避开投资中的魔鬼
　　――读《魔鬼投资学》有感
　　这本书的作者迈克尔?莫布森是雷格资产管理公司的首席投资战略家，知道雷格梅森公司的人可能不多，但知道比尔?的人一定不少，比尔?米勒是雷格梅森公司的董事长。
　　莫布森认为，本书的核心理念在于，跨学科方法是解决复杂问题的最佳途径，这当然也包括投资问题。封二上对本书的介绍题为《来自“魔鬼世界”的投资智慧》，介绍了这位“投资界的先知”是如何做的。
　　他从赌博和赛马中探讨投资的盈亏之道，从棒球和篮球巨星身上发现投资的成功法则；
　　他追踪黏液菌，斑马和孔雀鱼的生存习性，寻找出投资市场上规避风险的生存之道；
　　他从蚂蚁和蜜蜂身上学习股票市场的群体最优化选择，从计算机“深蓝”的失败和“老虎”的挥杆动作中总结出战胜市场的根本原则：不断创新和化繁为简；
　　他深入研究统计学上的“胖尾分布”和”幂律分布”，挑战数学上的“圣彼得堡悖论”，并征服了哲学上的“拉普拉斯恶魔”，向投资者深刻地提示了金融市场运转的实质，并给出投资者在市场上生存与取胜的最好建议与忠告。
　　听上去很了不起，不是么？初读此书，我感到受益匪浅，不过，再读时我更多地却是寻找本书中的不足之处。
　　避开“魔鬼”
　　在本书的第6章《投资中的‘神投手’：常胜靠的是能力还是运气》中，莫布森运用概率知识从两个角度证明比尔?米勒连续15年战胜标准普尔指数是因为其能力出众，而非运气使然。
　　后来发生的事情是，“在共同基金行业摸爬滚打近二十年后，米勒为自己打造了这个时代最出色共同基金经理人的声誉。然而，就在过去短短一年时间里，这个荣誉就被他毁掉了。”在《华尔街日报(,)》日一篇题为《金牌基金经理遭遇滑铁卢》的文章中详细叙述了米勒这一年的经历，其中的两段话引起了我的注意。
　　米勒这种不成功则成仁的做法甚至令其他价值型投资者也感到恐惧。米勒的朋友、Davis Funds基金经理克里斯托弗?戴维斯(Christopher Davis)回忆说，曾在90年代初同米勒讨论过他的投资策略。当时他告诉米勒：我的一个目标是正确的次数超过犯错的次数。
　　据戴维斯回忆，米勒回击说，这样很愚蠢。米勒称，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第十次上涨了20倍，你就够了。戴维斯说，我可做不到这点。
　　在《魔鬼投资学》中有米勒上述想法的理论依据，详见第3章《投资中的贝贝?鲁斯法则：期望值中的频率与幅度》。莫布森认为，“要建立一个表现优越的基金组合，就要求你通过期望值分析去评价每一项投资。”
　　期望值能决定一切么？不能！在这本书的第26章《解决圣彼得堡悖论：如何应对小概率的大规模事件》中介绍的圣彼得堡悖论就是这样一个例子。
　　抛掷一个均匀的硬币，按照获得正面和反面的情况计算收益（亏损）。
　　如果落地时正面向上，你可以得到两美元，游戏就此结束。如果背面向上，重新抛掷。如果第二次抛掷的结果是正面向上，你得到4美元，游戏结束；如果背面向上，再次抛掷。每增加一次抛掷，只要正面向上，你的回报翻一番（即：$2,$4,$8,$16……），然后进入下一轮，直到正面向上时结束。那么，你参加这个游戏愿意支付的费用是多少呢（也就是你最终可能得到的回报）？
　　该悖论认为，参与者参与游戏愿意支付的费用应该是他能得到的期望值。显然，这个游戏的期望值是无限的，每一轮的收益期望值应该是1美元（获得收益的概率是1/2，则每一轮的收益为两美元，或者说：1/2×$2，1/4×$4，1/8×$8，以此类推）。因此，总的收益期望值为：
　　期望值=1+1+1+1+……=∞
　　显而易见，哪怕是花20美元，也不会有几个人愿意参与这样的游戏。
　　圣彼得堡悖论或可解释为什么戴维斯不敢像米勒那样做，我想，绝大多数价值投资者会站在戴维斯一边。且不说可能运气不好，第10次没有上涨20倍，最终结果差得不能接受。就算第10次能够如愿以偿，前9次的失败也非常人所能承受，或许你可以承受，但作为资产管理人，你的客户不会给你太多的机会。在第3章中，有一个小标题是“不以一战定输赢”，揭示了为什么贝贝?鲁斯曾经无数次因三击不中而出局，但这并不妨碍他成为棒球史上最伟大的击球手。然而，在投资行业中，一战失利的负面影响要大得多。
　　就我个人而言，我会努力让每一笔投资都有较大的概率赢，即使失败，损失也不大。为了达到这样的目标，我会避开那些可能产生较大损失、表面上又充满了吸引力的“魔鬼”。据《华尔街日报》报道，1998年至2002年，米勒曾经投资安然、世通等股票，虽说他判断正确所得的收益超过了失误带来的损失，但我仍然认为投资那样的公司是不可思议的事情。
　　先专后博
　　再回到米勒，他2008年的失败仅仅是运气差么？我不这样认为。
　　莫布森在本书的后记中讲了这样一段话：
　　从1993年开始，我就一直在哥伦比亚教授一门名为“证券分析”的课程。你也许能猜到，这门课程的内容会涉及到估价、财务报表分析以及竞争战略框架等基础性问题。但是，在每个学期的第一堂课上，我都会告诫自己的学生：这门课程提出的问题远比它能回答的问题多得多。
