合伙人把你当成竞争对手怎么办_百度知道
合伙人把你当成竞争对手怎么办
是合作关系，我想要切实可行的实实在在的办法，天天我们自己抢生意。有经验的亲们。我真的觉得好搞笑，可是又不知道该怎么办。不要说那些什么感化别人啊。。；而我想的是买让客人用着舒服的。而且我觉得我们两个目光不一样。我还在想怎么向长远发展赚大钱，可是这样下去还怎么合作啊 ，却非要做个服务员，什么抽象的，她什么都打算买便宜的，帮帮我吧，省钱，她放着老板不做，结果她说谁招呼的客人钱就是谁的，招揽回头客，就是那种小的西餐店！毕竟是合伙人啊，谢谢，本来打算五五分成，真心求解决办法和朋友一起投资开店
提问者采纳
生意大了要合伙，也可以互相投价的形似，工资的计算等等，最终决定权一定不是一个说东一个说西。首先制度一应要明确，那也好办，你的思路是正确的，必须要有大小股，框架一定要先设好，先对店估个价，那就在外面去请个人来充当这角色，在店里充当生么角色就应该发怎样的工资待遇。首先合伙做生意，只留一个人就解决问题了，就找个借口。若某一个合伙不想当其中一个角色也可以，那就没办法搞了，但工资还是必须要发的（待遇一定不能低于外面请的人），比如人员的结构，自己虽然是老板，若两人还是没法在一起搞，就当翘脚老板。这些东西都有了后做生意，有多位股东，小生意不合伙也照样做啊
提问者评价
太给力了，你的回答完美的解决了我的问题！
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玉林版合伙人：两名“80后”青年开种植园打拼创业
&&日 22:16&&字号：大 中 小
宁加和、蒋剑刚两人在园内观察中药材生长情况。通讯员 黄婷婷 提供
　　玉林4月10日讯（通讯员 黄婷婷 &陈旭庆）2013年，电影《中国合伙人》吸引了众人的关注，影片讲述了从学生时代相遇相识的三位年轻人怀揣共同梦想一起奋斗，最后成功创业的励志故事。&有梦想，才会坚持走下去。梦想就是一种让你感到坚持就是幸福的力量。&这是影片中的一句经典台词。巧合的是，这样的故事也正在我们身边发生着。
　　他们原本是供职于不同两家公司的&对手&，都是&80后&青年，为了共同的事业合伙打拼，成为博白和晟农业种植园共同的&园主&。这两位主人公是：宁加和，博白人，33岁，活泼开朗，思维前瞻；蒋剑刚，32岁，来自桂林，沉稳理性，脚踏实地。　
& 　曾经的&对手&
　　宁加和与蒋剑刚的交集从2004年开始，那一年，宁加和从广西大学农学院毕业，就职于桂林市兴安县一家中药材种植基地，从事罗汉果苗培育等工作。当时，还在广西职业技术学院学习的蒋剑刚来到这里实习，同样是学习组培专业的蒋剑刚&师从&宁加和，一来二去，两人便成了朋友。
　　次年，蒋剑刚毕业后，同样回到了桂林兴安县，不过他选择的是另一家公司，成了职业上的&对手&。&我们并不是真正意义上的对手，只是在不同的&家&里吃同样的&饭&。&在桂林的那一段经历，两人觉得这样形容更恰当。
　　2008年，机缘让俩人又聚到了一起。那年，他们作为各公司的骨干同时到南宁参加自治区植物组织培养人员资格证培训，并且两人住在了同一间宿舍。从那回来以后，他们因为共同的兴趣爱好私下联系更多了，也渐渐成为了无话不谈的兄弟。
　　兄弟一拍即合
　　他们都是年轻人，有理想，有担当。
　　宁加和出生在博白县那林镇一个偏远的小村子里。他说，他们村子是一个穷地方。那种穷困带给宁加和最直接的生活感受便是永远不知道第二天会发生什么，根本不敢奢谈理想。在公司里上班虽然能靠工资养活自己，但是没有奔头，也看不到希望，就是这样的生存磨砺，&逼&出了宁加和的创业意识&&他希望凭着自己的技术创办一家属于自己的种植基地。
　　同样，在企业里经过磨练的蒋剑刚也开始思考自己未来的人生，虽然在公司里上班，家里的亲戚朋友都为他高兴，但他想趁着年轻，自己激情还在的时候，遵循自己内心的想法，放手拼一拼。
　　当宁加和把创业的想法和蒋剑刚一说，兄弟俩一拍即合。
　　2011年5月，宁加和辞职后只身回到博白，开启自己的创业之梦。他每天干得最多的事就是爬山、看山，然后把每一处都用手机拍下来，发给还在桂林上班的蒋剑刚，两人通过电话，为&基地&选址。几经对比之后，他们选定了位于博白县博白镇柯木村一处山岭作为&梦开始的地方&。2011年11月，蒋剑刚也从公司里辞职，背起行囊来到博白，兄弟俩决心创办一个中药材种植基地，这就有了今天的&博白和晟农业种植园&。
编辑：覃晗&
&作者：黄婷婷 陈旭庆&&来源：广西新闻网&&【打印】&&
新闻排行榜巴菲特给合伙人的信
巴菲特给合伙人的信1957
第二封给有限合伙人的信1957
1957 年证券市场的综合分析
在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值，这种情况主要反
映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低
估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。
即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。”
“如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之
我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。”
“所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己
能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。”
去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票
有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公
司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。
我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场
并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资
眼光来看，目前的市场仍显昂贵。
我们在1957 的主要活动
市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括WORK-OUT 的部分）也相应有
所增加。所谓WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投
资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在1956 年年末，我们的一半
投资和WORK-OUT 的比例约为70/30，目前则为85/15。
去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一我们达到
了10-20%的水平，另外一个我们则拥有5%的股份（注：估计上述提到的公司是非上市公司）。
因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这一部分投资
将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益。
1957 年的结果
在1957 年，于1956 年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为499 点，
年底则为435 点，下跌65 点。考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约42 点或8.4%。大
部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。
而我们三个合伙企业在今年分别获得了6.2%、7.8%和25%的净资产增长。当然这样的数字
显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现纯
粹是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出
现了较为吸引人的价格。而前两个公司的投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。
基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。长期而言我将会满意于获得高于
市场水平10%左右的回报率。对于1956 年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。
对于在1957 年成立的另外两个合伙企业在57 年的表现基本跟市场的平均水平差不多。相信
随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。
对于结果的解释
在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表
现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将
会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。
1958 年2 月
巴菲特给合伙人的信1958
1958 年股票市场的总体情况
一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一
特征造就了1958 年股票市场。1958 年的股票市场，用“亢奋”这一词形容最合适。
我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958 年股票市场的
心理变化。在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，
相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。他们持有股票的时间取
决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现。越来越多的此种人
群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但
是我相信：这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大。
我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。公众普遍相信，他们一定可以
从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生，被低估的证券价格
（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。
1958 年的经营结果
在我去年的信中，我曾写道：
“我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。因此，能有以上的结果，主
要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶
上平均水平我就已经非常满意了。”
后句正巧是对1958 年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从435 点
上升到583 点，再加上20 个点的红利，总体收益水平是38.5%。整年运作的五个合伙企业
获得了比38.5%略高的平均收益率。1957 年底至1958 年底的一年时间中，他们以市场价值
计算的收益率在36.7%至46.2%之间。考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于从
快速上涨的市场得益甚少的证券之中，我相信这些结果是相当好的。我仍然预测我们的投资
结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。
一个典型的状况
为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958 年具体运作。去年我提到我们
最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。我得指出，我非常乐意这只股票的价
格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。正是这个原因，这只股票也
许会在牛市中拖累我们的相对表现。
这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始购买这只股票时，
