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浙商期货：国债期货价格影响因素
作者：浙商期货沈文卓
　　在金融市场上，债券收益率是一种价格，是与债券相关的可贷资金的价格，因为债券收益是可贷资金借入者付出的，贷出者得到的。可贷资金的价格即债券收益率与债券价格是反向关系，正因为可贷资金的供求决定其价格，所以可以通过分析可贷资金供求的变化来分析债券收益率的被动。
　　市场上债券的数量对债券收益率有很大影响，当债券数量增加，其他情况不变时，将导致债券价格下跌，资金的价格(债券收益率)将上升。如果金融市场是竞争的，在竞争压力下可贷资金的需求将下降，供给将上升，这样债券收益率将下降有重新趋于平衡的趋势。新发行的债券、中央银行公开市场操作、财政收支状况及投机操纵行为都会影响市场上的债券数量。以下是价格的影响因素：
　　一、经济周期变化
　　在市场经济中，经济发展具有周期性，呈现出时而扩张、时而收缩的变化，投资盈利率也随之上升或下降。在经济周期过程中利率变动的一般特征表现为：在危机阶段，投资需求大量萎缩，导致利率水平猛烈下降；进入萧条阶段，利率停止下跃但仍处于低水平上；转入复苏阶段，投资需求再度启动，由固定资本更新带动了其他投资和消费的增长，利率水平逐渐回升；到高涨阶段，供给和需求近一步快速增长，刺激利率也上升到较高水平。由于国债现券价格与利率水平是反向相关的，因此．国家经济形势趋好时，国债价格通常会下降；国家经济形势变差时，国债价格通常会上升。国债现券价格的周期性受功也反映到国债价格上，即期货价格变动也受到经济周期变化的影响。
　　图1：经济周期与债券关系
　　从债券走势与经济增长的关系来看，债券价格与债券收益率呈反比关系。债券收益率走势与经济增长走势基本相同。债券市场有时也被称为宏观经济的“避风港”或者“对冲工具”。
　　图2：我国10年期国债收益率与GDP同比增速走势基本一致
　　二、金融市场的变化
　　金融市场的变化(如通货膨胀和其他投资工具收益率)也会通过国债现券价格影响到期货价格。通货膨胀通过影响市场利率来影响国债价格(市场利率＝实际利率+通货膨胀率)。由于持有国债只能获得固定收益，通货膨胀会侵蚀这部分收益，不利于持有国债。一般情况下，如果发生通货膨胀，投资者会卖出国债，使国债市场需求减少，国债价格下降。因此，通货膨胀与国债价格的关系应是反向关系。其他投资工具指股票、房地产等，当其收益率上升时，国债持有者会抛出其所持国债将资金转移，此时投入国债市场的资金减少，国债价格下降；当其他投资工具的收益率下降时，投入国债市场的资金将增多．对国债的需求增加，国债的价格上升。
　　图3：我国国债收益率走势与CPI同比增速密切相关
　　股票市场与债券市场存在“跷跷板”关系。相对于股市来说，债券市场的风险较小，不妨假设债券市场是一个无风险市场，当股市波动性较高，预期收益较低时，投资者就会将资金从股市撤出，转而投资债券市场；反之股市波动性较低，预期收益较高时，投资者就会将资金从债券市场撤出，转而投资股票市场。那么，我们将会看到，在股票市场处于牛市阶段，债券市场将进入熊市；而股票市场进入熊市阶段，债券市场将进入牛市。这种关系称为股票市场和债券市场中的“跷跷板效应”。
　　图4：上证指数和中债综合指数波动性
　　从图4可以看出，股票市场和债券市场存在跷跷板效应，股市涨跌幅越大，债市相反方向的涨跌幅也越大；并且，股市下跌时债市涨幅更加明显。前一个特征表现出投资者在资产组合选择中对于风险的敏感性较高。后一个特征主要是由于股市通常上涨较慢，而下跌较快。因此，在股市上涨时期，债市资金总是通过缓慢的方式撤离；而一旦股市出现大跌，投资者为了避免损失，会快速从股市撤出资金，大量资金从股市流入债市带来的债券需求的突然增长，通常会较快的拉高债券价格。
　　三、货币政策
　　当货币供应不足时．利率上升；货币供应过剩时，利率下跌。因此，货币供给量通过利率对国债和期货价格产生了影响。中央银行通常以三种政策工具控制货币发行量。