　　米勒在2008年最先失败的案例是投资贝尔斯登。日，米勒还在继续买入贝尔斯登的股票，而一个星期后贝尔斯登就破产了。
　　在此之前，2008年2月，在金融危机中大出风头的对冲基金巨头保尔森曾经在贝尔斯登举办的一次午宴上公开陈述了他对这家公司的看法――贝尔斯登的股东权益是140亿美元，而其2级和3级资产的总额高达2200亿美元（2级和3级资产是指金融机构资产负债表里那些定价困难、流动性差的资产）。只要这些资产的价格下跌6%，贝尔斯登所有的股东权益就化为乌有了。
　　保尔森这个财务分析并不复杂，莫布森能在哥伦商学院教授“证券分析”课程，难道会做不出这样的分析？即便做不出，保尔森的分析有没有道理难道他也判断不出？
　　莫布森嫌证券分析过于简单，因此，“只有通过跨学科的合作，我们才能更深刻地认识企业和市场。”那么，再来看看《华尔街日报》报道中的这段话：
　　米勒说，与贝尔斯登新东家的谈话让他很满意，因为这证实了他对该公司的问题抵押贷款资产的估值是合理的。不过，他的团队却漏算了贝尔斯登因银行挤兑而崩溃的可能：这家负债累累的公司大量借钱用来维持日常运营，当放贷商走开之后，它也就崩溃了。米勒说，他对美联储会促成一桩令股东损失惨重的买卖也颇感意外。
　　在这里，米勒的团队又似乎只精于估值，却对人们的心理知之甚少。而事实上，《魔鬼投资学》分为四个部分，其中第二部分就是“投资心理学”。
　　莫布森将他的投资思想称为“融会贯通投资法”，但是，他真的做到融会贯通了么？发生投资贝尔斯登惨遭损失这样的事情，或许是因为他对米勒的影响力还不够大。但从书中另外一些内容来看，我认为我的怀疑还是有道理的。
　　在第12章《行为金融学的“BUG”：行为金融学不可滥用》中，莫布森对行为金融学“非理性个体的集合必然会造就非理性的市场”的结论进行了批驳，他认为，“即使投资者个人非理性的话，市场仍然有可能是理性的。”
　　然而，在第13章《真不愧为：长期期望、归纳法和事后诸葛》中他又说，“如果其他所有人都是非理性的，你也不可能因为自己的理性行为而得到任何回报。”
　　如果投资者个人非理性，而市场仍然有可能是理性的，那么，为什么在一个理性的市场中你不可能因为自己的理性行为得到任何回报？！
　　阅读本书给我的感觉是，莫布森对市场有效的信心过于强烈，不知是否因为这，米勒才会在投资中冒比普通价值投资者大得多的风险以求战胜市场。
　　融会贯通并不容易，知行合一就更难。在投资方面，我认为，还是先专后博为好，要先把证券分析的学问真正融会贯通了，再考虑多学科的融会贯通。否则，就有可能陷入“梧鼠五技而穷”的尴尬境地。
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历次股灾各国和地区怎么救市的
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　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 任泽平 （宋双杰对此文亦有贡献）
　　拯救计划推出时机是影响政策效果的关键。当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会资本的负担也就愈小，金融危机的影响也就越小。
任泽平:历次股灾原因救市效果
　　刘鹤主任在《两次大危机大的比较》来讲到：“危机爆发后，决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策，这使得危机形势更为糟糕。”
　　“每逢大事有静气”，不要用愿望代替趋势，用情绪代替思考，让我们来研究点问题、弄清点情况，提出些切实可行的措施。
　　1.美国历史上四次主要的股灾
　　1.1. 1929年黑色星期二
　　一、股灾背景：股市泡沫、经济周期反转、货币紧缩、杠杆收紧
　　美国政府在一战后奉行自由主义政策，大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策，美国经济迅速摆脱战时萧条，迈入“咆哮的二十年代”。大规模工业化生产使得中产阶级也能消费起汽车和收音机等曾经的奢侈品，消费主义盛行；基础设施建设和城市化也得到长足的发展，城市化率首次超过50%。在经济高速发展的同时，股市也是一片繁荣，道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹，1929年9月最高涨至376点，涨幅高达5倍多。
　　当时美国股市高度自治，美国政府对股市实行的是自由放任政策，缺乏专门的证券法规和监管机构，随着牛市的发展，内幕交易、联合坐庄等丑恶现象起来越多，同时大量劣质公司进入股市。因为股市的赚钱效应明显，当时杠杆交易、信用交易非常流行，股民仅付很少的保证金就可以方便的进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达1:10。
