高频交易与市场操纵——从Citadel被限制交易说...
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圈 阅本文首先简要梳理了高频交易的特点和常见策略，并粗浅地考察了美国对高频交易的监管；基于中国法律，作者认为，运用计算机程序进行快速、高频证券、期货交易的手段本身是中性的，但个别高频交易策略存在操纵市场的嫌疑，并可能在执行过程涉及其他违规行为；作者建议，对通过高频交易操纵市场行为的认定，除了贯彻行政法治和审慎监管的原则，还应当着眼于长远制度建设，并对市场操纵行为的主观要件进行适当的限定。作者|孙仕琪 胡科 来源|竞天公诚律师事务所摘要近日，证券、期货市场监管层对一些具有程序化交易特点、频繁申报或频繁撤销申报的交易账户采取限制措施并启动调查的情况，引起了广泛关注。围绕这一热点，本文首先简要梳理了高频交易的特点和常见策略，并粗浅地考察了美国对高频交易的监管；基于中国法律，作者认为，运用计算机程序进行快速、高频证券、期货交易的手段本身是中性的，但个别高频交易策略存在操纵市场的嫌疑，并可能在执行过程涉及其他违规行为；作者建议，对通过高频交易操纵市场行为的认定，除了贯彻行政法治和审慎监管的原则，还应当着眼于长远制度建设，并对市场操纵行为的主观要件进行适当的限定。正文日和8月1日，沪深交易所共对34个具有程序化交易特点、频繁申报或频繁撤销申报、涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资的账户采取了限制交易措施，证监会和交易所启动了相关调查。[1]这份名单包括了司度贸易有限公司的账户，该公司与以“高频交易（High-frequency Trading）”为特点的美国著名对冲基金公司Citadel LLC有关。[2] 一石激起千层浪，Citadel和“高频交易”走出了金融圈子，被推到了广大公众面前。7月31日晚间，中金所宣布调整交易手续费，增加了申报费这一新的收费类型；[3] 8月3日晚间，沪深交易所又修改了融资融券规则，将融券卖出和还券环节操作从“T+0”修改为“T+1”。[4] 两次调整都被认为与限制高频交易有关。[5]“高频交易”究竟指什么？涵盖哪些交易行为？高频交易是不是市场操纵行为？当前对高频交易的监管具有什么特点？本文试图对此进行简要的梳理。“高频交易”的概念和特点目前，监管机构和学术界仍未形成对高频交易的准确定义和统一认定标准。大多数定义立足于特征描述。Irene Aldridge在其著作中将高频交易概括为“高频交易是一种交易方法，它利用计算机系统处理数据和进行量化分析，高速做出交易决策，并不进行隔夜持仓。” James Brigagliano给出的定义是“高频交易是一种具有大量的订单、大量的取消（经常一秒之内）、一天之内进出交易场所很多次的交易策略。”美国战略咨询公司塔布集团（Tabb Group）提出并被澳大利亚证监会所采用的定义为“高频交易是一种完全自动从市场流动性失衡（market liquidity imbalances）或者短期价格失效（short-termpricing inefficiencies）中赚取利润的交易策略。”[6]一般认为，高频交易具备以下特征：[7]（1）基于某种预定的交易策略，利用计算机和IT技术以极高频率关注相关信息，自动进行决策、生成委托单、执行成交程序等；（2）通过主机托管、直接市场进入等方式，减小网络延时，以最小化反应时间；（3）短线交易、快速买进卖出，头寸持有时间极短，每次赚取微利，一般不会持有隔夜头寸；（4）快速的交易过程伴随着频繁的撤单现象；以及（5）通常为自营交易的投资企业或做市商使用。高频交易主要依靠优良的计算机硬件、高效的软件系统以及与交易场所的良好通讯实现交易的高频快速，根据预定策略和计算机程序快速发现机会，快买快卖，基本不留头寸、不隔夜持仓，以极度频繁的交易和很小的价差来获取利润。高频交易与算法交易（Algorithmic Trading）或程序化交易（Program Trading）有联系又有区别。算法交易是指用预先设定的算法实施的计算机交易，与借助计算机系统在一次交易中同时买卖一揽子证券的程序化交易基本同义。高频交易需要在毫秒级的时间内反应和作出指令，因此无法通过人工执行，必须通过算法或程序执行，但高频交易只是算法交易的一种类型。[8]不同的算法、程序涉及不同的交易策略和逻辑，这些算法和程序往往构成对冲基金等高频交易参与者的核心商业秘密，不仅不会对外公示于人，而且会采取严厉的保护措施，包括对实施窃密行为的交易员进行法律制裁。因为其交易策略和程序的秘密性，包括高频交易在内的程序化交易也经常被称为黑箱（black box）[9]交易。