保守计算，它的内在价值是每股125 元。然而，尽管每股收益达到10 元，它却有充分理由
没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50 元。我们拥有一个管
理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这
些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。
Commonwealth Trust Co. of Union City 的25.5%的股权由一家大银行持有。Commonwealth
有资产约达5000 万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。这家大
银行一直想对Commonwealth Trust Co. of Union City 进行合并。出于个人的原因，该并购一
直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合：
( 1 )很强的防御性特征； ( 2 )建立在一个步伐上的优良稳定价值； ( 3 )尽管可能是一年或十
年，但是这个价值最终释放。如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即
每股250 美元。
一年多以来，我们成功地获得了Commonwealth 约12 %的股权，平均成本约在每股51 美元
左右。很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的
扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建
Commonwealth 大约只有300 名股东，平均每月约有两个交易商。所以你可以理解为什么我
说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。
不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到65 美元，而我们既不是买家
也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。
这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。
年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收
购而成为最大的股东。所以，我们以每股80 元的价格售出Commonwealth 的股份，于此同
时，市场交易的价格大约打了20 %的折扣。
显而易见，我们还可以在50 元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对
市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一旦
Commonwealth 实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。因此，当我们基于业绩的长
期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。不过，我认为，
投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。
我可能提到，在80 元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80 元相对于内在价值135
元而言的低估程度，与50 美元相对内在价值125 元的低估程度比较，是不同的。在我看来，
我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以80 元卖出再以50 元慢慢收集。这种新的
动作力度要稍微大一点，Commonwealth 占我们合伙企业的资金总量达到了25 %左右。它的
低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我
们可以利用这一优势更快地修正低估状态。正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股
期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。
股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机
会。我宁愿增加我们的WORK-OUT 的比例，但很难找到正确的时间。
因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了结。这种政
策将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平。
我希望基于这样的基础被评价。如果你有任何问题，请随时提问。
沃伦巴菲特
巴菲特给合伙人的信1959
1959 年股票市场的总体情况
道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述1959 年某种程
度错误的情景。该指数从583 涨至679，年回报率为16.46%。如果加上已经发放给股东的
红利，总回报率将达到19.97%。
尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量，分别是
710 比682。无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下
大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。Tri-Continental 公司，全国最大
的封闭式证券投资公司，总资产达到4 亿美元，仅仅获得了5.77 %的收益率。其董事长弗
莱德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述
整个市场特征。
“不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental 公司1959 年的市场表现仍
然令人失望。投资者的信心和热情对1959 年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价
值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但
是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内，而这个风险是Tri-Continenta 公司
投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构例如三大陆应采取与其股东
的钱而且我们认为该组合是对未来年份的反应。”
马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust,），是全国最大的共同基金，总资产十五
亿美元，在当年取得了约9%的平均回报率。
你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不
必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造
成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这
么认为。也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木
将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来
的永久性损失。
1959 年的经营结果
在以前的信中我一直强调过，我建议使用新的考核业绩标准来检验相对业绩（相对于一般市
场指数和流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果，而在迅速
上涨的股市中可能拥有不是让人印象深刻的结果。
在1959 年我们很幸运地取得相当好的成果，六个合伙企业已取得了总体约在22.3 %至30.0
%之间的收益率，平均是25.97 %。这些合伙企业的投资组合现在有80％的可比较性，但仍
然存在一些差异是因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同。在过去的几年中，
没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。而当投资组合变得可比较时，合伙人之
间的收益差异正在缩小。
总净利润基于经过收、付合伙人款项调整后的年初年终的市值差额。它不是基于实际已实现
利润，而是用于测量一年清算价值的变化。总净利润计入了付给合伙人的利息、分给总合伙
人的利润，没计入营运费用。
主要经营费用扣除准则基于的是Nebraska 无形资产税法（Nebraska Intangibles Tax ），该税
额所有证券市场市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行。这样
也意味着我们失去了资产的0.47%。
投资组合现状
去年我曾提到涉及各个合伙企业大约25 %的资产一项投资，现在该投资已经上升到约35%。
这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。实际上，这家公司是一个拥有约三
十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产
价值的基础上大打折扣的市场价格上买入。目前我们是该公司的最大的股东，而其他两个大
股东也赞成我们对该公司的看法，我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司的合
并），很可能就是今年。我们的其他资产则被投资在被低估的或同时具有WORK-OUT（合
并、清算等预期）性质的证券上。
沃伦巴菲特
巴菲特给合伙人的信1960
1960 年股票市场总体情况
一年前，我曾根据1959 年从583 点上升到679 点，即上升了16.4%的道琼斯工业平均价格
指数对有些不完善的市场形势做出了评论。尽管实际上所有的投资公司当年都有赢利，但其
中不足10％的公司能够跟上或高于道琼斯工业平均价格指数。道琼斯公共事业平均指数甚
至还有轻微下跌，下跌很大的是铁路行业平均价格指数。
1960 年，经济形势倒转过来了。工业股票平均价格指数从679 点下跌倒616 点，下降了9.3
％。算上拥有道琼斯工业股票所带来的股息，总损失为6.3％。另一方面，公共事业平均价
格指数显示良好的获利纪录。尽管现在不能得到所有的结果，我估计大约90％投资公司的
业绩要好于道琼斯工业平均价格指数。大多数投资公司大致看起来都在上升5％和下跌5％
之间。在纽约股票交易所，653 只股票亏损，只有404 只股票盈利。
1960 年的经营结果
我在管理合伙基金方面目标是：长期来看，收益率高于工业平均价格指数。经过这么多年的
经营，我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下，如果我们不能达
到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没有任何理由存在。
但是我还是要指出：我们可能达到的任何一个优秀纪录，其相对工业平均价格指数的超额收
益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：在股票市场
稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得
与平均水平持平或者略低的投资业绩。
如果有一年我们下降了15％，而市场平均下降了30％，这与我们和市场都上升了20％相比，
就算是业绩非常突出的一年。日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时
候非常热情或者坏时候非常沮丧而有所得。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数
的成绩去打赢某个球道。在一个标准杆数为3 杆的球道上，如果你的成绩是4 杆的话，那么，
你的成绩就不如在标准杆数为5 杆的球道上你用5 杆击球入洞的成绩。假设我们把标准杆
数是3 和标准杆数是5 的两个成绩平均起来是不现实的。
以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为今年我们有许多新的股东成员，我想确
保他们能明白我的奋斗目标、我的衡量标准以及我的认知极限。