　　然而从1928年开始，实体经济呈现下行迹象，钢铁产量、汽车销量、零售销量等纷纷下滑，消费者债台高企，美联储也曾在1929年3月警示股市过度投机的风险，为了预防股市泡沫，美联储逆经济形势提高贴现率，将贴现率从3.5%提升到5%。美联储还卖出政府债券，收缩信贷和流动性，要求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持。
　　为了降低杠杆，美联储将证券经纪人的垫支比较从20%提升到50%，然而这些并没有引起市场足够的重视，股指继续上扬，直至9月份。因金融欺诈而率先暴跌的伦敦证交所狠狠地打击了投资者的乐观情绪，同一时期正在国会讨论的斯姆特-霍利关税法案也引发投资者对贸易战的担忧。
　　10月23日，道琼斯指数大跌6.3%，28日和29日更是分别暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248点。虽然1930年前三月股指大幅反弹，终难改大势，1932年7月最低跌至42点。高杠杆的交易加剧了下跌，因为下跌，保证金交易的追加保证金需要和强制平仓带来的雪崩效应自我强化，使得市场恐慌性抛售的恶性循环难以中止，使得市场急剧下跌。
　　二、政府救市不得力：自由放任、未及时释放流动性、信用紧缩黑洞及连锁效应
　　由于奉行不干预的自由主义经济政策，当时美国政府和美联储没有在股市暴跌时采取实质性的干预措施。
　　1)美国政府仅靠口头讲话来稳定市场，对杠杆交易引发的抛售，对银行的连锁倒闭都没有及时加以干预。年共出现了四次大的银行恐慌，到1933年美国一共有32个州的银行全部倒闭或停业，美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪；
　　2)美联储未及时释放流动性，对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有实质意义的行动，没有及时的增加货币供应量，保证足够的流动性，使得市场上的流动性越来越匮乏。据弗里德曼测算，年间，美国的货币存量未增反降33%。伯南克在对1929年经济危机研究后认为，要走出类似的经济危机，需要长期执行低利率，保证市场充足的流动性，资助政府的财政扩张，以防止因为流动性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加速器”效应，使经济步入深渊。
　　虽然在股灾后，美国开始反思股市崩溃的原因，采取了一些措施来稳定市场：
　　1)通过了在金融监管史上具有里程牌意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，要求投资银行和商业银行分业经营，避免股市崩溃直接冲击商业银行体系，进而导致连锁反应；
　　2)放弃原先自由不干预的政策，相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并成立美国证券交易委员会，构建了一整套证券监管体系。
　　但这些政策偏向于长期效应，对于市场的短期失血和崩溃作用不大，就短期而言在市场崩溃之时，美国政府并未采取实质性的救市政策，此后漫长熊市。
　　三、救市效果与股灾后形势：从股灾迅速蔓延成金融危机、经济危机、社会危机
　　股灾前，因为银行对证券投资提供了大量的信贷支持，股市暴跌使得抵押品迅速缩水，很多银行无法收回贷款而倒闭，使得银行对于贷款的审核趋严，造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足，隐入困境或者破产造成更多的银行坏账，形成信贷收缩的负向循环，经济受到严重冲击，工业生产指数迅速下滑。美国GNP增长率从33Q1，出现了连续14个季度的负增长，累计为-68.56%。GNP指数在1933Q1达到低谷为53.2，仅相当于1928年50%，比1921年的59点还低，这意味着美国经济至少倒退了10多年。
图 1 道琼斯工业平均指数剧降 数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
图 2 美国工业生产指数下滑 数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
　　1.2. 1987年黑色星期一
　　一、股灾背景：经济周期向上、股价偏高、提高利率、汇率贬值、杠杆和程序化交易
　　上世纪80年代初，虽然美国经济告别了上世纪50-60年代的黄金时期，处于新旧经济模式转换的低速增长期，但基本面还算健康，并未出现年的大萧条，在时任美联储主席保罗?沃尔克的努力下，通胀得到控制，利率下行。同时在美国政府的“新经济政策”刺激下，财政支出扩大，税收降低，大力吸引外资流入，加之股票投资免税，全球资本进入美国股票市场，美国股票市场走牛。截止1987年9月底，标普500指数相较1982年的最低点已经上涨215%，当年累计涨幅也高达36.2%。