高频交易的策略和行为高频交易本质上是一种交易的技术，其核心在于其交易策略。不同的策略对市场会形成不同的影响，从而对市场监管带来不同挑战，高频交易的市场主体面临的法律风险也会相应有所不同。高频交易策略主要有以下几种类型：套利策略 [10]（Arbitrage Strategies）套利策略主要是利用相关产品或市场之间的定价偏差，从中获利。如利用不同交易中心数据流和汇总后市场数据流之间的时滞对同一产品进行跨市场套利、指数及其一揽子标的股票或金融相关工具间的套利，或利用长期统计偏差及股票间历史统计关系进行的套利等。由于市场价差时间很短，高频交易系统发现套利机会后就会迅速组织实施交易，并迅速平仓，实现盈利。自动做市商策略该策略采用类似于做市商提供买／卖报价（bid/ask price）方式，通过买卖行为活跃市场，实现买卖价差和交易费用回扣返还。与普通做市商一样，高频交易商通过向市场提供买卖订单来提供流动性；不同的是，他们同时进行反向操作，高频交易商的高速计算机具有通过发出极快的订单来发现其他投资者投资意向的能力，比如在以极快速度发出一个卖单或买单后，如果没有迅速成交，则该订单将马上被取消；如果成交，系统即捕捉到大量潜在、隐藏订单存在的信息，以此来获利。例如，假设机构投资者向其算法交易系统发出价格在30.01至30.03美元之间的系列买单，外界无人知道。为了发现潜在订单的存在，自动做市商高频交易者的高速计算机系统开始以30.05 美元的价格发出一个100股的卖单。由于价格高于投资者价格上限，因此没能引起任何反应，于是该卖单被迅速撤销。计算机又以30.04美元的价格再次探试，结果还是没能引起任何反应，于是该卖单也被迅速撤销。计算机再以30.03美元的价格继续探试，结果交易成功。基于此，计算机系统即意识到一定数量价格上限为30.03美元的隐藏买单的存在。于是，运算功能强大的该计算机系统随即发出30.01美元的买单，并利用其技术优势赶在机构投资者之前进行成交，然后再以30.03美元的价格反卖给机构投资者。[11]流动性回扣交易目前市场上存在着仅仅为了赚取交易费用回扣的高频交易商。在美国，证券交易所和ECN也为那些创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣以争取更多的交易订单，通常为0.25美分/股。这使得券商有动机推动更多交易以获得佣金。假设机构投资者对于公司XYZ股票的心理成交价格在30到30.05 美元之间。如果交易系统中的第一个买单(如100 股)配对成功，以30 美元价格成交。这样，交易系统中第二个买单(如500 股)便跳显出来。再假设该买单也配对成功，以30 美元价格成交。根据上述交易信息，高频交易商的计算机系统即可能察觉到机构投资者其他后续30 美元买单的存在，于是，高频交易商计算机采取行动，报出价格为30.01 美元的买单100 股。毫无疑问，那些曾以30 美元出售股票的券商更愿意以30.01 美元的价格出售给该高频交易商。在交易成功之后，回扣交易商立刻调整交易方向，将刚刚以30.01 美元购得的100 股股票以相同价格，即30.01 美元挂单卖出。由于30 美元股价已不复存在，故该卖单很可能被机构投资者接受。这样一来，尽管回扣交易商在整个交易过程中没有赢利，但由于第二个主动卖单给市场提供了流动性，从而获得了交易所提供的每股0.25美分的回扣佣金。[12]趋势策略（Directional Strategies）趋势策略又称方向性、趋向策略等，指的是将头寸留存一段时间，因为其日内价格预计会在某一方向上有小但持久的改变。通常包括两种具体类型：第一类为事件驱动策略，指利用市场对事件的反应进行交易的策略。[13] 事件可以是影响广泛的经济事件，也可以是行业相关事件。每个事件对市场产生影响的时间差异很大，高频事件交易策略就是利用事件在极短时间内的影响自动进行交易，赚取利润。第二类是趋势引发，指事先建立头寸，通过发起一系列指令和交易，引发价格快速上涨或下跌，然后结清头寸并从中牟利。常见操作有：故意快速提交然后大量撤销指令，并执行其中一些指令，诱骗其他交易者的程序开始运作，引发更为激进的买（卖）行为。[14]美国监管机构对违规高频交易的监管和处罚高频交易的出现，给相对成熟的证券市场的治理也带来了巨大的挑战。目前，美国商品期货交易委员会（CFTC）及美国证券交易委员会（SEC）仍在就高频交易的监管进行有关的调研并征求意见，并已经对现有的监管规则进行了一定调整[15]。在制度建设完成前，CFTC和SEC已经根据现有法规，对市场中多起违规交易进行了监管和处理。这对当前的中国证券、期货市场治理具有重要参考意义。