　　(1) 中央银行在公开市场上买卖国债以调节金融市场。当从二级市场买入国债时，商业银行准备金增多，表示银根放松，利率可能下降，国债价格上扬；当央行卖出国债就表明它要收紧银根，市场利率会上升，国债价格会下降。投资者可以根据央行公开市场业务动向来判定国债价格走势。市场利率与债券价格呈反向关系，图5是债券的到期收益率与债券价格的公式，从公式中我们可以看出债券到期收益率与价格呈反向关系，由于到期收益率与利率同向变动，从下图可以了解利率与债券市场关系。
　　图5：到期收益率与债券关系
　　下面具体举例说明到期收益率与债券价格关系：
　　例1：已知债券价格计算到期收益率
　　如果票面金额为1000元的两年期债券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，现在的市场价格为950元，求该债券的到期收益率为多少？
　　到期收益率=r=5.5%
　　例2：已知到期收益率计算债券价格
　　如果到期收益率为5.5%的两年期债券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，求债券现在的市场价格为多少？
　　债券价格=950
　　图6：不同价格水平下的到期收益率
　　(2) 贴现率政策。贴现率是商业银行向央行借款时支付的利率。为了控制通货膨胀，央行可以提高贴现率；反之，则降低贴现率。当贴现率提高时．表明央行收紧银根，市场利率提高，国债价格将会下降；反之，则国债价格会上升。
　　图7：债券价格与市场利率关系
　　(3) 法定准备金要求。在现代银行体系中，商业银行须根据央行的要求将吸收的存款按某个比例存入银行的准备金，这个比率是法定比率。央行提高这一比率意味着收缩银根，国债价格就会下跌；反之，则上升。上调存款准备金率会导致货币回流至央行，商业银行投资于债券的资金规模将有所减少，需求出现下降，收益率上行。
　　图8：我国国债收益率与准备金率、定存利率走势
　　四、财政政策
　　在市场经济中，各国政府为了弥补“市场缺陷”，实现国民经济运行目标，除了上文的货币政策外，还会经常使用财政政策。一般而言，政府财政开支状况及其政策对国债价格也会产生影响。当政府财政入不敷出时，增加发行国债，使之供给增加而价格下降；财政收入有盈余时，可能回购或提前兑债，使之需求增加而价格上升。这种对现券价格的影响也会影响到期货价格。
　　图9：财政政策与国债价格关系
　　五、国债期货的市场环境和市场氛围
　　与股票市场相类似，国债市场管理者推出的每一项措施都会引起投资者对市场“利多”、“利空”的反映，从而引起国债价格的变动，例如1994年中国发出公告严格禁止国债期货交易中的卖空行为、并要求卖空考限期补仓，在这条消息的刺激下，国债价格上扬。同时，如果国债交易中投机操纵氛围较重，也会造成国债价格的较大波动。如大户有意哄抬或压低价格以达到造市的目的，常用手段为封盘，集合较大手的单，使国债价格按其目的或升或跌．以达到其操纵市场的目的。
　　六、投资意识及心理因素
　　随着居民个人金融投资意识越强，对国债需求越多，国债价格高；居民个人投资意识越弱，对国债需求亦越弱，则国债价格低。心理因素和行为因素有时也会对投资者行为产生重大影响，从而引起国债价格变化。所谓心理因素，是指交易者对市场的信心，即市场情绪。如对某种国债现券看好时，即使无任何利好因素，人们也会做多头，引起价格上涨；当对某种国债现券看谈时．即使无任何利空因素，人们也会做空头，引起价格下跌。所谓行为因素，是指交易者在市场上的交易行为。如有的交易者一次投入大量资金，持仓量过大，一旦价格出现不利的变化，又不愿认赔平仓，造成巨大损失；有些交易者相互转移持仓，联手操作造成大户操纵市场的局面。
　　七、短期利率与长期利率关系
　　短期、长期国债收益率变化对比