　　然而，因为布雷顿森林体系瓦解，美元的预期贬值，为维持汇率稳定，继广场协议后，1987年2月，G7国家达成“卢浮宫协议”，日德等国相继降低利率，美国则提高利率，以抑制美元继续走低。
　　但随着日德等国国内通胀上升，这一协议难以维系，德国在10月14日和15日接连提高短期利率，美元再次被看跌，日美国财长宣布美元或主动贬值，加上上市公司并购税收优惠取消、海湾战争升级的传言等坏消息的冲击，叠加3-9月份联邦基金利率上调的影响，美股开始调整，10月14日-10月16日连续三个交易日标普500指数接连下跌，累计下跌10.1%。10月19日，先于美股开盘的香港、欧洲等地股市接连暴跌，美股开盘后更是暴跌20.5%(标普500)，史称“黑色星期一”。
　　程序化交易和杠杆交易加剧了这次下跌。程度化交易电脑程式看到股价下挫，便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫，而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。在大跌前，增量的融资资金助推指数上涨，大跌后，融资余额迅速下降，使得市场失血。待市场稳定后，投资者的风险偏好下降，融资余额保持稳定，再未见大跌前的迅速上涨情景，股票市场走势也相对稳定。
　　二、政府及时大力救市：总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制
　　为了稳定市场，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，迅速的行动起来，果断的干预市场：
　　1、 10月20日，在美股开盘前美联储发表紧急声明，“为履行中央银行职能，联储今天正式宣布，已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。同时，里根总统和财长贝克均表示，“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定”；
　　2、保证向市场提供充足的流动性。为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌，10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率，使得联邦基金利率当日下行近60个BP，并于11月4日是正式降息。放宽联储出借债券的规则，宣布联储立即向银行的注资已就绪；
　　3、保证贷款续贷。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关，特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺，各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率，增加证券贷款，保证客户的资金需要；
　　4、美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。面对被低估的股价，在股灾发生的一周内，约有650家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票，大部分发生在“黑色星期一”那天；
　　5、美国政府还与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出；
　　6、阻断程序化交易的恶性循环。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程式交易被普遍认为是这次股灾的重要原因，SEC随后引入熔断机制，当股市出现异常波动时暂停交易，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。
　　三、救市效果与股灾后形势：恐慌情绪缓解、未从股灾演变成金融和经济危机、创出新高、风格切换
　　因为美国政府、美联储以及SEC的得力措施，市场恐慌情绪得以缓解，虽然先于美股开盘的其它股市依旧多数暴跌，但10月20日美股开盘后就开始反弹，后来股市开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动，估值提升不多，原因在于暴跌后市场重回理性。
　图 3 标准普尔500指数大跌 　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
　　1.3. 2008年次贷危机
　　一、股灾背景：经济周期顶峰、股价泡沫、加息周期、次贷泡沫破裂
