少造成房价涨幅过快时成交量是减少的，一些大城市房价涨幅过高背后经常可以发现市场可售房源的不足。需要指出的是，只要供给不足的情况未根本改变，房价过高的状况通常会维持的时间长一些，而一旦供应量明显增加后，房价也会向正常水平回归。　　三是投机性购房比例过大会在短期内显著推高特定城市的房价。房地产既有居住属性，也有投资品的特征。投机性购房一般出现在个别城市，通常由于短期内政策等因素变化引发投资者过分看好特定城市的未来发展预期而大量进入该城市，从而造成房价涨幅短期内显著高于当地居民收入涨幅。而一旦外来资金停止进入，过快上涨的房价由于缺少收入支撑一般会明显回落。　　如何防范房地产泡沫风险　　准确区分房价较快上涨与房地产泡沫不仅有助于更好地分析、判断房地产形势，还有助于针对房地产泡沫风险的不同成因，采取针对性的政策，防范房地产泡沫风险。其中，最重要的是要认清住房金融政策对房地产市场波动的影响，尽可能实行相对稳定的、中性的住房金融政策，防范金融政策调整对房地产市场的冲击。对特定城市而言，要更加重视根据人口和经济发展等因素做好供需管理。　　（作者单位：国务院发展研究中心市场经济研究所）&
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日本房地产泡沫特征及破裂原因
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《房地产大周期的金融视角》一书以日本在20世纪80年代的房地产市场泡沫及其崩溃为案例，试图分析其发生的机制与逻辑，探讨政府、企业应对泡沫崩溃的对策,从而总结教训,吸收经验，以便使中国的房地产市场在经济发展的过程中能趋利避害。该书由巴曙松教授所著，于2012年3月由厦门大学出版社出版发行。百度百家将陆续为读者摘录书中精彩内容，本文为该系列读书笔记第二期。
一、日本房地产泡沫的规模
地价畸高是日本房地产泡沫最显著的表现。1986年日本地价与物价指数之比为年涨到6812, 短短三四年时间上涨了将近3倍。在最高峰时, 日本土地价值约为当时美国地价总额的4倍多。日本房地产泡沫已经达到了一触即破的程度。
战后日本住宅建设以及日本经济自20世纪60年代中期以来的快速发展使人们相信在日本土地价格永远上涨的神话。在年，东京、大阪和名古屋土地价格分别保持年均9.1%、8%和7.8%的增长速度。土地的稀缺性，加上房产消费的盲目性，产生了土地神话。土地只会升值不会贬值的逻辑在日本人的脑海里根深蒂固。到1990年，日本的房地产的总价值约为20万亿美元，大约是1955年的75倍，相当于当时全球股市总市值的2倍。1984年到1988年，东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元，增加2.6倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加额（72万亿）的5.3倍。从地价来看，年京都府、东京都和大阪府地价涨幅均在4倍以上，其中，东京都地价从1980年的19.7万日元/平米上涨到89.1万日元/平米，涨幅达350%。在日本六大城市中，住宅、商业和工业用地的价格从1970年的6000美元/平方米，飙升到1991年的6.2万美元/平方米，涨幅达10倍之多，创下了前所未闻的记录。1990年仅东京的地价总值就相当于当时整个美国地价总值。日本经济的高速发展使日本出现了地产投机风潮，日本人买下纽约最有代表性的建筑洛克菲勒中心和美国人最骄傲的产业好莱坞影片公司，尤其是日元大幅度升值使得日本人极其富有，大举向海外投资。泡沫程度的严重性可见一斑。随“国富民强”，大量新资金没有去处，只好集中和积聚在稀缺的土地上，造成土地和房屋的含金量越来越高，价格和泡沫与日俱增。
在所有有关房地产泡沫的记忆中,日本20世纪80年代后期开始的泡沫经济无疑是最为深刻的。这次历时数年的泡沫经济对日本政治、经济乃至社会生活都造成了深刻的影响, 以至于整个90年代被称为“失去的十年”。
二、房地产泡沫的结构特征