了解这一点，就不难预料在1960 年我们应当获得高于平均值的业绩。和工业平均价格指数
5.3％的总损失率比起来，1960 年我们七家整年运作的合伙公司平均盈利达到了22.8％。我
们合伙公司整整四年的投资业绩如下：（该业绩扣除了营业费用，但未扣除应当支付给有限
责任股东的红利，亦未扣除应当支付给一般合伙人的报酬）
合伙公司的运行状况
年份整年运营公司数合伙公司利润率道琼斯工业平均指数涨跌幅
1957 年3 10.4% -8.4%
1958 年5 40.9% 38.5%
1959 年7 25.9% 19.9%
1960 年9 22.8% -6.3%
在此再次强调，这是合伙公司的最终结果。有限合伙人的最终结果将依据合伙公司的相关协
总的赢利或损失是以市场价格为根据计算出来的。考虑到增加投资或撤回投资的金额后，盈
利结果略有不同。后一个结果是基于年末相对年初对合伙公司资产的清算来实现的。当然，
这不同于纳税结果的计算，因为纳税结果可以从成本上对证券进行估价，只有当证券真正售
出后才能知道是赢利还是亏损。
混合起来，累计结果如下：
年份合伙公司利润率道琼斯工业指数涨跌幅
1957 年10.4% -8.4%
1958 年55.6% 26.9%
1959 年95.9% 52.5%
1960 年140.6% 42.6%
虽然四年只是短短的一瞬间，不足以让我们得出某种推论，但是，从中我们还是可以看出，
在股票行情有所下跌或是静态的市场状况下，我们的经营结果会相对好得多。在这个意义上，
事实确实如此，这表明我们的投资组合相对于我们拥有“蓝筹股”的情况下可能要保守的多，
尽管确实是不太符合常规。在蓝筹股急剧上涨的市场行情下，在赶上他们的业绩方面我们可
能确实存在困难。
合伙公司的多样性
上面的图表显示我们的合伙公司在不断地壮大，和我们合伙公司群的平均值相比，还没有任
何一家合伙公司的业绩一直高于或低于我们，虽然我们努力让所有的合伙公司在同一种股票
上投资相同的数额，但是，每年的经营结果都存在着一些差异。当然，这种差异可以通过把
现有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式来消除。这样的措施同时还会消除太多细节
性的东西以及相当一部分费用。
坦白地说，在未来的几年，我有意沿这个方向发展。问题是各位合伙人对合伙公司的运行方
式各有所偏爱。没有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。
好几位合伙人都曾问过是否能增加投资，虽然有此先例，但在经营过程中要想修正合伙公司
的经营协议也是很难的一件事，尤其是当有限合伙人中不止一个家庭时更是如此。所以，在
混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我们确实在每年的经营过程中接受预付款，和合伙公司的利息，利息率是6%。当时，按照
合伙人对经营协议的修正，预付款加上利息被添加到合伙公司的资本金上，此后，预付款放
入公司的损益表中。
桑伯恩地图公司
去年，有人提到占到我们净资产35％的一笔数额很大且不同寻常的一项投资，同时，人们
还议论说，我希望这项投资包括在1960 年度投资中。这种希望被物化了。可能你对这么大
数目的投资历史感兴趣。
桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。比如说，仅奥马
哈的地图册就可能重达50 磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘
住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变
换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换，等等。这种变动几乎每年都要在地图上标出，
当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每
隔20 年～ 30 年就要更新一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大
约有100 美元。
详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险
公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进
行价值的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价值的评定方法将决定风险是
否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给
保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分
的业务对象是大约30 家保险公司。
75 年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然
不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公司的早期经营阶段，保险业
担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事
会，担当公司的监察人员。
20 世纪50 年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的
冲击，使得地图业从20 世纪30 年代的后期年平均50 多万美元的税后利润，下降到1958
年和1959 年的不足10 万美元。考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得
这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。
然而，在20 世纪30 年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单。这对商业来讲没有资金要求，
所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了2 500 万美元，
一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特别是在最近10 年，在地图业经营不景气的时
候，证券清单却赢利丰厚。
下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938 年，当道琼斯工业指数在100～120 之间
的时候，桑伯恩公司的股票以每股110 美元的价格售出。1958 年，当道琼斯工业指数在550
左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有45 美元。但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从
每股20 美元上升到每股65 美元。实际上，这就意味着，1938 年购买桑伯恩公司股票的人
在商业和股票市场萧条低迷的状况下，为报纸业90 美元一股的股票上添加了积极价值，在
1958 年强有力的经济气候下，对同一家出版业股票的估价则是股价不足20 美元股票，购者
不愿意多付70 美分，因为投资出版业的证券清单参加合伙经营却没有任何收益。
这是怎么一回事儿呢? 不论是1938 年还是1958 年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有
实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上千万美元。尽管
保险公司实行了“梳理”政策，5 亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、
包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现出来。
证券清单经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中对出版业东山再起的必要性减少到
最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在250 万美元，同时还拥有价值700 万美元的可销
售债券。来自证券清单的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图
的价格感到非常满意，股东们依然在分红。但是，这些股息在8 年的时间里削减了5 次，尽
管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。
在我进入到董事会以前，14 位董事中有9 位是保险业中身居要职的人，在10.5 万股已公开
发行的股票中他们只拥有46 股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位，公司还是建议
用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是10 股。在几
种情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保险公司所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的
一点投资。在过去的10 年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖
第10 位董事是公司的律师，他持有10 股股票；第11 位董事是一个银行家，他也拥有10 股
股票，他清楚地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出来，后来他又购买了一些股票。
接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他们拥有大约300 股股票，这两个高级职员有
很强的工作能力，他们意识到了公司中存在的问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助
性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有15000 股股票。
1958 年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手，
在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他的辞职。随后我们出价购买
他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约
有1 万股，另一笔大约有8000 股。这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报
纸业的投资，我们也是如此。
最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000 股，以三家为代表的总量
上升到了46000 股。我们希望能把这两种商业分开，实现有价证券的公平价值，努力工作以
重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰
富的原材料资源，再加上利用电子技术把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图
董事会中对于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是由一个“局外
人”发起的时候，情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的计划，管理专家布斯、艾
伦和汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避免代理人之间发生争论，以及由于桑伯
恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股
并不看好，我们制定出这样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交
易委员会对这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约70%的股票，其中涉及1600 名股
东的半数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，出版业只剩下125 万美元的政府
及市政公债作为准备金。公司潜在的100 多万美元的资金收益税被免除。留给未走的股东们