　　美国在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖袭击，为刺激经济，美联储在2000年至2003年期间多次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%，并维持至2004年6月才再次加息。在非常宽松的货币环境下，房市和股市双双大涨，MBS和CDO等金融衍生品在这一时期的快速发展更是进一步刺激了房价的高涨。截止2006年，美国住房均价相比1988年已上涨124%；道琼斯工业平均指数从2002年10月的7422点开始触底反弹，2007年10月一度突破14000点，上涨近一倍。
　　从2004年开始，美国再次进入加息通道，到2006年7月联邦基金利率已上调至5.3%。浮动利率抵押贷款利率相应大幅上升，居民偿债压力增加，特别是那些偿债能力本就非常脆弱的次级贷款借款人。利率下行抑制资产价格泡沫又进一步恶化了这种情形，资不抵债的主动违约开始显现，美国房市从2006年起开始陷入困境，随着危机的加深，大量持有次级债衍生产品的金融机构损失惨重，危机又蔓延至金融体系。
　　2008年9月，危机集中爆发，两房相继被政府接管、雷曼兄弟申请破产保护、美林被美国银行收购、保险巨头AIG接受联邦援助、摩根斯坦利和高盛有投资银行转为银行持股公司以接受联储更严格的监管。受此影响，美股大幅下跌，9月-12月道琼斯工业指数累计下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000点。
　　二、政府救市：提供紧急流动性、接管两房、QE
　　联邦政府在危机之始就开始介入救助，采取了一些措施安抚市场情绪，稳定市场：
　　1、 2008年3月美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等；
　　2、 日，国会通过救助计划，财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。而在之前的9月29日，国会否决7000亿美元的救助华尔街一揽子计划，当日美股暴跌，道琼斯大幅下跌7%。
　　二、救市效果：危机蔓延低于预期、美国经济快速恢复
　　在联邦政府的积极救助下，市场恐慌情绪开始缓解，美股2009年3月起触底反弹。
　　危机过后，美国再次对监管体制进行改革。2010年1月，总统奥巴马公布“沃尔克规则”，强调将自营业务从商业银行剥离；6月25日，国会通过《多德弗兰克法案》，该法案被认为是大萧条以来最为严厉和全面的金融监管法案，主要内容包括成立金融稳定监管委员会、设立消费者金融保护局、将场外衍生品纳入监管、限制商业银行自营交易、设立新的破产清算机制、美联储被赋予更大的监管职责等。
图 4 道琼斯工业平均指数大跌
　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
　　1.4. 2011年主权债务危机
　　美股在2008年金融危机期间大跌，2009年开始触底反弹，期间除日盘中出现异常暴跌外，一直呈上升趋势。截止2010年年底，标普500指数相较2009年的最低点已上涨约90%。但联邦政府救助华尔街的7000亿美元计划也导致美国的联邦债务迅速增加，为此，美国从2007年到2010年已连续6次提高联邦债务法定上限，短短数年，联邦债务法定上限从不足9万亿提高到14万亿。这也为后续的主权债务危机买下隐患。
　　2009年12月，穆迪、标普和惠誉相继下调希腊主权评级，欧洲主权债务危机爆发，随后欧洲其它国家也相继陷入危机，以西班牙、意大利和葡萄牙最为严重。受此影响，美股在月震荡下跌。随着欧洲财长会议达成总额7500亿欧元的紧急援助计划，陷入困境的欧洲各国也相继颁布财政紧缩政策，市场对债务危机的担忧有所缓解，美股止跌回升。
　　但到了8月初，美国会未能在最后期限就债务上限达成一致，美股接连暴跌，标普500在8月2日和8月4日分别下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。
　　8月9日，美联储宣布将联邦基金利率继续维持在0至0.25%的历史最低水平，并至少持续到2013年中期。这是美联储自2008年将联邦基金利率降至该水平以来首次明确政策的延续期限。由于这一利好消息的提振，美股当日大涨，标普500收盘上涨4.7%。虽然受欧洲主权债务危机的利空冲击，500标普在隔日再次大跌4.4%，美股总体上结束调整期，开始触底反弹，并在2012年2月突破前高。
　　2.香港：年亚洲金融风暴
　　受益于国内改革开放步伐的加快，香港在90年代转口贸易和金融业不断增强，成为逐渐崛起的金融中心。年香港GDP年均增长率达到4.5%，同时国内大型国有企业如、等公司纷纷在香港上市，美国摩根士丹利等投资银行和国际基金不断加大港股在投资组合中比例，香港恒生指数在日达到12157点，之后经历了一段时期的下调，随着香港回归的临近，政治经济等不明确因素逐渐消除，市场再度活跃，日创造16673点的历史新高，较90年的2918点，涨幅达到659%。