　　一般情况下，短期债券的收益率波动比长期债券收益率具有更大的波动性。理论解释为，长期债券的收益率是短期债券收益率与其内含相应期限收益率的平均值，平均值不会比构成平均值的因素波动大。但我国债券市场走势显示，不同期限债券品种的收益率波动幅度均较大，这与我国利率市场不健全有关。
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当前国债期货交易清淡的原因何在
来源：你我贷
⊙东北证券赵旭期货上市交易以来，总体成交并没有如预期的活跃，三个合约累计成交1620.31亿，日均成交67.51亿，导致这样市场格局的重要原因是银行和保险等机构仍没有参与到市场，市场流动性不佳。破解目前交易清淡的出路在于，需要银行和保险等机构的参与。国债期货上市交易以来，总体成交并没有如预期的那样活跃，甚至可以说，用非常低迷来形容。9月份国债期货成交金额亿元，占国内期货市场成交金额的0.69%。5年期国债期货成交量在上市首日达到手、成交金额约为345亿元后，甚至在10月11日仅有1764手。根据相关统计，主9月份力合约TF1312日均成交9758手，成交持仓比最高13倍，最低仅0.9倍，9月底该比例几乎接近1，说明表明参与国债期货的者并不活跃，没有出现投机氛围。从现货与期货的成交量关系来看，如果按面值测算，主力合约成交量和其可交割券的现券成交量之比最高为21倍，最小只有0.6倍，9月底基本维持在1-2倍。10月的第1周即10.8-10.11日三个国债期货合约成交103.66亿元，仍比较清淡，持仓增加434手，上周成交72.82亿，持仓减少405手，特别是主力合约减少了403手，可以用惨淡来讲。9月份三个合约日均成交手，日均成交量96.25亿元；日均持仓4000多手，主力合约TF1312成交量占总成交量的95%，总持仓量占全部的92%，10月份的前2周主力合约成交占总成交量超过95%，达到96.15%、97.22%，足见远期合约的人气仍比较低迷，成交不尽如人意。国债期货从9月26日之后就呈下降态势，受国债收益率上升影响，国债期货价格持续下跌，9月6日-10月18日期间主力合约下跌-0.35%，交易比较低迷。截止10月18日，主力合约TF1312持仓量为3691手，周结算价格为94.294元。三个合约累计持仓量为4039手，10月的前9个交易日累计成交额为176.48亿元。上市交易以来，三个合约累计成交1620.31亿，日均成交67.51亿。截至10月18日，主力合约只有4个交易日即9月6日、9日、17日、18日成交量超过1万手，10月18日只有1002手，这其中的原因在于银行和保险等机构仍没有参与到市场，只有大户、券商和私募等有少量参与。由于市场流动性不佳，甚至现券交易也不活跃，所谓的对冲、套期保值和期现套利并不能得到真正实施，这可能需要一定的时间。国债期货价格建立在对现货市场走势的预期之上，这时因为国债期货的交易对象是利率，因此，现券市场上利率市场化产生的利率波动对现券收益率的影响是投资者投资国债期货的根本动机。因此，国债期货价格是对未来国债现货价格的一种预期，这种预期主要是建立在对国债现货市场利率走势的预期基础上的。在统计期间的9月6日-10月18日，5年期国债收益率下降1.11BP，而7年期国债收益率上升9.4BP，导致国债期货价格有所下降，10年期国债收益率上升6BP，长期限国债收益率上升，短中期收益率下降。从国债期货上市交易看，价格波动幅度比较小，平均每日为0.25%，且大部分时间是在高开和低开之间波动，导致日内交易波动幅度更小，难以进行套利，各种交易策略也难以实施。若要用国债期货进行套利的话，需要测算最便宜交割债即CTD券，这里要用到一个转换因子概念。实际的可交割债券报价均按照一定的转换因子折算成该标准券的报价，从而使得不同可交割的债券价值具有了可比性。目前转换因子制度固有的缺陷和市场定价的差异决定了用何种国债交割实际上是存在差异的。这样，市场空方必然选择最合算的债券进行交割，出现了“交割最合算的债券”(Cheapest-to-DeliverBond)。交割最合算的债券就是购买交割券所付的价格与交割期货时空方收到的现金之差最小的那个债券。