的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升，股息率也得到了提高。
有必要说一下，上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描述。但是，考虑
到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间，检验我们的运行结果的无
效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种“可操纵性局面”是非常罕见的。我们基本的生
意是买入估值偏低的债券，然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面
的投资，即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个
意义上，合伙公司的资金继续上升，在“可操纵性局面”中能够得到更多的机会。
大约在一周之内，审计师将把你的财务决算以及税款信息寄出去。如果你对他们的报告或是
我的信有任何问题的话，一定要告诉我。
沃伦巴菲特
巴菲特给合伙人的信1961
我们在1961 年的表现
我不断地告知各位合伙人,我们的预期,或者仅仅是愿望(通常我们很难将这两者进行准确的
区分),是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现,而不是在上涨的市场。而在强劲上升
的市场情况下，我预计届时我们将很难超越市场的平均水平。虽然1961 年毫无疑问地是一
个市场表现很好的年份，而我们的绝对和相对收益也都有着很好的表现，但是我上述的预期
仍然保持不变。
1961 年，包括分红，道琼斯指数上升了22.2%，而我们的收益率是45.9%。我们近五年的收
益情况如下：
Year Partnerships Operating Entire Year Partnership Gain DJ
Industrials Gain
累计收益率如下：
Year Partnership Gain DJ Industrials Gain
注：该结果与合伙人的实际所得有所区别。
合伙人所得：
Year Limited Partners’ Gain Dow Gain
累计合伙人所得：
57-60 107.2% 42.6%
对于优秀合伙人的选择和我与他们的良好关系将有助于确保我们使用同样的价值/业绩衡量
标准。如果我的表现糟糕，我希望合伙人退出，而我也将寻找一个更适合的地方投放我自己
的钱。如果表现良好，则我会努力表现得更好。
问题的关键在于，我们要确定所有的合伙人对于什么是好什么是坏的都具有相同的理念。我
相信如果在行动之前就先确定评判的标准，将有助于所有的事业最终取得一个较好的结局。
我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为3 年是最最起码的可以
对于业绩的做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经历一个完整的市场周期，比
如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。
战胜市场的平均水平并不是一件容易的工作。实际上，光是长期跟上市场的平均水平就已经
是一件十分困难的工作。虽然没有确切的数据，但我认为即便是目前最好的几家投资咨询公
司也只取得了与市场水平相近的回报。
Wiesenberger 收集了70 只共同基金自1946 年以来的表现。其中有32 只平衡型的基金，由
于它们没有将全部资金投入股市，并且它们的表现也不如股票市场的平均水平，因此我将他
们剔除。在剩余的38 只基金中，只有6 只长期而言超越了市场的平均水平。而且它们中没
有任何一只的年均复合增长率能够哪怕是超过道琼斯指数几个百分点。
下面是近五年来四家有代表性的大型投资基金和道琼斯指数以及我们的投资业绩的比较：
Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow
% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% + 9.3%
% +47.6% +40.8% +33.2% +38.5% +32.2%
1959 + 8.2% +10.3% +8.1% 8.4% +19.9%
1960 - 0.9 - 0.1 + 2.6 + 2.8 - 6.3 +18.6
(From Moody’s Banks & Finance Manual, 1961)
COMPOUNDED 累计收益率
Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow
% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% 9.3%
.8% +29.3% +24.7% +30.0% +26.9% +44.5%
.2% + 42.6% +34.8% +40.9% +52.2% +74.7%
.0% +42.5% +38.3% +44.8% +42.6% +107.2%
Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8
Investors Stock Fund about $1
Tri-Continental Corporation about $. 5 and Lehman
Corporation about $350
or a total of over $3.5 billion.
我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞大，而且受到各种
条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更好的结果（如果不是更坏的
话）。我只是想要说明：道琼斯指数做为投资业绩的衡量标准，是很多共同基金很难超越甚
至哪怕是接近的。
我们的业绩表现则跟道琼斯指数和其他共同基金的表现有很大的区别，其主要原因是我们的
投资方法也同样跟大多数共同基金有着很大的区别。
我们的投资运作方法
我的投资组合主要由三部分构成。每一部分的投资方式都各有不同，因而我们资金在这三部
分中的分配比例将会对我们的投资业绩有很大的影响。对于资金在各部分中的分配比例，我
们有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不同而有所变化。
第一部分主要由价值被低估的证券组成。对于这一部分证券我们既不能影响公司的政策也无
法推进公司做出某种决策的时间表。这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有
量最大的5-6 只证券会分别投入占我们总资产5-10%的资金。而对于其他持有量较小的10-15
只证券则会投入占我们总资产更小的比例的资金。
有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时
往往很难确切的知道为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对
于该问题的解答而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券固
有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有
相当的安全边际的前提下买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，我们对于买入时机
的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我
们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意
味着这对于一个私人持有人将是一个较为合理的价格）将他卖出。
我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下
降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。1961 年的市场表现很好，因而我们的
这一部分投资是在三个组成中表现最好的。但是如果市场下跌，那么这一部分投资也将很可
能会是表现最差的。
我们投资组成的第二部分是WORK OUT. （套利性投资）他们是那些涨跌结果取决与公司
的特定行为而非市场对于该证券的供求关系的股票。这些证券具有我们可以预期的时间表
（当然也可能会有意外出现）。诸如合并、清算、重组、分拆等公司事件将会构成WORK OUT。
最近几年石油生产商将自己出售给主要的一体化石油企业是WORK OUT 的一项重要来源。
这一部分将会构成年复一年的较为稳定的利润，且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。如
果我们将大部分资产投入这个部分，而刚好当年的市场情况不佳时，显然我们将会有非常好
的表现，反之亦然。在任一时期，我们都可能会有10 到15 项这样的投资，有的所对应的事
项才刚开始，有的则是已经进入了快要结束的阶段。由于这一部分的投资相对而言较为安全，
我相信可以利用借来的资金作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率（不包括
因借贷而产生的杠杆作用）一般在10%到20%之间。我个人设定的借款上限是不可以超过
我们净资产的25%。多数时候我们没有借款，如果我们有，则只是将其作为WORK OUT 投
资的一种补充资金来使用。
第三种情况则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产
生影响。这种行为肯定将需要一年以上或数年时间才会见到成效。在某一年中，这种投资可
能对我们的利润没有任何的贡献。而这种投资也跟道琼斯指数的表现没有什么关联。
有些时候，当我们买入一只价值被低估的股票时，我们可能从长期而言计划对其拥有控制权。
当然当它的价格上涨时我们可能将其抛售，否则我们可能在一个较长的时间里不断增持其股
票，直到拥有该公司的控制权。
Dempster Mill Manufacturing Company
我们目前正在进行对于Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我们第一次买入这家
公司是在五年前，作为价值被低估的股票买入的。之后我在4 年前得以成为该公司的董事。
在1961 年八月，我们取得了主要控制权。这可以说明我们的大多数投资并不是“一夜情”
式的投资。
目前我们拥有其70%的股份。其10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人则只有
大约150 人，因此该股票在市场上的交易额几乎是零了。因此我们在市场上的行为将会大大
影响该股票的开价。
因此，我将很有必要估计一下我们所拥有的该股票的价值。因为新的合伙人将以此价格买入
该股，而原有的持有人将以此价格卖出手中的部分股票。所估算出的价格不应该是我们所期
望的价格，或者是在一个热切的买入者看来值得的价格，而是如果我们在一个合理的较短的
时间段卖出我们持有的股份所能获得的价格。我们所努力达成的正是去尽量实现在这种情况
下的一个较高的价格，而我们对能实现此目的的前景表示乐观。
Dempster 是一个农业器具和灌溉系统的生产商。其在1961 年的销售收入为9 百万美元。该
公司的运作只产生了名义上的利润（跟其每年的新增资本投入相比）。这反映了公司所处行
业的困境和公司本身的管理不良。目前公司的资产净值约为4.5 百万美元，约75 美元一股。
全部的流动资本约为50 美元一股。在年末我们将每股的价格评估为35 美元一股。我感觉这
是一个对于新旧持有人而言同样公平的价值。当然如果温和的利润能够被取得，则公司的价
值应该有所提高。我们持股的成本约在28 美元左右，如果按照35 元的价格计算，则该公司
的股票价格约在我们净资产的的21%左右。
当然,我们这一部分资产绝不会仅仅因为General Motors 或者是U.S.Steel 之类的公司在以
一个相对更高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥有控制权而实现公司的价值来赚钱要比
直接买入市场的指数基金赚钱来得困难。但我同时也充分认识到在这样的市场环境中，风险
比机遇要大。而上述控制公司的行为则可以在这种环境中减少我们面临的市场风险。
关于保守的问题
从上述的评论你们应该可以看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为购买中长期国债