　　随着美国国内经济的复苏，美联储也开始加息抑制通胀，这导致热钱纷纷回流美国。原先受益于热钱流入的东南亚各国由于实行的是和美元挂钩的固定汇率制度，为维持固定汇率，在热钱外逃时必须买入本币。外汇储备薄弱的东南亚国家难以支撑大规模的热钱外流，这又进一步加强了币值贬值的预期，国际投机者们趁机大肆做空这些国家的货币。继泰国在1997月7月率先放弃固定汇率制后，菲律宾、印尼和马来西亚也相继放弃，台湾当局也主动开始缓慢贬值。香港成为索罗斯等国际炒家的下一个目标。
　　10月，国际炒家开始围攻香港，纷纷做空港股和港币。虽然香港外汇储备充足，足以维持币值稳定，但金管局的市场操作及相应的加息却直接导致了港股的大跌，做空者依旧获利。10月22日至28日，恒生指数下跌3343点，累计跌幅达27%，其中10月23日单日下跌10.4%。1998年1月，恒生指数已跌破8000点，仍遭受量子基金、老虎基金等国际游资的继续打压，到8月13日指数最低跌至6660点。
　　香港政府为维护港元，打破炒家套利计划，转变以往“积极不干预”的经济政策，采取了一系列措施在股票市场和期货市场做出应对：
　　1、香港政府和金管局直接进入股市。在意识到单纯抛售美元不足以狙击投机者后，香港金管局和时任财政司司长曾荫权在1998年8月主动向投机者宣战，动用约1200亿港币外汇基金购买恒生指数成分股和股指期货。金管局从8月14日入市坐庄起，逐步将恒指推升至8000点水平。金管局在大力买入8月期指的同时卖出9月期指，拉开两者的价值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。部分蓝筹和红筹公司也在政府的号召下回购本公司的股票，成功阻击了国际游资的做空行为；
　　2、香港金管局直接进入汇市，稳定汇率和利率。香港政府用外汇基金买入港元，同时把买到的港元存到香港银行，使得机构投资者从银行借走的港元够得到补充，使港元的供求平稳，汇率和利率可以保持稳定；
　　3、限制恶意卖空行为。8月31日到9月7日，香港政府、金融管理局分别颁布了限制卖空和外汇、证券交易和结算的新规定，使炒家的投机大受限制。香港政府限制放空港元，将股票和期货的交割期限由14天大大减少为2天，裸卖空受到极大的限制。为了降低期指的杠杆作用，香港政府将每张期货的面值由5万港元/万点提升到12万港元，香港政府还将持仓申报的限额从500单位降为250单位，加设空头未平仓合约的申报机制，使得金融炒家暴露身份。
　　整个救市行动中，香港政府消耗近13%的外汇基金，动用超过150亿美元的资金，远超1993年英国政府在“英镑保卫战”中约77亿美元的投入。
　　香港政府坚决主动做多的策略，使得国际炒家铩羽而归，恒生指数逐渐企稳回升，到1999年7月重上14000点。香港政府的直接入市干预一度引发对香港全球金融中心地位的质疑，但事后来看港政府此举成功维护了香港金融市场的稳定，非常时期的大规模救市更是在十年之后的全球金融危机中成为各国政府普遍的选择。
图 5 恒生指数大跌
　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
　　3.台湾：1990年股灾
　　在经历了20世纪50-70年代的经济腾飞后，台湾的出口发展迅速，贸易顺差在80年代持续扩大，从1981年的14亿美元激增到1985年的106亿美元。最初台湾当局实行的是固定汇率制度，但巨额的贸易顺差和美国在汇率问题上的不断施压使得新台币升值的预期强烈。
　　台湾当局随后采取缓慢升值的策略，这又进一步强化了升值的预期，从而导致热钱大量涌入台湾，本岛居民在缺乏其他投资渠道的情形下也纷纷投资股市和房市，股市大涨。时任国民党当局基于政治目的为股市背书进一步激发投资者的盲目热情。，台湾加权指数达到历史最高点12495点，相比1987年底的阶段性低点已上涨351%，五年累计涨幅更是高达十多倍。
　　日，台湾当局财政部宣布恢复征收股票利得所得税，股市随即暴跌，到1989年1月，累计跌幅已达45%。台湾当局为了稳定市场，放弃征收股票投资利得税的政策措施，并借由证券交易所推动财团法人、上市公司和银行团进场护盘股市，股市再次开始反弹冲高，更于1990年2月创造历史新高。但疯狂的过后必定是泡沫的破灭，在随后短短的7个月时间里，台湾股市暴跌10000余点。
　　此外，见顶于1987年下半年的贸易余额、外汇储备增量和1989年上半年的台币汇率等指标，反映出台湾外向型经济源动力、货币流动性的下降，这也是构成股灾形成和台湾经济被迫转型的重要原因。