尾市交易2009年6月至12月期间，一家名为Athena Capital Research LLC的公司，通过事先设定好的计算机程序，在纳斯达克执行其称为“肉汁”的交易策略。具体来说：下午4:00闭市前最后两秒钟内，交易所首次宣布存在交易不平衡（即存在没有对应买方或卖方的申报）后，该程序立即下达“仅限收盘时不平衡”的交易指令。该指令会首先通过为Athena申请买入或卖出股票自动填补市场中的交易不平衡；随即，该程序又指令Athena换做交易的对手申请卖出或者买入，这样周而复始，直到下午3:59:59.99，达到零持股。通过人为制造大量交易，Athena在即将收盘的前两秒内急速抬升或打压了收盘价格，并藉此获得额外的利润。[16]Athena上下层对公司行为具有操纵市场的性质及其外部影响心知肚明。他们内部达成默契，一方面尽可能保持虚假交易的规模以提升利润空间，另一方面谨慎避免引起监管层的注意而杀死“这只下金蛋的鹅”。[17]经过调查，SEC在2014年10月认定，Athena（1）知晓行为的性质并蓄意隐瞒，（2）在收盘前两秒的市场上占有主导地位，（3）哄抬收盘价格，（4）通过增加股票市场不稳定因素妨碍证券市场平稳收盘，因此，认定Athena存在操纵市场行为，根据1934年《证券交易法》和1940年《投资顾问法》，拟对其启动行政处罚程序。[18] Athena旋即提出100万美元赔偿的和解方案，得到SEC的同意。[19]虚假申报2011年8月至11月期间，一家名为Panther Energy Trading的公司，在芝加哥商品交易所的轻质原油期货和其他类别商品期货市场，通过程序化交易进行了大量虚假申报来误导市场。其具体操作可以概括为先以最低卖方报价/最高买方报价申请卖出/买入一定数量的期货产品（真实订单），同时在相反方向以高于同期最高买方报价/最低卖方报价的数个存在微小价差的价格，下达更大量的买入/卖出订单（虚假订单），藉此给他人制造了买方/卖方需求不断增长的错觉。当真实订单完成后，Panther立即在以微秒计算的时间内取消所有的虚假订单。一个交易流程完成后，Panther可以反向进行类似操作。这一切都是通过其开发的程序进行的。通过这种方式，Panther在上述期间内获利约140万美元。[20]2013年7月，CFTC经过调查得出结论，认定Panther意图在完成交易前撤销申请以操纵市场，设计程序来自动完成了这种欺诈性交易行为，违反了《商品交易法》，因此启动行政程序。[21] Panther随即提出赔偿140万美元、公司及有关责任人一年市场禁入的和解方案，得到CFTC同意。[22]“闪崩”事件和分层算法日，美股出现瞬间千点大跌的“闪崩”（flash crash）事件，但又在数分钟后恢复。CFTC和SEC最初认为，闪崩事件的起因是某共同基金发动的大量抛售E-Mini标普合约的程序化交易；但经过将近五年的调查后，2015年4月，CFTC在伊利诺伊北区联邦法院对英国大宗商品交易员Navinder Singh Sarao 及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起诉，英国政府则将Sarao逮捕。[23]根据起诉状，在“闪崩”事件当日，Sarao频繁地采用分层算法（Layering Algorithm）同时下达数份大额卖方订单，涉及数万份合约。这些同时下达的卖方订单相差一个最小价位，并根据设定的算法频繁地（每小时数千次甚至上万次）进行自动修改，以保证其报价始终位于卖方报价的第三档或以上。这样，这些订单一方面由于不是最低报价不太可能会达成交易，另一方又会被其他市场参与者注意到从而影响其判断。分层算法每次都会在执行一段时间后关闭，取消相关订单。Sarao也经常手动“闪现”（Flash）大批合约量不同的订单（即虚假申报），之后很快取消，以配合交易策略。[24] 全天中Sarao实际达成交易的订单只占全部申报合约数的1%；剩下的99%的订单，是没有真实交易意图的虚假订单，造成E-Mini标普合约的订单簿严重失衡，给合约价格造成持续下降的压力，人为造成了E-Mini标普合约的低价。[25]另外，Sarao在2009年至2014年期间，长期、频繁使用类似交易策略和算法，实施欺诈性的交易以操纵市场。[26]目前案件仍在审理中，地区法院已经签发了对Sarao及其公司的临时禁令和财产冻结令。[27]高频交易与中国法下的市场操纵行为中国的证券和期货监管法规体系并未专门就高频交易的监管作出规定。一般来说，高频交易只是一种通过计算机程序实现、带有特定交易特征和逻辑的交易手法，并不自带“善意”或“恶意”的属性。