由于国债期货的空方拥有交割时间选择权和交割券种选择权，因此要精确地计算国债期货的理论价格是比较困难的。如果假定交割最合算的国债和交割日期是已知的，可以来确定长期国债期货价格，但这种计算比较复杂，不同人士运用的资金成本的差异导致算出的结果有所差异。截止10月18日，三个合约的CTD券仍是，从期货价格和现货价格的关系来看，期货的总体定价相对比较合理，大致上跟随现券市场的价格变动，期货价格与7年期国债收益率呈负相关关系。CTD券的隐含回购利率水平维持在4%左右，大部分低于同期限的资金利率，使得套利空间有限且几乎没有操作性。7年期国债预发行当日，交易也比较清淡，收益率报4.0%，相对于上交所公布的基准收益率3.992%上行0.8BP，买卖价差维持在1个基点以内，小于同期限现券买卖价差。目前主力合约TF1312的CTD券是7月10日发行的券，7年期国债新发后，.IB替代其成为新一期CTD。预发行期间的四个交易日中，上交所国债预发行收盘收益率分别为4.000%、4.005%、4.040%和4.050%，预发行市场和现券市场收益率走势基本吻合。国债预发行能有效拓宽国债期货的套利空间，其效果如何值得进一步观察。.IB债流通后成为新的CTD券，主力合约的IRR为4.7%，期货的理论价格为93.7元。9月底和10月初以来，IRR呈震荡向上态势，套利机会很少且很难把握。TF1312合约的净基差为负的可交割债券，隐含着存在无风险套利机会，期限套利尽管在理论上是可行的，但由于流动性的缘故，各种套利策略很难实施，更主要的是在实践当中存在一定的缺陷。由于银行间市场是报价，实时数据投资者很难在第一时间得到，无法准确及时统计其现券收益率，也就难以测算基差。在交易时间上，国债期货早于交易所市场，银行间理论开盘相对早于国债期货，但在市场较弱的情况下很难反映行情变化，有可能使国债期货引导现货行情走势。可以说，目前国债期货价格反映了现券变化，投资者可关注国债ETF与国债期货之间的价差，经折算后国债期货和国债ETF的价差如果比较大时，可买入ETF卖空期货套利。从长远看，国债期货和现货的趋势基本一致，期货市场目前运行比较平稳，基本随现券市场的变化，期货定价也没有出现大幅升贴水现象。从可交割券的交易情况看，大部分券都没有交易，仅有27个国债有交易，CTD券成交活跃，所有交易日都有交易，累计成交521.49亿，日均成交20.05亿，这为期限套利奠定了基础，其他次可交割券成交尚可，但大部分券成交清淡。从长期看，影响债券收益率的因素主要受制于通胀水平和经济增长水平的中枢变化；短期看，主要受到流动性、债券供给与需求、机构行为以及政策监管性因素的影响，利率市场化进程在某种程度上又干扰了市场利率的中枢波动。可见，债市的驱动核心因素在不同的经济环境下是动态变化的。我们认为，四季度债市的驱动因素主要是经济基本面、流动性和政策监管、机构行为等，估计四季度债市受流动性和机构配债行为的因素主导。其中，宏观经济有所复苏，经济基本面不利于债市。第三季度GDP同比上涨7.8%，创本年度新高；9月份，全社会用电量同比增长10.4%；9月末，广义货币(M2)余额107.74万亿元，同比增长14.2%，人民币贷款增加7870亿元，同比多增1644亿元。前三季度，全国固定资产投资同比增长20.2%，社会消费品零售总额同比增长12.9%，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长9.6%。经济在温和增长状态，出口、消费、投资处于全面恢复阶段，预计经济仍可持续温和形态增长，但其基础仍不坚实和稳固。中国经济增长面临“基本可以稳住，但持续上行动力缺乏”的格局，7.5%左右的GDP增速是一个相对均衡的中性点。9月份通货膨胀高达3.1%，受QE暂时不退出的影响，海外的通货膨胀难免会传递到国内，四季度通货膨胀压力比较大。从经济基本面来看，中国宏观经济已逐步企稳，通胀温和上涨，在可控制范围之内，目前的经济基本面对债市是一个中性略带不利的影响。