　　台湾当局在80年代末期采取了一系列金融措施应对岛内的资产泡沫，如开放外汇管制，鼓励企业对外投资；实现利率市场化，并通过大幅提高存款准备金率和贴现率等货币紧缩手段抑制岛内过剩的流动性；严控地下金融，切断信用杠杆的重要来源。上述政策虽加剧了泡沫的破灭，并给台湾带来了严重创伤，但从长期来看，仍是促进了台湾经济在90年代较为成功的转型，泡沫破灭后，GDP仍能保持6%的增速。另一方面，台湾于1990年引入QFII制度，进一步放开证券市场，在一定程度上寄希望于境外资金拉动股市。
　图 6 台湾贸易余额上升
　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
　　4.日本：1989年股灾
　　自1986年开始的“平成景气”期间，日本的GNP的世界占比升到1990年的13.7%，持有的国外资产达到3830亿美元，位居世界首位。良好的经济形势刺激了日本股市的大涨，虽然1987年日经指数随着美国股市的崩盘有一些回调，日经指数还是从1985年12月的13113点上升到并在日达到38915点，经济的繁荣和股市的疯狂使得日本国民丧失理智，纷纷投入股市。
　　20世纪80年代初日本推行的金融自由化和超低利率政策是经济和股市狂飙的重要促因，包含着很重的泡沫因素。1989年，日本政府5次提高官方利率，日本股市开始出现高位大幅波动，1990年的海湾战争使完全依赖石油进口的日本陷入恐慌，股价大幅下挫。海湾战争结束后，日本股市虽然又强劲反弹，但已无法达到原来的高度，日本股市从此一路狂泻，跌至日的14304点。
　　随着股市的下跌，经济的下滑和地价的下降，日本的泡沫经济崩溃了，随着危机的进一步加深，众多银行和金融机构面临生存危机，甚至破产倒闭。
　　面对股市的大跌，日本政府在1995年前按照传统的危机处理方式来被动解决金融机构出现的问题，日本货币当局重新转向扩张性的货币政策，连续降低利率(在随后失去的十年中，利率降低到零)增加货币供应，但是收效甚微，日本政府也采取了扩张性的财政政策来稳定股市和经济，但力量太小，几无成果。而没有采取有力的稳定市场的措施。
　　直到1997年以后，受东南亚金融危机影响，日本金融系统崩盘，日本政府才最终彻底改变了态度，认真正视金融机构的危机处理。手段包括：成立专门的金融机构，完善金融体系。1998年6月成立新的金融监管机构―――金融监督厅，接管大藏省的监管职能；1998年10月通过了以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》；
　　1、透过入股方式进行暂时性融资。1998年10月，基于《金融再生法案》，日本政府对日本长期信用银行与日本债券信用银行实施了暂时国有化。存款保险机构收购两家机构的全部股票，继续维持经营。
　　2、由政府指定机关予以清算。《金融再生法案》的核心是成立金融再生委员会来处理金融机构破产问题，即向陷入危机的金融机构注入救济性资金，增加其自有资本，同时制定有关金融机构破产处理、危机管理等的计划和法案。
　　日本政府还将问题银行的交给政府资助的过渡性银行处理，以强强联合的方式进行银行间的横向合并等方式来恢复金融机构的职能。日本政府直到1998年10月才开始直接将资金注入到问题金融机构中，市场对于救援计划的反应非常正面，日本银行类股在救援计划公布后三个月内上涨20%、一年后上涨88%，直接注资的救援的效果较先前宽松货币政策，或是刺激财政方案来得直接，但到此时，日本经济已经度过了“失去的十年”，救市效果不能称之为好。
　　可见，拯救计划推出时机是影响政策效果的关键。当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会资本的负担也就愈小，金融危机的影响也就越小。日本金融危机发生后直到1998年才出台大规模的救市政策，最终整体花费成本占总体经济GDP的13%，居历次金融危机之冠。
　图 7 日经225指数大跌 数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
　　5.启示
　　一、通过比较全球历史上几次重要股灾、救市政策和效果，我们可以得出以下几点启示：
　　1)股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。
　　2)杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、台湾1990年股灾。
　　3)新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融危机。
　　4)如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，有基本面或政策面资金面的支撑，比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击，美国经济处在经济周期上升期和低利率时代；但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股灾。