但是，某些高频交易的策略和手法，的确存在误导市场的意图并且借助了交易引起的市场变化，存在着操纵市场的重大嫌疑。作者认为，对于这些高频交易手法，无需专门立法，根据我国《证券法》和《期货交易管理条例》（下称“《条例》”）就可以进行监管和处理。中国市场对高频交易的限制须注意的是，中国证券、期货市场的交易规则很大地限制了高频交易以及通过高频交易操纵市场的可能性。股票市场的T+1制度导致高频交易基本上不太可能以股票为标的资产；在股指期货市场，交易所规则限制了期货投机商的仓位，对套保交易又实施备案制度。在中国证券、期货市场进行的高频交易还无法达到其在欧美证券、期货市场的速度和交易额，也难以作为市场操纵手段实现巨额谋利。可能涉嫌的市场操纵行为类型从高频交易的策略和行为方式来看，若干种高频交易策略有意图地扭曲证券或期货交易价格，制造虚假交易需求，使证券交易价格或交易量发生异常，或形成虚拟的交易价格或交易量水平，并从被扭曲的交易价格中产生或扩大利润。准做市策略和流动性检测策略可能涉及利用资金或信息上的优势连续买卖合约，从而影响其他投资者的判断和决策，影响证券交易价格或交易量的行为。所谓“买卖”不仅限于实际成交的买入或卖出交易，也包括未成交的买卖申报。这种行为可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第（一）项或《条例》第七十一条第一款第（一）项的连续交易操纵证券、期货市场行为。自动做市商策略和趋势引发策略还可能涉及做出不以成交为目的的申报、并在达成交易前撤销申报，从而影响其他投资者的判断和决策，影响证券交易价格或交易量的行为。这种行为涉嫌虚假申报，可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第（四）项“以其他手段操纵证券市场” 的行为或《条例》第七十一条第一款第（五）项“其他操纵期货交易价格” 的行为。如果高频交易行为人与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易，或者在自己实际控制的账户之间进行证券交易，并通过预先设定的计算机程序执行，影响证券交易价格或者证券交易量，这种行为还涉嫌构成《证券法》第七十七条第一款第（二）、（三）项或《条例》第七十一条第一款第（二）、（三）项的约定交易操纵或洗售操纵行为。如果高频交易行为人在收盘前或在其他计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值，这种行为还涉嫌构成尾市交易操纵或特定时间的价格或价值操纵，可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第（四）项“以其他手段操纵证券市场” 的行为或《条例》第七十一条第一款第（五）项“其他操纵期货交易价格” 的行为。另外，高频交易行为需要在极短时间内完成巨大的交易量。如果法人投资者借用他人名义开设仓位，这种行为违反《证券法》第八十条禁止法人“非法利用他人账户从事证券交易”的规定，也将引起没收违法所得和罚款等法律责任。频繁申报与频繁撤销申报频繁申报和频繁撤销申报都是高频交易的典型特征。至于频繁申报和频繁撤销申报是否构成市场操纵行为，应当根据行为人的交易策略、资金情况、交易执行前的市场情况、频繁申报或频繁撤销申报的原因、对市场波动的影响等因素，进行综合判断。比如，如果行为人存在大量买入对冲风险或卖出股指期货套现的需要，但由于受到每个订单合约手数的限制，不得不大量、频繁申报，且大量订单因无法达成交易、根据交易规则被撤销，而这种频繁撤销又不符合行为人的利益，则这种行为被认定为市场操纵行为的风险就很小。根据澎湃新闻引述上海证券报8月3日报道，被上交所限制交易的某账户在7月8日的交易中，累计申报卖出近16000笔，累计申报卖出金额超过15亿元，申报卖出后的撤单率高达99.18%。[28] 这种频繁申报会干扰正常价格信号，容易对市场和个股产生助涨助跌的效用、影响市场稳定。如果行为人通过这种频繁申报和撤销申报配合其交易策略、实现或扩大获利，被认定为市场操纵行为的可能性就较大。市场操纵行为的主观要件对于市场操纵行为的主观过错要件，2005年《证券法》修改时删除了“获取不正当利益或转嫁风险”的要件；《证券市场操纵行为认定指引（试行》也没有要求“不正当获利或者转嫁风险”的目的。因此，市场操纵行为的主观要件是当事人“操纵市场”的故意，而不是“不正当获利或者转嫁风险”的故意。《期货交易管理条例》的规定与《证券法》类似。对行为人“操纵市场”的故意的认定，作者认为应当十分严格和审慎，并以限于直接故意为妥。