或者类似的产品才算保守,但是这种投资最终可能导致投资组合的实际购买力下降。也有许
多人认为购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考
虑其市盈率或者分红的情况。我认为这种行为充满了危险。
仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不
意味着你的观点就是正确的。
如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交
易后，你将最终是正确的。
因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合并不能够判断出我们的投资组
合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。
关于规模的问题
除了被问到我死了以后我们的合伙企业怎么办，我最多被问到的一个问题就是资金规模的快
速增长对我们的业绩表现会有怎样的影响。
对于一些我们投资的证券而言，买入一万股比买入一百股要困难得多，有时甚至是不可能的。
因此增加的资金规模绝对不利于我们的投资结果。这种情况包括我们的WORKOUT 和一般
性的投资。
然而对于以取得控制权为目的的投资而言，资金增加的影响将会是正面的。我认为随着资金
的增加，我们能够把握的这类投资机会也会增多。因为一般被投资公司的规模增大，那么关
注于控制它的竞争者将会大大减少。
那么总体而言到底资金的增加是好是坏呢？这个问题的答案取决于我们在特定时间段内的
投资模式。而我可以确定的是，即使在1960 年和1961 年我们只有相等于1957 年那样的资
金规模，我们的投资业绩也不会变的更好。
一般的读者将会认为我这种做预测行为肯定是很有问题的。因为我一直避免去预测。
我的确对于未来一两年间市场的情况一无所知。
我认为我们可以确定将来十年间市场会有在一年中上升20%或者25%的时候，也会有下降
同样幅度的时候。当然更多的时候市场的波动会小于这个幅度。而对于长期投资者而言，上
述的情况都是没有太大意义的。
对于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体在5%到7%的
年复合增长率（包括上市公司的分红）。对任何一个报有超出该幅度的希望的人而言，他都
会面临失望。（美国70 年的股票长期平均收益率有西格尔统计为6.7%）
我们的目标是在一个较长的历史时期取得超过道琼斯年均复合增长率的回报，而不关心我们
是否在某一年中超越了或者低于道琼斯的表现。许多合伙人对此表现出了成度不同的赞同。
然而我希望大家能够真正的明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是表现
在我们的表现超越市场的时候，更要在我们的表现低于市场的时候。
如果我们的表现能在长期而言战胜道琼斯指数十个百分点，我将会感到满意。
如果未来市场在一年中下跌35%或者40%(我个人认为这种情况是很可能在未来的十年中的
某一年出现的,当然我不知道具体是哪一年),我希望我们的投资只下跌15%或者20%.如果市
场保持不变,我希望我们的投资能赚10%左右.如果市场上升20%以上,我们将挣扎着达到市
场的平均水平.在预期道琼斯的长期年均复合增长率在5%-7%之间的话，我希望我们的增长
率将会在15%-17%之间。
上述的预期可能有些草率，而且在将来也有可能被证明是错误的。然而我认为合伙人有权利
知道我的想法的预期。1961 年的情况就显然跟我预期有着很大的出入。幸好这种差异偏向
于好的一面。然而，这种差异不会总是向好的一面倾斜！
巴菲特给合伙人的信1962
1962 年11 月致股东的信
主要关于合伙人的协议
今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster 的股份估计为50 美元一
股的话，我们的总资产到十月底约增加了5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道
琼斯指数22.3 个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年
的业绩有40%可以归功于Dempster 资产价值的增值，其它投资则贡献了另外60%。
我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时
候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。
由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得
在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实
在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了
其中一些基本的规则。
1、任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。
2、在任何一年中，如果我们未能取得6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资
金的合伙人会发现收到资金将有所减少。
3、我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。
这跟我们的税收情况没有关联。
4、至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我
们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，
否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。
5、虽然我认为5 年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测
投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论
是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。
6、我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。
如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，
那你们就不应该加入这个合伙企业。
7、我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺：
a、我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。
b、我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损
失（不是暂时性的短期损失）。
c、事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。
1962 年的表现
我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时
涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。
由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。
指数一度从年初的731 点跌至六月份的535 点，然而在年末重新恢复至652 点的水平。而在
1960 年年末，道琼斯指数是616 点。所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上
我们目前面临的市场离1959 年和1960 年的市场并不远。
年增长率与道琼斯对比：
Over-all Results Partnership Limited Partners
Year from Dow Results (1) Results (2)
1957 - 8.4% +10.4% 9.3%
+40.9 32.2
1959 . +20.0 +25.9 20.9
1960 - 6.2 +22.8 18.6
+45.9 35.9
1962 - 7.6 +13.9 11.9
累计增长率与道琼斯对比：
Over-all Results Partnership Limited Partners
Year from Dow Results Results
1957 - 8.4% + 10.4% + 9.3%
1957-8 + 26.9 + 55.6 + 44.5
1957-9 + 52.3 + 95.9 + ‘74. 7
57-60 + 42.9 +140.6 +107.’2
57-61 + 74.9 +251.0. +181.6
57-62 +61.6 +299.8 +215.1
年均复合增长率：
8.3 26.0 21.1
我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长
率超过10％。所以上述的结果可能将会需要向下修正。
对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增
加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也
已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从1957 的
三十多万美元到1962 年的700 多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩
（其他）投资公司（的表现）
两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。
YEARLY RESULTS
Mass. Inv. Investors
Yr Trust (1) Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont. (2) Dow Partners
57 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% + 9.3
58 +42.7 +47.5 +40.8 +33.2 +38.5 +32.2
59 + 9.0 +10.3 + 8.1 +8.4 +20.0 +20.9
60 - 1.0 - 0.6 + 2.5 +2.8 - 6.2 +18. 6
61 +25.6 +24.9 +23.6 +22.5 +22.4 +35.9
62 - 9.8 -13.4 -13.0 -10.0 - 7.6 +11.9
复利的快乐
5% 10% 15%
10 years $ 162,889 $ 259,374 $ 404,553
20 years 265,328 72,748 1,636, 640
30 years 432,191 1,744,930 6,621,140
以上是10 万美金分别按照5%、10%和15%的年利率复合增长10 年、20 年和30 年的情况。
我们的运营方法（之前的年报已有提过）
Dempster Mill Manufacturing Company
962 年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于1000 美元的农场
器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的
销售业绩。我们在大约1961 年8 月将这家公司大部分股权买下，均价约在28 美元。当你买
下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值
在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效
率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带
来一些新的变化。
一个朋友向我介绍了Harry Bottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我
们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。
目前该公司持有的证券价值约35 美元/股，生产制造部分的价值约为16 美元/股。
1963 年1 月18 日
巴菲特给合伙人的信1963
1963 年7 月10 日
上半年的表现
在1963 年的上半年，道琼斯指数从652.10 上升到706.88 点。如果有人在这段时间内持有道
琼斯成分股，考虑到红利的获得，上半年的收益将超过10%.