　　5)政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手。股票市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等
　　6)股灾发生时政府救市要及时有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任股灾蔓延成金融危机和经济危机；而2008年次贷危机由于及时启动注入流动性、QE等，一度被称为“百年一遇”的股灾对实体经济冲击相对较小，股灾后美国经济恢复较快。
　　二、总结历次股灾的救市措施，包括：
　　1)政府发布声明，建立常态透明的沟通机制，稳定预期。比如美国1987年股灾，总统和财长发布稳定市场预期的声明，理性引导。
　　2)投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO。属于逆周期调节工具。
　　3)降低交易税费。比如当前单边0.1%的印花税降至0.05%。
　　4)政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险资金入市等。
　　5)打击做空投机，禁止裸卖空。
　　6)鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。美国1987年股灾。
　　7)出手要快，出手要重。
　　8)改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不要因噎废食，不能因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，在发展中解决问题。
　　三、美国股市呈牛长熊短，涨多跌少；中国股市呈牛短熊长，暴涨暴跌。是什么造成了这种差异？如何从快牛疯牛变成慢牛长牛？(参见《如何从快牛疯牛变成慢牛长牛：中美牛市比较》)。
　　中国股市牛短熊长、暴涨暴跌，美国股市牛长熊短、涨多跌少。平均来看，美国熊市持续10个月，跌幅35.4%，牛市32个月，涨幅106.9%，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈典型的牛长熊短、涨多跌少特征；A股熊市27.8个月，跌幅56.4%，牛市12.1个月，涨幅217.2%，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征
　　五大因素造就中美不同牛市。
　　1)市场法制环境：中国缺乏法治，监管不足，美国法制健全，信息公开、对违法行为严惩重罚；
　　2)投资者结构：中国股市是散户主导的追涨杀跌，美国股市是机构投资者主导的价值投资；
　　3)市场供求自我调节机制：美国实行注册制，进入退出机制完善能自动调节股票供需，中国是实质上的审批制，缺乏有效的供求平衡调节机制；
　　4)主流媒体和监管层作用：中国党媒渲染“炒股要听党的话”、监管层隐性背书干预市场是常态，美国投资者必须自负盈亏、责任自担，市场教育投资者；
　　5)对市场的认识和态度：中国政府和监管层把股票市场当工具以服务其特定目的，而在美国，股市得到充分尊重，让其自身规律发挥作用。
　　五方面改造股市制度环境，实现持续健康发展。
　　1)践行法治、从严监管。建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷；
　　2)发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资行为，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用；
　　3)推动注册制改革，发挥市场自身供求调节。建立完善的市场进入和退出机制，尽快推动注完全的注册制；
　　4)主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者。政府和监管层必须放手，让市场的力量发挥主导作用，让市场来教育投资者；
　　5)尊重市场。政府必须放弃让市场充当实现自己某种目标的工具的短视行为，资本市场支持实体经济发展和推动转型创新是其发展繁荣后的自然结果，防止重蹈当年为国企脱困和国有股减持的覆辙。
　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。) 　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
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作者简介：
国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。
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