商业地价上涨传导至住宅用地：首先是商业用地价格上涨，然后是住宅用地价格上涨，其在泡沫之前，商业用地价格涨幅高于住宅用地。由于兴起在东京商业中心建写字楼的需要，引起东京商业用地价格急剧上升。从1986年到1987年，东京中心的商业地价率先大幅度上涨，随后这一上涨趋势蔓延到临近地区和其他大城市，同时也推动了东京住宅工和业用地价格的上涨。1986年日本全国地价平均上涨率为2.8%，住宅用地为2.2%，商业用地为4.1%，同年东京的各类用地地价的平均涨幅为41%，住宅用地上涨幅度为41.5%，商业用地涨幅为52%。1987年全国总用地地价的平均上涨率为85.7%，住宅用地为102.5%，商业用地为59.5%。到1990年地价上涨趋势趋于稳定，土地政策的实施使得地价出现回归。1995年全国地价比1994年平均下跌4%，住宅区下跌2.6%，商业区下跌9.8%。
价格波动剧烈、持续时间长：从房地产等资产价格波动的剧烈程度来看，日本80年代末以来的泡沫经济比同期其他发生房地产泡沫的国家都更为严重。以房地产价格为例，根据OECD发布的第68期《世界经济展望》的数据统计，日本泡沫经济时期以住宅地价为代表的真实房地产价格在年间的五年里增幅(75%)，仅次于西班牙年的房地产价格增幅(120%)，高于英国(60%)和瑞典等其他OECD国家的价格膨胀水平。而且其房地产价格的跌幅则是最大的(超过40%，其他OECD国家最多只有30%)。从房地产泡沫持续时间来看也是OECD国家中最长的。其中房地产泡沫膨胀期达16个季度之久，泡沫破裂后价格下跌持续期达56个季度(从1991年1季度～2005年1季度)。2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%；绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平。
三、总结：两次泡沫，两个结果
总结来看，从日本房地产市场的周期性演变历史来看：日本在20世纪60年代后期～70年代前期和80年代后期分别经历了两次周期性波动。虽然两次周期波动中，房价均经历了快速的上涨，但从后期的调整来看，无论是房价调整的幅度，还是调整持续的周期都存在明显差异。70年代前期，房地产价格在73年达到顶点后，受第一次石油危机的影响，曾在74年出现小幅回落，但此后不久便重回上涨路线。然而80年代后期的那一次，房地产价格急剧上涨，于90年冲到顶点后便开始一路下滑，此后整个90年代一直处于长期大幅下跌局面。
第一次周期性调整幅度较小，原因在于城市化与收入增长为真实住房需求提供了稳定的基本面支撑，使得房价在短暂的下调后，重返上升周期。这里的原因是：首先，虽然20世纪70年代日本经济处于高速增长向稳定增长的过渡时期，增长率也有明显下滑，但仍远远高于其他发达国家，日本仍有一定的增长潜力，而且到1986年，日本成为仅次于美国的世界第二经济大国。其次，虽然20世纪70年代日本的城市化速度已从高位开始回落，但城市化进程仍以平衡的增速逐步推进，也正是在这一时期，日本城市化达到拐点。从数据上观察，年的近20年间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94个百分点，年新增城市人口约228万人。进入70年代之后，日本城市化节奏达到高峰后开始以较平稳的速度进一步推进，到1985年时，城市化率已经达到76.7%的历史高点。因此，在这两个基本面因素的支撑下，虽然当时石油危机的外生冲击所引发的通货膨胀使一部分投资性资金进入市场并助推房价，但由城市化与经济增长所驱动的真实住房需求仍占有相当比重，这也使得70年代的房地产市场总体上尚处于可控的范围之内。也正是基于同样的原因，也使得房价在经历短暂的外生冲击又迅速调整到原有的上升周期。整体上这次“上升—高位回落—再上升”的周期性调整所持续的时间仅为三年左右。
第二次周期性调整幅度较大，持续的时间较长，原因在于城市化已经尾声，真实需求基本释放完毕，投资性需求主导的房地产市场极容易随着流动性和利率的变化而出现大起大落。这里的原因是：首先，20世纪70年代后期，城市化率达到高点，同时由于住房需求在70年代的大规模释放，因此对住宅的刚性需求开始逐步回落，房地产市场开始失去基本面的支撑，投资性需求逐步居于主导地位。其次，宽松的货币与金融条件使投资性需求所引发房价加速上涨。20世纪80年代，日元的升值与日本的金融自由化引发国际资本的大规模流入；同时，日本为了摆脱货币升值对出口竞争力的伤害，开始实施宽松的货币与低利率政策，这进一步使得成本低廉的资金进入房地产市场。更为重要的是，房价的上涨使房地产的抵押价值增大，银行的放贷规模也不断放大。从数据上看，从年时间里，日本银行对不动产的贷款规模增速平均接近20%，因此，内外流动性一起助推房价，泡沫水平难以维持。因此，在投资性需求主导的情况下，货币政策的突然收紧使得这部分需求快速离去，市场经历剧烈的波动，由于不存在基本的需求支撑，房地产市场进入漫长的调整过程。