我们的咒语包括：1) 短期(少于3 年)的表现意义不大，尤其对于我们这种投资组合包括了大
量取得公司控制权的情况； 2) 我们的投资组合会在熊市的时候有好的表现，而在牛市的情
况下难以赶超大盘的表现。
虽然如此，我们上半年的收益率，除开Dempste 的变化之外，是14%。
这14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包括Dempste），并且已经扣除
了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之，有限合伙人的实际收益约为12%。
虽然14%的业绩相对10%的道琼斯表现来说还是可以的，但是请不要忘记1962 年上半年，
当我们才下降7.5%的时候道琼斯却下降了21.7%。想想我前面的咒语吧。
上半年，我们投资在一般普通股的净资金约为527.5 万美元，在这一时段这部分投资的盈利
为110 万美元，上升了21%。而在1962 年的时候这一部分投资由于大盘的下跌而遭受了惨
重的损失。那时我们是靠着我们在WORKOUTS 和CONTROLS 上面的投资才使得我们取得
了良好的业绩。
而今年我们的WORKOUTS 的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中这是我们可以预
计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好
全部都是WORKOUTS。虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降。我
们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言
它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测
其未来走势的做为在长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势
的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。
其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现
从1957 年到1963 年6 月30 日，道琼斯指数上涨了77.8%，而几大投资公司的表现都没有
能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收
1964 年1 月18 日
1963 年的表现
1963 年对我们而言是一个好年景，我们在这一年的收益率为38.7%。上述的收益率并不是
造成我得出好年景结论的原因。是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘。如果我们收益
率是负的20%而大盘是负的30%，我仍然会认为这是一个好年景。
Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow. Results Results
1957 - 8.4% +10.5.% + 9.3%
+40.9. +32.2
+25.9 +20.9
1960 - 6.2 +22.8 +18.6
+45.9 +35.9
1962 - 7.6 +13.9 +11.9
+38.7 +30.5
Overall Results Partnership Limited Partn
Year From Dow Results Results
% + 10.4% +9.3%
1957-8 + 26.9 + 55.6 + 44.5
1957-9 + 52.3 + 95.9 + 74.7
1957-60 + 42.0 +140.6 +107.2
1957-61 + 74.9 +251.0 +181.6
1957-62 + 61.6 +299.8 +215.1
1957-63 + 95.1 +454.5 +311.2
Annual Compounded Rate 10.0 27.7 22.3
在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍
一下我们的生意情况，而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁，希望
我能够少说多干。
为了同时满足上述两种合伙人的需要，我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投资
标的介绍一下，想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子。
我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同。最终我们都希望
在10 到15 年的时间段内，任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约
10%，这也是我们的目标。
之后分别介绍了三种投资(之前的信已经写过，这里不再累述)。
对于控制公司的投资方式而言，我们不会纯粹为了要主动而主动。但是在需要我们主动采取
措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中，我们将毫不犹豫地采取行动。
合适的买入需要时间。在有必要的情况下，我们可以需要加强买入公司的管理水平，重新分
配其资金，然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并。而上述的这些事项可能要花上好
几年的时间才可以完成。这也就是对于取得控制权的投资而言，往往需要花费我们较长的一
段时间才能看到利润。也正是因为如此，在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否
则我们宁愿错过一些“机会”。
取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响，而在之后则会有独立于大盘的表
现，最后的结果是比WORKOUTS 相对大盘的独立性还要高。
在目前的情况下， GENERAL 的投资占了最大的比例， 其次分别是WORKOUTS 和
CONTROLS。
TEXAS NATIONAL PETROLEUM
这是一个我们的WORKOUTS，是一个石油及天然气的生产商。
TNP 是一个相对较小的石油及天然气生产商，数年来我对它大概有了一定的了解。
在1962 年年初我听到有关于它将卖给Union Oil of California 的传闻。我从来不会介入这种
谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。
在1962 年4 月初，相关交易被正式宣布。TNP 持有三种非常不错的证券。
1）利率为6.5%的债券（总值6.5 百万），我们购买了约26.4 万美元；
2）总值3.7 百万的普通股，其中40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得7.42 美元。
我们在6 个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4 万股股票。
3）65 万份可以以3.5 元的价格购买普通股的权证。我们在六个月中购买了8.32 万份，占全
部权证的13%。
该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格
药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。Union Oil 是使用standard ABC
production payment method 作为其资金渠道的。The university of southern
California 是
production payment holder。由于The university of southern California
的慈善机构身份，导致
在资金的偿付上有所拖延。
上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦。虽然如此，我们确信USC 是愿意放
弃起慈善机构的身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。
这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。
当我们在4 月23 日及24 日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在8、9 月间进行。在五
月底举行的股东会中，公司表示结算将在9 月1 日实施。
在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流，具体内容摘要如下：
6 月18 日，公司秘书表示：Union 被告知对其有利的IRS 裁决已经制定出来了，但是尚需
要更多的IRS 人员审议。裁决仍然有望在7 月做出。
在7 月24 日，公司主席表示他预期IRS 的裁决会在“下周出做出”。
8 月13 日，公司财务告知我们TNP，Union Oil 和USC 的人都集中在华盛顿，试图推敲出
一个裁决结果。
9 月18 日，公司财务告知我们“虽然IRS 表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明
确的消息。”
公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42 美元。
在9 月底我们收到了裁决结果。相关交易于10 月31 日终止。我们持有的债券在十一月十三
日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票，之后在1962 年12 月14 日收到了每股3.5
美元；在1963 年2 月4 日收到了每股3.9 美元；在1963 年4 月24 日收到每股15 美分；我
们还将会在未来的一到两年内收到每股4 美分的收益。考虑到我们一共有147，235 股，即
便每股4 美分的收益也是可观的（3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 &
以上是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后
的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜TNP 所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得
了一点额外的收益。
——在债券方面我们投资了$260，773，平均持有了约不到5 个月。我们获得了6.5%的利息
收入和$14，446 的资本利得。这样算来，这一笔的WORKOUT 为我们带来了相当于20%的
DEMPSTER MILL MFG.