很多大宗证券、期货交易行为都会引起市场价格的波动，因此，存在合法影响市场的行为。如果出于降低监管者举证难度的目的，对主观要件的认定把握过宽，将“放任”心态也纳入“操纵市场”的主观要件，就可能形成客观归罪的风险，错误地涵盖了或混淆了正常的市场交易行为，将背离了市场操纵规制的立法目的和监管逻辑。行政法治要求监管机构运用逻辑推理和生活经验，根据优势证据标准，全面、客观、公正地审核证据，结合交易行为、交易逻辑及其折射的主观心态，科学认定事实、准确适用法律，以实现制定法的政府目的和公共利益。结合当前证券、期货市场监管需要，并参考美国、日本对“市场操纵行为”监管的立法和司法实践，作者认为：（1）认定证券、期货市场操纵行为，应当要求行为人具有人为影响市场交易价格和交易量并积极寻求这种结果的直接故意；（2）行为人的动机在所不问，无论是投资者为了不当获利或转嫁风险乃至逃避税负[29]、高管人员等利益相关者为了哄抬股价[30]还是土豪为了讨女朋友欢心，不影响市场操纵行为的认定；（3）但行为人的动机特别是经济动机，尤其是投资者的获利或避险动机以及高管人员等利益相关者的哄抬或打压股价动机，是认定其是否具有直接故意的关键因素；（4）大量或高频的做多或卖空行为并不必然具有操纵的故意，如果是基于看多或看空观点作出的交易，具有正当性，而且具有促进市场效率的积极作用；（5）在行政和民事案件中，市场监管者和原告对指控的市场操纵行为的直接故意承担举证责任，证明标准应当是优势证据；以及（6）在刑事案件中，检方对指控的市场操纵行为的直接故意承担举证责任，证明标准应当是排除合理怀疑。中国监管机构的行动截止本文完稿（日晚），中国监管机构针对高频交易的行动主要包括几个方面：第一，对高频交易者采取限制交易措施，并进行核查。日，证监会发布了新闻发言人张晓军答记者问，介绍了证监会相关派出机构和沪深证券交易所对疑似程序化交易的账户进行监管问询并对其中具有异常交易行为特征的账户采取限制交易措施的情况：“程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在近期股市大幅波动期间对市场的影响更为明显。为此，证监会相关派出机构、沪深交易所正在对部分具有程序化交易特征的机构和个人进行核查，了解其账户实名制情况、资金来源和交易策略，分析其对市场波动的影响，并将根据核查情况有针对性地完善规则，加强监管。同时，沪深交易所根据《交易规则》，对频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施。”[31]第二，新设申报费，提高高频交易者的交易费用。7月31日晚间，中金所宣布，将股指期货手续费调整为包括交易手续费和申报费两部分，股指期货交易手续费标准降为成交金额的万分之零点二三，新增按照股指期货合约买入、卖出及撤销委托的申报数量收取申报费，每笔申报费一元[32]。这将增加高频交易的交易费用，从而抑制其过度交易冲动。第三，修改融券规则（T+0改T+1），强制融券者持有隔夜头寸。8月3日晚间，上交所、深交所通知修改融资融券交易的实施细则，将客户融券卖出后通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券的时间限定为次一交易日，即从T+0变为T+1，从而强制融券客户必须隔夜持有证券头寸[33]。由于高频交易的交易逻辑一般要求快进快出、不隔夜持仓，这一修改有利于进一步限制高频交易。第四，严格市场异常交易行为认定，加强市场监管。自日起，中金所对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的，认定为“异常交易行为”；中金所也将进一步加强异常交易行为监管，采取多种监管措施，加大对各类违规行为的查处力度。[34]对当前监管动向的解读根据作者的观察和思考，当前的监管活动存在以下几个特点：坚持审慎监管原则证监会、上交所、深交所和中金所一方面迅速地采取了一些限制高频交易的措施，防范高频交易成为脱缰的野马，避免对证券、期货市场造成负面影响；另一方面，也没有急于一概禁止高频交易，导致对证券、期货市场的创新和活力造成损害。而对司度贸易和其他相关单位的具体交易，监管层采取了非常审慎的态度，到目前为止尚未对已发现的高频交易行为的性质作出任何倾向性表态，也未提及“市场操纵”或“恶意做空”等字样。虽然面临着巨大的舆论和市场压力，监管层采取了十分专业、理性和成熟的态度来处理高频交易，有利于贯彻证券、期货市场法治的正当程序，从而保障实体监管目的的实现。主客观相统一从证监会发言人的答记者问来看，监管层并无意将高频交易引起的频繁申报或频繁撤销申报行为一律推定为市场操纵行为；交易所核查的重点是了解账户实名制情况、资金来源和交易策略，不仅重视对行为特征和市场影响的考察，而且十分慎重地对待高频交易行为的交易逻辑，体现了主客观相统一的原则。