四季度货币政策偏紧，但流动性有望结构性宽松。资金面维持平稳，央行的公开市场操作规模大幅降低。9月17日，央行没有进行公开市场操作，逆回购暂停，显示央行“锁长放短”货币政策仍将维持，流动性整体紧平衡格局，特别实施短端宽松、长端收紧的调控思路，这种调控兼顾了稳增长和调结构的目标，估计短端的放松可能会推动回购利率中枢下行，进而带动短端收益率下行。四季度资金面的状况仍是影响债市表现的核心因素，尽管整体上流动性偏紧，外汇占款阶段性恢复以及财政存款的季节性投放有望推动流动性改善，可以说四季度资金面相比三季度有望有所好转。一般四季度财政存款会集中投放，估计有望投放规模在亿左右。在流动性结构性改善的情况下，收益率回落20-30bp是可期的。10月和12月QE退出预期、季末和年末因素可能导致流动性大幅波动。流动性是四季度债市的主导因素，资金成本的高低对于机构加杠杆获得息差的投资模式影响比较大。国债三季度的走势可以说脱离了基本面，国债供给加大和一级市场带动抬升二级市场收益率水平是一个不可忽视的方面，QE暂时退出的放缓促使美国国债收益率有望下降，同业资产收益率抬升国债收益率上限，四季度国债再度大幅下跌的概率不大，估计是震荡态势，延续弱市调整，相对于三季度，调整幅度有所减缓，不排除国债收益率有20BP的下行空间，预计10年期国债收益率在3.85%-4.15%之间波动。通货膨胀预期上升和经济的逐步恢复，以及流动性压力，使得国债交易价值有限，但其配
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第八章 利率期货
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何晓斌：国债期货有助机构规避利率风险
　&【财新网】（记者 杨娜）&8月10日，国泰君安期货董事长何晓斌在“国债期货投资暨国债期货重启运行展望高峰论坛”表示，针对不同主体，作用各不相同，在利率市场化改革中，利率波动一放开，机构需要用国债期货来规避风险。
　　何晓斌称，国债期货可以提供新的资金价格信号；由于具有买空和卖空双向交易功能，有保证金制度，对套期保值投资者而言来讲，国债期货提供了规避利率风险的场所或工具；对现货市场而言，国债期货提高货币市场的流动性；对趋势的投资者而言，国债期货提供了收益较大、风险较大的金融投资产品。
　　何晓斌表示，因为国债的价格跟基础利率是形影相随的关系，所以在利率市场化改革中，利率波动一放开，国债的价格变化会相当大，大机构就需要用国债期货来规避风险。
　　由于国债期货和央行基础的强关联性，何晓斌指出，需从三个市场来回顾利率市场化过程。
　　货币市场方面，主要看融资期限在一年以内的金融产品，主要是上海银行间统一拆借市场利率（shibor），已经完成利率市场化。所以在6月底“钱荒”的时候，当时一年期贷款利率大概在6%情况下，而shibor居然可以飙到27%。
　　“在短期市场，若供求双方发生剧烈的变化，就如同在沙漠里，没水喝的时候，生命受到威胁，那一瓶水可以卖到一万块钱。”何晓斌说道。
　　债券市场方面，一级市场财政部主要以利率招标方式发行国债，二级市场在银行间市场、证券交易市场的回购利率和现券交易价格已全部放开。
　　最大的存贷款市场虽然占中国融资总量的比例正在下降，但是还是超过50%。境内的美元、欧元、瑞士法郎，存贷款市场已经放开，人民币的贷款市场，贷款利率上限、下限均已放开，而存款市场目前还是基准利率的1.1倍。
　　“存贷款市场也是市场化一部分，只不过我们搞不清楚，为什么央行一年期存款利率只有3%，而不是4%，也搞不清楚为什么一年期贷款利率是6%而不是5%，为什么有3个点的垄断利润给商业银行？”何晓斌说，如果是利率由市场定价，那毫无疑问会有利于债券价格的设立，收益率曲线也会更平滑。■
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