相关投资开始于1956 年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现
金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。
在长达5 年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25
的范围内。
到1961 年中期，我们约持有公司30%的股权，但是在1961 年的8、9 月份，我们开始在$30.25
的价位大量买入，持股量占到了70%。
我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。在1962
年4 月23 日，我们请来了HARRY BOTTLE （译者按：注意不是HARRY POTTER）做总
在HARRY 的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在1963 年以平均每股$80 的价格
把公司出售。
巴菲特给合伙人的信1964
1964 年7 月8 日
上半年的表现
由于我全家将于6 月23 日前往加利福利亚州度假，因此我在这里总结的市场水平是截止到
今年6 月18 日的市场表现，而不是6 月底。
在1964 年的上半年道琼斯平均工业指数从762.95 点上涨至831.50 点。在这段时间，投资者
还获得了大约相当于14.40 点的红利收入。所以总体而言上半年市场的平均水平上涨了
10.9%。我此时多么希望道琼斯指数在上半年乎没有上涨，而我能向你们报告我们获得了5%
的正收益，又或者道琼斯指数下跌了10%，而我们的资金却没有任何亏损或盈利。正如我
曾经反复告诉你们的那样：在道琼斯指数大幅上涨的时候，我们往往难以跟上市场上扬的步
下面是自合伙企业成立以来我们的表现和道琼斯指数的对比情况：
Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow (1) Results (2) Results (3)
1957 - 8.4% +10.4% + 9.3%
+40.9 +32.2
+25.9 +20.9
1960 - 6.2 +22.8 +18.6
+45.9 +35.9
1962 - 7.6 +13.9 +11.9
+38.7 +30.5
1st half +.10.9 +12.0 +10.5
Cumulative results +116.1 +521.0 +354.4
Annual compounded rate 10.8 27.6 22.2
在上半年我们的买入情况是令人满意的。我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经
是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入，而且是在一个对于私人拥有者来
说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司，有一家我们已经持续买入其股票
达18 个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间。
我们完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似
情况中的公司能够持续的改善其盈利情况及增加其资产价值，同时其在资本市场上的股票价
格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确
实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的
影响，其市场价格得到了正确的反映，二是我们的持续买入是的我们成为了实际控制人。任
何一种结果都将令我感到满意。
需要注意的是，虽然在上述或类似的投资中，我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候
我们都是不可能成为其实际控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价
值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的。
1965 年1 月18 日
我们在1964 年的表现
我们在1964 年获得了$4，846，312.37 的盈利，相对于道琼斯指数的表现而言，这并不是我
们表现出色的一年。我们（BPL）1964 年获得了27.8%的增长，道琼斯指数增长了18.7%。
对于有限合伙人来说，增长率为22.3%。仅仅超出道琼斯指数9.1%和3.6%，这是至1959
年以来我们表现得最差的一年。
虽然如此，我却并不感到灰心丧气，因为正如我早已经反复说过的，在道琼斯指数的表现
很好的年份中，我们将会难以赶上市场的上涨幅度，而我感到幸运的是这种情况尚未在1964
Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow (1) Results (2) Results (3)
1957 - 8.4% +10.4% + 9.3%
+40.9 +32.2
+25.9 +20.9
1960 - 6.2 +22.8 +18.6
+45.9 +35.9
1962 - 7.6 +13.9 +11.9
+38.7 +30.5
+27.8 +22.3
按复合收益率计算的情况如下:
Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow Results Results
1957 - 8.4% + 10.4% + 9.3%
1957-5 + 2.6.9 + 55.6 + 44.5
1957-9 + 52.3 + 95.9 + 74.7
1957-60 + 42.9 +140.6 +107.2
1957-61 + 74.9 +251.0 +181.6
1957-62 + 61.6 +299.8 +215.1
1957-63 + 94.9 +454.5 +311.2
1.3 +608.7 +402.9
Annual Compounded Rate 11.1 27.7 22.3
注：每年巴菲特都会把它的合伙企业的表现和道琼斯指数以及几家大的著名投资公司的表现
进行比较，同时提出自己的一些观点，并强调相比那些投资经理而言，不但他们的业绩表现
远远不如自己的合伙企业，同时巴菲特自己大部分的个人财产也都放在了合伙企业里面，而
不像其它的基金经理那样即便亏损自己的个人财产也少有损失。这里不再一一翻译出来。而
他的投资业绩，事实证明比绝大多数基金经理的业绩好得多。
复利的喜悦
10 万美元在不同的复合收益率情况下的表现：
4% 8% 12% 16%
10 years $ 48，024 $115，892 $ 210，584 $ 341，143
20 years 119，111 366，094 864，627 1，846，060
30 years 224，337 906，260 2，895，970 8，484，940
注：巴菲特随后论述了他关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来11%以上的复
合收益率在未来是不会持续的，而他合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目
前的高水平。之后他再次不厌其烦地简单介绍了他的三种投资方式（请参见我对1961 年致
合伙人信件的翻译）。
Year Generals Workouts Dow
1962 - 1.0% +14.6% - 8.6%
+30.6 +18.4
+10.3 +16.7
（注：我们可以看到在道琼斯指数表现不好的年份，全靠WORKOUTS（套利）的贡献才使
得巴菲特战胜了市场。巴菲特的第一种投资是有可能转化为第三种投资的，即对于普通股的
投资是有可能转化为CONTROLS（控制）的，控股之后巴菲特就不再在乎公司的市场价值
了，只要该公司持续改善盈利，使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就
会不断增加。为了保证在买入后有利可图，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权
衡是否买入某只股票的，这是他对普通股进行投资的基本立场，所以对于第一和第三种投资
方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司股票的市场价格远远低于起市场价值的
时候买入，这样一旦他获得控股权，只要能够稍微改善公司的情况他就能够保证合理的利润，
即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险。而对于第二种投资方式，则相对巴菲特不要
求什么价格远远低于价值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以获得确定无
疑的正回报（哪怕持股3 个月只能获得3%的收益，只要该收益有确定性，那么从年化收益
率的角度来看也是非常可观的收益率了，这在市场整体下跌的时候给整个投资组合带来的贡
献无疑是非常巨大的，尤其是当很大一部分的资本都投入其中的时候——问题在于巴菲特自
己也不是能够预测市场走势的人，因此他在信中也说到在1962 年他获得超越市场水平的原
因固然是在于WORKOUTS 的贡献，但幸运的是他刚好是在市场低迷的时候在WORKOUTS
中投入了较大比例的资金）。由此可见巴菲特的投资方式是跟很多基金经理的投资方式有着
非常大的区别的。）
巴菲特致合伙人的信1965
我们对贫穷的战争在1965 年取得了胜利，具体说来，我们的财产比去年年底多了$12，304，
我们在今年取得了47.2%的收益，而同期的道琼斯指数只增长了14.2%。
今年的业绩表现显然难以在未来被重复，而我们在未来很可能会有遭受损失的年份。当然，
我仍然认为我们就长期而言将能够取得超越道琼斯指数表现10%的年均增长率这个目标，
如果我对这个目标的预期有所改变，你们也将第一时间收到通知。
我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题，对目前的资金量而言，我不准备鼓励新的合
伙人加入，除非其能够为我们的合伙企业提供除了资金以外的有价值的资产。
Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow(1) Results(2) Results(3)
% +10.4% +9.3%
+40.9 +32.2
+25.9 +20.9
+22.8 +18.6