当然，对市场操纵行为的主观要件应当是直接故意还是间接故意的认定，目前还存在一定的不确定性。侧重制度建设证监会的问答中提到此次核查的目的着眼于“有针对性地完善规则，加强监管”。就此来看，关于高频交易的监管行动，可能是证券、期货市场监管从“股灾”期间应急救市转向加强制度建设、理顺市场机制、实现长效治理的一个信号。结论高频交易一方面呼应了市场交易的需要，受到量化对冲基金的青睐，具有发现价格、降低风险的积极效用，但另一方面也存在被滥用的风险。高频交易的引入，正考验着监管者的智慧。欧洲、美国等海外市场都在不断完善措施监管高频交易。我们的证券、期货市场仍然相当脆弱，亟待建立更加完善的监督和执法体系。此次与高频交易“亲密接触”，将有助于我们证券、期货识别高频交易的市场风险，并加以合理的疏导和规范，促进我国证券、期货市场的进一步发展。[1] 沪深交易所限制24个账户交易 多家量化私募牵涉其中，搜狐财经日，/8024981.shtml；沪深交易所再限制10个涉嫌异常交易账户，网易财经日，/15/HDQ6N00253B0H.html。[2]全球对冲基金巨头Citadel确认A股账户被暂停交易，澎湃新闻网日，/newsDetail_forward_1359652。[3]中金所8月3日起实施差异化收费强化异常交易监管，人民网日，.cn/stock/n//c57.html。[4]沪深交易所修改两融细则 融券规则由T+0改为T+1，网易财经日，/api/15/I8C2B00254TFQ.html。[5]沪深交易所推两融新规 日内高频交易将受限，法制网日，.cn/Finance_and_Economics/content//content_6204123.htm?node=75684；中金所修改规则限制高频交易，财新网日，//.html。[6]对“高频交易”概念的详尽分析，参见李凤雨，高频交易对证券市场的影响及监管对策，《上海金融》2012年第9期；吴伟央，高频交易及其监管政策探析，《证券法苑》2013年第2期。[7]韩冰洁，高频交易认定标准及最新监管趋势，《衍生品评论》2015年第8期。[8]吴伟央，前引6。[9]参见Black box traders are on the march，每日电讯报，日，http://www.telegraph.co.uk/finance/2946240/Black-box-traders-are-on-the-march.html。[10]同上引。[11]丁鹏，打开西蒙斯高频交易的黑匣子，《第一财经日报》，日，/news/9111.html。[12]同上引。[13]伍华兴，高频交易策略探析，《期货日报》日，转自中金在线日， /,3,00.shtml。[14]前引11。[15]参见Mary Jo White（SEC主席），Enhancing Our Equity Market Structure，日，http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/2；Richard Haynes & John S. Roberts（CFTC雇员）， Automated Trading in Futures Markets， 日， http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@economicanalysis/documents/file/oce_automatedtrading.pdf。[16]SEC第3-16199号文件，Order Instituting Administrative end Cease-And-Desist Proceedings, pursuant to Section 21c of the Securities Exchange Act of 1934 and Section203(E) of the Investment Advisers Act of 1940, Making Findings, and Imposing Remedial Sanctions and A Cease-and-Desist Order，日，第5页，第22至25段，http://www.sec.gov/litigation/admin/69.pdf。[17]同上引，第10页，第54段。[18]同上引，第7至8页，第32至42段。[19]同上引，第11页，C节。