日本两次房地产价格飙升期在后期调整方面从时间和深度上存在较大差异，其原因既在于两者所处的经济发展阶段不同，也在于引发房价上升的需求结构不同，因此通过两者的比较我们可以得知，即便房地产市场出现过热，其后期调整的深度有可能随着当时经济发展所处的阶段和需求结构的转换而发生变化。
四、日本房地产泡沫破灭的直接与间接原因
1． 泡沫破灭的直接触发因素
房地产泡沫之所以破灭，房价下跌，其直接原因是供需发生了逆转。日本政府从紧的政策所引发的股市，房市的下跌使得先前靠不动产抵押取得贷款的企业的资产大幅缩水，进而牵连到公司股票的大幅下跌，使得企业在资本市场的融资日益困难。而此时在货币市场，银行因为企业抵押给它的不动产价值的迅速缩水而变得更为谨慎，处于银行资产安全的考虑，各银行纷纷逼迫借款企业提前偿还借款。据统计，企业的直接融资量在1990年以后，以50%的速度缩减；不动产贷款总量限制政策又使得银行的放贷同比缩减85%，由9.5 万亿日元降至1.4 万亿日元；1991 年，破产企业增加，破产企业负债总额增长5.7 倍，由1.2 万亿日元升至8万亿日元；外部融资（新增不动产贷款+直接融资）与倒闭企业负债总额的差额由1989 年的35.2 万亿日元，下降到1991 年的0.8 万亿日元，到1992 年变成了-1.6 万亿日元。
企业此时不可能再从银行借到资金来偿还旧债，因而只能变卖手中的土地和持有的股票。另外对于某些企业拖欠偿还借款的问题，日本的银行则自行变卖借款企业的抵押不动产，来保证银行资产的安全，这无疑又加大了短期内土地的供给，使得以前所囤积的土地得到大量的释放。
另一方面，日本政府采取的从严的货币政策，使得企业的借款成本上升，打击了企业借款炒房的积极性。同时由于企业抵押资产价值的日益缩水，也使日本的银行担心企业的偿债能力而不愿放贷给企业，这不但打击了企业借款炒房的热情，同时也造成了企业的正常经营借款通道因为银行的惜贷而被封死，其后果导致了大批企业由于日常的运营资金不足而倒闭。资本市场方面，由于企业资产的缩水，其股票价格大跌，使得投资者对企业的信心下降，投资者纷纷抛售企业股票，企业试图增发新股进行融资的通道也被打断。货币和资本市场的双重打击，使得企业没有资金去投向房地产，市场对土地的需求大幅萎缩。而土地的供给却在短期内猛增，供求瞬间发生逆转，直接导致了房地产泡沫的破裂。
总之，两方面的原因使得有效需求和有效供给发生了逆转直接导致了房地产泡沫迅速破灭。
2.泡沫破灭背后的深层次因素
日本房地产泡沫的破灭及后来长期处于低迷状态，有其更深层次的原因，主要是需求方面的增长空间有限，需求无法消化大量供给，使房地产市场长期低迷。从城市化方面来考虑，日本的城市人口早在50年代就已经达到总人口的60%左右，根据美国地理学家诺瑟姆1975年提出的理论，城市人口占比在70%以后属于后城市化阶段，城市人口开始呈下降趋势，而在60%到70%这一区间，增速是非常缓慢的，到2008年日本的城市人口才达到极限状态，23年来仅增长了约6%，年均增长约0.25%，加之日本人口基数不大，使得年均新增城市人口并不多，这直接导致日本房地产的发展缺乏强有力的需求支撑，所以日本房地产泡沫破灭房价下跌以及其后很长的时期内，由于需求增长有限而长期低迷。
图1 日本65岁以上人口占比
数据来源：中宏观专家数据库
再从人口结构来看，日本社会的人口老龄化问题也非常突出。按照联合国的标准，65岁老人占总人口的7%以上，该地区即视为进入老龄化社会。按照这一标准，日本在1970年老年人口已达到7.07%，已经进入老龄化社会，到2000年日本老龄人口占总人口比重增至17.36%，老年人口比重在不断上升，意味着社会中的年轻人比例在减少，而年轻人是日本社会主要的工资收入者和购房需求团体，年轻人比例的下降造成对房屋的需求降低，所以在城市化进程接近尾声的情况下，日本社会人口中真正有购房需求的年龄阶层又在不断萎缩，双重因素导致了日本房地产市场自泡沫破灭后的长期低迷。
（本文节选自巴曙松教授著作《房地产大周期的金融视角》，该书于2012年3月由厦门大学出版社出版发行，本文仅代表作者观点）
巴曙松：《房地产大周期的金融视角》：2012年3月由厦门大学出版社出版发行，购书链接详见如下：
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