+45.9 +35.9
+13.9 +11.9
+38.7 +30.5
+27.8 +22.3
+47.2 +36.9
Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow Results Results
% +10.4% +9.3%
.9 +55.6 +44.5
.3 +95.9 +74.7
.9 +140.6 +107.2
.9 +251.0 +181.6
.6 +299.8 +215.1
.9 +454.5 +311.2
1.3 +608.7 +402.9
4.1 +943.2 +588.5
Annual Com
pounded Rate 11.4 29.8 23.9
我们的境况
（注：在此对于原来的workout， 普通股和控制权投资，巴菲特将其中的普通股投资又细
分为普通股-私人股权投资和普通股-价值被低估的投资，巴菲特在此提到他在1964 年的信
中已经分别就这4 类投资进行了定义，但是在我所获得的英文材料中1964 年的信件中并未
提及，可能是我所获得的英文材料并不完整。）
关于WORKOUT（套利）的间歇性业绩表现。我们在一年中只大概用到平均约600 万的资
金在此性质的投资上。我们在这方面的投资取得了约23.5%的投资收益率（我们在这部分亦
利用了借贷资金，从而导致实际的权益投资收益高于23.5%的水平）。半数以上的WORKOUT
收益都来源于某一次机会。对于我们日益增长的资金量而言，未来的WORKOUT 所能贡献
的收益比例可能会有所下降，但是我们仍将不遗余力地发现这些较少出现的机会。
对于普通股-私人股权投资部分而言，我们今年获得了非常好的收益表现。我已经在去年提
到，我们在此部分是三家公司的最大的单一股东。考虑到去年我们在此部分取得的未实现的
增值为$451，000，而今年我们在此部分取得的收益为$3，188，000，我们今年实际取得的
收益为$2，737，000。我之所以把上述情况进行说明是为了想你们展示我们获得的实际经济
利益和我们的账面收益是有所区别的（注：即64 年在此部分已经实现了$451，000 的增值，
但该增加的价值直到65 年才反映到利润上）。
此性质的投资的基本概念是：私人的拥有者将愿意为获得实际控制权而对标的公司的股票支
付一定的价格，而其它的股票购买者则未必情愿仅以此价格购买一小部分的标的公司的股
票。此种情况多年来在资本市场上显得较为普遍。这种普通股投资时常会由于股票市场的变
动而出现较好的表现，有时也会由于所投资公司的某些行为获得惊人的收益（正如我们在
65 年所遇到的情况）。
对于获得控制权的投资部分，今年我们有一个原来归类为普通股投资的公司加入到了控制权
投资的行列。我们自1962 年11 月起就开始购买Berkshire Hathaway 股份了。最初的购买价
是$7.60 每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对改公司造成的巨大损失，以至
于其不得不关闭部分纺织厂房。自1948 年该公司获得了$29.50 百万的税前利润以及雇佣了
11，000 名工人以来，公司一直在走下坡路。当时公司有11 家纺织工厂在运营。
当我们在1965 年的春天获得该公司的控制权时，公司只剩下2 家纺织工厂和约2，300 名工
人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名
外部人员到公司中。相对于我们$7.60 的初始购买价格，最终的购买均价为$14.86 每股，这
主要是由于我们在1965 年的大量买入造成的。在1965 年的12 月31 日，该公司的营运资
金净额为$19 每股。
拥有Berkshire 是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变（后来就惨啦
85 年彻底撤除），但是幸运的是我们拥有Ken Chace 以一流的水平在运营该企业，同时我们
也拥有一些业内最好的销售人员。
虽然在一个竞争激烈行业中的Berkshire 的盈利能力不能跟施乐，Fairchild Camera 或者是
National Video 相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。
由于取得了控制权，我们对于Berkshire 的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券，而
是我们实际拥有的生意。即便Berkshire 的股票上升了$5，我们也不会因此有所获益（因为
我们将不准备在市场上出售其股票）。同样若是其股价下降了$5，我也不会认为我们遭受了
任何的损失。
基于我对于某公司的资产，盈利能力，行业境况，竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在
此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。
我们最后的投资类型是相对被低估的普通股投资。这类型的投资在整个资产组合中的比例开
始显得越为重要，因为其它三类投资的机会并不能够经常性地获得。
坦率地说，我个人认为这一类的投资相较前三类投资而言显得更加轻灵，而我并不是一个特
别轻灵的人。所以，我认为这一类型投资所取得的成果相对而言显得并不坚实，同时对于未
来的贡献也显得没有太显著的意义（注：巴菲特的这段话值得关注，显然这跟大多数人眼中
的“买入被低估的证券并长期持有”的巴菲特的形象有所不同）。无论如何，1965 年我们的
这部分投资取得了很好的回报，部分原因是由于执行了上一年中我在信里所讨论的降低风险
并潜在地放大收益的观念（注：遗憾的是在我的英文材料中并没有看到相应的章节，但是如
果我理解正确的话，这话其实并不难理解：买入相对低估的证券本身就降低了风险，而在降
低风险之后，随着市场在某一时刻的修正，潜在地放大收益就将会在未来的某个时点显现出
来）。此种投资应当会降低我们风险，而确凿无疑地是它在1965 年的确放大了我们的收益。
需要指出的是，该类型投资在1965 年获得的巨大收益只归因于我们在其中的两项投资。
Candor 并要求我在此指出，对于上述类型的投资，我们在1965 年也同样遭受了历史上最失
败的一个单项投资。
总而言之，除去那一个失败的投资，虽然我们的投资标的并不是非常多，但是我们的投资质
量还算不错。我并不是一个脑子里面有着大量的投资对象的人。展望1966 年，我的头脑中
确实有一些投资对象，但具体的投资结果将取决于市场的水平能否让我们在一个满意的价位
买入足够数量的股票。
多样化投资
去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：
“1）集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结
果，尤其不是集体决策的结果；
2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；
3）声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而
不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平；
4）不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点。
5）惯性。”
我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构。我们可能会将净资产的40%都投入到一支
股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时使得该投资标的的价值发生剧烈改
变的可能性很小。
显而易见地是，我们所尊崇的所谓多样化投资跟市场上大多数人所认为的多样化投资有着非
常大的区别。同时我也想声明我本人亦非常高兴出现如下情况：即我们发现了50 个或以上
的投资标的，而每一个对于我们而言都是具有能在一年中战胜道琼斯指数（比如15%）的
确定性的。那么我也将兴高采烈地将我们的净资产均分为50 份，并投资到这50 只股票上去。
真实的世界却远非如此理想，我们必需非常勤奋的工作才能找到少数的几项具有足够吸引力
的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯10%）。而具体到每一项的投资比例上则将取决
于我们对它的预期收益水平以及实现该预期的确定性。
上述的分析也许令你感到对我们的投资（资产组合比例）有了一个确切了解，但实际的情况
并不是这样。具体的投资组合配置还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。只有
经过多年的实践后，对比实践所产生的客观结果才能够准确判断一个投资者是否具备良好的
资产配置能力。而对于有一个清晰的资产配置原则的投资者而言，他将在此方面获得一定的
任何超过100 只股票的资产配置组合都可能是不具有逻辑性的。因为任何第一百只股票在实
际上都不可能（有确定性的）对整体的投资组合产生正面或负面的影响。
任何管理如此众多数量股票的投资方式我都将其归类为诺亚方舟式的投资，即每样东西都搞
一点。其管理者则适合去当诺亚方舟的驾驶员。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯
粹的数学原则。
我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收益所决
定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。所选择的
投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平
也会降低（假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益）。
就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结
果是：长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。
在此我要提醒你们的是，取得超越40%的回报率的年份绝对是稀有的。任何相信我们能够
继续取得这样高的回报率的人都不适合成为我们的股东。
最后记得Bill Rose 说过的一句话，“如果你有70 个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何
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