[20]CFTC 第13-26号文件，Order Instituting Proceedings pursuant to Sections 6(C) and 6(D) of the Commodity Exchange Act, as Amended, Making Findings and Imposing Remedial Sanctions，日，第2至3页，http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@lrenforcementactions/documents/legalpleading/enfpantherorder072213.pdf。[21]同上引，第5页，E段第1至2项。[22]同上引，E段第4项。[23]CFTC第PR7156-15号文件，CFTC Charges U.K. Resident Navinder Singh Sarao and His Company NavSarao Futures Limited PLC with Price Manipulation and Spoofing，日，http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr7156-15。[24]同上引。[25]United States v. Navinder Singh Sarao，案件编号1:15-CR-00075 （日诉于联邦伊利诺伊州北部地区法院），美国司法部起诉状，第11页第20段和第28页第43段，http://www.justice.gov/sites/default/files/opa/press-releases/attachments//sarao_criminal_complaint.pdf。[26]同上引，第29至31页第45段。[27]CFTC v. Navinder Singh Sarao，案件编号15-CV-0年4月21日诉于联邦伊利诺伊州北部地区法院），Order Granting Plaintiff's ex parte Motion for Statutory Restraining Order and Other Relief，第6页第12段，http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@lrenforcementactions/documents/legalpleading/enfsaraoorder041715.pdf。[28]证监会喊话程序化交易：有人盘中连拉中石油，尾盘集中抛售，澎湃新闻日，/newsDetail_forward_1359700。[29]如厦门宝拓案中，厦门宝拓通过操纵“焦炭1209合约”交割结算价，使得厦门宝拓和厦门恒兴在“焦炭1209合约”实物交割环节多计增值税进项税额元，从而达到少纳增值税的目的。见王宁，操作期货交割结算价 宝尔胜和厦门宝拓双双被罚，上海证券报日，//.html。[30]如浙江恒逸案中，上市公司恒逸石化的大股东为了维护股价、按照原定价格实施定向增发，实施了市场操纵行为。见中国证监会〔2014〕41号行政处罚决定书（浙江恒逸集团有限公司、楼翔），日，http://www./pub/zjhpublic/G406/t311.htm。[31]证监会新闻发言人张晓军答记者问，日，http://www./pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/000.html。[32]前引4、5。[33]前引4、5。[34]前引3。**********************************孙仕琪律师：竞天公诚律师事务所争议解决部合伙人，主要业务领域为争议解决；曾在中国各地各级法院和仲裁机构代理逾百件民商事纠纷案件，具有丰富的诉讼、仲裁经验，擅长处理公司、金融、证券、私募融资、房地产等领域的纠纷；在公司治理方面也积累了丰富的经验，擅长为客户提供有关中国法律方面的咨询。电子邮件地址：sun.胡科律师：竞天公诚律师事务所争议解决部合伙人，主要业务领域为国内和国际的商事诉讼和仲裁，以及知识产权诉讼和仲裁。胡律师具有中国和美国纽约州律师资格，目前担任新加坡国际仲裁中心青年委员会（YSIAC Committee）委员、中国青年仲裁小组组委会委员。电子邮件地址：hu.声明：本文观点仅供参考，不可视为竞天公诚律师事务所及其律师对有关问题出具的正式法律意见。如您有任何法律问题或需要法律意见，请与本所联系。竞天公诚律师事务所网址：福利：快来勾搭圈儿本人，微信号：ixintuoquaner，请注明“姓名+单位职务